農林牧漁行業深度：寵物食品從“野蠻生長”到“精耕細作”-250123（23頁）.pdf

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1、證券研究報告|行業深度 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 農林牧漁農林牧漁 寵物寵物食品食品：從“野從“野蠻生長”到“精耕細作”蠻生長”到“精耕細作”行業復盤：韌性十足，蒸蒸日上行業復盤：韌性十足，蒸蒸日上。我國寵物行業起步較晚，但發展快速，寵物消費整體呈較高景氣度，2024 年城鎮寵物消費市場規模突破 3000 億元，其中犬消費市場同比增長 4.6%，貓消費市場規模同比增長 10.7%。從消費結構看，寵物食品仍是第一大消費市場，2024 年市場份額達到52.8%。我國寵物行業韌性十足，強勢崛起，國產品牌基于多年服務海外客戶所積累的產品研發、生產工藝等

2、優勢和對行業發展的深刻理解，在進口品牌驅動下由代工生產轉為自主品牌，產品品類也逐步豐富。人口結構、經濟環境、養寵觀念，助力人口結構、經濟環境、養寵觀念，助力行業行業持續持續增長。增長。我國寵物市場規模仍有較大提升空間，不管從寵物數量還是單只寵物消費金額均呈現增長態勢，2024 年寵物數量持續增長達到 1.2 億只，同比增長 2.1%，其中寵物貓數量增長 2.5%，犬數量增長 1.6%，單只寵物消費同比增長 3%。從寵物消費者報告寵主刻畫看，寵物市場規模與人口結構（老齡化、結婚率等）、經濟環境（失業率、城鎮化率等）、養寵觀念等存在一定相關性，我國寵主年輕化、城市化、高學歷、高收入，而我國社會高校

3、畢業生增長、城鎮化率提升、養寵觀念提升等都會促進寵物市場規模增長。格局：國產崛起，到國產替代格局：國產崛起，到國產替代。我國寵物集中度仍較低，但國產崛起趨勢明朗。2022 年我國 CR20 寵物品牌集中度約為 19%，從 2024 年看，貓狗食品天貓品牌榜 TOP10 中前五均是國產品牌，從上市公司層面看，寵物食品上市公司國內占比及市占率不斷提升。國產品牌是如何崛起？國產品牌是如何崛起？從品牌方來看：孵化爆款+抓住互聯網渠道紅利，國產品牌抓住原料創新、工藝創新、品類創新，其次國產品牌抓進互聯網機遇及各類新型服務模式，線上互聯網平臺仍是寵物消費最大的市場。目前國產品牌在腰部尾部品牌競爭中增速均已

4、經高于進口品牌，并且在持續向高端發展。從“野蠻生長”到“精耕細作”從“野蠻生長”到“精耕細作”。1）產品：老年化趨勢，向科學性功能性發展。我國寵物即將開啟第一波“老齡化”，老齡寵物占比仍較高，尤其是犬只，7 歲以上的占比 20.6%，貓 7 歲以上的占比 7.7%。同時科學喂養理念增強，功能糧的日?；矌恿斯δ芗Z的市場占比增長，2024 年淘系功能性寵物主糧銷售增長 83%。2）渠道營銷：流量渠道白熱化，回歸線下固本、擴新社群新平臺。過于依賴平臺是很多在時代浪潮里消失的品牌共有的特性，線下渠道更能占領消費者心智，其次線下渠道消費更為穩定，更多品牌為謀求長期發展布局線下或尋求新的社群平臺渠道。

5、3）品牌：夯實基礎體系化研發，重視品牌長期建設。國產品牌發展時間較短，更多研發投入主要集中在寵物食品的適口性、外形結構及包裝上等非核心工藝，國產品牌需重視基礎研發，打造差異化產品，提升產品競爭力。投資建議：投資建議：國產品牌在不斷夯實基礎體系化研發，打造差異化產品，提升產品競爭力，重視品牌長期建設。頭部國產品牌乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份等在產品力升級及品牌表達等持續提升，看好頭部國產品牌中長期品牌成長空間，關注源飛寵物、路斯股份、天元寵物等。風險提示：風險提示：原材料價格波動風險；貿易摩擦及匯率波動風險；食品安全風險；測算可能產生的風險等。增持增持（維持維持）行業走勢行業走勢 作者作者 分析

6、師分析師 張斌梅張斌梅 執業證書編號：S0680523070007 郵箱： 分析師分析師 沈嘉妍沈嘉妍 執業證書編號：S0680524040001 郵箱： 相關研究相關研究 1、養殖業：白羽雞肉價格上漲，黃雞價格承壓2024 年 12 月家禽銷售跟蹤 2025-01-18 2、農林牧漁：美豆收盤上漲，南美天氣擔憂上升 2025-01-18 3、養殖業：出欄環比增加，均重繼續下降2024年 12 月生豬銷售跟蹤 2025-01-17 -20%-8%4%16%28%40%2024-012024-052024-092025-01農林牧漁滬深3002025 01 23年 月 日 gszqdatemar

7、k P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、行業復盤：韌性十足，蒸蒸日上.4 1、起步較晚，發展快速.4 2、國產崛起，韌性十足.5 二、人口結構、經濟環境、養寵觀念，助力增長.8 1、寵主年輕化、城市化、高學歷、高收入.8 2、寵物經濟，量價齊升，增長廣闊.9 三、格局：國產崛起，到國產替代.11 1、格局分散，國產替代.11 2、國產品牌是如何崛起的？.13 四、從“野蠻生長”到“精耕細作”.19 1、產品：老年化趨勢，向科學性功能性發展.19 2、渠道：流量渠道白熱化，回歸線下固本、擴新社群新平臺.20 3、品牌：夯實基礎體系化研發，重視品牌長期建

