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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3131 Table_Page 宏觀經濟研究報告 2025 年 1 月 22 日 證券研究報告 Table_Title 廣發宏觀廣發宏觀 跨越多周期疊加跨越多周期疊加：中中期期宏觀宏觀環境展望環境展望 分析師：分析師：郭磊 分析師：分析師：文永恒 SAC 執證號：S0260516070002 SFC CE.no:BNY419 SAC 執證號：S0260524080007 021-38003572 021-38003629 請注意，文永恒并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。報告摘要報告摘要：1近年來中國經

2、濟基本面呈現出一系列多元化特征。既有研究一般基于總量角度，比如名義近年來中國經濟基本面呈現出一系列多元化特征。既有研究一般基于總量角度，比如名義 GDP 中樞；或結構中樞；或結構角度，比如產業動能轉換；實際上，除了上述兩個視角之外，周期因素也是一個觀察線索。角度，比如產業動能轉換；實際上，除了上述兩個視角之外，周期因素也是一個觀察線索。采用采用“四周期疊加四周期疊加”框架可以輔助框架可以輔助理解理解當下當下中國經濟中國經濟的的特征。特征。在 2017 年 1 月的庫茲涅茨周期、朱格拉周期、庫存周期的三期疊加中，我們曾嘗試用周期疊加的方法來解釋經濟現象并對未來做出預判?？挡ㄖ芷冢挡ㄖ芷冢?0-

3、60 年長度的年長度的關鍵技術和關鍵技術和生產力驅動周期）生產力驅動周期）可能可能處于第五輪康波周期處于第五輪康波周期與與第六輪康波周期交替的關第六輪康波周期交替的關鍵節點鍵節點?？挡ㄖ芷诘膭澐址椒ㄝ^多，較為主流的是?？挡ㄖ芷诘膭澐址椒ㄝ^多，較為主流的是2佩蕾絲在技術革命與金融資本：泡沫與黃金時代的動力學佩蕾絲在技術革命與金融資本：泡沫與黃金時代的動力學及及3弗里曼和盧桑在光陰似箭：從工業革命到信息革命中弗里曼和盧桑在光陰似箭：從工業革命到信息革命中以五輪技術革命為坐標的劃分：第一輪以五輪技術革命為坐標的劃分：第一輪是是 1771 年年工業革命帶來的工業革命帶來的機械化生產的廣泛機械化生產的廣

4、泛應用；第二輪應用；第二輪是是 1829 年年開始的開始的蒸汽動力與鐵路時代蒸汽動力與鐵路時代；第三輪；第三輪是是 1875 年年開始開始的的鋼鐵、電力及重工業發展鋼鐵、電力及重工業發展；第四輪；第四輪是是 1908 年年開始的開始的石油石油的大規模應用和汽車飛機等現代交通工具的大規模的大規模應用和汽車飛機等現代交通工具的大規模普及；第五輪普及；第五輪是是 1971 年開啟的信息與遠程通信時代。年開啟的信息與遠程通信時代。目前有可能已處于第六輪開啟前后，再生能源使用、數字目前有可能已處于第六輪開啟前后，再生能源使用、數字化、人工智能發展將成為引領性的產業趨勢?；?、人工智能發展將成為引領性的產業

5、趨勢。4康德拉季耶夫分析了英、法、美、德等國 100 多年中批發價格、利率、工資、煤炭與生鐵的生產消費等主要經濟指標的大量統計數據，發現經濟中存在著 48 年到 60 年、平均為 50 年左右的周期性波動。1939 年，熊彼特將其命名為“康德拉季耶夫周期”（簡稱康波周期）。佩蕾絲在技術革命與金融資本：泡沫與黃金時代的動力學以及弗里曼和盧桑在光陰似箭：從工業革命到信息革命中對康波周期做了進一步梳理，指出：在第一輪康波周期中，以棉花為核心投入品，高速增長的棉紡織業、冶鐵業和建筑業引領了英國的工業機械化進程，為現代工業奠定了基礎；第二輪康波周期則以鐵和煤為帶動，這帶來鐵路業快速發展，與鐵路業緊密相關

6、的蒸汽機發展迅速。不僅提升了運輸效率，還極大地促進了產業和區域之間的經濟聯系，推動了工業革命的縱深發展；第三輪康波周期中，鋼、銅以及合金等原材料成為核心投 1 本篇報告如無特別說明，數據均來源于 Wind。2 卡蘿塔佩蕾絲（2007）技術革命與金融資本泡沫與黃金時代的動力學M田方萌，譯.北京:中國人民大學出版社.3 弗里曼 Freeman,C.,盧桑 Louca,F.,&沈宏亮.(2007).光陰似箭:從工業革命到信息革命 As time goes by：from the industrial revolutions to the information revolution.北京:中國人民大

7、學出版社.4 Kondratieff,N.D.(1922).The World economy and its conjunctures during and after the war,Regional Branch of the State Publishing House,Vologda 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3131 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 入品。這些材料的廣泛應用推動了電氣設備、重化工等行業的蓬勃發展，標志著工業化從輕工業向重工業的轉型；在第四輪康波周期中，石油、天然氣和合成材料成為關鍵投入品，推動了汽車、卡車、拖拉機和飛機等現

8、代交通工具的快速普及，大規模生產模式隨之確立，并進一步重構塑造了全球化經濟格局；第五輪康波周期則以芯片技術的突破為核心驅動力，隨著芯片技術的飛躍式發展，計算機、軟件以及電信設備等行業應運而生。庫茲涅茨周期（庫茲涅茨周期（25-30 年長度的年長度的人口與人口與房地產驅動周期）房地產驅動周期）可能可能處于第一輪強周期處于第一輪強周期下行下行期期后后段段。1998 年房改開啟年房改開啟了中國第一輪庫茲涅茨周期，經了中國第一輪庫茲涅茨周期，經 20 年上升期年上升期，2019 年新開工面積達到周期頂部后開始調整期。從目前情況來年新開工面積達到周期頂部后開始調整期。從目前情況來看：（看：（1）房地產新

9、開工面積房地產新開工面積已從峰值的已從峰值的 22.7 億平降至億平降至 7.4 億平億平；政策已明確開啟存量土地和房屋收儲，將進一；政策已明確開啟存量土地和房屋收儲，將進一步優化供需關系；（步優化供需關系；（2）從人口周期角度，從人口周期角度，“00 后后”較較“80 后后”下降下降 27%，“10 后后”環比環比“00 后后”基本平穩，第一波基本平穩，第一波代際人口變化可能已在地產基本面上初步代際人口變化可能已在地產基本面上初步反映；（反映；（3）百城租金收益率重新回到）百城租金收益率重新回到 2.3%，以，以 30 年國債作為坐標，年國債作為坐標，對應的風險溢價補償雖未至全球經驗水平，但

10、已明顯改善對應的風險溢價補償雖未至全球經驗水平，但已明顯改善；短期看，租金收益率已高于；短期看，租金收益率已高于 5 年期定存，存在量價年期定存，存在量價企穩的基礎。從結構特征來看，預計一二線和三四線可能會繼續分化；企穩的基礎。從結構特征來看，預計一二線和三四線可能會繼續分化；二手住房二手住房交易占比提升；新房的保障功交易占比提升；新房的保障功能強化；能強化；存量存量盤活和盤活和更新運營更新運營占比提升；占比提升；住房產品住房產品逐步逐步升級換代。升級換代。5西蒙庫茲涅茨在 1930 年出版的生產和物價的長期運動一書中，系統研究了美國和歐洲國家主要產品的產量和價格波動規律，發現產品生產與價格存

11、在著 20 年左右的經濟周期，這被后人稱作“庫茲涅茨周期”。機制上，庫茲涅茨周期是以房地產和建筑業的興衰為驅動，一般 20 年左右為一輪周期。中國的庫茲涅茨周期從 1998 年房改后開啟，到 2013 年房地產新開工面積階段觸頂，達到 20.1 億平，此后 2016年的貨幣化棚改進一步刺激了商品房需求，房地產新開工面積被進一步推高，直至 2019 年觸頂，達到 22.7 億平。而 2020 年后，疊加疫情影響與房地產調控政策，庫茲涅茨周期進入下行調整期，2024 年房地產新開工面積已降至 7.4 億平。地產周期回落期與代際人口有關。以中國新增人口數據為例，1980 年至 1989 年間出生的人

12、口為 2.24 億，1990年至 1999 年出生的人口為 2.12 億，2000 年至 2010 年出生的人口為 1.634 億，2010 年至 2019 年出生的人口為 1.631 億?！?0 后”和“90 后”人群的代際需求至 2020 年前后已大致釋放?！?0 后”比“80 后”減少 6079 萬，同比下降 27.1%，這反映在本輪地產周期較為集中的下行調整上?！?0 后”人口與“00 后”已大致持平，這意味著庫茲涅茨周期在本輪調整后將存在一個平緩期。在前期報告重塑廣譜性增長：2025 年宏觀環境展望中，我們指出：過去三年房價調整所對應的租金收益率上行初步改善了基本面，百城租金收益率已

13、至 2.3%左右，大致持平于 30 年國債收益率。同時 5 年期定存已下降至 1.5%附近，1 年期理財產品收益率 10 月下旬、11 月上旬已回落至 1.8%左右的水平。朱格拉周期（朱格拉周期（8-10 年的設備更替和資本投資驅動周期）年的設備更替和資本投資驅動周期）可能處新一輪周期起步可能處新一輪周期起步階段階段。根據根據 5000 戶工業企業設戶工業企業設備能力利用水平以及中國工業產能利用率兩個跟蹤指標，備能力利用水平以及中國工業產能利用率兩個跟蹤指標，1990年以來經濟經歷了四輪朱格拉周期，其中年以來經濟經歷了四輪朱格拉周期，其中2016Q1第四輪第四輪開啟開啟，從數據看，這輪周期可能

14、已于從數據看，這輪周期可能已于 2024 年年 Q1 觸底，此后工業產能利用率已連續三個季度好轉。從總觸底，此后工業產能利用率已連續三個季度好轉。從總量角度，量角度，2025 年積極的財政和貨幣政策組合、年積極的財政和貨幣政策組合、“以舊換新以舊換新”擴圍、綜合整治擴圍、綜合整治“內卷式競爭內卷式競爭”的政策均有利于產能利的政策均有利于產能利用率繼續改善；隨著產能利用率改善，資本開支將存在修復動能。用率繼續改善；隨著產能利用率改善，資本開支將存在修復動能。但周期疊加之下，本輪但周期疊加之下，本輪朱格拉朱格拉周期可能具有周期可能具有“結構彈性大于總量彈性結構彈性大于總量彈性”的特征：的特征：一是

15、戰略新興產業和未來產業整體仍是朱格拉周期的上行拉動力量；二是一是戰略新興產業和未來產業整體仍是朱格拉周期的上行拉動力量；二是受受庫茲涅茨下行期影響庫茲涅茨下行期影響，建筑業產能存在結構性壓力；三是，建筑業產能存在結構性壓力；三是部分新興行業部分新興行業短期供給能力形成較為集中，從而對產短期供給能力形成較為集中，從而對產能利用率和價格形成約束；四是貿易條件影響庫存周期位置判斷，部分外需型行業產能周期位置存在不確定性。能利用率和價格形成約束；四是貿易條件影響庫存周期位置判斷，部分外需型行業產能周期位置存在不確定性。61862 年法國人克里門特朱格拉（C Juglar）在論法國、英國和美國的商業危機

