中國船舶-公司研究報告-優質國資央企深度推薦系列（三）：“巨舶”乘風起“船越”大周期-250121（36頁）.pdf

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1、敬請參閱最后一頁免責聲明-1-證券研究報告 2025 年 1 月 21 日 中國船舶中國船舶（600150.SH）制造業制造業/船舶制造船舶制造“巨巨舶”舶”乘風起，“船越乘風起，“船越”大周期大周期 優質國資優質國資/央企深度推薦系列（三）央企深度推薦系列（三）公司深度公司深度 公司概況：中國船舶集團公司概況：中國船舶集團旗下國內旗下國內軍船及軍船及民船領軍企業民船領軍企業中國船舶是中國船舶集團核心軍民品主業上市公司、中國船舶工業集團核心中國船舶是中國船舶集團核心軍民品主業上市公司、中國船舶工業集團核心上市平臺上市平臺，以以 CGT 計手持訂單量來看，計手持訂單量來看，國內新造船市場份額約國

2、內新造船市場份額約 13.32%。自2019 年兩船合并以來，中國船舶持續參與集團內資產及業務整合，船舶造修業務占比提升至 95%+，呈現專一化趨勢。同時受益于船舶行業高景氣，公司營收盈利同步改善、降本增效取得顯著成果。重組進度上，換股吸收合并中國重工的交易已在 2024 年 1 月獲國務院國資委等主管部門批復意見，相關事項正在持續推進。交易完成后，以 CGT 計手持訂單量國內市占率或達22.52%，有望成為全國乃至全球范圍內最大船企。需求側：需求側：長、中、短三周期共振，新造船市場需求旺盛長、中、短三周期共振，新造船市場需求旺盛長周期長周期：國際貿易需求國際貿易需求具有穩定性。具有穩定性。國

3、際海運貿易量與 GDP 增速呈同比例關系，基于 UNCTAD 對 2025-2029 年國際海運貿易量年均 2.4%的增長假設，我們的測算結果顯示：樂觀情景（運距與效率系數保持 2024 年水平）下貿易量增長將帶來年均 6,120 萬 DWT 的新船需求、中性情景（運距下降 2.5%、效率系數下降 1.0%）下為 5,291 萬 DWT、悲觀情景（運距下降 5.0%、效率系數下降 2.0%）下為 4,480 萬 DWT。中周期中周期：船舶老齡化帶來的存量更新需求具有周期性和確定性。船舶老齡化帶來的存量更新需求具有周期性和確定性?；仡櫳弦惠喸齑芷?，考慮船舶 20-25 年的自然使用壽命，199

4、8 年以來的新造船舶已逐步進入老齡化階段。我們的測算結果顯示，2035-2039 年將是更新需求的高峰期（年均 1.28 億 DWT）。與此同時，環保要求也有望在一定程度上催生替換需求。短周期短周期：航運市場景氣度主要關注紅海航道危機進展航運市場景氣度主要關注紅海航道危機進展。從噸數變化和平均運距趨勢兩方面觀察發現，受紅海航道危機影響，2023 年全球海運平均運距yoy+5.0%、2024 年+6.2%，是推動噸英里海運量快速增加的主要動力。由于紅海危機的影響短時間內不會完全消退，航運需求有望維持小幅度增長。供給側：供給側：中國份額持續提升，中國份額持續提升，中國船舶中國船舶有望擴大優勢有望擴

5、大優勢從國際層面來看，從國際層面來看，2024 年全球造船業三大指標表現亮眼，中國年全球造船業三大指標表現亮眼，中國造船業在全造船業在全球份額占比進一步提升。球份額占比進一步提升。全球新接訂單量實現大幅增長，總量達 1.68 億DWT，yoy+31.17%，折合 0.66 億 CGT，yoy+32.43%。中國新接訂單量為1.29 億 DWT，全球份額占比達 76.94%；按 CGT 計的份額為 69.88%，從 DWT計份額與 CGT 計份額的“剪刀差”來看，中國在高端船型上仍有發力空間。從國內格局來看，從國內格局來看，中國船舶在中國船舶在國內國內造船業份額保持領先，造船業份額保持領先，未來

6、有望擴大優勢未來有望擴大優勢。截至 2024 年 12 月，中國船舶集團以 CGT 計的手持訂單量國內份額達33.06%，其中中國船舶約 13.32%、中國重工約 9.20%。隨著內部整合持續推進，中國船舶集團有望進一步優化產能結構、增強整體競爭力。強烈推薦強烈推薦（首次首次評級）評級）范云浩（分析師）范云浩（分析師） 證書編號：S0280524010001 市場數據市場數據 時間時間 2025/1/21 收盤價(元)：32.84 一年最低/最高(元)：22.71/45.95 總股本(億股)：44.72 總市值(億元)：1468.75 流通股本(億股)：44.72 流通市值(億元)：1468.

7、75 近 3 月換手率：77.14%股價一年走勢股價一年走勢 相關報告相關報告 誠通證券 2025 年船舶行業投資策略：不懼輕盈霧，揚帆赴遠途2025-1-10-20%0%20%40%60%2024/012024/042024/072024/102025/01中國船舶滬深3002025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-2-證券研究報告 景氣度：景氣度：航運市場總體呈現高景氣，細分船型稍有分化航運市場總體呈現高景氣，細分船型稍有分化航運市場總體航運市場總體供不應求，推動“運價供不應求，推動“運價收益收益船價”傳遞式上漲。船價”傳遞式上漲。2024 年底，全球新造船價格指

8、數報 189.09 點，yoy+6.02%；中國新造船價格指數報1,129 點，yoy+5.91%，連續 4 年實現大幅增長，名義數據幾乎達到了 2008年歷史最高水平，但按通脹調整后仍低約 30%。從成本價格來看，中國造船板價格仍處于下跌通道內。從成本價格來看，中國造船板價格仍處于下跌通道內。2025 年 1 月 10 日，中國造船板價格報 3468.0 元/噸，較 2021 年 5 月 14 日的高點下跌 47.37%，處于歷史價格中樞?？v向對比上一輪造船高峰期（2011 年），目前造船板價格已下降約 31.77%。細分船型出現一定分化。細分船型出現一定分化。油船油船方面，由于全球石油需求

9、趨勢走軟、油船逐漸進入新一輪交付周期，我們認為仍需等待季節性回暖，同時關注特朗普鼓勵開采傳統化石能源對油運的利好作用；散貨船散貨船方面，長途鐵礦石和鋁土礦出口業務和紅海繞行兩因素穩固支撐散貨船需求，同時散貨船交付量增長速度較為緩和，我們預計散貨船市場供需匹配；集裝箱船集裝箱船受紅海航道情況影響較大，在危機持續的情況下，考慮到集裝箱船交付水平較高，我們預計全球集裝箱航運需求將逐步緩和。從 2025 年初來看，為避免特朗普提議的關稅措施，集裝箱海運需求可能短期內有搶運需求，支撐景氣度小幅上升。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級盈利預測：盈利預測：考慮到本輪船舶行業周期還在上行早期階段，存量船

10、隊老齡化程度仍在高位，綠色船型發展趨勢確定，在不考慮重組交易的情況下，我們預計 2024-2026 年，公司分別實現營業收入 826.59/925.07/1,013.80 億元，yoy+10.5%/11.9%/9.6%，分別實現凈利潤 38.42/75.41/95.01 億元，yoy+29.9%/96.3%/26.0%，對應 PE 分別為 38.2/19.5/15.5X。投資評級：投資評級：首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：全球貿易摩擦帶來的風險；紅海航道危機得到緩解，運距下滑全球貿易摩擦帶來的風險；紅海航道危機得到緩解，運距下滑導致船隊需求下降；全球新造船價格水平維持歷史高

11、位，可能導致船東購船導致船隊需求下降；全球新造船價格水平維持歷史高位，可能導致船東購船意愿減弱；意愿減弱；新造船市場新接訂單水新造船市場新接訂單水平具有脈沖性，存在短期間內沖高或下降平具有脈沖性，存在短期間內沖高或下降的可能性的可能性；運價被部分市場人士視為新造船訂單的前瞻性指標，若出現大幅運價被部分市場人士視為新造船訂單的前瞻性指標，若出現大幅波動將給訂單和市場情緒造成影響波動將給訂單和市場情緒造成影響；中國船舶與中國重工的重組流程仍在進中國船舶與中國重工的重組流程仍在進行中，存在重組進程不及預期的可能性行中，存在重組進程不及預期的可能性財務摘要和估值指標（財務摘要和估值指標（2025 年年

12、 1 月月 21 日）日）指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)59,558 74,839 82,659 92,507 101,380 增長率(%)-0.325.7 10.5 11.9 9.6 凈利潤(百萬元)172 2,957 3,842 7,541 9,501 增長率(%)-19.61620.7 29.9 96.3 26.0 毛利率(%)7.6 10.6 11.4 15.1 17.0 凈利率(%)0.3 4.0 4.6 8.2 9.4 ROE(%)1.7 5.6 7.3 12.2 13.3 EPS(攤薄/元)0.04 0.66 0.86 1

13、.69 2.12 P/E 78.7 103.7 38.2 19.5 15.5 P/B 2.1 2.7 2.9 2.5 2.2 資料來源：Wind、誠通證券研究所預測，股價時間為 2025 年 1 月 21 日 hYaXgWvWmUqRoMbRcM6MmOqQoMnQeRoOoPlOpNqM9PqQvMxNpOzQMYpMyR 2025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-3-證券研究報告 目目 錄錄 1.公司概況：中國船舶集團核心軍民品主業上市公司.6 1.1.發展歷程：中國船舶集團正處于“再整合”時期.6 1.2.業務結構：深耕船舶造修業務，專一化程度進一步提升.7 1

14、.3.財務分析：受益船舶行業高景氣，公司營收盈利同步改善.8 1.4.重組整合：正在穩妥推進資產及業務整合以解決同業競爭問題.9 2.行業分析：航運市場及造船市場相互聯系、不可分割.10 2.1.航運市場：2024 年油船、散貨船和集裝箱船運力占比達 86.11%.10 2.1.1.石油航運市場及船舶類型.11 2.1.2.散貨航運市場及船舶類型.11 2.1.3.集裝箱航運市場及船舶類型.12 2.2.研究框架：通過供需關系串聯造船與航運市場.12 2.3.造船市場：新造船市場高度活躍，反映船舶行業高景氣度.14 2.3.1.全球新造船市場：三大指標均有亮眼表現.14 2.3.2.中國新造船

15、市場：表現超出全球平均水平.15 3.需求側：長、中、短三周期共振，新造船市場需求旺盛.16 3.1.長周期：國際貿易需求具有穩定性.16 3.2.中周期：船舶老齡化和環保升級催生存量需求.18 3.2.1.船舶老齡化帶來確定性的更新周期.18 3.2.2.環保要求或在一定程度上刺激船舶更新需求.20 3.3.短周期：關注紅海航道危機對平均運距的影響.20 4.供給側：中國份額持續提升，國內船企有望擴大優勢.22 4.1.國際：中國造船業在全球份額占比進一步提升，LNG 船實現突破.22 4.2.國內：開啟產能整合的大時代.23 5.景氣度：航運市場總體呈現高景氣，細分船型稍有分化.27 5.

