能源安全報告系列：宏觀視角下能源框架、長周期回顧與展望原油寡頭的“相機抉擇”-230403（31頁）.pdf

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1、 宏觀經濟 宏觀研究 證券研究報告 能源安全報告系列 2023 年 04 月 03 日 原油寡頭的“相機抉擇”宏觀視角下能源框架、長周期回顧與展望 相關研究 油價與通脹：歷史與現實的宏觀視角 2021.2.26 證券分析師 屠強 A0230521070002 王勝 A0230511060001 聯系人 屠強(8621)23297818 主要內容：4 月 2 日，已在執行自 2022 年 11 月減產協議的 OPEC+八國，宣布自 5 月開始再自愿減產 164.9 萬桶/日，WTI 原油早盤一度高開近 8%。本輪 OPEC+超市場預期的減產行為，與我們去年底提出原油寡頭針對原油需求周期的“相機抉

2、擇”模式規律高度吻合，本報告旨在從宏觀視角出發，以原油供需分析框架為基礎，梳理近 60 年四輪能源周期背后原油寡頭“相機抉擇”模式的形成機理，并對未來油價與能源安全進行宏觀視角展望。原油寡頭錨定原油需求的“相機抉擇”策略。全球能源需求由全球經濟增長驅動，主要為服務消費（占比74%，而不是當前被美聯儲遏制的過熱的商品消費）。而供給端高度向OPEC等原油寡頭集中，而 OPEC 國家經濟增長高度依賴石油，從而其供給競爭最終目標是追求長期利益的最大化，而原油供給高度集中格局=放大供給波動特征，逐步形成針對全球原油需求環境的“相機抉擇”模式，在需求回暖時限產保價、受益于財政收入的回升，而在需求回落時，存

3、量市場“剩者為王”，原油寡頭多采用增產保份額，相應帶來四輪能源周期。1960 年至今四輪能源周期，每當原油需求出現大趨勢變化，背后原油寡頭均會采取“相機抉擇”產量策略。1）70-80 年：全球需求強勁背景下，中東產油國奪回原油定價權，兩輪石油危機令油價上漲近 10 倍，此間中東戰爭某種程度上或只是表象。2）80-03 年：全球經濟增長放緩，剩者為王供給競爭，油價持續壓低在 25 美元/桶中樞。3）04-13 年：中國拉動全球經濟回暖，原油寡頭維持供給緊平衡，油價大幅沖高至 85 美元/桶中樞。4）14-20 年：全球需求再走弱，頁巖油革命供給競爭，油價中樞下移至 55 美元/桶。20 年初沙特

4、一度大幅增產導致史上首次負油價。21 年至今為第五輪能源周期，原油需求恢復、OPEC 緊供給、地緣政治風險三重疊加，國際油價經歷從“首次負油價”到“歷史最高油價”。發達國家一度采取的“財政赤字貨幣化”推升商品消費需求過熱，服務消費需求也由 20Q2 低點逐步回升，原油需求持續回補。在原油需求恢復的背景下，OPEC 再度采取供給緊平衡策略，此外 2022 年初俄烏沖突爆發、以及歐美加碼對俄制裁，加劇原油供給偏緊，油價 22Q2 沖高至 140 美元/桶的歷史新高。而 22Q3 以來回落更多源于歐盟制裁過渡期內俄羅斯加快增產至戰前水平，但 OPEC仍在維持供給緊平衡，22 年 11 月主導新一輪減

5、產，22Q3 過剩供給在 22Q4 大幅縮減。海外銀行業風險僅是“由頭”而非減產原因，原油實際需求回升+財政收入回落+頁巖油增產慢，OPEC 因而本次伺機再減產。原油需求回升令 OPEC 再度來到“相機抉擇”模式面前，且本輪周期與上一輪不同之處在于，高油價并未觸發美國頁巖油增產，主因拜登政府執政以來美國重返“巴黎協定”、奉行“清潔能源”執政理念，美國頁巖油企業缺乏擴產能增產動機，這也令當前 OPEC 新一輪減產具備條件。同時沙特財政收入 22Q3 以來伴隨油價回落也持續走弱，也強化了 OPEC 減產動機。而相較而言，海外銀行業風險導致的市場預期需求轉弱僅是 OPEC+減產“由頭”而非原因，若需

6、求真轉弱，OPEC 會競爭增產。中期展望：美沙雙重相機抉擇，油價高位高波動，我國“以煤為主”的能源安全政策將是中期主題。美聯儲緊縮雖將遏制過熱商品消費需求，而原油需求中占比超 7 成的全球服務消費逐步恢復下仍將構成支撐，原油需求處于中期回升周期，OPEC 或再維持供給偏緊。但此輪周期不同的是，OPEC 份額低位意味著減產策略持續性不強，因而“清潔能源-美國頁巖油生產-OPEC 份額-產量策略調整”是目前原油供給側中期變化核心邏輯。拜登政府在“短期控通脹”與“中期清潔能源”相機抉擇，將相應觸發 OPEC 相機抉擇，雙重相機抉擇下油價預計中期高位高波動。依據本次減產幅度對原油供需缺口影響，下半年油

7、價中樞或上行至 90-95 美元/桶，上修全年 PPI 均值 0.2 個百分點至-0.8%，我國立足以煤為主的基本國情、保障能源安全也是中期主題，重點關注兩會強調的重要能源資源增儲上產。風險提示：全球疫情變化，海外銀行業風險超預期。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 1.原油寡頭錨定原油需求的“相機抉擇”策略.5 1.1 OPEC+宣布 5 月開始減產 164.9 萬桶/日.5 1.2 能源供給：原油與天然氣，不同的格局不同的宿命.5 1.3 能源需求：由全球經濟增長驅動，主要為服務消費.7 1

8、.4 翻開全球原油需求歷史，也是一本世界經濟發展史.8 1.5 1970-2020，原油寡頭相機抉擇帶來四輪能源周期.9 2.70-80 年：全球高速工業化，中東奪回定價權.10 2.1 高產油量高收入，70 年代前沙特未掌握原油控制權.10 2.2 中東為奪回原油定價權，73 年石油禁運引發石油危機.11 2.3 第二次石油危機后，沙特終于完全奪回原油定價權.13 3.80-03 年：全球經濟增速降，剩者為王供給爭.14 3.1 80-85 年：全球需求增速下移，沙特限產保價策略失敗.14 3.2 86-03 年：需求放緩存量市場，剩者為王沙特增產.15 3.3 長達二十年增產后，于 03

9、年 OPEC 奠定壟斷地位.16 4.04-13 年：中國接棒需求升，原油寡頭供給緊.17 4.1 中國等新興經濟體快速發展，拉動全球原油需求.17 4.2 需求回暖，原油寡頭再度維持供給偏緊，油價飆升.17 5.14-20 年：全球經濟再走弱，頁巖油革命博弈.18 5.1 全球原油需求再放緩，美國頁巖油革命主導能源獨立.18 5.2 新型頁巖油 VS 傳統原油，OPEC 競爭性增產.19 5.3 份額壓力減輕后 OPEC 也曾減產，但頁巖油卷土重來.20 5.4 20 年沙特大幅增產致負油價，但不巧被全球疫情打斷.21 6.21 年至今:海外滯脹需求熱，原油寡頭緊供給.22 6.1 需求回升

10、周期 OPEC 再緊供給，俄烏沖突加劇壓力.22 6.2 22Q3 以來油價回落更多源于歐盟制裁過渡期，OPEC 仍在維持緊供給.23 6.3 財政收入回落+頁巖油增產慢，OPEC 伺機再減產.24 7.展望：美沙雙重相機抉擇，油價高位高波動.24 7.1 美聯儲緊縮無礙原油需求中期回升周期，OPEC 或維持供給偏緊.24 7.2 但此輪原油周期不同以往的是，OPEC 份額處于低位.26 7.3 美國與 OPEC 雙重相機抉擇，油價中期或高位高波動.27 7.4 高油價高波動特征，我國能源安全將是中期主題.28 目錄 5X9UkZmUaUkXuVrYqZbRbP9PoMoOnPpMeRqQqM

