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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業深度研究行業深度研究 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2025.01.22 IP 經濟迎爆發，渠道滿生機經濟迎爆發，渠道滿生機 Table_Industry 批發零售業批發零售業 Table_Invest 評級：評級：增持增持 上次評級:增持 Table_Report 相關報告相關報告 批發零售業12 月社零增速環比提高，珠寶降幅收窄2025.01.19 批發零售業微信小店發布新一輪激勵計劃，山姆中國全年銷售額破千億2025.01.05 批發零售業11 月社零增速環比回落，餐飲提速2024.12.17 批發零售

2、業雙十一前置和以舊換新拉動 10 月社零超預期2024.11.17 批發零售業流通體系視角下的零售業態比較2024.11.13 IP 消費深度報告消費深度報告 table_Authors 劉越男劉越男(分析師分析師)蘇穎蘇穎(分析師分析師)021-38677706 021-38038344 登記編號登記編號 S0880516030003 S0880522110001 本報告導讀：本報告導讀：我國我國 IP 經濟蓬勃發展，渠道投資機會涌現。本文從經濟蓬勃發展，渠道投資機會涌現。本文從 IP 商品開發視角，商品開發視角，復盤三麗鷗復盤三麗鷗的的 IP 商品化過程商品化過程，分析共性與差異，復盤興衰

3、更替、推演發展路徑。，分析共性與差異，復盤興衰更替、推演發展路徑。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：投資建議：推薦方向：基于渠道網絡規模與供應鏈優勢的渠道型公司，看好具備 IP 商品快速開發能力與 IP 運營能力的公司，有望受益 IP 流量加持；線下渠道 IP 消費相關業態布局的公司；布局 IP 消費相關業態及品牌孵化的代運營公司。推薦標的：名創優品、青木科技、小商品城，受益愛嬰室、海昌海洋公園。IP 消費的誕生：異域同天，人口經濟是永恒的主題消費的誕生：異域同天，人口經濟是永恒的主題。中美日的 IP 消費崛起，底層驅動是人口結構、經濟基礎與代際消費觀念的更迭。隨著人口

4、數量眾多的“個性化消費者”一代逐步達到消費峰值年齡段，美國、日本、中國分別先后于 1960-1970s、1980s、2020s 迎來IP 消費高速增長的黃金時代，且多伴隨多元化的消費業態。我們預計，隨著年齡結構與經濟發展階段演進，東南亞等新興市場的 IP 消費有望迎來進一步的爆發式增長。IP 消費為萬億級大市場，中國市場潛力可期消費為萬億級大市場，中國市場潛力可期。全球 IP 授權商品和服務市場為超 2 萬億元規模，空間廣闊；其中，北美為絕對主力市場，歐亞市場規模緊隨其后，亞洲市場增速領先全球平均水平。中國 IP 授權商品與服務市場仍處于快速增長階段，對應市場規模近千億元，快速增長潛力可期；2

5、023 年中國授權商品與服務銷售額達137.7億美元/yoy+9.6%，2014-2023年銷售額實現年復合增長10.6%。全球 IP 授權商競爭格局穩定，上游集中度高且穩定，下游渠道批發及零售商相對較為分散，且各國渠道網絡布局有較大差異。中國中國 IP 消費消費正當時正當時，商業模式各有不同。，商業模式各有不同。名創優品：渠道驅動型公司，產品品類及定位受眾相對更廣泛，基于線下渠道擴張與 IP 授權加持下的流量變現，賺取基于規模和供應鏈成本優勢，貨盤持續迭代上新、快速周轉的利潤；青木科技：通過運營 jellycat、泡泡瑪特等網店，基于強運營能力，通過推動品牌 IP 高增長實現自身成長；小商品

6、城：線下市場量價齊升，線上（CG+義支付）高增長，旗下愛喜貓超市推進谷子店布局；海昌海洋公園：IP 結合主題樂園，已落地奧特曼主題館和航海王寶藏區域受追捧，有望繼續實現IP 商業化落地。風險提示：風險提示：IP 運營不及預期帶來的熱度下降、庫存管理等風險。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 48 目錄目錄 1.IP 消費的誕生：異域同天，人口經濟是永恒的主題.3 2.IP 消費為萬億級大市場，中國市場潛力可期.8 2.1.市場空間：全球 IP 授權市場規模廣闊，中國市場快速增長.8 2.2.產業鏈：圍繞 IP 為核心，各方權責定位清晰.9 2.3.競爭格局：聚

7、焦核心 IP 強者恒強，上游集中度高且穩定.12 3.復盤三麗鷗：Hello Kitty 開創形象 IP 先河，商品化具備大市場.14 4.未來展望：IP 消費正當時，成長潛力可期.23 4.1.名創優品：渠道與 IP 流量加持，品牌升級 2.0 空間可期.23 4.2.青木科技：拓展泡泡瑪特、Jelly Cat 等潮玩代運營.28 4.3.小商品城：旗下愛喜貓推進谷子店布局.35 4.4.海昌海洋公園：奧特曼+航海王豐富主題樂園內涵.36 4.5.愛嬰室：國內母嬰童渠道頭部企業，合作萬代開設高達基地.38 4.6.王府井：谷子經濟助力傳統業態優化創新.40 4.7.百聯股份：百聯 ZX 打造

8、二次元商業改造典范.42 5.投資建議.46 6.風險提示.47 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 48 1.IP 消費的誕生：消費的誕生：異域同天，人口經濟是永恒的主題異域同天，人口經濟是永恒的主題 中美日的中美日的 IP 消費崛起，底層驅動是人口結構、經濟基礎與代消費崛起，底層驅動是人口結構、經濟基礎與代際消費觀念的際消費觀念的更迭。更迭。隨著人口數量眾多的“個性化消費者”一代逐步達到消費峰值年齡段，美國、日本、中國分別先后于 1960-1970s、1980s、2020s 迎來 IP 消費高速增長的黃金時代，且多伴隨多元化的消費業態。我們預計，隨著年齡結

9、構與經濟發展階段演進，東南亞等新興市場的 IP 消費有望迎來進一步的爆發式增長。美國：人口結構與消費周期是推動美國：人口結構與消費周期是推動 IP 消費需求爆發的底層驅動。消費需求爆發的底層驅動。美國于1934-1961 年出生的“嬰兒潮”一代對應人口體量達約 1.09 億人，隨著該世代逐步達到消費峰值年齡段，驅動美國早期 IP 消費（初期以影視與玩具為主要形態）進入大發展階段。圖圖 1：美國“嬰兒潮”一代對應人口體量達約美國“嬰兒潮”一代對應人口體量達約 1.09 億人億人 圖圖 2：美國消費者總支出在美國消費者總支出在 20-40 歲階段顯著提升歲階段顯著提升 數據來源：U.S.Censu

10、s Bureau，Dent Research 數據來源：U.S.Census Bureau 圖圖 3：美國美國 GDP（不變價）維持穩健增長（不變價）維持穩健增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 48 1960-1970s：迪士尼、美泰、孩之寶先后實現上市。：迪士尼、美泰、孩之寶先后實現上市。一方面，以美泰、孩之寶為代表的玩具制造商通過加強設計、制造、營銷等方面的創新展現規模經濟的競爭優勢；另一方面，以迪士尼為代表的大型娛樂公司通過授權與建立合資公司，延續影視 IP 的專營權價值。20 世紀 90 年代末，三大制造商美

11、泰、孩之寶和丹麥樂高占據美國玩具業的主導地位，約占總銷量的約一半；2009 年，與影視、圖書等 IP 相關的玩具，在美國玩具銷售總量中占據約 25%的份額（54 億美元）。日本：人口為基，消費觀念的代際更迭是日本：人口為基，消費觀念的代際更迭是 IP 消費需求爆發的重要驅動。消費需求爆發的重要驅動。出生于1962-1972年日本經濟高速增長期的“回聲嬰兒潮”一代人口數量眾多，且因其成長階段日本已成為僅次于美國的 GDP 經濟強國，該世代顯著區別于初代“嬰兒潮”（出生于 1947-1949 年）呈現的“均質消費者”以生活必需品、標品為主的消費習慣，具備強烈的消費欲望與“個性化消費者”特征。隨著日

12、本“回聲嬰兒潮”一代逐步成為社會消費主力、達到消費峰值年齡段，驅動日本于 1980 年代逐步進入 IP 消費（以動漫及周邊衍生品為主要形態）的黃金時代。圖圖 4：1867-2010 年玩具產業大事記年玩具產業大事記 數據來源：娛樂產業經濟學 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 48 圖圖 5：日本出生于日本出生于 1962-1972 年的“回聲嬰兒潮”人口數量多年的“回聲嬰兒潮”人口數量多 圖圖 6：2000 年日本人口結構呈紡錘狀年日本人口結構呈紡錘狀 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：日本內閣府，國泰君安證券研究 1980s：日本：日本 IP

13、 動漫及動漫及周邊產業蓬勃發展。周邊產業蓬勃發展。1960 年代，手冢治蟲將鐵臂阿童木從漫畫作品改編制作動畫片熱播；1980 年代，隨著高達、叮當貓 及宮崎駿吉卜力工作室等的推出與創立，日本動漫產業迎來黃金發展期。同時，工作室通過尋求廣告代理商的贊助將漫畫作品改編成電視動漫后，販賣不同平臺的播放權，并將動漫形象商品化、授權各種周邊產生獲得附加價值，逐步形成日本動漫產業的商業模式雛形，動漫周邊產業迎來蓬勃發展。1975 年日本動漫產業總產值為 46 億日元，1980 年達 120 億日元，20 世紀90 年代上升至千億日元。1978 年日本漫畫出版物銷售量達到 1 836 億日元，占當年出版物總

14、銷售金額的 15%，1990 年漫畫出版物總銷售金額達 4 881 億日元。圖圖 7：日本經濟增長率經歷增速換擋階段日本經濟增長率經歷增速換擋階段 數據來源：日本社會實情數據圖鑒，第四消費時代 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 48 中國：“回聲嬰兒潮”一代構成社會消費主力，驅動中國：“回聲嬰兒潮”一代構成社會消費主力，驅動 IP 消費需求崛起。消費需求崛起。出生于 1985-1993 年的“回聲嬰兒潮”一代，由于成長期處于中國改革開放以來的經濟高速增長期，孩提時代家中電器多已一應俱全，并于經濟增速換檔期間順利完成職場就業，代際人群具備較為強烈的消費欲望與“

15、個性化消費者”特征。隨著處于 15-39 歲年齡段的“回聲嬰兒潮”一代逐步成為社會消費主力、達到消費峰值年齡段，驅動中國 IP 消費需求快速增長。圖圖 9：中國出生于中國出生于 1985-1993 年的“回聲嬰兒潮”人口眾多年的“回聲嬰兒潮”人口眾多 圖圖 10：2020 年中國人口結構呈啤酒桶形年中國人口結構呈啤酒桶形 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2020s：盲盒、積木、卡牌等多業態層出不窮，：盲盒、積木、卡牌等多業態層出不窮，IP 消費迎來爆發式增長態勢。消費迎來爆發式增長態勢。2016 年，泡泡瑪特推出 Molly 首個星座盲盒系列，而后由

