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1、以價為錨，把握周期中的確定性FICC研究框架及展望證券分析師：李沛，CFA 執業證書編號：S0630520070001 證券分析師：謝建斌 執業證書編號：S0630522020001聯系方式：2024年12月10日 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 目錄一、匯率：韌性或強于預期，中樞7.10-7.40二、債市：貨幣政策適度寬松，利率仍有下行動能三、黃金：或再迎配置窗口期，存在新高可能四、結論五、風險提示3匯率決定理論 利率平價定律、國際收支定律、購買力平價理論等為主流的匯率決定理論。利率平價定律、國際收支定律、購買力平價理論等為主流的匯率決定理論。匯率可以視為一國法定貨幣的外部價格，本質為

2、該國經濟基本面的綜合映射。匯率決定理論中，主流理論包括利率平價定律、國際收支定律、購買力平價理論等，不同理論依賴特定假設條件的成立，為匯率價格波動提供支撐。其中，利率平價理論對于匯率中短期波動解釋力更強，從利差視角到預測匯率的方向。國際收支理論則主要跟隨貿易發展而產生，討論國際收支情況與匯率的關聯性。購買力平價則認為兩國匯率水平與兩國物價情況關聯較高，但該理論更適用于長期的指引，對匯率中短期波動的解釋力較為有限。資料來源：保羅克魯格曼、羅伯特蒙代爾，東海證券研究所圖：圖：經濟學的不可能三角經濟學的不可能三角圖：圖：匯率、利率及通脹關系匯率、利率及通脹關系資料來源：利率平價、購買力平價及費雪效應

3、，東海證券研究所整理4匯率決定理論利率平價定律與國際收支理論的解釋力較強 利率平價理論對于匯率的中短期波動具備較強的解釋力利率平價理論對于匯率的中短期波動具備較強的解釋力。假定市場滿足交易無摩擦且滿足資本自由流動條件，一國無風險利率的上升或意味著該國資產投資回報率的上行，對外資吸引力上升并催生套息交易Carry Trade。Carry Trade在市場波動相對平穩時更易成功。部分新興市場國存在嚴格的外匯管制，那么套息交易邏輯將有所弱化，但對于匯率方向定性判斷仍適用。國際收支理論認為匯率波動的主要驅動于外匯供求關系國際收支理論認為匯率波動的主要驅動于外匯供求關系。狹義的國際收支主要指外匯收支，匯

4、率波動與貿易活動緊密相關。外匯儲備主要用于償付國際收支逆差，具體體現為政府在國外的短期存款及其他可在國外兌付手段。出口為國際收支經常項的重要貢獻項，而出口強勁也將對經濟基本面形成支撐。而從經濟景氣程度為出發點，內外經濟強弱又決定了利差的相對變化。資料來源：東海證券研究所整理圖：圖：匯率匯率-貿易貿易-利率的長期自我平衡機制利率的長期自我平衡機制5匯率決定理論資料來源：國家外匯管理局，東海證券研究所 國際收支賬目表分為經常賬和資本賬。國際收支賬目表分為經常賬和資本賬。國際收支平衡表包括經常賬戶、資本賬戶和金融賬戶。經常賬戶與國際貿易活動關聯，受本國出口景氣度影響。而資本與金融賬戶則受到長期資本流

5、動的影響。通常來說，直接投資的資金流入偏中長期，而證券投資則類似我們提到的“熱錢Hot Money”，資金流入偏中短期。我國國際收支整體呈“兩順兩逆”基本格局。我國國際收支整體呈“兩順兩逆”基本格局。出口創匯為人民幣匯率支撐的重要來源。2020年開始，我國保持“經常賬戶順差，資本與金融賬戶逆差”及“貨物貿易順差，服務貿易逆差”的格局。圖：中國國際收支平衡表，億美元圖：中國國際收支平衡表，億美元 項目項目2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年 2023年年經常賬戶經常賬戶241.311029.102488.363528.864433.742529.87貨物貿易3800.74

6、3929.935111.035627.066650.495938.96服務貿易-2921.68-2611.49-1525.30-1012.12-874.40-2078.33初次收入(收益)-613.65-391.84-1181.92-1244.76-1543.70-1482.42二次收入(經常轉移)-24.10102.5084.55158.68201.35151.66資本和金融賬戶資本和金融賬戶1532.27262.71-900.73-2184.20-3540.68-2150.61資本賬戶-5.69-3.27-0.760.94-3.10-2.98金融賬戶1537.95265.98-899.97

7、-2185.14-3537.58-2147.63非儲備性質的金融賬戶1726.8273.08-611.47-302.88-2573.22-2099.37直接投資923.38502.60993.751652.77-198.46-1425.74 證券投資1068.74579.48955.39513.66-2890.54-632.44金融衍生工具-61.53-23.55-108.21102.37-132.05-75.35其他投資-203.76-985.45-2452.39-2571.68647.8334.16儲備資產凈獲得變化-188.87192.91-288.50-1882.26-964.36-4

8、8.26 凈誤差與遺漏凈誤差與遺漏-1773.58-1291.81-1587.63-1344.66-893.06-379.266人民幣匯率市場化改革歷程資料來源：中國央行，國家外匯管理局，東海證券研究所整理 我國匯率市場化改革目標我國匯率市場化改革目標建立一個以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度，維護人民幣匯率在合理、均衡基礎上的基本穩定。1978年改革開放至今，伴隨利率市場化進程，人民幣匯率形成機制經歷多輪改革，其中年改革開放至今，伴隨利率市場化進程，人民幣匯率形成機制經歷多輪改革，其中1994年、年、2005年和年和2015年為重要轉年為重要轉折年。折年。（1）1979年-1993年：

9、雙軌制主導，計劃與市場調節結合。（2）1994年-2005年：匯率并軌，人民幣市場化改革開端。（3）2005年“721”匯改：盯住美元轉向參考一籃子貨幣。（4）2015年“811”匯改：人民幣匯率雙向波動成為常態。圖：圖：人民幣匯率市場化改革歷程回溯人民幣匯率市場化改革歷程回溯7本幣匯率演繹及央行貨幣供給投放方式的轉變資料來源：中國央行，東海證券研究所 2000年年-2008年：本幣匯率波動主要源于加入年：本幣匯率波動主要源于加入WTO之后出口高景氣對經濟的驅動與外匯儲備規模的上行之后出口高景氣對經濟的驅動與外匯儲備規模的上行。外匯占款驅動央行資產負債表擴張，形成貨幣被動投放。2009年年-2

10、014年：外儲總額上升趨勢放緩年：外儲總額上升趨勢放緩，地產對經濟拉動權重抬升地產對經濟拉動權重抬升。外匯占款余額和外匯儲備總額開始趨穩。2015年后：我國經濟驅動引擎主要源于地產景氣度及居民杠桿的提升年后：我國經濟驅動引擎主要源于地產景氣度及居民杠桿的提升。外匯儲備規模相對穩定且部分年份出現環比負增。央行的貨幣自主權明顯增強，外匯占款不是央行投放流動性的主要驅動。本幣流動性緊張時，央行可主動增加貨幣供給。至2024年10月末，中國官方外匯儲備規模為3.3萬億美元。對其他存款性公司債權在央行總資產的占比達到37%。圖：貿易順差及外匯儲備環比變動圖：貿易順差及外匯儲備環比變動圖：圖：外匯占款余額

11、及房地產貸款余額外匯占款余額及房地產貸款余額-5500-3500-15005002500450065008500200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國貿易順差總額 億美元中國官方外匯儲備:環比變化 億美元0100000200000300000400000500000600000外匯占款余額 億元金融機構:人民幣貸款余額:房地產貸款 億元資料來源：中國央行，海關總署，東海證券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02

12、0000400006000080000100000120000140000160000180000200000中國:貨幣當局:對其他存款性公司債權 億元央行對其他存款性公司債權占央行總資產比重 右軸資料來源：中國央行，東海證券研究所圖：圖：對其他存款性公司債權在央行總資產比重對其他存款性公司債權在央行總資產比重82015年匯改后人民幣匯率市場化程度提升資料來源：中國央行，美聯儲，東海證券研究所 第一輪：始于第一輪：始于“8 11”匯改匯改。2015年8月-2016年12月，美聯儲于QE結束后開啟加息，外儲一度環比負增，本幣匯率趨貶。2016年12月-2018年3月，特朗普政府醫療和減稅政策受阻

13、，疊加歐洲經濟偏強，美元走弱。國內出口韌性強，本幣匯率升值。第二輪：導火索為中美貿易摩擦第二輪：導火索為中美貿易摩擦。2018年4月，中美貿易摩擦升溫，國內資管新規落地非標杠桿去化，本幣匯率走弱。2020年3月，美聯儲短暫降息后政策利率維持于零附近。中國在Covid-19后先于海外復蘇，供給替代提振出口韌性推動本幣匯率走強。第三輪：始于俄烏沖突下的能源高位及第三輪：始于俄烏沖突下的能源高位及FOMC加息周期開啟加息周期開啟。激進加息推動美元走強。中美利差及美債期限溢價倒掛。國內受局部疫情及地產風險擾動，有效需求不足，經濟下行壓力增加，本幣匯率趨貶。圖：“圖：“8 11”匯改后人民幣匯率運行的三

