《輕工制造行業深度報告：三問美國零售高地明確中國品牌和IP的出海之路-240516（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《輕工制造行業深度報告：三問美國零售高地明確中國品牌和IP的出海之路-240516（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、輕工制造輕工制造 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/22 輕工制造輕工制造 2024 年 05 月 16 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 泡泡瑪特：全流程高效 IP 賦能阿爾 法彰顯，渠道復蘇潮玩龍頭再起航 公司深度-2024.2.22 名創優品：時代造就全球家居零售 龍頭，看好品牌戰略升級&海內外渠道 擴公司首次覆蓋-2023.05.19 三問美國三問美國零售高地零售高地，明確明確中國品牌中國品牌和和 IP 的的出海之路出海之路 行業深度報告行業深度報告 呂明（分析師）呂明（分析師）周嘉樂（分析師）周嘉樂（分析師）吳晨汐（聯系人）吳

2、晨汐（聯系人） 證書編號：S0790520030002 證書編號：S0790522030002 證書編號：S0790122120013 三問美國零售高地，明確中國品牌出海之路的可行性與成長性三問美國零售高地，明確中國品牌出海之路的可行性與成長性 本文主要探討三個問題：（1）美國 IP 商品零售的生意好壞，（2）中國品牌面對本土龍頭的競爭優勢，（3）其在美國市場的成長空間。通過這三個問題的探討，我們明確了美國 IP 商品零售市場空間較大且需求持續增加，但缺乏優質供給；而名創優品、泡泡瑪特具備明顯競爭優勢，有望填補這一供給缺口。經過測算，兩公司均具備較大開店空間和店效提升潛力，我們我們推薦標的名創

3、優品、泡泡瑪特推薦標的名創優品、泡泡瑪特。問題一：問題一：IP 商品零售在美國是一門好生意嗎？商品零售在美國是一門好生意嗎？是，大市場是，大市場供小于求供小于求 IP 商品零售在美國是一門好生意，美國具備充足的 IP 商品的用戶基礎和市場規模，美國 IP 產業已歷經百年，發展較為完善，2022 年美國 IP 商品零售人均銷售額 3077 元，相較于全球/英國/日本分別高出 12.6/1.3/4.3 倍。而從供需角度看，IP 衍生商品參與方主要為版權方、品牌方、用戶三部分，高通脹低信心下用戶用戶傾向小額可選&情感需求增長，版權方版權方也希望依靠 IP 戰略驅動業績增長并且增強粉絲聯系，均對 IP

4、 衍生品的需求增長，然而美國卻缺乏兼具性價比和情感需求的線下零售品牌這類優質供給。問題二：面對美國本土龍頭，中國品牌的競爭優勢在哪里？問題二：面對美國本土龍頭，中國品牌的競爭優勢在哪里？高毛利差異化高毛利差異化 我們對比發現，美國本土龍頭的 ROE 處于 15%-25%的較高水平，其中硬折扣龍頭依靠較低費用率和高周轉，軟折扣龍頭依靠優秀的選品帶來的較高盈利能力，但毛利率均低于 35%，高通脹下服務成本增長擠壓本土零售商利潤空間。而中國品牌憑借中國供應鏈具備天然成本優勢；在此基礎上名創優品名創優品：兼具高周轉和高盈利，ROE 表現突出，我們認為其競爭優勢在于一方面優質全球供應鏈&數字化系統支撐高

5、頻上新和足夠的毛利空間，另一方面豐富的 IP 聯名賦能產品差異化和高毛利；泡泡瑪特：泡泡瑪特：相較于名創優品，泡泡瑪特的出海之路還處于早期階段，但是泡泡瑪特 DTC 全渠道布局，各渠道發揮不同作用，共同把握美國市場；同時，自有 IP 衍生疊加本土化，產品具備高毛利和獨特性，發展潛力較大。問題三：中國品牌在美國市場的成長空間怎么看問題三：中國品牌在美國市場的成長空間怎么看？開店開店&店效高潛力店效高潛力 開店疊加店效提升，中國品牌成長高潛力。開店疊加店效提升，中國品牌成長高潛力。（1）名創優品：）名創優品：IP 戰略下，美國已經成為海外市場增長的重要驅動力，我們參考 Five Below 的選址

6、和門店規模，預計中期開店空間為 1682 家，中部具備較大發展空間，有望完成公司未來 5 年開店 1000 家+的目標；同時，店效提升疊加成本下降下，美國門店模型將持續優化。（2）泡泡瑪特：）泡泡瑪特：泡泡瑪特在美國的線下布局仍處于早期階段，但是已經顯現發展潛力?，F有零售店均位于核心大都市中心購物中心，對標樂高，中短期在美國具備 75 家零售店和 110 家機器人商店開店空間。風險提示：風險提示：匯率波動、北美市場拓展不及預期、IP 上新/聯名不及預期。-38%-29%-19%-10%0%10%2023-052023-092024-01輕工制造恒生指數相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券

7、 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/22 目目 錄錄 1、核心觀點：三問美國零售高地，明確中國品牌出海之路.4 2、問題一：IP 商品零售在美國是一門好生意嗎？.4 2.1、IP 商品：IP 產業發源于美國，IP 衍生商品滿足消費者情感需求.4 2.2、需求端：用戶傾向小額可選&情感需求增長，版權方聚焦 IP 戰略.6 2.2.1、用戶需求端：高通脹低信心下，小額可選占優&情感需求增長.6 2.2.2、版權方需求端：各大品牌方發展 IP 戰略，驅動業績增長&增強粉絲聯系.7 2.3、供給端

8、：生活百貨折扣零售格局穩定，IP 商品零售仍是星辰大海.8 2.3.1、生活百貨折扣零售市場：折扣零售格局穩定且集中，以低價食品和剛需為主.8 2.3.2、玩具零售市場：以線上銷售為主，線下較少打造完整 IP 消費場景.10 3、問題二：面對美國本土龍頭，中國品牌的競爭優勢在哪里？.12 3.1、美國本土龍頭：硬折扣高周轉、軟折扣高盈利，支撐高 ROE 水平.12 3.2、名創優品：全球供應鏈+豐富 IP 聯名，兼具高盈利和高周轉.13 3.3、泡泡瑪特：DTC 全渠道+差異化自有 IP，具備高毛利和獨特性.14 4、問題三：中國品牌在美國市場的成長空間怎么看？.17 4.1、名創優品：中期開

9、店空間 1682 家，門店模型具備優化潛力.17 4.2、泡泡瑪特：中短期開店空間 75 家，主要分布在核心都市圈.19 5、盈利預測與投資建議.20 6、風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：IP 產業發源于美國，美國進行全產業鏈開發，而日本則在版權委員會并行開發下發展衍生品.5 圖 2：IP 衍生商品滿足消費者情感需求.5 圖 3：2022 年月美國 IP 商品人均銷售額為 3077 元/人.5 圖 4：2023 年美國 CPI 同比漲幅回落至 3%-4%的區間.6 圖 5：2024 年 4 月美國消費者信心指數仍處于歷史低位.6 圖 6：2023 年美國人均收入增速從 8.4%放緩至