8、設.21 五、投資建議.22 風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：美國寵物行業總支出（億美元）.4 圖表 2：歐洲寵物行業消費市場規模（億歐元）.4 圖表 3：我國寵物消費市場規模（億元）.5 圖表 4：我國寵物市場分品類結構（%）.5 圖表 5：寵物行業歷史復盤.6 圖表 6：寵物食品主要品類及優缺點分析.6 圖表 7：國產寵物品牌泛娛樂化品牌營銷.7 圖表 8：國產寵物品牌聯名產品.7 圖表 9：2023 年新增養寵人年齡分布.8 圖表 10：2022/2023 年寵主城市分布（%）.8 圖表 11：寵主學歷分布.8 圖表 12：寵主收入分布.8 圖表 13：我國貓犬數量持續增加.

9、9 圖表 14：單只犬貓消費金額持續增加.9 圖表 15：我國出生人數從 2017 年開始逐年下降.9 圖表 16：我國城市化率持續提升.9 圖表 17：我國高校畢業生連年提高.10 圖表 18：2023 年寵主多數把寵物當作家人與朋友.10 圖表 19：我國寵物集中度仍較低，2022 年 CR20 為 19%.11 圖表 20：近三年雙 11 天貓寵物主糧品牌銷售情況.12 圖表 21：國內寵物企業國內收入占比持續提升.12 圖表 22：寵物食品行業規模及寵物食品上市公司市占率.13 圖表 23：頭部及新銳國產品牌崛起.13 圖表 24：貓主糧主要品牌 TOPSKU 賣點分布圖.14 圖表

10、25：成分表中強調高蛋白、凍干生骨肉、益生菌等添加.14 圖表 26：我國網上零售額增長快速.15 圖表 27：寵物主最常使用的購物平臺.15 圖表 28：2024 年前 3 季度分渠道銷售分布（2024 年 1-9 月中國寵物市場消費者錢包份額）.15 圖表 29：乖寶寵物營銷推廣模式.16 圖表 30：李佳琦直播間選品四大核心.16 圖表 31：美 one 寵物選品維度.16 圖表 32：用戶選購主糧關注因素.17 圖表 33：生骨肉、高蛋白等原料成分受到突出關注.17 圖表 34：烘焙糧、夾心糧等新品類增速高.17 2025 01 23年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細

11、閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：犬主人購買主糧品類（%）.18 圖表 36：貓主人購買主糧品類（%）.18 圖表 37：寵物年齡分布（犬）（%）.19 圖表 38：寵物年齡分布（貓）（%）.19 圖表 39：用戶 MAT2023-MAT2024 淘系功能性寵物主糧銷售額占比及增速.19 圖表 40：MAT2023-MAT2024 貓主糧提及功效銷售額分布與增長.20 圖表 41：MAT2023-MAT2024 狗主糧提及功效銷售額分布與增長.20 圖表 42：5 年時間貓主糧品牌迭代.20 圖表 43：5 年時間狗主糧品牌迭代.20 圖表 44：倍內菲年度實力食品品牌大

12、獎、卓越品牌獎.21 圖表 45：倍內菲深度綁定寵物門店.21 2025 01 23年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、行業復盤：韌性十足，蒸蒸日上一、行業復盤：韌性十足，蒸蒸日上 1、起步較晚，發展快速、起步較晚，發展快速 發達國家寵物行業發展已有百余年時間，已成長為一個相對成熟的市場，消費者對寵物食品認可度較高，產品形式豐富，根據 GLOBAL MARKET INSIGHTS 數據顯示，2023 年全球寵物市場規模達到 3044 億美元，預計 2024 至 2032 年復合增長率達到 6.8%，到2032 年達到 5475 億

13、美元。其中美國是全球最大的寵物消費市場，現已進入穩步發展階段，根據 APPA 報告數據，2023 年美國寵物行業總開支達到 1470 億美元，過去五年 CAGR達到 8.65%。其次，歐洲是全球另一大寵物消費市場，根據歐洲 FEDIAF 數據，2022 年歐洲寵物市場消費總額達 536 億歐元，過去五年 CAGR 增速達 6.3%，需求增勢可觀。而對比海外市場，國內寵物市場起步較慢，我國寵物市場興起于 20 世紀 90 年代，逐步解禁的養寵政策和西方寵物品牌的進駐開啟了我國寵物行業的發展，雖起步較晚，但寵，雖起步較晚，但寵物經濟抗周期韌性強，我國寵物消費整體呈較高景氣度，物經濟抗周期韌性強，我

14、國寵物消費整體呈較高景氣度，2024 年城鎮寵物消費市場規年城鎮寵物消費市場規模突破模突破 3000 億元。億元。根據派讀寵物行業大數據平臺的2025 年中國寵物行業白皮書（消費報告），2024 年城鎮寵物消費市場規模達到 3002 億元，同比增長 7.5%，其中犬消費市場規模達到 1557 億元，同比增長 4.6%，貓消費市場規模達到 1445 億元，同比增長 10.7%。從消費結構看，根據派讀大數據，寵物食品仍是第一大消費市場，2024 年市場份額達到 52.8%，其中主糧、營養品小幅上升，其次為醫療市場，占比 28%，用品市場占比達 12.4%。圖表1：美國寵物行業總支出（億美元）圖表2