14、輪周期”匯改后人民幣匯率運行的三輪周期9央行外匯逆周期工具箱盤點資料來源：中國央行，東海證券研究所整理 我國央行外匯管理工具儲備充足，通常而言可分為價格型工具、數量型工具和宏觀審慎工具和其他四類。我國央行外匯管理工具儲備充足，通常而言可分為價格型工具、數量型工具和宏觀審慎工具和其他四類。價格型工具主要包含逆周期因子；數量型工具包括離岸央票的發行、遠期售匯外匯風險準備金率和外匯存款準備金率；宏觀審慎調節工具則包括對企業和金融機構跨境融資宏觀審慎調節參數及境內企業境外放寬宏觀審慎調節系數的調整；其他工具還包括衍生品掉期的使用、調整政策利率影響內外利差從而引導資本流動等。圖：圖：央行匯率工具箱操作回

15、溯央行匯率工具箱操作回溯10央行外匯逆周期工具儲備充足，關鍵點位仍有支撐資料來源：中國央行、國家外匯管理局，東海證券研究所整理 2018年來，央行匯率工具箱明顯擴容，目的在于促進外匯市場供求平衡，平抑外匯市場過度波動。年來，央行匯率工具箱明顯擴容，目的在于促進外匯市場供求平衡，平抑外匯市場過度波動。但這些干預行為通常只能起到平滑波動斜率的作用，對匯率升值或貶值趨勢扭轉的作用相對有限，中長期走勢核心在于國內與全球所處宏觀周期及經濟基本面的相對情況。2024年以來，央行在香港合計發行年以來，央行在香港合計發行2550億元的離岸央票。億元的離岸央票。11月20日，中國央行通過香港金管局債務工具中央結

16、算系統CMU債券投標平臺，以利率招標方式發行450億元人民幣央行票據。圖：央行主要匯率管理工具最新使用情況圖：央行主要匯率管理工具最新使用情況匯率管理工具匯率管理工具首推年限首推年限RMB貶值時貶值時RMB升值時升值時最新調整日最新調整日當前狀態當前狀態 外匯存款準備金率2005年下調上調20230915下調2個百分點至4%遠期售匯風險準備金率2015年上調下調20220928由0%上調至20%跨境融資宏觀審慎調節參數2016年上調下調20230720全口徑上調至1.5離岸央行票據發行2018年-增發20241120央行在香港招標發行450億元離岸央票 離岸掉期或資金利率干預2018年提升離岸

17、做空成本-202407CNH HIBOR隔夜利率上行至6%口頭干預-202408央行2024年二季度貨幣政策執行報告：保持匯率彈性，堅決防范匯率超調風險 逆周期調節因子2017年-有所啟用11匯率與權益資產的聯動啟示資料來源：Wind，東海證券研究所 中長期維度，中長期維度，A股與本幣匯率的同向聯動可能均源于對經濟基本面的映射。港股則對美元和美債利率表現更敏感，美元回落的股與本幣匯率的同向聯動可能均源于對經濟基本面的映射。港股則對美元和美債利率表現更敏感，美元回落的階段，港股往往表現偏強。階段，港股往往表現偏強。日本股市可能間接受益于日元的貶值。日本股市可能間接受益于日元的貶值。日本實行完全的

18、浮動匯率制，日央行對日元貶值的容忍度更高，參與干預頻率更低。日本出海企業占比較高，日元貶值有助于提振企業整體盈利水平。中長期維度而言，日元貶值和日本股市本輪運行周期起點為2012年附近，當時美元兌日元匯率為75左右，日經指數為10000點附近。至今日經指數漲超300%，但日元貶值近一倍。圖：圖：港股與美元指數的負向性港股與美元指數的負向性7080901001101201301401501601705000100001500020000250003000035000400004500020082009201020112012201320142015201620172018201920202021

19、202220232024東京日經225指數美元兌日元右軸6.26.46.66.87.07.27.425003000350040004500500055006000滬深300指數 點即期匯率:美元兌人民幣逆序，右軸869196101106111116120001700022000270003200020172018201920202021202220232024恒生指數 點美元指數逆序，右軸 1973年3月=100資料來源：Wind，東海證券研究所資料來源：Wind，東海證券研究所圖：圖：A股與人民幣匯率的同向性股與人民幣匯率的同向性圖：圖：日股與日元的負向性日股與日元的負向性12特朗普政策主張

20、對外加稅、對內減稅、移民趨嚴 關于關稅：關于關稅：特朗普曾表示希望實施10%的全面關稅，并對自中國進口產品施加60%以上的關稅。我國新能源汽車和儲能電池的出口將面臨沖擊，但此舉或倒逼我國自主可控及國產替代良性發展。關于美國本土稅收：關于美國本土稅收：特朗普鼓勵對企業實施減稅政策，有助于緩解美國科技企業的壓力，促進美國投資及就業。關于移民：關于移民：特朗普重申反對非法移民，并抨擊移民對美國國內就業市場的沖擊。故移民政策收緊或提振美國薪資增速與通脹預期。資料來源：同花順，東海證券研究所領域領域特朗普主張特朗普主張對通脹影響對通脹影響對經濟影響對經濟影響對美元影響對美元影響對貴金屬影響對貴金屬影響對

21、原油影響對原油影響貿易支持對外全面加征關稅+中性+-中性福利及財政支持對國內企業減稅+-中性產業政策支持制造業回流，方式主要通過對外貿易制裁+-+醫療削減聯邦醫療支出，以對沖減稅減少的聯邦收入中性中性中性中性中性能源支持加大傳統石化能源的投入和生產中性中性中性中性-移民收緊非法移民政策，騰挪就業崗位給本土居民+中性+-中性地緣傾向于緩和俄烏戰爭，但仍支持以色列中性中性中性-圖：特朗普主要政策主張及對美國經濟、資產影響圖：特朗普主要政策主張及對美國經濟、資產影響13外匯供求關系：年末企業或有季節性結匯需求，但力度可能有限 中美利差仍然明顯倒掛。中美利差仍然明顯倒掛。至2024年11月末，10Y中

22、美國債利差倒掛仍達到220bp的幅度。外資對中債連續兩月凈減持。外資對中債連續兩月凈減持。2024年1月-8月，外資對中債合計增持超8500億元，但2024年9月-10月連續兩月分別凈減持1338億元、1420億元。內外不確定性擾動，年末季節性結匯動能可能有限。內外不確定性擾動，年末季節性結匯動能可能有限?？紤]當前美元仍然偏強，而2023年Q4美元指數出現回落。2024年末的結匯動能可能弱于2023年年末。圖：外資對中債持有量的環比變化圖：外資對中債持有量的環比變化圖：圖：CNH-CNY離岸與在岸匯率價差離岸與在岸匯率價差-900-40010060011006.06.26.46.66.87.0

23、7.27.4CNH-CNY bp 右軸USDCNY:即期-700-500-300-1001003005007002013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-042020-102021-042021-102022-042022-102023-042023-102024-042024-10銀行代客遠期凈結匯:當月值 億美元銀行代客遠期售匯簽約:當月值 億美元銀行代客遠期結匯簽約:當月值 億美元資料來源：ICAP，東海證券研究所圖：銀行代客遠期結售匯情況

24、圖：銀行代客遠期結售匯情況資料來源：中央結算，上清所，東海證券研究所資料來源：國家外匯管理局，東海證券研究所14展望：匯率韌性可能強于預期，2025年波動中樞預計為7.10-7.40資料來源：Wind，東海證券研究所 離岸人民幣資金利率整體下降。離岸人民幣資金利率整體下降。2024年7-9月，CNH HIBOR 隔夜利率由三季度 6%高位回落至1.26%水平，說明央行認為匯率壓力緩解，干預沽空本幣資金成本至高位必要性降低。美元兌人民幣匯率掉期值絕對值先降后升，美元兌人民幣匯率掉期值絕對值先降后升，6個月期限對應個月期限對應Swap掉期值至掉期值至12月初報收月初報收-1082pips。展望展望

25、2025年，特朗普政府的關稅變量將成為最大擾動項。年，特朗普政府的關稅變量將成為最大擾動項。但考慮FOMC降息周期延續確定性較高，中美利差倒掛幅度進一步走闊概率有限。且中國央行逆周期調節工具箱儲備充足，我們認為匯率韌性可能強于預期，貶破7.5的概率較小。圖：美元兌人民幣外匯掉期點圖：美元兌人民幣外匯掉期點圖：圖：美元兌人民幣美元兌人民幣NDF-3000-2500-2000-1500-1000-50005001000150020002018201920202021202220232024美元對人民幣外匯掉期C-Swap定盤曲線:6M Pips美元對人民幣外匯掉期C-Swap定盤曲線:1Y Pip