11、iNqQnR6MqQvMxNmPpMxNnRzR 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：4 月 2 日 OPEC+八國宣布自愿減產協議.5 圖 2：原油供給競爭格局（上圖）VS 天然氣供給競爭格局（下圖）.6 圖 3：原油產量增速與天然氣產量增速趨勢上大體接近，但波動明顯更大.7 圖 4：全球原油需求增速與全球實際 GDP 增速走勢匹配.7 圖 5：原油需求以服務消費需求為主，商品需求為輔.8 圖 6：80 年代前發達經濟體驅動原油需求高增，80 年代后增速明顯壓低.9 圖 7：80 年代后，全球工業化進程明顯放緩.9 圖

12、 8：1970-2020，原油供需階段性變化，相應產生四輪能源周期.10 圖 9：沙特財政收入中原油占比與 GDP 中財政收入占比.11 圖 10：60-74 年間 OPEC 原油份額持續提升.12 圖 11：兩次石油危機油價大漲.12 圖 12：兩次石油危機期間原油需求與經濟增速大幅下行.12 圖 13：兩次石油危機期間，美國通脹率與失業率大幅走高.13 圖 14：第二次石油危機期間，伊朗、伊拉克產量下降，沙特等其他 OPEC 產量穩定.14 圖 15：80 年后，原油需求增速中樞明顯下移.14 圖 16：沙特限產保價期間非 OPEC 產量大增.15 圖 17：OPEC 內部，除沙特外國家也

13、持續增產.15 圖 18：OPEC 產量增速由低于需求增速扭轉為持續高于需求增速，油價低位.16 圖 19：85-03 年全球原油供給結構變化（內圈為 85 年，外圈為 03 年）.16 圖 20：中國等新興經濟體快速發展，拉動全球原油需求.17 圖 21：05 年后 OPEC 原油產量未再持續大幅提高，但油價明顯沖高.18 圖 22：10 年后，中國以及新興經濟體增速回落，拖累全球原油需求增速趨于下行.18 圖 23：頁巖油革命美國快速增產，OPEC 競爭性增產保份額.19 圖 24：油價跌至頁巖油盈虧平衡線以下，美國原油產量 14-15 年快速收縮.19 圖 25：增產競爭后沙特政府債務率

14、有所抬升.20 圖 26：沙特外匯儲備變動受油價影響較大.20 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 27：美國原油產量 14-15 年快速收縮，但 17 年后再度快速增產.21 圖 28：20 年 4 月沙特釋放史上最高產量，油價大幅下跌.22 圖 29：2021 年以來 OECD 原油庫存大幅下行，油價沖高.23 圖 30：2021 年以來原油供給持續少于需求，歐盟制裁過渡期內才扭轉.23 圖 31：美國原油產量恢復較慢.24 圖 32：沙特財政收入中原油貢獻下滑.24 圖 33：美歐日英核心商品零售三年平均增速（%）.25 圖 3

15、4：截止 2022 年底，美國居民超額儲蓄仍有 1.2 萬億美元規模.25 圖 35：主導原油需求的為出行相關的服務需求.26 圖 36：美國服務需求較正常水平仍有較大差距.26 圖 37：全球原油供給結構分化（萬桶/日）：產油國寡頭較疫情前持續偏低，零散產油國增產超疫情前水平.27 圖 38：歐佩克及主要產油國占全球原油份額變化（%）.27 圖 39：OPEC 原油鉆機數滯后于美國原油鉆機數.28 圖 40：原油供需缺口及油價預測.29 圖 41：我國原油進口依賴度逐年提高，當前已達到 72.1%.30 圖 42：2023 年 PPI 預測：預計全年 PPI 同比均值-0.8%，較此前預期上

16、修 0.2 個百分點.30 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 1.原油寡頭錨定原油需求的“相機抉擇”策略 1.1 OPEC+宣布 5 月開始減產 164.9 萬桶/日 4 月 2 日，已在執行自 2022 年 11 月減產協議的 OPEC+八國，宣布自 5 月開始再自愿減產 164.9 萬桶/日，并維持該減產后產量至 2023 年底，WTI 原油早盤一度高開近 8%。當地時間 4 月 2 日電，OPEC+八國產油國宣布，從 5 月起至 2023年年底自愿削減原油產量。其中 OPEC 五國宣布減產 103.1 萬桶/日，具體為沙特（50萬

17、桶/日）、伊拉克（21.1 萬桶/日）、阿聯酋（14.4 萬桶/日）、科威特（12.8 萬桶/日）、阿爾及利亞（4.8 萬桶/日）。而 Non-OPEC 三國宣布減產 61.8 萬桶/日，具體為俄羅斯（50 萬桶/日）、哈薩克斯坦（7.8 萬桶/日）、阿曼（4 萬桶/日），OPEC+總共減產 164.9 萬桶/日，甚至已接近 2022 年 11 月 20 國達成的減產協議（200萬桶/日）幅度。而本輪 OPEC+超市場預期的減產行為，與我們去年底提出原油寡頭針對原油需求周期的“相機抉擇”模式規律高度吻合，也符合過去 60 年原油寡頭針對宏觀環境變化的產量策略規律，本報告旨在從宏觀視角出發，以原

18、油供需分析框架為基礎，梳理近 60 年四輪能源周期背后原油寡頭“相機抉擇”模式的形成機理，并對未來兩年內中期油價特征、對國內 PPI 的影響、對能源安全產業政策的影響進行展望。圖 1：4 月 2 日 OPEC+八國宣布自愿減產協議 減產主體 減產幅度 OPEC 沙特 50 伊拉克 21.1 阿聯酋 14.4 科威特 12.8 阿爾及利亞 4.8 OPEC 合計 103.1 Non-OPEC 俄羅斯 50 哈薩克斯坦 7.8 阿曼 4 Non-OPEC 合計 61.8 OPEC+合計 164.9 資料來源：OPEC，財聯社，申萬宏源研究 1.2 能源供給：原油與天然氣，不同的格局不同的宿命 原油

19、與天然氣都是典型的寡頭壟斷格局，但原油寡頭歷次供給競爭后奠定了穩定的壟斷地位、與統一的產量協調機制，目前原油供給側形成 OPEC、美國、俄羅斯的三足鼎立格局。供給側方面，原油供給競爭格局呈現明顯的“集中-分散-集中”的過 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 程，70 年代初原油供給主要為歐佩克與美國，全球份額占比分別為 50%與 20%，而兩次石油危機后 OPEC 原油份額明顯減少，非 OPEC 國家處于能源安全的思路逐步提升本土原油產能，導致全球原油競爭格局在 75 年-85 年一度轉向分散，OPEC 份額在 85 年降至 30%的低點

20、，同期非 OPEC（不含美國、俄羅斯）產量由 16%提高至 35%。而此后，為了抵抗份額持續流失壓力，OPEC 開啟了長達二十年的競爭性增產，與非 OPEC 國家角力，于 05 年再度回到 40%的較高份額中，并基本延續至2017 年，在此過程中，原油供給再度集中，且 OPEC 開始形成較為統一的產量策略協調機制。截止 2020 年，原油供給側高度集中的格局仍未改變，美國占比 18.6%為世界第一大產油國，沙特（占全球產量的 12.5%，屈居第二）為首的 OPEC 國家合計占比下降至 35.2%、但也同樣處在高位。俄羅斯（12.1%）則產量占比穩定，三方合計占全球原油供給的比例進一步接近 70

21、%。但天然氣供給競爭格局卻由高度集中向分散轉變，美國份額由 70 年代近 60%降至目前 23%，同期份額持續提升的并非傳統能源寡頭如歐佩克、俄羅斯，而是零散的非中東地區。在原油供給格局“集中-分散-集中”過程中，天然氣供給格局卻持續向分散轉變，1970年，美國天然氣份額在全球占58.6%，而2020 年已下降至23%，而同期俄羅斯天然氣份額一度由 15%上升至 90 年代初 30%的較高水平，但此后又持續回落，至今已降至 17%，中東份額雖在持續提升，但目前也僅為 18%左右，全球原油份額更多向非中東、非美俄地區轉移，后者份額由 1970 年 26%上升至目前42%。因此，雖然從當前時點來看

22、天然氣供給仍掌握在主要生產國如美國、俄羅斯和中東地區手中，但實際上拉長時間維度，天然氣供給格局更多是由集中向分散轉移，供給集中的格局遠沒有原油明顯。圖 2：原油供給競爭格局（上圖）VS 天然氣供給競爭格局（下圖）資料來源：CEIC，申萬宏源研究 0204060807075808590950005101520美國天然氣份額（%）中東天然氣份額（%）俄羅斯天然氣份額（%）其他國家天然氣份額（%）01020304050607075808590950005101520美國原油份額（%）歐佩克原油份額（%）俄羅斯原油份額（%）其他國家原油份額（%）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第