15、：歐洲寵物行業消費市場規模（億歐元）資料來源：中寵股份 2023 年年報、APPA NATIONAL PET OWNERS SURVEY、國盛證券研究所 資料來源：中寵股份 2023 年年報、FEDIAF、國盛證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%020040060080010001200140016002010201220142016201820202022美國寵物行業總支出（億美元）yoy0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%01002003004005006002018201920202021

16、2022歐洲寵物消費市場規模（億歐元）yoy2025 01 23年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：我國寵物消費市場規模（億元）圖表4：我國寵物市場分品類結構（%）資料來源：派讀寵物行業大數據中國寵物行業白皮書，國盛證券研究所 資料來源：派讀寵物行業大數據中國寵物行業白皮書，國盛證券研究所 2、國產崛起，韌性十足、國產崛起，韌性十足 我國寵物食品行業發展歷程：韌性十足，強勢崛起我國寵物食品行業發展歷程：韌性十足，強勢崛起 -我國寵物市場源于 1990s 養寵政策逐步解禁，小動物保護協會成立以及國外寵物品牌進入帶來的養寵觀念，1

17、993 年，國際品牌“皇家”、“瑪氏”正式進入中國市場，專業寵物食品進入國內，谷膨化糧替代剩菜剩飯。-2006-2014 年進入探索期，國產品牌仍以代工為主，但國產自主品牌逐步出現。例如乖寶 2006 年成立到 2012 年均做出口代加工，在 2013 年為擴大市場，公司創立自有品牌“麥富迪”于全面進軍國內市場，啟動轉型。-2015-2019 年進入發展期，農業部出臺了寵物飼料管理辦法（2018），開始了我國對寵物飼料區別于食用動物飼料進行制度化、規范化、特殊化管理的新階段，國產品牌也發生了質的飛躍，國貨品牌逐漸起勢，并開始國際化布局。同時伴隨互聯網的發展，電商助力行業快速發展。-2020-2

18、022 年進入內卷期，進口品牌受困于匯率等問題，國貨品牌陷入價格內卷，卷原料、卷工藝、卷成本各方面維度都進入激烈內卷，產品方面也從膨化糧到烘焙糧、凍干糧等不斷迭代。-2023 年開始，進入展望期，國貨品牌從價格內卷中逐漸調整，小部分品牌轉向功能糧方向，產品方面功能糧、處方糧需求持續上升，生鮮糧也開始升溫?？梢钥吹?，三十年時間，我國寵物食品行業發展可以看到，三十年時間，我國寵物食品行業發展雖雖起步較晚，但發展快速，規模也較大，起步較晚，但發展快速，規模也較大，同時國產品牌同時國產品牌乘互聯網之勢，以及乘互聯網之勢，以及多年服務海外客戶所積累的產品研發、生產工藝、質多年服務海外客戶所積累的產品研發

19、、生產工藝、質量管控量管控等等優勢和對行業發展的深刻理解，在進口品牌驅動下由代工生產轉為自主品牌強優勢和對行業發展的深刻理解，在進口品牌驅動下由代工生產轉為自主品牌強勢崛起，產品品類也逐步豐富。勢崛起，產品品類也逐步豐富。-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%05001000150020002500300035004000450020182020202220242026E犬消費市場規模（億元）貓消費市場規模（億元）貓市場YOY犬市場YOY0510152025303540主糧營養品醫療診療體檢訓練保險20212022202320242025

20、 01 23年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表6：寵物食品主要品類及優缺點分析 資料來源：CCFP 華中寵博，國盛證券研究所 圖表5：寵物行業歷史復盤 發展階段 行業復合增速 政策 品牌 產品 渠道 萌 芽 期 1992-2005/家犬管理條例廢除、中國小動物保護協會成立 國際品牌“皇家”、“瑪氏”正式進入中國市場 膨化糧替代剩菜剩飯 花鳥市場等主要集散地 探 索 期 2006-2014/狗咬膠、犬糧、貓糧推薦性國家標準 初代國貨品牌掀起國產替代潮，瘋狂的小狗、麥富迪（2013）從線上切入 膨化糧、濕糧等 線下專業渠道 發 展

21、期 2015-2019 19.94%農業部出臺 寵物飼料管理辦法（2018）國貨品牌起勢，帕特、阿飛和巴弟、高爺家、鮮朗、網易嚴選寵物等 膨化糧、無谷膨化糧、雙拼膨化糧等 電商高潮期、抖音短視頻興起 內 卷 期 2020-2022 14.47%國貨品牌開始內卷，進口品牌受困于匯率等問題 無谷鮮肉糧，主食凍干糧、烘焙糧、主食濕糧、多拼工藝糧等 淘寶、抖音直播短視頻進入高潮期，小紅書營銷、視頻號等 展望期2023-至今 2024 年+7.48%國貨品牌從價格內卷中調整，部分轉向功能糧方向 功能糧、處方糧、生鮮糧 直播電商進入精細化運營；即時零售渠道持續發展；自有品牌出海 資料來源：中國寵物行業白皮

22、書，姚婷我國寵物飼料行業概況及發展趨勢，寵業家，乖寶寵物招股說明市，國盛證券研究所 2025 01 23年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表7：國產寵物品牌泛娛樂化品牌營銷 圖表8：國產寵物品牌聯名產品 資料來源：乖寶寵物招股說明書、國盛證券研究所 資料來源：乖寶寵物招股說明書、國盛證券研究所 2025 01 23年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、人口結構、經濟環境、養寵觀念，助力增長二、人口結構、經濟環境、養寵觀念，助力增長 1、寵主年輕化、城市化、高學歷、高收入