10、 6.4%.6 圖 7：2024 年 2 月美國個人消費支出增速下降至 4.9%.6 圖 8：美國食品價格環比持續增長.7 圖 9：“娛樂通脹”顯現，情感需求增長.7 圖 10：核心 IP 芭比驅動美泰業績持續增長.8 圖 11：迪士尼體驗收入持續恢復，快于公司整體.8 圖 12：孩之寶自有品牌收入增速快于整體.8 圖 13：三大核心 IP 帶動萬代南夢宮收入持續增長.8 圖 14：2023 年美國生活百貨折扣零售市場 3188 億美元.9 圖 15：美國折扣零售各子賽道集中度均維持較高水平.9 圖 16：各龍頭占據主要折扣零售市場份額.10 圖 17：硬折扣零售商坪效高出軟折扣零售商 4-5

11、 倍.10 圖 18：美國玩具零售種類豐富，玩偶、手辦、建筑模型和拼圖市場規模較大.10 圖 19：美國玩具線上銷售占比持續提升.11 圖 20：33%的美國消費者購買玩具時首選亞馬遜.11 圖 21：美國線下較少打造完整 IP 消費場景，IP 衍生品價格較高.11 eZ8XcWeUfYeZeUfV8O9R6MsQpPoMtPjMrRsPeRpNrRbRpOpPxNpPnQxNmPsN行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/22 圖 22：硬折扣高周轉、軟折扣高盈利，支撐高 ROE.12 圖 23：零售商盈利能力比較：軟折扣商超硬折扣.12 圖 24：零售商存貨周

12、轉比較：硬折扣商超軟折扣.13 圖 25：零售商總資產周轉率比較：硬折扣商超軟折扣.13 圖 26：2020 年以來，名創優品的 ROE 持續提升.13 圖 27：名創優品的存貨周轉天數低于軟折扣零售商.13 圖 28：優質的全球供應鏈組合支撐名創優品高頻上新（截至 2023.09）.14 圖 29：名創優品的定價為空白利基市場.14 圖 30：泡泡瑪特海外較美國本土龍頭盈利能力優勢突出.15 圖 31：泡泡瑪特存貨周轉天數開始改善.15 圖 32：泡泡瑪特線下為展會+快閃&機器人商店+零售店.15 圖 33：海外線下零售店和機器人商店收入大幅增長.15 圖 34：泡泡瑪特線上為跨境電商+官方

13、 APP+國際官網.16 圖 35：海外線上渠道收入同比增長 73%（單位：億元）.16 圖 36：產品定價匹配美國當地消費水平，依托中國供應鏈具備高毛利特征.16 圖 37：北美市場 GMV 連續 4 個季度增速超 100%.17 圖 38：美國為直營市場重要發展市場（2023 年 1-9 月數據）.17 圖 39：相較于美國本土龍頭，名創優品門店數仍較少.18 圖 40：軟折扣龍頭的門店面積約為名創優品的 2-2.5 倍.18 圖 41：參考 Five Below 的選址和門店布局，中期來看名創優品在美國具備 1682 家開店空間.18 圖 42：店效提升疊加成本下降，美國門店模型持續優化

14、.19 圖 43：美國泡泡瑪特零售店均位于核心大都市中心購物中心.20 表 1：美國多家零售龍頭業績表現出客單價承壓，折扣需求表現較好.7 表 2：美國多家折扣零售龍頭以低價食品和剛需為主.9 表 3：對標樂高，泡泡瑪特的開店空間為 75 家零售店和 110 家機器人商店.20 表 4：重點推薦公司盈利預測與估值.20 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/22 1、核心觀點：三問美國核心觀點：三問美國零售高地零售高地，明確明確中國品牌出海之路中國品牌出海之路 本文本文主要探討三個問題：（主要探討三個問題：（1）美國）美國 IP 商品零售的生意好壞商品零售的生意

15、好壞，（2）中國品牌面對）中國品牌面對本土龍頭的競爭優勢，（本土龍頭的競爭優勢，（3）其）其在美國市場的成長空間在美國市場的成長空間。通過這三個問題的探討通過這三個問題的探討明確明確了了中國品牌出海中國品牌出海道路道路的的可行性和成長性可行性和成長性。1、美國、美國 IP 商品零售的生意好壞：商品零售的生意好壞：是一門好生意，美國 IP 商品零售市場較大，而從供需角度看，美國本土品牌零售商較難滿足版權方 IP 變現需求和用戶的情感需求。中國品牌名創優品、泡泡瑪特有望填補這一供給缺口。2、中國品牌面對本土龍頭的競爭優勢、中國品牌面對本土龍頭的競爭優勢：我們對比發現，美國本土龍頭的 ROE處于 1

16、5%-25%的較高水平，但毛利率均低于 35%，高通脹下服務成本增長，擠壓了本土零售商利潤空間。而中國品牌憑借中國供應鏈具備天然成本優勢，在此基礎上，（1）名創優品兼具高周轉和高盈利，ROE 表現突出；（2）泡泡瑪特具備高毛利和獨特性，發展潛力較大，具備出海美國的可行性。3、中國品牌、中國品牌在美國市場的成長空間在美國市場的成長空間：（1）名創優品：）名創優品：IP 戰略下，美國已經成為海外市場增長的重要驅動力，我們參考 Five Below 的選址和門店規模，預計中期開店空間為 1682 家，美國中部具備較大發展空間，有望完成公司未來 5 年開店 1000家+的目標；同時，店效提升疊加成本下

17、降下，美國門店模型有望持續優化。（2）泡）泡泡瑪特：泡瑪特：泡泡瑪特在美國的線下布局仍處于早期階段，但是已經顯現發展潛力?，F有零售店均位于核心大都市市中心的購物中心，對標樂高，中短期在美國具備 75 家零售店和 110 家機器人商店開店空間。2、問題一：問題一：IP 商品商品零售零售在美國是一門好生意嗎？在美國是一門好生意嗎？首先，首先，IP 商品零售在美國具備廣闊的市場規模和充足的用戶基礎。商品零售在美國具備廣闊的市場規模和充足的用戶基礎。IP 產業發源于美國，發展百年間，美國 IP 全產業鏈的開發較為完善。2022 年美國 IP 商品零售人均銷售額 3077 元，相較于全球/英國/日本分別

18、高出 12.6/1.3/4.3 倍。其次，從供需角度來看，其次，從供需角度來看，IP 商品零售的兩大參與方版權方和用戶對于商品零售的兩大參與方版權方和用戶對于 IP 衍生衍生品的需求增長，然而美國卻缺乏兼具品的需求增長，然而美國卻缺乏兼具性價比性價比和情感需求的線下零售品牌。和情感需求的線下零售品牌。IP 衍生商品參與方主要為版權方、品牌方、用戶三部分，從需求端來看，在高通脹低信心的環境下，用戶用戶傾向小額可選，同時情感需求增長，而 IP 衍生商品能夠滿足消費者情感需求；而版權方版權方擁有眾多知名 IP 資源，也希望依靠 IP 戰略驅動業績增長并且增強粉絲聯系。從供給端來看，美國能夠滿足性價比