16、盲盒延伸至毛絨、手辦、積木、樂園等圍繞 IP 消費的多品類業態；2017 年，布魯可推出“百變布魯可積木”系列產品；2018 年，卡游推出首個卡牌系列產品；2023 年下半年以來，名創優品圍繞 Barbie、Loopy、Chiikawa、哈利波特等 IP 推出多品類的系列聯名產品，IP 消費相關業態表現顯著優于消費大盤。圖圖 8：日本人均日本人均 GDP 穩步提升伴隨穩步提升伴隨 IP 產業的發展（美元）產業的發展（美元）數據來源：Wind，世界銀行，公司公告，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 48 圖圖 11：2019 年中國人均年中國人

17、均 GDP 突破突破 10000 美元美元 數據來源：Wind，世界銀行，公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 12：IP 消費各業態公司營收增速表現優于中國社零總額增速消費各業態公司營收增速表現優于中國社零總額增速 數據來源：Wind，國家統計局，公司公告，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 48 2.IP 消費為萬億級大市場，消費為萬億級大市場，中國市場潛力可期中國市場潛力可期 2.1.市場空間：全球市場空間：全球 IP 授權市場規模廣闊，中國市場快速增長授權市場規模廣闊，中國市場快速增長 全球全球 IP 授權商品和服務市場為超授權商品和服務

18、市場為超 2 萬億元規模，空間廣闊。萬億元規模，空間廣闊。根據國際授權業協會（LIMA）數據，2023 年全球授權商品和服務銷售額達 3565 億美元/yoy+4.6%，2014-2023 年銷售額實現 5.0%的年復合增長，穩健擴容。北美為絕對主力市場，歐亞市場規模緊隨其后。北美為絕對主力市場，歐亞市場規模緊隨其后。從 IP 授權零售規模分地區占比看：北美 IP 授權零售市場規模 2103 億美元，對應占比約 58.9%，占據絕對主力市場；歐洲地區合計 IP 授權零售市場規模 777 億美元，對應占比約 21.8%；亞洲地區合計 IP 授權零售市場 481 億美元，對應占比約13.5%；拉美

19、地區 IP 授權零售市場 150 億美元，對應占比 4.2%；中東北非地區 IP 授權零售市場 59 億美元，對應占比 1.7%。亞洲市場增速亞洲市場增速領先全球平均水平。領先全球平均水平。2023 年全球多個地區的授權市場增長率高于全球市場平均水平，包括北亞（+9.3%）、中東/非洲（+7.5%）、南亞/PAC（+7.4%）和東歐（+7.1%）。北亞地區的增速保持領先，其中中國市場同比增長 9.6%、日本市場同比增長 9.8%，顯示強勁增長。圖圖 13：2023 年全球授權商品和服務零售額美國為絕對主力年全球授權商品和服務零售額美國為絕對主力 圖圖 14：全球全球 IP 授權零售市場北美地區

20、貢獻占比達授權零售市場北美地區貢獻占比達 58.9%數據來源：LIMA 數據來源：LIMA，國泰君安證券研究 中國中國 IP 授權商品與服務市場為近千億元規模，快速增長潛力可期。授權商品與服務市場為近千億元規模，快速增長潛力可期。2023 年中國授權商品與服務銷售額達 137.7 億美元/yoy+9.6%，2014-2023 年銷售額實現年復合增長 10.6%，中國 IP 授權市場仍處于快速增長階段。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 48 圖圖 15：2014-2023 年全球授權商品與服務銷售規模穩步增長年全球授權商品與服務銷售規模穩步增長 圖圖 16：2

21、014-2023 年中國授權商品與服務銷售規模穩步增長年中國授權商品與服務銷售規模穩步增長 數據來源：LIMA，License Global，國泰君安證券研究 數據來源：LIMA，License Global，國泰君安證券研究 對比美日，中國人均對比美日，中國人均 IP 零售消費仍有較大提升空間。零售消費仍有較大提升空間。2022 年中國人均 IP 零售銷售額 51 元，相比全球 227 元/美國 3077 元/日本 581 元的人均 IP 消費金額，目前中國 IP 消費仍處于早期發展階段。隨著消費群體的不斷擴大，消費需求不斷增長且多元化、產品質量提高及產品類型多樣化等因素推動，預計仍有較大提

22、升空間，成長潛力空間大。2.2.產業鏈：圍繞產業鏈：圍繞 IP 為核心，各方權責定位清晰為核心，各方權責定位清晰 從從 IP 授權商品產業鏈拆解看，主要由“授權商授權商品產業鏈拆解看，主要由“授權商(Licensor)-代理商代理商(Agency)-被授權商被授權商(Licensee)-批發商批發商(Distributor)-零售商零售商(Retailer)”五大環節構成?！蔽宕蟓h節構成。授權商授權商(Licensor)：IP 版權所有者，主要負責孵化創造并運營 IP。根據IP 類型不同，分為內容/形象 IP 授權與品牌 IP 兩類授權商；根據 IP 授權商主體不同，通過藝術家個人或版權窗口對

23、外進行 IP 商品化授權。代表公司：迪士尼、華納、寶可夢、環球、三麗鷗等。代理商（代理商（Agency）：）：負責 IP 的本土化運營并對接商品化等授權，按授權版權金的一定比例收取代理傭金。圖圖 17：2022 年全球年全球 IP 商品零售人均消費額與市場規模商品零售人均消費額與市場規模 TOP5 數據來源：2023 Global Licensing Industry Study，世界銀行 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 48 代表公司：IMG、CAA Brand Management、阿里魚等。被授權商（被授權商（Licensee）：）：獲取 IP 授

24、權商許可的一方，通過授權協議約定對應授權的 IP、授權年限、授權品類尺寸、版權金等，被授權商可圍繞授權 IP 圖庫進行對應品類的商品化設計，符合 IP 授權方監修要求確認后方可生產。代表公司：孩之寶（迪士尼星球大戰）、美泰（迪士尼公主系列）、名創優品（美泰 Barbie 系列）、奇萌盾甲（小劉鴨/我不是胖虎）、起重集（線條小狗）等。批發商（批發商（Distributor）：）：與 IP 授權商品制造商建立批發代理關系，在一定區域/市場范圍內可進行渠道的批發銷售，轉售給 B 端零售商或個體渠道方。代表公司：艾漫（木棉花動漫周邊中國內地經銷總代理）、52TOYS（早期萬代玩具事業部的中國總代理）零

25、售商（零售商（Retailer）：）：從 IP 商品制造商或批發商處采購 IP 商品，通過線下門店或線上渠道等直接面向終端消費者銷售。代表公司：沃爾瑪、Target、名創優品、九木雜物社、三福百貨等。各參與方環節定位圍繞各參與方環節定位圍繞 IP，一方可擔多角。，一方可擔多角。全球 IP 授權商品產業鏈商業模式成熟，但考慮到 IP 授權方針對 IP 各國家地區的市場策略可能存在差異，被授權商獲取授權權限可能根據 IP 項目存在差異，各方所參與的產業鏈環節可能存在交叉。比如，孩之寶既是迪士尼星球大戰 IP 的被授權商，又是自有 IP 變形金剛的 IP 授權商；泡泡瑪特自有 IP 的參與環節，涵蓋

26、從上游 IP 孵化、IP商品設計與生產制造、IP 商品零售及 IP 的對外授權全產業鏈。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 48 從從 IP 授權商品價值鏈拆分來看，利潤環節主要集中于上、下游兩端。授權商品價值鏈拆分來看，利潤環節主要集中于上、下游兩端。上游IP 版權方與下游 IP 被授權制造的品牌零售商兩端，利潤率水平相對較高。上游授權商：上游授權商：對外的 IP 授權通常采用輕資產模式，授權銷售商品收取終端零售額的 5%-8%作為 IP 版權金，實際不需要投入資金參與生產制造，但對監修環節具有較強的話語權，授權收入對應極高的利潤率；中游代理商：中游代理商

27、：負責 IP 本土化運營的資源對接，采取輕資產模式更多承擔撮合職能，代理傭金在版權金中的抽成比例不高；中游生產代工廠：中游生產代工廠：為勞動密集型環節，技術與工藝壁壘不高，供應鏈產能充足，議價能力較弱，利潤率環節較低；下游品牌零售商：下游品牌零售商：涵蓋 IP 商品設計的品牌零售商，產品依托差異化的 IP商品設計，區別與其他零售渠道貨盤，可形成一定的產品溢價，利潤率相對較高；同時獲取 IP 授權生產商品時，需承擔一定保底版權金及渠道庫存風險。IP 版權金（版權金（Royalties）主要可劃分為四大授權方式：）主要可劃分為四大授權方式：買斷制：一次性買斷，版權方不參與后期運營分成（獨家需另談）

28、，一般適用影視綜藝/階段性熱度 IP；保底版權金+固定分成：確認授權品類固定版權金費率、授權期內保底銷售額，提前支付保底版權金；若銷售額保底銷售額，超出部分按約定固定分成比例另計版權金；保底版權金+階梯式分成：確認授權品類的階梯版權金費率、授權期內圖圖 18：全球全球 IP 零售產業鏈圖譜零售產業鏈圖譜 數據來源：LIMA，License Global，產業調研，公司公告，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 48 保底及階梯目標銷售額，提前支付保底版權金。e.g.授權保底銷售額3000w，對應保底版權金240w（保底費率8%），若實際銷售3

29、000-5000w，超出部分費率 7%，實際銷售 5000w+，超出部分費率 6%；假設銷售 1億，對應版權金合計 240w+2000*7%+5000*6%=680w。零保底+純分成：無需提前支付版權金，根據實際銷售額按約定費率分成，月/季度/半年結算一次，一般適用品牌體量大/體量小的 IP。核心競爭壁壘：上游聚焦核心競爭壁壘：上游聚焦 IP 孵化與運營，下游聚焦渠道與產品開發。孵化與運營，下游聚焦渠道與產品開發。從各環節核心競爭壁壘看，上游版權方公司以優質 IP 為核心稀缺資源，關鍵在于 IP 的孵化與持續運營能力；中游代理商與生產代工廠關鍵在于規模與勞動力成本把控；下游品牌零售商關鍵在于渠

30、道布局與管理能力，IP 設計賦能+品控打造的渠道品牌力。2.3.競爭格局：聚焦核心競爭格局：聚焦核心 IP 強者恒強，上游集中度高且穩定強者恒強，上游集中度高且穩定 全球全球 IP 授權商競爭格局穩定，迪士尼憑借強大的授權商競爭格局穩定，迪士尼憑借強大的 IP 儲備強者恒強。儲備強者恒強。根據LIMA、License Global 數據進行測算，2019-2023 年全球 IP 授權商 CR5 市占率由 39.3%提升至 40.8%，CR10 對應市占率由 49.2%提升至 54.0%，行業競爭格局基本保持穩態。其中，迪士尼持續蟬聯全球 IP 授權商榜首，旗下IP 商品零售額由 2019 年的

31、 547 億美元穩步提升至 2023 年的 620 億美元。圖圖 19：2021-2023 年中國市場品牌授權商版權金收取以“保底授權金年中國市場品牌授權商版權金收取以“保底授權金+溢繳授權金”模式為主溢繳授權金”模式為主 數據來源：中國玩具和嬰童用品協會，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 48 圖圖 20：2024 年迪士尼為全球第一大年迪士尼為全球第一大 IP 授權商授權商 圖圖 21：2019-2023 年全球頭部年全球頭部 IP 授權商零售份額保持穩定授權商零售份額保持穩定 數據來源：LIMA，License Global，國泰君

