【公司研究】和順石油-首次覆蓋報告：民營加油站龍頭跑馬圈地進入加速成長期-20200617[21頁].pdf

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1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 06月 17日 和順石油和順石油（603353.SH） 民營加油站龍頭，跑馬圈地進入加速成長期民營加油站龍頭，跑馬圈地進入加速成長期 民營加油站龍頭：民營加油站龍頭：公司是國內首家上市的民企加油站企業，立足于湖南長株 潭區域， 擁有 30 座自營加油站及 9 座特許經營加油站，擁有庫容為 2.95 萬 立方平米的湘潭油庫，成品油周轉量已經達到 40 余萬噸，擁有 1 條鐵路專 線使用權、25 輛不同噸位的油罐車。 加油站行業加油站行業改革和改革和提升空間大提升空間大：2019 年國內共有超過 10.6 萬座加油站，成 品油零售市場規模超過 3 萬

2、億，市場空間巨大。加油站本質是銷售油品的零 售行業，利潤率取決于成品油售價及采購成本，受國際原油價格及成品油價 格影響很小，具備剛需、高頻的消費屬性，同時存在一定品牌效應和區域獨 占性。我們認為經營加油站的核心在于提升資產周轉率、成本控制能力以及 差異化的營銷和服務手段。目前“兩桶油”壟斷了國內 46%的加油站，市 場競爭尚不充分，行業存在市占率提升，服務改善及經營效率提高的訴求， 這就給予了民營加油站迅速擴張的土壤。 公司公司跑馬圈地跑馬圈地進入快速成長期：進入快速成長期：公司是國內民營加油站第一股，經營效率及 盈利能力高，2019 年公司日均加油量為 18.16 噸，較中石油和中石化分別

3、高 80%和 66%，凈利率 8.3%，也顯著高于兩桶油 23%的凈利率水平。 資金實力是民營加油站的主要短板， 我們認為公司現在已經具備了一定品牌 效應，上市之后將會加速跑馬圈地，通過新建、租賃及并購等多種方式快速 發展加油站點，在扎根湖南省區域市場的基礎上，逐步開拓省外市場，商業 模式可復制的空間還很大，我們看好公司成為民營加油站行業性龍頭。 營銷及服務組合拳快速提升單站銷量：營銷及服務組合拳快速提升單站銷量： 公司收購或租賃站點后對同一個站點 銷量提升非常明顯，從公司 2018 年成立的四家加油站的情況來看，經過幾 個月到半年的經營提升，2019 年日均銷量分別有 16%、17%、39%

4、、40% 的增長，主要得益于公司差別化的定價策略、互聯網式營銷手段以及“海底 撈式”服務，不斷增強對零售用戶的粘性和吸引力，同時依靠價格優勢，對 滴滴等營運車輛形成了非常強的周轉率及粘性。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司 20202022 年的歸母凈利潤分別為 2.10、2.98 及 3.99 億，分別對應 29.7、20.9 及 15.6 倍 PE，首次覆蓋，給 予“買入”評級。 風險提示風險提示： 國際原油價格短期內急劇波動國際原油價格短期內急劇波動、 競爭加劇導致競爭加劇導致零售產品價格下滑零售產品價格下滑 的影響的影響、擴張進度不及預期擴張進度不及預期、管理人才稀

5、缺的壓力管理人才稀缺的壓力。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 2,339 1,940 1,948 2,441 3,161 增長率 yoy（%） 13.2 -17.1 0.4 25.3 29.5 歸母凈利潤（百萬元） 156 162 210 298 399 增長率 yoy（%） -18.7 3.7 29.7 42.2 33.7 EPS最新攤?。ㄔ?股） 1.17 1.21 1.57 2.24 2.99 凈資產收益率（%） 29.7 23.5 24.5 27.3 27.8 P/E（倍） 40.0 38.6 29.7 20.9 15.