19、需求的生活百貨零售商較多，且格局穩定集中，但是多以低價食品和剛需產品為主；玩具零售則多以線上銷售為主，線下較少打造完整的 IP 消費場景以滿足情感需求。綜合來看，兼具性價比和情感需求的線下零售線下零售品牌品牌較少。2.1、IP 商品商品：IP 產業產業發源于美國，發源于美國，IP 衍生衍生商品商品滿足消費者滿足消費者情感情感需求需求 IP 產業產業發源于發源于美國美國，美國進行全產業鏈開發，而日本則在版權委員會并行開發美國進行全產業鏈開發，而日本則在版權委員會并行開發下發展衍生品下發展衍生品。（1）美國美國：IP 產業發展歷經百年，1920s 誕生于迪士尼兄弟動畫工作室，其先后創造出幸運兔奧斯

20、華、米老鼠形象，后各影業集團開始影視創作，逐步開發全產業鏈，拓展成“電影+衍生品+娛樂地產+媒體網絡”的全產業鏈 IP 開發，如華特迪士尼影業集團、華納傳媒集團、NBC 全球集團等；1970s 至今，行業各龍頭整合其他公司并再次發揮其 IP 價值。（2）日本：）日本：1950s 開始，ACG 產業逐步發展，并通過版權委員會并行開發周邊產品，授權模式獨特且高效，實現 IP 的二次變現。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/22 圖圖1：IP 產業產業發源于發源于美國美國，美國美國進行進行全產業鏈開發全產業鏈開發，而，而日本日本則在則在版版權委員會并行開發下發展衍生

21、品權委員會并行開發下發展衍生品 資料來源：新京報、各官方網站、智研咨詢、界面新聞等、開源證券研究所 IP 衍生衍生商品滿足消費者情感需求，商品滿足消費者情感需求，美國美國 IP 商品零售市場廣闊商品零售市場廣闊。粉絲與 IP 產生精神和情感的共鳴，而其 IP 衍生商品則能與粉絲更好地互動交流，滿足其情感需求，從而提升購買意愿，將其轉化為用戶；品牌方則通過 IP 衍生商品銷售，提升差異化和議價能力，同時隨著更直接地觸達用戶進一步提升用戶忠誠度。剔除游戲、電影、娛樂，2022 年美國 IP 商品零售市場達 1.02 萬億，人均銷售額 3077 元，相較于全球/英國/日本人均消費額分別高出 12.6

22、/1.3/4.3 倍，IP 產業在美國發展產業在美國發展較為完善較為完善，具備，具備廣闊的廣闊的 IP 商品零售商品零售市場規模市場規模和和充足的充足的用戶基礎。用戶基礎。圖圖2：IP 衍生衍生商品滿足消費者情感需求商品滿足消費者情感需求 圖圖3：2022 年月美國年月美國 IP 商品人均銷售額為商品人均銷售額為 3077 元元/人人 資料來源：南方都市報、名創優品官方公眾號、開源證券研究所 數據來源：名創優品官網、開源證券研究所 0500100015002000250030003500美國英國德國日本全球中國人均消費額（元/人）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明

23、 6/22 2.2、需求端：需求端：用戶用戶傾向小額可選傾向小額可選&情感情感需求需求增長增長，版權方聚焦，版權方聚焦 IP 戰略戰略 2.2.1、用戶用戶需求端：高通脹低信心下，需求端：高通脹低信心下，小額小額可選占優可選占優&情感情感需求需求增長增長 美國通脹水平美國通脹水平仍仍處于處于較較高高水平水平，而而消費者信心指數消費者信心指數處于歷史低位處于歷史低位。2021 年以來，美國 CPI 同比漲幅持續走高，2022 年 3 月至 9 月連續 7 個月同比漲幅超過 8%，維持在近 40 年高位，2023 年 CPI 同比漲幅開始回落至 3%-4%的區間，但仍處于較高水平。然而，2023

24、年美國人均可支配收入增速從 8.4%放緩至 6.4%，2024 年 2 月人均可支配收入季調折年數為 6 萬美元，同比增長 3.6%。通脹維持較高水平疊加收入增速放緩，2023 年以來美國個人消費支出同比增速持續下降，從 2023 年 1 月的 7.9%下降至 2024 年 2 月的 4.9%，根據密歇根大學消費調查統計，2024 年 4 月美國消費者信心指數為 78，雖較 2022 年底部略有回升，但仍處于歷史低位。圖圖4：2023 年年美國美國 CPI 同比同比漲幅漲幅回落至回落至 3%-4%的區間的區間 圖圖5：2024 年年 4 月美國消費者信心指數月美國消費者信心指數仍仍處于歷史低位

25、處于歷史低位 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖6：2023 年年美國美國人均人均收入增速從收入增速從 8.4%放緩至放緩至 6.4%圖圖7：2024 年年 2 月月美國個人美國個人消費支出消費支出增速增速下降下降至至 4.9%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 高通脹高通脹低信心低信心下，下，小額小額可選可選占優占優&情感情感需求需求增長增長。居民追求情感和社交需求是長期持續的，不同時期會尋找不同的自我表達出口，在消費力相對承壓的情況下，居民傾向小額可選，同時情感需求增長。（1）物質消費方面，）物質消費方面，生活必

26、需品價格上漲擠壓可選消費品支出占比，美國沃爾瑪、家得寶等多家零售龍頭業績均表現出客單價下降現象，特別是大額和高端消費品需求，家得寶、梅西百貨 FY2023 可比同店銷0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01美國:CPI:同比美國:核心CPI:同比4050607080901001102017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/01

27、2020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/01美國:密歇根大學消費者信心指數-20%-10%0%10%20%30%40%0100002000030000400005000060000700002021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/01美國:人均可支配收入:折年數:季調（美元）yoy(右)-5%0%5%10%15%20%25%30%05000100001500020000250002021/0

28、12021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/01美國:個人支出:消費支出:折年數:季調（十億美元）yoy(右)行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/22 售分別下滑 3.2%/6.9%，而平價、折扣需求如沃爾瑪、TJX FY2024 可比同店銷售分別增長 5.6%/5%；（2）精神消費方面，）精神消費方面，“娛樂通脹”顯現，以“霉霉經濟學”為代表的娛樂消費相關票價均有上漲，消費者更愿意把錢花在音樂會、旅行等生活體驗上。圖圖8：美國食品價格環比