32、安證券研究 數據來源：LIMA，License Global，國泰君安證券研究 全球全球 IP 授權代理商格局穩定，授權代理商格局穩定，IMG 多年蟬聯榜首。多年蟬聯榜首。根據 LIMA、License Global 數據進行測算，2020-2023 年全球 IP 授權代理商 CR5 與 CR10 市占率分別基本穩定在 15%與 20%水平，整體格局穩定。其中，IMG 持續多年產量榜首，對應 IP 商品年零售額由 2020 年的 134 億美元穩步提升至 2023年的 172 億美元。圖圖 22：2024 年年 IMG 為全球第一大代理商為全球第一大代理商 圖圖 23：2020-2023 年全

33、球頭部代理商零售份額保持穩定年全球頭部代理商零售份額保持穩定 數據來源：LIMA，License Global，國泰君安證券研究 數據來源：LIMA，License Global，國泰君安證券研究 下游渠道批發及零售商相對較為分散，且各國渠道網絡布局有較大差異。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 48 3.復盤復盤三麗鷗三麗鷗：Hello Kitty 開創形象開創形象 IP 先河，商品化先河，商品化具備大市場具備大市場 IP 孵化方式各有不同，但孵化方式各有不同，但 IP 運營有其共性規律。運營有其共性規律。各國根據所處媒介環境、大眾注意力資源變化，IP 孵

34、化路徑各有不同，但 IP 運營策略有其共性：IP 形象圍繞姿態、場景、尺寸、稀缺度等維度延伸，同時可根據 IP 適配度拓展商品品類；通過內容、主題樂園、餐飲等業態拓展，實現 IP 粉絲破圈、提升 IP 粘性，延長 IP 生命周期。對對 IP 消費而言，消費而言，IP 運營是保證運營是保證 IP 生命力的核心競爭要素。生命力的核心競爭要素。表表 1：美國前十大美國前十大 IP 價值主要由衍生品收入實現價值主要由衍生品收入實現 美國美國 IP 首發時間首發時間 估算收入（億美元）估算收入（億美元）內容收入（億美元）內容收入（億美元）衍生品收入衍生品收入（億美元）（億美元）IP 版權方版權方 小熊維

35、尼 1924 760 4.6 761.9 迪士尼 Micky Mouse&Friends 1928 740 7.4 731.2 迪士尼 星際大戰 1977 700 275.0 422.2 迪士尼 迪士尼公主系列 2000 460 0.2 463.3 迪士尼 漫威 2008 350 278.5 72.3 迪士尼 哈利波特 1997 320 235.7 83.2 華納兄弟 變形金剛 1984 300 57.3 122.0 孩之寶 蜘蛛人 1962 290 135.9 158.8 迪士尼 蝙蝠俠 1939 280 76.1 213.3 華納兄弟 芭比 1987 247 19.9 227.2 美泰 數

36、據來源：Wikimili，國泰君安證券研究 表表 2：日本前十大日本前十大 IP 價值主要由衍生品收入實現價值主要由衍生品收入實現 日本日本 IP 首發時間首發時間 估算收入估算收入（億美元）（億美元）內容收入內容收入（億美元）（億美元）衍生品收入衍生品收入（億美元）（億美元）IP 版權方版權方 寶可夢 1996 1000 358.1 671.5 任天堂 Hello Kitty 1974 860 0.3 858.3 三麗鷗 面包超人 1973 560 0.9 564.0 Froebel-kan Jump Comics 1968 400 398.1 2.2 集英社（漫畫）、萬代南夢宮（游戲）馬里

37、奧 1981 380 340.2 43.2 任天堂 七龍珠 1984 270 193.8 76.9 鳥山明、集英社（漫畫）東映動畫（動畫）、萬代南夢宮（游戲）高達 1979 269 5.3 263.9 日昇（萬代南夢宮）北斗神拳 1983 225 225.5 0.3 Buronson、Tetsuo Hara、集英社（漫畫）東映動畫（動畫）、世嘉（游戲和彈珠機）One Piece 1997 209 151.4 57.6 尾田榮一郎、集英社（漫畫）東映動畫（動畫）、萬代南夢宮（游戲）游戲王 1996 203 155.2 47.8 高橋和希、集英社（漫畫）KONAMI（游戲和卡片）數據來源：Wiki

38、mili，國泰君安證券研究 三麗鷗圍繞自有 IP 形象矩陣，通過商店、主題樂園、社交媒體等觸點擴大行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 48 粉絲基礎，并在全球范圍內擴展授權業務觸達粉絲、滿足消費者需求，實現IP 價值。2024 財年三麗鷗實現總營收 999.81 億日元/yoy+37.67%，經調整凈利潤 175.84 億日元/yoy+115.54%，其中商品銷售與授權、主題樂園及其他業務三大板塊分別對應收入占比 86.47%/12.75%/0.78%。圖圖 25：2022 年以來三麗鷗營業收入維持較快增長年以來三麗鷗營業收入維持較快增長 圖圖 26：三麗鷗

39、業務由三大板塊構成三麗鷗業務由三大板塊構成 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 圖圖 27：三麗鷗經調整凈利潤呈現較大波動三麗鷗經調整凈利潤呈現較大波動 圖圖 28：三麗鷗凈利率呈現較大波動三麗鷗凈利率呈現較大波動 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 圖圖 24：2022 年以來三麗鷗股價上行主要受業績釋放驅動年以來三麗鷗股價上行主要受業績釋放驅動 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 48 縱

40、觀三麗鷗發展歷程，構建并持續豐富自有縱觀三麗鷗發展歷程，構建并持續豐富自有 IP 形象矩陣，拓展多元化品類形象矩陣，拓展多元化品類實現實現 IP 價值的最大化，延續價值的最大化，延續 IP 生命周期。生命周期。1960-1973 年：雜貨禮品銷售起家。年：雜貨禮品銷售起家。嘗試簽約專業設計人才并推出 IP 相關商品，1966 年取得美泰芭比娃娃在日本的代理權，1968 年成為史努比 IP 授權的日本代理合作方；1971 年開設日本首家三麗鷗禮品直營門店。1974-2000 年：構建自有年：構建自有 IP 形象矩陣，開啟形象矩陣，開啟 IP 對外授權。對外授權。1974 年 Hello Kitt

41、y 推出后，推動三麗鷗營收由 1975 年的 92 億日元飆升至 1977 年的 322 億日元，并先后引發 1977 年、1985 年、1997 年前后的三次全球熱潮，全球在售產品約 5 萬種，遍及全球 130 個國家及地區；并于1976 年對外開啟自有 IP 授權、布局主題樂園。2000 年以來：調整再出發，“脫實向虛”恢復盈利。年以來：調整再出發，“脫實向虛”恢復盈利。三麗鷗依托商品和門店的擴展擁有可觀營收，但由于門店銷售表現平平面臨一定庫存風險，疊加高價投資的主題樂園等減值影響，利潤產生階段性虧損；2008 年以來戰略聚焦“脫實向虛”，由商品銷售至上轉向減少自有商品 SKU、發力授權業

42、務的策略，圍繞 IP 聚焦市場營銷，疊加海外業務發力，盈利表現逐步恢復向好。三麗鷗圍繞三麗鷗圍繞 IP 持續迭代出新，持續迭代出新，IP 形象矩陣日益豐富。形象矩陣日益豐富。自 1974 年 Hello Kitty誕生至今，三麗鷗已推出超 450 個 IP，IP 形象通過商品、服務、活動演藝、游戲等載體觸達全球粉絲受眾；并通過持續迭代推新，適應時代及消費者偏好變化，維持 IP 生命周期，實現 IP 價值最大化。Hello Kitty 單一 IP 形象對應銷售收入貢獻占比由 2014 財年的 75.7%下降至 2019 財年的 54.2%，2024 財年進一步下降至 30.4%，IP 形象矩陣豐

43、富度顯著提升。圖圖 29：2000 年代年代三麗鷗銷售額達歷史峰值三麗鷗銷售額達歷史峰值 數據來源：THE Shashi 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 48 圖圖 30：Hello Kitty 推出首個推出首個 IP 商品商品 圖圖 31：Hello Kitty 在三麗鷗公司貢獻較大收入占比在三麗鷗公司貢獻較大收入占比 數據來源：三麗鷗公司官網 數據來源：三麗鷗公司公告 圖圖 32：1970 年代三麗鷗旗下誕生的年代三麗鷗旗下誕生的 IP 形象形象 圖圖 33：1980 年代三麗鷗旗下誕生的年代三麗鷗旗下誕生的 IP 形象形象 數據來源：三麗鷗公司官網

44、 數據來源：三麗鷗公司官網 圖圖 34：1990 年代三麗鷗旗下誕生的年代三麗鷗旗下誕生的 IP 形象形象 圖圖 35：2000 年代三麗鷗旗下誕生的年代三麗鷗旗下誕生的 IP 形象形象 數據來源：三麗鷗公司官網 數據來源：三麗鷗公司官網 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 48 Hello Kitty 作為三麗鷗公司核心作為三麗鷗公司核心 IP，基于商品化過程成功孵化。，基于商品化過程成功孵化。Hello Kitty是由三麗鷗公司設計師清水侑子創造的形象 IP，于 1975 年推出首個 IP 商品“印有白貓圖案的零錢袋”，并成為當年最暢銷的商品，基于商品化

45、過程成功孵化 IP。Hello Kitty 憑借其可愛的 IP 形象設定深受市場喜愛，相關 IP商品銷售持續增長，截至 2020 年，Hello Kitty 授權商品覆蓋全球 70 多個國家，銷售額突破 80 億美元，是三麗鷗公司最重要的核心 IP 之一。產品運營：圍繞產品運營：圍繞 IP 形象、場景、伙伴等元素延伸拓展。形象、場景、伙伴等元素延伸拓展。IP 形象的設計上，Hello Kitty 最初以側視圖的坐姿形態出現；而后第二任設計師米洼節子對 IP形象進行漸進式創新，以站姿形態描繪 Hello Kitty；第三任設計師山口裕子則進一步圍繞形象、場景、服飾等進行延伸拓展，比如設計 Hel

46、lo Kitty 坐在鋼琴前的形象，并逐步豐富 IP 形象的姿態、服飾變化，同時為 Hello Kitty構建豐富的伙伴體系，比如加入妹妹 Mimmy、朋友角色大耳狗、庫洛米，寵物貓、泰迪熊等角色元素。圖圖 36：2024 年三麗鷗前年三麗鷗前 90 大大 IP 形象形象 數據來源：三麗鷗公司官網 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 48 表表 3：Hello Kitty 與傳統內容與傳統內容 IP 對比對比 特點特點 傳統內容傳統內容 IP 以以 Hello Kitty 為代表的形象為代表的形象 IP 起源起源 IP 有核心世界觀/故事設定，通過漫畫、動畫

