商業貿易行業深度報告：回歸零售本質以消費者為核心構建全渠道-211205（30頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 商業貿易商業貿易 發布時間：發布時間：2021-12-05 同步大勢同步大勢 上次評級: 同步大勢 歷史收益率曲線 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 3% -1% -12% 相對收益 1% -2% -9% 行業數據 成分股數量（只） 91 總市值（億） 3311 流通市值（億） 2192 市盈率（倍） 628.70 市凈率（倍） 0.95 成分股總營收（億） 3671 成分股總凈利潤（億） 3 成分股資產負債率（%） 158.53 相關報告 東北商貿零售：生鮮電商行業深度報告：前

2、 置倉的市場空間及競爭力幾何？ -20210928 商貿零售行業 2021 年中期策略報告：新人 群、新品類、新渠道構建新消費格局 -20210630 商貿零售行業 2021 年度策略報告：把握龍 頭長線機會，積極布局強勢品類 -20201029 Table_Author 證券研究報告 / 行業深度報告 回歸零售本質，以消費者為核心回歸零售本質，以消費者為核心構建全渠道構建全渠道 報報告摘要：告摘要： 渠道端，關注線下渠道恢復。渠道端，關注線下渠道恢復。在消費整體承壓，線上流量見頂，線下 渠道重新受到品牌重視的背景下，以超市、百貨、專業連鎖為主的線下 銷售渠道在 2021 年整體呈現逐季邊際改

3、善趨勢。政策上，社區團購等 新零售業態被要求規范經營，而對于超市、購物中心、便利店等傳統線 下渠道持續進行扶持。經過此次疫情影響后，線下渠道重新思考實體門 店與線上銷售關系，利用數字化打通線上線下渠道，能夠全方位滿足消 費者購物需求，尤其是在同城零售、私域運營等方面的顯著改善，大大 提高了線下渠道的競爭能力。在城市群建設、城鎮化不斷提升的背景 下，建議關注并重新評估已經在線下建立優勢的連鎖業態價值。 產品端，關注集中度和滲透率提升。產品端，關注集中度和滲透率提升。消費品增長的動力主要有“渠道驅 動”、“營銷驅動”、“產品驅動”、“品牌驅動”等因素。產業發展的不同 時期，品牌增長的動力不同。我們

4、認為消費品最終的核心增長驅動力來 自于“產品+品牌”。由于不同消費品所處發展階段不同，目前行業發展 的驅動因素也不同。具體來看，必選消費品供給過剩，產品差異性小， 渠道同質，我們認為核心驅動力主要來源于品牌，需重點關注行業集中 度不斷提升下龍頭投資機會?？蛇x消費品，處于成熟階段的可選消費行 業需關注產品差異帶來的護城河優勢；而處于高速增長階段的可選消費 行業需關注行業滲透率提升帶來行業整體紅利的同時，重點關注各品牌 渠道建設及產品能力表現。 需求端，關注需求端，關注 Z 世代及世代及 00 后消費趨勢。后消費趨勢。我們認為處于 20-30 歲之間的 消費者是引領社會消費趨勢的主力人群。Z 世代

5、與 00 后進入社會后逐 漸開始影響消費潮流。他們的“圈子文化”、“互聯網原著居民”、“花式 養生”等標簽影響消費在產品、營銷、渠道等方面的不斷變革。建議重 點關注能夠順應品牌、產品、營銷年輕化趨勢的企業。 投資建議：投資建議：渠道端，建議關注競爭環境改善、業績邊際回升的超市及便 利店業態；關注同城零售高速增長下前置倉業態的履約能力不斷提升； 關注數字化能力強、全渠道協同發展的專業連鎖業態；關注優質物業資 源豐富、估值低位的購百龍頭。消費品端，建議關注黃金珠寶行業受益 于市場集中度不斷提升的頭部品牌。 風險提示：風險提示：疫情反復；消費市場低迷；渠道擴張不及預期。疫情反復；消費市場低迷；渠道擴

6、張不及預期。 重點公司主要財務數據重點公司主要財務數據 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 家家悅 14.56 0.60 0.74 0.93 24 20 16 增持 永輝超市 3.90 -0.15 0.02 0.08 - 215 49 增持 紅旗連鎖 4.89 0.37 0.43 0.49 13 11 10 買入 周大生 17.54 1.18 1.39 1.62 15 13 11 買入 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2020/122021/32021/62021/9 商業貿易滬深300

7、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 33 商業貿易商業貿易/ /行業深度行業深度 目目 錄錄 1. 疫情影響持續，低基數效應消退，消費仍處于弱復蘇疫情影響持續，低基數效應消退，消費仍處于弱復蘇 . 5 1.1. 疫情擾動下，消費預計將持續弱復蘇 . 5 1.2. 商貿零售行業 2021 年前三季度業績回顧：必選消費低位回升，可選消費持續弱復蘇 10 1.3. 商貿零售板塊市場表現：跟隨大勢，機構持倉比例低 . 14 2. 線上流量見頂，消費供給回歸理性，需求分化線上流量見頂，消費供給回歸理性，需求分化 . 16 2.1. 線上流量見頂，流量持續去中心化. 16