23、7頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 表現在實際產量變動上，雖然原油與天然氣同作為重要能源，滿足全球經濟發展需求，產量變動趨勢上整體一致，但因為原油供給集中更明顯、且具備統一的原油寡頭產量協調集中，原油供給波動幅度明顯大于天然氣。由于原油供給更集中且壟斷格局穩定，且具備穩定統一的產量策略組織，原油供給側波動極大，反映 OPEC 在“限產保價”和“增產保份額”之間的策略切換，而天然氣由于供給格局逐步由集中轉向分散，同時無嚴格統一的產量策略組織，因此天然氣供給波動性明顯小于原油。圖 3：原油產量增速與天然氣產量增速趨勢上大體接近，但波動明顯更大 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 1.3 能源需求：由

24、全球經濟增長驅動，主要為服務消費 從長周期來看，全球原油需求由全球經濟增長直接驅動。第二次工業革命以來，自內燃機問世后，原油作為“工業血液”一直是各國產業發展主要依賴的能源品，雖然期間其他替代能源產量有所提高，但一百多年年來原油的地位一直無可替代，在目前歷史周期中，原油難以被其他能源替代，也客觀上表現為全球 GDP 增速與原油需求增速基本匹配。圖 4：全球原油需求增速與全球實際 GDP 增速走勢匹配 資料來源：CEIC，申萬宏源研究-8-6-4-202468101271 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13

25、 15 17 19全球天然氣產量同比（%）全球原油產量同比（%）-12-10-8-6-4-20246810-4-2024686671768186919601061116全球實際GDP增速（%）全球原油需求增速（%，右）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 從終端需求來看，原油需求以服務需求為主，商品需求為輔。原油中下游制品極其廣泛，既包括汽油、柴油等滿足出行需求的主要石油制品，又包括紡織服裝、醫藥等滿足居民商品需求的產品，但相較而言，主要以用于服務消費（占比 74%）為主，商品消費（占比 26%）為輔。且原油需求增速的變動也主要由服務消費貢

26、獻。圖 5：原油需求以服務消費需求為主，商品需求為輔 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 1.4 翻開全球原油需求歷史，也是一本世界經濟發展史 80 年代前，全球經濟整體仍處于戰后恢復期，工業化速度較快，發達經濟體經濟增速中樞較高，相應驅動較高的原油需求增速。在上世紀 80 年代前，全球經濟整體仍處于二戰后經濟恢復期，雖然越南戰爭爆發一度影響全球經濟增速，但 60 年代全球工業化加速過程中，全球經濟持續較高增長，美國 GDP 增速 66 年初曾達到 8.5%的較高水平。在此過程中，全球原油需求增速也較高，基本處在 8%的較高水平附近。80 年代-90 年代，全球工業化進程放緩，加之兩次石油危機、

27、日本金融泡沫破滅、拉美債務危機、亞洲金融危機等多輪經濟危機影響，發達經濟體增長降速，新興經濟體表現疲弱，全球原油需求增速中樞也明顯下移。80 年代后，全球 GDP 中工業占比持續下行，由 30%以上逐步下降至 26%，全球工業化進程的放緩，直接導致發達經濟體增長降速，在此期間全球經濟也經歷了兩次石油危機、廣場協議后日本金融泡沫破滅、拉美債務危機、亞洲金融危機等多輪經濟危機的影響，直接導致全球原油需求增速中樞明顯下移，由 70 年代 8%的較高水平，一次性下移至 1%2%附近。2000 年至今，中國加入 WTO、新興經濟體快速發展令全球工業化速度再度加快，一度令原油需求增速再度上升，但 08 年

28、金融危機打破了這一良性循環，伴隨中國經濟增速 10 年后見頂，歐債危機幾輪反復，全球原油需求增速再度回落。伴隨中國 2001 年加入 WTO，極具優勢的工業產能承接廣闊的外需紅利，中國經濟增長動能持續強勁，其他新興經濟體也較快增長，全球工業化速度再次加快，全球 GDP 中工業占比由 26%左右逐步向 30%水平回歸，中國與新興經濟體成為全球原油需求的主要來源，在此期間發達經濟體原油需求增速整體在 0 值附近，更多是中國等新興經-3-2-1012345919395979901030507091113151719其中：服務需求其中：商品需求全球原油需求同比（%）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各

29、項信息披露與聲明 第9頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 濟體驅動全球原油需求的再一輪加速，04 年達到 3.5%，為 80 年代以來首次。但 08年金融危機打破這一良性循環，加之中國經濟增速在四萬億刺激后見頂回落，歐債危機幾輪反復，全球原油需求增速再度回落至 0%1%的較低區間。圖 6：80 年代前發達經濟體驅動原油需求高增，80 年代后增速明顯壓低 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 7：80 年代后，全球工業化進程明顯放緩 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 1.5 1970-2020，原油寡頭相機抉擇帶來四輪能源周期 OPEC 國家經濟增長高度依賴石油業，從而其供給競爭的最終目標是追求長

30、期利益的最大化，而原油供給高度集中格局=放大供給波動特征，逐步形成針對全球原油需求環境的“相機抉擇”模式，在需求回暖時限產保價、受益于財政收入的回升，而在需求回落時，存量市場“剩者為王”，原油寡頭多采用增產保份額，相應帶來四輪能源周期。作為全球主要的產油國寡頭，OPEC 長期以來遵循利益最大化的戰略思路，在戰術上也呈現出“放大供給波動”的特征、以滿足戰略目標，也即針對全球原油需求環境采取的“相機抉擇”模式，也因此在 1970 年-2020 年相應產生了四輪能源周-10-8-6-4-202468101266687072747678808284868890929496980002040608101

31、214161820其中：美國其中：歐盟其中：中國其中：日本其中：非OECD（除中國）其中：其他全球原油需求增速（%）發達經濟驅動，原油需求增速高企發達經濟體增速放緩壓低原油需求增速中樞，中國等新興經濟體接棒8284868890929496981001022526272829303132337075808590950005101520全球GDP中工業占比（%）原油用于工業生產或其他非能源使用占比（%，右）中國加入WTO 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 期。其中，當全球原油需求強勁時，OPEC 往往會通過限產保價，受益于財政收入的回升，

32、譬如 1970 年代在全球原油需求旺盛時引發兩輪石油危機、油價兩度飆升，以及 04 年-13 年在全球原油需求整體較好時維持原油供給緊平衡、油價中樞大幅上移。而在全球原油需求降溫時，存量市場“剩者為王”，OPEC 多采用競爭性增產保份額的策略，如 80 年-03 年，全球原油需求增速中樞明顯下移的階段、OPEC 開啟了長達 20 年的競爭性增產，亦如 14 年后全球原油需求增速回落疊加頁巖油革命，OPEC也一度競爭性增產。因此，目前 OPEC 產量策略的“相機抉擇”特征在歷史四輪能源周期中也同樣明顯，本文旨在從四輪能源周期出發，研究 OPEC 產量策略調整的一般規律，更清晰的為后續原油供給側變

33、化以及油價趨勢判斷做參考。圖 8：1970-2020，原油供需階段性變化，相應產生四輪能源周期 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 2.70-80 年：全球高速工業化，中東奪回定價權 2.1 高產油量高收入，70 年代前沙特未掌握原油控制權 自 1933 年沙特被發現蘊含大量原油儲量以來，產自沙特的原油供給源源不斷銷向全球，但實際的定價權、開采權與利潤分配仍主要集中在以美國為首的石油公司手中。1933 年初，美國加州石油公司正式進入沙特尋找原油，并在當地成了加利福尼亞阿拉伯標準石油公司，負責原油的勘探開采，也是如今沙特阿美的前身。于 1938年終于發現大規模的原油儲量，自此也拉開了中東原油放量供

34、給的大幕。加利福尼亞阿拉伯標準石油公司也于 1944 年更名為阿拉伯美國石油公司，但公司所有權完全掌020406080100120-10-8-6-4-202468107072747678808284868890929496980002040608101214161820全球原油需求增速（%）全球原油供給增速（%）布倫特原油年均價（美元/桶，右）高經濟增速遭遇兩次石油危機，油價大幅上漲全球經濟增速放緩，存量市場剩者為王，OPEC持續增產競爭，油價中樞壓低中國推動需求回暖，OPEC維持供給緊平衡，油價飆升全球經濟增速再放緩，頁巖油革命+供給競爭壓低油價中樞：兩次上移中樞：25美元/桶中樞：85美元