47、、電影等內容孵化 IP 有形象設定但無內容，通過商品化過程孵化 傳播路徑傳播路徑 內容驅動吸引粉絲，后通過商品化變現 商品化過程吸引粉絲 內容重要性內容重要性 以內容為核心，IP 故事和世界觀設定是成功關鍵 初期沒有內容，僅憑形象設計本身吸引消費者 形象靈活性形象靈活性 受 IP 世界觀/內容設定限制，根據 IP 設定風格適配商品化品類有局限 較為靈活，可適配不同商品類別 數據來源：國泰君安證券研究 產品矩陣：形象產品矩陣：形象 IP 適配商品類別較廣，品類及場景多元化延伸。適配商品類別較廣，品類及場景多元化延伸。Hello Kitty的聯名產品從文具及日用小商品品類多元化拓展，通過打造豐富的

48、產品品類與生活化場景提升 IP 價值：服裝配飾類，從午餐盒、杯子、貼紙等日用品類延伸擴展至服裝配飾等產品；家居用品類，推出帶有 Hello Kitty 形象的床上用品、餐具和廚房用具，全面覆蓋家庭生活；電子產品，推出耳機、電腦、音響等電子產品；品牌文化跨界聯名，與麥當勞、耐克、優衣庫等全球品牌跨行業合作推出聯名系列產品，延展 IP 品牌價值并進一步吸引消費者破圈；圍繞交通工具等開展 IP 跨界合作，打造以 Hello Kitty 為主題的飛機、火車、巴士等出行場景。1980 年發售的 Hello Kitty 數字腕表銷售超過 100 萬塊（時價 3900 日元）；1999 年麥當勞聯名套餐香港

49、 5 周售出 450 萬份，誠泰銀行聯名信用卡推出十個月吸引 40 萬客戶換卡，2000 年新加坡麥當勞推出 Kitty 套餐首日吸引35 萬人排隊。2016 年，Hello Kitty 相關在售產品 SKU 約 5 萬個，遍及全球130 個國家及地區。圖圖 37：Hello Kitty 的的 IP 形象變化形象變化 數據來源：三麗鷗公司官網，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 48 圖圖 38：Hello Kitty 相關文具及日用品相關文具及日用品 圖圖 39：Hello Kitty 相關服飾及家居用品相關服飾及家居用品 數據來源：三麗

50、鷗公司官網 數據來源：三麗鷗公司官網 圖圖 40：Hello Kitty 相關電子產品相關電子產品 圖圖 41：Hello Kitty 相關絎縫產品相關絎縫產品 數據來源：三麗鷗公司官網 數據來源：三麗鷗公司官網 圖圖 42：Hello Kitty 相關品牌聯名相關品牌聯名 圖圖 43：Hello Kitty 相關出行場景主題元素相關出行場景主題元素 數據來源：三麗鷗公司官網 數據來源：三麗鷗公司官網 IP 運營：先后布局內容、游戲、主題樂園等業態，圍繞運營：先后布局內容、游戲、主題樂園等業態，圍繞 IP 持續投入。持續投入。1986年以來舉辦三麗鷗角色年度大賞；1987 年推出 Hello

51、Kitty 首部動畫作品Hello Kittys Furry Tale Theater，在歐美地區廣泛傳播；2008 年推出首部 3D 動畫系列The Adventures of Hello Kitty&Friends，擴大了 Hello Kitty 在中國與東南亞市場的影響力，開啟全球化擴張。隨著 1990 年后電子游戲產業迅速崛起，持續推出Hello Kitty World等游戲內容，加強粉絲行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 48 與 IP 的互動體驗與粘性，擴展 IP 觸達用戶群體。表表 4：Hello Kitty 相關內容布局相關內容布局 形式載體

52、形式載體 其他相關內容布局其他相關內容布局 動畫 Hello Kittys Furry Tale Theater（1987）、Hello Kitty and Friends（1993）、Hello Kittys Paradise（1999）、Hello Kitty：Stump Village（2005）、The Adventures of Hello Kitty&Friends（2008）、Hello Kitty&Friends Lets Learn Together（2016）、Hello Kitty and Friends Supercute Adventures（2020）電子游戲 He

53、llo Kitty World（1992）、Hello Kitty no Hanabatake（1992）、Hello Kittys Cube Frenzy（1999）、Hello Kitty：Roller Rescue（2005）、Hello Kitty：Big City Dreams（2008）、Hello Kitty Online（2008）、Hello Kitty and the Apron of Magic（2010）、Hello Kitty Island Adventure（2023）主題樂園 Sanrio Puroland（1990）、Harmony Land（1991）、Hel

54、lo Kitty Park（2015）數據來源：三麗鷗官網，國泰君安證券研究 圖圖 44：2008 年上映的年上映的 Hello Kitty 和朋友們的冒險和朋友們的冒險 圖圖 45：2005 年發布的電子游戲年發布的電子游戲 Hello Kitty：Roller Rescue 數據來源：三麗鷗官網 數據來源：三麗鷗官網 線下渠道：零售門店、主題樂園、咖啡店、酒店業態等多元布局，提升粉絲線下渠道：零售門店、主題樂園、咖啡店、酒店業態等多元布局，提升粉絲體驗與粘性。體驗與粘性。1990-1991 年，三麗鷗主題樂園彩虹樂園與和諧樂園先后開業；2010 年以來在臺北、廣州、東京等地開設 Hello

55、 Kitty 主題酒店；2014 年以來先后在洛杉磯、上海等地開設 Hello Kitty 咖啡館、主題餐廳與快閃店，讓粉絲沉浸在全方位的 Hello Kitty 世界中。圖圖 46：三麗鷗彩虹樂園（三麗鷗彩虹樂園（Sanrio Puroland）圖圖 47：Hello Kitty 酒店酒店 數據來源：三麗鷗官網 數據來源：三麗鷗官網 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 48 圖圖 48：Hello Kitty 咖啡館咖啡館 圖圖 49：Hello Kitty 主題餐廳主題餐廳 數據來源：三麗鷗公司官網 數據來源：三麗鷗公司官網 圖圖 50：三麗鷗禮品店形象

56、三麗鷗禮品店形象 圖圖 51：三麗鷗禮品店形象三麗鷗禮品店形象 數據來源：三麗鷗公司官網 數據來源：三麗鷗公司官網 通過持續的形象設計、職業角色創新和多場景打造，Hello Kitty 已超越簡單的卡通形象，成為一種文化符號和生活方式的象征，廣泛覆蓋全球市場并保持長期的品牌活力。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 48 4.未來展望：未來展望：IP 消費正當時，成長潛力可期消費正當時，成長潛力可期 4.1.名創優品：渠道與名創優品：渠道與 IP 流量加持，品牌升級流量加持，品牌升級 2.0 空間可期空間可期 名創優品聚焦品牌升級核心戰略，致力于打造全球第一的

57、名創優品聚焦品牌升級核心戰略，致力于打造全球第一的 IP 設計零售集團。設計零售集團。名創優品于 2013 年開設首家門店，以生活日用品和家居用品起家；2015 年開啟全球化戰略品牌出海，2022 年聚焦品牌升級核心戰略，拓展延伸至香氛、服飾、潮玩等具備較高溢價的 SKU 品類。名創優品 2023 年名創優品實現營業收入138.39億元/yoy+39.4%，經調整凈利潤23.57億元/yoy+109.7%；2024 年前三季度實現營業收入 122.81 億元/yoy+22.8%，經調整凈利潤 19.28億元/yoy+13.7%，維持穩健增長。圖圖 53：2023 年以來名創優品收入維持穩健增長

58、年以來名創優品收入維持穩健增長 圖圖 54：2023 年名創優品經調整凈利潤實現高增年名創優品經調整凈利潤實現高增 數據來源：名創優品公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：名創優品公司公告，國泰君安證券研究 復盤歷史股價表現：復盤歷史股價表現：2022H2 以來股價上行主要基于業績驅動。以來股價上行主要基于業績驅動。上市后至2022 年，受國內海外業務疫情節奏擾動，整體業績承壓；2022Q3 確立品牌升級戰略以來，產品毛利率由 52%提升至 60%+，驅動公司會計毛利率由33%提升至近 40%，期間費用率穩定在 20-23%區間，凈利率由 8.8%提升至16%，疊加海外與國內線下消費復蘇，利潤

59、表現持續季度超預期兌現。渠道估值定價：渠道估值定價：上市初期估值較高，后回落至合理估值水平20 x區間。2022H2至 2023 年期間股價驅動主要基于品牌升級戰略下的毛利率提升帶來的利潤圖圖 52：名創優品的發展伴隨著渠道網絡持續擴張名創優品的發展伴隨著渠道網絡持續擴張 數據來源：名創優品公司官網 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 48 端超預期，下一階段核心關注：2023 年海外直營業務顯著加速布局，打造門店經營標桿，海外加盟拓店有望提速，驅動收入端成長空間；聚焦興趣消費品類，IP 戰略持續發力銷售占比有望持續提升，疊加海外直營業務經營杠桿釋放、費用率

60、優化，利潤貢獻釋放可期。圖圖 56：2022 年以來名創優品利潤率持續改善年以來名創優品利潤率持續改善 圖圖 57：2023 年以來名創優品門店擴張提速年以來名創優品門店擴張提速（家）（家）數據來源：名創優品公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：名創優品公司公告，國泰君安證券研究 業績持續增長的底層驅動：渠道擴張與業績持續增長的底層驅動：渠道擴張與 IP 授權加持下的流量變現。授權加持下的流量變現。我們認為，名創優品屬于渠道驅動型公司，產品品類及定位受眾相對更廣泛，底層邏輯是基于線下渠道網絡布局擴張與 IP 授權流量加持，核心賺的是基于規模和供應鏈成本優勢，貨盤持續迭代上新、快速周轉的利潤。品

61、牌升級品牌升級 1.0 時代：基于存量市場，自有品牌的品類結構升級。時代：基于存量市場，自有品牌的品類結構升級。2022 年名創優品確立品牌升級戰略，基于興趣消費主題，圍繞產品、營銷、渠道三個維度發力：產品端，70%的產品價格保持穩定，保持高性價比滿足消費者多樣化消費需求，同時推出基于興趣消費新產品，例如香氛、美妝飾品、盲盒等具備較高溢價的品類，提升整體毛利率；營銷端，堅持產品驅動的品牌升級核心戰略，提升全球品牌形象，在一、二線城市開展品牌推廣活動；渠道端，優化一、二線城市門店的產品組合、品牌形象，同時持續下沉滲透，圖圖 55：名創優品名創優品歷史股價復盤歷史股價復盤 數據來源：Wind，公司

62、公告，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 48 推動私域及線上小程序全渠道運營推動業務增長。圖圖 58：名創優品發力香氛產品線名創優品發力香氛產品線 圖圖 59：名創優品梳子產品年銷售額過億名創優品梳子產品年銷售額過億 數據來源：名創優品天貓旗艦店 數據來源：名創優品天貓旗艦店 品牌升級品牌升級 2.0 時代：基于時代：基于 IP 消費增量市場，多業態布局。消費增量市場，多業態布局。名創優品聚焦 IP戰略開發新品打造競爭壁壘，主要基于三方面：渠道規模優勢，支撐大版權 IP 的授權獲取，同時極大降低 IP 保底版權金風險；高效供應鏈，通過持續