6、6 P/B（倍） 12.0 9.1 7.3 5.7 4.4 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 石油化工 最新收盤價 46.80 總市值(百萬元) 6,242.18 總股本(百萬股) 133.38 其中自由流通股(%) 25.03 30 日日均成交量(百萬股) 4.43 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 王席鑫王席鑫 執業證書編號：S0680518020002 郵箱： 分析師分析師 孫琦祥孫琦祥 執業證書編號：S0680518030008 郵箱： 分析師分析師 羅雅婷羅雅婷 執業證書編號：S0680518030010 郵箱： 2020 年

7、06 月 17 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 256 377 588 845 1179 營業收入營業收入 2339 1940 1948 2441 3161 現金 145 223 475 633 979 營業成本 1978 1568 1530 1888 2433 應收票據及應收賬款 4 8 4 12 9 營業稅金及附加 8 6 7 9 11 其他應

8、收款 4 3 4 5 7 營業費用 115 119 107 122 158 預付賬款 35 26 36 42 59 管理費用 24 21 19 24 32 存貨 60 103 56 140 112 研發費用 0 0 0 0 0 其他流動資產 7 13 13 13 13 財務費用 12 10 6 2 -3 非流動資產非流動資產 614 641 646 689 751 資產減值損失 2 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 0 0 0 0 0 固定資產 125 147 142 162 192 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 375 376 399 431 467

9、投資凈收益 2 0 1 1 1 其他非流動資產 114 118 105 96 92 資產處臵收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 870 1018 1233 1534 1930 營業利潤營業利潤 206 216 279 397 530 流動負債流動負債 345 331 343 407 459 營業外收入 4 1 1 2 2 短期借款 141 141 141 141 141 營業外支出 0 0 1 0 0 應付票據及應付賬款 15 11 14 17 23 利潤總額利潤總額 209 216 280 398 532 其他流動負債 189 178 188 249 295 所得稅 53 55 70

10、 99 133 非流動非流動負債負債 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 156 162 210 298 399 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 156 162 210 298 399 負債合計負債合計 345 331 343 407 459 EBITDA 241 253 313 429 562 少數股東權益 5 5 5 5 5 EPS（元/股） 1.17 1.21 1.57 2.24 2.99 股本 100 100 133 133 133 資本公積 76 76 76 76 76 主要主要財務比

11、率財務比率 留存收益 344 506 657 885 1208 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 520 682 885 1122 1466 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 870 1018 1233 1534 1930 營業收入（%） 13.2 -17.1 0.4 25.3 29.5 營業利潤（%） -19.9 4.9 29.1 42.3 33.7 歸屬母公司凈利潤（%） -18.7 3.7 29.7 42.2 33.7 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 15.4 19.2 21.5 22.7 23.0 現金現金流

12、量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 6.7 8.3 10.8 12.2 12.6 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 29.7 23.5 24.5 27.3 27.8 經營活動現金流經營活動現金流 216 146 304 304 505 ROIC（%） 24.1 19.8 21.0 23.8 24.6 凈利潤 156 162 210 298 399 償債償債能力能力 折舊攤銷 27 34 35 39 46 資產負債率（%） 39.6 32.5 27.8 26.5 23.8 財務費用 12 10 6 2 -3 凈負債比率（%） -0.7 -

13、11.9 -38.9 -45.0 -58.3 投資損失 -2 0 -1 -1 -1 流動比率 0.7 1.1 1.7 2.1 2.6 營運資金變動 27 -57 53 -35 64 速動比率 0.4 0.7 1.4 1.6 2.2 其他經營現金流 -5 -4 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -145 -61 -39 -82 -107 總資產周轉率 2.8 2.1 1.7 1.8 1.8 資本支出 127 62 5 43 62 應收賬款周轉率 487.3 307.0 307.0 307.0 307.0 長期投資 2 0 0 0 0 應付賬款周轉率 147.7 122.