29、美國食品價格環比持續持續增長增長 圖圖9：“娛樂通脹”顯現“娛樂通脹”顯現，情感，情感需求增長需求增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：節點財經、開源證券研究所 表表1：美國多家零售龍頭業績美國多家零售龍頭業績表現出表現出客單價承壓，折扣需求表現較好客單價承壓，折扣需求表現較好 零售商零售商 簡介簡介 觀點觀點 可比同店銷售可比同店銷售 分拆分拆 沃爾瑪 Walmart 大眾零售巨頭 對未來保持謹慎 Walmart+5.6%/Sams+4.8%(FY2024)FY2024Q4 Walmart/Sams 客單價下滑 0.3%/0.4%塔吉特 Target 品質折扣零售龍頭 Q3 零

30、售行業量需求下降 2-4%，連續 7 個季度下滑；Q4 零售處于緩慢恢復中-3.7%(FY2023)新店銷售下滑 家得寶 Home Depot 家居零售龍頭 大額非必需品購買疲軟-3.2%(FY2023)Q4 是同店銷售額連續第五個月下滑，其中量/客單價下滑 2.1%/1.3%TJX（T.J.axx、Marshalls 等）折扣百貨龍頭 多次上調銷售和利潤預期+5%(FY2024)基本來自量增，位于指引高段 梅西百貨Macys 高端百貨商場 2024 年盈利指引不及預期，未來 3 年擬關閉 150 家低效門店-6.9%(FY2023)Q4Macys 美妝和折扣業務增速強勁，鞋服業務疲軟 資料來

31、源：各公司官網、新浪財經、開源證券研究所 2.2.2、版權方版權方需求端：各大品牌方發展需求端：各大品牌方發展 IP 戰略，驅動業績增長戰略，驅動業績增長&增強粉絲聯系增強粉絲聯系 各大各大版權方版權方發展發展 IP 戰略，驅動業績增長戰略，驅動業績增長&增強粉絲聯系。增強粉絲聯系。美泰、萬代核心美泰、萬代核心 IP帶動公司收入持續增長。（帶動公司收入持續增長。（1）美泰：）美泰：2023 年收入同比增長 1%，主要來自娃娃類產品同比增長 15%，其中自有 IP 芭比/精靈高中分別貢獻 2%/6%的增長、合作 IP 迪士尼公主、冰雪奇緣系列產品貢獻 10%增長。2023Q1-Q2 芭比收入同比

32、下降 41%、6%；2023 年 7 月 21 日芭比電影上映后，2023Q3-Q4 同比增長 16%、27%，核心 IP芭比（收入占比 25%）驅動美泰業績持續增長。（2）萬代南夢宮：）萬代南夢宮：FY2024 收入預計同比增長 1%，主要來自玩具和愛好業務預計同比增長 9.5%，其中海賊王預計同比增長 24%，核心 IP 海賊王、七龍珠、高達驅動萬代業績持續增長。迪士尼、孩之寶迪士尼、孩之寶聚焦聚焦 IP 授權業務，授權業務，帶動帶動消費消費體驗并體驗并增強增強粉絲聯系。粉絲聯系。（1）迪士尼：）迪士尼：FY2023 體驗收入同比增長 16%，快于公司整體增速，其中中國區授權消費品業績同比

33、雙位數增長，毛絨玩具銷售 FY2021-2023 復合增速 50%，公司通過 IP 授權帶動消費體驗并增強粉絲聯系。（2）孩之寶孩之寶：2020-2023 年自有品牌收入增速均快于整體，2023 年變形金剛收入同比增長 25%，自有 IP 具備粉絲基礎；藍圖 2.0 規劃將 IP 授權業務作為重要-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%17-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01美國:個人消費支出:價格:食品:季調:當月環比行業深度報告行業深度報告 請

34、務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/22 部分，通過拓展合作方組合來拓展品牌授權規模，并圍繞品牌建立粉絲社區和情感連接。圖圖10：核心核心 IP 芭比驅動美泰業績持續增長芭比驅動美泰業績持續增長 圖圖11：迪士尼迪士尼體驗體驗收入收入持續恢復，持續恢復，快于公司整體快于公司整體 數據來源：美泰公司官網、開源證券研究所 數據來源：迪士尼公司官網、開源證券研究所 圖圖12：孩之寶自有品牌收入增速快于整體孩之寶自有品牌收入增速快于整體 圖圖13：三大核心三大核心 IP 帶動萬代南夢宮收入持續增長帶動萬代南夢宮收入持續增長 數據來源：孩之寶公司官網、開源證券研究所 數據來源：萬代南夢宮公司官網、

35、開源證券研究所 2.3、供給端：生活百貨折扣零售格局穩定，供給端：生活百貨折扣零售格局穩定，IP 商品零售仍是星辰大海商品零售仍是星辰大海 2.3.1、生活百貨生活百貨折扣零售折扣零售市場：市場：折扣零售格局穩定且集中，以低價食品和剛需為主折扣零售格局穩定且集中，以低價食品和剛需為主 美國生活百貨美國生活百貨折扣零售折扣零售市場市場為為千億規模千億規模。根據歐睿國際統計，2023 年美國生活百貨折扣零售市場規模為 3188 億美元，占美國線下零售市場的 10%，2014-2023 年CAGR 為 6.3%，快于線下整體零售市場 2.9%的復合增速。零售商主要分為零售商主要分為兩兩類類，（1）軟

36、折扣零售商：軟折扣零售商：零售商挑選尾貨、臨期等瑕疵產品實現低價，以 Dollar Tree、Dollar General、Five below 為代表，Dollar Tree、Dollar General 主要針對中低收入家庭的生活必需品采購，SKU 數量較多，可以滿足較多日常需求；而 Five below 則是針對青少年的個性化樂趣購物，休閑產品以及時尚家居等產品占比較大；（2）硬折扣零售硬折扣零售商：商：零售商通過供應鏈優化、降低經營成本實現低價，其中分為倉儲會員零售商：倉儲會員零售商：主要玩家為 Costco、Sams，均針對中產家庭的優質低價需求，SKU 數量在 4000 左右；以及

37、硬折扣零售商：以及硬折扣零售商：以 Aldi 為代表，以精簡 SKU、提高自有品牌占比來降低價格滿足中低收入群體的食品等剛需采購需求。硬折扣零售商的門店坪效高出軟折扣25.2%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2020202120222023美泰收入yoy美泰玩偶收入yoy芭比收入占比（右）-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%FY2020FY2021FY2022FY2023迪士尼收入yoy迪士

38、尼體驗收入yoy迪士尼商品授權收入yoy-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2020202120222023孩之寶收入yoy孩之寶自有品牌收入yoy38.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%FY2021FY2022FY2023FY2024E萬代南夢宮收入yoy萬代玩具和愛好業務收入yoy七龍珠+海賊王+高達收入占比（右）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/22 零售商 4-5 倍。折扣零售格局穩定且集中，