16、1.市場總體：供不應求推動“運價收益船價”傳遞式上漲.27 5.2.細分船型：供需出現分化.28 5.2.1.油船：仍需等待季節性回暖.28 5.2.2.散貨船：供需匹配，預計船需求保持相對平穩.29 5.2.3.集裝箱船：關注紅海航道通行改善情況.29 6.投資建議.31 6.1.中國船舶營業收入拆分表.31 6.2.可比公司估值表.32 6.3.投資建議.32 6.4.風險提示.32 附：財務預測摘要.33 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國船舶集團有限公司發展歷程.6 圖 2：2018-2023 年，公司營收 CAGR=34.65%.8 圖 3：公司單季度營收表現.8 圖 4：2023 年以

17、來，公司歸母凈利潤水平大幅提升.8 圖 5：公司單季度盈利表現.8 圖 6：2021 年以來，公司毛利率小幅波動，凈利率有緩慢增長趨勢.9 2025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-4-證券研究報告 圖 7：公司單季度利潤率表現.9 圖 8：2020 年以來，公司期間費用率逐年下降.9 圖 9：公司單季度費用率表現.9 圖 10：中國船舶集團股權結構圖（僅梳理主要公司股權關系）.9 圖 11：航運及船舶市場研究框架.13 圖 12：全球船舶訂單與完工情況（載重噸）.14 圖 13：全球船舶訂單與完工情況（修正總噸）.14 圖 14：全球分船型造船完工量（載重噸）.14

18、 圖 15：全球分船型造船完工量（修正總噸）.14 圖 16：中國船舶訂單與完工情況（載重噸）.15 圖 17：中國船舶訂單與完工情況（修正總噸）.15 圖 18：中國分船型新接訂單量（載重噸）.15 圖 19：中國分船型造船完工量（載重噸）.15 圖 20：近 5 年商船隊主要船型運力保有量增幅.16 圖 21：國際海運貿易量增速與全球 GDP 增速強相關.16 圖 22：上一輪造船周期自 2000 年開始，考慮船舶 20-25 年自然使用壽命，新造船舶已進入老齡化階段.18 圖 23：2024 年全球各類船舶以數量計船齡，42.5%超 20 年.18 圖 24：2024 年全球各類船舶以總

19、噸計船齡，16.8%超過 20 年.18 圖 25：全球平均船齡仍處于上升期.19 圖 26：截至 2024 年底全球船隊中綠色動力船型僅占 12.47%.20 圖 27：截至 2024 年底全球在手訂單中綠色動力船型占 67.82%.20 圖 28：海運量指標總體維持上行趨勢.21 圖 29：貿易量與運距同步上升，海運需求維持高景氣.21 圖 30：紅海航道危機迫使商船繞道好望角.21 圖 31：蘇伊士運河通行量未顯示復蘇跡象.21 圖 32：按載重噸計中國三大指標全球份額.22 圖 33：按修正總噸計中國三大指標全球份額.22 圖 34：2018 年后中國按載重噸計占全球新船訂單份額由 3

20、2%提升至 77%.22 圖 35：2009 年后全球船塢快速出清.23 圖 36：從完工量來看，2023 年國資船企交付量份額約為 59.51%.25 圖 37：從完工量來看，2023 年中船系交付量份額約為 33.33%.25 圖 38：中國船舶歷史新接訂單量（2025 年及以后為預測交付量）.26 圖 39：集裝箱與干散貨運價指數漲跌不一.27 圖 40：油運價格指數近期承壓.27 圖 41：2024 年內 ClarkSea 指數保持相對穩定.27 圖 42：全球新造船價格指數.28 圖 43：中國新造船價格指數.28 圖 44：中國造船板價格仍處于下跌通道內.28 圖 45：中日韓三國

21、造船板價格對比.28 圖 46：全球海上油運量呈現下滑趨勢.29 圖 47：全球油運能力供給或出現上行趨勢.29 圖 48：全球干散貨運量增長趨勢放緩.29 圖 49：全球干散貨船交付量上行.29 圖 50：全球集裝箱船供需指標增速預測.30 圖 51：全球集裝箱船交付量排期表.30 2025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-5-證券研究報告 表 1：2024H1，船舶造修業務收入 344.46 億元，營收占比達 95.64%.7 表 2：中國船舶主要從事船舶造修業務，同時開展海洋工程和機電設備業務.7 表 3：2024 年油船、散貨船和集裝箱船運力占比達 86.11

22、%.10 表 4：根據噸位不同，油輪可分為大型/超大型、蘇伊士型、阿芙拉型、巴拿馬型、靈便型和小型等.11 表 5：散貨船的主要類型有好望角型、巴拿馬型、超靈便型、靈便型.12 表 6：根據噸位不同，集裝箱船可大致分為超巴拿馬型、新巴拿馬型、中型等.12 表 7：基于 UNCTAD 的海運量預測，我們保守測算中性假設下每年新增船隊需求為 5,291 萬 DWT.17 表 8：根據船齡結構測算更新需求.19 表 9：結合前文三種假設下的新增需求計算合計新船需求.19 表 10：IMO 關于減少船舶溫室氣體排放的戰略.20 表 11：2024 年中國前 20 大船廠份額排名.24 表 12：中國船

23、舶集團旗下各船廠的基本情況.24 表 13：根據 2024 年 12 月手持訂單量進行的非國資船企排名.25 表 14：從手持訂單來看，截至 2024 年 12 月中船系國內份額達 33.06%.26 表 15：中國船舶各項業務歷史及未來收入拆分表.31 表 16：中國船舶可比公司估值表（2025 年 1 月 21 日）.32 2025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-6-證券研究報告 1.公司概況：公司概況：中國船舶集團核心軍民品主業上市公司中國船舶集團核心軍民品主業上市公司 1.1.發展歷程：發展歷程：中國船舶集團中國船舶集團正處于“再整合”正處于“再整合”時期時

24、期 中國船舶工業股份有限公司（中國船舶工業股份有限公司（以下以下簡稱“中國船舶”）是中國船舶集團有限公簡稱“中國船舶”）是中國船舶集團有限公司下屬上市公司，司下屬上市公司，是中國船舶集團是中國船舶集團核心軍民品主業上市公司核心軍民品主業上市公司、中國船舶工業集團有中國船舶工業集團有限公司核心上市平臺限公司核心上市平臺。追溯公司發展歷程，我們將之歸納為四個時期：部局部局時期時期（1950-1982 年）：年）：先后歷經重工業部船舶工業局、第一機械工業部船舶工業管理局、第三工業機械部第九工業管理（總）局、第六工業機械部（含經營進出口貿易的中國船舶工業公司）共四個階段；總公司總公司時期時期（1982

25、-1999 年）：年）：1982 年 5 月，六機部被撤銷，其直屬企事業單位以及交通部的部分直屬企事業單位組建中國船舶工業總公司，成為國務院第一個由部改為公司的經濟實體，也成為中國第一家部級公司。中國船舶工業總公司管理大連、渤海、上海、江南、中華、滬東、黃埔等船廠，到 1996 年產量規模位居世界第三；“南北“南北”分立分立時期時期（1999-2019 年）：年）：1999 年 7 月，經國務院批準，在原中國船舶工業總公司基礎上組建中國船舶工業集團公司（中船工業，俗稱“南船”）和中國船舶重工集團公司（中船重工，俗稱“北船”），分別管理南北方的造船廠、配套廠和研究院等單位。在此期間，兩船各自持續

26、進行內部資源整合，中船工業旗下的滬東重機收購外高橋、中船澄西等核心民品資產，更名中國船舶；再再整合整合時期時期（2019 年至今）：年至今）：為響應供給側改革號召，2019 年 11 月 8 日中國船舶工業集團有限公司與中國船舶重工集團有限公司聯合重組，整體劃入新注冊成立的中國船舶集團有限公司，分別成為其下屬的兩大一級子公司。2024年 9 月 2 日，中國船舶和中國重工發布公告，籌劃由中國船舶通過向中國重工全體股東發行 A 股股票的方式換股吸收合并中國重工；2025 年 1 月 8 日，相關交易獲得國務院國資委等主管部門批復意見，相關事項正在持續推進。圖圖1：中國船舶集團有限公司發展歷程中國

27、船舶集團有限公司發展歷程 資料來源：Wind，中國船舶公司官網，中國重工公司官網，誠通證券研究所 2025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-7-證券研究報告 1.2.業務結構業務結構：深耕船舶造修業務，專一化程度進一步深耕船舶造修業務，專一化程度進一步提升提升 中國船舶業務領域較為集中，主要從事船舶造修業務，且業務占比中國船舶業務領域較為集中，主要從事船舶造修業務，且業務占比從從 2021 年年的的 83.85%上升至上升至 2024H1 的的 95.64%，呈現，呈現專一化趨勢專一化趨勢。機電設備、其他業務占比總體呈現下降趨勢，主要原因是 2019 年合并以來，中國

28、船舶集團著手對旗下資產和業務進行了整合。以船用柴油機業務為例，合并之初的中國船舶等子公司仍在開展“船用柴油機制造”業務，與中船重工旗下的中國動力形成了同業競爭，因此在2022 年將中國船舶集團下屬各家子公司的柴油機業務都整合進入了新成立的中船柴油機公司。這類資產與業務整合一定程度上縮窄了中國船舶的業務領域，使得業務專一化程度進一步提升。表表1：2024H1，船舶造修業務收入，船舶造修業務收入 344.46 億元，營收占比達億元，營收占比達 95.64%單位：億元單位：億元 2021 2022 2023 2024H1 船舶造修船舶造修 營業收入 500.89 499.91 704.20 344.

29、46 營收占比 83.85%83.94%94.10%95.64%毛利率 8.99%5.91%10.13%7.64%機電設備機電設備 營業收入 40.76 27.37 19.28 9.04 營收占比 6.82%4.60%2.58%2.51%毛利率 11.20%8.53%15.12%12.03%其他業務其他業務 營業收入 55.75 68.30 24.91 6.67 營收占比 9.33%11.47%3.33%1.85%資料來源：Wind，誠通證券研究所 除了船舶造修業務，中國船舶還開展海洋工程及機電設備業務。除了船舶造修業務，中國船舶還開展海洋工程及機電設備業務。其中，上海外高橋造船可以建造浮式生

30、產儲油輪（FPSO）、半潛式及自升式鉆井平臺、海工輔助船等海洋工程設備；中船澄西和廣船國際可以生產風塔、LNG 罐箱、浮船塢、鋼結構、切割機床、礦山機械等機電設備產品。表表2：中國船舶主要從事船舶中國船舶主要從事船舶造修業務，同時開展海洋工程和機電設備業務造修業務，同時開展海洋工程和機電設備業務 產業產業 業務業務 主體主體 業務內容業務內容 船舶海工船舶海工 裝備產業裝備產業 造船業務造船業務 江南造船江南造船 軍用艦船；東方紅 3 號、科考船、極地破冰船、汽車運輸船等各類特種船舶；遠望系列、大型海監船等公務船；大型/超大型集裝箱船；液化氣船（LPG 船、乙烷/乙烯運輸船、LNG 船）外高橋

31、造船外高橋造船 大型郵輪；好望角型散貨船、紐卡斯爾型散貨船、超大型礦砂船（VLOC）；7000TEU 中型箱船、18000TEU 及 20000TEU 超大型集裝箱船；30 萬噸級 VLCC、15.8 萬噸蘇伊士型油輪和10.9 萬噸冰區加強型阿芙拉型油輪；雙燃料汽車運輸船 廣船國際廣船國際 軍輔船；公務執法船；成品油/化學品船（MR）、阿芙拉油船、超大型油船（VLCC）、超大型礦砂船（VLOC）；8.2 萬噸散貨船、靈便型液貨船、半潛船、LNG/燃油雙燃料及各類客滾船；16000TEU 超大型集裝箱船；極地模塊運輸船、極地凝析油輪、汽車運輸船等特種船 中船澄西中船澄西 3.5 萬噸-8.5

32、萬噸系列散貨船、支線箱船、MR 油船三大主流船型及自卸船、瀝青船、化學品船、重吊多用途船、木屑船等特種船 修船業務修船業務 中船澄西中船澄西 船舶改裝（自卸船改裝、海上浮式儲油船（FPSO）修理、集裝箱船加長改裝、汽車滾裝船改裝、全損船復活改裝、水泥船改裝、大型礦砂船改裝轉運平臺、牲畜船改裝、橙汁船改裝、滾裝船/客滾船改裝、船舶節能減排改裝、大開口船加長改裝、居住船改裝以及氣體船修理、綠色環保節能型船舶改裝）；常規修理（船體鋼質工程、船體機電維修和船體油漆工程）廣船國際廣船國際 集裝箱船、液貨船、起重船、滾裝船、半潛船、豪華郵輪、特種艦船等各類船舶 海洋工程海洋工程 外高橋造船外高橋造船 FP

33、SO、半潛式、自升式（JU2000E、CJ46、CJ50）鉆井平臺、海工輔助船等 海洋科技海洋科技 應用產業應用產業 機電設備機電設備 中船澄西中船澄西 風塔、LNG 罐箱、浮船塢、舟橋、自航浮吊以及脫硫塔、焚燒爐、環保除銹設備、壓力容器、石油管道、油氣模塊等 廣船國際廣船國際 環保、鋼結構、電梯、切割機床、大型礦山機械、軟件開發等 資料來源：中國船舶 2024 年半年報，誠通證券研究所 2025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-8-證券研究報告 1.3.財務分析財務分析：受益受益船舶船舶行業高景氣，行業高景氣，公司公司營收盈利營收盈利同步改善同步改善 2018-20