8、2.2. Z 世代新消費需求引領品類變革. 18 2.2.1. Z 世代正在成為消費主力，逐漸引領消費新風潮 . 18 2.2.2. 愛美需求帶動輕醫美行業高速增長 . 20 2.2.3. 養生的 Z 世代帶動形式茶飲、無糖氣泡水高速增長 . 21 2.2.4. 悅己性需求帶動潮玩、小眾服飾等品類高速增長 . 22 2.3. 消費分級持續，新業態錯位競爭 . 23 2.3.1. 同城零售，高速增長，兼顧效率 . 25 2.3.2. 社區團購回歸理性，下沉市場仍存在巨大機會 . 26 3. 回歸零售本質，以消費者為核心重構價值鏈回歸零售本質，以消費者為核心重構價值鏈 . 27 4. 商貿零售行業

9、商貿零售行業 2022年投資策略年投資策略 . 30 4.1. 總體策略 . 30 4.2. 重點推薦行業及公司. 30 5. 風險提示風險提示 . 31 SVkUhUcZnVaXxUzW8ObPbRoMmMsQrQlOnMsQlOrRpR9PrQrRuOoOxPwMtOqQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 33 商業貿易商業貿易/ /行業深度行業深度 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：GDP當季增速當季增速 . 5 圖圖 2：消費對：消費對 GDP 增速貢獻持續提高增速貢獻持續提高 . 5 圖圖 3：社零當月增速（：社零當月增速（%） . 6 圖圖 4：限額以上企

10、業零售額同比增速（：限額以上企業零售額同比增速（%） . 6 圖圖 5：實物商品網上銷售額增速及占比：實物商品網上銷售額增速及占比 . 6 圖圖 6：與超市相關的必選消費增速：與超市相關的必選消費增速. 7 圖圖 7：與百貨相關的可選消費增速：與百貨相關的可選消費增速. 8 圖圖 8：與住房相關的可選消費增速：與住房相關的可選消費增速. 8 圖圖 9：與汽車相關的消費增速：與汽車相關的消費增速 . 9 圖圖 10：食品類：食品類 CPI見底見底 . 9 圖圖 11：食品類：食品類 CPI主要受肉價影響主要受肉價影響 . 9 圖圖 12：消費品及服務：消費品及服務 CPI均低均低位回升位回升.

11、10 圖圖 13：PPI與與 CPI剪刀差擴大剪刀差擴大 . 10 圖圖 14：人均消費占收入比值低于疫情前水平：人均消費占收入比值低于疫情前水平 . 10 圖圖 15：消費者信心回落：消費者信心回落 . 10 圖圖 16：商貿零售行業整體營收增速：商貿零售行業整體營收增速. 11 圖圖 17：商貿零售行業整體凈利潤增速：商貿零售行業整體凈利潤增速 . 11 圖圖 18：超市行業整體營收增速：超市行業整體營收增速 . 11 圖圖 19：超市行業整體凈利潤增速：超市行業整體凈利潤增速 . 11 圖圖 20：百貨行業整體營收增速：百貨行業整體營收增速 . 12 圖圖 21：百貨行業整體凈利潤增速：

12、百貨行業整體凈利潤增速 . 12 圖圖 22：黃金珠寶行業整體營收增速：黃金珠寶行業整體營收增速. 12 圖圖 23：黃金珠寶行業整體凈利潤增速：黃金珠寶行業整體凈利潤增速 . 12 圖圖 24：化妝品行業整體營收增速：化妝品行業整體營收增速 . 13 圖圖 25：化妝品行業整體凈利潤增：化妝品行業整體凈利潤增速速. 13 圖圖 26：專業連鎖整體營收增速：專業連鎖整體營收增速 . 13 圖圖 27：專業連鎖整體凈利潤增速：專業連鎖整體凈利潤增速 . 13 圖圖 28：電商及電商服務整體營收增速：電商及電商服務整體營收增速 . 14 圖圖 29：電商及電商服務整體凈利潤增速：電商及電商服務整體

13、凈利潤增速 . 14 圖圖 30：年初至今商貿零售行：年初至今商貿零售行業整體走勢業整體走勢 . 14 圖圖 31：年初至今商貿零售行業漲幅排名：年初至今商貿零售行業漲幅排名 . 14 圖圖 32：超市行業估值處于底部：超市行業估值處于底部 . 15 圖圖 33：百貨行業估值處于中位線上：百貨行業估值處于中位線上. 15 圖圖 34：黃金珠寶行業市盈率：黃金珠寶行業市盈率 . 15 圖圖 35：化妝品行業市盈率：化妝品行業市盈率 . 15 圖圖 36：中國移動互聯網月活躍用戶規模增速放緩：中國移動互聯網月活躍用戶規模增速放緩 . 16 圖圖 37：移動購物：移動購物 APP 行業月活人數行業月

