【公司研究】和順石油-公司首次覆蓋報告：上市樹立民營加油站品牌加速擴張打造龍頭地位-20200713[22頁].pdf

《【公司研究】和順石油-公司首次覆蓋報告：上市樹立民營加油站品牌加速擴張打造龍頭地位-20200713[22頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】和順石油-公司首次覆蓋報告：上市樹立民營加油站品牌加速擴張打造龍頭地位-20200713[22頁].pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、化工化工/石油化工石油化工 1 / 22 和順石油和順石油（603353.SH） 2020 年 07 月 13 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/7/13 當前股價(元) 54.89 一年最高最低(元) 58.00/27.50 總市值(億元) 73.21 流通市值(億元) 18.32 總股本(億股) 1.33 流通股本(億股) 0.33 近 3 個月換手率(%) 1,075.33 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 上市樹立上市樹立民營加油站民營加油站品牌品牌，加速擴張，加速擴張打造龍頭地位打造龍頭地位 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 張緒成（分析師）張緒成

2、（分析師） 證書編號：S0790520020003 上市樹立民營加油站品牌，加速擴張打造龍頭地位上市樹立民營加油站品牌，加速擴張打造龍頭地位。首次覆蓋，給予“買入”。首次覆蓋，給予“買入” 評級評級。 公司是民營加油站龍頭企業，上游采購渠道多樣化保障油品穩定供應、具成本優勢， 自建油庫維穩批零價差、 保障利潤穩定； 計劃投入 7 億元通過收購&租賃的方式新增 18 座加油站， 增量空間廣闊。 我們預測 2020-2022 年， 公司歸母凈利潤為 212/294/416 百萬元，同比增長 30.9%/38.8%/41.4%，EPS 分別為 1.59/2.20/3.12 元；以 7 月 13 日

3、收盤價計算，對應 PE 為 34.6/24.9/17.6 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。 上游采購渠道多樣化，自建庫存維穩批零價差上游采購渠道多樣化，自建庫存維穩批零價差 上游采購渠道多樣化：上游采購渠道多樣化： 公司建立了以山東地煉為主、 國有石化企業為輔， 貿易商為補 充的多元化采購渠道。 充分利用供應渠道優勢， 有效應對原油價格波動， 保障油品穩 定供給；山東地煉為主要供應渠道，占比 50%以上，對比 2017-2019 年山東地煉出廠 價始終低于中石油、中石化的批發價，采購成本上具有優勢。自建油庫維穩批零價自建油庫維穩批零價 差：差：公司擁有庫容 2.95 萬方的湘潭油庫，平均庫存周

4、期為 15 天，與成品油調價 周期 10 個工作日基本保持一致， 最大程度減小原油價格變動對公司的不利影響。 此外，長沙銅官油庫項目建成后，公司將擁有 9 萬方倉儲能力，周轉量將達到 100 萬噸以上，有助于加強公司采購議價能力和抗風險能力。 搶先布局構建競爭壁壘，收購搶先布局構建競爭壁壘，收購&租賃加速版圖擴張租賃加速版圖擴張 搶先布局建構競爭壁壘：搶先布局建構競爭壁壘：由于新建加油站審核復雜，且國家規定城區加油站之間車 行距離不少于 1.8 公里，優質地段加油站成為稀缺資源。截止 2019 年底，公司自營 30 座加油站，主要位于在市區或主干路段附近。同時配套有庫容 2.95 萬方的湘潭油

5、 庫，3.2 公里鐵路專線使用權、25 輛不同噸位的油罐車，建構競爭壁壘。收購收購&租賃租賃 加速版圖擴張：加速版圖擴張：根據公司擴張項目計劃，將投入 7 億元新增 18 座加油站，平均單站 成本為 3850 萬元/座。對比 2018 年-2019 年自建平均成本為 4269 萬元/座。通過租賃 和收購的綜合成本將低于自建成本，同時縮短前期準備時間，使公司實現短期快速 擴張的目標。另外，公司通過此模式有望擴張到省外發達地區，增量空間廣闊。 風險提示：風險提示：行業競爭加劇、加油站擴張不及預期、品牌營銷效果不及預期。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 202