39、以低價食品和剛需為主。折扣零售格局穩定且集中，以低價食品和剛需為主。2023 年硬折扣/倉儲會員/軟折扣 CR3 分別為 85.9%/99.9%/78.4%，各子賽道集中度均多年維持較高水平。具體零售商來看，市占率前三分別為 Costco、Sams、Dollar General，市占率為37.02%/19.41%/12.93%。從產品結構來看，折扣零售商產品主要以食品、剛需消耗品為主，基本消耗品占比 50%左右，部分超過 80%，主要以滿足性價比需求為主，對于 IP 衍生品或者玩具等興趣消費產品的采購較少，部分如 Five below 會有類似選品。圖圖14：2023 年美國年美國生活百貨生活

40、百貨折扣零售市場折扣零售市場 3188 億美元億美元 圖圖15：美國折扣零售各子賽道集中度均維持較高水平美國折扣零售各子賽道集中度均維持較高水平 數據來源：歐睿國際、開源證券研究所 數據來源：歐睿國際、開源證券研究所 表表2：美國多家美國多家折扣折扣零售龍頭零售龍頭以低價食品和剛需為主以低價食品和剛需為主 分類分類 零售商零售商 品牌品牌 成立成立時間時間 SKU 數數量量 產品結構產品結構 消費人群消費人群 消費特點消費特點 軟折扣 Dollar Tree Dollar Tree 1953 8000 基本消耗品（47%）、可選品（53%）大眾消費者 多種類產品消費 Family Dollar

41、 11800 基本消耗品（80%）、可選品（20%）大眾家庭 生活必需品采購 Dollar General 1955 1000012000 基本消耗品（81%）、季節性產品（10.6%）、家居產品（5.6%）、服裝（2.8%）低收入和固定收入家庭 社區采購 Five Below 2002 4000 休閑品（48%）、時尚&家居（29%）、零食&季節性產品（23%）青少年 個性化樂趣購物 硬折扣（倉儲會員）Costco 1976 近 4000 食品和雜貨（51%）、非食品（32%）、生鮮（17%）中產會員 高品質低價消費 Walmart Sams Club 1983 4000 消耗品和雜貨（65

42、%）、燃料&煙草等（15%）、家居&服裝（11%）、健康（6%）、科技&辦公和娛樂（3%）中產會員 品質價優消費、支持服務獲取 硬折扣 Aldi 1913 1800 食品、雜貨，自有品牌占比 90%+中低收入消費者 折扣超市采購 資料來源：各公司官網、財訊網、零售威觀察公眾號、開源證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%0500100015002000250030003500美國折扣零售市場規模（億美元）yoy(右)60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2014201520162017201820192020202120222023硬折扣CR3硬折扣（倉儲會員）CR2軟折扣C

43、R3行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/22 圖圖16：各各龍頭占據主要龍頭占據主要折扣零售折扣零售市場份額市場份額 圖圖17：硬折扣零售商坪效硬折扣零售商坪效高出高出軟折扣零售商軟折扣零售商 4-5 倍倍 數據來源：歐睿國際、開源證券研究所 數據來源：各公司官網、開源證券研究所 2.3.2、玩具玩具零售市場：以線上銷售為主，線下較少打造完整零售市場：以線上銷售為主，線下較少打造完整 IP 消費場景消費場景 美國玩具零售種類豐富，美國玩具零售種類豐富，玩偶、玩偶、拼圖、拼圖、建筑模型和建筑模型和手辦手辦的市場規模較大。的市場規模較大。根據歐睿國際統計，202

44、2 年美國玩具零售市場規模為 308 億美元，2014-2022 年 CAGR為 4.4%；其中占比比較大的品類分別為玩偶和配件、游戲和拼圖、建筑模型、手辦和配件，市場規模為 55.6/41.2/39.1/25.6 億美元，同時，2014-2022 年復合增速快于大盤，分別為 5.8%/7.4%/6.0%/8.1%，目前上述品類的龍頭品牌主要為 MGA 的 LOL Surprise、萬智牌、樂高、FUNKO，產品以盲盒、手辦、積木為主，均為 IP 較易開發衍生品的品類。圖圖18：美國玩具零售種類豐富，玩偶、手辦、建筑模型和拼圖市場規模較大美國玩具零售種類豐富，玩偶、手辦、建筑模型和拼圖市場規模

45、較大 資料來源：歐睿國際、各公司官網、開源證券研究所 4.94%4.38%12.52%1.08%37.02%19.41%7.71%12.93%Dollar TreeFamily DollarDollar GeneralFive BelowCostcoSams ClubAldi其他234 220 256 260 1738 1075 1580 0500100015002000坪效（美元/Square Foot）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/22 分渠道來看，分渠道來看，玩具玩具線上銷售線上銷售占比提升占比提升，線下較少打造完整，線下較少打造完整 IP 消費

46、場景消費場景。孩之寶披露的官方購買渠道中，主要集中在亞馬遜、Target、Entertainment Earth 等線上渠道、以及 Walmart、Kroger、Dollar Tree 等線下零售渠道。（1）線上）線上渠道：渠道：玩具線上銷售占比持續提升，玩具反斗城倒閉后 33%的美國消費者購買玩具時首選亞馬遜。根據美國商務部的數據，2022 年玩具和業余愛好類前1000 名零售商的線上銷售額占全渠道銷售額的 34.9%，同比提升 1pct。圖圖19：美國美國玩具線上銷售占比持續提升玩具線上銷售占比持續提升 圖圖20：33%的美國消費者購買玩具時首選亞馬遜的美國消費者購買玩具時首選亞馬遜 數據

47、來源：中國玩具和嬰童用品協會 數據來源：中國玩具和嬰童用品協會（2）線下）線下渠道：渠道：線下較少打造完整線下較少打造完整 IP 消費場景。消費場景。線下玩具或 IP 衍生品的購買渠道主要分為零售商經銷和版權方直銷兩類，（a）零售商：零售商：Walmart、Five Below 等大型零售商的玩具專區，或者市中心街邊的動漫集合店、禮品店等，以銷售產品為主，較少打造完整的 IP 消費場景；（b）版權方：版權方：以樂園店、市中心旗艦店為主，雖然版權方門店有 IP 場景打造，但是一方面門店數量較少，根據迪士尼官網顯示，美國共有 21 家官方線下門店，另一方面部分門店在樂園中，不具備購買便利性。圖圖2

48、1：美國美國線下線下較少打造完整較少打造完整 IP 消費場景，消費場景，IP 衍生品價格較高衍生品價格較高 資料來源：YELP、各公司官網、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/22 3、問題二問題二：面對美國本土龍頭，中國品牌的面對美國本土龍頭，中國品牌的競爭競爭優勢在哪里？優勢在哪里？上文分析到美國玩具或 IP 衍生品品牌較少打造線下消費場景，故選取線下本土零售龍頭進行分析。我們通過對比發現，美國本土龍頭的 ROE 處于 15%-25%的較高水平，其中硬折扣龍頭依靠較低費用率和高周轉，軟折扣龍頭依靠優秀的選品帶來的較高盈利能力。但毛利率均低