16、以及發生周期一書中首次 5 Kuznets,S.(1930).Secular Movements in Production and Prices:Their Nature and Their Bearing Upon Business Cycles.Boston:Houghton Mifflin.6 Juglar,Cl ment.(1862).Des crises commerciales et de leur retour priodique en France,en Angleterre et aux tats-Unis.Paris:Guillaumin et Cie.qXvUqVxVo

17、PsQmP9PdN7NpNqQnPmRfQrRrQeRtRtQaQoPmMxNtRmMNZrNxO 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3131 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 提出經濟存在 8 至 10 年的周期波動。朱格拉周期的主要驅動因素是設備更替和資本開支。根據 5000 戶工業企業設備能力利用水平以及中國工業產能利用率兩個跟蹤指標（中國工業產能利用率數據起始于 2013Q1，5000 戶工業企業設備能力利用水平起始于 1992Q2，兩者在重貼區間趨勢上基本一致），1992Q2-1997Q4 是第一輪朱格拉周期，周期頂部在 1993 年；1998Q1-

18、2008Q4 是第二輪朱格拉周期，周期加速是在2002-2004 年，周期頂部是 2006 年；2009Q1-2015Q4 是第三輪朱格拉周期，周期頂部在 2011 年；2016Q1-2024Q1 是第四輪朱格拉周期，這輪朱格拉周期的頂部比較平坦，頂部區間是 2018-2021 上半年。從目前產能利用率的中觀結構來看，上游采礦業在本輪周期中持續保持高位，產能利用率相對較高；中游制造業的產能利用率則呈現較為明顯的下行趨勢，成為本輪產能待優化的主要集中領域；下游制造業方面的表現則較為分化。其中汽車制造業的產能利用率波動較大；服務類消費偏弱的背景下，食品制造業的產能利用率則呈現持續下降態勢；紡織服裝

19、業則受益于 2024 年跨境電商的蓬勃發展，產能利用率被拉高。作為本輪朱格拉周期的主導行業，電氣機械和器材制造業的產能利用率自 2020Q4 起從 82%的歷史高點趨勢性回落，專用設備制造業的產能利用率從 2021Q1 起由 82.5%的歷史高點趨勢性回落，而計算機、通信和其他電子設備制造業的產能利用率則自 2021Q4 81.6%的階段高點趨勢性回落，反映出部分新興產業存在結構性產能待優化的問題。光伏價格指數（SPI）自 2022 年 12 月以來持續承壓，呈現震蕩下行趨勢，至 2024 年 12 月其月均值再創低點，降至 12.87。以建筑材料為代表的非金屬礦物業產能有待優化。2021 年

20、以來產能利用率呈波動下行態勢，當前處于歷史低位。自 2021 年下半年地產政策收緊以來，2022 年地產銷售大幅下行。盡管 2022 年至今出臺了多項利好政策，但實際需求未得到有效激發，商品房銷售面積持續下滑，并在 2023 年進一步走低。另一方面，房地產供給端也同步萎縮，新開工面積自 2020 年以來呈現下降趨勢。在上下游產業鏈的聯動作用下，房地產開發的低迷直接削弱了對鋼鐵、水泥等中游原材料的需求，并進一步導致了上游非金屬礦物業的產能利用不足問題。庫存周期（庫存周期（40 個月左右的企業隨名義增長預期變化而進行庫存調整個月左右的企業隨名義增長預期變化而進行庫存調整的周期）正處于的周期）正處于

21、新一輪補庫階段的新一輪補庫階段的“二次回“二次回踩”期。踩”期。2000 年后中國經濟經歷年后中國經濟經歷 7 輪庫存周期，輪庫存周期，其中第七輪至其中第七輪至 2023 年年 7 月見底。在新一輪補庫周期中，月見底。在新一輪補庫周期中，2023年四季度出現一波回踩，年四季度出現一波回踩，2024 年三四季度出現一波回踩，未能出現較有效的強補庫。后一輪年三四季度出現一波回踩，未能出現較有效的強補庫。后一輪回踩回踩可能和存量增可能和存量增量房貸利率倒掛背景下城市家庭部門提前還款所帶來的終端消費偏弱有關，政策也有針對性地下調了存量房貸量房貸利率倒掛背景下城市家庭部門提前還款所帶來的終端消費偏弱有關

22、，政策也有針對性地下調了存量房貸利率。在利率。在前期報告引導供需比優化：前期報告引導供需比優化：2025 年中觀環境展望中，我們指出目前上游采掘、化纖和造紙、紡服年中觀環境展望中，我們指出目前上游采掘、化纖和造紙、紡服鏈庫存分位值相對偏高，其余行業庫存水位均已在低位運行。這意味著鏈庫存分位值相對偏高，其余行業庫存水位均已在低位運行。這意味著 2025 年開工季后需求方向較為關鍵，年開工季后需求方向較為關鍵，如果如果穩增長政策影響釋放背景下總穩增長政策影響釋放背景下總需求出現持續改善，則部分需求出現持續改善，則部分行業可能會直接進入主動補庫；部分行業會先經行業可能會直接進入主動補庫；部分行業會先

23、經歷被動去庫（營收回升，歷被動去庫（營收回升，庫存被動下降），再進入主動補庫庫存被動下降），再進入主動補庫。71923 年英國經濟學家約瑟夫基欽在經濟因素中的周期與傾向中指出，當廠商生產過多時，就會形成存貨，從而就會減少當期的生產。這一現象會導致經濟存在 2 到 4 年的短期調整，即庫存周期，亦可以稱為“基欽周期”。庫存周期是企業庫存變動所驅動的周期。庫存變動的原因之一是上游價格；原因之二是下游需求。庫存周期通常分為四個階段：被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存和主動去庫存。2000 年之后，中國經濟經歷過 7 輪庫存周期。第一輪庫存周期（2000/6-2002/9）歷經 29 個月，前期刺激政

24、策發揮作用，房改后地產系產業鏈逐步形成；第二輪庫存周期（2002/11-2006/4）歷經 42 個月，全球貿易驅動出口系產業鏈繁榮；第三輪庫存周期（2006/5-2009/8）歷經 40 個月，全球供需兩旺；第四輪庫存周期（2009/9-2013/8）歷經 48 個月，政府實施大規模財政刺激計劃和適度寬松的貨幣政策；第五輪庫存周期（2013.9-2016/6）歷經 34 個月，世界經濟復蘇趨緩疊加國內房地產下行；第六輪庫存周期（2016/7-2019/10）歷經 40 個月，供 7 Kitchin,J.(1923).Cycles and Trends in Economic Factors.

25、The Review of Economics and Statistics,5(1),1016.https:/doi.org/10.2307/1927031 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3131 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 給側結構性改革疊加棚改貨幣化，帶來經濟復蘇；第七輪庫存周期（2019/11-2023/7）歷經 44 個月，全球疫情沖擊下的供給擾動與需求收縮?；仡櫛据喢x庫存變化趨勢，2023 年 11 月名義庫存同比 1.7%創下階段性低點，2023 年 12 月至 2024 年 7月，名義庫存持續上行至 5.2%；2024 年 8-11

26、 月，名義庫存連續 4 個月下行，2024 年 8 月以來出現的二次去庫相當于經濟自發的供需再平衡。結構看（見前期報告引導供需比優化：2025 年中觀環境展望），目前上游采掘、化纖和造紙、紡服鏈庫存分位值相對偏高，其余行業庫存水位均為在低位運行。呈現主動補庫階段（營收上升、庫存下降）的行業較少，如醫藥、有色冶煉、紡織服裝。部分行業呈現被動去庫（營收上升、庫存下降）特征，包括專用設備、交運設備、電氣機械、儀器儀表等。中下游制造業如金屬制品、計算機通信電子、皮革制鞋、木材、家具、造紙、印刷、橡塑、汽車等行業受產能利用不足影響，目前處于被動補庫階段。從周期疊加角度回顧過去從周期疊加角度回顧過去 30

27、 多年的經濟發展多年的經濟發展：（：（1）康波周期的從追趕到戰略性布局是一個線索，）康波周期的從追趕到戰略性布局是一個線索，第一輪第一輪朱格拉朱格拉周期對應周期對應紡織服裝、家紡織服裝、家電等輕工業領域對電等輕工業領域對第一二第一二輪康波周期的追趕；輪康波周期的追趕；1998-2015 年年的兩輪朱格拉周期對應的兩輪朱格拉周期對應對第對第三四輪康波周期工業化過程的追趕；三四輪康波周期工業化過程的追趕；2016 年開啟的年開啟的一輪朱格拉周期對應對第五輪康波周期信息化過程一輪朱格拉周期對應對第五輪康波周期信息化過程的追趕，的追趕，以及同時對第六輪康波周期中可再生能源、以及同時對第六輪康波周期中可

28、再生能源、智能化、智能化、數字化等領域的戰略性布局。數字化等領域的戰略性布局。（2）庫茲涅茨周期從繁榮到）庫茲涅茨周期從繁榮到著陸是另一個線索。第二、三輪朱格拉周期是在庫茲涅茨周期的上升期，帶動了建筑業產業鏈的大發展，加快著陸是另一個線索。第二、三輪朱格拉周期是在庫茲涅茨周期的上升期，帶動了建筑業產業鏈的大發展，加快了城市化；而第四輪朱格拉周期處于地產周期從筑頂到下降階段，存在內生下墜力量需要對沖。（了城市化；而第四輪朱格拉周期處于地產周期從筑頂到下降階段，存在內生下墜力量需要對沖。（3）長周期影）長周期影響下的響下的產能優化和供需關系再調整產能優化和供需關系再調整是第三個線索，是第三個線索，

29、第一輪產能優化主要是對以紡織為代表的中下游勞動密集型第一輪產能優化主要是對以紡織為代表的中下游勞動密集型輕工業；第二輪則集中在以煤炭、鋼鐵輕工業；第二輪則集中在以煤炭、鋼鐵、化工、化工為主的中上游資本密集型行業；第三輪則存在于光伏等新興領域為主的中上游資本密集型行業；第三輪則存在于光伏等新興領域，這與康波周期的切換結構可以相互印證這與康波周期的切換結構可以相互印證。每輪技術革命的興起，都伴隨著一組相互協同、緊密依存的產業集群以及一個或多個基礎設施網絡的構建。新技術催生新產品，新產品孕育新產業，而新產業則構筑了全新的經濟格局與發展態勢，形成技術驅動的經濟周期閉環。這種發展軌跡主導了一輪又一輪產業

30、周期的興衰更迭。朱格拉產能周期的發展嵌套于康波周期之中。1998 年之前，我國大力發展以紡織為代表的輕工業，對應第一次康波周期的技術發展。1998 年至 2014 年，我國重點發展煤炭、鋼鐵、化工等重工業，正是追趕第二、三、四次康波周期的技術發展。2014 年至今，隨著計算機、芯片等技術的快速發展，我國已經追趕上第五次康波周期，并在通信電子、汽車制造等領域邁入全球技術前沿。目前，中國與世界主要發達國家在技術發展上已齊頭并進，正蓄勢迎接即將到來的第六次康波周期。90 年代以來，我國經歷了兩輪大規模的產能優化調整。第一輪發生在 20 世紀末（1998-2000 年），第二輪則始于 2015 年的供