14、活人數 . 16 圖圖 38：淘寶雙十一成交額增速下滑到個位數：淘寶雙十一成交額增速下滑到個位數 . 17 圖圖 39：淘寶月活見頂，：淘寶月活見頂，其他其他 APP繼續增長繼續增長 . 17 圖圖 40：社區團購月活人數：社區團購月活人數 . 17 圖圖 41：短視頻行業月活人數達：短視頻行業月活人數達 9億億 . 17 圖圖 42：直播電商高速增速：直播電商高速增速 . 17 圖圖 43：90 后、后、00 后人口超過后人口超過 3億億 . 18 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4 / 33 商業貿易商業貿易/ /行業深度行業深度 圖圖 44：二線及以下：二線及以

15、下“小鎮青年小鎮青年”群體巨大群體巨大 . 18 圖圖 45：95 后使用電腦購物頻率高于后使用電腦購物頻率高于 90后和后和 85 后后 . 18 圖圖 46：95 后同樣喜歡門店消費后同樣喜歡門店消費 . 18 圖圖 47：95 后更青睞豐富多樣的社交媒體后更青睞豐富多樣的社交媒體 . 19 圖圖 48：95 后使用社交媒體購物意愿更強后使用社交媒體購物意愿更強 . 19 圖圖 49：95 后不局限于傳統奢侈品牌，愿意嘗新后不局限于傳統奢侈品牌，愿意嘗新 . 19 圖圖 50：供需兩端推動醫美市場高速增長：供需兩端推動醫美市場高速增長 . 20 圖圖 51：輕醫美項目包含的內容：輕醫美項目

16、包含的內容 . 20 圖圖 52：醫美行業的用戶規模高速增長：醫美行業的用戶規模高速增長 . 20 圖圖 53：2020年我國醫美消費者年齡分布年我國醫美消費者年齡分布 . 21 圖圖 54：我國醫美項目滲透率較低：我國醫美項目滲透率較低 . 21 圖圖 55：新式茶飲消費群體主要為：新式茶飲消費群體主要為 90后后 . 21 圖圖 56：新式茶飲市場保持高速增長：新式茶飲市場保持高速增長. 21 圖圖 57：2014-2020年無年無糖飲料市場規模糖飲料市場規模 . 22 圖圖 58：2021-2027年無糖飲料市場規模預測年無糖飲料市場規模預測 . 22 圖圖 59：年輕一代的悅己型需求：

17、年輕一代的悅己型需求 . 22 圖圖 60：我國潮玩市場規模：我國潮玩市場規模 . 23 圖圖 61：我國二次元服飾市場規模：我國二次元服飾市場規模 . 23 圖圖 62：消費升級路線：消費升級路線. 23 圖圖 63：中等收入階層收入增速下降：中等收入階層收入增速下降. 24 圖圖 64：貧富差距拉大：貧富差距拉大. 24 圖圖 65：不同級別城市消費者網購時看重的因素：不同級別城市消費者網購時看重的因素. 24 圖圖 66：不同業態能：不同業態能夠滿足不同消費者需求夠滿足不同消費者需求 . 25 圖圖 67：前置倉市場規模及增速：前置倉市場規模及增速 . 25 圖圖 68：生鮮電商滲透率及

18、生鮮即時配送滲透率：生鮮電商滲透率及生鮮即時配送滲透率. 25 圖圖 69：叮咚買菜營收規模及增速：叮咚買菜營收規模及增速 . 26 圖圖 70：叮咚買菜履約費用率：叮咚買菜履約費用率 . 26 圖圖 71：前置倉模式產業鏈條：前置倉模式產業鏈條 . 26 圖圖 72：社區團購產業鏈條：社區團購產業鏈條 . 27 圖圖 73：渠道導向型向消費者導向型轉變：渠道導向型向消費者導向型轉變 . 28 圖圖 74：以消費者為中心的價值鏈重構：以消費者為中心的價值鏈重構 . 28 圖圖 75：零售企業的數字化轉：零售企業的數字化轉型型 . 29 表表 1：年初至：年初至 11 月各指數漲跌幅月各指數漲跌