34、23 年，公司營收實現了大幅增長，年，公司營收實現了大幅增長，CAGR34.65%。其中，2020 年營收增速高達 138.78%，主要原因是公司完成了發行股份購買資產的交易事項，合并范圍新增江南造船、廣船國際等大型造船企業，因此船舶造修業務規模迅速擴大。2024Q1-3，公司實現營收 561.69 億元，yoy+13.12%。從單季度營收表現來看，受春節效應等多方面影響，2023Q1 及 2024Q1 營收水平稍低，其他季度則維持在 200億左右規模，營收表現良好。圖圖2：2018-2023 年，公司營收年，公司營收 CAGR=34.65%圖圖3：公司單季度營收表現公司單季度營收表現 資料來

35、源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 2023 年以來年以來船舶行業經濟運行效益明顯改善，船舶行業經濟運行效益明顯改善，公司盈利水平大幅提升公司盈利水平大幅提升。2023年實現歸母凈利潤 29.57 億元，yoy+1620.59%；2024 年 Q1-3 實現歸母凈利潤 22.71億元，yoy-11.35%，下降的主要原因是 2023 年凈利潤基數較高：2023 年公司全資子公司外高橋造船處置有關海工平臺資產，交易完成后增加歸屬于上市公司股東的凈利潤 26.59 億元，計入非經常性損益；2023 年下半年中東局勢不穩，紅海航道危機大幅提升了全球海運需求，進而推升了運

36、價、船價，全球新造船市場需求活躍、盈利水平顯著上升。圖圖4：2023 年以來，公司歸母凈利潤水平大幅提升年以來，公司歸母凈利潤水平大幅提升 圖圖5：公司單季度盈利表現公司單季度盈利表現 資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 2021 年以來公司毛利率在年以來公司毛利率在 10%水平周圍小幅波動，凈利率有緩慢增長趨勢水平周圍小幅波動，凈利率有緩慢增長趨勢。2021 年，公司凈利率為 0.39%，2024Q1-3 凈利率為 4.20%，凈利率水平明顯提升，主要受益于公司加強了對費用率的控制能力，并且同樣印證了船舶市場高景氣對公司盈利能力的改善。2025 年 1 月

37、 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-9-證券研究報告 圖圖6：2021 年以來，公司年以來，公司毛利率小幅波動，毛利率小幅波動，凈利率有凈利率有緩緩慢慢增長趨勢增長趨勢 圖圖7：公司單季度利潤率表現公司單季度利潤率表現 資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 公司降本增效公司降本增效取得顯著成果，取得顯著成果，2020 年以來期間費用率實現逐年下降。年以來期間費用率實現逐年下降。公司緊緊圍繞成本費用率壓降目標，持續開展降本增效工作，將期間費用率從 2020 年的11.17%降至 2024Q1-3 的 6.34%，降幅高達 4.83pct。與此同時，2

38、024Q1-3 研發費用率不降反升，說明公司研發支出得到了一定保證，控費重點主要在優化管理水平、減少銷售費用上。圖圖8：2020 年以來，公司期間費用率逐年下降年以來，公司期間費用率逐年下降 圖圖9：公司單季度費用率表現公司單季度費用率表現 資料來源：Wind，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 1.4.重組整合：重組整合：正在穩妥推進正在穩妥推進資產及業務整合資產及業務整合以解決同業競爭問題以解決同業競爭問題 圖圖10：中國船舶集團股權結構圖（僅梳理主要公司股權關系）中國船舶集團股權結構圖（僅梳理主要公司股權關系）資料來源：Wind，誠通證券研究所 2025 年 1 月 21

39、 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-10-證券研究報告 在“南北”分立時期，兩船各自持續進行在“南北”分立時期，兩船各自持續進行了了內部資源整合內部資源整合。如 2019 年 4 月，中國船舶工業集團發布了關于避免同業競爭的承諾函，承諾“在 5 年內對生產大型集裝箱船等產品的下屬其他企業進行投資建設、培育，待符合上市條件后適時注入中國船舶，徹底消除同業競爭”；又如 2019 年 9 月，中船工業發布關于進一步避免同業競爭的承諾函，通過中國船舶和中船防務的資產置換進一步解決了一部分同業競爭問題。在在 2019 年“兩船合并”后，資產及業務整合的范圍擴展到了年“兩船合并”后，資產及業務整合的

40、范圍擴展到了整個中國船舶集整個中國船舶集團。團。由于兩船在“南北”分立時期發展了兩套相對獨立的造船工業體系，因此不可避免地在一些業務領域形成了同業競爭。2021 年 6 月 30 日，中國船舶集團發布了關于避免與中國船舶工業股份有限公司同業競爭的承諾函，表示要在發函日起五年內（即 2026 年 6 月 30 日前）通過“綜合運用委托管理、資產重組、股權置換/轉讓、資產劃轉/出售、業務合并、業務調整或其他合法方式，穩妥推進符合注入上市公司的相關資產及業務整合以解決同業競爭問題”。隨后，2022 年集團完成了動力業務的內部整合（中船柴油機公司）；2024 年 9 月中國船舶和中國重工發布公告，籌劃

41、由中國船舶通過向中國重工全體股東發行 A 股股票的方式換股吸收合并中國重工，標志著進一步大規模資產及業務整合正在加速進行。我們認為，解決同業競爭是優化中國船舶集團整體效率、增強集團整體競爭力我們認為，解決同業競爭是優化中國船舶集團整體效率、增強集團整體競爭力、打造世界打造世界一流旗艦型一流旗艦型造船企業造船企業的必由之路的必由之路。在承諾函的時間指引下，我們判斷2025-2026 年將是中國船舶集團資產及業務整合大年，中船防務、滬東中華等優質資產都有望陸續并入中國船舶，進而塑造“產能整合、分工協同、集中研發、統一營銷”的集團化運營體系、建設中國乃至全球規模最大的旗艦型船舶制造企業。2.行業分析

42、行業分析：航運市場及造船市場相互聯系、不可分割航運市場及造船市場相互聯系、不可分割 2.1.航運市場航運市場：2024 年油船、散貨船和集裝箱船運力占比達年油船、散貨船和集裝箱船運力占比達 86.11%根據不同的貨物的類型，航運市場可以大致可分為石油航運市場、散貨航運市根據不同的貨物的類型，航運市場可以大致可分為石油航運市場、散貨航運市場、集裝箱航運市場、其他航運市場等。場、集裝箱航運市場、其他航運市場等。船舶是提供航運服務的載運工具，根據不同航運市場相對應的不同運輸需求，所使用的船舶類型也有所差異。據 Clarksons數據，按載重噸（DWT）計，截至 2024 年底油船、散貨船和集裝箱船運

43、力占到了世界船隊規模的 86.11%，是世界航運市場的主力船型。除了三大主力船型外，其他船型還包括 LNG 船（占比 2.69%）、LPG 船（占比 1.44%）、汽車運輸船等船型。表表3：2024 年油船、散貨船和集裝箱船運力占比達年油船、散貨船和集裝箱船運力占比達 86.11%船隊規模（百萬船隊規模（百萬 DWT）運力占比（運力占比（%）1985 年年 2024 年年 1985 年年 2024 年年 油船 244.10 694.86 42.20%28.59%散貨船 197.10 1,034.21 34.07%42.56%集裝箱船 16.77 363.51 2.90%14.96%LNG 船

44、4.05 65.40 0.70%2.69%LPG 船 6.36 35.02 1.10%1.44%資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 2025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-11-證券研究報告 2.1.1.石油航運市場及船舶類型石油航運市場及船舶類型 油輪是指散裝運輸各種油類的船，主要指載運原油和成品油的船舶。油輪是指散裝運輸各種油類的船，主要指載運原油和成品油的船舶。根據噸位不同，可將油輪分為大型/超大型油輪、蘇伊士型油輪、阿芙拉型油輪、巴拿馬型油輪、靈便型油輪和小型油輪。油輪運輸是一個專業化程度極高的行業。石油及其制品在運輸和儲存過程中可能泄露造成巨大污

45、染，因此油輪運輸涉及很多安全、技術、規范等方面的問題，這對經營油輪運輸的航運企業提出較高要求。為保證穩定貨源，油輪經營企業通常采取簽訂長期運輸合同的方式從事經營活動。世界油輪船隊規模在 1985-2024 年增長了 184.66%，但占比從 42.2%降至 28.59%。2024 年，全球石油海運貿易量為 30.43 億噸，折合 14.54 萬億噸英里，分別占全球海運量的約24.07%、21.90%。表表4：根據噸位不同，油輪可分為大型根據噸位不同，油輪可分為大型/超大型、蘇伊士型、阿芙拉型、巴拿馬型、靈便型和小型等超大型、蘇伊士型、阿芙拉型、巴拿馬型、靈便型和小型等 船型船型 噸位噸位（萬（

46、萬DWT）用途用途 特點特點 大型/超大型油輪（ULCC/VLCC）20 專用運載原油 性價比高 蘇伊士型油輪（Suezmax）12-20 以運載原油為主，偶爾運載重油 以蘇伊士運河通航條件為上限，吃水不超過 18m 阿芙拉型油輪（Aframax）8-12 以運載成品油為主（近洋成品油/沿海原油輪）經濟性最佳 巴拿馬型油輪（Panamax）6-8 以運載成品油為主（近洋成品油/沿海原油輪）以巴拿馬運河通航條件為上限，吃水不超過 13m 靈便型油輪（Handysize）1-6 以運載輕質油為主（沿海成品油輪）靈活性強、吃水淺、油艙數量多，需求量大 小型油輪（Small）1 以運載輕質油為主（沿海

47、成品油輪）靈活性強，適合短途運輸，多從事海運和內河交替運輸 資料來源：國際航運經濟學，誠通證券研究所 2.1.2.散貨散貨航運市場及船舶類型航運市場及船舶類型 干散貨是指不經包裝，就可以直接裝船運輸的塊狀、顆粒狀、粉末狀貨物，如干散貨是指不經包裝，就可以直接裝船運輸的塊狀、顆粒狀、粉末狀貨物，如礦石、煤炭、散運的糧食、化肥等。礦石、煤炭、散運的糧食、化肥等。干散貨作為一種重要的水路運輸貨物，主要有四大特征：貨運批量大，比如從北美到中國的小麥，50000t 可以構成干散貨運輸，而 50t 一般以捆包的方式安排運輸；貨物價值低，主要是一些初級產品、原材料，如鐵礦石、煤炭、谷物、鋁礬土、磷灰石、木材

48、等，對運費負擔力低、對送達時間和運輸質量的要求也不苛刻，因此船舶大型化趨勢較為明顯；流向特征明顯，干散貨多為一些初級產品和原材料，流向大多是由產地運往加工地，單向性流向特征明顯；是具有季節性特征，很多干散貨具有季節性特征，如谷物、農業生產時間和地域差異、氣候和季節的分布布局，導致秋季的谷物運輸需求明顯高于其他季節。干散貨船舶是指用于運載散裝谷物、煤、礦砂、鹽、水泥等干散貨的船舶。干散貨船舶是指用于運載散裝谷物、煤、礦砂、鹽、水泥等干散貨的船舶。由于運載貨物的特殊性，其主要有以下特征：結構簡單利于裝卸貨物，通常為無需隔離的單甲板船，不需要復雜的設施和設備，造價較低；為實現規模經濟，船舶噸位較大。

49、干散貨船從 20 世紀 50 年代末開始在航運市場出現，在 1985-2024 年間船隊規模從 1.97 億載重噸增長到 10.34 億載重噸，占世界船隊規模的比例從 34.07%增長到 42.56%。2024 年，全球散貨海運貿易量為 57.43 億噸，折合 32.33 萬億噸英里，分別占全球海運量的約 45.42%、48.71%。2025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-12-證券研究報告 表表5：散貨船的主要類型有好望角型、巴拿馬型、超靈便型、靈便型散貨船的主要類型有好望角型、巴拿馬型、超靈便型、靈便型 噸位噸位（萬（萬 DWT）吃水吃水（m）特點特點 好望角型