63、快速上新、淺庫存、快周轉，通過 IP 引流實現快速商品化變現；IP商品設計賦能，減少消費終端的同質化比價，獲取更多價值鏈環節利潤。截至 2024 年 10 月，名創優品與全球超 150 個知名 IP 深度合作，聚焦具有情感共鳴、全球吸引力與高增長潛力的戰略品類，先后推出 Barbie、Loopy、Chiikawa、哈利波特等 IP 產品，在全球范圍內掀起銷售熱潮。圖圖 60：名創優品與全球超名創優品與全球超 150 個知名個知名 IP 深度合作深度合作 圖圖 61：名創優品與名創優品與 Barbie 合作推出聯名產品合作推出聯名產品 數據來源：名創優品官網 數據來源：名創優品官網 行業深度研究

64、行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 48 圖圖 62：名創優品與名創優品與 Chiikawa 合作推出聯名產品合作推出聯名產品 圖圖 63：名創優品與哈利波特合作推出聯名產品名創優品與哈利波特合作推出聯名產品 數據來源：名創優品官網 數據來源：名創優品官網 渠道布局：創新業態矩陣，發力渠道布局：創新業態矩陣，發力 IP 消費增量市場。消費增量市場。2024 年 10 月，名創優品聚焦 IP 戰略，推出創新店態矩陣發力 IP 消費增量市場，拓寬全球業務潛力空間：國內門店不局限于 200 平以下業態，構建包括 IP 樂園店、勢能店、旗艦店、次主力店、常規店、Miniso G

65、o、Miniso 快閃店 7 層店態，針對不同場景消費需求打造差異化門店貨盤，IP 樂園店 IP 產品占比 80%，普通常規門店維持 20-30%占比；圍繞盲盒、毛絨、二次元、寵物布局品類主題門店，優先開設在高線城市，聚集商圈，捕捉線下以年輕人為主的興趣消費趨勢，提升品牌形象。通過創新業態矩陣，有望打開名創優品中國業務成長空間通過創新業態矩陣，有望打開名創優品中國業務成長空間：中國開店空間，同個商圈可以出現 3-4 個店態；消費群體擴展，目前以女性為主 1.5-2 億人群，希望進一步擴大可覆蓋的消費圈層；提高消費粘性，未來隨著整體品牌影響力吸引更多消費進店。同時，隨著海外業務布局逐步成熟，將逐

66、步推廣運用創新業態矩陣布局，增量空間可期。圖圖 64：名創優品推出創新店態矩陣名創優品推出創新店態矩陣 數據來源：名創優品官網 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 48 圖圖 65：名創優品名創優品 IP 樂園門樂園門店形象店形象 圖圖 66：印尼名創優品三麗鷗主題店形象印尼名創優品三麗鷗主題店形象 數據來源：名創優品官網 數據來源：名創優品官網 圖圖 67：名創優品勢能店“名創優品勢能店“中國名創”門店形象中國名創”門店形象 圖圖 68：名創優品北京五棵松旗艦店名創優品北京五棵松旗艦店 數據來源：名創優品官網 數據來源：名創優品官網 增長驅動：增長驅動：I

67、P 賦能賦能+海外直營加速布局，經營杠桿釋放利潤表現可期。海外直營加速布局，經營杠桿釋放利潤表現可期?；冢簢鴥却蟮陸鹇猿掷m推進，有望帶動 IP 銷售占比持續提升；海外市場直營驅動，隨著產品組合優化、IP 銷售占比提升，經營杠桿逐步釋放；受益高利潤率產品占比提升，驅動 TOP TOY 毛利率提升；預計公司整體毛利率有望進一步提升，隨著海外直營業務店效進一步釋放，拓店加密經營杠桿釋放，盈利能力仍有較大優化空間，驅動整體利潤端釋放提振可期。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 48 4.2.青木科技：拓展泡泡瑪特、青木科技：拓展泡泡瑪特、Jelly Cat 等潮玩

68、代運營等潮玩代運營 （一）青木科技是國內頭部代運營企業（一）青木科技是國內頭部代運營企業 公司歷經公司歷經 10 余年發展，成長為以數據和技術驅動的零售服務頭部企業。余年發展，成長為以數據和技術驅動的零售服務頭部企業。公司成立于 2009 年，2011 年起深耕電商代運營業務，2018 年起拓展品牌孵化等業務。公司以數據和技術驅動的零售服務專家為愿景，已成長為圍繞品牌零售輸出整體解決方案的公司并構建起全面電商服務生態，涵蓋大服飾、大健康、寵物食品、美妝個護等產品類目。表表 5：公司歷經公司歷經 10 余年發展歷程余年發展歷程 時間時間 階段階段 詳細內容詳細內容 2009-2013 成立初期

69、確立方向：確立方向：公司成立于 2009 年，2011 年確定發展電商代運營業務，成為天貓鞋服包類目代運營服務第一品牌。2014-2015 發展階段 業務探索：業務探索：公司以電商運營為主營業務，并拓展品牌數字營銷、倉網配送業務條線。軟件大數據成為公司戰略業務單元。2016-2019 數字化發展與服務品類拓展：數字化發展與服務品類拓展：電商代運營業務日漸成熟，接入 INDITEX、H&M 集團等國際品牌，服裝成為公司又一主營類目。同步拓寬配飾品類運營；拓展母嬰、美妝等類目的經銷；全渠道分銷，以及跨境電商業務。搭建“數據磨坊 TM”消費者運營平臺，和青木 OMS、青木 BI 等為優秀品牌提供信息

70、化解決方案；2020-至今 快速發展階段 智能化服務升級，發展前景廣闊：智能化服務升級，發展前景廣闊：蟬聯天貓六星服務商，獲天貓品牌營銷服務商資質；拓展個人護理、美妝、寵物食品等潛力品類，拓寬品類運營實力；智能化的消費者全鏈路運營服務升級，為品牌客戶帶來人群資產的持續提升。數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 公司主業主要涵蓋電商運營、品牌孵化與管理、技術解決方案及消費者運營公司主業主要涵蓋電商運營、品牌孵化與管理、技術解決方案及消費者運營服務三大板塊。服務三大板塊。電商運營服務：電商運營服務：1)電商代運營，為品牌商在天貓、京東等電商平臺上的單個或多個官方旗艦店提供全鏈條或核心環節的代運營服

71、務；2)電商直播，為品牌商在抖音、天貓、京東等電商直播平臺上提供店鋪直播服務及達人合作服務。品牌孵化與管理：品牌孵化與管理：將有成長潛力的海外新興品牌引入中國市場，全盤負責品牌在中國區域的品牌推廣、線上線下全渠道銷售工作。經銷代理：經銷代理：代理成熟知名品牌部分渠道的分銷或電商零售業務。品牌數字營銷：品牌數字營銷：為品牌商提供品牌傳播策劃及執行服務，一般為提供單項或整合的品牌數字營銷服務，如大型營銷活動策劃及執行、自媒體運營、直播、社交平臺推廣等。技術解決方案及消費者運營服務：技術解決方案及消費者運營服務：1)技術解決方案，為客戶提供標準化或定制化的 IT 系統或個性化開發定制；2)消費者運營

72、服務，利用自研的“數據磨坊 CRM”軟件等工具，提供全方位會員運營服務。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 48 圖圖 69：公司以電商代運營為核心主業，推進品牌孵化及技術服務公司以電商代運營為核心主業，推進品牌孵化及技術服務 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 70：公司核心業務模式一覽公司核心業務模式一覽 數據來源：wind，國泰君安證券研究 公司從電商代運營為主轉向電商代運營公司從電商代運營為主轉向電商代運營+品牌孵化。品牌孵化。營收構成：營收構成：電商代運營營收占比自2017年的76.9%降至2023年的50.3%，2024H1為51.4%；

73、品牌孵化營收占比自2017年的16.7%提升至37.2%，2024H1 為 38.5%(按品牌孵化與管理+代理經銷口徑)；毛毛利構成：利構成：電商代運營毛利占比自2017年的88.8%降至2023年的53.2%，2024H1 為 48.05%；品牌孵化毛利占比自 2017 年的 6%提升至 35.7%，2024H1 為 42.66%(按品牌孵化與管理+代理經銷口徑)；電商代運營增長歸因：電商代運營增長歸因：公司繼續發揮在大服飾領域的優勢地位，積極拓展抖音渠道代運營業務，帶動原有品牌持續保持增長；積極拓展新品牌，新引進 Jellycat 及博士倫等品牌均取得較好的業績，從而帶動代運營服務快速增長

74、；品牌孵化與管理業務增長歸因：品牌孵化與管理業務增長歸因：得益于健康消費品類 Cumlaude lab 和Zuccari 的快速發展。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 48 圖圖 71：公司：公司收入主要由電商代運營、電商渠道零售及渠道收入主要由電商代運營、電商渠道零售及渠道分銷構成分銷構成 圖圖 72：公司毛利：公司毛利主要由電商代運營、電商渠道零售及渠道主要由電商代運營、電商渠道零售及渠道分銷構成分銷構成 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 近近 5 年公司營收年公司營收 CAGR 為為 25.9%、凈利、凈利

75、CAGR 為為 3.9%，2023 年起營收凈年起營收凈利增速企穩回升。利增速企穩回升。營收：營收：1)2018-23年公司營收自3.06億元增至9.67億元，CAGR為25.9%，好于大盤增長；2)2022-23 年波動主要因：電商競爭激烈及外部環境影響；3)2024H1 營收 5.44 億元/+19.6%，企穩改善；歸母凈利：歸母凈利：1)2018-23 年公司歸母凈利有所波動，2018-21 年 CAGR 為51%，后凈利下滑，主要因代運營行業競爭激烈、外部環境影響(如物流受阻、業務發展放緩但成本費用剛性支出)以及品牌孵化業務合作模式調整等因素；2)2024H1 歸母凈利 0.67 億元

76、/+62.4%，加速回升。（二）（二）Jellycat 快速崛起，進一步催化潮玩新消費代運營需求，公司于快速崛起，進一步催化潮玩新消費代運營需求，公司于 2024年承接年承接 Jellycat 線上代運營線上代運營 Jellycat 是是 2024 年全球最受關注的高端毛絨玩具，作為情緒消費的典型代年全球最受關注的高端毛絨玩具，作為情緒消費的典型代表，承載年輕人群緩解焦慮的寄托。表，承載年輕人群緩解焦慮的寄托。Jellycat 創立于 1999 年的英國，起初專注嬰幼兒安撫玩具；2014 年轉圖圖 73：2023 年年營收增速回升營收增速回升 圖圖 74：2023 年年歸母凈利歸母凈利增速回升

77、增速回升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 48 型，定位高端禮品，覆蓋全年齡人群并在全球范圍內迅速走紅；2022 年實現營收約 1.46 億英鎊/+72%，毛利率高達 61%；2024 年為 Jellycat 成立 25 周年，Jellycat 在線下舉辦一系列慶?；顒?，如長得很像咖啡廳的“Jellycat CAFE”快閃店開到各國的城市，并為成人顧客們提供“特色打包服務”。表表 6：Jellycat 歷經歷經 25 年發展歷史年發展歷史 階段階段 重點解讀重點解讀 1999-2

78、013 年 1999 年，Jellycat 由英國的托馬斯和威廉兄弟倆創立，品牌名字則是托馬斯 7 歲的兒子起的這也預示著，Jellycat 最早的定位是母嬰品類下一個細分的玩具賽道，主要受眾是兒童。此時，Jellycat 所屬公司還有一個專門面向嬰幼兒的品牌 Jellykitten，少量的成人需求則由另一個品牌 Catseye 承接。2014-20 年 2014 年，Jellycat 進行重大的破圈行動，將 Jellycat 的定位轉變為“全年齡段玩具”，并于 2017 年再次砍掉 Catseye，將所有的品牌資產全部集中到了 Jellycat 身上。2021 年后 公共衛生安全事件推動“情