31、給側結構性改革。而在之前的產能擴張期，第一輪對應的是市場化改革逐步推進，消費品和輕工業領域投資快速增長，為避免投資過熱政策主動調整，這一過程疊加了 1998 年東南亞金融危機對需求端的沖擊；第二輪對應的則是商品房改革啟動內需、加入 WTO 啟動外需后，工業化和城市化加快發展；隨后 2008 年全球金融危機沖擊下，大規模財政計劃擴大新增產能，進一步拉長產能周期。此外，產能周期與庫存周期也相互套嵌和相互作用。產能周期是庫存周期的基礎與驅動力，而庫存周期反作用于產能周期，庫存的積累或去化直接影響企業的盈利水平和產能投放計劃。從周期疊加角度理解當前階段的經濟特征從周期疊加角度理解當前階段的經濟特征：（

32、1）康波周期決康波周期決定產業定產業趨勢，趨勢，智能化、數字化、綠色化仍是產業發智能化、數字化、綠色化仍是產業發展的重要線索，相關行業供給能力在快速形成；（展的重要線索，相關行業供給能力在快速形成；（2）庫茲涅茨周期反映人口和城市化特征，它的下行期意味著）庫茲涅茨周期反映人口和城市化特征，它的下行期意味著傳統產業存在需求缺口，它通過居民資產負債表向消費存在傳遞；（傳統產業存在需求缺口，它通過居民資產負債表向消費存在傳遞；（3）朱格拉周期朱格拉周期影響供求平衡，在朱格拉周影響供求平衡，在朱格拉周期的調整期，產能利用率存在下行壓力，價格偏弱帶來名義期的調整期，產能利用率存在下行壓力，價格偏弱帶來名

33、義 GDP 中樞偏低中樞偏低，產能利用率觸底企穩則意味著名義產能利用率觸底企穩則意味著名義增長周期觸底企穩；（增長周期觸底企穩；（4）庫存周期帶來量價波動，庫存周期本質上是企業根據內外需對供給做短期調整，）庫存周期帶來量價波動，庫存周期本質上是企業根據內外需對供給做短期調整，前期前期 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3131 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 外需偏強支撐需求端，內需偏弱約束需求端，從而導致行業間進一步分化。綜合起來，外需偏強支撐需求端，內需偏弱約束需求端，從而導致行業間進一步分化。綜合起來，總量經濟總量經濟存在韌性但亦存在韌性但亦存在一定存

34、在一定壓力；壓力；產業變化較為活躍，在總量之外存在產業產業變化較為活躍，在總量之外存在產業；制造業偏強，建筑業和服務業偏弱；實物工作量；制造業偏強，建筑業和服務業偏弱；實物工作量偏強，而名義增長相對偏強，而名義增長相對偏弱。偏弱。以 2024 年為例，全年名義 GDP 增速為 4.2%，實際 GDP 增速為 5%，名義增速低于實際增速。需求端看，2024年固定資產投資、消費、出口同比分別為 3.2%、3.5%、5.9%，內需增速明顯低于出口增速；供給端看，2024年工業增加值同比增長 5.8%，需求端增速仍明顯低于工業增加值所代表的供給端增速。結構上，2024 年規模以上裝備制造業和規模以上高

35、技術制造業增加值分別比上年增長 7.7%和 8.9%，高于全部規模以上工業 1.9 和 3.1 個百分點；投資方面，2024 年制造業投資同比增長 9.2%，增速比全部投資高 6.0 個百分點，高技術產業投資同比增長 8.0%，增速比全部投資高 4.8 個百分點。2024 年服務業增加值同比增長 5.0%。2024 年全國規模以上工業產能利用率為 75.0%，較 2023 年回落 0.1 個百分點，是 2017 年以來（除 2020 年）的低點。但從季度來看，2024 年一季度的 73.6%是本輪低點。從周期疊加角度，我們可以進一步理解政策框架。一是政策希望從周期疊加角度，我們可以進一步理解政

36、策框架。一是政策希望充分利用充分利用新一輪新一輪康波周期的機遇，康波周期的機遇，戰略性布局戰略性布局新興產業和未來產業，新興產業和未來產業，推動產業升級和新質生產力培育推動產業升級和新質生產力培育；二是明確房地產“供求關系發生重大變化”，；二是明確房地產“供求關系發生重大變化”，放松需求放松需求束縛束縛，通過收儲收縮和優化供給，從而推動，通過收儲收縮和優化供給，從而推動庫茲涅茨周期庫茲涅茨周期進一步平穩過渡；三是進一步平穩過渡；三是平衡朱格拉周期結構，平衡朱格拉周期結構，“必須統必須統籌好培育新動能和更新舊動能的關系籌好培育新動能和更新舊動能的關系”，”，推動新產業供給優化、推動新產業供給優化

37、、傳統產業需求企穩，以及新產業對傳統產業的賦傳統產業需求企穩，以及新產業對傳統產業的賦能和升級；四是通過逆周期政策拉動總需求，推動能和升級；四是通過逆周期政策拉動總需求，推動庫存周期庫存周期出清出清。在康波周期的更迭階段，推動產業升級是抓住發展機遇的關鍵。82024 年 12 月底召開的中央經濟工作會議明確提出，2025 年要以科技創新引領新質生產力發展，建設現代化產業體系。重點任務包括開展“人工智能+”行動，培育未來產業。此前，92024 年 1 月，工信部等七部門聯合發布政策，聚焦未來制造、未來信息、未來材料、未來能源、未來空間和未來健康六大方向，著力推動相關產業發展，打造經濟新動能。庫茲

38、涅茨周期自 2016 年棚改貨幣化政策最后拉動上行、2019 觸頂后，進入持續下行階段，且斜率較為陡峭。為促進周期平穩觸底、化解潛在風險，政策層面推出了一系列托底措施。102024 年 10 月 17 日，財政部明確表示，將加快專項債用于土地收儲和存量商品房收購的政策落地，助力地產市場止跌企穩。112025 年 1 月 10 日，國務院舉行“中國經濟高質量發展成效”系列新聞發布會，指出在 2025 年新增發行的專項債額度內，地方可根據需要，統籌安排用于土地儲備和收購存量商品房用作保障性住房這兩個方面的專項債項目。為平衡朱格拉周期結構，122024 年 7 月 30 日召開的中共中央政治局會議強

39、調，要防止行業“內卷式”惡性競爭，強化優勝劣汰機制，加快低效落后產能退出。1312 月的中央經濟工作會議進一步明確，要通過科技創新引領新質生產力發展，規范地方政府和企業行為，治理行業內部過度競爭問題。14光伏行業協會于 2024 年 10 月 14 日召開專題座談會，提出整治內卷的具體舉措，推動行業健康發展。為啟動新一輪庫存周期，需求端的修復至關重要。152024 年 12 月的中央經濟工作會議明確指出，2025 年經濟工作的首要任務是大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大內需。通過落實“實施提振消費專項行動”“加力擴圍實施兩新政策”，“更大力度支持兩重項目”等政策，激發內需潛能；推動中低收入

40、群體增收減負，創新多元消費場景，擴大服務消費等從消費端提振總需求，投資端則通過城市更新計劃、大規模設備更新等拉 8 https:/ 9 https:/ 10 https:/ 11 https:/ 12 https:/ 13 https:/ 14 https:/ 15 https:/ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3131 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 動需求增長，推動庫存周期進入良性循環。從周期疊加角度，我們進一步對中期增長環境做出展望：從周期疊加角度，我們進一步對中期增長環境做出展望：一是一是中國戰略性新興產業增加值占中國戰略性新興產業增加值占 GD

41、P 的比重將的比重將繼繼續提升續提升，按十四五規劃，按十四五規劃 2025 年有望至年有望至 17%，線性預測，線性預測“十五五”期間十五五”期間將至將至 20%以上以上；二是周期疊加客觀上要；二是周期疊加客觀上要求新舊動能結合，新技術應用對傳統領域的改造、升級、賦能所對應的經濟增量可能是更大量級；三是在庫茲求新舊動能結合，新技術應用對傳統領域的改造、升級、賦能所對應的經濟增量可能是更大量級；三是在庫茲涅茨周期尾段，房地產市場可能會呈現需求端量價逐步企穩、供給端逐步收縮的特征；四是地產收縮力量減小涅茨周期尾段，房地產市場可能會呈現需求端量價逐步企穩、供給端逐步收縮的特征；四是地產收縮力量減小之

42、后，工業產能利用率將有所抬升，預計可能會逐步走向之后，工業產能利用率將有所抬升，預計可能會逐步走向 78%左右的水平；這對應價格和名義增長的壓力減輕，左右的水平；這對應價格和名義增長的壓力減輕，名義增長不一定完全回到潛在名義增長率（見我們前期報告名義增長不一定完全回到潛在名義增長率（見我們前期報告“潛在名義增長率潛在名義增長率”初探），但有望逐步恢復至略初探），但有望逐步恢復至略高于實際增長的水平；五是按照高于實際增長的水平；五是按照 PPI 和庫存周期的規律，和庫存周期的規律，2025 年有較大概率處于補庫周期，下一輪去庫周年有較大概率處于補庫周期，下一輪去庫周期可期可能于能于 2026-2

43、027 的某個時段開啟，具體有待于繼續觀測內外增長條件。的某個時段開啟，具體有待于繼續觀測內外增長條件。根據歷史數據，2014 年至 2023 年，中國戰略性新興產業增加值占 GDP 的比重從 7.6%穩步升至 13%以上，按照“十四五”規劃目標，到 2025 年這一比重預計將進一步升至 17%，結合當前發展趨勢與線性增長預測，“十五五”期間中國戰略性新興產業的增加值占 GDP 比重有望升至 20%以上?？紤]到當前房地產行業從增量時代逐步進入存量優化階段，以及城市化放緩和人口結構轉變的影響，預計未來房地產市場可能會呈現需求端量價逐步企穩、供給端逐步收縮的特征，一方面，進入存量優化階段后，預計一

44、二手房銷售占比將發生變化，新增住房減少，二手房銷售量占比提升。另一方面，政策調整（如限購松綁、房貸利率優惠等）將提升需求端動力，預計主要城市房價將逐步企穩。根據歷史數據，中國工業產能利用率在過去 11 年的波動范圍為 72%-78%（不包括 2020 年疫情的特殊情況）。在上一輪產能優化期間，工業產能利用率曾降至約 73%。隨著去產能政策的實施，產能利用率逐漸回升至 78%附近。目前，最新的 2024 年四季度工業產能利用率為 76.2%，未來，隨著地產收縮力量的減小，以及產能優化政策的推進，預計工業產能利用率將穩步提升并恢復至 78%左右的水平。在報告引導供需比優化：2025 年中觀環境展望