50、（Capesize）10 15 由于載重噸較大，只能繞行好望角，因而得名，主要運載鐵礦石和煤炭 巴拿馬型（Panamax）6-10 12-15 可以通過巴拿馬運河的最大噸位 超靈便型（Handymax）4-6 11-12 載重量小，方便靈活 靈便型（Handysize）1-4 9-10 載重量小，方便靈活 資料來源：國際航運經濟學，誠通證券研究所 2.1.3.集裝箱集裝箱航運市場及船舶類型航運市場及船舶類型 集裝箱貨物是指以集裝箱為單元進行運輸的貨物。集裝箱貨物是指以集裝箱為單元進行運輸的貨物。不同貨物對裝卸、運輸、倉儲的要求不同，從而需要選擇不同的集裝箱。集裝箱船是指運載集裝箱的船舶，其結構

51、和形狀跟一般貨船不同，它沒有內部甲板，機艙一般設在船尾。船艙內用垂直導軌將其分為小艙，這些導軌有利于集裝箱的固定，艙面設有集裝箱系固設備。集裝箱船作為一種高效率的船舶，其航行采用較高的航速，一般超過 20 節（kn，相當于37.04km/h）。為了便于計算集裝箱數量，以20英尺長的集裝箱為標準箱（TEU，Twenty-foot Equivalent Unit），也稱國際標準箱單位，通常用來表示船舶裝載集裝箱的能力，也是集裝箱和港口吞吐量的重要統計和換算單位。2024 年，全球集裝箱海運貿易量為 19.38 億噸，折合 10.06 萬億噸英里，分別占全球海運量的約 15.33%、15.16%。從

52、 1966 年開始，傳統的雜貨船運輸逐漸被班輪運輸取代，件雜貨集裝箱化率越來越高，集裝箱規模也從 1985 年的 0.17 億載重噸快速增加到 2024 年的 3.64 億載重噸，占比從 2.90%提升至 14.96%。表表6：根據噸位不同，集裝箱船可根據噸位不同，集裝箱船可大致大致分為超巴拿馬型分為超巴拿馬型、新巴拿馬型、中型、新巴拿馬型、中型等等 船型船型 裝載量裝載量（TEU）特點特點 超巴拿馬型（Post-Panamax）17,000 最大型的集裝箱船，具有超大的載貨量。其長度、寬度和吃水深度都遠超傳統巴拿馬運河的限制尺寸，能夠大幅降低單位運輸成本，適合在遠洋航線上運輸大量貨物 新巴拿

53、馬型（Neo-Panamax）8,000 16,999 是為適應巴拿馬運河擴建后新的通航標準而設計建造的大型集裝箱船，廣泛應用于全球各大貿易航線，尤其是那些需要通過巴拿馬運河的航線，如亞洲至美國東海岸航線 中型（Intermediate）3,000 7,999 具有較好的通用性和適應性，常用于區域內的貿易航線，如亞洲區域內的航線（如中國至日本、韓國、東南亞等航線）、歐洲區域內的航線等，也可用于一些跨洋航線的支線運輸 支線型（Feeder）100 2,999 小型集裝箱船，主要用于支線運輸，將貨物從中小港口集中運輸到大型樞紐港口，或者在樞紐港口周邊的港口之間進行貨物轉運 資料來源：Clarkso

54、ns，誠通證券研究所 2.2.研究框架：研究框架：通過供需關系通過供需關系串聯造船與航運市場串聯造船與航運市場 我們的研究框架主要圍繞我們的研究框架主要圍繞“兩個市場”、“三個角色”來展開?！皟蓚€市場”、“三個角色”來展開?！皟蓚€市場”指的是航運市場、造船市場，“三個角色”指的是承租人、船東、造船廠。在該框架中隱含了兩條邏輯鏈條：供需（數量）關系、價格關系。2025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-13-證券研究報告 圖圖11：航運及船舶市場研究框架航運及船舶市場研究框架 資料來源：誠通證券研究所 從供需關系從供需關系出發：出發：承租人是航運市場的需求方，其貿易需求是

55、石油、散貨、集裝箱和其他貨物的貿易總量（噸），乘以航運平均運距（英里）得到航運需求（噸英里）；船東是航運市場的供給方，運營船只提供不同類型的運力，其運力不僅受船只規模的影響，還與平均航速、航行時長、載重利用率等因素有關：航運供給(噸英里)=船隊總規模()效率系數(英里)=船隊總規模()年運行時間(小時)航速（英里/時）利用率（%）航運需求與航運供給形成了一對供需關系，通過船東傳遞到了新造船市場，即新船的新增需求。新增需求與存量需求（如更新需求、環保升級需求）共同構成了新船需求，進而通過船東向造船廠下單而成為新接訂單量。新接訂單進入造船廠建造隊列中，轉化為手持訂單量，這代表了造船廠的營收儲備。在

56、手持訂單量充足的情況下，造船完工量基本代表了造船廠的產能水平，手持訂單量除以造船完工量得到按年計算的保障倍數（或稱覆蓋率），代表了造船廠的交付周期。更長的交付周期意味著供不應求，全球造船市場活躍、進而使得船價上揚。從價格關系出發從價格關系出發：在航運市場中，航運需求與供給的測算隱含了大量不易量化的影響因素，如地緣政治、環保要求、氣候因素，因此我們可以觀察供需關系影響下運價的變化情況。航運供給緊張的時期，運價上漲，同步推動船東的租船收益上升、船東利潤增厚。船東利潤增厚又有利于支付供需關系緊張推升的高船價，從而保證了造船廠的盈利空間。因此船東作為航運市場和造船市場的中間人，將供需（數量）關系和價格

57、關系緊密聯系在了一起，形成了“航運市場供需緊張造船市場量價齊升造船廠盈利增厚”的邏輯閉環。同時，“運價收益船價”的傳導鏈條有一定遲滯性，決定了運價往往是船價乃至造船廠盈利能力的前瞻性指標，這正是任何針對新造船市場的分析都需要緊密跟蹤運價、收益及船價的原因。2025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-14-證券研究報告 2.3.造船市場：造船市場：新造船市場高度活躍，反映船舶行業高景氣度新造船市場高度活躍，反映船舶行業高景氣度 2.3.1.全球新造船市場：三大指標均有亮眼表現全球新造船市場：三大指標均有亮眼表現 2024 年，全球新造船產業實現顯著擴張。年，全球新造船產業

58、實現顯著擴張。從新接訂單量來看，全球新接訂單量實現大幅增長，總量達1.68億DWT，yoy+31.17%，折合0.66億CGT，yoy+32.43%；從手持訂單量來看，新接訂單增長同步拉動手持訂單規模擴張，截至 2024 年底全球合計手持訂單量達 3.64 億 DWT，yoy+26.39%，折合 1.56 億 CGT（相當于 2008年上一輪周期高點的 73.47%），yoy+17.51%；按 DWT 計的造船完工量保持了相對平穩，為 8,814 萬 DWT，yoy+0.27%；然而，以 CGT 計的造船完工量實現了 13.32%的同比增長，達到 4,038 萬 CGT，說明 2024 年高附

59、加值的高端船型占比實現了一定提升。全球以 CGT 計手持訂單覆蓋率（造船完工量/手持訂單量）約為 3.9 年，較 2020 年上漲超 50%，顯示全球造船業手持訂單飽和度較高。圖圖12：全球船舶訂單與完工情況（載重噸）全球船舶訂單與完工情況（載重噸）圖圖13：全球船舶訂單與完工情況（修正總噸）全球船舶訂單與完工情況（修正總噸）資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 從分船型造船完工量來看，集裝箱船完工量提升明顯，油船完工量連續下滑。從分船型造船完工量來看，集裝箱船完工量提升明顯，油船完工量連續下滑。集裝箱船保持了較快增長，達到 3,324 萬

60、 DWT，yoy+27.16%，折合 1,500 萬 CGT，yoy+31.60%，連續兩年實現了大幅增長；散貨船完工量相對穩定，為 3,384 萬 DWT/869 萬 CGT，自 2021 年以來維持了相對穩定；油船完工量仍呈現大幅下滑趨勢，全年完工量為 746 萬 DWT，yoy-49.94%，以 CGT 計為 258 萬 CGT，yoy-29.93%，連續兩年大幅下滑。圖圖14：全球分船型造船完工量（載重噸）全球分船型造船完工量（載重噸）圖圖15：全球分船型造船完工量（修正總噸）全球分船型造船完工量（修正總噸）資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 資料來源：Clarksons，誠

61、通證券研究所 2025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-15-證券研究報告 2.3.2.中國新造船市場：中國新造船市場：表現超出全球平均水平表現超出全球平均水平 2024 年，中國造船業三大指標均進一步提升。年，中國造船業三大指標均進一步提升。其中，從新接訂單量來看，中國獲得 1.29 億 DWT，yoy+55.28%，折合 4,645 萬 CGT，yoy+58.47%，增幅顯著；從手持訂單量來看，截至 2024 年底，中國共有 2.43 億 DWT 在手訂單，yoy+47.42，折合 9,069 萬 CGT，yoy+36.94%，主要得益于新接訂單的陡峭增速；從造船

62、完工量來看，中國共完成5,025萬DWT造船量，yoy+9.03%，折合2,154萬CGT，yoy+18.15%，以 DWT/CGT 計的增速較全球平均水平高出 8.76pct/4.83pct，反映出中國產能水平（尤其是高附加值的高端船型產能水平）仍在快速提升。然而，中國造船完工量的增速并不能與新接訂單量和手持訂單量的快速增長相匹配，反映出中國造船產能具備剛性，供給側仍然偏緊。圖圖16：中國船舶訂單與完工情況（載重噸）中國船舶訂單與完工情況（載重噸）圖圖17：中國船舶訂單與完工情況（修正總噸）中國船舶訂單與完工情況（修正總噸）資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 資料來源：Clarks

63、ons，誠通證券研究所 中國各船型新接訂單量規模均處于高位。中國各船型新接訂單量規模均處于高位。集裝箱船新接 4,210 萬 DWT，yoy+407.23%，增長超 4 倍；油船也實現了大幅增長，4,000 萬 DWT，yoy+45.45%；散貨船表現稍弱，經歷了 2023 年高需求，2024 年新接訂單同比略微下滑 6.86%，為 3,530 萬 DWT。各船型的造船完工量均實現增長，但增速表現不一。各船型的造船完工量均實現增長，但增速表現不一。其中，集裝箱船完工量增幅最高，yoy+32.39%，達 1,880 萬 DWT；散貨船為 2,220 萬 DWT，yoy+8.29%；油船完工水平維

64、持穩定，小幅增長 2.70%至 380 萬 DWT。圖圖18：中國分船型新接訂單量（載重噸）中國分船型新接訂單量（載重噸）圖圖19：中國分船型造船完工量（載重噸）中國分船型造船完工量（載重噸）資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 2025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-16-證券研究報告 3.需求側需求側：長、中、短三周期共振長、中、短三周期共振，新造船新造船市場需求旺盛市場需求旺盛 3.1.長周期長周期：國際貿易需求具有穩定性國際貿易需求具有穩定性 根據根據 Clarksons 的數據的數據，截止，截止 202

65、4 年年底底，全球，全球 100 總噸以上總噸以上商船隊保有量為商船隊保有量為112,300 艘，共計艘，共計 24.31 億億 DWT，運力同比增長，運力同比增長 3.37%，增速較增速較 2023 年持平年持平。分船型來看：油船運力在經過 2022 年的加速上漲后，從 2023 年起增速放緩（yoy+1.95%），2024 年底運力為 6.95 億 DWT，同比增長 0.80%；散貨船運力保持穩定增長，運力為 10.34 億 DWT，同比增長 2.96%，近 3 年增速維持在 3%左右；集裝箱船運力繼續保持增長，運力為 3,084.71 萬 TEU（折合 3.64 億 DWT），同比大幅增

66、長 9.67%。圖圖20：近近 5 年商船隊主要船型運力保有量增幅年商船隊主要船型運力保有量增幅 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 全球船隊規模的增長反應了國際貿易需求的穩定性。全球船隊規模的增長反應了國際貿易需求的穩定性。復盤 2000 年以來全球GDP 增速與海運貿易量增速，可以發現其呈現了強相關關系。因此，海運貿易量的變化趨勢可以通過分析全球 GDP 增速來預測。同時我們觀察到除金融危機、新冠疫情等突發性事件時期，全球 GDP 增速基本維持在 3-4%區間，具有穩定性。聯合國貿易和發展會議在 2024 年海運回顧 中基于此方法預測 2025-2029 年全球海運貿易量（噸）增