19、幅 . 14 表表 2：商貿零售行業漲幅排名前五及跌幅排名前五：商貿零售行業漲幅排名前五及跌幅排名前五 . 15 表表 3：商貿零售行業：商貿零售行業基金持倉市值排名前十公司（數據為基金持倉市值排名前十公司（數據為 2021 年三季報）年三季報）. 16 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 33 商業貿易商業貿易/ /行業深度行業深度 1. 疫情影響持續，低基數效應消退，消費仍處于弱復蘇疫情影響持續，低基數效應消退，消費仍處于弱復蘇 1.1. 疫情擾動下，消費預計將持續弱復蘇疫情擾動下，消費預計將持續弱復蘇 2021 前三季度前三季度 GDP 增速持續放緩，預計全

20、年增速持續放緩，預計全年 GDP 增速增速 8%左右，兩年復合增速左右，兩年復合增速 5.1%。受疫情影響，2020 年全年 GDP 增速逐季恢復，在這樣的基數之下，2021 年 GDP 增速前高后低走勢明確，2021 年一季度 GDP 增速迎來短期高點，之后逐 季走低，預計全年 GDP 增速在 8%左右。從 GDP 兩年復合增速來看，前三季度分 別為 5%、5.3%、4.9%，三季度增速明顯放緩，主要受三季度部分地區出現暴雨等 地質災害、散發疫情、拉閘限電措施等多因素疊加所致。隨著前期不利因素消除， 政策端放松，預計 2021 年四季度 GDP 兩年平均增速將回升到 5%左右，2021 全年

21、 實現 GDP 兩年復合增速 5.1%左右。 消費對消費對 GDP 增速貢獻率持續提高。增速貢獻率持續提高。分別從投資、出口、消費對疫情后 GDP 增速 的貢獻來看，疫情發生后消費對 GDP 的增速貢獻快速回落，與此同時出口及投資 對 GDP 的增速貢獻不斷提升。出口對 GDP 增速貢獻的增加主要由于國內疫情控制 良好，社會生產快速恢復，但同期國外疫情不斷惡化，海外訂單不斷涌入國內帶 來出口數據的亮眼表現。但我們看到 2021 年一季度開始，消費對 GDP 增速的貢獻 開始超過投資對 GDP 增速貢獻，到三季度消費已經成為 GDP 增長的核心動力，對 GDP 增速貢獻率達到 78.8%。 圖圖

22、 1：GDP當季增速當季增速 圖圖 2：消費對：消費對 GDP 增速貢獻持續提高增速貢獻持續提高 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 上年基數效應下，上年基數效應下，2021 年全年消費增速高位回落年全年消費增速高位回落，預計，預計 2021Q4 到到 2022 年消費整年消費整 體維持弱復蘇狀態，但仍然受疫情因素擾動體維持弱復蘇狀態，但仍然受疫情因素擾動。受新冠疫情影響，2020 年全年消費 在一季度受到嚴重影響后逐月恢復。在上年基數影響下，2021 年前三季度消費增 速逐月回落。從前三季度零售總額來看，社零總額為 31.8 萬億元，同比增速 16.4%，兩年平均增長

23、 3.9%。其中三季度增速下滑明顯，8 月份最低增速僅為 2.5%， 主要也是受疫情及地方性暴雨導致的自然災害影響。但 9 月份以來，隨著疫情控制 良好，以及中秋、國慶、雙十一等節假日促進消費作用明顯，終端消費得到一定 回復，但是總體來看，消費仍然較弱，尚未恢復到往年增速區間。近期海外變異 毒株奧密克戎已經傳播至多個國家，由于具有高傳染性及免疫逃脫可能，國內對 于疫情防控有加強趨勢，預計國內消費仍將維持弱復蘇態勢。 從限額以上企業零售額增速來看，大型零售企業銷售額對終端消費變化的彈性更 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 / 33 商業貿易商業貿易/ /行業深度行業深

24、度 大，在消費市場弱復蘇的大背景下，預計大型零售企業表現將優于整體零售市場。 圖圖 3：社零當月增速（：社零當月增速（%） 圖圖 4：限額以上企業零售額同比增速（：限額以上企業零售額同比增速（%） 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 線上消費增速優于線下，但也面臨流量見頂。線上消費增速優于線下，但也面臨流量見頂。受疫情影響，線下消費受到限制， 非接觸經濟契合疫情防控要求，滿足消費者購物需求。疫情發生以來，在線下消 費受限的情況下，線上消費維持較高增速，線上消費占比持續提升。尤其是大型 互聯網電商，在快遞運輸、流量獲取、供應鏈支持等方面具有明顯優勢，表現要 遠好于實體零售

25、。但是今年以來，在線下逐漸恢復，在線上流量整體見頂的趨勢 下，線上消費增長也逐漸放緩。 圖圖 5：實物商品網上銷售額增速及占比：實物商品網上銷售額增速及占比 數據來源：東北證券，Wind 從實物商品網上零售額增速來看，2021 年 2 月份以來逐月下滑，2021 年 10 月線上 銷售增速為 14.6%，低于疫情前水平。由于線下渠道持續低迷，線上消費占社零比 重持續提升到 23.7%。 2021 年年必選消費必選消費高位回落，整體高位回落，整體穩步增長穩步增長，進入正常增速區間，進入正常增速區間。2020 年后疫情時 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 33 商業