45、和趨向更合意中樞：2025 年通脹環境展望中，我們回顧展望了本輪實際庫存變化趨勢，并預測了未來 PPI 的走勢，據此，預計 2025 年伴隨供需比優化，庫存周期有望逐步進入回補周期，按照歷輪歷史庫存周期 3-5 個季度補庫存的規律，庫存周期預計于 2026-2027 的某個時段見頂，隨后進入去庫周期。周期疊加框架對資產端有一系列啟示：周期疊加框架對資產端有一系列啟示：（1）關注新一輪）關注新一輪康波周期的先導性技術和產業趨勢?？挡ㄖ芷诘南葘约夹g和產業趨勢。16MIT 評選的十大評選的十大技術趨勢涵蓋智能化、綠色化、生物科技技術趨勢涵蓋智能化、綠色化、生物科技等方向等方向；17工工信部等七部門

46、聯合發布信部等七部門聯合發布的的關于推動未來產業創新發展的關于推動未來產業創新發展的實施意見實施意見亦聚焦亦聚焦“未來制造、未來信息、未來材料、未來能源、未來空間、未來健康未來制造、未來信息、未來材料、未來能源、未來空間、未來健康”等六等六大賽道大賽道；（2）關注關注周期周期疊加及疊加及政策導向所帶來的新舊動能結合，尤其是“推動科技創新和產業創新融合發展”的部分，比如人工政策導向所帶來的新舊動能結合，尤其是“推動科技創新和產業創新融合發展”的部分，比如人工智能智能+、機器人、智能網聯汽車、北斗應用等；、機器人、智能網聯汽車、北斗應用等；（3）關注）關注庫茲涅茨周期尾部企穩帶來的影響，包括庫茲涅

47、茨周期尾部企穩帶來的影響，包括總總量收縮效應量收縮效應下降下降、建筑業企穩，在報告修復結構性失衡中我們曾指出、建筑業企穩，在報告修復結構性失衡中我們曾指出融資需求相對集中的建筑業景氣度走低可能是前融資需求相對集中的建筑業景氣度走低可能是前期期利率下行的重要驅動利率下行的重要驅動。（4）關注關注朱格拉周期再平衡所對應的機會朱格拉周期再平衡所對應的機會，一是一是部分行業部分行業供給收縮供給收縮所帶來所帶來的價格回升的價格回升；二是二是利潤改善與利潤改善與頭部頭部集中效應集中效應；三是；三是“從從 0 到到 1”的”的新領域產能擴張新領域產能擴張。（5）關注庫存周期修復對應的機會，）關注庫存周期修復

48、對應的機會，2025年年的政策抓手包括大力實施城市更新、加力擴圍兩新、的政策抓手包括大力實施城市更新、加力擴圍兩新、推動中低收入群體增收減負等推動中低收入群體增收減負等。風險風險提示提示：全球地緣政治風險；海外貿易政策逆全球化風險；全球關鍵通用技術的發展過程存在波折；房地產市場的尾部風險；產能周期回升斜率不足的風險；海外能源政策的不確定性對庫存周期存在一定擾動。16 https:/ https:/ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3131 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 目錄目錄索引索引 一、康波周期可能處于第五輪與第六輪交替的一、康波周期可能處于第五輪與

49、第六輪交替的關鍵節點關鍵節點.9 二、庫茲涅茨周期可能處于第一輪強周期下行二、庫茲涅茨周期可能處于第一輪強周期下行期的后段期的后段.12 三、朱格拉周期可能處于新一輪周期起步階段三、朱格拉周期可能處于新一輪周期起步階段.15 四、庫存周期大致處于新一輪補庫階段的“二四、庫存周期大致處于新一輪補庫階段的“二次回踩”期次回踩”期.18 五、周期疊加角度回顧過去五、周期疊加角度回顧過去 30 多年的經濟發展多年的經濟發展.20 六、周期疊加角度理解當前階段的經濟特征六、周期疊加角度理解當前階段的經濟特征.22 七、周期疊加角度理解當前階段的政策框架七、周期疊加角度理解當前階段的政策框架.24 八、周

50、期疊加下的中期增長環境展望八、周期疊加下的中期增長環境展望.26 九、周期疊加框架對資產端的啟示九、周期疊加框架對資產端的啟示.28 十、風險提示十、風險提示.29 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3131 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 圖圖表索引表索引 圖 1：康德拉季耶夫最初界定的三輪長波周期.10 圖 2：三次工業革命與六次技術革命浪潮.11 圖 3：中國房屋新開工面積（億平方米）.13 圖 4：中國出生人口數（萬）.14 圖 5：百城租金收益率與 30 年國債收益率（%）.14 圖 6：四大一線城市住宅租金收益率（%）.14 圖 7：工業產能利用

51、率（%）.17 圖 8：不同工業行業的產能利用率（%）.17 圖 9：非金屬礦物制品業產能利用率（%）.17 圖 10：光伏價格指數（2014 年 5 月 30 日=100）.17 圖 11：產成品存貨同比增速（%）.19 圖 12：產能利用率與 GDP 平減指數（%）.23 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3131 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 一、一、康波周期康波周期可能處于第五輪與第六輪交替的關鍵可能處于第五輪與第六輪交替的關鍵節點節點 康波周期理論簡述康波周期理論簡述 18康德拉季耶夫在1922年出版的戰時及戰后時期世界經濟及其波動中提出長波理論

52、，圍繞長波理論，此后他又在19經濟生活中的長波和20大經濟周期等論著中做了系統闡述。在這些論著中，他分析了英、法、美、德等國100多年中批發價格、利率、工資、煤炭與生鐵的生產消費等主要經濟指標的大量統計數據，發現經濟中存在著48年到60年、平均為50年左右的周期性波動。1939年，熊彼特將其命名為“康德拉季耶夫周期”（簡稱康波周期）?；诳档吕疽虻难芯?，18世紀80年代末90年代初開啟了世界經濟的第一次長波，上升期截至1810-1817年附近，從1810-1817年至1844-1851年則為衰落期；1844-1851年是世界經濟第二次長波的開始點，上升期延續到1870-1875年，1870

53、-1875年至1890-1896年則進入衰落期；1890-1896年是第三次長波的開始點，上升期延續到1915-1920年，此后進入衰落期。在50年左右的周期中，衰退期是前15年，隨后是20年的投資高峰期，新技術、新產業不斷涌現，經濟快速發展，之后則是過度投資建設的10年，最后則是510年的混亂蕭條期，孕育著下一次的大衰退。21熊彼特在1934年英譯版的經濟發展理論中對前三輪技術周期給出定義?！伴L波”I：大約介于1783-1842年，被稱為“產業革命時期”，這一時期手工制造或工場制造的蒸汽機被逐步推廣到一切工業部門和工業國家；“長波”II：1842-1897年，被稱作“蒸汽和鋼鐵時代”或“鐵路

54、化時代”，機器制造的蒸汽機成為主要的動力機，并得到普及；“長波”IlI：開始于1897年（截至熊彼特出版該書時，這一周期還未結束），被稱作“電氣、化學和汽車時代”，電動機和內燃機在一切工業部門中被普遍應用。22佩蕾絲在技術革命與金融資本：泡沫與黃金時代的動力學 以及23弗里曼和盧桑在光陰似箭：從工業革命到信息革命中對康波周期做了進一步梳理，指出：在第一輪康波周期中，以棉花為核心投入，高速增長的棉紡織業、冶鐵業和建筑業推動了英國經濟結構的急劇變革，并引領了英國的工業機械化進程，為現代工業奠定了基礎；第二輪康波周期則以鐵和煤為核心投入，助力鐵路業快速發展，與鐵路業緊密相關的蒸汽機發展迅速。不僅提升

55、了運輸效率，還極大地促進了產業和區域之間的經濟聯系，推動了工業革命的縱深發展；進入第三輪康波周期，鋼、銅以及合金等原材料成為核心投入品。這些材料的廣泛應用推動了電氣設備、重化工等行業的蓬勃發展，標志著工業化從輕工業向重工業的轉型；在第四輪康波周期中，石油、天然氣和合成材料成為關鍵投入品，推動了汽車、卡車、拖拉機和飛機等現代交通工具的快速普及，這些行業成為經濟的支柱部門，大規模生產模式隨之確立，并進一步重構塑造了全球化經濟格局；第五輪康波周期則以芯片技術的突破為核心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3131 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 驅動力，隨著芯片

56、技術的飛躍式發展，計算機、軟件以及電信設備等行業應運而生，成為這一時期的經濟支柱部門。圖圖1：康德拉季耶夫康德拉季耶夫最初界定的最初界定的三輪長波周期三輪長波周期 數據來源：Kondratieff,N.D.(1935),“The Long Waves in Economic Life”,The Review of Economics and Statistics,6,pp.105-115.，廣發證券發展研究中心 康波周期（康波周期（50-60年長度的生產力驅動周期）可能處于第五輪康波周期與第六年長度的生產力驅動周期）可能處于第五輪康波周期與第六輪康波周期交替的關鍵節點。輪康波周期交替的關鍵節點

57、。人工智能+、機器人、新能源、生物醫藥等行業有望成為下一輪康波周期的主導力量，數據與再生能源則將成為關鍵的投入要素，“信息化”將逐步轉為“數智化”（數字化和智能化）?？挡ㄖ芷谑且孕录夹g的產生及其向整體經濟的廣泛擴散為驅動力，24回顧歷史，人類已經經歷了五次技術革命：第一輪是251771年工業革命帶來的機械化生產的廣 18 Kondratieff,N.D.(1922).The World economy and its conjunctures during and after the war,Regional Branch of the State Publishing House,Volog

58、da 19 Kondratieff,N.D.(1935),“The Long Waves in Economic Life”,The Review of Economics and Statistics,6,pp.105-115.20 Kondratieff,N.D.(1925).“Bolshie cikly konyunktury”The Major Economic Cycles.,Voprosy konyunktury,vol.1,pp.28-79.21 Schumpeter,J.A.,孔,偉.,朱,攀.,婁,季.(2008).經濟發展理論.中國:北京出版社.22 卡蘿塔佩蕾絲（2007

59、）技術革命與金融資本泡沫與黃金時代的動力學M田方萌，譯.北京:中國人民大學出版社.23 弗里曼 Freeman,C.,盧桑 Louca,F.,&沈宏亮.(2007).光陰似箭:從工業革命到信息革命 As time goes by：from the industrial revolutions to the information revolution.北京:中國人民大學出版社.24 卡蘿塔佩蕾絲（2007）技術革命與金融資本泡沫與黃金時代的動力學M田方萌，譯.北京:中國人民大學出版社.25 1771 年對應的是阿克萊特在克隆福德開設工廠 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/

60、3131 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 泛應用；第二輪是261829年開始的蒸汽動力與鐵路時代；第三輪是271875年開始的鋼鐵、電力及重工業發展；第四輪是281908年開始的石油的大規模應用和汽車飛機等現代交通工具的大規模普及；第五輪是291971年開啟的信息與遠程通信時代。圖圖2：三次工業革命與：三次工業革命與六次技術革命浪潮六次技術革命浪潮 數據來源：韓江波等.新質生產力的演化：維度、結構及路徑J.技術經濟與管理研究,2024,(01):8-16.，廣發證券發展研究中心 26 1829 年對應的是蒸汽動力機車“火箭號”在利物浦到曼徹斯特的鐵路上試驗成功 27 1875