49、于 35%，高通脹下服務成本增長擠壓本土零售商利潤空間，而中國品牌憑借中國優質供應鏈具備天然的成本優勢；在此基礎上，名創優品兼具高周轉和高盈利，ROE 表現突出；泡泡瑪特具備高毛利和獨特性，發展潛力較大。（1）名創優品：）名創優品：2023 年北美市場連續 4 個季度 GMV 同比增速超 100%，我們認為其競爭優勢在于一方面優質全球供應鏈&數字化系統支撐高頻上新和足夠的毛利空間，另一方面豐富的 IP 聯名賦能產品差異化和高毛利。（2）泡泡瑪特：）泡泡瑪特：相較于名創優品，泡泡瑪特的出海之路還處于早期階段，但是泡泡瑪特 DTC 全渠道布局，各渠道發揮不同作用，共同把握美國市場；同時，自有IP

50、衍生疊加本土化，產品具備高毛利和獨特性。3.1、美國本土龍頭：美國本土龍頭：硬折扣高周轉、軟折扣高盈利，支撐高硬折扣高周轉、軟折扣高盈利，支撐高 ROE 水平水平 硬折扣高周轉、軟折扣高盈利，硬折扣高周轉、軟折扣高盈利，支撐高支撐高 ROE 水平。水平。我們對比軟折扣、硬折扣、傳統商超零售商龍頭的最新年度財務數據可以發現，不同類型的優質龍頭 ROE 均處于 15%-25%的較高水平，其中 Dollar Tree、Dollar General 等軟折扣零售商的毛利率在 25%-35%之間，經營利潤率在 5%-15%之間，高 ROE 主要來自優秀的選品帶來較高盈利能力；而 Costco、Sams

51、Club 等倉儲會員零售商的毛利率在 10%-15%之間，經營利潤率在 2%-4%之間，在低毛利的情況下，高 ROE 主要來自較低費用率、高周轉，Costco 的存貨周轉天數為 30 天左右，總資產周轉效率為 3 以上，而 Dollar Tree、Dollar General 等軟折扣龍頭存貨周轉天數為 90 天左右，總資產周轉效率在 1-1.5之間。圖圖22：硬折扣高周轉硬折扣高周轉、軟折扣高盈利，軟折扣高盈利，支撐高支撐高 ROE 圖圖23：零售商盈利能力比較：軟折扣零售商盈利能力比較：軟折扣商超商超硬折扣硬折扣 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：Costco 為 FY2023 數據

52、（2022.09-2023.08），Walmart 為 FY2024 數據（2023.02-2024.01），其余均為 FY2023 數據（2023.02-2024.01），下同 數據來源：各公司官網、Wind、開源證券研究所 17.6%24.6%19.0%25.1%17.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%DOLLARTREEDollarGeneralFiveBelowCostcoWalmartROE（零售商）36%24%30%36%12%低于23%23%+13.6%-19.3%6.3%10.8%3.3%2.6%5.0%-30.0%-20.0%-10.0%0

53、.0%10.0%20.0%30.0%40.0%GPMOPM行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/22 圖圖24：零售商存貨周轉比較：硬折扣零售商存貨周轉比較：硬折扣商超商超軟折扣軟折扣 圖圖25：零售商總資產周轉零售商總資產周轉率率比較：硬折扣比較：硬折扣商超商超軟折扣軟折扣 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 3.2、名創優品名創優品：全球全球供應鏈供應鏈+豐富豐富 IP 聯名，兼具高盈利聯名，兼具高盈利和高周轉和高周轉 名創優品的名創優品的 ROE 高于美國本土龍頭，高于美國本土龍頭，主要來自高盈利和較高周轉。主要來自高

54、盈利和較高周轉。隨著 IP 戰略持續推進以及美國直營市場開拓，名創優品的 ROE 從 2020 年的 6%提升至 2023年的 26%，超過 Five Below、Costco、Dollar General 等零售商。OPM 從 2020 年的1%逐步提升至 2023 年的 20%，其中 2023 年下半年美國業務 OPM 約為中雙位數，明顯優于美國本土龍頭；而存貨周轉天數也低于軟折扣零售商，2023 年名創優品的存貨周轉天數為 76 天，相較于 Five Below、Dollar General 分別少 11、16 天。圖圖26：2020 年以來，名創優品的年以來，名創優品的 ROE 持續提

55、升持續提升 圖圖27：名創優品的名創優品的存貨周轉天數存貨周轉天數低于軟折扣零售商低于軟折扣零售商 數據來源：Wind、名創優品公司公告、開源證券研究所 注：名創優品為 CY2023 數據（2023.01-2023.12），下同 數據來源：Wind、開源證券研究所 我們認為名創優品的優勢一方面來自于公司優質的全球供應鏈以及數字化系統，我們認為名創優品的優勢一方面來自于公司優質的全球供應鏈以及數字化系統，可以支撐高頻上新和足夠的毛利空間?？梢灾胃哳l上新和足夠的毛利空間。美國本土軟折扣龍頭大多以第三方外采產品為主，對產品開發的把控能力有限，名創優品則基于數字化系統把握消費者偏好變化，并通過全球供

56、應鏈快速匹配消費者核心訴求，實現快速上新。同時，針對美國海運周期較長的問題，公司采用空運的形式同步中國發布產品，目前空運占比 10%，能夠解決新品 IP 首發和新品測試需求。名創優品持續完善倉儲布局，提升接單和發貨效率，2023 年新增東部倉庫，東部、西部倉庫貨品到店時間分別縮短 50%、20%。此外，上文所述的美國本土龍頭毛利率在 25%-35%之間，而名創優品基于優質供應89.491.887.629.340.90.020.040.060.080.0100.0DOLLARTREEDollarGeneralFiveBelowCostcoWalmart存貨周轉天數1.41.31.03.62.60

57、.00.51.01.52.02.53.03.54.0DOLLARTREEDollarGeneralFiveBelowCostcoWalmart總資產周轉效率0%10%20%30%40%50%FY2020FY2021FY2022FY2023名創優品Five BelowCostcoDollar General20.030.040.050.060.070.080.090.0100.0FY2020FY2021FY2022FY2023名創優品Five BelowCostcoDollar General行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/22 鏈開發自有品牌，商品毛利率

58、達 60%，具備足夠的毛利空間。圖圖28：優質優質的的全球供應鏈全球供應鏈組合支撐名組合支撐名創優品高頻上新創優品高頻上新（截至截至 2023.09）資料來源：名創優品公司官網、開源證券研究所 另一方面，名創優品豐富的另一方面，名創優品豐富的 IP 聯名使得產品具備差異化聯名使得產品具備差異化和高毛利。和高毛利。目前美國 IP產品占比達 70%，定價主要在 10 美元左右。從產品來看，相較于 Five Below 與星球大戰、迪士尼、漫威、Squishmallows 等大公司合作，以銷售合作方熱門 IP 的授權產品，名創優品選擇與全球多個熱門 IP 版權方合作，共同開發差異化產品并打造 IP消

