【公司研究】宏川智慧-首次覆蓋報告：有望成為液體?；穫}儲領域的“密爾克衛”-20200720[23頁].pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 宏川智慧宏川智慧(002930) 有望成為液體?；穫}儲領域的“密爾克衛”有望成為液體?；穫}儲領域的“密爾克衛” 宏川智慧首次覆蓋報告宏川智慧首次覆蓋報告 鮑雁辛鮑雁辛(分析師分析師) 0755-23976830 證書編號 S0880513070005 本報告導讀：本報告導讀： 宏川智慧宏川智慧?；穫}儲?；穫}儲擴張邊界大，擴張邊界大，產能產能迅速迅速擴張擴張，預計在供需緊平衡下，盈利波動性，預計在供需緊平衡下，盈利波動性 較低，業績較低，業績有望快速有望快速增長。首次覆蓋，給予增長。首次覆蓋，給予 “增持”評級?！霸龀帧痹u

2、級。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。宏川智慧倉儲業務可類比密爾克衛的 核心資產（?；穫}儲） ，我們認為公司擴張邊界高，盈利能力強且 周期波動性較低，業績有望快速增長。預測 2020-2022 年的 EPS 為 0.59/0.81/1.07 元，增速為 80%、37%、31%；綜合 PE 和 DCF 估值法， 給予目標價 25.67 元。 液體倉儲液體倉儲行業空間大，行業空間大，公司成長天花板高，產能快速擴張公司成長天花板高，產能快速擴張。當前液體 化學品倉儲行業第三方總儲容量約為 4300 萬立方米，公司市占率僅 為 4.85%，公司成長天花板

3、高。當前公司已完成長三角、珠三角、東 南沿海部分區域部署，當前合計運行權益儲容為 207.16 萬立方米， 較 19 年增長 49.7%。隨著擴張持續推進，未來有望實現全國化擴張。 公司公司盈利波動性小，業績盈利波動性小，業績有望快速有望快速增長增長。長期來看，行業高壁壘鑄就 高盈利。 液體?；穫}儲存在資質壁壘、 新庫建設周期長和資金壁壘， 公司長三角成熟倉庫平均 ROE 約 15%。供需緊平衡下，倉儲的價格及 出租率或將長期保持高位。價格：短期看，倉儲需求旺盛，公司 2020 年上半年部分倉庫價格漲幅約 15%， 短期供需極度錯配推高價格上漲 斜率；長期看價格仍處于上行趨勢，即使在下游去庫

4、存周期，單位價 格仍可保持穩定。租用率：長期看圍繞中樞軸波動，當前下游累庫周 期促使租用率維持高位。 催化劑：催化劑：新項目出租率提升超預期，在建項目建設進度超預期。 風險提示：風險提示：新增項目業績不達預期的風險，發生安全事故的風險。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 398 486 812 1,165 1,422 (+/-)% 9% 22% 67% 44% 22% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 165 213 403 547 676 (+/-)% 7% 29% 89% 36% 24% 凈利潤（歸母）凈利潤（

5、歸母） 103 146 262 361 473 (+/-)% 11% 42% 80% 37% 31% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.23 0.33 0.59 0.81 1.07 每股股利（元）每股股利（元） 0.30 0.30 0.23 0.27 0.36 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 經營利潤率經營利潤率(%) 41.5% 43.9% 49.7% 47.0% 47.6% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 5.8% 7.9% 12.4% 15.3% 17.7% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 5.2% 5.3% 8.2%

6、 11.8% 15.8% EV/EBITDA 25.18 18.80 18.86 13.93 11.11 市盈率市盈率 89.81 63.27 35.15 25.57 19.50 股息率股息率 (%) 1.4% 1.4% 1.1% 1.3% 1.7% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 25.67 當前價格： 20.79 2020.07.20 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 10.77-21.38 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 9,225 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 444/179 流通流通 B 股股/H 股（百萬

7、）股（百萬） 0/0 流通股比例流通股比例 40% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 17.21 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 261.74 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 1,885 每股凈資產每股凈資產 4.25 市凈率市凈率 4.9 凈負債率凈負債率 78.04% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.10 0.07 Q2 0.09 0.11 Q3 0.08 0.20 Q4 0.06 0.21 全年全年 0.33 0.59 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 70% 75% 82% 相對指數 54% 48% 36% 公 司 首 次

8、 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 -17% 5% 28% 50% 72% 94% 2019-72019-102020-12020-4 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 宏川智慧深證成指 運輸運輸/工業工業 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 23 Table_Page 宏川智慧宏川智慧(002930)(002930) 模型更新時間： 2020.07.20 股票研究股票研究 工業 運輸 宏川智慧(002930) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 2