23、、寵主年輕化、城市化、高學歷、高收入 寵物市場規模=寵物數量（養寵戶數*戶均養寵數量）*年均消費量，而我們從寵物消費者報告寵主刻畫顯示有幾個特征：年輕人（2023 年新增寵主 43.7%均是 00 后）；高線城市（2023 年二線及以上城市寵主占比 70%）；高學歷（2023 年寵主大專及以上學歷占比 89%）；高收入（2023 年寵主月收入 4000 以上的占比 84.4%）；故可以看到，寵物市場規模與人口結構（少子化、老齡化、結婚率等）、經濟環境（失業故可以看到，寵物市場規模與人口結構（少子化、老齡化、結婚率等）、經濟環境（失業率、城鎮化率等）、養寵觀念等存在一定相關性。率、城鎮化率等）、

24、養寵觀念等存在一定相關性。圖表9：2023 年新增養寵人年齡分布 圖表10：2022/2023 年寵主城市分布（%）資料來源：中國寵物行業白皮書，國盛證券研究所 資料來源：中國寵物行業白皮書，國盛證券研究所 圖表11：寵主學歷分布 圖表12：寵主收入分布 資料來源：中國寵物行業白皮書，國盛證券研究所 資料來源：中國寵物行業白皮書，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%寵主犬主人貓主人80前80后90后00后0102030405060一線城市二線城市三線城市202220230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202

25、120222023大學本科及以上大專高中及以下0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022202315000元以上10000-14999元4000-9999元4000元以下2025 01 23年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2、寵物經濟，量價齊升寵物經濟，量價齊升，增長廣闊，增長廣闊 我國寵物市場規模仍有較大提升空間我國寵物市場規模仍有較大提升空間；不管從寵物數量還是單只寵物消費金額均呈現增長態勢，2024 年寵物數量持續增長達到 1.2 億只，同比增長 2.1%，其中寵物貓數量同比增

26、長 2.5%，犬數量同比增長 1.6%，單只寵物消費提升較多，寵物犬消費同比增長 3%，寵物貓消費同比增長 4.9%。圖表13：我國貓犬數量持續增加 圖表14：單只犬貓消費金額持續增加 資料來源：中國寵物行業白皮書，國盛證券研究所 資料來源：中國寵物行業白皮書，國盛證券研究所 其次從寵主特征看，高校畢業生增長、城鎮化率提升、養寵觀念提升等都會促進寵物市其次從寵主特征看，高校畢業生增長、城鎮化率提升、養寵觀念提升等都會促進寵物市場規模增長。場規模增長。具體看，我國新出生人口從 2017 年開始逐年下降，2023 年出生人數為 902萬人，同比-5.65%；同時高校畢業生年輕人是養寵主力軍，而近幾

27、年我國高校畢業生增長快速，2022/2023 年畢業生人數同比增長分別為 17.03%/8.25%；其次新增養寵中高線城市寵主更多，我國城鎮化率仍持續提升；最后養寵觀念的提升，2023 年寵物行業白皮書，將寵物視為家人的寵主占比 60%，視為朋友的寵主占比 27.6%，合計占比 87.5%。圖表15：我國出生人數從 2017 年開始逐年下降 圖表16：我國城市化率持續提升 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，中國寵物行業白皮書，國盛證券研究所-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%02000400060008000100

28、0012000140002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024貓數量（萬只）犬數量（萬只）犬數量YOY貓數量YOY1500170019002100230025002700290031002021202220232024單只犬消費金額（元）單只貓消費金額（元）-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%02004006008001000120014001600180020002006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022出生人數（萬人）出生人數增長率0.00%10.00%2

29、0.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%05001000150020002500300035002011201320152017201920212023犬貓消費市場規模（億元）城市化率2025 01 23年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表17：我國高校畢業生連年提高 圖表18：2023 年寵主多數把寵物當作家人與朋友 資料來源：wind，中國寵物行業白皮書，國盛證券研究所 資料來源：中國寵物行業白皮書，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%020000004000000600000

30、0800000010000000120000002006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022普通高校畢業生數（人）高校畢業生增長率（右）犬貓消費市場規模YOY（右）家人朋友只是寵物以上都不是2025 01 23年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、格局：國產崛起，到國產替代三、格局：國產崛起，到國產替代 1、格局分散，國產、格局分散，國產替代替代 集中度仍較低，但國產崛起趨勢明朗。集中度仍較低，但國產崛起趨勢明朗。2022 年我國 CR20 寵物品牌集中度約為 19%，集中度仍較低，產品

31、市場碎片化。雖然集中度較低，但近幾年國產品牌崛起快速，從 2024年雙十一情況看，國產鮮朗旗艦店、legendsandy 藍氏旗艦店、fregate 弗列加特旗艦店、誠實一口旗艦店、麥富迪旗艦店等 5 個店鋪實現成交破億，更有 1340 個寵物品牌成交同比翻倍，而 2023 年為一半，高端寵糧品牌弗列加特成交增長超 280%，國產寵糧品牌鮮朗成交增長超 100%，寵物食品品牌 toptrees 成交增長 100%，貓狗食品天貓品牌榜TOP10 中前五均是國產品牌，分別為麥富迪、鮮朗、藍氏、弗列加特、誠實一口。從上市公司層面看，寵物食品上市公司從上市公司層面看，寵物食品上市公司國內占比及國內占比