26、s6.06.26.46.66.87.07.27.4USDCNY:NDF:1年USDCNY:NDF:1個月即期匯率:美元兌人民幣01234567891020172018201920202021202220232024CNH HIBOR:隔夜%CNH HIBOR:1周%CNH HIBOR:2周%圖：圖：CNH HIBOR離岸市場人民幣流動性離岸市場人民幣流動性資料來源：ICAP，東海證券研究所資料來源：中國貨幣網，東海證券研究所 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 目錄一、匯率：韌性或強于預期，中樞7.10-7.40二、債市：貨幣政策適度寬松，利率仍有下行動能三、黃金：或再迎配置窗口期，存在新高

27、可能四、結論五、風險提示162024年債市表現及股債聯動情況資料來源：全國銀行間拆借中心，東海證券研究所資料來源：上交所，中金所，東海證券研究所 2024年債市大幅走牛。年債市大幅走牛。至2024年12月10日，10年期及30年期國債收益率分別報1.85%及2.05%，年內分別下行70bp及78bp。1月月-10月中旬，股債蹺蹺板演繹。月中旬，股債蹺蹺板演繹。1月-9月中旬，債市震蕩上行，但權益市場表現整體承壓。該階段債市主要受益于：經濟復蘇斜率平緩、地產磨底、通脹偏弱及銀保機構和廣義基金欠配需求的推動下，市場風險偏好的收斂。7-8月，央行干預信號驅動債市小幅降溫，債市階段調整。9月末至10月

28、中旬，內外政策預期提振權益市場，債市大幅調整，10Y國債利率累計調整20bp以上。10月中旬至月中旬至12月上旬，股債共振走牛。月上旬，股債共振走牛。2024年Q3以來，美聯儲貨幣政策預期轉向打開國內貨幣政策寬松空間。2024年10月9日，中共中央政治局提出：中國將實施“適度寬松”的貨幣政策?；仡?008年11月，央行亦提出實施“適度寬松的貨幣政策”以促進經濟快速復蘇，并提出實施“四萬億”財政刺激計劃。2008年11月-2009年Q2，股債表現共振偏強。圖：滬深圖：滬深300及及10Y國債期貨收盤價國債期貨收盤價圖：政策利率及圖：政策利率及LPR利率整體下行利率整體下行圖：公募基金份額變化及圖

29、：公募基金份額變化及10Y國債期貨國債期貨資料來源：證券投資基金業協會，東海證券研究所102103104105106107108250027002900310033003500370039004100430045002023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12滬深300指數 點收盤價:10年期國債期貨 右軸 元172024年8月-12月政府債凈供給有所提速，但對債市影響溫和資料來源：中債信息網，東海證券研究所 2024年以來財政發力整體后置，年以來財政發力整

30、體后置，8月以來政府債凈供給有所提速。月以來政府債凈供給有所提速。截至12月7日，國債累計凈融資額為4.15萬億元，地方政府債累計凈融資額為6.7萬億元，全年計劃基本發行完畢。政府債供給對債市整體影響溫和政府債供給對債市整體影響溫和。2024年Q3，美聯儲貨幣政策轉向預期背后，人民幣匯率掣肘收斂。央行MLF連續多月縮量續作，但對財政供給放量以降息操作進行配合。2024年7月和2024年8月，MLF 1Y操作利率分別下調20bp和30bp。圖：圖：2024年政府債凈融資情況年政府債凈融資情況1.922.12.22.32.42.52.62.72.80200040006000800010000120

31、001400016000MLF:到期量 億元MLF:操作量 億元MLF:利率:1年右軸%圖：圖：MLF操作量價情況操作量價情況資料來源：中國央行，東海證券研究所單位：億元單位：億元時間時間發行量發行量到期量到期量凈融資凈融資發行量發行量到期量到期量凈融資凈融資1月1月750067347663844125825862月2月7500485326475600146741323月3月9500808814126294344728484月4月1085011834-984343928905495月5月10014310169139035268763486月6月1281680394777671444542260

32、7月7月9925561543107108519719118月8月1617359511022211996380481939月9月13615972138951284317871105610月10月112877802348668311067576511月11月882223426480100744099665至12月7日累計至12月7日累計1214127990541507969222975867164國債國債地方政府債地方政府債18央行對政府債脈沖配合操作回溯資料來源：中國央行，中債信息網，東海證券研究所 從定性角度，利率債供給易引起資金面承壓及收益率曲線的熊平。從定性角度，利率債供給易引起資金面承壓

33、及收益率曲線的熊平。近年凈供給高峰對債市影響較小的年份有2018年、2019年和2021年。部分源于央行對沖較積極，資金面及國債利率調整的幅度較為平滑，驅動債市波動表現相對溫和。而而2020年、年、2022年和年和2023年的幾輪政府債脈沖對利率擾動較明顯。年的幾輪政府債脈沖對利率擾動較明顯。由于財政發力帶來的資金摩擦，資金利率和國債收益率均一度呈現明顯上行。但這幾個階段往往伴隨經濟基本面預期明顯修復，故供給脈沖對債市影響亦需觀察經濟韌性對債市的綜合影響。圖：政府債供給對國債利率及資金利率影響圖：政府債供給對國債利率及資金利率影響19機構行為：銀保機構資金運用余額配債比例提升資料來源：國家金監

34、總局，東海證券研究所資料來源：中國央行，東海證券研究所 居民存款中定期占比提升居民存款中定期占比提升，高息非標資產持續收縮，相對高息資產到期的再投資壓力，倒逼部分高風險資產進入低風險偏好配置，對債牛形成助推。居民端存款定期比例抬升，9月居民存款中定期占比達73.45%，較2022年Q4升5.35pct。資產荒推動債市走牛資產荒推動債市走牛。銀保機構對債券投資明顯增配銀保機構對債券投資明顯增配。據國家金融監督管理總局，2024年Q1，保險資金運用余額同比增長10.98%。2023年末，保險資金運用中債券投資占比為45.4%，較2022年末提升近5pct。對于保險機構，其負債端久期長達12-13年

35、，而資產端久期僅為6-7年左右，久期缺口會帶來保險資金運用資產端的收益壓力。商業銀行方面，至2024年9月，存款類金融機構債券投資占資金運用比重為19.77%，較2023年Q4升0.76pct。圖：居民存款中定期化比例不斷抬升圖：居民存款中定期化比例不斷抬升圖：存款類金融機構債券投資變化圖：存款類金融機構債券投資變化-30-20-1001020304050607030323436384042444648中國:保險公司:保險資金運用余額:債券投資占比%月中國:保險公司:保費收入:累計同比右%月121314151617181920-10000-500005000100001500020000存款類

36、金融機構債券投資:環比增加 億元存款類機構債券投資占資金運用的比重%右軸圖：保費收入累計同比及保險投資中債券占比圖：保費收入累計同比及保險投資中債券占比 資料來源：中國央行，東海證券研究所20機構行為：主要券種持有者結構資料來源：中債信息網，至2024年10月，東海證券研究所 商業銀行為債券市場最主要的參與者。商業銀行為債券市場最主要的參與者。2024年，市場穩健相對高收益投資品種可選范圍收斂。商業銀行及保險等機構對固定收益類產品配置需求上升，出于“早配置早受益”的考慮，需求釋放之下帶動了債券牛市的運行。存量政府債中商業銀行持有占比較高。存量政府債中商業銀行持有占比較高。據中債信息網，至202

37、4年10月，國債和地方政府債存量金額分別為33萬億元和45萬億元，商業銀行持有占比分別接近2/3和78%。圖：主要券種持有者結構圖：主要券種持有者結構國債國債地方政府債地方政府債政金債政金債商業銀行債商業銀行債企業債企業債ABS合計330900450382236547584402009811694一、銀行間債券市場3134764330852362855844011150116941.商業銀行21286035698813260316908362885072.信用社3443222273414473803.保險機構84872001857853085372164.證券公司811555572379170

38、29975645.非法人產品26194327017556135448602316596.境外機構20991728835352131127.其他3338615528378249780835二、柜臺市場7565137262000三、其他市場9859171600089480風險權重風險權重00一般債10%專項債20%3個月以內20%3個月以上40%40%75%-100%150%250%信用債二級資本債永續債債券類型債券類型國債政金債地方政府債同業存單商業銀行債資料來源：國家金監總局，東海證券研究所圖：圖：商業銀行資本管理辦法商業銀行資本管理辦法風險權重風險權重21財政收支緊平衡，城投債凈融資收斂財政