35、/桶中樞：55美元/桶 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 握在美國石油公司手中，分別是雪佛龍（30%）、德士古（30%）、?？松?0%）和美孚（10%），沙特政府只能按照最初商定的協議每年分配固定的利潤。在此過程中，雖然原油持續開采并銷往全世界，沙特更多承擔的是“工具人”角色，整體財政收入占 GDP 比例仍低，坐擁大量原油儲備但無法享有相匹配利潤的矛盾持續加劇。1973 年前，OPEC 成員國原油產量快速上升，在全球原油產量中的占比由 1960 年的 38.6%大幅提升至 1970 年 49.3%，其中沙特原油產量在 1960-19

36、72年間增長了 5 倍。但沙特更多承擔的是“工具人”角色，沙特財政收入并未得到對應幅度的增加，雖然因為原油儲量被發現，每年固定的原油收入分紅令原油逐步成為沙特財政的主要來源，沙特財政收入中 90%來自原油，但整體沙特財政收入在 GDP 中的占比仍低，70 年代初僅為 30%。坐擁大量原油儲備但無法享有相匹配利潤的矛盾持續加劇。圖 9：沙特財政收入中原油占比與 GDP 中財政收入占比 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 2.2 中東為奪回原油定價權，73 年石油禁運引發石油危機 坐擁大量原油儲備但無法享有相匹配利潤的矛盾，終于在 70 年代初爆發，沙特開始著手奪回被西方國家掌握了 30 年之久的原

37、油定價權、開采權和利潤分配權，并于 73 年在對西方國家采取石油禁運時加速了這一過程。1970 年代初，沙特與美國就“阿美公司的控制權問題”開始談判，但談判屢受波折。這也使得中東國家開始尋求其他方式，石油禁運這一選項逐步來到中東領導人眼前。雖然從歷史的角度出發，73 年阿拉伯國家對西方國家的石油禁運，表面上主要是因為第四次中東戰爭爆發，阿拉伯國家為打擊支持以色列的西方國家而采取的方式，但石油禁運主要針對美國，更深層次的原因實質上是為了奪回被西方國家掌握 30 年之久的原油定價權。石油禁運引發全球能源供給偏緊，在此過程中，原油價格大幅飆升，由 73 年 3.29 美元/桶大幅上升至 74 年 1

38、1.58 美元/桶。01020304050607080901006974798489949904091419沙特財政收入中原油占比（%）沙特財政收入/GDP（%）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：60-74 年間 OPEC 原油份額持續提升 圖 11：兩次石油危機油價大漲 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 彼時適逢發達經濟體工業化高速發展、原油需求強勁，而原油供給短期的快速收縮，令發達經濟體普遍陷入“滯脹”困境，油價大幅沖高，發達經濟體通脹率與失業率均持續高企，經濟增速大幅走低。70 年代前

39、，全球仍整體處在戰后恢復期，工業化進程加快，對原油的需求也持續增長，原油需求增速總體處在8%左右的較高水平。在此背景下，73 年中東地區采取對西方國家石油禁運，直接導致發達經濟體陷入“滯脹”困境，需求側過熱、但供給側明顯偏緊，在此背景下，美國通脹率與失業率均快速沖高，1974 年底美國核心 CPI 達到 12%的超高水平，失業率 1975 年也達到 9%的高位。在此背景下，全球經濟增速也大幅走低，全球實際 GDP 增速由 73 年的 6.4%大幅下行至 75 年 0.8%。通過對西方國家石油禁運的方式，直接對美國等發達經濟體經濟增長構成巨大沖擊，中東國家也逐步奪回原油定價權，同年沙特政府贏得與

40、美國談判，回購部分控制權。中東國家獲得更多籌碼，也因此，在中東戰爭爆發后，沙特也加速與美方關于阿美公司控制權的談判，并于73年收購了阿美公司25%的股權、74年股權增加至60%。圖 12：兩次石油危機期間原油需求與經濟增速大幅下行 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 202530354045505560 63 66 69 72 75 78 81 84 87 90 93 96 99OPEC成員國原油產量/全世界產量（%）051015202530354066687072747678808284868890原油價格:美國進口（美元/桶）第一次石油危機第二次石油危機-6-4-20246810012345

41、67676971737577798183858789全球實際GDP增速（%）全球原油需求增速（%，右）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：兩次石油危機期間，美國通脹率與失業率大幅走高 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 2.3 第二次石油危機后，沙特終于完全奪回原油定價權 第一次石油危機后非中東國家逐步吸取教訓，也開始加快原油生產。第一次石油危機帶來的慘痛教訓非 OPEC 國家歷歷在目，因此在 1974 年后，非 OPEC 國家也著眼于快速提升原油產量，非 OPEC 份額 1973 年 47.3%上升至 1978 年 53.8%

42、。但非中東國家尚未完全形成競爭性產能，不巧遇到 79 年伊朗局勢動蕩，80 年兩伊戰爭爆發，原油產量兩度收縮，油價沖高至 40 美元/桶附近。1978 年伊朗發生推翻巴列維王朝的革命，從 1978 年底至 1979 年 3 月初，伊朗停止輸出石油 60 天。而彼時伊朗（527 萬桶/日）是 OPEC 中產量僅次于沙特（830 萬桶/日）的國家。伊朗產量的快速收縮直接加劇原油供給緊張局面，而 1980 年 9 月兩伊戰爭爆發，伊朗產量再度收縮，伊拉克產量也快速下降，1981 年兩國原油產量僅為 216 萬桶/日，相較于 1977 年大幅下滑 585 萬桶/日。在此過程中，油價沖高至 36.8 美

43、元/桶。在此過程中，沙特再度加速與美國關于阿美公司控制權的談判，并于 80 年同年完成對阿美公司的 100%控制權，油價也經歷第二輪大幅抬升，8 年間上漲 10 倍，沙特原油財政真正成型。雖然第二次石油危機并非由沙特主動引發，而是伊朗在中東地區輸出伊斯蘭革命引發兩伊戰爭，而導致原油供給再度快速收縮所致。但與第一次石油危機相似的是，第二次石油危機也再度增加了沙特的談判籌碼，同年沙特政府完成對阿美公司 100%的控制權，油價也由 72 年 3.29 美元/桶大幅上漲至 36.8 美元/桶，沙特財政收入占 GDP 的比例也大幅抬升至 60%左右，自此之后，沙特原油財政真正成型。02468101214

44、1660626466687072747678808284美國失業率（%）美國核心CPI（%）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：第二次石油危機期間，伊朗、伊拉克產量下降，沙特等其他 OPEC 產量穩定 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 3.80-03 年：全球經濟增速降，剩者為王供給爭 3.1 80-85 年：全球需求增速下移，沙特限產保價策略失敗 1980 年后，全球工業化進程放緩帶動經濟增長放緩，加之 80 年代初美聯儲采取極為嚴厲的貨幣緊縮操作，原油需求增速下移。1970 年代因石油危機而導致的“滯脹”前期，美聯儲一度就

45、實施過度寬松的貨幣政策，但結果適得其反，令美國居民消費價格進一步攀升，“滯脹”加劇，直至 1979 年沃爾克任美聯儲主席之后力排眾議實施嚴厲緊縮的貨幣政策，才首先控制住了通脹飆升的局面。而在此過程中，過熱的原油需求逐步降溫。全球 GDP 增速由 78 年 4.1%大幅下滑至 0.4%。原油需求增速也由 78 年 5.2%大幅下滑至 80 年-4.2%。圖 15：80 年后，原油需求增速中樞明顯下移 資料來源：Wind，申萬宏源研究 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50060626466687072747678808284868890其中：其他其中：沙特其中：伊朗其

46、中：伊拉克OPEC原油產量（萬桶/日）-6-4-20246810707274767880828486889092949698000204全球原油需求增速（%）全球原油供給增速（%）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 而在原油需求不再強勁的階段，“剩者為王”是供給側的唯一邏輯，此間沙特一度試圖限產保價，但非 OPEC 產量再度提升、OPEC 內部非沙特國家持續增產，沙特份額被持續蠶食，同時油價持續下行，沙特限產保價策略宣告失敗。沙特曾牽頭試圖通過減產將油價維持在較高水平，于 81 年-85 年持續減產，原油產量由 81 年 1000萬桶/