6、0E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 2,339 1,940 2,241 3,309 4,495 YOY(%) 13.2 -17.1 15.5 47.7 35.9 歸母凈利潤(百萬元) 156 162 212 294 416 YOY(%) -18.7 3.7 30.9 38.8 41.4 毛利率(%) 15.4 19.2 20.8 20.0 20.5 凈利率(%) 6.7 8.3 9.5 8.9 9.2 ROE(%) 29.7 23.5 24.7 26.9 28.6 EPS(攤薄/元) 1.17 1.21 1.59 2.20 3.12 P/E(倍) 46.9 45.3 34.6 2

7、4.9 17.6 P/B(倍) 14.1 10.7 8.6 6.7 5.1 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2019-072019-112020-03 和順石油滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 22 目目 錄錄 1、 民營加油站龍頭，業績穩健具成長屬性 . 4 1.1、 首家民營上市加油站，扎根湖南專注成品油銷售 . 4 1.2、 業績保持穩步上升

8、，業務結構不斷優化 . 5 1.3、 經營現金流狀態良好，分紅政策力度較大 . 7 2、 上游采購渠道多樣化，庫存優勢維穩批零價差 . 8 2.1、 煉油行業充分競爭，供應商選擇多樣化 . 8 2.2、 長期價差穩定&庫存周轉靈活，保障公司穩定經營 . 11 3、 自建油庫構建競爭壁壘，收購&租賃加速版圖擴張 . 12 3.1、 高效布點搶占先機，自建油庫優勢筑起壁壘. 12 3.2、 區域龍頭品牌效應彰顯，收購&租賃加速版圖擴張 . 14 3.3、 優質服務提升單站銷量，非油業務增量空間巨大 . 15 4、 盈利預測與投資建議 . 17 4.1、 關鍵假設 . 17 4.2、 投資建議：首次

9、覆蓋，給予“買入“評級 . 18 5、 風險提示 . 19 附：財務預測摘要 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司股權較為集中（日期截至 2020 年 4 月 7 日） . 4 圖 2： 公司專注產業鏈下游成品油銷售行業 . 5 圖 3： 公司營收整體呈上升趨勢 . 6 圖 4： 公司歸母凈利潤整體呈上升趨勢 . 6 圖 5： 2019 年 92 號汽油占公司營收的 63% . 6 圖 6： 2019 年 92 號汽油占公司毛利的 64% . 6 圖 7： 歷年 92 號汽油為構成公司營收的最重要部分 . 6 圖 8： 歷年 92 號汽油為構成公司毛利的最重要部分 . 6 圖 9： 零售

10、業務占比近年不斷擴張 . 7 圖 10： 零售銷量逐年增加、批發銷量逐年縮減 . 7 圖 11： 零售與批發價格比例較為固定 . 7 圖 12： 零售業務毛利大幅高于批發業務 . 7 圖 13： 應付賬款周轉天數長于應付賬款周轉天數 . 8 圖 14： 經營活動現金流與公司凈利潤走勢匹配 . 8 圖 15： 中國煉化格局三足鼎立（2018） . 8 圖 16： 國內成品油供過于求（萬噸） . 9 圖 17： 供應商以山東地煉為主，國有油企為輔，貿易商補充 . 9 圖 18： 0 號柴油山東地煉渠道采購價最低 . 10 圖 19： 92 號汽油山東地煉渠道采購價最低 . 10 圖 20： 95

11、號汽油山東地煉渠道采購價最低 . 10 圖 21： 山東地煉成品油價格與原油價格相關性強 . 11 圖 22： 成品油零售價格與原油價格相關性強 . 11 圖 23： 成品油批零價差中樞波動，與油價關聯性弱 . 12 圖 24： 近年長沙 GDP 高速增長 . 12 mNrOmMqPrOtRzRqPnRqPsRbR8Q8OmOmMsQnNlOmMtMfQmNtObRmMuMMYmRxPuOsQtQ 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 22 圖 25： 湖南省成品油消費穩步攀升 . 12 圖 26： 加油站主要布局在省會及周邊地區 . 13 圖 27： 公司提供充值免費洗車服務 . 16