39、收支及信用債供給資料來源：財政部，國家統計局，東海證券研究所資料來源：Wind，東海證券研究所 局部化債帶動城投債券供給規模整體收斂局部化債帶動城投債券供給規模整體收斂。近一年以來，信用債市場的參與者呈現較為積極的償債現象。截至2024年12月4日，城投債券總存量為11.1萬億元，較年初值降3800億元，凈融資規模較為罕見地轉為負值。監管部門對于部分區域開始融資端實施一定管控，并嚴控部分債務杠桿率較大弱資質省份的低效率政府投資。城投債務增量及地方基建投資表現相對受限。對應重點化債區域GDP合計于全國GDP占比近20%，疊加城投境外“364點心債”融資受限。有效需求不足背景下，地方政府有望擴大支

40、出，壓降債務的同時兼顧統籌穩定與發展。圖：土地出讓金收入累計同比圖：土地出讓金收入累計同比 圖：一般公共預算收入中非稅收入累計同比圖：一般公共預算收入中非稅收入累計同比-40-20020406080地方政府性基金收入:國有土地使用權出讓收入:累計同比%房地產開發投資完成額:累計同比%資料來源：財政部，東海證券研究所-8000-300020007000120001700022000020000400006000080000100000120000201320142015201620172018201920202021202220232024城投債務存量規模 億元城投債務凈融資規模 億元 右軸(至

41、2024年12月4日)圖：城投債務存量規模圖：城投債務存量規模-20-15-10-50510152025302018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-10中國:稅收收入:累計同比%中國:非稅收入:累計同比%22財政收支緊平衡，城投債凈融資收斂財政收支及信用債供給資料來源：國家統計局，財政部，東海證券研究所 財政收支緊平衡財政收支緊平衡，已部署財政政策有望積已部署財

42、政政策有望積極 落 地極 落 地。受 地 產 景 氣 偏 弱 影 響，110月，地方一般公共預算收入 184981 億元，同比下降 1.3%。其中，稅收收入150782 億元，同比下降 4.5%；非稅收入 34199 億元，同比增長 15.3%。10月稅收收入同比轉正月稅收收入同比轉正。10 月份，全國一般公共預算收入同比增長 5.5%，增幅繼 續 回 升。其 中，稅 收 收 入 同 比 增 長1.8%，年內首次正增長。當月稅收收入運行有積極變化：前 10 個月國內增值稅降幅比前 9 個月收窄；個人所得稅增長5.5%，為 4 月份以來首次正增長；市場預期改善，權益市場成交放量，證券交易印花稅收

43、入回暖。圖：主要稅收收入情況圖：主要稅收收入情況2024年10月2024年9月2024年8月2024年7月2024年6月2024年5月2024年4月2024年3月5.52.5-2.8-1.9-2.6-3.2-3.7-2.41.8-5.0-5.2-4.0-8.5-6.1-4.9-7.7國內增值稅國內增值稅-1.2-12.2-1.7-2.8-2.54.0-9.6-12.1企業所得稅企業所得稅5.225.420.0-4.9-26.8-10.60.77.3個人所得稅個人所得稅5.6-1.8-2.9-4.6-4.0-1.1-18.875.0國內消費稅國內消費稅10.2-16.3-4.6-3.14.51.

44、42.1-3.2契稅契稅-13.9-12.3-20.3-10.1-21.1-15.5-9.6-21.8土地增值稅土地增值稅-13.33.1-25.8-28.3-0.3-10.7-25.7-8.1房產稅房產稅13.916.217.120.820.126.916.819.9城鎮土地使用稅城鎮土地使用稅9.21.910.811.91.716.511.613.7耕地占用稅耕地占用稅45.015.09.042.926.929.68.513.3進口環節增值稅和消費稅進口環節增值稅和消費稅-9.2-4.52.38.3-3.23.512.5-5.4關稅關稅-13.1-9.04.65.2-9.7-1.45.4-

45、13.2外貿企業出口退稅外貿企業出口退稅-4.922.7-13.4-16.013.6-34.9-14.4-12.6車輛購置稅車輛購置稅-20.1-18.5-29.5-12.9-29.5-22.0-7.0-22.0城市維護建設稅城市維護建設稅2.1-6.5-4.1-3.3-2.4-6.1-8.6-15.3印花稅印花稅25.9-19.5-49.6-13.5-52.4-30.3-18.5-41.9證券交易印花稅證券交易印花稅152.5-32.2-59.0-61.0-67.7-42.9-60.8-52.3資源稅資源稅-0.33.813.814.87.2-2.8-10.7-18.3環境保護稅環境保護稅1

46、0.6250.075.09.1233.3250.02.3100.011.02.42.01.14.16.44.0-4.4其他各類小稅種其他各類小稅種其他稅收:當月同比其他稅收:當月同比指標名稱指標名稱地方一般公共預算收入:當月同比地方一般公共預算收入:當月同比稅收收入:當月同比稅收收入:當月同比國內四大主要稅種國內四大主要稅種土地及房產相關稅收土地及房產相關稅收貿易相關稅收貿易相關稅收231998年、2007年及2020年特別國債發行回溯資料來源：財政部，中國央行，東海證券研究所 回溯回溯2000年年-2015 年年，我國央行資產我國央行資產負債表中外匯儲備規模從負債表中外匯儲備規模從1561億

47、美元億美元擴張至近擴張至近4萬億美元萬億美元。2015年“8 11”匯改后，出口對經濟貢獻有所收斂，央行擴表形式逐步由外匯占款之下基礎貨幣被動投放轉為再貸款、公開市場逆回購等方式進行基礎貨幣主動投放。2007年財政部發行年財政部發行1.55萬億元成立中萬億元成立中投 公司投 公司，其中其中 1.35億 元由 央行回購億 元由 央行回購，2000億元市場化形式發行億元市場化形式發行。定向認購方式而言，財政部在一級市場向商業銀行發行，隨后央行啟動現券買斷式回購商業銀行手中的特別國債，同時釋放等額基礎貨幣，對銀行間市場不會形成流動性的沖擊。圖：歷年特別國債發行背景及信息梳理圖：歷年特別國債發行背景及

48、信息梳理發行年份發行年份1998年8月2007年年8月月-12月月2020年年6月月-7月月2024年年5月月-11月月發債背景發債背景1988年年7月巴塞爾協議發月巴塞爾協議發布，要求商業銀行總資本充足布，要求商業銀行總資本充足率不得低于率不得低于8%。疊加外部亞。疊加外部亞洲金融危機外溢風險，為應對洲金融危機外溢風險，為應對宏觀審慎要求，四大國有商業宏觀審慎要求，四大國有商業銀行需要補充資本金。銀行需要補充資本金。21世紀初我國加入世紀初我國加入WTO后，出口后，出口高景氣帶動外儲規模上行，央行高景氣帶動外儲規模上行，央行被動擴表?！半p順差”格局提振被動擴表?！半p順差”格局提振經濟。為應對

49、流動性過剩，中央經濟。為應對流動性過剩，中央建立中投公司為外匯資產多元化建立中投公司為外匯資產多元化投資平臺。投資平臺。2020年年6月月-7月，月，Covid-9新新冠疫情發酵，防疫措施持續冠疫情發酵，防疫措施持續對地方財政支出壓力形成沖對地方財政支出壓力形成沖擊。國內經濟及有效需求亦擊。國內經濟及有效需求亦階段承壓。階段承壓。應對經濟三重壓力，提振內需。應對經濟三重壓力，提振內需?！皟芍亍苯ㄔO重點支持長江沿線“兩重”建設重點支持長江沿線鐵路、干線公路、機場建設，西鐵路、干線公路、機場建設，西部陸海新通道建設，東北黑土地部陸海新通道建設，東北黑土地高標準農田建設，“三北”工程高標準農田建設，

50、“三北”工程建設，農業轉移人口市民化公共建設，農業轉移人口市民化公共服務體系建設，高等教育提質升服務體系建設，高等教育提質升級等領域建設。級等領域建設。發行規模發行規模2700億元億元1.55萬億元萬億元1萬億元萬億元1萬億元萬億元發行方式發行方式向四大國有行定向發行向四大國有行定向發行定向定向1.35萬億萬億+公開公開2000億億公開發行公開發行公開發行公開發行操作方式及央行操作方式及央行配合配合央行將存款準備金率由央行將存款準備金率由13%降降至至8%，釋放近，釋放近2400億元流動億元流動性配合商業銀行。商業銀行認性配合商業銀行。商業銀行認購財政部發行的特別國債后，購財政部發行的特別國債