67、速約為 2.4%。圖圖21：國際海運貿易量增速與全球國際海運貿易量增速與全球 GDP 增速強相關增速強相關 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 根據根據 UNCTAD 對對 2025-2029 年全球海運貿易量年均增速年全球海運貿易量年均增速 2.4%的判斷，我們測的判斷，我們測算了不同假設下新增船隊需求規模。算了不同假設下新增船隊需求規模。其中，需求側變量在于運距：航運需求(噸英里)=貿易總量(噸)平均運距(英里)2025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-17-證券研究報告 樂觀假設下，紅海危機會保持數年，運距維持 2024 年的較高水平；中性假設下，蘇伊

68、士航道會部分恢復，平均運距下降 2.5%至略高于 2023 年水平；悲觀假設下，紅海航道迅速全面恢復，平均運距下降 5.0%至 2022 年水平。供給側變量在于效率系數，其根據噸英里貿易量除以船隊規模而得，隱含了年運行時間、航速、利用率等變量，簡化了計算。效率系數高，意味著相同船隊規模下提供了更多運力。航運供給(噸英里)=船隊總規模()效率系數(英里)=船隊總規模()年運行時間(小時)航速（英里/時）利用率（%）樂觀假設下，效率系數持平；中性假設下，效率系數下降 1.0%，達到 2023-2024年之間的水平；悲觀假設下，效率系數下降 2.0%，接近 2023 年水平，意味著全球船隊航速下降、

69、船艙利用率下降、運行時間下降等多種可能。表表7：基于基于 UNCTAD 的海運量的海運量預測，預測，我們保守測算我們保守測算中性中性假設下每年新增船隊假設下每年新增船隊需求需求為為 5,291 萬萬 DWT 航運需求航運需求 航運供給航運供給 貿易量貿易量（百萬噸）（百萬噸）平均運距平均運距（英里）（英里）貿易量貿易量（百萬噸英里）（百萬噸英里）船隊規模船隊規模（百萬（百萬 DWT）效率效率系數系數（英里）（英里）新增規模新增規模（百萬（百萬 DWT）2021 12,069 4,925 59,446,262 2,203 26,984 2022 12,038 4,943 59,502,262 2

70、,275 26,161 2023 12,342 5,062 62,475,037 2,351 26,570 2024 12,643 5,250 66,377,635 2,431 27,308 樂觀假設樂觀假設 假設運距假設運距 持平持平 假設系數假設系數 持平持平 2025E 12,947 5,250 67,970,698 2,489 27,308 58.34 2026E 13,257 5,250 69,601,995 2,549 27,308 59.74 2027E 13,576 5,250 71,272,443 2,610 27,308 61.17 2028E 13,901 5,250 7

71、2,982,981 2,673 27,308 62.64 2029E 14,235 5,250 74,734,573 2,737 27,308 64.14 平均平均 61.20 中性假設中性假設 假設運距假設運距-2.50%假設系數假設系數-1.00%2025E 12,947 5,119 66,271,431 2,451 27,035 20.62 2026E 13,257 5,119 67,861,945 2,510 27,035 58.83 2027E 13,576 5,119 69,490,632 2,570 27,035 60.24 2028E 13,901 5,119 71,158,4

72、07 2,632 27,035 61.69 2029E 14,235 5,119 72,866,209 2,695 27,035 63.17 平均平均 52.91 悲觀假設悲觀假設 假設運距假設運距-5.00%假設系數假設系數-2.00%2025E 12,947 4,991 64,614,645 2,414 26,762-16.27 2026E 13,257 4,991 66,165,396 2,472 26,762 57.95 2027E 13,576 4,991 67,753,366 2,532 26,762 59.34 2028E 13,901 4,991 69,379,447 2,59

73、2 26,762 60.76 2029E 14,235 4,991 71,044,553 2,655 26,762 62.22 平均平均 44.80 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 根據我們的預測，在樂觀假設下，根據我們的預測，在樂觀假設下，2025-2029 年全球海運貿易量維持年全球海運貿易量維持 2.4%年年均增速將在未來均增速將在未來 5 年內創造年均年內創造年均 6,120 萬萬 DWT 的新增船隊需求；中性假設下年均的新增船隊需求；中性假設下年均需求為需求為 5,291 萬萬 DWT，悲觀假設下年均需求為，悲觀假設下年均需求為 4,480 萬萬 DWT。2025 年

74、1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-18-證券研究報告 3.2.中周期中周期：船舶老齡化和環保升級催生存量需求船舶老齡化和環保升級催生存量需求 3.2.1.船舶老齡化帶來確定性的更新周期船舶老齡化帶來確定性的更新周期 船舶老齡化帶來的存量更新需求具有周期性和確定性。船舶老齡化帶來的存量更新需求具有周期性和確定性?；仡櫳弦惠喸齑芷?，造船完工量自 1998 年起連續 13 年保持正增長，一直到 2011 年達到階段性歷史高峰，當年實現造船完工量 1.68 億噸?？紤]船舶 20-25 年的自然使用壽命，1998 年以來的新造船舶已逐步進入老齡化階段。圖圖22：上一輪造船周期自上一

75、輪造船周期自 2000 年開始，考慮船舶年開始，考慮船舶 20-25 年自然使用壽命，新造船舶已進入老齡化階段年自然使用壽命，新造船舶已進入老齡化階段 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 老齡化船舶更新需求持續釋放，形成超過老齡化船舶更新需求持續釋放，形成超過 10 年的超長景氣。年的超長景氣。根據 Clarksons數據，2024 年全球各類船舶以數量計船齡，有 42.50%已經超過 20 年、34.33%已經超過 25 年；以總噸計船齡，有 16.76%已經超過 20 年、7.46%已經超過 25 年。不同口徑比例差距較大，反映了老舊船舶中有大量小型船只，因此以數量計老齡化船舶占

76、比顯著提升。圖圖23：2024 年全球各類船舶以數量計船齡，年全球各類船舶以數量計船齡，42.5%超超20 年年 圖圖24：2024 年全球各類船舶以總噸計船齡，年全球各類船舶以總噸計船齡，16.8%超過超過20 年年 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 對更新需求進行測算。對更新需求進行測算。為提升測算可信度，我們采用以總噸計的船齡比例，并假設以 DWT 計的船齡比例與此相同。2025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-19-證券研究報告 表表8：根據船齡結構測算更新需求根據船齡結構測算更新需求 單位：單位：百萬

77、百萬 DWT 2024 年年 船隊量船隊量 更新需求（年均）更新需求（年均）20252029 年年 20302034 年年 20352039 年年 20402044 年年 20452049 年年 油船 694.86 25.22 33.41 30.25 31.32 18.76 占比 28.59%30.97%36.29%23.70%32.82%20.99%散貨船 1,034.21 20.42 30.36 78.93 40.46 36.67 占比 42.56%25.06%32.99%61.82%42.39%41.03%集裝箱船 363.51 8.59 15.04 16.58 14.16 18.34

78、占比 14.96%10.54%16.34%12.99%14.83%20.51%其他 337.44 19.80 12.77 10.95 11.63 12.34 占比 13.89%24.31%13.87%8.57%12.18%13.81%合計合計 2,430.02 81.45 92.05 127.67 95.45 89.38 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 通過測算，我們發現在主力船型的更新節奏上，油船將在通過測算，我們發現在主力船型的更新節奏上，油船將在 2025-2034 年年主導更主導更新需求，隨后散貨船新需求，隨后散貨船將在將在 2035-2049 年主導更新需求。年主導更新

79、需求。結合“長周期”中對新增需求的三種假設，我們計算出結合“長周期”中對新增需求的三種假設，我們計算出 2025-2029 年間三種情年間三種情景下合計新船需求水平：景下合計新船需求水平：樂觀假設下，年均新船需求為 1.43 億 DWT；中性假設下，年均新船需求為 1.34 億 DWT；悲觀假設下，年均新船需求為 1.26 億 DWT。2023年全球新接訂單量為 1.28 億 DWT，說明即使在最悲觀的假設下，全球新船需求規模仍然至少可以維持 2023 年水平。表表9：結合結合前文三種假設下的新增需求計算合計新船需求前文三種假設下的新增需求計算合計新船需求 單位：單位：百萬百萬 DWT 202

80、52029 年年 20252029 年（年均，樂觀）年（年均，樂觀）20252029 年（年均，中性）年（年均，中性）20252029 年（年均，悲觀）年（年均，悲觀）年均年均更新需求更新需求+自然擴張需求自然擴張需求=合計新船需求合計新船需求+自然擴張需求自然擴張需求=合計新船需求合計新船需求+自然擴張需求自然擴張需求=合計新船需求合計新船需求 油船 25.22 18.95 44.18 18.95 44.18 20.12 45.35 占比 30.97%30.97%30.97%35.82%32.88%44.92%35.92%散貨船 20.42 15.34 35.76 15.34 35.76 1

81、6.29 36.70 占比 25.06%25.06%25.06%28.99%26.61%36.36%29.07%集裝箱船 8.59 6.45 15.04 6.45 15.04 6.85 15.44 占比 10.54%10.54%10.54%12.19%11.19%15.29%12.23%其他 19.80 14.88 34.68 14.88 34.68 15.80 35.60 占比 24.31%24.31%24.31%28.12%25.81%35.26%28.20%合計合計 81.45 61.20 142.66 52.91 134.37 44.80 126.25 資料來源：Clarksons，誠

82、通證券研究所 并且，分船型來看平均船齡仍處于上升期，較上一周期高點仍有空間，造船上行周期不可能在平均船齡高點時期結束。圖圖25：全球平均船齡仍處于上升期全球平均船齡仍處于上升期 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 2025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-20-證券研究報告 3.2.2.環保環保要求要求或在或在一定程度上刺激船舶更新需求一定程度上刺激船舶更新需求 2023 年，國際海事組織2023 年 IMO 船舶溫室氣體（GHG）減排戰略要求考慮不同國情，在 2050 年前后達到凈零排放；階段性目標上，到 2030 年，要求國際溫室氣體年度排放總量相較 2

83、008 年至少減少 20%，到 2040 年至少降低 70%。表表10：IMO 關于減少船舶溫室氣體排放的戰略關于減少船舶溫室氣體排放的戰略 政策政策 時間時間 內容內容 減少船舶溫室 氣體排放的初步 戰略 2018 與 2008 年相比，國際航運每單位運輸活動的平均 CO2 排放量到 2030 年至少降低 40%，并力爭到 2050年降低 70%。與 2008 年相比，到 2050 年國際航運的年度溫室氣體總排放量至少降低 50%。為盡快消除國際航運溫室氣體排放，制定三階段措施：短期措施（20182023 年）：改善船舶和現有船的技術和運行能效，發起研究開發替代性燃料等新技術的行動；中期措施

84、（20232030 年）：引入替代性低碳和零碳燃料實施計劃，加強技術合作與能力建設等；長期措施（2030 年以后）：引入零碳燃料，鼓勵廣泛采用可能的新型減排機制。2023 年 IMO 船舶溫室氣體（GHG）減排戰略 2023 GHG 減排新目標：國際航運溫室氣體排放盡快達峰，并考慮不同國情在接近 2050 年前后達到凈零排放。到 2030 年，零/近零溫室氣體排放技術、燃料和/或能源使用占比至少達到 5%，并力爭達到 10%。作為“指示性校核點”：到 2030 年，國際海運溫室氣體年度排放總量比 2008 年至少降低 20%，并力爭降低 30%；到 2040 年，國際航運溫室氣體年度排放總量比

85、 2008 年至少降低 70%，并力爭降低 80%。（注：上述目標與校核點均應根據 IMO 制定的船舶燃料生命周期溫室氣體強度導則中的能源系統邊界考慮 Well-to-Wake 溫室氣體排放。）資料來源：中國船舶油污損害賠償基金，誠通證券研究所 減碳實施路徑上，中長期主要依賴替代性低碳和零碳燃料的發展與應用。減碳實施路徑上，中長期主要依賴替代性低碳和零碳燃料的發展與應用。截止2024 年底，全球活躍商船隊中使用替代燃料作為動力的船舶比例約為 12.47%（3.03億 DWT）。假設到 2030 年將達到 25%（6.08 億 DWT），年均新增 5,083 萬載重噸，預計有望會加速更新需求。短