32、及市占率不斷提升市占率不斷提升；1）乖寶寵物包括旗下麥富迪、弗列加特等品牌，2024 年雙十一全網 GMV 突破 6.7 億元，同比增長 65%，乖寶寵物成為天貓大促期間唯一實現雙品牌、雙店鋪均破億的企業。2）佩蒂 2024 年雙11 全周期全網銷售額超 4250 萬，同比增長 70%。3）中寵股份旗下領先品牌 2024 年雙十一全周期同比增長超過 100%，京東同比成交額增長 150%。近幾年國內寵物市場進入蓬勃發展期，可以看到國內寵物上市公司國內收入占比持續提升，中寵股份從2014年的11.26%提升至2023的28.97%，佩蒂股份從2014年的1.45%提升至 2023 年的 24.7

33、7%，路斯股份從 2018 年的 22.82%提升至 2023 年的 40.57%；同時我們測算了寵物食品上市公司市占率，2023 年寵物食品市場規模約為 1461 億元，我們測算寵物食品上市公司市占率（包括乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份、源飛寵物、路斯股份；其中路斯股份、源飛寵物剔除非食品業務）從 2018 年的 4.8%提升至 2023年的 7.65%，總體看，寵物食品上市公司市占率不斷提升，我們認為未來隨著行業持續增長，具有敏銳營銷力+強供應鏈+持續研發把握產品方向的龍頭公司將持續提升市占率。圖表19：我國寵物集中度仍較低，2022 年 CR20 為 19%資料來源：Euromonitor

34、 International Passport，亞寵研究院，寵物行業藍皮書，國盛證券研究所 2025 01 23年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表21：國內寵物企業國內收入占比持續提升 資料來源：wind，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20142015201620172018201920202021202220232024H1中寵股份佩蒂股份路斯股份圖表20：近三年雙 11 天貓寵物主糧品牌銷售情況 2022 2023 2024 排名排名 貓主糧品牌銷貓主糧品牌銷售榜售榜 TOP10

35、犬主糧品牌銷犬主糧品牌銷售榜售榜 TOP10 貓主糧品牌銷貓主糧品牌銷售榜售榜 TOP10 犬主糧品牌銷犬主糧品牌銷售榜售榜 TOP10 貓主糧品牌榜貓主糧品牌榜TOP10 狗主糧品牌榜狗主糧品牌榜TOP10 1 原始獵食渴望 麥富迪 藍氏 伯納天純 弗列加特 麥富迪 2 網易嚴選 伯納天純 誠實一口 麥富迪 鮮朗 伯納天純 3 皇家 皇家 皇家 皇家 藍氏 愛肯拿 4 生鮮本能 比樂 鮮朗 比樂 百利 鮮朗 5 藍氏 愛肯拿 instinct 紐頓 誠實一口 皇家 6 素力高 耐威克 網易嚴選 汪爸爸 皇家 誠實一口 7 阿飛和巴弟 原始獵食渴望 渴望 耐威克 渴望 比樂 8 ZIWI 紐頓

36、 素力高 鮮朗 麥富迪 渴望 9 衛仕 ZIWI 江小傲 愛肯拿 網易嚴選 汪爸爸 10 江小傲 汪爸爸 弗列加特 瘋狂小狗 愛肯拿 藍氏 資料來源：寵業家公眾號，國盛證券研究所 2025 01 23年 月 日 gszqdatemark P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：寵物食品行業規模及寵物食品上市公司市占率 資料來源：wind，中國寵物行業白皮書，國盛證券研究所 2、國產品牌是如何崛起的？、國產品牌是如何崛起的？國產品牌在腰部尾部品牌競爭中增速均已經高于進口品牌，并且在持續向高端發展。國產品牌在腰部尾部品牌競爭中增速均已經高于進口品牌，并且在持續向高端發

37、展。從品牌角度看，目前頭部品牌在回歸快速增長，有麥富迪、皇家、百利等，其次是國產新銳品牌，近幾年強勢崛起，規模增長快速，有鮮朗、藍氏、誠實一口等，還有大眾平價品牌，性價比抓用戶，有瓜洲牧、嘻皮狗等。圖表23：頭部及新銳國產品牌崛起 資料來源：品牌官網，寵物行業數據庫，國盛證券研究所 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%02004006008001000120014001600201812312019123120201231202112312022123120231231寵物食品規模（億元）寵物食品上市公司市占率（右）2025 01

38、 23年 月 日 gszqdatemark P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 那么國產品牌是如何崛起的？我們從品牌和消費者兩方角度共同印證。那么國產品牌是如何崛起的？我們從品牌和消費者兩方角度共同印證。從品牌方來看：孵化爆款從品牌方來看：孵化爆款+抓住互聯網渠道抓住互聯網渠道紅利紅利 從一個產品的角度，從一個產品的角度，原料原料+配方配方+生產工藝決定了產品力，從品牌營銷角度，國產品牌抓生產工藝決定了產品力，從品牌營銷角度，國產品牌抓住原料創新、工藝創新、品類創新住原料創新、工藝創新、品類創新等等，讓消費者一想到某種原料或某種品類就能立馬想，讓消費者一想到某種原料或某