14、7 122.7 122.7 122.7 其他投資現金流 -15 1 -34 -39 -45 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -68 -6 -13 -63 -52 每股收益（最新攤?。?1.17 1.21 1.57 2.24 2.99 短期借款 19 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?1.62 1.09 2.28 2.28 3.79 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?3.90 5.12 6.39 8.16 10.74 普通股增加 0 0 33 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 40.0 38.6 29.7

15、 20.9 15.6 其他籌資現金流 -87 -6 -46 -63 -52 P/B 12.0 9.1 7.3 5.7 4.4 現金凈增加額現金凈增加額 3 78 252 159 345 EV/EBITDA 25.9 24.4 18.9 13.4 9.6 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 oPsNsMuMrRoRrRrOoQpRpMbRcMbRpNnNoMoOeRoOqOiNnMyR7NqQvMxNoMnOxNsRwO 2020 年 06 月 17 日 內容目錄內容目錄 1.公司概況 .5 2.民營加油站崛起，連鎖化經營大勢所趨 .9 2.1 國內加油站市場三分天下.9 2.2 煉油主體豐富，

16、成品油供應充足. 10 2.3 加油站具有區域獨占性和牌照壁壘 . 11 2.4 民營加油站連鎖化經營是未來趨勢 . 11 3.公司輕資產快速擴張，服務+營銷快速提升銷量 . 12 3.1 內生外延快速擴張，公司處于加速成長期 . 12 3.2 輸出多樣化營銷及品質化服務，快速提升單站銷量 . 14 4.盈利預測與投資評級. 18 風險提示 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：行業產業鏈及公司業務覆蓋環節 .5 圖表 2：公司營業總收入及增速 .6 圖表 3：公司歸母凈利潤及增速 .6 圖表 4：公司近年營業收入構成（%） .6 圖表 5：公司近年毛利構成（%） .6 圖表 6：公司近幾年批

17、發與零售業務收入（萬元）.7 圖表 7：公司近幾年批發與零售業務毛利（萬元）.7 圖表 8：公司毛利率、凈利率.7 圖表 9：公司加權平均 ROE 情況 .7 圖表 10：公司歸母凈利潤與經營活動產生的現金流凈額（億元） .8 圖表 11：近幾年公司應收賬款周轉率情況 .8 圖表 12：公司預收款項情況（億元） .8 圖表 13：公司資產負債率情況 .8 圖表 14：公司上市募投項目（萬元） .8 圖表 15：公司股權結構圖（截至 2020 年一季報） .9 圖表 16：中國加油站數量.9 圖表 17：中國加油站市場格局 .9 圖表 18：國內加油站按地區分布. 10 圖表 19：過去幾年中國

18、煉油產能（億噸） . 10 圖表 20：2018 及 2019 年國內煉油主體份額占比（內、外圈分別為 2018 及 2019 年） . 10 圖表 21：公司自營加油站數量變化（個） . 13 圖表 22：公司加油站按區域分布. 13 圖表 23：湖南省柴油消費量（萬噸） . 13 圖表 24：湖南省汽油消費量（萬噸） . 13 圖表 25：公司租賃加油站租期及租金情況（紅色字體的為 5 年內租期到期站點） . 14 圖表 26：公司加油站提供充值免費洗車服務 . 15 圖表 27：公司部分站點推出的加油贈送愛心早餐的活動 . 15 圖表 28：公司微信公眾號推出的上市優惠活動. 15 圖表

19、 29：公司微信公眾號推出的端午優惠活動. 15 2020 年 06 月 17 日 圖表 30：公司微信公眾號具有渠道認證功能 . 16 圖表 31：公司 2018 年開業的四家加油站收入及毛利情況 . 16 圖表 32：四家加油站 2018、2019 年日均收入（萬元）. 17 圖表 33：四家加油站 2018、2019 年日均銷量（噸，按公司當年加權平均零售單價計算）. 17 圖表 34：各加油站日均加油量比較（噸/日）. 17 圖表 35：公司加油站具備標準化外觀 . 18 圖表 36：公司主營業務拆分（萬元） . 19 圖表 37：公司與可比上市公司盈利預測與估值比較 . 19 202