86、期看則可通過降速或改裝來滿足減碳需求，仍然利好船舶維修改裝企業。圖圖26：截至截至 2024 年底全球船隊中綠色動力船型僅占年底全球船隊中綠色動力船型僅占12.47%圖圖27：截至截至 2024 年底全球年底全球在手在手訂單中綠色動力船型占訂單中綠色動力船型占67.82%資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 3.3.短周期短周期：關注關注紅海航道危機紅海航道危機對平均運距的影響對平均運距的影響 2024 年全球海運量指標維持了疫情以來的上行趨勢。年全球海運量指標維持了疫情以來的上行趨勢。截至 2024 年 11 月，全球海運量指標報 121

87、.4 點，三周期移動平均 yoy+2.9%；油運量指標報 113.5 點，平均 yoy+1.5%；干散貨運量指標報 121.5 點，平均 yoy+4.1%；集裝箱運量指標報 124.4點，平均 yoy+3.4%。所有指標均實現顯著增長，由于海運量（噸英里）=海運量（噸）2025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-21-證券研究報告 平均運距（英里），我們可以將海運量上升的原因拆解為噸數變化和平均運距趨勢。觀察發現，2023 年全球以噸計海運貿易量 yoy+2.5%、2024 年 yoy+2.4%，增幅較為穩定；而 2023 年全球海運平均運距 yoy+5.0%、2024

88、 年+6.2%，實現大幅增長，成為推動噸英里海運量快速增加的主要動力。圖圖28：海運量指標總體維持上行趨勢海運量指標總體維持上行趨勢 圖圖29：貿易量與運距同步上升，海運需求維持高景氣貿易量與運距同步上升，海運需求維持高景氣 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 全球海運平均運距的增加主要受地緣政治沖突影響。全球海運平均運距的增加主要受地緣政治沖突影響。2023 年 10 月巴以沖突再起、11 月底胡塞武裝為聲援加沙而襲擊“銀河領袖”號貨船引發紅海航道危機，多國船隊因無法經過紅海曼德海峽進入蘇伊士運河而被迫繞道好望角。以荷蘭鹿特丹新加坡航線

89、為例，繞行南非好望角需要 11,720 海里，航程增加 39%。紅海蘇伊士運河航線貿易通道和能源通道占世界海運貿易的 14%，航線更換推動運力需求的提升。據 Clarksons 測算，自 2023 年末以來，紅海航運受阻使全球航運需求增加了約 2.5%，其中集裝箱船（+11%）、汽車運輸船（+7%）、成品油船和液化天然氣運輸船等細分領域受影響最為顯著。圖圖30：紅海航道危機迫使商船繞道好望角紅海航道危機迫使商船繞道好望角 圖圖31：蘇伊士運河通行量未顯示復蘇跡象蘇伊士運河通行量未顯示復蘇跡象 資料來源：央視新聞，誠通證券研究所 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 因此，短周期內因此，

90、短周期內航運市場景氣度主要關注紅海航道危機進展。航運市場景氣度主要關注紅海航道危機進展。2025 年 1 月 15日，卡塔爾、埃及、美國發布聯合聲明，宣布以色列與巴勒斯坦伊斯蘭抵抗運動（哈馬斯）就加沙地帶?；鸷捅豢垩喝藛T交換達成協議，旨在在加沙地帶實現永久?；?、恢復和平。然而，?；饏f議并非停戰協議，后續仍有數個階段性談判，兩方核心訴求仍存在巨大矛盾，短時間內恐難以得到徹底解決。并且即使紅海危機宣布解除，安全考量、船隊大型化、燃油成本變化、調整班輪時刻所需的額外時間都有可能減緩平均運距的下降幅度。因此，我們認為紅海航道危機的影響短時間內不會完全消退，建議持續關注相關事件進展。2025 年 1 月

91、 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-22-證券研究報告 4.供給側：供給側：中國份額持續提升，中國份額持續提升，國內船企有望擴大優勢國內船企有望擴大優勢 4.1.國際國際：中國造船業在全球份額占比進一步提升，中國造船業在全球份額占比進一步提升，LNG 船實現突破船實現突破 三大指標的亮眼表現體現了中國造船業在全球份額占比的進一步提升。三大指標的亮眼表現體現了中國造船業在全球份額占比的進一步提升。按DWT 計，中國新接訂單量份額 76.94%，yoy+11.95pct；手持訂單量份額 66.54%，yoy+9.49pct；造船完工量份額 57.01%，yoy+4.58pct，均實現快

92、速增長。按 CGT 計的新接訂單量份額 69.88%，yoy+11.48pct；手持訂單量份額 58.14%，yoy+8.25pct；造船完工量份額 53.36%，yoy+2.18pct。值得注意的是，三大指標按照 CGT 計的份額都稍低，體現出中國在高附加值的高端船型上仍有上升空間，因此出現了 DWT計份額與 CGT 計份額的“剪刀差”。圖圖32：按載重噸計中國三大指標全球份額按載重噸計中國三大指標全球份額 圖圖33：按修正總噸計中國三大指標全球份額按修正總噸計中國三大指標全球份額 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 從全球競爭格局來看

93、，傳統造船強國韓國、日本的份額正在受到中國的持續擠從全球競爭格局來看，傳統造船強國韓國、日本的份額正在受到中國的持續擠壓。壓。根據中國船舶工業行業協會統計，按 DWT 計算 2024 年中國新接訂單量的全球份額已達 76.96%，相較于 2018 年的 32.2%實現了翻倍增長，年均新增 7.5pct。與此同時，韓國份額為 14.12%、日本份額為 6.02%，均遭遇大幅下滑。按照 CGT計算的中國份額也在進一步提升，根據 Clarksons 統計，2024 年全球船廠共簽訂新船訂單 6,555 萬 CGT，其中中國累計獲得 4,619 萬 CGT，yoy+60%，占全球份額的70%。圖圖34

94、：2018 年后中年后中國按載重噸計占全球新船訂單份額由國按載重噸計占全球新船訂單份額由 32%提升至提升至 77%資料來源：Clarksons，中國船舶工業行業協會，誠通證券研究所 2025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-23-證券研究報告 從細分船型份額來看，中國在傳統船型上已具備絕對優勢，正在高附加值船型從細分船型份額來看，中國在傳統船型上已具備絕對優勢，正在高附加值船型上持續發力。上持續發力。根據Clarksons數據，2024年以TEU計中國集裝箱船訂單占比約90%，以 DWT 計中國散貨船占比約 80%，以 DWT 計中國油輪占比約 75%，均大幅領先韓

95、、日兩國；然而以立方米計中國氣體船占比為 46%，略低于韓國 53%的接單份額，顯示出中國在 LNG 船、LPG 船等高附加值船型上仍有進一步突破的空間。值得注意的是，值得注意的是，2024 年前三季度韓國取得年前三季度韓國取得 LNG 和和 LPG 新船訂單新船訂單 105 艘，中艘，中國取得國取得 91 艘。艘。其中滬東中華一舉囊括了卡塔爾百船計劃中共 24 艘 27.1 萬立方米Q-Max 型、12 艘 17.4 萬立方米常規型 LNG 船訂單（韓國接單 92 艘皆為常規型），牢牢確立了在全球超大型 LNG 領域創新引領者的地位，很大程度上削弱了韓國造船業在高端船型上的信心。圖圖35：2

96、009 年后全球船塢快速出清年后全球船塢快速出清 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 從全球造船能力來看，從全球造船能力來看，全球船塢快速出清，產能剛性決定供給偏緊。全球船塢快速出清，產能剛性決定供給偏緊。根據Clarksons 統計，在船舶上一輪周期中（2004-2009 年），全球船塢的數據從 2004年的 100 多座暴增至 2009 年的 321 座；2008 年國際金融危機刺破行業泡沫后，造船供給端產能過剩矛盾愈加凸顯，政策引導和市場倒逼下，全球造船產業經歷了長達 10 多年主動去庫存的陣痛期，船塢數量至 2021 年消減趨勢止??；在新一輪周期驅動下，全球船塢數量在 202

97、4 年初小幅回升至 155 座，約回到 2006 年左右水平。國內供給側改革導向下，新增船塢數量整體受限。4.2.國內國內：開啟產能整合的大時代開啟產能整合的大時代 中國船舶保持領先，未來有望擴大優勢。中國船舶保持領先，未來有望擴大優勢。從以 CGT 計的手持訂單量來看，中國船舶集團的國內份額約為 33.06%，其中中國船舶約 13.32%，中國重工約 9.20%。前 20 大國內船廠合計份額占比 64.56%。2025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-24-證券研究報告 表表11：2024 年中國前年中國前 20 大船廠份額排名大船廠份額排名 排名排名 船廠船廠 2

98、024 年新接船舶訂單年新接船舶訂單 2024 年手持船舶訂單年手持船舶訂單 艘數艘數 萬萬 DWT 萬萬 CGT 國內份額國內份額（CGT）艘數艘數 萬萬 DWT 萬萬 CGT 國內份額國內份額（CGT）1 滬東中華 51 683.9 417.0 8.98%89 1,108.1 747.5 8.24%2 新時代造船 104 1,491.2 458.9 9.88%171 2,406.2 684.1 7.54%3 揚子江船業 84 906.0 342.8 7.38%142 1,345.8 508.0 5.60%4 江南造船 37 336.2 155.3 3.34%96 794.3 409.7 4

99、.52%5 外高橋造船 35 533.5 161.0 3.47%87 999.9 364.4 4.02%6 大連船舶重工 46 816.0 179.6 3.87%62 1,017.9 311.4 3.43%7 江蘇揚子鑫福 24 339.8 132.0 2.84%48 759.5 294.1 3.24%8 舟山長宏國際 32 419.7 136.3 2.93%69 871.7 276.4 3.05%9 廣船國際南沙船廠 37 198.9 107.0 2.30%84 425.9 254.6 2.81%10 招商局重工（江蘇）23 65.6 73.1 1.57%58 216.1 236.6 2.6

100、1%11 北海造船 20 464.8 73.1 1.57%62 1,381.0 224.7 2.48%12 揚州中遠海運重工 19 276.3 93.4 2.01%55 820.6 210.4 2.32%13 中船黃埔文沖 56 239.4 117.4 2.53%107 434.6 202.2 2.23%14 中船澄西 42 294.5 86.1 1.85%91 632.3 190.8 2.10%15 招商局金陵船舶（南京）44 122.0 100.7 2.17%73 231.0 186.5 2.06%16 蕪湖造船 60 228.0 111.1 2.39%106 343.8 185.4 2.

101、04%17 新韓通船舶重工 30 394.2 74.0 1.59%66 723.4 148.8 1.64%18 南通象嶼海裝 46 212.4 73.0 1.57%88 490.6 147.7 1.63%19 新大洋造船 42 267.0 74.7 1.61%78 483.2 136.6 1.51%20 南通中遠海運川崎 11 81.2 20.5 0.44%38 412.3 135.0 1.49%TOP20 合計合計 843 8,370.6 2,987.0 64.30%1,670 15,898.2 5,854.9 64.56%中國合計中國合計 1,711 12,903.4 4,645.4 10

102、0.00%3,493 24,251.3 9,069.2 100.00%資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 從中國船舶集團旗下各船廠的手持訂單覆蓋產能的情況來看，大部分船廠的保障倍數都在 3 年以上，為船企收入和利潤維持增長奠定了基礎。表表12：中國船舶集團旗下各船廠的基本情況中國船舶集團旗下各船廠的基本情況 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 2025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-25-證券研究報告 從從 CGT 計造船完工量來看，計造船完工量來看，2019 年后國資船企份額維持在年后國資船企份額維持在 60%左右，趨勢左右，趨勢上輕微下滑。上

103、輕微下滑。同時根據不完全統計數據，我們觀察到，截至 2024 年 12 月國資船廠手持訂單量為 58.36%（按 DWT 計）完工量占比，或可一定程度上說明中船系船企整體市場份額有提升的空間。圖圖37：從完工量來看，從完工量來看，2023 年中船系交付量份額約為年中船系交付量份額約為 33.33%資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 2025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-26-證券研究報告 表表14：從手持訂單來看，截至從手持訂單來看，截至 2024 年年 12 月中船系國內份額達月中船系國內份額達 33.06%船舶系船舶系 數量數量 千千 DWT 千千