39、種品類就能立馬想到相應品牌，用最直接簡單的方式打到相應品牌，用最直接簡單的方式打開開消費者心智。消費者心智。比如根據寵物營銷界調查，貓主糧品牌 TOPSKU 的賣點有 80.8%聚焦肉的含量（卷原料成分）、148.34%聚焦特殊添加（卷品類/功效）、64.24%聚焦無添加（卷 0 的心智）、41.72%聚焦工藝（卷品類）等。又或者我們從目前市場上的爆款產品可以看出，或者從近幾年崛起的新銳品牌可以看出（按照品牌+原料/工藝/品類）：-鮮朗：鮮朗：“鮮朗“鮮朗+烘焙糧”；烘焙糧”；-藍氏：藍氏：“藍氏“藍氏+乳鴿糧”乳鴿糧”-高爺家：高爺家：“高爺家“高爺家+高肉高肉含量含量”；”；-許翠花：“許

40、翠花許翠花：“許翠花+植物貓砂”；植物貓砂”；-誠實一口：誠實一口：“誠實一口誠實一口+幼貓糧”；幼貓糧”；-帕特：“帕特帕特：“帕特+生骨肉專家”。生骨肉專家”。圖表24：貓主糧主要品牌 TOPSKU 賣點分布圖 圖表25：成分表中強調高蛋白、凍干生骨肉、益生菌等添加 資料來源：寵物營銷界，國盛證券研究所 資料來源：倍內菲官網，國盛證券研究所 第二，國產品牌抓進互聯網紅利及各類新型服務模式。第二，國產品牌抓進互聯網紅利及各類新型服務模式。近十年我國電商行業增長快速，為消費者提供更加便捷的購物體驗，我國網上零售額從 2015 年的 3.9 萬億增長至 2023 年的 15.4萬億。根據中國寵物

41、行業白皮書，電商平臺是寵主最常使用的購物平臺，有 82.3%的寵主使用電商平臺，其次是商場，寵主中有 62.8%會在商場消費，除電商平臺、商場外，寵主更傾向于使用短視頻平臺消費。其次根據寵物年度大會上寵業家數據，2024 年前三季度消費渠道統計淘天系是最大的消費渠道，占比 33%，其次線下寵物店占比 19%，寵物醫院 16%，拼多多/京東/抖音渠道分別占比 9%/7%/7%。2025 01 23年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表26：我國網上零售額增長快速 資料來源：wind，國盛證券研究所 圖表27：寵物主最常使用的購物平臺

42、 圖表28：2024 年前 3 季度分渠道銷售分布（2024 年 1-9 月中國寵物市場消費者錢包份額）資料來源：中國寵物行業白皮書，國盛證券研究所 資料來源：寵業家，國盛證券研究所 我們以國產第一大品牌乖寶為例，公司正是積極把握住電商行業的增長機遇實現自主品我們以國產第一大品牌乖寶為例，公司正是積極把握住電商行業的增長機遇實現自主品牌快速崛起，牌快速崛起，公司 2013 年成立自有品牌“麥富迪”從線上切入，據 Euromonitor 數據顯示，2015-2022 年公司國內市占率從 2.4%提升至 4.8%，實現翻倍，位列國產品牌市占率第一。在移動互聯網和線上購物平臺不斷普及的背景下，公司正

43、是積極把握住電商行業的增長機遇，通過入駐電商平臺開設品牌自營店鋪的形式與天貓、京東、抖音等第三方平臺開展合作，同時借助泛娛樂化的品牌營銷、多樣化的線上平臺推廣和打造聯名產品等方式。在 2024 年期，乖寶全網銷售額突破 6.7 億元，同比增長 65%，1）天貓平臺：麥富迪連續四年位列寵物食品及用品品類榜單第一，以及天貓狗主糧、狗零食、貓零食三榜第一；弗列加特位列貓主糧品類排名第一，2）抖音商城：麥富迪連續四年位列寵物食品及用品品類榜單第一，弗列加特位列該榜單第二，3）京東平臺：麥富迪位列狗干糧、狗濕糧&狗零食、貓干糧、貓濕糧&貓零食品類榜第一。0.00%5.00%10.00%15.00%20.

44、00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%020000400006000080000100000120000140000160000180000201520162017201820192020202120222023中國網上零售額（億元）yoy020406080100天貓淘寶京東抖音拼多多寵物店寵物醫院其他2025 01 23年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表29：乖寶寵物營銷推廣模式 營銷推廣模式營銷推廣模式 方式方式 具體內容具體內容 泛娛樂化品牌營銷泛娛樂化品牌營銷 形象代言人 邀請歌手、演員謝霆

45、鋒、男子演唱組合 INTO1 成員尹浩宇和韓國搖滾樂隊Royal Pirates 成員李銖銜，提升“麥富迪”的品牌影響力 合作綜藝 CCTV-3你好生活、湖南衛視向往的生活和朋友請聽好、北京衛視上新了故宮、浙江衛視中國好聲音、江蘇衛視我們的樂隊、騰訊視頻忘不了餐廳等綜藝節目 合作影視劇集 三十而已、愛上特種兵、加油你是最棒的等影視劇集及手機游戲小森生活等多種渠道 線上平臺推廣，注重品效合一線上平臺推廣，注重品效合一 內容平臺 天貓、京東等電商平臺，微信公眾號、微博、小紅書、Bilibili、抖音、快手等內容平臺 手機平臺 VIVO、OPPO 等手機平臺，以推薦區展示、開屏廣告、信息流廣告、達人