20、0 年 06 月 17 日 1.公司概況公司概況 湖南和順石油股份有限公司成立于 2005 年，主營汽柴油批發零售、加油站及便利店經 營、成品油倉儲、成品油物流配送、加油站與油庫的投資建設等。公司是湖南省內除中 石化、中石油外第一家獲國家商務部批準取得成品油批發資質的石油企業，也是目前中 國中部地區較具規模和實力，擁有成品油采購-倉儲-批發-運輸-零售的完整產業鏈的 石油銷售企業。 公司業務處于行業產業鏈下游，主營業務包括成品油運輸、倉儲、批發及零售等，上游 主要是原油煉廠。公司目前主要立足于湖南長株潭區域，公司擁有 30 座自營加油站及 9 座特許經營加油站，擁有庫容為 2.95 萬立方平米

21、的湘潭油庫，成品油周轉量已經達到 40 余萬噸，擁有 1 條鐵路專線使用權、25 輛不同噸位的油罐車。 圖表 1：行業產業鏈及公司業務覆蓋環節 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 定價方面，定價方面， 公司各類成品油的零售價格在湖南省最高零售指導價的限制內， 參考中石油、 中石化等周邊加油站掛牌價情況定價， 為保持競爭力， 公司對大額充值客戶、 機構客戶、 合作方客戶（如滴滴、微信等）給予一定優惠，公司成品油零售價與湖南省最高零售指 導價變動趨勢基本一致，略低于湖南省最高零售指導價，符合成品油定價機制和公司銷 售策略。 采購方面采購方面，公司與大型成品油供應商建立了長期友好的合作關系，公司成

22、品油采購來源 主要來自山東省地煉企業，其他還包括湖南本地和西北大型國有石化企業，輔以江、滬 地區和廣東貿易商的合格供應商。 庫存方面，庫存方面， 公司擁有庫容為 29,500 立方米的湘潭油庫， 油庫主要起到 “蓄水池” 的作用， 當油價低于 40 美元/桶的 “地板價” 的時候， 零售價暫停調整， 而公司采購成本會降低， 毛利率會相應增加，公司可以大量囤油來鎖定零售端的利潤，同時油庫還可以起到在供 應緊張時保證供應的作用。公司平均庫存周期為 15 天，與成品油調價周期 10 個工作日 基本保持一致，因此可以最大程度減小原油價格變動對公司的不利影響。 2020 年 06 月 17 日 受益于加

23、油站點數量的不斷提升，2014 年至今公司營業收入整體呈現上升態勢。2019 年公司實現營業收入 19.40 億元，同比下降 17.06%，主要是由于 2019 年公司為了貫徹 政府下發的加快加油站雙層罐改造專項通知，對部分加油站進行了儲罐改造，階段 性停業影響了公司 2019 年的銷量及收入， 2019 年公司實現歸母凈利潤 1.62 億元， 同比 增長 3.66%。 圖表 2：公司營業總收入及增速 圖表 3：公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 按產品類型來看，92 號汽油是構成公司收入的最主要部分，2019 年占公司營業總收入 的

24、63%， 占公司毛利的 64.7%。 公司自營加油站主要分布在湖南省省會城市長沙市及周 邊地區， 公司目前正通過多種形式積極拓展市場， 隨著后續長沙銅官油庫建設項目建成， 公司成品油的倉儲能力將大幅提升，省內加油站點滲透率逐步提高，未來公司盈利能力 有望進一步增強。 圖表 4：公司近年營業收入構成（%） 圖表 5：公司近年毛利構成（%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 加油站零售業務是公司收入及毛利的主要構成，2019 年實現營收 15.52 億元，占比 80.94%，實現毛利 3.63 億元，占比 98.96%；公司批發業務主要客戶類型為社會加油 站、