104、CGT 百萬美元百萬美元 按按 CGT 估算估算 江南造船江南造船 中國船舶 96 7,942.93 4,096.73 12,745.55 上海外高橋上海外高橋 中國船舶 86 9,885.29 3,618.00 11,256.15 廣船南沙廣船南沙 中國船舶 83 4,237.64 2,415.48 7,514.93 中船澄西中船澄西 中國船舶 90 6,240.30 1,888.95 5,876.81 CSSC（廣西）（廣西）中國船舶 8 75.53 58.73 182.72 合計 363 28,381.69 12,077.89 37,576.17 大連船舶重工大連船舶重工 中國重工 61

105、 10,018.95 3,054.09 9,501.75 青島北海船舶重工青島北海船舶重工 中國重工 61 13,600.33 2,212.20 6,882.50 CSSC（天津）（天津）中國重工 26 5,931.97 1,266.15 3,939.20 山海關船舶重工山海關船舶重工 中國重工 51 4,838.50 1,159.72 3,608.06 武昌船舶重工武昌船舶重工 中國重工 39 713.45 583.39 1,815.02 青島武船重工青島武船重工 中國重工 2 19.41 42.59 132.51 重慶川東重慶川東 中國重工 3 29.50 27.08 84.24 合計 2

106、43 35,152.11 8,345.22 25,963.26 滬東中華滬東中華 滬東中華 89 11,080.72 7,474.68 23,254.88 上海船廠上海船廠 滬東中華 3 66.35 72.96 226.98 黃埔文沖黃埔文沖 中船防務 106 4,321.22 2,007.10 6,244.38 上海江南造船上海江南造船/2 4.00 5.32 16.54 其他合計 200 15,472.28 9,560.05 29,742.77 所有合計所有合計 806 79,006.08 29,983.16 93,282.20 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 從歷史新接訂單

107、量來推算，中國船舶交付高峰將出現在 2027 年，交付量將達422.6 萬 CGT。圖圖38：中國船舶歷史中國船舶歷史新接訂單量新接訂單量（2025 年及以后為預測交付量）年及以后為預測交付量）資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 2025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-27-證券研究報告 5.景氣度：景氣度：航運市場總體呈現高景氣，細分船型稍有分化航運市場總體呈現高景氣，細分船型稍有分化 5.1.市場總體：市場總體：供不應求供不應求推動“運價推動“運價收益收益船價”船價”傳遞式上漲傳遞式上漲 從運價角度來看，從運價角度來看，2024 年各類別貨品運價呈現較

108、大波動。年各類別貨品運價呈現較大波動。集裝箱運價表現強勁，受紅海航道危機、船隊供給偏緊等因素，年底中國出口集裝箱運價指數（CCFI）報 1,500 點附近，雖在年內出現一定回落，但仍然實現了 72.2%的年內漲幅；干散貨運價經歷了高位回落，前三季度受大西洋地區長距離貿易出口增長利好，波羅的海干散貨指數（BDI）圍繞 2,000 點附近波動，但第四季度快速回落，年底報 1,000點附近；油運方面，受船隊運力增長（尤其是原油油輪）、歐洲能源貿易結構變化、美洲石油出口持續增加等因素影響，上半年原油運輸指數（BDTI）和成品油運輸指數（BCTI）維持小高位，然而受 OPEC+減產計劃和油價回落等因素的

109、影響，油運價格在下半年面臨了一定壓力。圖圖39：集裝箱與干散貨運價指數漲跌不一集裝箱與干散貨運價指數漲跌不一 圖圖40：油運價格指數近期承壓油運價格指數近期承壓 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 從收益水平來看，從收益水平來看，2024 年內年內 ClarkSea 指數在指數在 25,000 美元美元/日附近小幅波動，日附近小幅波動，總體相對穩定?？傮w相對穩定。細分船型表現出現一定分化，油船和散貨船在經歷了上半年的高收益水平后，下半年有所下滑，2024 年 12 月油船報 26,017 美元/日，yoy-40.7%；散貨船報 10,09

110、4 美元/日，yoy-51.9%；集裝箱船收益表現強勁，報 42,219 美元/日，yoy+152.2%，創 2023 年以來新高。圖圖41：2024 年內年內 ClarkSea 指數保持相對穩定指數保持相對穩定 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 從船價水平來看，全球噸英里海運量持續上升疊加全球造船產能規模相對穩定，從船價水平來看，全球噸英里海運量持續上升疊加全球造船產能規模相對穩定，造成了供緊需強的局面，大幅推高了全球新造船價格水平。造成了供緊需強的局面，大幅推高了全球新造船價格水平。2024 年底，全球新造船價格指數報 189.09 點，yoy+6.02%，名義數據幾乎達到了

111、2008 年的歷史最高水 2025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-28-證券研究報告 平，但按通脹調整后仍低約 30%；中國新造船價格指數報 1,129 點，yoy+5.91%，連續 4 年實現大幅增長。圖圖42：全球新造船價格指數全球新造船價格指數 圖圖43：中國新造船價格指數中國新造船價格指數 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 從成本價格來看，從成本價格來看，中國中國造船板價格造船板價格仍處于下跌通道內。仍處于下跌通道內。2025 年 1 月 10 日，中國造船板價格報 3468.0 元/噸，較 2021 年 5

112、月 14 日的高點下跌 47.37%，處于歷史價格中樞?？v向對比上一輪造船高峰期（2011 年）的造船板價格，目前價格已經下降約 31.77%，且考慮通脹因素后下降更加顯著。船價上漲疊加原材料成本降低，本輪周期船企利潤空間有望擴大。橫向對比日韓，中國造船板價格大幅低于日韓，原材料成本優勢愈發明顯。圖圖44：中國造船板價格仍處于下跌中國造船板價格仍處于下跌通道通道內內 圖圖45：中日韓三國造船板價格對比中日韓三國造船板價格對比 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 資料來源：Wind，誠通證券研究所 5.2.細分船型細分船型：供需出現分化供需出現分化 5.2.1.油船油船：仍需等待季節性

113、回暖仍需等待季節性回暖 盡管 2024 年上半年油運市場經歷了高景氣時期，但全球石油需求趨勢走軟、OPEC+持續減產兩大因素導致下半年以來油船市場景氣度持續回落，2024 年 12 月油船平均日收益已下滑至約 2.6 萬美元，較三季度平均水平下降 5%。同時 2022 年以來油船訂單大幅上升，根據 3 年交付周期計算，2025 年油船造船完工量或逐漸增加，油輪市場可能出現一定程度的走軟。值得注意的是，2025 年 1 月 20 日，特朗普在其總統就職儀式上強調了對傳統化石能源開采的大力支持。未來，美國向外出口化石能源的過程中可能改變現有的全球油運貿易模式、創造新的增長點，或在一定程度上支持油運

114、景氣度。2025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-29-證券研究報告 圖圖46：全球海上油運量呈現下滑趨勢全球海上油運量呈現下滑趨勢 圖圖47：全球油運能力供給或出現上行趨勢全球油運能力供給或出現上行趨勢 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 5.2.2.散貨船散貨船：供需匹配，預計船需求保持相對平穩供需匹配，預計船需求保持相對平穩 2024 年散貨船市場總體表現較為積極，1 月至 11 月散貨船平均日收益約為15,500 美元，比 10 年平均水平高出約 20%。來自大西洋的長途鐵礦石和鋁土礦出口業務穩固支撐了散

115、貨船需求的同時，船只繞行紅海促使散貨船噸英里需求估計提升了 1.2%。然而受巴拿馬運河通行量上升、東亞干散貨進口量增速放緩、干散貨船交付量上行的影響，行業的基本面相較往年的高增長趨勢整體趨于疲軟，因此我們預期散貨船需求保持相對平穩。圖圖48：全球干散貨運量增長趨勢放緩全球干散貨運量增長趨勢放緩 圖圖49：全球干散貨船交付量上行全球干散貨船交付量上行 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 5.2.3.集裝箱船集裝箱船：關注紅海航道通行改善情況關注紅海航道通行改善情況 2024 年，受益于紅海航道受阻帶來的繞行需求，集裝箱航運市場取得了強勁的表

116、現。展望 2025 年，集裝箱航運需求的關鍵仍然取決于紅海危機的進展。根據Clarksons 預測，假如 20252026 年紅海航道持續繞行，則全球集裝箱海運需求將分別增長 3%和 2%。然而，集裝箱船的預期交付水平為 5%和 3%，高于海運需求增速，因此預計 2025 年開始集裝箱航運需求將逐步緩和。然而，由于紅海危機主 2025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-30-證券研究報告 要影響亞歐航線運距水平，若紅海危機得到解除，對集裝箱海運的影響可能大于油船及散貨船等其他船型。從 2025 年初來看，為避免特朗普提議的關稅措施，集裝箱海運需求可能短期內有搶運需求，支

117、撐景氣度小幅上升。圖圖50：全球集裝箱船供需指標增速預測全球集裝箱船供需指標增速預測 圖圖51：全球集裝箱船交付量排期表全球集裝箱船交付量排期表 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 資料來源：Clarksons，誠通證券研究所 2025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-31-證券研究報告 6.投資建議投資建議 6.1.中國船舶中國船舶營業收入拆分表營業收入拆分表 我們假設，隨著公司在手高價船訂單陸續確認，2026 年毛利率將接近歷史較高水平；同時雖然產能具備一定剛性，但隨著公司進行內部整合，產能結構有望得到優化。綜合來看，在不考慮收并購影響的情況下，我們預計

118、 2024-2026 年公司營業總收入可達 826.59/925.07/1,013.80 億元，yoy+10.5%/11.9%/9.6%，公司有望實現平穩增長。表表15：中國船舶各項業務歷史及未來收入拆分表中國船舶各項業務歷史及未來收入拆分表 單位：億元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 船舶造修船舶造修 83.84%83.94%94.10%94.56%95.06%95.41%收入 500.89 499.91 704.20 781.66 879.37 967.31 yoy 6.29%-0.20%40.87%11.00%12.50%10.00%成本 455.88

119、470.37 632.84 695.68 747.46 802.86 毛利 45.01 29.54 71.36 85.98 131.91 164.44 毛利率 8.99%5.91%10.13%11.00%15.00%17.00%機電設備機電設備 6.82%4.60%2.58%2.33%2.08%1.90%收入 40.76 27.37 19.28 19.28 19.28 19.28 yoy 32.52%-32.84%-27.47%0.00%0.00%0.00%成本 36.19 25.04 16.36 16.36 16.36 16.36 毛利 4.57 2.33 2.92 2.92 2.92 2.

120、92 毛利率 11.21%8.51%15.15%15.00%15.15%15.15%動力裝備動力裝備 10.29%8.36%0.00%收入 61.47 49.80 yoy 9.51%-18.99%-100.00%成本 51.81 43.12 毛利 9.66 6.68 毛利率 15.71%13.41%其他主營業務其他主營業務 0.58%3.20%1.61%1.50%1.38%1.30%收入 3.49 19.06 12.04 12.40 12.77 13.16 yoy 116.98%446.73%-36.76%3.00%3.00%3.00%成本 2.56 16.18 10.22 10.54 10.