61、年對應的是卡內基酸性轉爐鋼廠在賓夕法尼亞的匹茲堡開工 28 1908 年對應的是第一輛 T 型車從密歇根州底特律的福特工廠出產 29 1971 年對應的是英特爾的微處理器在加利福尼亞的圣克拉拉宣告問世 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3131 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 二二、庫茲涅茨周期庫茲涅茨周期可能處于第一輪強周期下行期可能處于第一輪強周期下行期的的后段后段 庫茲涅茨周期理論簡述庫茲涅茨周期理論簡述 30西蒙庫茲涅茨在1930年出版的生產和物價的長期運動一書中，系統研究了美國和歐洲國家主要產品的產量和價格波動規律，發現產品生產與價格存在著20年

62、左右的經濟周期，這被后人稱作庫茲涅茨周期。機制上，庫茲涅茨周期是以房地產和建筑業的興盛和衰退為驅動，一般18年至20年左右為一輪周期。庫茲涅茨周期的經驗規律之所以成立，一則和建筑業的使用年限有關，二則和人口周期有關。比如美國房地產市場，以美國年度已開工新建私人住宅套數為例，1991-2009年是距離最近的一個典型的庫茲涅茨周期，興盛期15年，大致是1991至2005年，美國已開工新建住宅套數從1991年的101.4萬套增加至2005年的206.8萬套；下行期4年，大致是2006年至2009年，從2005年的206.8萬套下降至2009年的55.4萬套。當下的中國當下的中國庫茲涅茨周期可能處于第

63、一輪強周期下行期后段庫茲涅茨周期可能處于第一輪強周期下行期后段 中國房地產周期大致類似。中國的庫茲涅茨周期從1998年房改后開啟，到2013年房地產新開工面積階段觸頂，達到20.1億平，此后2016年的貨幣化棚改進一步刺激了商品房需求，房地產新開工面積被進一步推高，直至2019年觸頂，達到22.7億平，相較其它國家，中國的庫茲涅茨周期被拉長。而2020年后，疊加疫情影響與房地產調控政策沖擊，庫茲涅茨周期進入下行期。更深層則是源于中國的人口周期，以中國每年新出生人口數據為例，1980年至1989年間出生的人口有2.24億，1990年至1999年出生的人口有2.12億，而2000年至2010年出生

64、的人口只有1.63億，00后比90后減少4842萬，同比下降22.9%。歷史上，1980年至1987年間中國曾經歷一波嬰兒潮。當這一代人達到平均年齡25歲時，即2005年至2012年，成為中國房地產需求的一個高峰期。例如，1987年出生的人群，其購房需求最集中的時間大約在2012年，最終需求（按28歲推算）應在2015年前后達到尾聲。原則上，這一輪嬰兒潮應在結婚購房置業后，帶來一輪新的出生人口上行，但數據上，隨著經濟發展，人口生育率悖論下，2005年至2015年間，年出生人口橫在1600萬左右的中樞附近，并未出現顯著增加。并且在2016、2017兩年二胎政策脈沖后，中國年出生人口數大幅下行，從

65、此前年均1600萬的平臺，經4年下滑，于2021年下降至1062萬。短周期地產存在量價企穩的基礎短周期地產存在量價企穩的基礎 一則，房地產新開工面積已從峰值的22.7億平降至7.4億平，政策已明確開啟存 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3131 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 量土地和房屋收儲，將進一步優化供需關系。2024年10月17日發布會上，31財政部就指出將會同相關部門抓緊明確政策的細則和要求，推動實施利用專項債收儲土地和收購存量商品房政策盡快落地。二則，從人口周期角度，“00后”較“80后”下降27%，“10后”環比“00后”基本平穩，第一波代

66、際人口變化可能已在地產基本面上逐步反映。2010年至2019年出生的人口為1.631億，“00后”比“80后”減少6079萬，同比下降27.1%，“10后”較“00后”減少23萬，基本持平。三則，百城租金收益率重新回到2.3%，以30年國債作為坐標，對應的風險溢價補償雖未至全球經驗水平，但已明顯改善；短期看，租金收益率已高于5年期定存，存在量價企穩的基礎。結構上預計也將呈現新的特征結構上預計也將呈現新的特征 結構特征來看，一則一二線和三四線可能會繼續分化；二則二手住房占比提升，新房保障房占比提升，存量盤活和更新運營占比提升；三則住房產品升級換代。這一特征可能會延續至下一輪庫茲涅茨周期。需求端將

67、呈現二手住房占比提升，供給端也將從增量開發銷售轉向存量更新運營，下一輪庫茲涅茨周期的主要驅動因素或將轉向為建筑業存量的更新換代，增量發展的動力逐漸受限，但存量資源的更新與優化仍然具有較大潛力，房地產周期將從增量時代轉向存量時代。圖圖3：中國房屋新開工面積中國房屋新開工面積（億平方米）（億平方米）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 30 Kuznets,S.(1930).Secular Movements in Production and Prices:Their Nature and Their Bearing Upon Business Cycles.Boston:Houghton

68、Mifflin.31 https:/ 0510152025199719981999200020012002200320042005200620072008200820092010201120122013201420152016201720182019201920202021202220232024中國:房屋新開工面積 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3131 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 圖圖4：中國：中國出生人口數（萬）出生人口數（萬）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖5：百城租金收益率與百城租金收益率與30年國債收益率年國債收益率（%）

69、圖圖6：四大一線城市住宅租金收益率（：四大一線城市住宅租金收益率（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 050010001500200025003000350019491952195519571960196319651968197119731976197919811984198719891992199519972000200320052008201120132016201920212024中國:出生人口數2.02.53.03.54.04.5中國:百城住宅租金收益率%中國:國債到期收益率:30年%1.01.21.41.61.82.02.22.42

70、.6北京:租金收益率:住宅%上海:租金收益率:住宅%廣州:租金收益率:住宅%深圳:租金收益率:住宅%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3131 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 三三、朱格拉周期朱格拉周期可能處可能處于于新一輪周期起步階段新一輪周期起步階段 朱格拉周期理論簡述朱格拉周期理論簡述 321862年法國人克里門特朱格拉(C Juglar)在論法國、英國和美國的商業危機以及發生周期一書中首次提出經濟存在8至10年的周期波動。朱格拉周期的主要驅動因素是設備更替和資本開支，而這兩個因素既受設備使用年限影響，又受實體產能利用率和投資回報率影響。1990年以

71、來中國已經歷四輪朱格拉周期年以來中國已經歷四輪朱格拉周期 根據5000戶工業企業設備能力利用水平以及中國工業產能利用率兩個跟蹤指標（中國工業產能利用率數據起始于2013Q1，5000戶工業企業設備能力利用水平起始于1992Q2，兩者在重貼區間趨勢上基本一致），1992Q2-1997Q4是第一輪朱格拉周期，周期頂部在1993年；1998Q1-2008Q4是第二輪朱格拉周期，周期加速是在2002-2004年，周期頂部是2006年；2009Q1-2015Q4是第三輪朱格拉周期，周期頂部在2011年；2016Q1-2024Q1是第四輪朱格拉周期，在內外供給因素影響下，這輪朱格拉周期的頂部比較平坦，頂部

72、區間是2018-2021上半年?？偭靠偭恐鸩街鸩礁纳聘纳?數據上看，2016Q1以來開啟的第四輪可能已于2024年Q1觸底，2024Q1中國工業產能利用率為73.6%，創下2016Q4以來，除疫情沖擊擾動下的2020Q1之外的最低值，此后3個季度，中國工業產能利用率低位逐步回升，2024Q4已至76.2%，處于歷史中樞偏下位置。2025年積極的財政和貨幣政策組合、以舊換新擴圍、綜合整治“內卷式競爭”的政策將有利于產能利用率繼續改善，隨著產能利用率改善，資本開支將存在修復動能。但周期疊加之下，本輪周期可能具有“結構彈性大于總量彈性”的特征但周期疊加之下，本輪周期可能具有“結構彈性大于總量彈性”的

73、特征 一是戰略新興產業和未來產業整體仍是朱格拉周期的上行拉動力量；二是受庫茲涅茨下行期影響，建筑業產能存在結構性壓力；三是部分新興行業短期投資較為集中，從而對產能利用率和價格形成約束；四是出口環境不確定性影響庫存周期位置判斷，部分外需型行業產能周期位置存在不確定性。332014年7月5日，國新辦舉行“推動高質量發展”系列主題新聞發布會，工業和信息化部部長金壯龍指出，對5G、新能源汽車、光伏、鋰電池等優勢產業要加快強鏈延鏈補鏈，進一步增強技術優勢，擴大市場規模，提升全產業鏈競爭力。對新材料、人工智能、智能網聯新能源汽車、新型儲能、氫能、生物制造、商業航天、識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責

74、聲明 1616/3131 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 低空經濟等新興產業，要繼續用好國內大市場和豐富應用場景，系統推進技術創新、規?；l展和產業生態建設，培育一批生態主導力強的領軍企業，形成更多能夠引領產業升級的新興支柱產業。中觀行業結構中觀行業結構看看 一則，上游采礦業在本輪周期中持續保持高位，產能利用率相對較高；自2021Q1以來，采礦業產能利用率基本維持在76%的高位中樞平臺運行，石油和天然氣開采業的產能利用率基本維持在91%的中樞水位，煤炭開采和洗選業的產能利用率也在74%的中樞水位。二則，中游制造業的產能利用率則呈現較為明顯的下行趨勢，成為本輪產能有待優化的主要集

75、中領域；總體制造業的產能利用率自2021Q2的高點78.8%趨勢性下行至2024Q1的低點73.76%，其中黑色產能利用率從82%的中樞下降到76%附近，有色產能利用率從81%的中樞下降至79%附近，化工的產能利用率從78%的中樞下降至75%左右，通用設備產能利用率從81%的中樞下降至79%附近。三則，下游制造業方面的表現則較為分化；其中，汽車制造業的產能利用率波動較大，一方面受到新能源汽車擴產和補貼政策的影響，另一方面，傳統燃油車的汽車需求逐漸收縮，導致行業內結構性矛盾加劇，食品制造業的產能利用率則呈現持續下降態勢，主要受內需疲軟和消費升級放緩的拖累，紡織服裝業則受益于2024年跨境電商的蓬

76、勃發展，出口增長，產能利用率被拉高。以建筑材料為代表的非金屬礦物業產能有待優化，2021年以來產能利用率呈波動下行態勢，當前處于歷史低位。自2021年下半年地產政策收緊以來，2022年地產銷售大幅下行。盡管2022年至今出臺了多項利好政策，但實際需求未得到有效激發，商品房銷售面積持續下滑，并在2023年進一步走低。另一方面，房地產供給端也同步萎縮，新開工面積自2020年以來呈現下降趨勢。在上下游產業鏈的聯動作用下，房地產開發的低迷直接削弱了對鋼鐵、水泥等中游原材料的需求，導致水泥、鋼材產量下滑，產能大量閑置，導致了上游非金屬礦物業的產能利用不足問題。作為本輪朱格拉周期的主導行業，電氣機械和器材