12、圖 28： 社群運營增加客戶粘性 . 16 圖 29： 公司日均銷量大幅優于中石油、中石化 . 16 表 1： 公司對比小型民營加油站多方面凸顯競爭力 . 14 表 2： 公司租賃合約年租金在 7-300 萬元不等 . 14 表 3： 2018-2019 年公司新增 9 個加油站 . 15 表 4： 加油站數量與單站銷量預測表 . 17 表 5： 噸成本與售價預測表 . 17 表 6： 期間費用率預測表 . 18 表 7： 可比公司盈利預測與估值 . 18 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 22 1、 民營加油站龍頭，業績穩健具成長屬性民營加油站龍頭，業績穩健具成長屬性 1.1、 首家

13、民營首家民營上市上市加油站，扎根湖南加油站，扎根湖南專注成品油銷售專注成品油銷售 公司為國內首家民營上市加油站。公司為國內首家民營上市加油站。湖南和順石油股份有限公司系由成立于 2005 年 7 月 18 日的湖南和順石油化工有限公司整體變更設立。2015 年 11 月公司在湖南 省工商行政管理局完成工商變更登記手續，整體變更為股份有限公司，2020 年 4 月 7 日在上海證券交易所主板掛牌上市，股票代碼為 603353.SH。公司是是湖南省第一 家獲國家商務部批準取得成品油批發資質的民營石油企業，同時也是國內首家民營 上市加油站。 公司股權結構較為集中，實際控制人為趙忠家族。公司股權結構較

14、為集中，實際控制人為趙忠家族。發行完成后，公司控股股東 為和順投資，持股 41.7%。實控人趙忠通過和順投資間接持有 35.86%的股份，擔任 和順石油董事長一職，其妻晏喜明和其子趙尊銘為一致行動人，分別持有公司 14% 和 6%的股份，三人合計持有股份約 55.86%，趙忠對公司經營、 決策和治理等有絕對 控制力。另外，公司為對員工進行股權激勵，成立了持股平臺共創盛景，持有公司 3.75%的股份。 圖圖1：公司股權較為集中（日期截至公司股權較為集中（日期截至 2020 年年 4 月月 7 日）日） 資料來源：公司公告、開源證券研究所 扎根湖南十五載，專注成品油銷售行業。扎根湖南十五載，專注成

15、品油銷售行業。公司主營業務為成品油批發、零售，業 務涵蓋成品油采購、倉儲、物流、批發、零售環節，在成品油流通領域形成完整產業 鏈。截至 2019 年 12 月 31 日，公司自營 30 座加油站，擁有庫容為 29,500 立方米的 湘潭油庫，擁有 1 條 3.2 公里鐵路專用線使用權、25 輛不同噸位的油罐車。公司立公司立 足于湖南長株潭城市群區域，面向全省及周邊發展。足于湖南長株潭城市群區域，面向全省及周邊發展。批發業務覆蓋長沙、株洲、湘 潭、 婁底、 邵陽、 衡陽等地區； 零售業務主要分布在經濟發達的長沙市區及周邊城市。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 22 圖圖2：公司專注產業

16、鏈下游成品油銷售行業公司專注產業鏈下游成品油銷售行業 資料來源：公司公告、開源證券研究所 1.2、 業績業績保持穩步保持穩步上升上升，業務結構，業務結構不斷優化不斷優化 公司營收利潤公司營收利潤整體整體保持上升趨勢。保持上升趨勢。公司自 2015 年變更為股份有限公司以來，公 司通過自建及并購的方式擴張業務， 營收與利潤整體上呈現上升趨勢。 從營收上看，從營收上看， 2019 年公司實現營收 19.4 億元，較 2015 年 CAGR=9.47%，較 2018 年同比下滑 17.06%。從歸母凈利潤上看，從歸母凈利潤上看，2019 年公司歸母凈利潤為 1.62 億元，較 2015 年 CAGR