47、日降至 85 年 360 萬桶/日，但限產保價策略最終失敗，主要源于兩大因素：1）非 OPEC 國家在這一時期持續增產與 OPEC 形成份額競爭；2）OPEC 內部，惟沙特嚴格實施減產，而剛從兩伊戰爭中恢復的伊朗、伊拉克持續增產，大量擠壓沙特的市場份額，同時也導致 OPEC 整體產量降幅有限。受這兩方面因素影響，盡管 80 年代初全球原油需求下滑，但總供給并未顯著下降，油價未能持續上升反而有所下降，由81 年底 36.7 美元/桶下滑至 26.7 美元/桶，沙特在產量和油價方面兩敗俱傷。圖 16：沙特限產保價期間非 OPEC 產量大增 圖 17：OPEC 內部，除沙特外國家也持續增產 資料來源

48、：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 3.2 86-03 年：需求放緩存量市場，剩者為王沙特增產 原油需求增速持續在較低中樞運行，全球原油市場進入“存量時代”。80 年代-90 年代，全球工業化進程放緩，加之兩次石油危機、日本金融泡沫破滅、拉美債務危機、亞洲金融危機等多輪經濟危機影響，發達經濟體增長降速，新興經濟體表現疲弱，全球原油需求增速中樞也明顯下移。全球工業化進程放緩，同時還一度經歷 80年代末廣場協議、90 年代末亞洲金融危機和 21 世紀互聯網泡沫破滅，原油需求屢遭沖擊，80 年代前的高增不再，進入“存量時代”，全球原油增速中樞由 80 年代前8%的較高水平，下

49、移至 2%的較低水平附近。為應對份額與價格的雙重壓力，1986-2003 年，沙特逆轉為增產保份額，此間傳統原油供給格局持續洗牌，OPEC 份額重新提升。為應對產出和油價同時下降，沙特 1985 年末宣布競爭策略逆轉為擴產保份額，與非 OPEC 國家展開價格戰。這一階段油價長期維持低位，但 OPEC 原油產量大幅回升，在全球原油產出中的份額由 28%回升至 42%，非 OPEC 國家應成本劣勢不得不減少產量，擴產保份額取得成功。在此期間，雖然原油需求增速在 80 年代末廣場協議、90 年代末亞洲金融危機和 21 世紀互聯網泡沫破滅時都曾經歷走弱情形，但 OPEC 增產決心并未被逆轉，油0102

50、03040506070806570758085909500OPEC原油份額（%）非OPEC原油份額（%）010203040506570758085909500全球原油份額：沙特（%）全球原油份額：OPEC除沙特（%）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 價中樞被持續壓低在 25 美元/桶附近。1986 年廣場協議后日本金融泡沫破滅一度令經濟增速大幅下行，97 年亞洲金融危機也顯著挫傷全球原油需求，21 世紀初互聯網泡沫破滅也對美國經濟增速構成較大下行壓力，但這三次原油需求的走弱，也未扭轉OPEC 持續增產保份額、供給洗牌的決心，OPEC

51、原油產量增速由 85 年前大幅低于原油需求增速 10 個百分點的水平，于 1986-2005 年間扭轉為大部分時間持續高于全球原油需求增速。在此過程中，OPEC 份額重新提升，供給充足的格局也持續壓低油價中樞在 25 美元/桶附近。圖 18：OPEC 產量增速由低于需求增速扭轉為持續高于需求增速，油價低位 資料來源：Wind，申萬宏源研究 3.3 長達二十年增產后，于 03 年 OPEC 奠定壟斷地位 經歷 86-03 年長達近二十年的供給競爭，傳統原油供給格局重新洗牌，OPEC寡頭地位鞏固。至 2003 年，經歷長達近二十年的傳統原油供給競爭，沙特份額由85 年 6%提升至 12.5%，除沙

52、特外的 OPEC 成員國份額由 21%提高至 27.3%。傳統原油供給格局被重新洗牌，OPEC 寡頭地位鞏固。圖 19：85-03 年全球原油供給結構變化（內圈為 85 年，外圈為 03 年）資料來源：Wind，申萬宏源研究 020406080100120-20-15-10-505101520256671768186919601061116OPEC原油產量增速（%）原油需求增速（%）布倫特原油年均價（美元/桶，右）OPEC（除沙特）,21%27.3%美國,19%9.5%沙特,6%12.5%俄羅斯,19%11.1%加拿大,3%3.9%中國,4%4.4%其他,28%31.2%宏觀研究 請務必仔細閱

53、讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 4.04-13 年：中國接棒需求升，原油寡頭供給緊 4.1 中國等新興經濟體快速發展，拉動全球原油需求 事實上，94 年以來我國已開啟第一輪轉型，也即外需拉動工業化模式，這一過程伴隨我國 01 年加入 WTO 后加速，加之其他新興經濟體快速發展，以中國為首的新興經濟體成為原油需求的新增來源，也推動全球原油需求增速一度達到 1980 年以來高點。從時間發展的角度來看，我國其實從 94 年開始，實際上已經經歷了三次經濟發展模式的大轉型，第一次轉型就是 94 年開始的外需拉動下的工業化加速的過程，而在 01 年我國加入 WTO

54、后，國內產能更進一步擁抱廣闊外需、工業化再提速，經濟增速持續高增，與此同時其他新興經濟體發展速度也加快，以中國為首的新興經濟體成為全球原油需求的新增來源，這段時間雖然發達經濟體原油需求增速總體圍繞 0值附近波動，但中國與新興經濟體的加快發展，支撐全球原油需求增速在 04 年達到3.5%，為 80 年代以來首次。雖然 08 年金融危機令這一過程戛然而止，但中國四萬億刺激的出臺在 10 年再度推升全球原油需求增速達到 3.2%的較高水平。圖 20：中國等新興經濟體快速發展，拉動全球原油需求 資料來源：Wind，申萬宏源研究 4.2 需求回暖，原油寡頭再度維持供給偏緊，油價飆升 在經歷了之前長達二十

55、年的原油需求低迷后，原油寡頭好不容易迎來階段性需求回暖，同時以沙特為首的 OPEC 國家也同時已形成穩定的壟斷地位，原油寡頭抓住機會、果斷采取供給緊平衡策略，油價中樞快速上沖到 85 美元/桶。伴隨 03 年形成穩定的寡頭壟斷地位，面對全球原油需求“來之不易”的回暖，OPEC 等原油寡頭果斷抓住機會，維持全球原油供給緊平衡，OPEC 產量在 04-06 年間持續維持在 3000萬桶/日附近，一改過去二十年持續增持的模式，在 09-10 年間甚至降至 2900 萬桶/日，“供給緊平衡”持續固化，油價快速躥升至歷史高位，OPEC 國家收入大幅增加。除了 08 年 GFC 的突然沖擊外，大部分時間油

56、價在 85 美元/桶附近窄幅波動。-4-202490 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14其中：美國其中：歐盟其中：中國其中：日本其中：非OECD（除中國）其中：其他全球原油需求增速（%）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 21：05 年后 OPEC 原油產量未再持續大幅提高，但油價明顯沖高 資料來源：Wind，申萬宏源研究 5.14-20 年：全球經濟再走弱，頁巖油革命博弈 5.1 全球原油需求再放緩，美國頁巖油革命主導能源獨

57、立 實際上，從 2010 年開始，伴隨歐債危機以及中國等新興經濟體增速放緩，全球原油需求增速趨于下行。全球原油需求增速于 2010 年達到 3.4%的高點后，此后至今近十年，除了 2021 年因低基數而增速較高的 21 年以來，全年原油需求再也未達到 3%以上，大部分時間處于 1.5%附近。這一現象的主要原因除了發達經濟體增速因歐債危機等影響仍然較低以外，04-10 年持續支撐全球經濟增速的新興經濟體增速也明顯放緩，共同導致全球原油需求增速再度放緩。圖 22：10 年后，中國以及新興經濟體增速回落，拖累全球原油需求增速趨于下行 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 與此同時，04 年開始面對 OP

58、EC 長期維持原油供給緊平衡而導致大幅沖高的油價，發達經濟體實際上已“苦不堪言”，一場以頁巖油革命為代表的能源獨立在美國快速掀起，美國頁巖油產量快速放量，OPEC 面臨新型原油供給的競爭。頁巖油開采周期較傳統原油更短，同時具備巨大的潛在儲量，10 年后頁巖油革命令美國能源獨2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6000204060801001201401600001020304050607080910111213布倫特原油價格（美元/桶）OPEC原油產量（萬桶/日，右）-3-2-10123405060708091011121314151617181