77、制造業的產能利用率自2020Q4起從82%的歷史高點趨勢性回落，專用設備制造業的產能利用率從2021Q1起由82.5%的歷史高點趨勢性回落，而計算機、通信和其他電子設備制造業的產能利用率則自2021Q4 81.6%的階段高點趨勢性回落，反映出部分新興產業存在結構性產能待優化的問題。在光伏領域，光伏價格指數（SPI）自2022年12月以來持續承壓，呈現震蕩下行趨勢，至2024年12月其月均值再創低點，降至12.87。此外，光伏產量同比增速明顯放緩，反映光伏產業供給端的投資開始審慎。32 Juglar,Cl ment.(1862).Des crises commerciales et de leu

78、r retour priodique en France,en Angleterre et aux tats-Unis.Paris:Guillaumin et Cie.33 https:/ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3131 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 圖圖7：工業工業產能利用率產能利用率（%）圖圖8：不同工業行業的產能利用率（不同工業行業的產能利用率（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖9：非金屬礦物制品業非金屬礦物制品業產能利用率（產能利用率（%）圖圖10：光伏價格指數光伏價格指數（2

79、014年年5月月30日日=100）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 3032343638404244464872737475767778791992-061994-041996-021997-121999-102001-082003-062005-042007-022008-122010-102012-082014-062016-042018-022019-122021-102023-08中國:工業產能利用率:當季值中國:5000戶工業企業景氣擴散指數:設備能力利用水平（右軸）60657075808590采礦業制造業公用煤炭油氣食品紡織化工醫藥

80、化纖非金屬礦黑色有色通用設備專用設備汽車電氣機械計算機電子575961636567697173752016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12非金屬礦物制品業91929394959697989991092014-04-012014-12-012015-08-012016-04-012016-12-012017-08-012018-04-012018-12-012019-08-012020-04-0120

81、20-12-012021-08-012022-04-012022-12-012023-08-012024-04-012024-12-01光伏行業綜合價格指數(SPI)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3131 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 四四、庫存周期庫存周期大致大致處于新一輪補庫階段的“二次回處于新一輪補庫階段的“二次回踩”期踩”期 庫存周期理論簡述庫存周期理論簡述 341923年英國經濟學家約瑟夫基欽在經濟因素中的周期與傾向中指出，當廠商生產過多時，就會形成存貨，從而就會減少當期的生產。這一現象會導致經濟存在2到4年的短期調整，即庫存周期，亦可以稱

82、為“基欽周期”。庫存周期是企業庫存變動所驅動的周期。庫存變動的原因之一是上游價格；原因之二是下游需求。庫存周期通常分為四個階段：被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存和主動去庫存。2000年后中國經濟經歷年后中國經濟經歷7輪庫存周期，輪庫存周期，其中第七輪至其中第七輪至2023年年7月見底月見底 2000年之后，中國經濟經歷過7輪庫存周期。第一輪庫存周期（2000/6-2002/9）歷經29個月，前期刺激政策發揮作用，房改后地產系產業鏈逐步形成；第二輪庫存周期（2002/11-2006/4）歷經42個月，全球貿易驅動出口系產業鏈繁榮；第三輪庫存周期（2006/5-2009/8）歷經40個月，全球供

83、需兩旺；第四輪庫存周期（2009/9-2013/8）歷經48個月，政府實施大規模財政刺激計劃和適度寬松的貨幣政策；第五輪庫存周期（2013.9-2016/6）歷經34個月，世界經濟復蘇趨緩疊加國內房地產下行；第六輪庫存周期（2016/7-2019/10）歷經40個月，供給側結構性改革疊加棚改貨幣化，帶來經濟復蘇；第七輪庫存周期（2019/11-2023/7）歷經44個月，全球疫情沖擊下的供給擾動與需求收縮。當下中國經濟正處于新一輪補庫階段的“二次回踩”期當下中國經濟正處于新一輪補庫階段的“二次回踩”期 回顧本輪名義庫存變化趨勢，2023年11月名義庫存同比1.7%創下階段性低點，2023年12

84、月至2024年7月，名義庫存持續上行至5.2%；2024年8-11月，名義庫存連續4個月下行，2024年8月以來出現的二次去庫相當于經濟自發的供需再平衡。在新一輪補庫周期中，2023年四季度出現一波回踩；2024年三四季度出現一波回踩，未能出現較有效的強補庫。后一輪可能和存量增量房貸利率倒掛背景下城市家庭部門提前還款所帶來的終端消費偏弱有關，政策也有針對性地下調了存量房貸利率。在前期報告引導供需比優化：2025年中觀環境展望中，我們指出目前上游采掘、化纖和造紙、紡服鏈庫存分位值相對偏高，其余行業庫存水位均已在低位運行。這意味著2025年開工季后需求方向較為關鍵，如果需求出現持續改善，則部分行業

85、可能會直接進入主動補庫；部分行業會先經歷被動去庫（營收回升下庫存被動下降），再進入主動補庫。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3131 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 結構看，目前上游采掘、化纖和造紙、紡服鏈庫存分位值相對偏高，其余行業庫存水位均為在低位運行。中下游制造業如金屬制品、計算機通信電子、皮革制鞋、木材、家具、造紙、印刷、橡塑、汽車等行業受產能利用不足影響，目前處于被動補庫階段。呈現主動補庫階段（營收上升、庫存下降）的行業較少，如醫藥、有色冶煉、紡織服裝。部分行業呈現被動去庫（營收上升、庫存下降）特征，包括專用設備、交運設備、電氣機械、儀器儀表等

86、。圖圖11：產成品存貨同比增速：產成品存貨同比增速（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 34 Kitchin,J.(1923).Cycles and Trends in Economic Factors.The Review of Economics and Statistics,5(1),1016.https:/doi.org/10.2307/1927031(5)051015202530351996-021997-021998-021999-022000-022001-022002-022003-022004-022005-022006-022007-022008-022009-0

87、22010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02中國:產成品存貨:規模以上工業企業:同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3131 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 五五、周期疊加角度回顧過去周期疊加角度回顧過去 30 多年的經濟發展多年的經濟發展 康波周期、庫茲涅茨周期、朱格拉周期、庫存周期四周期存在內在嵌套邏輯，朱格拉周期作為中期經濟波動的重要表現，連接了長期庫茲涅茨周期、超長期康波周期與短

88、期庫存周期，是理解技術變遷、產業結構調整、固定資本投資與庫存變化的關鍵錨點?？挡ㄖ芷诘膹淖汾s到戰略性布局是一個線索康波周期的從追趕到戰略性布局是一個線索 康波周期的驅動力來源于新技術的產生及其向整體經濟的廣泛擴散，這一過程伴隨著新產業的產生與擴張，進而主導了一輪輪產能周期的興衰更迭，作為后發追趕國家，中國的朱格拉周期演替則折射出我國追趕世界康波周期技術前沿的路徑。第一輪朱格拉周期對應的是紡織服裝、家電等輕工業領域對第一二輪康波周期的追趕；1998-2015年的兩輪朱格拉周期對應的是對第三四輪康波周期工業化過程的追趕；2016年開啟的一輪朱格拉周期對應的是對第五輪康波周期信息化過程的追趕，以及同

89、時對第六輪康波周期中可再生能源、智能化、數字化等領域的戰略性布局。每輪技術革命的興起，都伴隨著一組相互協同、緊密依存的產業集群以及一個或多個基礎設施網絡的構建。這些產業和基礎設施體系不僅是技術創新的支撐平臺，更是推動新技術不斷擴散、應用和演進的關鍵動力。新技術催生新產品，新產品孕育新產業，而新產業則構筑了全新的經濟格局與發展態勢，形成技術驅動的經濟周期閉環。這種發展軌跡同時也主導了一輪又一輪產業周期的興衰更迭。在新技術擴散、應用和演進的過程中，與其相關的產業鏈逐步形成，進而推動相關產業的興起與擴張。朱格拉產能周期的發展嵌套于康波周期之中，其演變深受新技術、新產品和新產業從萌芽到成熟的動態過程影

90、響。在這一過程中，圍繞核心技術和衍生行業的投資經歷了從快速擴張到產能過剩，再到市場出清的階段性變化，從而形成了一輪又一輪以這些行業為核心的產能周期。庫茲涅茨周期從繁榮到著陸是另一個線索庫茲涅茨周期從繁榮到著陸是另一個線索 第二、三輪朱格拉周期主要是在庫茲涅茨周期的上升期，帶動了建筑業產業鏈的大發展，加快了城市化；而第四輪朱格拉周期處于地產周期從筑頂到下降階段，需要對沖其下墜力量，盡可能推動平滑著陸。90年代以來，我國經歷了兩輪大規模的產能優化調整。第一輪發生在20世紀末（1998-2000年），第二輪則始于2015年的供給側結構性改革。而在調整前的產能擴張期，第一輪對應的是市場化改革逐步推進，

91、消費品和輕工業領域投資快速增長，為避免投資過熱政策主動調整，這一過程疊加了1998年東南亞金融危機對需求端的沖擊；第二輪對應的則是商品房改革啟動內需、加入WTO啟動外需后，工業化和城 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3131 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 市化加速發展，隨后2008年全球金融危機沖擊下，大規模財政計劃穩增長出臺，進一步拉長產能周期。從兩次產能優化過程，可以清晰觀察到中國追趕世界康波周期技術發展的軌跡以及庫茲涅茨房地產周期的影響。將歷次產能優化行業與康波周期的技術發展相對應，可以發現：1998年之前，我國大力發展以紡織為代表的輕工業，對應

92、第一次康波周期的技術發展。1998年至2014年，我國重點發展煤炭、鋼鐵、化工等重工業，正是追趕第二、三、四次康波周期的技術發展。2014年至今，隨著計算機、芯片等技術的快速發展，我國已經追趕上第五次康波周期，并在通信電子、汽車制造等領域買入全球技術前沿。目前，中國與世界主要發達國家在技術發展上已齊頭并進，正蓄勢迎接即將到來的第六次康波周期。數據層面，5000戶工業企業設備能力利用水平自1993Q1最高點的38.45%趨勢性下降至1998Q1的30.55%，隨后伴隨產能優化，在1998年至2000年，設備利用水平不斷提升，于2000Q4回升至36.15%，基本回歸至90年代的中樞偏上位置；類似

93、的，5000戶工業企業設備能力利用水平自2011Q2的43.76%趨勢下降至2016Q1的35.2%低點，在供給側結構性改革推進過程中，設備利用水平自低點回升至2017Q4的43.8%，高于2011Q2的下行起始點水平，工業企業產能利用率指標則從2013Q4的76.8%趨勢下行至2016Q1的72.9%，而在去產能階段，工業企業產能利用率于2017Q4回升至78%；這一輪工業產能利用率已從2021Q2的78.4%下降至2024Q1的73.6%，并已經連續三個季度回升，2024Q4已回升至76.2%。長周期影響下的產能優化和供需關系再調整是第三個線索長周期影響下的產能優化和供需關系再調整是第三個