79、緒價值”紅利快速崛起。數據來源：鈦媒體，國泰君安證券研究 圖圖 75：Jellycat25 周年活動讓熱度達到巔峰周年活動讓熱度達到巔峰 數據來源：鈦媒體 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 48 圖圖 76：Jellycat 某產品組合非?？蓯勰钞a品組合非?？蓯?圖圖 77：Jellycat 是線下實體店重要的引流者是線下實體店重要的引流者 數據來源：鈦媒體 數據來源：鈦媒體 Jellycat 成功因素拆解：世界觀及稀缺感設定、強營銷策略、高質量、把握成功因素拆解：世界觀及稀缺感設定、強營銷策略、高質量、把握時代紅利。時代紅利。世界觀及稀缺感設定：世界觀及

80、稀缺感設定：1)每年 1 月和 7 月推出新系列，并為每款玩偶定制背景故事和性格；2)推出玩偶“退休制”玩法，每年超百款退休玩偶成為絕版；強力的營銷策略：強力的營銷策略：如在 2024 年 WTT 新加坡大滿貫前夕，請樊振東代言乒乓球拍玩偶，從而實現品牌進一步擴圈；高質量：高質量：采用高密度聚酯纖維，并進行脫敏處理；把握時代紅利：把握時代紅利：近年來工作與生活壓力持續增長的背景下，毛絨玩具可作為“過渡性客體”，為消費者提供一種柔軟和穩定的感受，進而緩解壓力與焦慮。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 48 圖圖 78：2020 年年 8 月月 Jellycat

81、 用戶畫像是年輕父母用戶畫像是年輕父母 圖圖 79：2024 年年 8 月月 Jellycat 用戶畫像實現擴圈用戶畫像實現擴圈 數據來源：鈦媒體，國泰君安證券研究 數據來源：鈦媒體，國泰君安證券研究 圖圖 80：Jellycat 的經典的經典 IP傷心茄子傷心茄子 數據來源：鈦媒體 因此因此 Jellycat 定價策略高，利潤率較高。定價策略高，利潤率較高。在淘寶旗艦店中，Jellycat 在售產品有 900 多件，毛絨產品最低價格 129 元，最高價格 7999 元，大部分售價 200元以上；此外，據中國玩具和嬰童用品協會報道，Jellycat 已超過迪士尼成為毛絨布藝品類銷量第一，成交均

82、價為 465 元。圖圖 81：Jellycat 產品單價較高產品單價較高 圖圖 82：Jellycat 產品單價較高產品單價較高 數據來源：京東 數據來源：天貓 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 48 公司承接公司承接 Jellycat 線上代運營以來，幫助其在線上實現高增，一方面有望帶線上代運營以來，幫助其在線上實現高增，一方面有望帶動未來其他代運營項目的承接，另一方面將有效形成利潤端新增量。動未來其他代運營項目的承接，另一方面將有效形成利潤端新增量。據中國玩具和嬰童用品協會對天貓平臺銷售數據的追蹤顯示，2024H1玩具方面，盲盒、毛絨布藝、手辦、兒童自

83、行車和車模銷售額同比均增長，分別增長 29.5%、22.7%、8.5%、8.2%和 5.5%；Jellycat 在 2023 年雙十一期間銷量同增 44.8%，銷售額同增超 70%，超越迪士尼成為淘系平臺毛絨布藝品類銷售額第一名；2023 年 Jellycat 線上實現 GMV3.4 億元/yoy+89%；2024 年 618 期間 Jellycat 依舊位居同品類第一，2024 年 1-7 月 Jellycat 銷售增速高達 126.7%，1-8 月 Jellycat線上 GMV 達到 3.8 億元/+100%；因此，我們認為公司承接 Jellycat 線上代運營進一步強化其潮玩代運營的能力

84、，未來有望承接更多潮玩品牌并推動代運營業務持續高增。圖圖 83：Jellycat 營收高增長營收高增長 圖圖 84：Jellycat 在中國線上高增長在中國線上高增長 數據來源：Jellycat 官網，國泰君安證券研究 數據來源：天貓，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 48 4.3.小商品城：旗下愛喜貓推進谷子店布局小商品城：旗下愛喜貓推進谷子店布局 小商品城近年來營收、凈利保持較快增長小商品城近年來營收、凈利保持較快增長。營收：營收：小商品城 2021 年前營收波動主要因地產業務擾動，2021 年地產業務剝離；近 5 年營收 CAGR

85、為 29.3%，主要因市場經營、商品銷售及貿易服務等業務均保持較快增長，其中市場經營業務增長得益于義烏外貿景氣度高、線下新市場投放、選位費制度的啟用等因素。歸母歸母凈利：凈利：小商品城 2021 年前歸母凈利基本保持在 10-12 億元左右，部分年份受到地產擾動或其他因素的影響。2021 年起，凈利保持穩步提升趨勢(2022 年減租免租對凈利影響約 7 億元)，主要因市場經營業務毛利率持續提升、高毛利率的貿易服務形成新增量。圖圖 85：小商品城近年來保持較快的營收增長小商品城近年來保持較快的營收增長 圖圖 86：小商品城近年來保持較快的歸母凈利增長小商品城近年來保持較快的歸母凈利增長 數據來源

86、：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 小商品城旗下愛喜貓推進谷子店布局小商品城旗下愛喜貓推進谷子店布局。公司旗下愛喜貓(I See More)超市涵蓋進口食品、進口日化、美妝個護、潮玩文具、家居百貨、時尚配飾、數碼周邊七大品類 2 萬+優質單品，是一個有顏、有品、有趣、不貴的城市潮趣空間。為持續適應“Z 世代”的消費文化趨勢，愛喜貓積極拓展潮玩產業鏈，截至目前已布局 10 家谷子店，分別位于溫州、長沙、麗水、諸暨、湖州、深圳、金華、杭州，未來或進一步推進相關業務布局。圖圖 87：愛喜貓積極推進谷子店布局愛喜貓積極推進谷子店布局 圖圖 88：愛喜貓打造全球好物集合店

87、愛喜貓打造全球好物集合店 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 40.437.360.376.2113.0106.1-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120營收增速億元12.69.313.311.126.823.3-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%051015202530歸母凈利增速億元行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 48 4.4.海昌海洋公園：海昌海洋公園：奧特曼奧特曼+航海王豐富主題樂園內涵航海王豐富主題樂園內涵 以主題樂園為抓手簽約多個知名以主題樂園為抓

88、手簽約多個知名 IP，目前奧特曼與航海王已落地。，目前奧特曼與航海王已落地?；A模式為海昌與 IP 授權方簽署合作協議獲得相關 IP 在中國區商業使用權，隨后在主題公園內進行 IP 內容開發，以奧特曼為例，公司與上海新創華文化發展有限公司簽署授權協議，允許海昌在上海主題公園內使用奧特曼系列作品形象，包括主題酒店、餐廳、商品店等，并開發限定商品：奧特曼小鎮：奧特曼小鎮：公司于 22 年首次將奧特曼 IP 融入上海樂園，該主題樂園位于上海浦東新區銀飛路 166 號，占地約 29.7 公頃，是國家 4A 級旅游景區，23 年 1 月進一步正式運營全球首家奧特曼主題酒店；奧特曼主題樂園內設有多個特色區

89、域，包括奧特曼主題展示區、冰封劇場、主題餐廳、光之店和游藝中心等，收費以 360 元套票（海昌入園票、奧特曼主題餐廳雞肉漢堡套餐以及奧特曼冰封劇場入場券）及周邊產品為主；航海王寶藏區域航海王寶藏區域：公司于 23 年 6 月在上海海昌公園開園航海王寶藏區域，以航海王主題元素定制設計，是集航海王主題商店、航海王主題餐廳、航海王主題咖啡店于一體的寶藏區域，匯聚餐飲、購物、互動娛樂多種類項目，為游客提供充滿驚喜的沉浸式航海王主題體驗。23 年報公司共經營 7 家主題公園，入園總人次 929 萬人，剔除新開業鄭州項目外該人次恢復至 19 年同期的 108%，同時公園版塊收入 16.9 億元，剔除鄭州項

90、目已恢復至 19 年的 104%，23 年 4 月已落地 4 家奧特曼主題館及2 家航海王主題館，未來有望繼續實現 IP 商業化落地。表表 7:海昌海昌 IP 主題論壇戰略規劃主題論壇戰略規劃 解除限售安排 業績考核業績考核 1.0 階段：獲得許可及 IP 經營權 專注于自有公園的 IP 許可獲得和運營，在市場上建立強大影響力 1.5 階段：擴張 IP 版圖 擴大 IP 版圖，涵蓋所有消費群體，獲得更廣泛消費者基礎，開發各種細分市場 2.0 階段：開發 IP 商品及其他垂直領域 通過與第三方建立戰略合作伙伴關系，開發 IP 商品并實現貨幣化；實現收入來源多樣化，最大限度提高盈利能力和可持續性；

91、拓展新的垂直領域，擴大市場覆蓋面，抓住新機遇；采用 B2B 模式建立戰略合作伙伴關系 3.0 階段：培育豐富的 IP 生態體系 通過與日本著名動畫工作室東映合作，進入流媒體與在線業務領域，吸引新消費者，同時強化在線及線下平臺之間互動；在所有 IP 之間創造協同效應，最大限度實現交叉推廣和受眾參與；制作引人入勝的 IP 內容并利用流媒體平臺提高參與度；培養豐富的 IP 生態系統，包括 IP 產品、運營、內容和流媒體 數據來源：海昌海洋公園 IP 論壇，國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 48 圖圖 89：海昌海洋公園奧特曼主題館海昌海洋公園奧

92、特曼主題館 圖圖 90：奧特曼周邊產品售賣店奧特曼周邊產品售賣店 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 圖圖 91：海昌與海賊王主題海昌與海賊王主題合作館合作館 圖圖 92：主題樂園內的海賊王周邊產品售賣店主題樂園內的海賊王周邊產品售賣店 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 of 48 4.5.愛嬰室愛嬰室：國內母嬰童渠道頭部企業，合作萬代開設高達基地：國內母嬰童渠道頭部企業，合作萬代開設高達基地 愛嬰室愛嬰室近年營收、凈利受外部環境擾動，近年營收、凈利受外部環境擾動，2024 年起增速逐步修復年起增速逐步修復。營收：營收

93、：1)2021 年愛嬰室收購貝貝熊以強化區域市場布局，2018-23 年營收 CAGR 為 9.3%；但受外部環境影響及門店調整等因素，2023 年營收有所波動；2)2024 年前三季度，愛嬰室營收 24.7 億元/+2%，呈現改善；歸母凈利：歸母凈利：1)2020-22 年歸母凈利同樣有所波動，2024 年前三季度，愛嬰室歸母凈利 0.48 億元/+2.04%、扣非 0.23 億元/+10.2%，呈現改善。愛嬰室愛嬰室門店數量、單店收入有所調整，門店數量、單店收入有所調整，2025 年起有望回升年起有望回升。愛嬰室門店自 2018 年的 223 家增至 2023 年的 469 家，CAGR