26、貿易商業貿易/ /行業深度行業深度 代，隨著疫情防控常態化，全國僅有部分地區散發病例，居民日常工作生活逐步 恢復正常，需求得到一定釋放。表現在消費端是必選消費高位回落，可選消費逐 步復蘇。2021 年以來，在上年基數效應下，消費全年呈現前高后低趨勢，下半年 消費增速逐步進入正常增長區間。由于必選消費品具有消費韌性，受整體消費環 境影響較小，我們看到與超市銷售相關的必選消費品（糧油食品、飲料、煙酒） 實現穩步增長。但是必選消費內部也出現了一定分化。增速高位回落下，煙酒類、 糧油食品類、飲料類均回歸到疫情前正常增速區間。而日用品類消費增速三季度 以來持續低迷。 圖圖 6：與超市相關的必選消費增速：

27、與超市相關的必選消費增速 數據來源：東北證券，Wind 2021 年年可選消費全年前高后低趨勢下，內部仍然會有所分化?？蛇x消費全年前高后低趨勢下，內部仍然會有所分化。2021 年一季度，黃 金珠寶、化妝品、服裝在低基數及終端消費旺盛下迎來爆發，實現高速增長；二 季度后基數效應逐步減弱，尤其是三季度以來可選消費出現較大分化。黃金珠寶 類維持在較高的景氣度，顯示出高端消費需求強勁?；瘖y品類八月份增速降到最 低后開始反彈，10 月份同比增速為 7.2%。服裝鞋帽類三季度開始出現斷崖式下跌， 8 月份開始連續三個月同比負增長。 與住房相關的消費品類仍然受上年低基數影響，其中建筑建材類三季度仍然維持 雙

28、位數以上增長，而家電及家具類消費增速已經回落到個位數。 與汽車相關的消費品增長受多因素擾動。其中汽車銷售增速三季度以來明顯下滑， 主要由于海外疫情持續，汽車芯片產能受限，影響到終端汽車交付。與此相反， 石油及制品類產品受益于上年低基數，同期實現 20%+的增長。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 33 商業貿易商業貿易/ /行業深度行業深度 圖圖 7：與百貨相關的可選消費增速：與百貨相關的可選消費增速 數據來源：東北證券，Wind 圖圖 8：與：與住房住房相關的可選消費增速相關的可選消費增速 數據來源：東北證券，Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

29、文后的聲明及說明 9 / 33 商業貿易商業貿易/ /行業深度行業深度 圖圖 9：與汽車相關的消費增速：與汽車相關的消費增速 數據來源：東北證券，Wind 豬肉價格處于低位，豬肉價格處于低位，CPI 低位緩慢回升低位緩慢回升。從 CPI 走勢來看，有觸底回升趨勢。從 CPI 分類來看，食品類 CPI 高位回落，主要受畜肉價格影響，目前豬肉價格處于周 期底部，后續有緩慢回升趨勢，10 月份食品類 CPI 回升主要與寒冷天氣導致的鮮 菜價格上漲有關，我們認為鮮菜上漲趨勢持續時間預計較短，后續影響食品類 CPI 的核心仍然是豬肉價格。從消費品及服務角度來看，2021 年以來，終端服務消費 逐步回暖，

30、服務價格平穩回升。 CPI 與與 PPI剪刀差擴大剪刀差擴大，上游原材料價格暴漲導致 PPI 高企，但居民需求不足導致 價格往傳導下游不通暢，但隨著上游原材料價格居高不下，下游仍有漲價預期。 圖圖 10：食品類：食品類 CPI見底見底 圖圖 11：食品類：食品類 CPI主要受肉價主要受肉價影響影響 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 33 商業貿易商業貿易/ /行業深度行業深度 圖圖 12：消費品及服務：消費品及服務 CPI均低位回升均低位回升 圖圖 13：PPI 與與 CPI剪刀差擴大剪刀差擴大 數據

31、來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 風險意識增強，居民消費意愿下降。風險意識增強，居民消費意愿下降。從人均消費支出占可支配收入比例來看，疫 情后呈恢復趨勢，到 2021 三季度為 65.8%，仍然低于 2019 年同期 1.8pct， 。從消費 者信心指數來看，由于海外疫情發展形勢不明朗，國內常有散發病例，經濟復蘇 緩慢，2021 年以來消費者信心指數走低，顯示出消費者消費意愿的下降。 圖圖 14：人均消費占收入比值低于疫情前水平：人均消費占收入比值低于疫情前水平 圖圖 15：消費者信心回落：消費者信心回落 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 1.2