51、后，財政部將資金注入四大行作為財政部將資金注入四大行作為股權資本金，以符合股權資本金，以符合8%總資總資本充足率要求。隨后四大行再本充足率要求。隨后四大行再將將2700億元存放至央行的準備億元存放至央行的準備金賬戶。金賬戶。財政部在央票到期時分階段發行財政部在央票到期時分階段發行特別國債。農業銀行定向認購其特別國債。農業銀行定向認購其中中1.35萬億元，央行再以現券買萬億元，央行再以現券買斷方式將農行認購的特別國債全斷方式將農行認購的特別國債全部購回。財政部再以發債融資所部購回。財政部再以發債融資所得向央行購買外匯，再將所購外得向央行購買外匯，再將所購外匯成立國家主權財富基金中投公匯成立國家主

52、權財富基金中投公司。公開發行的司。公開發行的2000億元中，銀億元中，銀保等機構進行市場化認購。保等機構進行市場化認購。市場化公開方行，機構投資市場化公開方行，機構投資者與少部分個人投資者均可者與少部分個人投資者均可參與。轉移支付直達基層。參與。轉移支付直達基層。央行通過逆回購投放流動性央行通過逆回購投放流動性來配合，其他類型的政府債來配合，其他類型的政府債券則錯峰發行。券則錯峰發行。截至12月，全年1萬億超長期特別截至12月，全年1萬億超長期特別國債已全部發行完畢。用于“兩國債已全部發行完畢。用于“兩重”建設的7000億元超長期特別重”建設的7000億元超長期特別國債已分三批全部安排到項目，

53、國債已分三批全部安排到項目，另安排3000億元用于加力支持“另安排3000億元用于加力支持“兩新”工作。2024年Q3，政府兩新”工作。2024年Q3，政府債供給放量，央行將MLF利率調債供給放量，央行將MLF利率調降50bp，并全面降準50bp。降50bp，并全面降準50bp。發行期限發行期限30年30年10年10年/15年年5年5年/7年年/10年年20年年/30年年/50年年是否計入赤字是否計入赤字否否否否否否否否加杠桿主體加杠桿主體中央中央中央中央中央付息；本金央地三七分中央付息；本金央地三七分中央中央24內外因素考量，債市低波博弈后或仍將走牛資料來源：財政部，國家統計局，東海證券研究

54、所 中央杠桿發力，財政貨幣政策有望穩健積極。中央杠桿發力，財政貨幣政策有望穩健積極。整體來看全年政府債總體杠桿可以達到8.96萬億元，實際赤字率或達8%以上。以上有助于政府收支缺口的改善，對沖地產行業及土地出讓金收入下行壓力。當前利率水平處于歷史相對低位，有利于政府債以低成本融資，故中央政府加杠桿是適宜的。從隱性債務角度亦有助于置換存量債務，化解地方債務風險。圖：廣義赤字情況，億元圖：廣義赤字情況，億元 財政情況財政情況2015年年2016年年2017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年2024E中央赤字中央赤字112001400015500155001

55、83002780027500265004160033400特別國債/或增發國債特別國債/或增發國債-10000-1000010000地方新增一般債券額度地方新增一般債券額度5000780083008300930098008200720072007200地方新增專項債券額度地方新增專項債券額度10004000800013500215003750036500415003800039000一般公共預算赤字一般公共預算赤字23,60928,15030,49337,54448,46862,76543,11856,90357,828-GDP政府預期目標：同比%GDP政府預期目標：同比%7.006.506.

56、506.506.50-6.005.505.005.00GDP實際增長率：同比%GDP實際增長率：同比%7.046.856.956.755.952.248.453.005.20-GDP名義增長率：同比%GDP名義增長率：同比%7.048.3511.4710.497.312.7413.394.834.64-赤字率分配：中央占比赤字率分配：中央占比69.14%64.22%65.13%65.13%66.30%73.94%77.03%78.64%81.44%82.27%赤字率分配：地方占比赤字率分配：地方占比30.86%35.78%34.87%34.87%33.70%26.06%22.97%21.36%

57、18.56%17.73%中央預算目標赤字率中央預算目標赤字率2.3%3.0%3.0%2.6%2.8%3.6%3.2%2.8%3.8%3.0%廣義赤字率廣義赤字率3.43%3.80%3.60%4.64%5.64%8.62%5.09%7.44%7.01%8.20%25化債仍為財政政策的重要方向，對債市中性偏友好資料來源：國際清算銀行，東海證券研究所 2024年年11月月8日日，全國人大常委會辦公廳舉行新聞發布會全國人大常委會辦公廳舉行新聞發布會。財政部部長藍佛安表示，2023年末全國隱性債務余額為14.3萬億元。從2024年開始，連續5年每年從新增地方政府專項債券中安排8000億元，補充政府性基金

58、財力，專門用于化債，累計可置換隱性債務4萬億元。加上此次全國人大常委會批準的6萬億元債務限額，直接增加地方化債資源10萬億元。同時也明確，2029年及以后年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，仍按原合同償還。相較主要發達經濟體相較主要發達經濟體，我國政府部門杠桿率偏低我國政府部門杠桿率偏低。根據國際清算銀行口徑，截至2024年Q1，日本、意大利、美國、法國和英國政府杠桿率分別為220%、138%、115%、111%和102%。中國政府部門杠桿率接近8成，未來仍有較大舉債空間。圖：圖：中國與主要發達經濟體政府部門杠桿率中國與主要發達經濟體政府部門杠桿率0510152025303540201720

59、18201920202021202220232024地方政府專項債:限額 億元地方政府專項債:余額 億元資料來源：財政部，至2024年10月，東海證券研究所圖：圖：中國地方政府專項債限額及余額中國地方政府專項債限額及余額26展望：美聯儲降息周期延續的確定性較高，國內貨幣政策仍有空間 美國經濟整體處于降溫通道，局部韌性仍存。美國經濟整體處于降溫通道，局部韌性仍存。從美國經濟數據來看，美國2024年Q3 GDP季調環比折年率為2.8%，基本符合市場預期。其中個人消費支出占據最大權重，對總量2.8%的絕對貢獻率為2.46%。10月ISM美國制造業PMI錄得47.1，連續兩個月反彈。通脹方面，10月美

60、國CPI報收2.6%，較前值反彈0.2pct；10月美國核心CPI同比3.3%，較前值持平。勞動力市場方面，據美國勞工部，美國10月非農新增就業22.7萬人，失業率為4.2%，環比上升1pct。美聯儲美聯儲12月降息概率上升月降息概率上升。至12月10日，CME FedWatch利率期貨預期12月18日美聯儲降息25bp的概率接近9成。資料來源：CME，至2024年12月6日，東海證券研究所圖：圖：CME利率期貨對利率期貨對FOMC降息路徑預期指引降息路徑預期指引指標名稱單位單位2024年1月 2024年2月 2024年3月 2024年4月 2024年5月 2024年6月 2024年7月 20

61、24年8月 2024年9月 2024年10月新增非農就業千人2562363101082161181447822312失業率%3.73.93.83.94.04.14.34.24.14.1CPI同比%3.13.23.53.43.33.02.92.62.42.6核心CPI同比%3.93.83.83.63.43.33.23.33.33.3PCE同比%2.62.62.82.72.62.42.52.32.12.3核心PCE同比%3.12.93.02.92.72.62.72.72.72.8圖：圖：美國物價及就業目標情況美國物價及就業目標情況資料來源：美國勞工部，東海證券研究所27政府債供給壓力測試過后，債市

62、或仍走牛資料來源：中國央行，東海證券研究所 12月政府債供給月政府債供給放量對債市影響較小放量對債市影響較小，利率表現易下難上利率表現易下難上。央行參與國債交易情況來看央行參與國債交易情況來看，至至2024年年10月月，央行持有國債總額為央行持有國債總額為2.46萬億元萬億元。其中其中8月月-10月累計增持近一萬億元月累計增持近一萬億元。如果如果人民幣匯率壓力可控人民幣匯率壓力可控，貨幣政策支持性政策或將延續貨幣政策支持性政策或將延續，寬松對債市仍構成寬松對債市仍構成利好利好。2024年10月9日，中共中央政治局提出：中國將實施“適度寬松”的貨幣政策?；仡?008年11月，央行亦提出實施“適度

63、寬松的貨幣政策”以促進經濟快速復蘇，并提出實施“四萬億”財政刺激計劃。2008年11月-2009年Q2，股債表現共振偏強。2025年債市或仍有走?？臻g年債市或仍有走?？臻g。市場交易邏輯：一方面，中央經濟工作會議政策預期、權益市場風險偏好以及潛在關稅壓力預期下匯率的邊際變化可能對利率形成階段擾動。另一方面，新舊動能轉型下經濟復蘇斜率仍待驗證、銀保及廣義基金“資產荒”欠配需求以及歐美降息周期對我國貨幣政策寬松空間約束的收斂，均仍對利率下行空間形成支撐。圖：商業銀行凈息差圖：商業銀行凈息差圖：中國央行持有國債規模圖：中國央行持有國債規模 0100020003000400050006000700080