94、線索 第一輪產能優化主要是對以紡織為代表的中下游勞動密集型輕工業；第二輪則集中在以煤炭、鋼鐵、化工為主的中上游資本密集型行業；第三輪則存在于光伏、汽車等新興領域，這與康波周期的切換結構可以相互印證。此外，能周期與庫存周期也相互套嵌和相互作用，產能周期是庫存周期的基礎與驅動力，而庫存周期反作用于產能周期，庫存的積累或去化直接影響企業的盈利水平和產能投放計劃。具體而言，產能擴張是企業對未來需求增長的預期反應。當經濟處于上行階段，企業通常會加大固定資產投資，擴張生產能力。這種長期投資行為在推動產能周期發展的同時，也帶動了原材料、半成品和成品庫存的增加，形成庫存周期的上行階段。反之，當產能投放過多導致

95、生產效率下降或盈利空間縮小時，企業會減少資本支出，減緩產能擴張，從而進入去產能階段。這一階段通常伴隨著庫存周期的被動去化。當庫存周期處于去化階段時，企業為降低庫存壓力往往減少生產，這可能導致固定資產利用率下降，進而抑制新一輪產能投資計劃。相反，當庫存周期處于主動補庫存階段時，庫存的快速消耗會刺激企業擴大生產規模，形成新的產能擴張動力。因此，庫存周期的短期波動會通過影響企業利潤和投資信息，對產能周期的中長期變化起到調節作用。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3131 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 六六、周期疊加角度理解當前階段的經濟特征周期疊加角度理解當前

96、階段的經濟特征 回到當下，中國經濟當前正處于四周期疊加的關鍵階段：康波周期的更迭、庫茲涅茨周期的下行探底、朱格拉周期的企穩起步以及補庫階段的“二次回踩”?？挡ㄖ芷跊Q定了經濟的長期發展趨勢，庫茲涅茨周期影響著產業格局的演化，朱格拉周期驅動產能的擴張與收縮，而庫存周期則平滑產量波動。這四大周期的疊加效應共同構成了當前經濟表現的重要基礎，具體呈現為：（1）康波周期決定產業趨勢，智能化、數康波周期決定產業趨勢，智能化、數字化、綠色化仍是產業發展的重要線字化、綠色化仍是產業發展的重要線索，相關行業供給能力在快速形成索，相關行業供給能力在快速形成 352024年，規模以上高技術制造業增加值同比增長8.9%

97、，其中航空航天器及設備制造業、電子及通信設備制造業增加值都實現了兩位數增長；智能消費設備制造行業增加值同比增長10.9%，智能車載設備制造、智能無人飛行器制造等行業增加值分別增長25.1%、53.5%。（2）庫茲涅茨）庫茲涅茨周期反映人口和城市化特征，它的下行期意味著傳統產業存在周期反映人口和城市化特征，它的下行期意味著傳統產業存在需求缺口需求缺口 2024年全年出生人口954萬人，人口出生率為6.77，年末全國人口為140828萬人，比上年末減少139萬人，全國城鎮常住人口為94350萬人，常住人口城鎮化率為67%，比2023年末提高0.84個百分點。2024年全年商品房銷售面積為9.7億平

98、，房地產新開工面積為7.4億平，房地產開發投資為10萬億元，同比分別為-12.9%、-23%、-10.6%。（3）朱格拉周期影響供求平衡，在朱格拉周期的調整期，產能利用率存在下）朱格拉周期影響供求平衡，在朱格拉周期的調整期，產能利用率存在下行壓力，價格偏弱帶來名義行壓力，價格偏弱帶來名義GDP中樞偏低，產能利用率觸底企穩則意味著名義增長中樞偏低，產能利用率觸底企穩則意味著名義增長周期企穩周期企穩 2024年全國規模以上工業產能利用率為75.0%，較2023年回落0.1個百分點，是除2020全球疫情影響下，2017年以來的最低點，本輪產能利用率從2021Q2的高點78.4%下降至2024Q1的最

99、低點73.6%，并已經連續三個季度回升，2024Q4已回升至76.2%。2024年全年名義GDP增速為4.2%，實際GDP增速為5%，名義增速低于實際增速；2024年CPI同比0.2%，PPI同比-2.2%，GDP平減指數同比為-0.73%；GDP平減指數同比于2023Q2-2024Q3連續6個季度為負，而在2024Q4轉正為1.92%。（4）庫存周期帶來量價波動，庫存周期本質上是企業根據內外需對供給做短）庫存周期帶來量價波動，庫存周期本質上是企業根據內外需對供給做短期調整，前期外期調整，前期外需偏強支撐需求端，內需偏弱約束需求端，從而導致行業間進一步需偏強支撐需求端，內需偏弱約束需求端，從而

100、導致行業間進一步 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3131 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 分化分化 需求端看，2024年固定資產投資、消費、出口同比分別為3.2%、3.5%、5.9%，內需增速明顯低于出口增速；供給端看，2024年工業增加值同比增長5.8%，需求端增速仍明顯低于工業增加值所代表的供給端增速。綜合起來，綜合起來，總量經濟總量經濟存在韌性但亦存在一定存在韌性但亦存在一定壓力；壓力；產業變化較為活躍，在總量產業變化較為活躍，在總量之外存在產業之外存在產業；制造業偏強，建筑業和服務業偏弱；實物工作量偏強，而名義增；制造業偏強，建筑業和服務業偏弱

101、；實物工作量偏強，而名義增長相對長相對偏弱。偏弱。結構上，2024年規模以上裝備制造業和規模以上高技術制造業增加值分別比上年增長7.7%和8.9%，高于全部規模以上工業1.9和3.1個百分點；投資方面，2024年制造業投資同比增長9.2%，增速比全部投資高6.0個百分點，高技術產業投資同比增長8.0%，增速比全部投資高4.8個百分點。全社會用電量98521億千瓦時，同比增長6.8%。圖圖12：產能利用率與：產能利用率與GDP平減指數（平減指數（%）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 35 https:/ 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3131 Table_PageText 宏觀經濟

102、研究報告 七七、周期疊加角度理解當前階段的周期疊加角度理解當前階段的政策框架政策框架 從周期疊加角度，我們可以進一步理解政策框架從周期疊加角度，我們可以進一步理解政策框架 一是政策希望充分利用新一輪康波周期的機遇，戰略性布局新興產業和未來產一是政策希望充分利用新一輪康波周期的機遇，戰略性布局新興產業和未來產業，推動產業升級和新質生產力培育業，推動產業升級和新質生產力培育 362024年12月底召開的中央經濟工作會議明確提出，2025年要以科技創新引領新質生產力發展，建設現代化產業體系。重點任務包括開展“人工智能+”行動，培育未來產業。此前，372024年1月，工信部等七部門聯合發布政策，聚焦未

103、來制造、未來信息、未來材料、未來能源、未來空間和未來健康六大方向，著力推動相關產業發展，打造經濟新動能。二是明確房地產“供求關系發生重大變化”，放松需求束縛，通過收儲收縮和二是明確房地產“供求關系發生重大變化”，放松需求束縛，通過收儲收縮和優化供給，從而推動庫茲涅茨周期進一步著陸優化供給，從而推動庫茲涅茨周期進一步著陸 382023年7月24日，中共中央政治局召開會議指出，要切實防范化解重點領域風險，適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求，促進房地產市場平穩健康發展。392024年10月17日，財政部明確

104、表示，將加快專項債用于土地收儲和存量商品房收購的政策落地，助力地產市場止跌企穩。402025年1月10日，國務院舉行“中國經濟高質量發展成效”系列新聞發布會，指出將利用減稅和擴大專項債的適用范圍以支持房地產市場。三是平衡朱格拉周期結構，“必須統籌好培育新動能和更新舊動能的關系”，三是平衡朱格拉周期結構，“必須統籌好培育新動能和更新舊動能的關系”，推動新產業供給優化、傳統產業需求企穩，以及新產業對傳統產業的賦能和升級推動新產業供給優化、傳統產業需求企穩，以及新產業對傳統產業的賦能和升級 412024年7月30日召開的中共中央政治局會議強調，要防止行業“內卷式”惡性競爭，強化優勝劣汰機制，加快低效

105、落后產能退出。4212月的中央經濟工作會議進一步明確，要通過科技創新引領新質生產力發展，綜合整治“內卷式”競爭，規范地方政府和企業行為；要積極運用數字技術、綠色技術改造提升傳統產業。43光伏行業協會于2024年10月14日召開專題座談會，提出整治內卷的具體舉措，推動行業健康發展。442024年3月5日，習近平在參加江蘇代表團審議時指出，“發展新質生產力不是要忽視、放棄傳統產業，要防止一哄而上、泡沫化，也不要搞一種模式。各地要堅持從實際出發，先立后破、因地制宜、分類指導。根據本地的資源稟賦、產業基礎、科研條件等，有選擇地推動新產業、新模式、新動能發展，用新技術改造提升傳統產業，積極促進產業高端化

106、、智能化、綠色化?！彼氖峭ㄟ^逆周期政策拉動總需求，推動庫存周期出清四是通過逆周期政策拉動總需求，推動庫存周期出清 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3131 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 452024年12月的中央經濟工作會議明確指出，2025年要實施更加積極有為的宏觀政策，擴大國內需求；要實施更加積極的財政政策。提高財政赤字率，確保財政政策持續用力、更加給力；要實施適度寬松的貨幣政策。發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能，適時降準降息，保持流動性充裕，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。2025年經濟工作的首要任務是大力

107、提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求。通過落實“實施提振消費專項行動”“加力擴圍實施兩新政策”，“更大力度支持兩重項目”等政策，激發內需潛能；推動中低收入群體增收減負，創新多元消費場景，擴大服務消費等從消費端提振總需求；投資端則通過城市更新計劃、大規模設備更新等拉動需求增長，推動庫存周期進入良性循環。36 https:/ 37 https:/ https:/ 39 https:/ 40 https:/ 41 https:/ 42 https:/ 43 https:/ 44 https:/ 45 https:/ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3131 Table_

108、PageText 宏觀經濟研究報告 八八、周期疊加周期疊加下的中期增長環境展望下的中期增長環境展望 從周期疊加角度，我們進一步對中期增長環境做出展望：從周期疊加角度，我們進一步對中期增長環境做出展望：一是中國戰略性新興產業增加值占一是中國戰略性新興產業增加值占GDP的比重將繼續提升，按十四五規劃的比重將繼續提升，按十四五規劃2025年有望至年有望至17%，線性預測“十五五”期間將至，線性預測“十五五”期間將至20%以上以上 46根據歷史數據，2014年至2023年，中國戰略性新興產業增加值占GDP的比重從7.6%穩步升至13%以上。47十四五規劃和2035年遠景目標綱要指出，要發展壯大戰略性新

109、興產業，著眼于搶占未來產業發展先機，培育先導性和支柱性產業，推動戰略性新興產業融合化、集群化、生態化發展，戰略性新興產業增加值占GDP比重超過17%。48國家發改委規劃司指出，“十三五”前4年，我國戰略性新興產業增加值占GDP比重從8%左右提高到11.5%，成為新舊動能轉換的重要動力源?！笆奈濉睍r期，戰略性新興產業仍有較大增長空間，加之戰略性新興產業類別將不斷增加，2025年戰略性新興產業增加值占GDP比重有望超過17%。依據戰略性新興產業增加值占GDP的比重在“十三五”前4年增加3.5%，以及從2014年的7.6%經11年增至2025年的17%增加9.4%測算，年均增加約0.9%，以此線性