46、內容推廣等多種營銷方式觸達潛在用戶 孵化項目 大力推進 KOL（關鍵意見領袖）孵化項目，通過與 Bilibili、小紅書、抖音、快手等平臺 KOL 的內容合作，培育品牌 KOL 矩陣，以日常廣告和新品種草的形式推廣產品 打造聯名款產品打造聯名款產品 與上新了故宮、朋友請聽好等綜藝節目，一條狗的使命電影及小森生活手機游戲等多個文娛 IP 合作打造聯名款產品 資料來源：乖寶寵物招股說明書，國盛證券研究所 從消費者來看：注重單產品配方從消費者來看：注重單產品配方/功效功效/原料原料/肉類含量等肉類含量等 我們先從李佳琦直播間選品要求看，選品四大核心我們先從李佳琦直播間選品要求看，選品四大核心以消費者

47、為中心：安全性、功效以消費者為中心：安全性、功效性、質價比和消費者體驗性、質價比和消費者體驗。李佳琦直播間全網用戶 1.7 億+，其對寵物的選品要求代表了大多數消費者的共同要求，能從中找到最核心的共性。其選品團隊都是來自于寵物行業產品開發、研發、配方師等從業人員，選品需要考慮市場需求、產品特性、突出優勢產品特性、突出優勢等多個方面的因素，直播間需考慮每個品類上一個或少量品牌，則某個品牌具有明顯特性或深耕一個品類則更有可能突出，這也是消費者看到的基礎。選品四大核心以消費者為中心：安全性、功效性、質價比和消費者體驗安全性、功效性、質價比和消費者體驗，當然消費者體驗包括更多維度，美one 公司寵物選

48、品維度包括了 15 個維度，其中安全性、品牌力、價格力、供應鏈為主要重點。圖表30：李佳琦直播間選品四大核心 圖表31：美 one 寵物選品維度 資料來源：中國寵業年度大會，國盛證券研究所 資料來源：中國寵業年度大會，國盛證券研究所 2025 01 23年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 根據小紅書 2024 年寵物行業洞察報告，消費者選購最關注的因素有配方、適口性、配方、適口性、功效、原料類型、適用階段及肉類含量等功效、原料類型、適用階段及肉類含量等，在消費者搜索統計中，高蛋白、生骨肉、魚在消費者搜索統計中，高蛋白、生骨肉、魚肉等

49、原料成分受到突出關注。肉等原料成分受到突出關注。而從品類看，根據寵物行業白皮書數據，2023 年年犬犬主糧主糧凍干糧凍干糧/烘焙糧烘焙糧/鮮糧有所增長，鮮糧有所增長，貓貓主糧中烘焙糧主糧中烘焙糧/鮮糧有所增長。鮮糧有所增長。圖表32：用戶選購主糧關注因素 資料來源：小紅書 2024 年寵物行業洞察報告，國盛證券研究所 圖表33：生骨肉、高蛋白等原料成分受到突出關注 圖表34：烘焙糧、夾心糧等新品類增速高 資料來源：煉丹爐大數據，國盛證券研究所 資料來源：小紅書 2024 年寵物行業洞察報告，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2025 01 23年 月

50、 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表35：犬主人購買主糧品類（%）圖表36：貓主人購買主糧品類（%）資料來源：中國寵物行業白皮書，國盛證券研究所 資料來源：中國寵物行業白皮書，國盛證券研究所 05101520253035404550凍干糧膨化糧烘焙糧鮮糧主食濕糧風干糧202320240102030405060凍干糧烘焙糧膨化糧主食濕糧鮮糧風干糧202320242025 01 23年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 四、四、從從“野蠻生長野蠻生長”到“精耕細作”到“精耕細作”

51、1、產品：老年化趨勢，向科學性功能性發展、產品：老年化趨勢，向科學性功能性發展 由于寵物“老齡化”開始及科學喂養理念增強，科學性功能糧趨勢明顯。根據寵物行業白皮書，我國寵物即將開啟第一波“老齡化”，老齡寵物占比仍較高，尤其是犬只，7 歲以上的占比 20.6%，貓 7 歲以上的占比 7.7%。隨之可以看到，在各個社交媒體搜索中，腸胃問題、減重問題、泌尿問題等搜索趨勢明顯快速增長。同時科學喂養理念增強，健康化、專業化、均衡營養化成為寵物貓主糧的主流趨勢，狗狗特別是小型犬要注意關節，貓咪要日常減重，絕育需求、毛球管理等，功能糧的日?；矌恿斯δ芗Z的市場占比增長，2024 年淘系功能性寵物主糧銷售增

52、長 83%。圖表37：寵物年齡分布（犬）（%）圖表38：寵物年齡分布（貓）（%）資料來源：中國寵物行業白皮書，國盛證券研究所 資料來源：中國寵物行業白皮書，國盛證券研究所 圖表39：用戶 MAT2023-MAT2024 淘系功能性寵物主糧銷售額占比及增速 資料來源：小紅書 2024 年寵物行業洞察報告，國盛證券研究所 051015202023202205101520253035202320222025 01 23年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表40：MAT2023-MAT2024 貓主糧提及功效銷售額分布與增長 圖表41：M

53、AT2023-MAT2024 狗主糧提及功效銷售額分布與增長 資料來源：小紅書 2024 年寵物行業洞察報告，國盛證券研究所 資料來源：小紅書 2024 年寵物行業洞察報告，國盛證券研究所 2、渠道：流量渠道白熱化，回歸線下固本、擴新社群新平臺、渠道：流量渠道白熱化，回歸線下固本、擴新社群新平臺 寵物行業抓住電商機遇完成國產崛起，但同時也存在過度依賴電商的問題，寵物行業抓住電商機遇完成國產崛起，但同時也存在過度依賴電商的問題，5 年時間對年時間對比下來，有些許品牌紅極一時，卻又很快消失。流量越來越貴，比下來，有些許品牌紅極一時，卻又很快消失。流量越來越貴，過于過于依賴平臺依賴平臺是很多在時代浪