25、 施工單位等， 批發客戶數量達到400余家， 2019年實現營收3.65億元， 占比19.06%， 實現毛利 379.92 萬元，占比 1.04%。 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 5 10 15 20 25 2014201520162017201820192020Q1 營收（億元） YOY -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 201420152016201720182019 2020Q1 歸母凈利潤（億元） YOY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20142

26、0152016201720182019 其他業務 0#柴油 95號汽油 92號汽油 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201420152016201720182019 其他業務 0#柴油 95號汽油 92號汽油 2020 年 06 月 17 日 圖表 6：公司近幾年批發與零售業務收入（萬元） 圖表 7：公司近幾年批發與零售業務毛利（萬元） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司成品油零售業務盈利能力相對穩定，主要由公司成品油售價及采購價價差決定，除 非國際原油價格在短時間出現急速調整， 一般來說油價波動對公司業績波動性影響較小。 2015 年

27、以來公司整體毛利率都維持在 15%以上，2019 年毛利率為 19.19%，凈利率為 8.34%。加權平均 ROE 為 23.63%，近幾年公司整體 ROE 水平有所下降，主要是受到公 司杠桿率的下降影響。 圖表 8：公司毛利率、凈利率 圖表 9：公司加權平均ROE 情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司現金流狀況良好，2019 年經營活動產生的現金流凈額為 1.46 億元，與公司凈利潤 水平匹配，應收賬款僅有 846.66 萬元，占當年收入的 0.44%。公司 2020 年一季度預收 賬款余額高達 1.28 億元，2019 年預收款為 1.44 億

28、元，主要包括預收批發客戶購油款、 預收 IC 卡/智慧卡充值金等。 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 180000 2017年 2018年 2019年 批發 零售 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2017年 2018年 2019年 批發 零售 2020 年 06 月 17 日 圖表 10：公司歸母凈利潤與經營活動產生的現金流凈額（億元） 圖表 11：近幾年公司應收賬款周轉率情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表

29、12：公司預收款項情況（億元） 圖表 13：公司資產負債率情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司上市募投項目主要包括新建存儲能力為 9 萬立方的銅官油庫、在湖南省內收購 18 座加油站以及智慧油聯平臺項目的建設。 圖表 14：公司上市募投項目（萬元） 序號序號 項目名稱項目名稱 資金需求資金需求 擬募集資金投入擬募集資金投入 1 長沙銅官油庫建設項目 24,563.39 20,000.00 2 和順智慧油聯平臺項目 34,000.05 3,000.00 3 零售網點擴張儲備金項目 69,300.00 61,077.44 合計合計 127,863.44

30、 84,077.44 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 股權結構股權結構：公司的控股股東、實際控制人為趙忠、晏喜明夫婦，其中董事長趙忠通過和 順投資間接持有公司 35.9%股份， 晏喜明直接持有公司 14%股權， 趙忠之子趙尊銘直接 持有公司 6%股權，共創盛景作為公司員工持股平臺持有公司 3.75%股權，公司股權較 為集中。目前公司擁有湘潭中油、和順物流、衡陽和順等八家控股子公司負責成品油銷 售及運輸業務。 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 2014201520162017201820192020Q1 歸母凈利潤 經營活動產生的現金流凈額 0 100 200 300 400 500

31、 600 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 應收賬款周轉率(次) 應收賬款周轉率(次) 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 2014201520162017201820192020Q1 預收款項 預收款項 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 201420152016201720182019 2020Q1 資產負債率% 資產負債率% 2020 年 06 月 17 日 圖表 15：公司股權結構圖（截至 2020年一季報） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.民營加油站崛起，連鎖化經營大勢所趨民營加油站崛起，連鎖化經營大勢所趨 2.1 國內加油站市場三分天下國內加油站市場三分天下 截至 2019 年國內共有超過 10.6 萬座加油站，其中中石油及中石化加油站數量合計占據 了 46%，民營加油站占 50%。但從銷量來看， “