59、9其中：美國其中：歐盟其中：中國其中：日本其中：非OECD（除中國）其中：其他全球原油需求增速（%）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 立快速推進，美國原油產量由 2010 年 550 萬桶/日的水平，快速提高到 14 年接近900 萬桶/日的水平。圖 23：頁巖油革命美國快速增產，OPEC 競爭性增產保份額 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 5.2 新型頁巖油 VS 傳統原油，OPEC 競爭性增產 在全球原油需求增長再度放緩的大背景下，OPEC 又經歷了類似 80-03 年的歷史環境，“剩者為王”再次成為原油寡頭相機抉擇下的策略選擇，

60、且面對增產更快但成本更高的頁巖油，OPEC 競爭性增產將原油價格的中樞壓低至 55 美元/桶附近。11-14 年美國頁巖油的快速增產，直接觸發沙特進入新一輪劇烈的擴產保份額策略階段。布倫特原油價格從 14 年 6 月 110 美元/桶左右的水平，大幅跌至 16 年初 30 美元/桶附近。大幅下行的油價低至頁巖油盈虧平衡性以下，美國石油鉆機數快速收縮，亦傳導至美國原油產量增速持續下行，一度由 14 年前 15%的增速下滑至 16 年初-15%左右。圖 24：油價跌至頁巖油盈虧平衡線以下，美國原油產量 14-15 年快速收縮 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 2004006008001,0001,

61、2001,4002,4002,6002,8003,0003,2003,4003,60000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22OPEC原油產量（萬桶/日）美國原油產量（萬桶/日，右）-25-15-551525354502004006008001,0001,2001,4001,60013141516171819美國原油鉆機數（部）美國原油產量同比（滯后2M，右，%）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 5.3 份額壓力減輕后 OPEC 也曾減產，

62、但頁巖油卷土重來 2017-19 年，頁巖油增產勢頭放緩之后，面對低油價導致 OPEC 國家財政收入下滑、政府杠桿率提升的局面，OPEC 再度試圖限產保價，原油價格一度回升至 80美元/桶以上。在經歷了 14-15 年競爭性增產后，伴隨油價大幅下跌，沙特財政收入增速亦明顯回落，沙特政府債務率由14年1.6%大幅提升至16年13.1%，與此同時，經常賬戶惡化亦令外匯儲備流失嚴重，16年11月末，OPEC與俄羅斯協議凍結產量，自 17 年起在 16 年 11 月產量基礎上合計減少原油產出 130 萬桶/日。此后該限產協議經數度延長，加之伊朗再遭制裁、中東局勢一度再趨緊張，原油價格得以恢復。18年

63、10 月一度回升至 80 美元/桶以上。圖 25：增產競爭后沙特政府債務率有所抬升 圖 26：沙特外匯儲備變動受油價影響較大 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 但前三年 OPEC+減產協議中俄羅斯等非 OPEC 成員國多為承諾減產，實際自律情況和減產執行效率低下，俄羅斯產量調整更多呈現順周期特征，導致沙特和 OPEC國家更多承擔了減產帶來的收益損失。在 OPEC+的產量協調中，非 OPEC 成員國并不具有如 OPEC 一般嚴格有力的減產協調安排，更多是“承諾自愿減少或通過有計劃的減少各自的石油產量”，這導致俄羅斯等非 OPEC 國家為保持全球原油供給的份額，實

64、際減產執行力度相對有限，其中，俄羅斯惟在美國原油產量增速企穩的 17年下半年實施大幅減產，此后隨著美國產量增速再度加快，俄羅斯也重新進入增產之路。這也是為什么雖然 OPEC+在 18 和 19 年底兩次達成擴大減產力度的協議，但僅以沙特為代表的 OPEC 國家嚴格執行減產行動，而俄羅斯產量始終維持在 1050 萬桶/日的水平的原因，在長達三年的凍產協議過程中，俄羅斯份額卻一直穩定在 12%以上。以沙特為代表的 OPEC 國家更多承受了份額減少、收入減少的損失。與此同時，美國頁巖油又卷土重來，19 年沙特原油產量被美國超過，沙特又再度面臨“保份額”壓力。在 OPEC+減產后期，美國已經于 201

65、9 年下半年達到 1300萬桶/日以上產量，不但成為全球第一大原油供給國、逆轉為凈出口國，而且全球供給份額突飛猛進，達到接近 18%的歷史高位水平，超過沙特的占比 5.5 個百分點。020406080100120010203040506091 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19政府債務/GDP（右，%）政府收入/GDP（%）政府支出/GDP（%）增產競爭-1,500-1,000-50005001,0001,5002,000020406080100120040608101214161820沙特外匯儲備變動（億美元，右）布倫特原油價格（美元/桶）宏觀

66、研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 27：美國原油產量 14-15 年快速收縮，但 17 年后再度快速增產 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 5.4 20 年沙特大幅增產致負油價，但不巧被全球疫情打斷 面對持續的“保份額”壓力，沙特在 2020 年初選擇不再遵循原減產協議，轉而大幅增產，這一過程只是被疫情在全球的大流行沖擊所阻斷。面對份額持續流失，沙特于 20 年 1 月開始逐步增產，20Q1 產量均值為 979 萬桶/日，較 19 年 12 月增加13 萬桶/日。但不巧的是，20 年 2 月以來新冠肺炎疫情在全球開始蔓延，直接打亂了沙

67、特等 OPEC 國家的增產計劃，但在疫情蔓延之初沙特也并沒有立刻轉向減產，20 年 3 月初本應達成的減產協議“流產”，直至 4 月初才達成臨時性減產協議。但臨時性減產協議的最終達成是因主要競爭方美國也選擇加入，沙特可以階段性采取“限產保價”的策略，但并不意味著沙特“保份額”決心被削弱，沙特 4 月一度大幅增產，導致史上首次“負油價”出現，目的也即再次擠出頁巖油供給。20 年4 月臨時性減產協議的達成一波三折，直至美國愿意幫助墨西哥承擔 30 萬桶/日的減產任務，沙特等傳統原油國更放心于減產，最終的臨時性減產協議才得以達成。且沙特在減產協議達成后、生效前的 4 月一度大幅增產 169 萬桶/日

68、至 1164 萬桶/日的歷史最高產量，直接導致 4 月 20 日 WTI 期貨價格出現歷史首次的“負油價”。這也凸顯了沙特通過打壓油價、“擠出”盈虧平衡點更高的美國頁巖油生產的動機。3005007009001,1001,30008091011121314151617181920212223沙特俄羅斯美國 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：20 年 4 月沙特釋放史上最高產量，油價大幅下跌 資料來源：Wind，申萬宏源研究 6.21 年至今:海外滯脹需求熱，原油寡頭緊供給 6.1 需求回升周期 OPEC 再緊供給，俄烏沖突加劇

69、壓力 發達國家“財政赤字貨幣化”推升商品消費需求過熱，服務消費需求也由 20Q2低點逐步回升，原油需求持續回補。在疫情沖擊發生之后，美國政府急于穩定居民收入水平，而采取了史無前例的大規模財政補貼政策，從而在經濟遭遇沖擊的同時罕見出現了居民收入水平的異常高增，推動商品消費過熱，與此同時，伴隨全球疫情管制的逐漸放開，全球原油服務消費需求也在逐步恢復，共同推動原油需求增速持續回升。全球原油需求由 22Q1 93.5 百萬桶/日回升至 22Q4 101.1 萬桶/日。在原油需求恢復的背景下，OPEC 再度采取供給緊平衡策略，此外 2022 年初俄烏沖突爆發、以及歐美加碼對俄制裁，加劇原油供給偏緊格局，

70、油價 22Q2 沖高至140 美元/桶的歷史新高。2021 年以來，OPEC 持續采取維持供給緊平衡策略，雖于2021 年 8 月開始逐月增產，但幅度僅有每月 40 萬桶/日，原油供給持續偏緊，另一方面，2022 年初俄烏沖突跌宕引發全球能源供給巨大不確定性，俄羅斯原油 4-5 月減產 80 萬桶/日，6 月歐盟達成對俄羅斯海運原油和石油制品的禁令，覆蓋 90%歐盟自俄石油進口，再度加劇市場對全球原油供給偏緊的擔憂。6,0007,0008,0009,00010,00011,00012,000010203040506070809010019-0119-0720-0120-0721-0121-07