64、0005000100001500020000250003000019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024央行持有政府債環比變化 右軸 億元中國貨幣當局:對政府債權 億元圖：中國商業銀行存款準備金率圖：中國商業銀行存款準備金率 資料來源：中國央行，東海證券研究所資料來源：中國央行，東海證券研究所 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 目錄一、匯率：韌性或強于預期，中樞7.10-7.40二、債市：貨幣政策適度寬松，利率仍有下行動能三

65、、黃金：或再迎配置窗口期，存在新高可能四、結論五、風險提示2919世紀以來黃金的儲備地位及價值變遷資料來源：Bloomberg，東海證券研究所 從19世紀的金本位、金匯兌本位，至20世紀50年代黃金與美元雙本位的布雷頓森林體系，再到20世紀70年代末確立的牙買加體系，國際貨幣體系逐步經歷實物貨幣到信用貨幣、固定匯率向浮動匯率的轉變。1970年以來黃金運行的三輪周期：第一輪為1970年Q1-1999年Q4，第二輪為2000年Q1-2015年Q4，第三輪為2016年Q1至今。每輪黃金大周期中牛市運行時間平均為11年。2016年以來本輪牛市運行已經持續8-9年，至2024年11月金價累計漲幅一度達到

66、165%。圖：圖：全球黃金儲備總額及金價運行的幾輪周期全球黃金儲備總額及金價運行的幾輪周期30貴金屬牛市運行背后的多重因素去美元化和央行購金 黃金背后的金融屬性黃金背后的金融屬性、貨幣屬性貨幣屬性/去美元化去美元化、避險屬性和商品屬性決定了其長久期回報穩健性避險屬性和商品屬性決定了其長久期回報穩健性。20世紀70年代至今，倫敦金現復合收益率高達8.5%，在全球核心大類資產中明顯占優。其中金融屬性和貨幣屬性為決定金價運行的中長期變量。金融屬性角度，貴金屬作為不生息資產，當全球無風險利率錨下行時，持有黃金的吸引力將上升。黃金的貨幣屬性依賴“去美元化”全球央行對美債及美元減持+對黃金儲備增配，且該機

67、制或導致美債利率和黃金的階段同向運行。短期維度短期維度，市場避險屬性或在特定階段主導金價運行市場避險屬性或在特定階段主導金價運行，地緣沖突發酵時地緣沖突發酵時，金價短期將受到提振金價短期將受到提振。商品屬性角度，黃金需求對金價運行的影響強于供給。2022年-2023年，央行購金規模絕對值分別為1082噸和1030噸，對金價邊際影響顯著。資料來源：東海證券研究所整理圖：圖：國際黃金的多重屬性國際黃金的多重屬性 黃金屬性黃金屬性影響因素影響因素/指標指標對金價影響方向對金價影響方向對交易指引信號對交易指引信號美元指數-較強美債實際利率TIPS-較強美債名義利率-較強美國債務規模+較強法幣信用-較強

68、VIX波動率地緣沖突/流動性危機+較強通脹水平+一般供給水平-一般需求水平+較強避險屬性金融屬性貨幣屬性/去美元化商品屬性資料來源：東海證券研究所整理圖：圖：國際黃金定價的新范式國際黃金定價的新范式31金融屬性：隨美元及美債利率的負向聯動 金融屬性仍是主導金價走勢的核心因素之一，且強勢周期中該因素傳導的收益特征呈現非對稱性。金融屬性仍是主導金價走勢的核心因素之一，且強勢周期中該因素傳導的收益特征呈現非對稱性。黃金本質為不生息資產，其持有收益主要源于資本利得，而期間收益幾乎為零。這一點與股票及債券存在差異，權益資產的期間收益可源于股息紅利，付息債券的期間收益可源于票息。故黃金的金融屬性本質可參考

69、零息債券的定價邏輯。美債利率作為全球無風險利率錨，可以視為大類資產回報率的錨之一，亦可視為持有黃金的“機會成本”?；厮輥砜?，中長期維度上，美債利率和國際金價存在明顯負向性。當其他資產回報不佳時，經濟基本面所處階段往往伴隨加息尾聲及降息周期，此時國際金價易受提振，表現占優。資料來源：同花順，東海證券研究所圖：圖：2000年以來美聯儲四輪降息周期中的金價運行規律年以來美聯儲四輪降息周期中的金價運行規律32貨幣屬性：“去美元化”依賴非美央行對美債的減配 美國財政赤字近年明顯走闊美國財政赤字近年明顯走闊。Covid-19全球公共事件催化后，美國在醫療及社會福利、國防等部門支出增加，美國財政赤字規模加速

70、走闊。據美國國會預算辦公室CBO，2020年-2023年，美國財政赤字分別為3.1萬億美元、2.8萬億美元、1.4萬億美元和1.7億美元，較2019年財政赤字規模0.98億美元大幅抬升。據CBO預測，至2024年9月美國2024財年的財政收入和支出分別為4.92萬億美元與6.75萬億美元，即預算赤字為1.83萬億美元，較2023年赤字同比擴大近8%。美國債務杠桿擴張程度與金價呈現同向性美國債務杠桿擴張程度與金價呈現同向性。據美國財政部，2019年Q4-2024年Q4，美國聯邦政府國債存量總額由23.2萬億元升至36萬億元，5年累計擴張幅度為55%。債務規模的提升及高額的年度利息支出引發市場對美

71、國主權信用的隱憂，黃金作為更“安全的”資產受到青睞。據美國財政部及美國名義GDP測算，2023年美國國債杠桿率達到123%，2024年或進一步提升。資料來源：CBO，東海證券研究所-3000-2000-1000010002000300040005000600070002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國:財政收入 十億美元美國:財政支出 十億美元美國財年赤字右軸 十億美元05001000150020002500300040%50%60%70%80%90%100%110%120

72、%130%140%美國：存量國債總額與GDP現價比值倫敦金現右軸 美元/盎司圖：圖：美國財政收支及赤字情況美國財政收支及赤字情況圖：圖：美國國債杠桿率及國際金價同向性較強美國國債杠桿率及國際金價同向性較強圖：圖：美債規模及中日央行對美債的減持趨勢美債規模及中日央行對美債的減持趨勢資料來源：美國財政部，東海證券研究所資料來源：美國財政部，東海證券研究所05101520253035100030005000700090001100013000美國聯邦政府存量國債總額右軸 萬億美元中國:持有美國國債總額 億美元日本:持有美債國債總額 億美元33貨幣屬性：“去美元化”依賴非美央行對美債的減配 金價從貨幣

73、屬性支撐的底層邏輯在于金價從貨幣屬性支撐的底層邏輯在于“去美元化去美元化”。全球央行對黃金儲備的增持一定程度反映其與傳統法幣美元地位的博弈。需要指明的是，我們所提“去美元化”并非指美元指數本身的強弱，而更多是指美元作為國際貨幣地位的變化。為應對跨境資本流動及國際收支風險問題，全球央行借助黃金儲備資產抵御波動。據IMF，2015年Q1至2024年Q2，美元在全球央行已確認外匯儲備中的占比由66%逐步下降至58.22%。而同期我們看到美元指數在2015年至今的兩輪加息周期過后，整體震蕩上行。如未來“去美元化”趨勢延續，國際金價有望在中長期得到支撐。資料來源：IMF，東海證券研究所圖：圖：美債外資持

74、有占比回落美債外資持有占比回落506070809010011012001000020000300004000050000600007000080000全球:外匯儲備總額:公開儲備金:美元 億美元美元占公開儲備金比重右軸%美元指數右軸 1973年3月=1000%5%10%15%20%25%30%35%40%8%10%12%14%16%18%20%22%2000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-

75、062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-06外國投資者持有美國國債/美國聯邦政府存量國債 右軸全球：黃金儲備與央行外匯儲備比值資料來源：美國財政部，IMF，東海證券研究所圖：圖：全球央行已確認外匯儲備中美元占比下降全球央行已確認外匯儲備中美元占比下降34商品屬性：珠寶消費占比高，但央行購金權重抬升 商品屬性角度商品屬性角度，黃金又兼具資產配置屬性和零售黃金又兼具資產配置屬性和零售屬性屬性。黃金市場供給以存量為主。黃金供給增加與金價的負向性并不緊密，因此供給并非影響金價走勢的主導。金礦從勘探發現、到漫長的采礦周期，再到冶煉加工，耗時或達數

76、年。2023年，黃金供應量為4953噸，其中金礦產量為3645噸，占比近73.6%。2022年俄烏沖突以來年俄烏沖突以來，全球央行購金成為金價全球央行購金成為金價中樞抬升的主導因素之一中樞抬升的主導因素之一。由于實物屬性背書，黃金天然不存在交易對手方的違約風險，是全球央行多元化儲備的重要資產。據世界黃金協會，2010年至今央行已連續15年對黃金儲備凈增持。2010-2021年，央行對黃金儲備的凈買入規模在黃金實際需求占比整體不超過15%。但2022年-2023年，央行購金規模絕對值較前期翻倍，且在黃金實際需求量中占比均達到1/5以上。這也是金價階段脫離“實際利率”錨的原因之一。資料來源：世界黃