59、費場景，具備線下零售的獨特性。從定價來看，名創優品的定價為空白利基市場，折扣零售商的產品售價主要集中在1-5美元區間，而IP版權方衍生品銷售價格較高，以 10 英寸左右的玩偶為例，普遍定價在 20-50 美元之間，名創優品的 IP 聯名產品同時滿足消費者的性價比需求和情感消費需求，也使得產品具備差異化和議價能力，帶動盈利能力提升。圖圖29：名創優品的名創優品的定價為空白利基市場定價為空白利基市場 資料來源：亞馬遜官網、各公司官網、開源證券研究所 3.3、泡泡瑪特泡泡瑪特：DTC 全渠道全渠道+差異化差異化自有自有 IP，具備具備高毛利和高毛利和獨特性獨特性 泡泡瑪特盈利能力優勢突出，泡泡瑪特盈

60、利能力優勢突出，GPM、OPM 高于美國本土龍頭。高于美國本土龍頭。泡泡瑪特的海外 GPM 從 2021 年的 42%逐步提升至 2023 年的 65%，OPM 也同樣提升至 18%，其中線下渠道的 GPM 約為 75%左右，較美國本土龍頭優勢突出。疫情備貨導致存貨周轉天數短期承壓，2023 年存貨周轉天數開始改善，從 152 天下降至 131 天，持續縮小與 Five Below、Dollar General 的差距。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/22 圖圖30：泡泡瑪特海外較美國本土龍頭盈利能力優勢突出泡泡瑪特海外較美國本土龍頭盈利能力優勢突出 圖

61、圖31：泡泡瑪特泡泡瑪特存貨周轉天數開始改善存貨周轉天數開始改善 數據來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 相較于名創優品，泡泡瑪特的出海之路還處于早期階段，但是泡泡瑪特通過相較于名創優品，泡泡瑪特的出海之路還處于早期階段，但是泡泡瑪特通過DTC 全渠道布局全渠道布局共同共同把握把握美國市場；美國市場；同時，自有同時，自有 IP 衍生衍生疊加疊加本土化本土化，產品具備，產品具備高高毛利和獨特性毛利和獨特性。DTC 全渠道全渠道多樣化模式多樣化模式布局布局，快速把握快速把握美國美國市場。市場。線下為“展會露出+快閃&機器人商店試點+零售店落地”的模式，202

62、3 年海外線下渠道收入同比增長 325%，零售店和機器人商店均大幅擴張，2023 年內分別新增 42/50 家門店，收入分別同比增長 330%/277%；線上采用“跨境電商+官方 APP+國際官網”組合的模式快速觸達終端，2023 年海外線上渠道收入同比增長 73%，泡泡瑪特通過多樣化的直營渠道進行拓展，在把握終端消費者喜好的同時，展會能夠快速提升品牌認知度以打開美國市場，機器人商店和線上渠道的補充有效的彌補了前期零售店試錯和資本開支的問題，快速覆蓋市場；而海外零售店的單店店效高于國內，有望持續貢獻收入帶來新業績增長點。圖圖32：泡泡瑪特泡泡瑪特線下線下為為展會展會+快閃快閃&機器人商店機器人

63、商店+零售店零售店 圖圖33：海外線下海外線下零售店和機器人商店零售店和機器人商店收入大幅增長收入大幅增長 數據來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所 數據來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所 42.1%54.5%64.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%202120222023線下GPM線上GPM批發GPM海外GPM631051521310204060801001201401602020202120222023存貨周轉天數0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0202120222023零售店（家）機

64、器人商店（家）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/22 圖圖34：泡泡瑪特泡泡瑪特線上線上為為跨境電商跨境電商+官方官方 APP+國際官網國際官網 圖圖35：海外線上渠道收入同比增長海外線上渠道收入同比增長 73%（單位：億元）（單位：億元）數據來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所 數據來源：泡泡瑪特公司公告、開源證券研究所 自有自有 IP 衍生衍生疊加本土化，產品具備疊加本土化，產品具備高毛利高毛利和和獨特性獨特性。從產品來看，盤點美國亞馬遜和官方網站的熱銷盲盒 IP，我們可以看到主要為小野 Hirono、SKULLPANDA、Molly、Dimoo 這

65、四大中國核心 IP，以及 Crybaby、Peach Riot 等海外藝術家 IP，哈利波特、加菲貓等合作 IP 也同樣受到美國當地歡迎。一方面，自有 IP 具備高毛利和獨特性，且公司對于 IP 的衍生開發與運營有較強的把控力和穩定性；另一方面，與頭部第三方的 IP 合作將有效提升知名度打開市場，本土化 IP 更易獲得當地消費者文化認同。從定價來看，產品定價匹配美國當地消費水平，依托中國供應鏈具備高毛利特征。泡泡瑪特核心盲盒定價在 15.99 美元，FUNKO 和 MGA 的手辦價格在 12-30美元左右；而 MEGA、毛絨玩具等產品則定價在 40-1000 美元區間，和環球影城、Brick

66、Bear 的定價相近，其產品定價匹配美國當地消費水平，較國內溢價率為 70%，依托中國供應鏈，泡泡瑪特毛利率優勢顯著。圖圖36：產品定價匹配美國當地消費水平，產品定價匹配美國當地消費水平，依托中國供應鏈具備高毛利特征依托中國供應鏈具備高毛利特征 資料來源：亞馬遜官網、各公司官網、開源證券研究所 020406080100120140160180202120222023官方網站shopee線上其他行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/22 4、問題三：問題三：中國品牌中國品牌在美國在美國市場市場的成長空間怎么看？的成長空間怎么看？4.1、名創優品名創優品：中期中期

67、開店空間開店空間 1682 家，家，門店模型具備優化潛力門店模型具備優化潛力 IP 戰略升級下，美國業務快速發展戰略升級下，美國業務快速發展驅動驅動海外收入增長海外收入增長。2023 年名創優品把美國的品牌定位調整為以 IP 設計為特色的生活潮流品牌。隨著美國戰略升級持續推進，名創優品的美國業務快速增長，2023 年實現 GMV 近 10 億元，帶動北美市場連續 4個季度 GMV 增速超 100%。美國門店數量從 2022 年 9 月末的 66 家逐步增加至 2023年底的 118 家。美國市場也逐漸成為直營市場的重要增長動力，2023 年直營市場收入同比增長 83%，占海外收入的比重提升 9

68、pct 至 47.6%，2023Q1-3 美國 GMV 貢獻占直營市場的 32%，利潤貢獻占直營市場的 29%。圖圖37：北美市場北美市場 GMV 連續連續 4 個季度增速超個季度增速超 100%圖圖38：美國美國為直營市場重要發展市場為直營市場重要發展市場（2023 年年 1-9 月數月數據）據）數據來源：名創優品公司官網、開源證券研究所 數據來源：名創優品公司官網、開源證券研究所 中期來看，名創優品在美國具備中期來看，名創優品在美國具備 1682 家開店空間。家開店空間。截至 2023 年 12 月，名創優品在美國共 118 家門店，其中東/西/中部分別 39/51/28 家。相較于美國本