71、22-01布倫特原油價格（美元/桶）沙特原油產量（千桶/日，右）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 29：2021 年以來 OECD 原油庫存大幅下行，油價沖高 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 6.2 22Q3以來油價回落更多源于歐盟制裁過渡期，OPEC仍在維持緊供給 而 22Q3 以來油價有所回落，更多源于歐盟對俄制裁過渡期內俄羅斯加快增產至戰爭前水平，但同期 OPEC 仍在維持供給緊平衡，2022 年 11 月還主導新一輪減產，22 Q3 供給過剩的情況在 22Q4 大幅縮減。歐盟對俄禁運制裁存在 6 個月過渡期，期間俄羅斯原

72、油產量回升至 1000 萬桶/日的戰爭前水平，全球能源供給壓力才趨于緩和，油價至今回落至 80 美元/桶附近。但在此過程中，OPEC 仍在維持供給緊平衡策略，在 2022 年 9 月攏共 580 萬桶/日的減產幅度被填補完畢后，于 11 月再度采取新一輪減產方案，OPEC+總共減產 200 萬桶/日，雖然因部分產油國此前已維持偏緊供給，實際減產規模打折，但仍近 100 萬桶/日。因而原油供給-需求的差額由 22Q3 164 萬桶/日縮小至 22Q447 萬桶/日。圖 30：2021 年以來原油供給持續少于需求，歐盟制裁過渡期內才扭轉 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 0204060801001

73、20140394041424344454647484911121314151617181920212223OECD原油庫存（億桶）布倫特原油價格（美元/桶，逆序，右）2030405060708090100110120-6-4-2024618-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-09原油供需差額及預測（百萬桶/日）全球原油需求三年平均增速及預測（%）全球原油供給三年平均增速及預測（%）布倫特原油均價及預測（美元/桶，右）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 6.3 財政收入回落+頁巖油增

74、產慢，OPEC 伺機再減產 而本輪周期與上一輪不同之處在于，高油價并未觸發美國頁巖油增產，主因拜登政府執政以來美國重返“巴黎協定”、奉行“清潔能源”執政理念，美國頁巖油企業缺乏擴產能增產動機，這也令當前 OPEC 新一輪減產具備條件。21 年，美國拜登政府倡導“清潔能源”執政理念，并對能源企業在聯邦土地進行新的石油及天然氣鉆探進行管制，持續打壓頁巖油企業擴產能、增產量的積極性，雖然油價持續高企，但頁巖油生產卻持續恢復偏慢，截止目前，美國原油產量僅恢復至 1220 萬桶/日，與疫情前仍有超過 100 萬桶/日的差距。同時沙特財政收入 22Q3 以來伴隨油價回落也持續走弱，也強化了 OPEC 減產

75、動機。沙特財政收入增速中原油收入的貢獻在 21Q3 才由負數區間轉正（3.7 個百分點），至 22Q2 高油價背景下達到 47.6 個百分點的高峰，但 22Q3 以來伴隨油價持續回落，原油收入對財政收入增速的貢獻也回落至 22Q4 10.7 個百分點，低于 18-19年平均 20 個百分點的貢獻。短期保份額壓力較小，同時內部財政收入的恢復仍待高油價支持，進一步強化了 OPEC 在當前原油需求恢復周期維持供給緊平衡的決心。相較而言，海外銀行業風險僅是“由頭”而非減產原因。目前海外銀行業風險導致的市場預期需求轉弱僅是 OPEC+減產“由頭”而非原因，若原油需求真大幅轉弱，OPEC 實際上按歷史規律

76、與產量行為策略會競爭增產，因而本次僅是借機發揮。圖 31：美國原油產量恢復較慢 圖 32：沙特財政收入中原油貢獻下滑 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 7.展望：美沙雙重相機抉擇，油價高位高波動 7.1 美聯儲緊縮無礙原油需求中期回升周期，OPEC 或維持供給偏緊 雖然發達經濟體緊縮貨幣，但主要抑制前期過熱的商品消費需求，后者在超額儲蓄的保障下回落速度或持續慢于預期。嚴厲的貨幣緊縮但實際消費需求降溫不快，29501,0001,0501,1001,1501,2001,2501,3001,35019-0820-0220-0821-0221-0822-0222-08

77、23-02美國原油產量（萬桶/日）-30-10103050709017-0318-0319-0320-0321-0322-03其中：非石油收入貢獻其中，石油收入貢獻沙特財政收入當季同比（%）20-21年為兩年平均增速 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第25頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 月美國核心商品零售增速仍維持高位，主因前期過度財政補貼令美國居民超額儲蓄規模非常龐大（1.2 萬億）、形成對沖。而按一個季度消耗近 4000-5000 億超額儲蓄的節奏，今年前三季度美國商品消費都無大幅走弱的風險。圖 33：美歐日英核心商品零售三年平均增速（%）資料來源：CEIC，申萬宏

78、源研究 圖 34：截止 2022 年底，美國居民超額儲蓄仍有 1.2 萬億美元規模 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 更重要的是，原油需求中占比更大的服務消費需求，在疫后恢復期仍處于中期回升過程中，全球原油需求仍將逐步回升。相較而言，原油中下游制品中，汽油柴油等主要滿足出行需求、用于服務消費的占比 74%，而商品消費僅占 26%，雖然發達經濟體加碼貨幣緊縮操作，但更多抑制的是過熱的商品消費需求，而目前服務消費需求較正常水平仍有較大差距，美國服務消費三年平均增速 23 年 2 月僅為 1.3%，與疫情前 2%以上的增速仍有較大差距。這也意味著，只要處在全球疫情逐步得到控制的假設下，出行相關的服務

79、消費就會成為持續支撐原油需求恢復的主要動力，未來一年年內原油需求都大概率處在持續回升周期中。-15%-10%-5%0%5%10%15%2017/32017/122018/92019/62020/32020/122021/92022/6美國歐元區英國日本0123456720-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-102020年以來美國個人累計新增儲蓄（萬億美元）2020年以來美國個人累計新增儲蓄（考慮還貸，萬億美元）正常年份近三年累計新增儲蓄（考慮還貸，萬億美元）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第26頁

80、 共31頁 簡單金融 成就夢想 而近期海外銀行業風險導致的國際油價大跌，更多是預期層面的傳導，目前在本輪危機影響相對可控背景下，全球原油需求仍處于恢復大周期中，尤其是服務消費離疫情前水平仍有較大差距，在此過程中，OPEC 或再度維持原油供給的緊平衡，以受益于財政收入的回升，在此背景下，油價可能持續維持在較高水平。圖 35：主導原油需求的為出行相關的服務需求 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 36：美國服務需求較正常水平仍有較大差距 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 7.2 但此輪原油周期不同以往的是，OPEC 份額處于低位 歷史上歷次 OPEC 在需求恢復周期維持供給緊平衡階段時份額占比也

81、較高，譬如 04-13 年，不需要擔心份額過度流失壓力，但本輪能源周期不同的是，雖然需求也處于恢復周期，但目前 OPEC 份額已處于歷史性較低水平。目前，雖然 OPEC 最大的競爭對手美國產量恢復仍然偏慢，但全球原油占比近 40%的非 OPEC+（除美國）國家，在油價持續高位背景下，為防止對本國工業生產構成沖擊，疫情以來一直在持續增產，截止 23 年 1 月產量已達 4476 萬桶/日，較疫情前的水平增產 11.5%，與0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8909294969800020406081012141618其中：服務需求其中：商品需求全球原油需求（億兆焦耳）-6

82、-4-2024681019-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02個人消費支出（PCE）三年平均增速（實際，%）其中：商品消費其中：服務消費 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第27頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 當前 OPEC 仍減產 3.5%形成鮮明對比。在此背景下，目前，OPEC 原油份額在全球占比已經由 20 年 4 月 30.7%下滑至 23 年 2 月 28.4%。圖 37：全球原油供給結構分化（萬桶/日）：產油國寡頭較疫情前持續偏低，零散產油國增產超疫情前水平 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 圖 38：歐佩克及