77、金協會，東海證券研究所圖：圖：黃金供需平衡表黃金供需平衡表2016年年2017年年2018年年2019年年2020年年2021年年2022年年2023年年供應量（噸）供應量（噸）金礦產量35163577365835993484357636343645生產商凈套保38-26-126-39-5-1370回收金12321112113212761293113611401239總供應量總供應量47854664477848804738470647614953需求量（噸）需求量（噸）金飾制造金飾制造20192257229021521324223121962190金飾消費2104224122502127139

78、8214820902111金飾庫存-85174025-748310678科技科技329339342333309337315305電子用金262272275269256279258249其他行業5051515042474747牙科181615141211109投資投資161613151161127517959921113942金條和金幣107310441091871902118012221187金條798780776584543811802778官方金幣208188242221290284321293獎章/仿制金幣68767367698599115黃金ETF等54327170404893-189

79、-110-244各國央行39537965660525545010821030黃金需求黃金需求43594290444943653683401047054467過剩過剩/缺口缺口426373329516105569756486總需求總需求4785466447784880473847064761495335商品屬性：珠寶消費占比高，但央行購金權重抬升 珠寶消費為黃金需求的主要來源珠寶消費為黃金需求的主要來源，而黃金而黃金ETF近年貢獻為負近年貢獻為負。據世界黃金協會，黃金飾品消費每年穩定于2000噸-2300噸，在黃金實際需求中比重最高。2023年，金飾消費規模為2111噸，在黃金需求中占比為50%

80、，而央行購金規模、金條需求及官方金幣對應比重分別為23%、17%及7%。唯一對黃金實際需求貢獻為負的為黃金ETF，2021年-2023年，全球黃金ETF分別凈減持189噸、110噸和224噸，其中2023年全球黃金ETF凈賣出規模對黃金需求貢獻為-5%。資料來源：世界黃金協會，東海證券研究所圖：圖：黃金需求中金飾消費占比最高黃金需求中金飾消費占比最高圖：圖：全球央行黃金凈買入量全球央行黃金凈買入量資料來源：世界黃金協會，東海證券研究所36商品屬性：珠寶消費占比高，但央行購金權重抬升 發達國家黃金儲備與央行總儲備比值于高位維持穩定發達國家黃金儲備與央行總儲備比值于高位維持穩定。據世界黃金協會WG

81、C，截至2024年Q3，黃金儲備在全球央行總儲備中占比接近20%。至2024年Q2，黃金儲備在本國央行總儲備中比例來看，美國、德國、意大利、法國和俄羅斯分別為72.4%、71.5%、68.3%、70.0%和29.5%。中國大陸央行、印度央行和土耳其央行黃金儲備分別為4.9%、9.6%和34.1%。新興經濟體央行對黃金儲備增持提升更明顯新興經濟體央行對黃金儲備增持提升更明顯，未來央行購金增量或亦源于此未來央行購金增量或亦源于此。近年央行購金規模的凈買入主要源于新興市場國。以俄羅斯為例，俄烏沖突過后，其因石油能源相關制裁而削減了對美元資產的配置，提升了黃金儲備占比。長期來看，新興經濟體央行總資產中

82、的黃金儲備提升空間更大，未來央行購金增量或主要源于此。資料來源：IMF，Bloomberg，東海證券研究所圖：圖：新興經濟體新興經濟體黃金儲備黃金儲備/央行總儲備比重央行總儲備比重圖：圖：發達經濟體發達經濟體黃金儲備黃金儲備/央行總儲備比重央行總儲備比重資料來源：IMF，Bloomberg，東海證券研究所37避險屬性：地緣摩擦與滯脹 黃金的避險屬性可從地緣摩擦或經濟下行時的黃金的避險屬性可從地緣摩擦或經濟下行時的“不確定性溢價不確定性溢價”角度理解角度理解。2022年俄烏沖突發酵，美國對俄羅斯能源實施制裁，美元在國際貨幣體系及石油結算中的地位受到削弱，現有貨幣信用體系受到一定動搖，金價一度上行

83、。2024年為全球選舉大年，地緣政治博弈疊加海外部分中小銀行風險事件催生的避險需求，支撐金價高位運行。地緣博弈升溫時地緣博弈升溫時，黃金的金融屬性可能階段讓位于避險屬性黃金的金融屬性可能階段讓位于避險屬性。當地緣沖突發酵時，金價多數時候會在短期呈現明顯沖高的動能。但在金融危機或銀行體系流動性危機出現時，金價可能隨其他資產共振下跌，這主要源于黃金頭寸可能被賣出用于對其他風險資產的杠桿頭寸平倉所致。圖：圖：VIX金融市場波動、地緣摩擦與金價復盤金融市場波動、地緣摩擦與金價復盤資料來源：Wind，東海證券研究所整理38避險屬性：地緣摩擦與滯脹 黃金與風險資產之間的相關性較小黃金與風險資產之間的相關性

84、較小，可以成為資金的避風港可以成為資金的避風港。據WGC，1971年至今，倫敦金和滬金相關性高達0.82。倫敦金價與倫敦銀價相關性達到0.74；其次是全球債券指數，相關系數達到0.55，側面反映當全球利率中樞下移時，持有黃金的機會成本下降，金價將得到提振。此外，倫敦金和商品指數、全球股票指數及布倫特原油指數的相關性較低，分別為0.32、0.24和0.13。指向黃金與權益等風險資產的聯動性有限，可平滑組合凈值波動。相比相比“抗通脹抗通脹”，黃金對沖黃金對沖“滯脹滯脹”的效果或更佳的效果或更佳。2022年末，美國通脹動能下一臺階，雖仍具一定韌性，但此時黃金對美聯儲激進加息表現鈍化，市場對美國經濟下

85、行擔憂抬升。全球央行對黃金增儲抬升疊加滯脹背后的避險需求與“美債利率走高對金價的壓制”形成對沖。資料來源：IMF，Wind，東海證券研究所0500100015002000250001234567891020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023世界:CPI:同比倫敦金現 右軸圖：圖：全球通脹水平與金價全球通脹水平與金價資料來源：世界黃金協會，東海證券研究所整理圖：圖：1971年至今國際金價與其他大類資產相關性年至今國際金價與其他大類資產相關性39思考一：

86、中國央行黃金儲備增持啟示 黃金儲備在中國央行總儲備資產中比重升至黃金儲備在中國央行總儲備資產中比重升至5.65%。央行對黃金增儲可提升人民幣在國際市場的話語權，并強化本國貨幣信用。以中國央行口徑，至2024年10月，央行官方總儲備資產為35225億美元，其中外匯儲備規模為32610.5億美元，黃金儲備規模為1990.55億美元（7280萬盎司/2264.33噸）。2015年6月至2024年10月，外儲在央行總儲備資產中占比由97.94%降5.37pct至92.58%，而黃金在央行總儲備資產中比重由1.69%上升3.96pct至5.65%。2016年10月，人民幣正式納入特別提款權SDR，成為美

87、元、歐元、日元及英鎊之外的第五種SDR籃子貨幣。2022年8月，IMF將SDR貨幣籃子中人民幣的權重由10.92%提升至12.28%。資料來源：中國央行，東海證券研究所圖：圖：2000年以來中國央行對黃金儲備增持的五輪操作回溯年以來中國央行對黃金儲備增持的五輪操作回溯40思考二：滬金和國際金價：內外盤價差、匯率及進口配額 滬金和國際金價走勢整體趨同滬金和國際金價走勢整體趨同，二者價格形成機制類似二者價格形成機制類似，階段分化主要源于匯率波動階段分化主要源于匯率波動。當中美利差倒掛走闊或人民幣匯率貶值壓力較大的階段，滬金相對倫敦金價格會呈現明顯溢價，這是由于滬金計價了部分人民幣貶值的預期，例如：

88、（1）2022年8月，滬金微幅上行0.75%，而倫敦金價下跌3.13%。2022年9月，滬金微幅上行0.82%，而倫敦金價下跌2.89%。這主要源于：當時美聯儲在連續4次加息累計提升聯邦基金目標利率225bp后，中美利差倒掛開啟后人民幣匯率明顯承壓。（2）2023年8月，滬金相對倫敦金再次呈現溢價，滬金當月漲幅1.93%，倫敦金現價卻下跌1.27%。當時美聯儲財政府債供給放量，長端10Y 美 債 利 率 觸 及 5%的 高 位，中 美 利 差 倒 掛 深 度 接 近240bp，人民幣匯率再度承壓，疊加進口配額限制的因素，滬金表現溢價。反之，當市場處于中美利差倒掛收斂、中美正利差走闊或人民幣匯率