110、預測，2029年戰略性新興產業增加值占GDP的比重將超過20%，再考慮到近兩年其提升速度明顯加快，保守估計“十五五”期間這一比重將達到20%以上。二是周期疊加客觀上要求新舊動能結合，新技術二是周期疊加客觀上要求新舊動能結合，新技術應用對傳統領域的改造、升級、應用對傳統領域的改造、升級、賦能所對應的經濟增量可能是更大量級賦能所對應的經濟增量可能是更大量級 492014年7月5日，國新辦舉行“推動高質量發展”系列主題新聞發布會，工業和信息化部部長金壯龍指出，新興產業要培育壯大。我國戰略性新興產業占GDP比重約13%，成長空間和潛力巨大。對5G、新能源汽車、光伏、鋰電池等優勢產業要加快強鏈延鏈補鏈，

111、進一步增強技術優勢，擴大市場規模，提升全產業鏈競爭力。對新材料、人工智能、智能網聯新能源汽車、新型儲能、氫能、生物制造、商業航天、低空經濟等新興產業，要繼續用好國內大市場和豐富應用場景，系統推進技術創新、規?；l展和產業生態建設，培育一批生態主導力強的領軍企業，形成更多能夠引領產業升級的新興支柱產業。三是在庫茲涅茨周期尾段三是在庫茲涅茨周期尾段，房地產市場可能會呈現需求端量價逐步企穩、供給，房地產市場可能會呈現需求端量價逐步企穩、供給端逐步收縮的特征端逐步收縮的特征 考慮到當前房地產行業從增量時代逐步進入存量優化階段，以及城市化放緩和人口結構轉變的影響，預計未來房地產市場可能會呈現需求端量價逐

112、步企穩、供給端逐步收縮的特征，一方面，進入存量優化階段后，預計一二手房銷售占比將發生 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3131 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 變化，新增住房減少，二手房銷售量占比提升。另一方面，政策調整（如限購松綁、房貸利率優惠等）將提升需求端動力，預計主要城市房價將逐步企穩。數據來看，“924”以來的穩增長政策在地產銷售價格端已呈現積極變化，12月70大中城市新建商品住宅銷售價格指數環比降幅收窄，其中一線城市環比轉正，12月70大中城市新建商品住宅銷售價格指數環比下降0.1%，低于前值的-0.2%，其中，一線城市環比為0.2%。四是地

113、產收縮力量減小之后，工業產能利用率將有所抬升，預計可能會逐步走四是地產收縮力量減小之后，工業產能利用率將有所抬升，預計可能會逐步走向向77-78%左右的水平；這對應價格和名義增長的壓力減輕，名義增長不一定完全回左右的水平；這對應價格和名義增長的壓力減輕，名義增長不一定完全回到潛在名義增長率（見我們前期報告“到潛在名義增長率（見我們前期報告“潛在名義增長率”初探），但有望逐步潛在名義增長率”初探），但有望逐步恢復至略高于實際增長的水平恢復至略高于實際增長的水平 根據歷史數據，中國工業產能利用率在過去11年的波動范圍為72%-78%（不包括2020年疫情的特殊情況）。在上一輪產能過剩期間，工業產能

114、利用率曾降至約73%。隨著去產能政策的實施，產能利用率逐漸回升至78%附近。目前，工業產能利用率為75.1%，預計未來三年將穩步提升并恢復至78%左右。五是按照五是按照PPI和庫存周期的規律，和庫存周期的規律，2025年有較大概率處于補庫周期，下一輪去年有較大概率處于補庫周期，下一輪去庫周期可能于庫周期可能于2026-2027的某個時段開啟，具體有待于繼續觀測內外增長條件。的某個時段開啟，具體有待于繼續觀測內外增長條件。在報告引導供需比優化：2025年中觀環境展望于趨向更合意中樞：2025年通脹環境展望 中，我們回顧展望了本輪實際庫存變化趨勢，并預測了未來PPI的走勢，據此，預計2025年伴隨

115、供需比優化，庫存周期有望逐步進入回補周期，按照歷輪歷史庫存周期3-5個季度補庫存的規律，庫存周期預計于2026-2027的某個時段見頂，隨后進入去庫周期。2024年11月產成品庫存同比為3.3%，隨著2025年一季度開工季的推進，疊加2、3月份的基數效應，補庫周期開啟，庫存將合理回升，按照以往補庫斜率估算，2025年底產成品庫存同比或將達到8%以上。46 http:/ 47 https:/ 48 https:/ 49 https:/ 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3131 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 九九、周期疊加框架對資產端周期疊加框架對資產端的

116、的啟示啟示 周期疊加框架對資產端有一系列啟示：周期疊加框架對資產端有一系列啟示：（1）關注新一輪康波周期的先導性技術和產業趨勢。）關注新一輪康波周期的先導性技術和產業趨勢。MIT評選的十大技術趨評選的十大技術趨勢涵蓋智能化、綠色化、生物科技等方向；勢涵蓋智能化、綠色化、生物科技等方向；工信部等七部門聯合發布的關于推動工信部等七部門聯合發布的關于推動未來產業創新發展的實施意見亦聚焦“未來制造未來產業創新發展的實施意見亦聚焦“未來制造、未來信息、未來材料、未來能、未來信息、未來材料、未來能源、未來空間、未來健康”等六大賽道源、未來空間、未來健康”等六大賽道 工信部等七部門聯合發布的關于推動未來產業

117、創新發展的實施意見指出，要把握全球科技創新和產業發展趨勢，重點推進未來制造、未來信息、未來材料、未來能源、未來空間和未來健康六大方向產業發展。（2）關注周期驅動線索切換和政策導向所帶來的新舊動能結合，尤其是“推）關注周期驅動線索切換和政策導向所帶來的新舊動能結合，尤其是“推動科技創新和產業創新融合發展”的部分，比如人工智能動科技創新和產業創新融合發展”的部分，比如人工智能+、機器人、智能網聯汽、機器人、智能網聯汽車、北斗應用等車、北斗應用等 2024年中央經濟工作會議指出，要“推動科技創新和產業創新融合發展”，要“開展新技術新產品新場景大規模應用示范行動”，“開展人工智能+行動，培育未來產業”

118、。（3）關注庫茲涅茨周期尾部企穩帶來的影響，包括總量收縮效應下降、建筑）關注庫茲涅茨周期尾部企穩帶來的影響，包括總量收縮效應下降、建筑業企穩，在報告修復結構性失衡業企穩，在報告修復結構性失衡：2025年貨幣環境展望年貨幣環境展望中我們曾指出中我們曾指出融資需求融資需求相對集中的建筑業景氣度走低可能是前期利率下行的重要驅動相對集中的建筑業景氣度走低可能是前期利率下行的重要驅動 具體細節可見我們前期報告修復結構性失衡：2025年貨幣環境展望（4）朱格拉周期再平衡所對應的機會，一是供給收縮所帶來的價格回升；二）朱格拉周期再平衡所對應的機會，一是供給收縮所帶來的價格回升；二是利潤改善與頭部集中效應；三

119、是“從是利潤改善與頭部集中效應；三是“從0到到1”的新領域形成產能。的新領域形成產能。隨著去產能的持續推進，產能優化行業的供需關系將逐步恢復平衡，產品價格有一定上漲空間，這一過程中，頭部企業通過規模優勢和成本控制，在行業集中度提升的背景下將獲得更多市場份額，龍頭公司在利潤改善中的受益最為顯著。（5）庫存周期修復對應的機會，）庫存周期修復對應的機會，2025年的政策抓手年的政策抓手包括大力實施城市更新、包括大力實施城市更新、加力擴圍兩新、推動中低收入群體增收減負等加力擴圍兩新、推動中低收入群體增收減負等 在2025年，以舊換新等政策預計將持續推進，以進一步提振內需，未來，與大規模設備更新和消費品

120、以舊換新相關的行業將具備較大的補庫潛力，特別是家用電器、汽車以及電子設備等行業，回補庫存的可能性較高，市場需求有望顯著釋放。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3131 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 十十、風險提示、風險提示 風險一是風險一是全球全球地緣政治地緣政治經濟經濟風險風險 近年來全球地緣政治風險處于高位，俄烏沖突、巴以沖突等地緣熱點問題持續發酵。多邊主義受到沖擊，全球合作機制面臨壓力。地緣經濟對抗、社會極化等問題，將進一步加劇了國際局勢的不穩定。風險二風險二是是貿易貿易逆全球化風險逆全球化風險 伴隨特朗普政府2.0時代開啟，貿易逆全球化風險有加劇

121、可能，主要表現為貿易保護主義和全球價值鏈受阻。美國等主要經濟體可能通過提高關稅、設置貿易壁壘等方式，對全球分工和價值鏈帶來影響。風險三風險三是是全球關鍵全球關鍵通用技術的發展存在波折通用技術的發展存在波折可能可能 全球關鍵通用技術的發展從來都不是單邊向上和一片坦途。人工智能、生物制造等前沿技術領域的技術發展、產業應用、商業模式變革都可能存在波折，它的發展所需要的時間也只有事后才會更清晰，此外，全球關鍵通用技術的發展也面臨倫理、法律、基礎設施、安全和市場等多方面的挑戰。風險四風險四是是房地產房地產尾部風險尾部風險 房地產市場調整后期的尾部風險值得關注。平穩著陸是趨勢，但不排除會有個案風險出現，以

122、及對行業預期會產生階段性影響。此外，地產鏈銷售、價格和投資的企穩回升時間也需要進一步觀察確認。風險五風險五是是產能產能周期周期回升斜率不足回升斜率不足 由于本輪產能優化主體主要集中于中下游的民營企業，行業供求優化的過程要比2015-2016年鋼鐵煤炭更為復雜，依托行業自律或也存在執行效果上的待觀察之處。綜合整治“內卷式”競爭、規范地方政府和企業行為的機制也有待于進一步落地。風險六風險六是海外是海外能源能源政策不確定性對庫存周期的擾動政策不確定性對庫存周期的擾動 海外能源政策的不確定性也將增加能源市場的波動性。能源價格波動不排除會加大，而我國作為制造業經濟體和能源的進口方，在能源價格波動時，企業

123、往往會存在對價格的觀望，這將對企業補庫行為帶來一定擾動。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3131 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 廣發宏觀研究小組廣發宏觀研究小組 郭 磊：廣發證券首席經濟學家、首席分析師，2016 年加入廣發證券發展研究中心。吳 棋 瀅：資深分析師，經濟學碩士，2017 年加入廣發證券發展研究中心。賀 驍 束：資深分析師，經濟學碩士，2017 年加入廣發證券發展研究中心。鐘 林 楠：資深分析師，經濟學碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心。王 丹：資深分析師，經濟學碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。陳 禮 清：資深分析師，

124、金融學博士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。陳 嘉 荔：高級研究員，理學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。文 永 恒：高級研究員，經濟學博士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%

125、。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限

126、公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末

127、頁的免責聲明 3131/3131 Table_PageText 宏觀經濟研究報告 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當

128、日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券

129、并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的

130、出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或

131、其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容