83、主要產油國占全球原油份額變化（%）資料來源：Wind，申萬宏源研究 7.3 美國與 OPEC 雙重相機抉擇，油價中期或高位高波動 需求恢復但份額較低的大背景下，意味著 OPEC 并不會持續維持供給緊平衡策略，也需要充分考慮份額壓力，這一輪能源周期的油價并不會像 04-13 年呈現“高油價、低波動”特征。雖然本輪能源周期與最近一輪原油需求較強、OPEC 維持原油供給緊平衡的 04-13 年類似，原油需求均處于恢復階段，但本輪能源周期不同的是，OPEC 份額并不充足、而是面臨較大的流失壓力，這也意味著 OPEC“相機抉擇”的屬性會更加強化，而不會持續維持較長時間的原油供給緊平衡策略。這也進而意味著

84、，油價難以呈現類似 04-13 年間“高油價、低波動”的特征。3,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6005007009001,1001,3001,5001,70018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01美國沙特俄羅斯非OPEC（除俄羅斯）OPEC10（除沙特）非OPEC+（除美國，右軸）05101520253035400708091011121314151617181920212223其他沙特伊拉克阿聯酋伊朗歐佩克14年增產保份額20年初增產 宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明

85、第28頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 歷史上零散產油國的增產難以對 OPEC 形成持續、統一的壓力，美國頁巖油仍是 OPEC 的主要競爭對手。而需求恢復但份額較低的大背景下，OPEC 產量策略恰恰持續錨定美國，從領先指標來看，目前 OPEC 鉆機數也持續處于較低水平。無論是 20 年 OPEC+臨時性減產協議等到美國加入才達成，還是目前 OPEC 在美國頁巖油生產持續恢復偏慢背景下強化供給緊平衡特征，都充分顯示 OPEC 這一輪產量策略更多錨定美國，這也充分反映在領先指標原油鉆機數上，OPEC 的原油鉆機數呈現錨定滯后于美國鉆機數的特征，目前美國原油鉆機數僅恢復至接近 592 部，同期中東原

86、油鉆機數也持續恢復偏慢，目前僅為 255 部，相較 19 年仍有近 100 部的差距?！扒鍧嵞茉?美國頁巖油生產-OPEC 份額-產量策略調整”是目前原油供給側中期變化的核心邏輯。因而拜登政府在“短期控通脹”與“中期清潔能源”的相機抉擇，也會相應觸發 OPEC 相機抉擇，雙重相機抉擇下油價預計中期高位高波動。而在拜登政府執政周期內，“清潔能源”仍是主要執政方向，也意味著目前拜登鼓勵頁巖油生產，很大可能是迫于高通脹背景下的“相機抉擇”，若后續高通脹逐步得到抑制，拜登政府很有可能再度回到約束頁巖油生產的中期政策中。相應的，OPEC 面臨的份額壓力并不會像 10-14 年持續強化，而是伴隨拜登政府相

87、機抉擇過程中導致的周期性頁巖油供給變化，而呈現周期性的份額壓力，也因此，OPEC 產量策略也會同步采取“相機抉擇”，在頁巖油階段性生產較快恢復的階段同步增產，而在頁巖油生產再度進入緩慢期，回到需求恢復背景下限產保價、維持供給緊平衡的策略之中。因而預計雙重相機抉擇下，油價中期或呈現高位高波動特征。油價中樞預計均將在 65 美元/桶以上，高于上一輪周期的 55 美元/桶。圖 39：OPEC 原油鉆機數滯后于美國原油鉆機數 資料來源：Wind，申萬宏源研究 7.4 高油價高波動特征，我國能源安全將是中期主題 展望今年上半年油價，短期海外銀行業風險導致近期油價的大幅下跌更多是預期傳導，全球原油需求仍將

88、在商品消費過熱、服務消費復蘇過程中加快回升，而供給方面，歐盟對俄羅斯原油禁運制裁落地，加之本次新一輪 OPEC+更大力度的減產，原01002003004005006007008009001,00015017019021023025027029031033035017181920212223中東原油鉆機數（部）美國原油鉆機數（部，右）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第29頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 油供給偏緊，預計 Q1、Q2 原油供需缺口（供給-需求）分別為 38 萬桶/日、-29 萬桶/日，上半年油價中樞或上行至 85-90 美元/桶區間。展望下半年，雖然服務消費

89、復蘇延續，但美國居民超額儲蓄消耗殆盡，商品消費或出現快速下滑過程，原油需求恢復趨勢或有所波折。但供給方面，中期選舉共和黨雖控制眾議院，但或難實質性扭轉拜登在任期間頁巖油企業預期，目前頁巖油鉆機數仍恢復偏慢，因而預計 OPEC 仍將階段性維持供給緊平衡策略，原油供給仍將偏緊，Q3-Q4 供需缺口預計-171 萬桶/日、-136 萬桶/日，油價中樞預計對應上行至 90-95美元/桶區間。初步展望明年油價，在服務消費需求逐步恢復正常、美國超額儲蓄消耗完畢背景下，原油需求或出現較大幅度回落，而在拜登執政周期逐步臨近尾聲，頁巖油增產動機積極性回升，或將觸發極低份額的 OPEC 真正開始競爭性增產，且原油

90、需求增速回落階段也將觸發OPEC相機抉擇策略調整，預計明年油價下行至75美元/桶附近。圖 40：原油供需缺口及油價預測 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 而我國石化產業鏈更靠近中下游，且對原油進口的依賴度呈現逐年遞增的趨勢，上游在國外、中下游在國內的“非閉環”特征突出。我國原油產量相對較低、潛在產能擴張空間不大，原油年產量長期基本維持在 1.52 億噸左右，在世界原油產量中僅占 4%。但與此同時，我國石油化工產業鏈更偏中下游，伴隨我國 GDP 在全球占比持續提升、2020 年達到 17.9%，石化中下游催生出愈加龐大的原油需求，與相對短缺的原油供給形成強烈反差，客觀造成我國對外進口原油的格局，

91、且伴隨我國經濟持續增長，我國原油進口依賴度也持續提高，由01年27.7%大幅上升至21年72.1%。2030405060708090100110120-4-2024619-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-0323-09原油供需差額及預測（百萬桶/日）全球原油需求四年平均增速及預測（%）全球原油供給四年平均增速及預測（%）布倫特原油均價及預測（美元/桶，右）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第30頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 圖 41：我國原油進口依賴度逐年提高，當前已達到 72.1%資料來源：Wind，申萬宏源研究 上修全

92、年 PPI 預測 0.2 個百分點至-0.8%，油價中期“高位高波動”意味著能源安全政策將是國內產業政策中期主題，預計“以煤為主”政策進一步強化推動重要資源增儲上產，防范高油價對企業盈利與工業生產的新一輪沖擊。根據油價調整，我們本次上調全年 PPI 均值預測，預計 Q1-Q4 分別為-1.5%、-2.5%、-0.1%、0.9%。全年中樞上調 0.2 個百分點至-0.8%。而展望中期，在“高油價、高波動”特征、以及我國原油高度依賴進口的背景下，我國能源安全并不是短期政策，而是中期持久的主題。而不同于與發達國家 PPI 主要由油氣價格單鏈條驅動，我國 PPI 同時由原油石化產業鏈、以及煤炭冶金產業

93、鏈“雙輪驅動”，其中前者漲價往往直接擠壓我國石化產業鏈中下游利潤，后者則國內供需整體基本能形成閉環。這也意味著，保障我國能源安全，需要立足“以煤為主”的基本國情，充分調動國內煤炭資源供給的釋放潛力，本次政府工作報告也未在提及“雙碳目標”，而是強調重要能源資源增儲上產，去年發改委也核增 3 億噸煤炭產能，預計后續產業政策針對增加煤炭供給的部署將進一步加碼，以對沖國際油價對國內企業盈利與工業生產的外溢性影響。圖 42：2023 年 PPI 預測：預計全年 PPI 同比均值-0.8%，較此前預期上修 0.2 個百分點 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 012345678959799010305070

94、9111315171921其中：原油產量（億噸）其中：原油進口量（億噸）原油表觀消費量（億噸）-4-2024681012141618-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07貢獻來自：煤炭鋼鐵原油有色金屬滯后效應等PPI同比及預測（%）宏觀研究 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第31頁 共31頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報

95、告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范 圍 內 依 法 合 規 地 履 行 披 露 義 務?？?戶 可 通 過 索 取 有 關 披 露 資 料 或 登 錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華

96、東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為 客 戶?？?戶 應 當 認 識 到 有 關 本 報 告 的 短 信 提 示、電 話 推 薦 等 只 是 研 究 觀 點 的 簡 要 溝 通，需 以 本 公 司http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報

97、告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，

98、任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。