32、. 商貿零售行業商貿零售行業 2021 年前三季度業績回顧：必選消費低位回升，可年前三季度業績回顧：必選消費低位回升，可 選消選消費持續弱復蘇費持續弱復蘇 在上年基數效應下，在上年基數效應下，2021 年前三季度商貿零售行業業績高位回落。年前三季度商貿零售行業業績高位回落。我們采用中信 行業分類標準，對商貿零售行業 116 家上市公司前三季度業績進行統計。從營收增 速來看，2021 上半年商貿零售行業受益于上年低基數影響實現近 30%左右增長， 但三季度以來，基數效應減退，營收增速快速回落到 3.66%，顯示出整體消費的疲 軟態勢。從凈利潤增速來看，低基數影響下，2021 年一季度實現 176

33、%的高增長。 二季度之后凈利潤增速快速降為負增長，三季度降幅進一步擴大，顯示出整個商 貿零售行業利潤規模的下滑。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 33 商業貿易商業貿易/ /行業深度行業深度 圖圖 16：商貿零售行業整體營收增速：商貿零售行業整體營收增速 圖圖 17：商貿零售行業整體凈利潤增速：商貿零售行業整體凈利潤增速 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 超市行業營收增速邊際改善，利潤增速受多因素影響處于低位。超市行業營收增速邊際改善，利潤增速受多因素影響處于低位。2020 年疫情中超 市板塊受益于疫情導致的居家消費上升，業績在 2

34、020Q1 出現短期明顯上漲。居家 生活時間的增加導致必選消費品的需求上升，疊加同期 CPI 處于高位，超市行業 2020Q1 整體同店錄得雙位數以上增長。但進入二季度后，由于疫情影響減弱，一 季度消費者的囤貨行為，CPI 的走低，一季度新店拓展暫停，超市行業的營收增速 有所下滑，但是超市行業利潤端仍然維持高速增長。2021Q1 在高基數影響下，超 市行業營收及利潤增速均出現大幅下滑。在上年營收增速逐季下滑的基數之上， 2021 年前三季度超市行業營收增速邊際逐季改善，但受新租賃準則實施、整體消 費環境低迷、社區團購新業態加劇競爭等多重因素影響，超市盈利能力逐季出現 大幅下滑，二季度以來甚至出

35、現較大規模虧損。 圖圖 18：超市行業整體營收增速：超市行業整體營收增速 圖圖 19：超市行業整體凈利潤增速：超市行業整體凈利潤增速 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 可選消費受疫情防控影響，整體處于緩慢恢復中?？蛇x消費受疫情防控影響，整體處于緩慢恢復中。從營收端來看，2021Q1 在低基 數下，百貨行業營收整體實現增長 24.36%，二季度以來，百貨行業整體營收增速 快速回落到個位數，到三季度僅實現了 2.79%的增長。預計全年營收增長為個位數， 營收規模低于疫情前水平。從凈利潤增速來看，一季度在低基數下實現較大幅度 增長，但二三季度快速回落，利潤規模同比實現負增長

36、，且三季度下滑有擴大趨 勢。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 33 商業貿易商業貿易/ /行業深度行業深度 圖圖 20：百貨行業整體營收增速：百貨行業整體營收增速 圖圖 21：百貨行業整體凈利潤增速：百貨行業整體凈利潤增速 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 黃金珠寶板塊景氣度較高。黃金珠寶板塊景氣度較高。黃金珠寶終端消費自 2018 年 4 季度以來呈現復蘇趨勢， 但受到新冠肺炎疫情沖擊，2020 上半年婚慶基本處于停滯狀態，黃金珠寶終端消 費呈現斷崖式下跌。但隨著國內疫情有效控制，婚慶逐漸恢復，疊加促消費政策， 黃金珠寶終端消費快

37、速復蘇。2021Q1 黃金珠寶行業在低基數及終端消費的復蘇下 實現大幅增長。在上年基數影響下，行業增速逐季下滑，但仍維持雙位數以上增 長。從凈利潤增速來看，一季度是短期高點，之后逐季下滑，到三季度在金價同 比壓力之下，行業整體利潤增速出現負增長。 圖圖 22：黃金珠寶行業整體營收增速：黃金珠寶行業整體營收增速 圖圖 23：黃金珠寶行業整體凈利潤增速：黃金珠寶行業整體凈利潤增速 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 化妝品行業景氣度有所下降，逐步回歸到疫情前增速?；瘖y品行業景氣度有所下降，逐步回歸到疫情前增速。疫情后化妝品行業快速恢 復，并保持高景氣度，2021 年一季度是