89、升值的階段，滬金的漲幅可能階段跑輸國際金價，例如2024年9月，滬金漲幅3.81%，倫敦金現5.24%，滬金跑輸1.43%。資料來源：上海黃金交易所，Wind，東海證券研究所整理-20-15-10-5051015206.06.26.46.66.87.07.27.42015201620162016201720172017201820182018201920192019202020202020202120212021202220222022202320232023202420242024境內外盤黃金價差右軸美元兌離岸人民幣USDCNH圖：圖：黃金境內外價差與人民幣匯率黃金境內外價差與人民幣匯率41

90、思考三：貴金屬和油、銅的關系 金與銀同屬貴金屬金與銀同屬貴金屬，二者均為珠寶首飾的主要材質二者均為珠寶首飾的主要材質。中長期維度，金銀價格同向性較強，二者均受金融屬性推動，但不同之處在于：（1）白銀的工業屬性更強，而貨幣屬性明顯更弱。全球央行的白銀儲備可忽略不計。（2）白銀行情的演繹相對黃金呈現更大的波動性，且前者常在金銀比偏離均值較大的階段表現迅速的“補漲”拉升。（3）與黃金相比，白銀的產量不具備稀缺性，而黃金稀缺性更強。相比貴金屬相比貴金屬，銅和原油順周期屬性更強銅和原油順周期屬性更強，與通脹的同步性較高與通脹的同步性較高?！般~博士”是預期通脹輸入變量之一，亦是實體工業生產景氣度的觀測指標

91、，與經濟拉動的通脹同步性更強。當全球PMI回暖或美國經濟庫存周期向好時，銅價往往表現偏強。而原油價格可視為全球經濟周期及通脹的同步指標，且與供給引發的通脹聯動性更強。資料來源：LME，標普，東海證券研究所圖：圖：銅價與全球制造業銅價與全球制造業PMI圖：圖：1970年以來的七輪年以來的七輪NBER美國衰退周期中主要商品表現美國衰退周期中主要商品表現資料來源：NBER，Wind，東海證券研究所3540455055604000500060007000800090001000011000LME銅價 美元/噸全球:制造業PMI右軸衰退周期衰退周期NBER實質性衰退區間NBER實質性衰退區間 CRB商品

92、綜合 CRB商品綜合 原油 原油黃金黃金銅銅第一輪1973年11月1975年03月5%73%第二輪1980年01月1980年07月-2%9%第三輪1981年07月1982年11月-18%6%第四輪1990年07月1991年03月-5%17%-1%-7%第五輪2001年03月2001年11月-4%-30%3%-12%第六輪2007年12月2009年06月-15%-22%18%-27%第七輪2020年02月2020年04月-12%-62%7%-7%42展望：黃金或再迎配置窗口期，2025年存在新高可能 美國財政擴張背后美國財政擴張背后，黃金儲備的貨幣屬性有望延續主導黃金儲備的貨幣屬性有望延續主導。

93、過去在全球化背景下，各國利率整體維持偏低水平，而立足于當前，我們認為特朗普上任后，其對關稅的主張或引發“逆全球化”的浪潮，美國國內財政赤字規?？赡苋匀蛔唛?。黃金黃金或或再迎配置窗口期再迎配置窗口期，2025年仍有新高可能年仍有新高可能。當前風險點博弈部分源于避險需求的收斂、特朗普政府“再通脹”預期及比特幣資金對黃金潛在階段分流，但以上均為影響金價運行的中短期邏輯。中長期維度，金價運行需回到FOMC貨幣政策周期、全球經濟基本面及“去美元化”的底層邏輯。美元強勢基礎轉弱后，對黃金的壓制或放緩。此外，SPDR Gold Shares等黃金ETF于2024年8月轉為凈增持。雖2022年Q4至今黃金累計

94、漲幅近70%，后續賠率或收斂，但黃金周期性拐點的出現或言之尚早。資料來源：Bloomberg，東海證券研究所圖：圖：比特幣與金價均受益于美元信用的削弱比特幣與金價均受益于美元信用的削弱0.750.800.850.900.951.001.051.10T-30T-17T-4T+9T+22T+35T+48T+61T+74T+87T+100T+113T+126T+139T+152T+165T+178T+191T+204T+217T+230T+243T+256白銀黃金100012001400160018002000220024002600280001000020000300004000050000600

95、00700008000090000100000比特幣現貨價格 美元倫敦金現 右軸 美元/盎司資料來源：Wind，東海證券研究所資料來源：Wind，東海證券研究所80013001800230028005006007008009001000110012001300140015002012201320142015201620172018201920202021202220232024持有量:SPDR黃金ETF倫敦金現 右軸圖：圖：特朗普特朗普2016年大選獲勝之后貴金屬表現年大選獲勝之后貴金屬表現圖：圖：SPDR黃金黃金ETF與金價與金價 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 目錄一、匯率：韌性或強

96、于預期，中樞7.10-7.40二、債市：貨幣政策適度寬松，利率仍有下行動能三、黃金：或再迎配置窗口期，存在新高可能四、結論五、風險提示44結論：（1）匯率：韌性或強于預期，）匯率：韌性或強于預期，2025年中樞年中樞7.10-7.40。特朗普政府的關稅變量將成為最大擾動項。但考慮FOMC降息周期延續確定性較高，中美利差倒掛幅度進一步走闊概率有限。且中國央行逆周期調節工具箱儲備充足，我們認為匯率韌性可能強于預期，貶破7.5的概率較小。（2）債市：貨幣政策適度寬松，）債市：貨幣政策適度寬松，2025年或仍震蕩走年或仍震蕩走牛。牛。一方面，中央經濟工作會議政策預期、權益市場風險偏好以及潛在關稅壓力預

97、期下匯率的邊際變化可能對利率形成階段擾動。另一方面，新舊動能轉型下經濟復蘇斜率仍待驗證、銀保及廣義基金“資產荒”欠配需求以及歐美降息周期對我國貨幣政策寬松空間約束的收斂，均仍對利率下行空間形成支撐。（3）黃金：或再迎配置窗口期，）黃金：或再迎配置窗口期，2025年存在新高年存在新高可能?？赡?。中長期維度，金價運行需回到FOMC貨幣政策周期、全球經濟基本面及“去美元化”的底層邏輯。美元強勢基礎轉弱后，對黃金的壓制或放緩。此外，SPDR Gold Shares等黃金ETF于2024年8月轉為凈增持。雖2022年Q4至今黃金累計漲幅近70%，后續賠率或收斂，但黃金周期性拐點的出現或言之尚早。請務必仔

98、細閱讀正文后的所有說明和聲明 目錄一、匯率：韌性或強于預期，中樞7.10-7.40二、債市：貨幣政策適度寬松，利率仍有下行動能三、黃金：或再迎配置窗口期，存在新高可能四、結論五、風險提示46風險提示 特朗普政府政策超預期：特朗普政府政策超預期：特朗普政府主張對內減稅，對外加征關稅，同時限制非法移民。如果政策強于預期，“再通脹”交易可能導致美債利率持續高位。海外銀行業危機蔓延：海外銀行業危機蔓延：部分海外銀行資產端以長久期、低利率產品為主，流動性相對較差。而全球多數發達經濟體央行連續加息背景下，銀行負債端若集中于久期短且利率高的產品，或使得資產負債期限錯配、凈息差壓縮甚至倒掛，引發一定流動性危機

99、和擠兌風險。國際地緣摩擦超預期：國際地緣摩擦超預期：俄烏沖突尚未結束，地緣摩擦擾動或引發大宗價格大幅波動，引發通脹上行。一、評級說明 二、分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。

100、評級評級說明說明市場指數評級看多未來6個月內滬深300指數上升幅度達到或超過20%看平未來6個月內滬深300指數波動幅度在-20%20%之間看空未來6個月內滬深300指數下跌幅度達到或超過20%行業指數評級超配未來6個月內行業指數相對強于滬深300指數達到或超過10%標配未來6個月內行業指數相對滬深300指數在-10%10%之間低配未來6個月內行業指數相對弱于滬深300指數達到或超過10%公司股票評級買入未來6個月內股價相對強于滬深300指數達到或超過15%增持未來6個月內股價相對強于滬深300指數在5%15%之間中性未來6個月內股價相對滬深300指數在-5%5%之間減持未來6個月內股價相對弱

101、于滬深300指數5%15%之間賣出未來6個月內股價相對弱于滬深300指數達到或超過15%三、免責聲明本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，

102、并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者引用。四、資質聲明東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。東海證券研究所（上海）地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈座機：（8621）20333275手機：18221959689傳真：（8621）50585608郵編：200125東海證券研究所（北京）地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F座機：（8610）59707105手機：18221959689傳真：（8610）59707100郵編：100089