94、為 16%，由于門店調整，2021-23 年門店數量收縮，截至 2024Q3 末門店數量為463 家；單店收入同樣有所調整；自 2024 年 12 月到農歷新年期間，愛嬰室將陸續新增 20 家門店，新增門店位于長沙、成都、廈門、上海、南京等一二線城市。愛嬰室新增優質門店的動作正在加碼，同時通過門店 sku 的調整及自有品牌建設，促生育政策或望加碼，單店收入及坪效有望回升。圖圖 93：公司營收整體保持提升趨勢公司營收整體保持提升趨勢 圖圖 94：公司公司歸母凈利歸母凈利近年有所近年有所回升回升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 95：公司公司門店有

95、所調整門店有所調整 圖圖 96：公司公司單店收入有所調整單店收入有所調整 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究-20%-10%0%10%20%30%40%0510152025303540營業收入增速億元-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.820142015201620172018201920202021202220232024Q1-3歸母凈利增速億元0100200300400500600201820192020202120222023愛嬰室門店個02004006008

96、001,0001,200201820192020202120222023單店收入萬元行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 of 48 愛嬰室愛嬰室首家高達基地在蘇州正式開業。首家高達基地在蘇州正式開業。2024 年 12 月 20 日，經萬代南夢宮(上海)娛樂有限公司授權，由愛嬰室運營的高達基地蘇州店，在蘇州中心正式開業；該店以年輕群體為中心，消費者可購買限定商品和其他熱門拼裝模型，參與高達模型拼裝等豐富多彩的活動。萬代作為全球頂級 IP 巨頭，選擇與愛嬰室合作因：1)愛嬰室具較強的渠道網絡優勢，且在一二線城市重點布局，門店面積 200-300 平適配萬代；2)愛嬰

97、室在母嬰零售領域具較強的品牌知名度；3)愛嬰室此前獲得日本皇室玩具在中國大陸地區的獨家知識產權使用許可及獨家銷售許可，且一直以來與日系花王等品牌有緊密合作關系。高達基地有望形成公司新增長點。高達基地有望形成公司新增長點。目前萬代在國內僅有 4 家直營店+2 家 IP授權(另一家為 kidsland 凱知樂集團)，愛嬰室此前在長沙/合肥的萬代快閃店取得顯著成績，若蘇州店表現佳，未來有望加速推進其他城市的門店布局，貢獻新增長曲線，且未來不排除其他 IP 的持續引進，打造業務端新增長點。圖圖 97：公司公司高達基地蘇州店于高達基地蘇州店于 2024 年年 12 月月 20 日開業日開業 圖圖 98：

98、高達基地蘇州店開業首日人氣很高高達基地蘇州店開業首日人氣很高 數據來源：證券時報網 數據來源：證券時報網 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 of 48 4.6.王府井：谷子經濟助力王府井：谷子經濟助力傳統業態優化創新傳統業態優化創新 王府井集團是目前全國規模最大、業態最全的商業零售集團之一王府井集團是目前全國規模最大、業態最全的商業零售集團之一，涉及百貨、涉及百貨、奧特萊斯、購物中心及免稅業態奧特萊斯、購物中心及免稅業態。經過 69 年的發展，已建立包括王府井百貨，王府井購物中心，王府井奧萊，賽特奧萊，燕莎商城、燕莎奧萊、西單商場、貴友大廈、法雅商貿、睿錦尚品、

99、王府井免稅等品牌體系。公司營業收入主要來自于旗下各門店的商品銷售收入以及租金收入。截至 2024H1，公司在全國七大經濟區域 35 個城市共運營 78 家大型綜合零售門店，涉及百貨、奧特萊斯、購物中心及免稅業態，總建筑面積 518.7 萬平方米。王府井集團 2024 前三季度營收 84.99 億元/yoy-8.27%，歸母凈利潤 4.27 億元/yoy-34.13%，扣非歸母凈利潤 3.59 億元/yoy-39.12%。分業態：奧萊和購物中心韌性較強，2024 前三季度百貨/購物中心/奧萊/專業店/免稅收入分別同比-15.45%/-1.58%/+4.37%/-4.97%/+68.62%，毛利率

100、分別同比-1.27pct/-4.73pct/-3.49pct/-2.58pct/+0.93pct，超市業務已退出。分經營類別：數碼類商品銷售增長近 28%，消費熱度持續較高。運動類商品消費逐步占據市場優勢，目前已成為公司銷售規模最大的品類。娛樂休閑增長超 20%，兒童體驗類銷售增長近 15%。拆分量價：前三季度，各業態總體客流均實現同比小幅增長。Q2 以來，受消費者購買意愿走低及購買力下降影響，客單價同比承壓。圖圖 99：王府井王府井 2024Q1-3 收入承壓收入承壓 圖圖 100：王府井王府井 2024Q1-3 利潤承壓利潤承壓 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國

101、泰君安證券研究 王府井喜悅王府井喜悅于于 2023 年年 12 月月 30 日日正式開業正式開業，成為北京成為北京 2023 年底商業圈的年底商業圈的新新“爆款爆款”項目項目，開創獨特的開創獨特的“互創共生的主理人文化互創共生的主理人文化”。王府井喜悅倡導“越大膽越喜悅”的生活理念，鼓勵大膽嘗試和創新，強調與品牌主理人的合作與共創，打造包容和多元的文化空間。前身北京新燕莎金街購物中心，項目是位于王府井大街起點上的存量更新項目，總建筑面積 7.8 萬平方米，共九層，與地鐵 1 號線及 8 號線王府井站接駁，臨近大型商場東方新天地、王府中環、apm、王府井百貨等，地處北京最知名的傳統商圈之一，周邊

102、客流量超百萬，溢出效應明顯。王府井喜悅被定義為潮牌扎堆的年輕化未來設計商場王府井喜悅被定義為潮牌扎堆的年輕化未來設計商場。其中 B2 層為 XY 頭條潮玩，以二次元、潮玩、手辦、ACG 文化的混搭為主，打造成即時社交、分享和聚會的文化空間，滿足 Z 時代消費者的需求?！靶轮惺?賽博朋克”26882128108122850%-69%11%-15%13%-8%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%050100150200250300201920202021202220232024Q3營業總收入（億元）同比(%)9.613.8713.401.957.094.

103、27-20%-60%296%-85%264%-34%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00201920202021202220232024Q3歸母凈利潤（億元）同比(%)行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 of 48 風格的空間設計，使王府井喜悅購物中心 B2 層成為北京最吸睛的二次元打卡地。王府井喜悅 B2 層已經形成了規?；亩卧放凭仃?，全層共計 40 余家商戶，截至 2024 年 11 月已經有 35 個品牌（包含 2 個未開業

104、品牌），包括 GUGUGUGU、布谷社、貓薄荷社區等谷店知名品牌，以及潮玩星球、九木雜物社等集合型文創門店，其中首進北京的品牌有十余家。而這條通道之外，就是一堆傳統的黃金珠寶店，呈現二次元和三次元的碰撞。王府井喜悅王府井喜悅的的二次元業態吸引大批二次元業態吸引大批“吃谷吃谷”愛好者前來，為年輕消費者提供愛好者前來，為年輕消費者提供了豐富的文化體驗了豐富的文化體驗，有效提升有效提升了了商場客流量，帶動銷售額商場客流量，帶動銷售額。王府井喜悅此舉打造出“引以為傲”“與眾不同”“引領潮流”三大空間內核，通過線下場景的數倍放大，為二次元愛好者帶去“突破次元壁”的情緒價值，吸引流量回歸線下，并在上層綜合

105、體中實現后續消費轉化，為購物中心帶來新的活力和增長點。據王府井地區管委會介紹，2024 年以來，從王府井客群年齡分布來看，19 歲至 34 歲年輕客群占比 59%，增長 15 個百分點。圖圖 101：王府井喜悅王府井喜悅是是首個新國潮主理人互創共生項目首個新國潮主理人互創共生項目 圖圖 102：王府井喜悅成為二次元熱門打卡地：王府井喜悅成為二次元熱門打卡地 數據來源：公司官網 數據來源：澎湃新聞 圖圖 103：王府井喜悅開業王府井喜悅開業“二次元圈黃金盛典二次元圈黃金盛典”活動活動 圖圖 104：王府井喜悅首期“喜事王府井喜悅首期“喜事 CALL二次元練攤樂園”二次元練攤樂園”數據來源：公司官

106、網 數據來源：公司官網 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 of 48 4.7.百聯股份：百聯股份：百聯百聯 ZX 打造二次元商業打造二次元商業改造改造典范典范 百聯股份是國內一流的大型綜合性商業股份制上市公司，總部位于上海，資產規模、銷售規模等關鍵性指標始終名列 A 股商業類上市公司前列，擁有總商業建筑面積超過 500 萬平方米，年營業收入近 350 億，經營網點遍布全國 20 多個省市超過 1500 家，幾乎涵蓋了零售業現有的各種業態，如百貨、標準超市、大賣場、便利店、購物中心、品牌折扣店、專業專賣店等。公司以百貨商店、連鎖超市、購物中心、奧特萊斯為核心業務公

107、司以百貨商店、連鎖超市、購物中心、奧特萊斯為核心業務，控股三聯集團有限公司及香港上市的聯華超市股份有限公司，旗下擁有一批享譽國內外的知名企業，如第一百貨商店、永安百貨、東方商廈、第一八佰伴等百貨商店；百聯南方、百聯西郊、百聯中環、百聯又一城等購物中心；百聯奧特萊斯廣場、聯華超市、華聯超市、等一批知名企業。圖圖 105：百聯股份百聯股份 2024Q1-3 收入承壓收入承壓 圖圖 106：百聯股份百聯股份 2024Q3 獲得一次性收益獲得一次性收益 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 百聯百聯 ZX 創趣場是中國首個次元文化社交空間，由華聯商廈改造而來。創趣

108、場是中國首個次元文化社交空間，由華聯商廈改造而來。百聯ZX 創趣場前身是興建于 1931 年的南京東路老牌商業體華聯商廈，位于南京東路中段，與南京東路雕像打卡點直線距離不過 100m。近五年來，隨著南京路提檔升級、步行街東拓等等一系列以政府為主導的系統城市更新動作下，南京東路多個商業項目都進行了迭代升級，這使得客流從外地游客逐漸向本地化、年輕化轉變。在 2022 年的南京東路商圈人群畫像中，25-34 歲的年輕人群占比最高，達到了 40.76%。華聯商廈也在這樣的情況下進行停業轉型，ZX 創趣場成為中國首個次元文化社交空間。百聯 ZX 創趣場于 2023 年 1 月 15 日試營業，瞄準 Z

109、時代人群，以二次元潮流文化為亮點，營造多元文化愛好者的創意基站、年輕世代的線下社交場。百聯 ZX 創趣場以“Play Together”為口號，圍繞“新商業空間構建、新消費客群打造、新供應鏈建設、新運營模式探索”，把更多的品牌養成、內容創作交還給消費者，把可玩、可造、可孵化融入商業模式中，集聚圍繞多次元文化產品的社群同盟。百聯 ZX 創趣場 60%的入駐商戶是品牌首店和旗艦店，引入各類國漫 IP。截至 2023 年 12 月 31 日，百聯 ZX 創趣場銷售額達到 3 億元，接待顧客 950 萬人次，會員數 20 萬人。352347323305216-30%-2%-7%-5%-8%-35%-3