38、短期業績高點，之后逐步回落到疫情前正 常增速。從營收增速來看，三季度化妝品行業仍然達到近 20%左右的增速，預計 全年營收增速在 25%左右。從凈利潤增速來看，顯示出比營收端更大的彈性，三 季度行業凈利潤增速回落到 14.13%。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13 / 33 商業貿易商業貿易/ /行業深度行業深度 圖圖 24：化妝品行業整體營收增速：化妝品行業整體營收增速 圖圖 25：化妝品行業整體凈利潤增速：化妝品行業整體凈利潤增速 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 專業連鎖方面，疫情之后快速走出影響，進入正常增長區間。專業連鎖方面，疫

39、情之后快速走出影響，進入正常增長區間。從營收增速看，受 基數影響 2021 年一季度為短期業績高點，隨后進入正常雙位數增長區間。從凈利 潤增速看，短期業績出現下滑，與整體消費環境低迷有較大關系。隨著消費逐步 弱復蘇，我們認為凈利潤增速將逐步企穩回升。 圖圖 26：專業連鎖整體營收增速：專業連鎖整體營收增速 圖圖 27：專業連鎖整體凈利潤增速：專業連鎖整體凈利潤增速 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 電商及電商服務方面，下行趨勢明顯。電商及電商服務方面，下行趨勢明顯。受線上流量紅利消退及整體消費環境低迷 影響，電商及電商服務整體呈現下行趨勢。從營收增速來看，2021 年

40、下半年以來， 連續兩個季度取得負增長。從凈利潤增速來看，2021 年三季度已經下滑至-25.34%。 我們認為隨著四季度進入消費旺季，在國慶、雙十一等節假日活動帶動下，線上 增速將有所恢復，但行業整體下行趨勢預計難以逆轉。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14 / 33 商業貿易商業貿易/ /行業深度行業深度 圖圖 28：電商及電商服務整體營收增速：電商及電商服務整體營收增速 圖圖 29：電商及電商服務整體凈利潤增速：電商及電商服務整體凈利潤增速 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 1.3. 商貿零售板塊市場表現：跟隨大勢，機構持倉比例低商貿零

41、售板塊市場表現：跟隨大勢，機構持倉比例低 從年初至今走勢來看，商貿零售指數基本跟隨 A 股整體趨勢。具體來看，年初至 11 月份，商貿零售指數下跌 0.42%，同期上證指數上漲 2.61%。從年初以來各行業 漲幅排名來看，在中信行業分類 30 個子行業中，商貿零售排名 19。 圖圖 30：年初至今商貿零售行業整體走勢：年初至今商貿零售行業整體走勢 圖圖 31：年初至今商貿零售行業漲幅排名：年初至今商貿零售行業漲幅排名 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 表表 1：年初至：年初至 11 月各指數漲跌幅月各指數漲跌幅 指數指數 上證指數上證指數 深圳綜指深圳綜指 創業板創業

42、板 科創科創 50 商貿零售行業商貿零售行業 年初至年初至 11 月月 漲幅（漲幅（%） 2.61 8.15 22.35 5.94 -0.42 數據來源：東北證券，Wind 具體看，行業漲幅前五標的，漲幅均超 100%，主要是專業連鎖子行業標的。跌幅 前五標的為南極電商、ST 跨境、永輝超市、居然之家、丸美股份。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15 / 33 商業貿易商業貿易/ /行業深度行業深度 表表 2：商貿零售行業漲幅排名前五及跌幅排名前五商貿零售行業漲幅排名前五及跌幅排名前五 漲幅前五漲幅前五 漲幅（漲幅（%） 跌幅前五跌幅前五 跌幅跌幅 ST商城 261.

43、58 丸美股份 -41.69 中國黃金 137.27 居然之家 -42.77 金發拉比 127.69 永輝超市 -45.71 金開新能 117.53 *ST跨境 -47.67 安德利 107.47 南極電商 -51.49 數據來源：東北證券，Wind 受短期業績壓制，行業整體估值處于歷史分位下。受短期業績壓制，行業整體估值處于歷史分位下。具體來看，超市行業估值處于超市行業估值處于 底部區域底部區域，由于 2021 年超市行業多數企業出現虧損，我們選取 PS（市銷率）作為 評估行業估值指標，自 2020 年 8 月高點以來，超市行業整體估值持續走低，主要 受同期業績增速持續下滑影響。百貨行業估值

44、處于歷史平均百分位上百貨行業估值處于歷史平均百分位上，逐步回逐步回落落 到均值到均值，主要由于行業營收在疫情后大幅下滑，另一方面行業估值受免稅牌照申 請有所提升，但 2020 年 8 月份以來持續下滑到歷史均值水平。 圖圖 32：超市行業估值處于底部：超市行業估值處于底部 圖圖 33：百貨行業估值處于中位線上：百貨行業估值處于中位線上 數據來源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 年初以來，黃金珠寶與化妝品行業估值均有所回調，目前兩個行業平均估值均處 于歷史平均百分位之上。 圖圖 34：黃金珠寶行業市盈率：黃金珠寶行業市盈率 圖圖 35：化妝品行業市盈率：化妝品行業市盈率 數據來