121、84 11.17 毛利 0.93 2.88 1.82 1.86 1.93 1.99 毛利率 26.65%15.11%15.12%15.00%15.12%15.12%其他業務其他業務 1.96%1.87%1.72%1.60%1.47%1.39%收入 11.73 11.13 12.86 13.25 13.64 14.05 yoy-8.93%-5.12%15.54%3.00%3.00%3.00%成本 8.48 8.39 9.87 10.17 10.47 10.79 毛利 3.25 2.74 2.99 3.08 3.17 3.27 毛利率 27.71%24.62%23.25%23.25%23.25%2

122、3.25%內部抵消內部抵消-3.51%-1.96%0.00%收入-20.94 -11.70 yoy 3.72%-44.13%-100.00%成本-20.83 -12.77 毛利-0.11 1.07 毛利率 0.53%-9.15%公司合計公司合計 收入 597.40 595.57 748.38 826.59 925.07 1,013.80 yoy -0.31%25.66%10.45%11.91%9.59%成本 534.09 550.33 669.29 732.75 785.14 841.18 毛利 63.31 45.24 79.09 93.84 139.93 172.62 毛利率 10.60%7

123、.60%10.57%11.35%15.13%17.03%資料來源：Wind，誠通證券研究所 2025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-32-證券研究報告 6.2.可比公司估值表可比公司估值表 我們選取了中國船舶集團旗下整船制造企業中國重工中國重工（合并對象）、中船防務中船防務，零部件企業中國動力中國動力、中國海防中國海防作為可比公司。從市盈率的角度來看，2023 年受中國重工負 PE 影響，可比公司平均 PE 倍數不具有參考性；2024-2025 年，中國船舶 PE 較平均水平顯著偏低，尤其是對比整船制造企業中國重工、中船防務。因此考慮到從中長期來看公司還有較大成長空

124、間，我們預計中國船舶高估值有望被其利潤的高增長所消化。表表16：中國船舶可比公司估值表（中國船舶可比公司估值表（2025 年年 1 月月 21 日）日）證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 最新市值最新市值（億元）（億元）最新收盤價最新收盤價（元）（元）EPS PE 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 601989.SH 中國重工 1,021.53 4.48 -0.03 0.07 0.17 -88 64 27 600685.SH 中船防務 240.20 22.72 0.03 0.36 0.73 52 63 31 600482.SH 中國動力 536.38 23.8

125、1 0.36 0.56 0.93 87 43 26 600764.SH 中國海防 186.18 26.20 0.43 0.48 0.64 37 54 41 平均值 496.07 22 56 31 600150.SH 中國船舶 1,468.75 32.84 0.66 0.86 1.69 104 38 20 （其中可比公司中國重工、中船防務、中國動力、中國海防采用 Wind 一致預測估值）資料來源：Wind，誠通證券研究所 6.3.投資建議投資建議 考慮到本輪船舶行業周期還在上行早期階段，存量船隊老齡化程度仍在高位，綠色船型發展趨勢確定，在不考慮重組交易的情況下，我們預計 2024-2026 年，

126、公司分別實現營業收入 826.59/925.07/1,013.80 億元，yoy+10.5%/11.9%/9.6%，分別實現凈利潤 38.42/75.41/95.01 億元，yoy+29.9%/96.3%/26.0%，對應 PE 分別為38.2/19.5/15.5X。首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。6.4.風險提示風險提示 1.全球貿易摩擦帶來的風險。全球貿易摩擦帶來的風險。一方面，全球貿易摩擦可能在短期內影響海運貿易量，另一方面，全球貿易摩擦可能帶來深層次產業重構，若逆全球化趨勢加強且發達國家都追求制造業回流與再工業化，則對部分商品的長距離運輸構成負面影響；2.紅海航道危機得到緩解，運距下滑

127、導致船隊需求下降。紅海航道危機得到緩解，運距下滑導致船隊需求下降。自 2023 年下半年起，紅海航道危機導致商船大量繞行南非好望角，平均運距大幅增加推升海運需求。若紅海航道通行量得到恢復，則可能降低海運需求；3.全球新造船價格水平維持歷史高位，可能導致船東購船意愿減弱。全球新造船價格水平維持歷史高位，可能導致船東購船意愿減弱。全球主力船型的價格水平已連續 6 個月處于 2008 年以來歷史高位，且價格進一步大幅上行的空間有限，使得船東可能產生觀望心態、減弱購船意愿；4.新造船市場新接訂單水平具有脈沖性，存在短期間內沖高或下降的可能新造船市場新接訂單水平具有脈沖性，存在短期間內沖高或下降的可能性

128、性。我們對造船周期的判斷主要基于歷史造船完工量，本質上是對新接訂單的平滑處理，因此未能準確考慮新接訂單的波動性；5.運價被部分市場人士視為新造船訂單的前瞻性指標，若出現大幅波動將給訂單運價被部分市場人士視為新造船訂單的前瞻性指標，若出現大幅波動將給訂單和市場情緒造成影響。和市場情緒造成影響。6.中國船舶與中國重工的重組流程仍在進行中，存在重組進程不及預期的可能性中國船舶與中國重工的重組流程仍在進行中，存在重組進程不及預期的可能性。2025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-33-證券研究報告 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 1、毛毛利率、利率、EBIT 率、凈利率率、

129、凈利率 2、凈利凈利潤及潤及其其年年度度增長增長率率 3、營業收入及營業收入及其其年年度度增長增長率率 4、資本資本回報率回報率 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 59558 74839 82659 92507 101380 營業成本 55032 66929 73275 78514 84118 折舊和攤銷 2266 2390 2015 2338 2652 營業稅費 191 231 256 287 314 銷售費用 257 672 744 463 507 管理費用 3658 3096 3306 3006 3548 財務費

130、用-1308-1311-1295-1175-1492 公允價值變動損益-14-6 148 127 64 投資收益 2351 539 912 956 1190 營業利潤營業利潤 412 2994 5061 10351 12943 利潤總額利潤總額 2173 3022 5562 10943 13663 少數股東損益 701-3 202 154 96 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 172 2957 3842 7541 9501 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 總資產總資產 162438 177832 178954 190744

131、194224 流動資產 118562 133403 127880 132478 130169 貨幣資金 57388 67965 53053 56265 45373 交易型金融資產 206 2 2 2 2 應收帳款 3719 3127 6595 4270 7045 應收票據 246 289 1109 282 1039 其他應收款 770 178 870 302 982 存貨 32168 36291 38659 41650 44391 可供出售投資 0 0 0 0 0 持有到期金融資產 0 0 0 0 0 長期投資 10615 15189 19821 24477 29188 固定資產 19046

132、20329 21665 23514 24621 無形資產 3753 3911 4278 4734 4673 總負債總負債 111958 125360 123332 127746 121988 無息負債 84263 99258 103050 109508 106328 有息負債 27696 26102 20282 18238 15660 股東權益股東權益 50479 52473 55622 62999 72236 股本 4472 4472 4472 4472 4472 公積金 33888 33777 33777 33777 33777 未分配利潤 6164 8552 2279-7698-1586

133、4 少數股東權益 4518 4124 4326 4480 4576 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流-41 18213-1904 12832-2277 凈利潤 872 2955 4044 7695 9597 折舊攤銷 2266 2390 2015 2338 2652 凈營運資金增加 1489-11091 5596-5071 11763 其他-4668 23959-13560 7870-26288 投資活動產生現金流投資活動產生現金流-8341-11244-7588-8432-7170 凈資本支出 1

134、430 2422 2013 2536 1078 長期投資變化 1168-4570-4632-4766-4711 其他資產變化-5743-13392-10208-10662-10803 融資活動現金流融資活動現金流 7385-1951-5420-1188-1445 股本變化 0 0 0 0 0 債務凈變化 4660 13401-2028 4414-5758 無息負債變化-1719 14995 3792 6458-3180 凈現金流凈現金流-693 4748-14912 3212-10892 資料來源：Wind，誠通證券研究所預測 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2022A2023A

135、2024E2025E2026E毛利率EBIT率凈利率-500.0%0.0%500.0%1000.0%1500.0%2000.0%02000400060008000100002022A 2023A 2024E 2025E 2026E歸母凈利潤(百萬元)歸母凈利潤增長率(右軸)-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%0500001000001500002022A 2023A 2024E 2025E 2026E營業收入(百萬元)營業收入增長率(右軸)-2000.0%-1500.0%-1000.0%-500.0%0.0%500.0%2022A2023A2024E2025E2026EROERO

136、AROICWACC 2025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-34-證券研究報告 關鍵指標關鍵指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 成長能力（成長能力（%YoY）收入增長率-0.3 25.7 10.5 11.9 9.6 凈利潤增長率 276.3 238.7 36.9 90.3 24.7 EBITDA 增長率 128.1 14.6 41.6 89.3 24.9 EBIT 增長率 591.8 26.5 103.7 122.2 27.6 估值指標估值指標 PE 466.0 766.1 38.2 19.5 15.5 PB 2.1 2.7 2.9 2

137、.5 2.2 EV/EBITDA 30.3 23.8 18.2 9.2 7.9 EV/EBIT 69.7 49.5 26.4 11.4 9.6 EV/NOPLAT 173.7 50.7 36.3 16.2 13.6 EV/Sales 2.0 1.5 1.4 1.2 1.2 EV/IC 1.6 1.5 1.7 1.5 1.5 盈利能力（盈利能力（%）毛利率 7.6 10.6 11.4 15.1 17.0 EBITDA 率 6.7 6.1 7.9 13.3 15.2 EBIT 率 2.9 2.9 5.4 10.8 12.6 稅前凈利潤率 0.7 4.0 6.1 11.2 12.8 稅后凈利潤率（歸

138、屬母公司）0.1 3.9 3.4 5.7 6.6 ROA 0.5 1.7 2.3 4.0 4.9 ROE（歸屬母公司）（攤?。?.7 5.6 7.3 12.2 13.3 經營性 ROIC-1875.5-19.6-91.1-111.8 138.1 償債能力償債能力 流動比率 1.3 1.2 1.2 1.2 1.2 速動比率 0.7 0.7 0.6 0.5 0.5 歸屬母公司權益/有息債務 1.7 1.9 2.5 3.2 4.3 有形資產/有息債務 5.0 5.9 7.4 8.6 9.9 每股指標每股指標(按最新預測年度股本計算歷史數據按最新預測年度股本計算歷史數據)EPS 0.04 0.66 0

139、.86 1.69 2.12 每股紅利 0.02 0.20 0.07 0.08 0.09 每股經營現金流-0.14 3.18-0.43 2.87-0.51 每股自由現金流(FCFF)1.97 3.16-0.52 2.66-0.28 每股凈資產 10.28 10.81 11.47 13.08 15.13 每股銷售收入 13.32 16.73 18.48 20.68 22.67 資料來源：Wind，誠通證券研究所預測 2025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-35-證券研究報告 特別聲明特別聲明 根據證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）

140、規定，誠通證券評定此研報的風險等級為 R3（中風險），適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為 C3、C4、C5 的普通投資者。若您為非專業投資者及風險承受能力低于 C3 的普通投資者，請勿閱讀、收藏、接收或使用本研報中的任何信息。若因適當性不匹配，給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，認真審慎、專業嚴謹、獨立客觀的出具本報告并對報告內容和觀點負責。分析師的薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。投資評級說明投資評級

141、說明 誠通證券行業評級體系：推薦、中性、回避誠通證券行業評級體系：推薦、中性、回避 推薦：未來 612 個月，預計該行業指數表現強于同期市場基準指數。中性：未來 612 個月，預計該行業指數表現基本與同期市場基準指數持平?；乇埽何磥?612 個月，預計該行業指數表現弱于同期市場基準指數。市場基準指數為滬深 300 指數。誠通證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避誠通證券公司評級體系：強烈推薦、推薦、中性、回避 強烈推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅在 20%以上。該評級由分析師給出。推薦：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數漲幅介于 5%2

142、0%。該評級由分析師給出。中性：未來 612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數變動幅度介于-5%5%。該評級由分析師給出?；乇埽何磥?612 個月，預計該公司股價相對同期市場基準指數跌幅在 5%以上。該評級由分析師給出。市場基準指數為滬深 300 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。免責聲明免責聲明 誠通證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批復，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由誠通證券股份有限公司（以

143、下簡稱誠通證券）供其機構或個人客戶（以下簡稱客戶）使用，誠通證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給誠通證券客戶的，屬于機密材料，只有誠通證券客戶才能參考或使用，如接收人并非誠通證券客戶，請及時退回并刪除。本報告所載的全部內容只供客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證。誠通證券根據公開資料或信息客觀、公正地撰寫本報告，但不保證該公開資料或信息內容的準確性或完整性?？蛻粽埼饘⒈緢蟾嬉暈橥顿Y決策的唯一依據而取代個人的獨立判斷。誠通證券不需要采取任何行動以確保本報告涉及的內容適合于客戶。誠通證券建議客戶如有任何疑問應當咨詢證券投資顧問

144、并獨自進行投資判斷。本報告并不構成投資、法律、會計或稅務建議或擔保任何內容適合客戶，本報告不構成給予客戶個人咨詢建議。本報告所載內容反映的是誠通證券在發表本報告當日的判斷，誠通證券可能發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但誠通證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。誠通證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。對于瀏覽過程中可能涉及的誠通證券網站以外的地址或超級鏈接，誠通證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。2025 年 1 月 21 日 中國船舶 敬請參閱最后一頁免責聲明-36-證券研究報告 除非另有說明，所有本報告的版權屬于誠通證券。未經誠通證券事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式更改、復制、傳播本報告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為誠通證券的商標、服務標識及標記。誠通證券版權所有并保留一切權利。聯系我們聯系我們 誠通證券股份有限公司 研究所 地址：北京市朝陽區東三環路 27 號樓 12 層 郵編：100022