17、=24.19%,較 2018 年同比增長 3.66%。2018 年營收創歷史新高而歸母凈利潤卻年營收創歷史新高而歸母凈利潤卻 出現大幅下跌出現大幅下跌的原因的原因：2018 年 3 月國家推出成品油消費稅改革新政，導致上游煉化 企業綜合成本提高，傳導致公司原油的采購成本，而公司零售單價受發改委最高零 售指導價的限制，價格漲幅低于成本漲幅，銷售差價縮小擠壓利潤空間；另外，同年 1-3 季度國際油價急速上漲使采購成本上調幅度較大， 第四季度受國際原油價格急速 下跌的影響， 公司實現銷售時的毛利較下單時減少， 進一步加劇了零售毛利率下降。 2019 年歸母凈利潤出現反彈，營收卻大幅下跌的主要原因有：

18、年歸母凈利潤出現反彈，營收卻大幅下跌的主要原因有：1）公司調整了業務結 構，減少批發業務銷量，著重發展毛利率較高的零售業務；2）2019 年國際油價平均 水平低于 2018 年，導致公司 2019 年批發和零售業務在加權平均單價上較 2018 年有 所下滑。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 6 / 22 圖圖3：公司營收公司營收整體整體呈上升趨勢呈上升趨勢 圖圖4：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤整體整體呈上升趨勢呈上升趨勢 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 從產品分類上看，從產品分類上看，92 號汽油為構成公司營收與毛利的最主要部分。號汽油為構成公司營收與

19、毛利的最主要部分。公司主營業 務包括汽柴油產品 4 種，分別為 0#柴油、92#汽油、95#汽油和 98#汽油，公司歷年 產品種類與其比例較為穩定，92 號汽油始終為構成公司營收與毛利的最主要部分， 2019 年 92 號汽油的營收為 12.2 億元，占營收總額的 63%；毛利為 2.4 億元，占總毛 利的 64%。 圖圖5：2019 年年 92 號汽油號汽油占占公司營收的公司營收的 63% 圖圖6：2019 年年 92 號汽油號汽油占占公司毛利公司毛利的的 64% 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖7：歷年歷年 92 號汽油為構成公司營收的最重要部分

20、號汽油為構成公司營收的最重要部分 圖圖8：歷年歷年 92 號汽油為構成公司毛利的最重要部分號汽油為構成公司毛利的最重要部分 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 7 / 22 從業務模式劃分上看，公司從業務模式劃分上看，公司以以零售零售為主、批發為輔為主、批發為輔。2017-2019 年，公司通過不 斷調整業務結構， 以零售業務為利潤核心， 批發業務在采購規模效應、 品牌影響力、 零售終端拓展等方面作為零售業務的戰略支撐。2017-2019 期間內，成品油零售收入 占比持續擴張，分別為 65%/70%/81%；零售銷量逐年遞增

21、，分別為 18.74/20.07/26.01 萬噸；批發銷量逐年遞減，分別為 13.94/11/6.11 萬噸。 從毛利上看，零售業務始終大幅高于批發業務。從毛利上看，零售業務始終大幅高于批發業務。2017-2019 年，公司零售業務毛 利分別為 29%/21%/23%，批發業務毛利分別為 4%/3%/1%，這是由于在成本相同的 情況下，零售業務的價格較批發業務存在較大優勢，根據 2017-2019 年的數據來看， 批發價/零售價的比例較為穩定，維持在 74%-78%之間。 圖圖9：零售業務占比近年不斷擴張零售業務占比近年不斷擴張 圖圖10：零售銷量逐年增加、批發銷量逐年縮減零售銷量逐年增加、

22、批發銷量逐年縮減 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖11：零售與批發價格比例較為固定零售與批發價格比例較為固定 圖圖12：零售業務毛利大幅高于批發業務零售業務毛利大幅高于批發業務 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 1.3、 經營經營現金流狀態良好，分紅現金流狀態良好，分紅政策力度較大政策力度較大 經營現金流狀態良好。經營現金流狀態良好。2014-2019 年公司凈利潤與經營現金流走勢基本匹配，整 體現金流狀態較好。公司應付賬款周轉天數始終高于應收賬款周轉天數，說明公司 在供應鏈中處于較強勢地位，利于其資金運用。20