45、源：東北證券，Wind 數據來源：東北證券，Wind 從基金持倉情況來看，商貿零售行業基金持倉占比從基金持倉情況來看，商貿零售行業基金持倉占比持續持續下滑下滑。截止 2021 三季度， 基金持有商貿零售行業股票市值占總股票市值的比例僅為 0.50%。具體來看，貝泰 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16 / 33 商業貿易商業貿易/ /行業深度行業深度 妮、愛美客、上海家化、周大生、老鳳祥等公司居前列。 表表 3：商貿零售行業基金持倉市值排名前十公司（數據為：商貿零售行業基金持倉市值排名前十公司（數據為 2021 年三季報）年三季報） 公司公司 持倉市值持倉市值 公司公

46、司 持倉市值持倉市值 1 貝泰妮 29.14 億 6 華熙生物 6.98 億 2 愛美客 24.94 億 7 珀萊雅 6.77 億 3 上海家化 13.32 億 8 家家悅 5.95 億 4 周大生 11.77 億 9 王府井 1.82 億 5 老鳳祥 7.09 億 10 鄂武商 A 1.32 億 數據來源：東北證券，Wind 2. 線上流量見頂，消費供給回歸理性，需求分化線上流量見頂，消費供給回歸理性，需求分化 2.1. 線上流量見頂，流量持續去中心化線上流量見頂，流量持續去中心化 隨著中國移動互聯網滲透率見頂，互聯網月活躍用戶規模增速放緩。隨著中國移動互聯網滲透率見頂，互聯網月活躍用戶規模

47、增速放緩。根據 Quest Mobile 數據顯示，截止到 2021 年 6 月，我國移動互聯網月活躍用戶達到 11.64 億， 相比上年僅增加 962 萬，顯示出在網絡使用全民普及下，線上化流量紅利正逐漸消 失，整個線上用戶市場進入存量時代。而隨著移動互聯網用戶的見頂，線上購物 APP 月活人數達 10.71 億，滲透率達 92.1%，預計后續滲透率提升將大幅減緩。 圖圖 36：中國移動互聯網月活躍用戶規模增速放緩：中國移動互聯網月活躍用戶規模增速放緩 圖圖 37：移動購物：移動購物 APP 行業月活人數行業月活人數 數據來源：東北證券，Quest Mobile 數據來源：東北證券，Ques

48、t Mobile 淘寶流量見頂，其他淘寶流量見頂，其他平臺平臺繼續增長繼續增長，去中心化趨勢延續，去中心化趨勢延續。在線上流量見頂背景下， 淘寶流量增速不斷放緩。從 2021 年雙十一成交額數據可以看出，淘寶雙十一成交 額增速已經放緩到個位數。同時，政府出臺一系列措施反壟斷，打擊了淘寶對品 牌二選一的要求。隨著品牌在多個平臺布局，其他電商平臺供給端有所改善，帶 動用戶數穩步提升。我們看到京東、拼多多用戶增速明顯高于淘寶。電商格局由 一家獨大向一超多強轉變。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17 / 33 商業貿易商業貿易/ /行業深度行業深度 圖圖 38：淘寶雙十一成

49、交額增速下滑到個位數：淘寶雙十一成交額增速下滑到個位數 數據來源：東北證券，億邦動力網 與此同時，各類新零售 APP 用戶數也在急劇增加。我們看到單個社區團購 APP 月 活躍用戶數最高突破 1.6 億。而短視頻滲透率的快速提升，月活躍人數達 9 億，短 視頻平臺商業化不斷演進，推出興趣電商及直播電商平臺，成交額快速提升，成 為影響現有電商格局的重要變量。 圖圖 39：淘寶月活見頂，其他：淘寶月活見頂，其他 APP繼續增長繼續增長 圖圖 40：社區團購月活人數：社區團購月活人數 數據來源：東北證券，Quest Mobile 數據來源：東北證券，Quest Mobile 圖圖 41：短視頻行業月

50、活人數達：短視頻行業月活人數達 9億億 圖圖 42：直播電商高速增速：直播電商高速增速 數據來源：東北證券，Quest Mobile 數據來源：東北證券，Quest Mobile 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18 / 33 商業貿易商業貿易/ /行業深度行業深度 2.2. Z 世代新消費需求引領品類變革世代新消費需求引領品類變革 2.2.1. Z世代正在成為消費主力，逐漸引領消費新風潮世代正在成為消費主力，逐漸引領消費新風潮 以 95 后為代表的新一代消費者，被稱為 Z 世代。他們逐漸進入社會，正在以驚人 的成長速度和龐大的人群規模，接棒成為貢獻消費的主力人群。他