110、0%-25%-20%-15%-10%-5%0%05010015020025030035040020202021202220232024Q3營業總收入（億元）同比(%)88741602468101214161820202021202220232024Q3歸母凈利潤（億元）行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 of 48 圖圖 107：百聯百聯 ZX 創趣場是創趣場是“商業商業策展策展”模式有益嘗試模式有益嘗試 圖圖 108：ZX 創創趣場成為中國首個次元文化社交空間趣場成為中國首個次元文化社交空間 數據來源：公司官網 數據來源：公司官網 表表 8：百聯：百聯 ZX 創

111、趣場引入部分品牌首店創趣場引入部分品牌首店 品牌名品牌名 類別類別 品牌屬地品牌屬地 首店級別首店級別 TAMASHII NATIONS STORE 手辦零售 日本 海外首店 MegaHouse 手辦零售 日本 中國首店 GOODSMILE STORE 手辦零售 日本 中國首店 模玩熊國內首家線下旗艦店 手辦零售 中國 全國首店 三月獸 March Monster 動漫模玩手辦新概念集合店 手辦零售 中國 上海首店 萬代 VR ZONE 體驗店 VR 體驗 日本 上海首店 東映動畫 IP 周邊 日本 中國首店 animate 上海旗艦店 IP 周邊 日本 中國首店 ANIPLEX IP 周邊

112、日本 全國首店 藍月的娃娃屋 人偶手作 中國 全國首店 GASHAPON 扭蛋 模玩零售 日本 上海首店 三麗鷗餐廳 主題餐廳 日本 上海首店 熱氣球娃娃機樂園 娃娃機 中國 全國首店 天聞角川 漫畫書店 中國 全國首店 數據來源：百聯 ZX 創劇場小程序、MALL 星人、國泰君安證券研究 表表 9：百聯百聯 ZX 創劇場各樓層谷子及餐飲店（部分）創劇場各樓層谷子及餐飲店（部分）樓層樓層 品牌名品牌名 品類品類 樓層樓層 品牌名品牌名 品類品類 L1 TAMASHI NATIONS STORE 手辦模型 L3 Boomcomic 暴漫 周邊 MegaHouse 手辦模型 COMIPLUS 周邊

113、 三月獸 手辦模型/周邊 虎掌門 餐飲 bilibiliGoods 手辦模型/周邊 L4 貓受屋 手辦模型/周邊 PAPITO 餐飲 Yoooo shop 周邊 L2 多美卡 手辦模型/周邊 漫庫 mancool 周邊 模玩熊 手辦模型/周邊 摩多摩多 周邊 TOEI ANIMATION 手辦模型/周邊 羅小黑主題餐廳 餐飲 GASHAPON 萬代官方扭蛋專賣店 扭蛋/模型 L5 LoveStar 追星館 周邊 EnsembleStars 周邊 Animate 周邊 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 44 of 48 Light Darkness 潮玩 玩具模型 Co

114、mic Store 漫畫圖書 火影忍者一樂拉面 餐飲 藍月的娃娃屋 玩偶及其配件 L3 GuGuGuGu 手辦模型 L6 VR ZONE SHANGHAI VR 娛樂 動物星球 盲盒/手辦模型 布偶夾 玩偶 XHR HOBBY 手辦模型/周邊 模玩熊卡牌店 卡牌娛樂 KENELESTAND 潮玩/周邊 B1 熱氣球娃娃機樂園 娃娃機 烏丸屋 周邊 天聞角川 周邊/展覽 KOKRGODS 周邊 熱氣球的異次元 caf 餐飲 數據來源：大眾點評、國泰君安證券研究 持續高頻舉辦線下活動持續高頻舉辦線下活動，將藝術策展與，將藝術策展與 IP 聯名實現創意營銷。聯名實現創意營銷。公司通過傳統節點的營銷活

115、動整合門店資源，將藝術策展賦能門店，2022 年全年實施15 場整合營銷活動，開展了近 500 場特色營銷活動，2023 年，百聯 ZX 創趣場舉辦了 450 余場線下活動，2024 年上半年已舉辦了超過 250 場活動。2024 年五一期間，百聯 ZX 創趣場迎來 GuGu Home 以及 ANIPLEX 等多家全國首店入駐，再加上間諜過家家 代號：白的線下快閃、#藍色監獄#animate 限定 FAIR 等活動，引發入店客流狂潮，“五一”當天客流超 8 萬，假期五天的銷售額同比增長 120%。2024 年暑期，在二次元盛會 Bilibili World 的帶動下，百聯 ZX 創趣場在活動期

116、間（7 月 12 日至 14 日）的三天里客流突破 21 萬，銷售額突破 1000 萬元，單日最高客流再次刷新破 9 萬。在此期間，百聯 ZX 創趣場通過大屏放映輪播、COSER 真實空降，打造沉浸式體驗；舉辦多場首發首爆 IP 相關主題活動，包括戀與深空主題活動、搖光錄周年之約線下主題快閃、Ensemble Stars 旗艦店限定活動日等，精準對話核心客群，打造專屬商業內容領地。百聯百聯 ZX 造趣場項目于造趣場項目于 2024 年底開業，再掀二次元消費熱潮。年底開業，再掀二次元消費熱潮。百聯 ZX 造趣場由悠邁生活廣場改造而來，悠邁生活廣場此次轉型涉及調整區域建筑面積約 1.5 萬平方米，

117、在保留 4 樓和 5 樓的部分物業基礎上，對 B1 至 L3 進行改造。作為百聯 ZX 產品線的第二座項目，百聯 ZX 造趣場同樣定位為“次元文化商業體”，以“二次元”、“泛二次元”、潮流青年三大人群為主力客群。項目規劃了包括主題餐飲空間、共創多功能空間、游戲體驗空間在內的多個場景。在業態方面，百聯 ZX 造趣場會在衍生品零售的基礎上，引入更多種類的業態，提升優化消費者的游逛體驗。表表 10：百聯百聯 ZX 暑假期間舉辦活動（部分）暑假期間舉辦活動（部分）序號序號 IP IP 類型類型 活動活動 開啟時間開啟時間 序號序號 IP IP 類型類型 活動活動 開啟時間開啟時間 1 排球少年 動漫

118、排球少年日主題活動 2024/8/19 15 綜合 二次元 萬代魂超合金 50 周年紀念展 2024/7/19 2 硬核一中 動漫 戎星野生日會快閃集章打卡活動 2024/8/17 16 戀與制作人 游戲 戀與制作人同人作品個人展 2024/7/19 3 全職高手 動漫 全職高手城市巡游活動 2024/8/17 17 新世紀福音戰士 動漫 Grattex 新世紀福音戰士聯動活動 2024/7/19 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 45 of 48 4 新網球王子 動漫 新網球王子夏日情人節主題新品活動 2024/8/16 18 未定事件簿 游戲 未定事件簿四周年特別

119、打卡活動 2024/7/19 5 劍網 3 游戲 劍網 3xHAPPY ZOO聯動主題店 2024/8/16 19 阿來枸杞 動漫 動物星球阿榮枸杞設計師西風簽售會 2024/7/14 6 藍色禁區 動漫 藍色禁區 x 萌果醬主題 caf 2024/8/12 20 戰雙帕彌什 游戲 戰雙帕彌什線下大屏打卡活動 2024/7/13 7 狐妖小紅娘 動漫 塔斯汀 x 狐妖小紅娘七夕主題活動 2024/8/10 21 搖光錄 游戲 搖光錄周年之約線下主題快閃活動 2024/7/13 8 咒術回戰 動漫 G-SHOCKx 咒術回戰中庭快閃活動 2024/8/9 22 戀與深空 游戲 戀與深空破次元陪伴

120、屏 2024/7/12 9 灌籃高手 動漫 灌籃高手劇場版主題打卡點活動 2024/8/3 23 初音未來 虛擬偶像 全國首個初音未來氣膜登陸 2024/7/12 10 餅干人王國 游戲 餅干人王國線下特別快閃活動 2024/8/2 24 鬼滅之刃 動漫 ANIPLEXx 鬼滅之刃主題活動 2024/7/12 11 綜合 動漫 SUNRISEPOP ANI-FEST2024 上?？扉W 2024/8/1 25 MUGEN LIVE 虛擬主播 MUGEN LIVE 快閃活動 2024/7/10 12 綜合 二次元 百聯 ZX 宅舞隨機 2024/7/28 26 凹凸世界 動漫 凹凸世界xCOMPL

121、US+全新周邊&主題飲品上新 2024/7/10 13 戀與制作人 游戲 白起生日特別活動 2024/7/28 27 逆水寒 游戲 逆水寒宿命相逢同人交流會 2024/7/6 14 盜墓筆記 小說 模玩熊 x 盜墓筆記大屏打卡活動 2024/7/26 28 絕零區 游戲 絕零區新艾利都城邀約線下快閃 2024/7/5 數據來源：官方社交平臺上公開信息、國泰君安證券研究 行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 46 of 48 5.投資建議投資建議 IP 運營往往圍繞形象、場景、品類、內容等延展，有其共性規律。對 IP 商品銷售而言，IP 運營是保證 IP 消費持續迸發生命力

122、的核心要素。中國 IP 消費處于快速崛起期，市場需求潛力仍有巨大成長潛力。推薦方向：推薦方向：基于渠道網絡規模與供應鏈優勢的渠道型公司，看好具備 IP商品快速開發能力與 IP 運營能力的公司，有望受益 IP 流量加持；線下渠道 IP 消費相關業態布局的公司；布局 IP 消費相關業態及品牌孵化的代運營公司。推薦標的：名創優品、青木科技、小商品城，受益海昌海洋公園、愛嬰室。表表 11：相關標的盈利預測與估值（相關標的盈利預測與估值（2025.01.20）標的名稱標的名稱 股票代碼股票代碼 收盤價收盤價（元）（元）市值市值（億億元）元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 評級評級 2023A

123、2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 名創優品 9896.HK 47.35 546 23.57 27.51 33.42 23.19 19.86 16.35 增持 青木科技 301110.SZ 66.90 62 0.52 1.50 2.00 119.05 41.27 30.95 增持 小商品城 600415.SH 12.87 706 26.76 28.15 32.02 26.37 25.07 22.04 增持 愛嬰室 603214.SZ 22.10 31 1.12 1.30 1.48 27.26 23.57 20.63-數據來源：Wind，國泰君安證券研究 備注：港股公司收

124、盤價、市值均為港幣；愛嬰室為 wind 一致預期。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 47 of 48 6.風險提示風險提示 運營不及預期，運營不及預期，IP 熱度下降的風險。熱度下降的風險。IP 商品具有較強的時尚潮流屬性，若IP 過度商品化變現可能帶來 IP 熱度下降。庫存管理風險。庫存管理風險。IP 消費可能加大業績波動，若渠道銷售低于預期可能帶來庫存風險。IP授權續約風險。授權續約風險。外部授權IP授權合約到期后，可能存在無法續約的風險。行業深度研究行業深度研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 48 of 48 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本

125、公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何

126、保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任

127、何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，

128、如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔

129、任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：