23、19 年公司應收款項為 2632 萬元， 為應收票據及應收賬款的 3.11 倍。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 8 / 22 圖圖13：應付賬款周轉天數長于應付賬款周轉天數應付賬款周轉天數長于應付賬款周轉天數 圖圖14：經營活動現金流與公司凈利潤走勢匹配經營活動現金流與公司凈利潤走勢匹配 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 分紅政策力度較大。分紅政策力度較大。2020 年 5 月 26 日，公司董事會審議通過關于公司 2019 年年度利潤分配方案的議案 ，根據利潤分配預案：公司擬向全體股東每 10 股派發 現金紅利人民幣 4.00 元（含稅） ，截止 2

24、020 年 4 月 30 日，公司現有總股本數 13,338 萬股，擬向全體股東派發現金紅利共計 5335.2 萬元，占 2019 年度歸母凈利潤的 32.99%。未來三年的現金分紅政策力度較大，公司承諾每年以現金形式分配的利潤 不低于當年實現的可分配利潤的 20%。 2、 上游采購渠道多樣化，庫存優勢維穩批零價差上游采購渠道多樣化，庫存優勢維穩批零價差 2.1、 煉油行業充分競爭，供應商選擇多樣化煉油行業充分競爭，供應商選擇多樣化 國內煉油行業競爭加劇。國內煉油行業競爭加劇。 我國煉化產業是典型的中石油、 中石化、 民營地煉三足 鼎立的格局。自 2015 年“兩全并重、配額開放”政策實施以來

25、，地方煉油廠的原油 來源渠道拓寬， 獲得配額的煉廠直接進口國際原油加工， 并逐步恢復或擴大產能， 隨 著上游煉化行業產能逐步擴大， 地煉行業處于充分競爭態勢。 據金聯創數據統計， 截 至 2018 年年底，山東地區維持正常生產的地煉企業有 51 家，其中一次加工能力在 300 萬噸以上的煉廠約 30 家。2019 年國內民營大煉化項目的逐漸投產繼續加大國內 煉油行業的競爭壓力。預計未來一段時間國內成品油市場仍將處于供給寬松狀態。 圖圖15：中國煉化格局中國煉化格局三足鼎立（三足鼎立（2018） 數據來源：中國產業信息網、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 9 / 22 圖圖16：

26、國內成品油供過于求（萬噸）國內成品油供過于求（萬噸） 數據來源：Wind、開源證券研究所 供應供應商商以山東大型地煉廠以山東大型地煉廠為主為主、國有油企為、國有油企為輔輔，貿易商，貿易商補充補充。公司經過 14 年的 經營，公司建立了以山東地煉為主、西北大型國有石化企業和湖南本土的大型國有 石化企業為輔，江浙滬地區和廣東地區成品油貿易商為補充的多元化供應商渠道。 在原油價格出現波動時，公司可充分利用不同區域、不同類型的供應商對原油價格 波動的反映速度不同， 采取多區域多類型供應商采購方式， 有效應對價格波動， 保障 油品供給。 山東地煉為最主要供應渠道：山東地煉為最主要供應渠道：2017-20

27、19 年公司向山東地煉企業采購占比 為 59.1%/60.3%/54.7%，公司通過詢價比價，結合油品質量、運輸保障等 因素綜合分析，確定具體供應商和采購量，具備渠道價格優勢。 國有國有油企油企供應渠道供應渠道應對高油價行情應對高油價行情：2017-2019 年公司向中石油、中石化 等大型油氣采購占比為 32.2%/33.2%/41.6%，2018 年在國際原油價格相對 較高的情況下，中石油、中石化、延長石油等具有原油開采能力的大型石 化企業相對于依靠進口原油煉化成品油的煉廠，其成本更低，傳導至銷售 價格更具競爭優勢，因此公司在高油價行情下增加該渠道的采購比例。 貿易商渠道逐年遞減：貿易商渠道逐年遞減：受 2018 年 3 月實施的成品油消費稅改革新政等因 素的綜合影響，成品油貿易市場競爭激烈，其價格不具備競爭優勢。公司 2017-2019 年向成品油貿易商采購占比為 8.8%/6.5%/3.7%，逐年遞減。 圖圖17：供應商以山東地煉供應商以山東地煉為主，為主，國有油企為國有油企為輔輔，貿易商，貿易商補充補充 數據來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 10 / 22 山東地煉渠道價格優勢明顯。山東地煉渠道價格優勢明顯。通過比較公司所經營三種油品的山東地煉廠出廠 價和中石油、中石化