54、潮里消失的品牌共有的特性，貓主糧 Top15 有超過一半離開榜單，狗主糧 Top15有 7 個品牌離開榜單。線下渠道消費更為穩定。線下渠道消費更為穩定。寵主購買寵物的第一口糧往往會在寵物店，布局線下渠道，教育“第一口糧”，往往更能牢牢占據消費者心智。比如“2024 年全國寵物店國產貓糧進店率品牌榜首”的國產品牌倍內菲，倍內菲一開始的產品被很多貓舍去選擇，持續 9 年受到線下渠道歡迎，一直以品質穩定和渠道穩定著稱，經過多年積累，具備強大的原料、研發、生產能力。目前已開發凍干、主食凍干、低溫烘焙、膨化等 4 個類別 9 大系列產品，在中國已完成 15000 家以上終端門店布局，服務超過上千萬個寵物

55、家庭，“3 家寵物店，就有 1 家在賣倍內菲”，已逐步成為寵物門店的主線造血品牌。圖表42：5 年時間貓主糧品牌迭代 圖表43：5 年時間狗主糧品牌迭代 資料來源：寵物營銷界，國盛證券研究所 資料來源：寵物營銷界，國盛證券研究所 2025 01 23年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表44：倍內菲年度實力食品品牌大獎、卓越品牌獎 圖表45：倍內菲深度綁定寵物門店 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：寵業家數據庫，國盛證券研究所 3、品牌品牌：夯實基礎體系化研發，夯實基礎體系化研發，重視品牌長期建設重視品牌長期建設 夯實

56、基礎體系化研發，重視品牌長期建設。夯實基礎體系化研發，重視品牌長期建設。國外品牌發展歷史悠久，在基礎研究領域領先國產，研發更加體系化。而國產品牌發展時間較短，在寵物進食習慣、生活狀態下的基礎行為數據等收集研究較少，更多研發投入主要集中在寵物食品的適口性、外形結構及包裝上等非核心工藝。國產品牌需重視基礎研發、而不僅僅是做多品牌矩陣謀求業績增長，需夯實基礎體系化研發，打造差異化產品，提升產品競爭力，重視品牌長期建設。小小結：結：-市場規模仍呈增長趨勢：市場規模仍呈增長趨勢：我國寵物市場起步較晚，但發展快速。2024 年市場規模達 3002億元，5 年復合增速 8.2%，其中寵物食品仍是第一大消費市

57、場，市場份額達到 52.8%。我國寵物市場量價齊升，不管寵物數量還是單只寵物消費金額均呈現增長態勢，2024 年寵物數量持續增長達到 1.2 億只，同比增長 2.1%，單只寵物消費提升較多，寵物犬消費同比增長 3%，寵物貓消費同比增長 4.9%。同時由于我國寵物滲透率仍較低，我國寵主同時由于我國寵物滲透率仍較低，我國寵主年輕化、城市化、高學歷、高收入等特征，使得我國寵物市場規模仍將呈現增長趨勢年輕化、城市化、高學歷、高收入等特征，使得我國寵物市場規模仍將呈現增長趨勢。-格局：集中度較低，競爭激烈；格局：集中度較低，競爭激烈；2022 年我國 CR20 寵物品牌集中度約為 19%，集中度仍較低，

58、產品競爭較為激烈，但具有敏銳營銷力+強供應鏈+持續研發把握產品方向的龍頭公司市占率提升高于行業水平。-行業趨勢行業趨勢：夯實基礎體系化研發，夯實基礎體系化研發，向功能性專業化產品發展，向功能性專業化產品發展，重視品牌長期建設重視品牌長期建設；目前行業經過兩年內卷期，經歷不斷擴品類又精簡 SKU、線上白熱化等，品牌需更重視長期建設，尋求新增長，向更基礎更有難度的方向發展，比如科學性功能性糧、比如夯實線下渠道、新的社群等等。2025 01 23年 月 日 gszqdatemark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 五、投資建議 國產品牌在不斷夯實基礎體系化研發，打造差異化

59、產品，提升產品競爭力，重視品牌長期建設。頭部國產品牌乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份等在產品力升級及品牌表達等持續提升，看好頭部國產品牌中長期品牌成長空間，同時關注源飛寵物、路斯股份、天元寵物等。風險提示風險提示 原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：寵物食品原材料主要以禽肉肉、谷物為主，公司存在原材料價格大幅波動而導致的經營風險；貿易摩擦貿易摩擦及匯率波動及匯率波動風險：風險：我國許多寵物食品公司做代工出口業務，貿易摩擦下關稅變化較大，從而影響境內生產的產品出口的價格優勢，影響寵物公司盈利穩定性。同時，若未來人民幣匯率受國內外政治、經濟形勢的影響而發生大幅波動，則可能會對海外銷售和原材料的購置

60、成本產生較大影響。食品安全風險：食品安全風險：寵物食品公司出現食品安全問題，會對品牌形象產生致命影響，影響銷售及盈利。測算可能產生的風險：測算可能產生的風險：我們測算了寵物食品上市公司市占率，其中或存在未能包括全所有公司以及未能完全剔除掉非食品業務等或存在一定測算誤差風險。2025 01 23年 月 日 gszqdatemark P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用

61、本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終

62、操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改

63、。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對

64、做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2025 01 23年 月 日