69、土龍頭 1500家甚至萬店的門店規模，名創優品的門店拓展仍具備潛力；且軟折扣龍頭的門店面積約為名創優品的 2-2.5 倍，名創優品在選址方面具備更多的靈活性和可能性。我們參考 Five Below 的門店布局和選址，名創優品可選擇的開店業態共 13746 個，包含1126個mall、2333個power center、634個lifestyle、9653個community。對標Five Below名創優品在美國中期具備 1682 家開店空間，未來隨著倉儲中心和運輸等本土供應鏈的逐步完善，中部具備較大發展空間，有望完成公司未來 5 年開店 1000 家+的目標。0%20%40%60%80%10

70、0%120%140%160%180%0100200300400500600北美市場GMV（百萬元）yoy(右)32%29%0%20%40%60%80%100%GMV占比利潤貢獻占比美國加拿大其他印度印尼行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/22 圖圖39：相較于美國本土龍頭，名創優品門店數仍較少相較于美國本土龍頭，名創優品門店數仍較少 圖圖40：軟折扣龍頭的門店面積約為名創優品軟折扣龍頭的門店面積約為名創優品的的 2-2.5 倍倍 數據來源：各公司官網、開源證券研究所 數據來源：各公司官網、開源證券研究所 圖圖41：參考參考 Five Below 的選址和門店

71、布局，的選址和門店布局，中期來看中期來看名創優品名創優品在美國在美國具備具備 1682 家開店空間家開店空間 資料來源：各公司官網、開源證券研究所 8415 8359199861544600599300011805000100001500020000美國門店數（最新披露）80770870288313471 12439320020040060080010001200美國門店面積(平方米)行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/22 店效店效提升疊加成本下降，提升疊加成本下降，美國門店模型持續優化。美國門店模型持續優化。根據公司披露的經營數據推算，目前平均單店日均銷

72、為 2.9 萬元，同比提升 107%；成本端：商品毛利率提升至約 62%，門店的租金和人工均下降至 17%-20%區間；綜合測算來看，門店經營利潤率為 23%，同比 2022 年提升 16pct，回本周期縮短至 13 個月，主要系 IP 戰略持續推進帶動店效和商品毛利率提升，疊加品牌知名度和門店規模逐步提升下，經營杠桿釋放。未來名創優品持續深耕美國市場，IP 戰略推進帶動店效和商品毛利率提升，獲得的門店資源和開店條件有望持續改善，疊加自助收銀機落地減少人工，門店的經營成本將進一步壓縮，經營利潤率有望提升至 29%。Five Below 的門店利潤率最高時為 25%，對比 Five Below，

73、名創優品的門店模型仍具備競爭優勢。圖圖42：店效店效提升疊加成本下降，提升疊加成本下降，美國門店模型持續優化美國門店模型持續優化 資料來源：名創優品公司官網、Five Below 公司官網、開源證券研究所 4.2、泡泡瑪特泡泡瑪特：中中短短期開店空間期開店空間 75 家，家，主要分布在核心都市圈主要分布在核心都市圈 美國泡泡瑪特零售店均位于核心大都市中心購物中心美國泡泡瑪特零售店均位于核心大都市中心購物中心。截至 2024 年 4 月，美國共 7 家零售店和 13 家機器人商店，零售店主要位于加州洛杉磯、舊金灣區、紐約都市圈內，這些區域的人均個人收入較高，普遍在 7.5 萬美元以上；機器人商店

74、也位于人均個人收入位于全國均值左右的區域，即 6.5 萬美元以上?？紤]到現階段美國市場為渠道拓展初期，門店多為首城首店，店效不具備代表性，但售價處于 13150 美元區間，店效具備突破千萬的潛力。對標樂高，對標樂高，中短期中短期泡泡瑪特泡泡瑪特在美國具備在美國具備 75 家家零售店零售店開店空間開店空間?？紤]到樂高的自有 IP 和玩具屬性，且定價與泡泡瑪特相近，我們認為樂高在美國的開店情況具備參考價值。根據美國經濟分析局統計，我們選取人均個人收入超過 7.5 萬美元的大都市統計區，即排名前 25 的區域，主要分布在加州、紐約州、佛羅里達州等，樂高在這些區域的門店數量為 64 家，平均每個區域

75、1-5 家門店，其余區域共 41 家門店。中中短短期來看，泡泡瑪特在美國的零售店開店空間為期來看，泡泡瑪特在美國的零售店開店空間為 75 家家，剩余區域可以采取機器人商店的模式進行初步的渠道拓展，人均個人收入超過全國均值的區域共 73 個，平均每個區域布局 1-2 個，開店空間為 110 個。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/22 圖圖43：美國泡泡瑪特零售店均位于美國泡泡瑪特零售店均位于核心核心大都市大都市中心購物中心中心購物中心 資料來源：泡泡瑪特公司官網、樂高公司官網、U.S.BEA、開源證券研究所 表表3：對標樂高，泡泡瑪特的開店空間為對標樂高，泡

76、泡瑪特的開店空間為 75 家零售店和家零售店和 110 家機器人商店家機器人商店 門店類型門店類型 都市圈人均收入水平都市圈人均收入水平 區域個數（個）區域個數（個）單區域開店空間（家）單區域開店空間（家）目前門店數量（家）目前門店數量（家）開店空間（家）開店空間（家）零售店 7.5w+25 15 7 75 機器人商店 6.5w+73 12 13 110 資料來源：泡泡瑪特公司官網、樂高公司官網、U.S.BEA、開源證券研究所 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 通過上文三個問題的探討，我們明確了美國 IP 商品零售商品零售市場空間較大且需求持續增加，但缺乏優質供給；而名創優品、泡泡瑪特

77、具備明顯競爭優勢，有望填補這一供給缺口。經過測算，兩公司均具備較大的開店空間和店效提升潛力。我們推薦標的名創優品、泡泡瑪特。我們推薦標的名創優品、泡泡瑪特。表表4：重點推薦公司盈利預測與估值重點推薦公司盈利預測與估值 公司標的公司標的 評級評級 PE 凈利潤（億元）凈利潤（億元）凈利潤增長率（凈利潤增長率（%）2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 名創優品 買入 19.7 16.1 13.2 22.5 28.6 35.1 43.0 27.1 22.6 22.4 泡泡瑪特 買入 29.7 23.1 18.2 10.

78、8 14.5 18.6 23.5 33.7 28.4 26.7 數據來源：Wind、開源證券研究所（盈利預測均為開源證券研究所預測，2024 年 5 月 15 日匯率：港幣：人民幣=0.91，收盤日截至2024 年 5 月 14 日）6、風險提示風險提示 匯率波動、北美市場拓展不及預期、IP 上新/聯名不及預期。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/22 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送

79、的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何

80、一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 61

81、2 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析

82、基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/22 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認

83、為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況

84、或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用

85、或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：