9、5.67 當前價格： 20.79 2020.07.20 公司網址 公司簡介 公司系一家創新型石化產品物流綜合服 務提供商，主要為境內外石化產品生產 商、貿易商和終端用戶提供倉儲綜合服 務及其他相關服務。公司主要從事倉儲 綜合服務、 中轉及其他服務、 物流金融服 務及物流鏈管理服務四大業務。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 10.77-21.38 市值（百萬） 9,225 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入營業總收入 398 486 812 1,165 1,422 營業成本 167 188

10、 276 431 526 稅金及附加 5 5 7 11 13 銷售費用 11 14 21 31 38 管理費用 48 63 101 140 164 EBIT 165 213 403 547 676 公允價值變動收益 0 1 0 0 0 投資收益 3 0 6 6 6 財務費用 27 29 62 69 54 營業利潤營業利潤 146 197 351 488 632 所得稅 41 53 91 132 164 少數股東損益 0 -2 -3 -4 -5 凈利潤凈利潤 103 146 262 361 473 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 315 139 1,283 1,146 1,38

11、7 其他流動資產 103 123 159 204 236 長期投資 0 0 250 250 250 固定資產合計 1,021 1,476 2,000 2,232 2,155 無形及其他資產 1,441 1,841 1,822 1,654 1,637 資產合計資產合計 2,880 3,580 5,514 5,487 5,666 流動負債 368 546 645 981 1,153 非流動負債 685 1,131 2,701 2,101 1,801 股東權益 1,827 1,902 2,168 2,405 2,712 投入資本投入資本(IC) 2,252 2,927 3,618 3,392 3,1

12、58 現金流量表現金流量表 NOPLAT 118 155 298 400 501 折舊與攤銷 101 114 163 186 194 流動資金增量 -202 -153 -63 -291 -139 資本支出 -384 -435 -667 -250 -100 自由現金流自由現金流 -367 -319 -270 45 455 經營現金流 16 320 541 897 850 投資現金流 -226 -629 -911 -244 -94 融資現金流 449 133 1,514 -790 -515 現金流凈增加額現金流凈增加額 239 -176 1,144 -137 241 財務指標財務指標 成長性成長性

13、 收入增長率 9.2% 22.1% 67.0% 43.5% 22.1% EBIT 增長率 7.5% 28.9% 89.3% 35.7% 23.5% 凈利潤增長率 11.5% 42.0% 80.0% 37.5% 31.2% 利潤率 毛利率 58.1% 61.3% 66.0% 63.0% 63.0% EBIT 率 41.5% 43.9% 49.7% 47.0% 47.6% 凈利潤率 25.8% 30.0% 32.3% 31.0% 33.3% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 5.8% 7.9% 12.4% 15.3% 17.7% 總資產收益率(ROA) 3.6% 4.1% 4.8% 6.6%

14、8.4% 投入資本回報率(ROIC) 5.2% 5.3% 8.2% 11.8% 15.8% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 5 3 4 3 3 應收賬款周轉天數 39 41 40 40 40 總資產周轉周轉天數 2,190 2,426 2,045 1,724 1,431 凈利潤現金含量 15.3% 219.5% 206.2% 248.7% 179.6% 資本支出/收入 96.5% 89.6% 82.2% 21.5% 7.0% 償債能力償債能力 資產負債率 36.6% 46.9% 60.7% 56.2% 52.1% 凈負債率 24.0% 55.4% 68.4% 41.8% 16.7% 估值比率估

15、值比率 PE 89.81 63.27 35.15 25.57 19.50 PB 6.47 3.60 4.35 3.91 3.45 EV/EBITDA 25.18 18.80 18.86 13.93 11.11 P/S 12.71 14.60 11.37 7.92 6.49 股息率 1.4% 1.4% 1.1% 1.3% 1.7% 67%70%72%74%77%79%82%84% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -35% -9% 17% 42% 68% 94% 2019-7 2019-10 2020-12020-4 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅

16、 宏川智慧價格漲幅 宏川智慧相對指數漲幅 9% 21% 32% 44% 55% 67% 18A19A20E21E22E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 5% 8% 10% 13% 15% 18% 18A19A20E21E22E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) 17% 27% 37% 48% 58% 68% 438 647 856 1065 1274 1483 18A19A20E21E22E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) oPsNpPtMtMsQvNoRnRrOmP9

17、PcM8OnPqQsQnNiNpPoRjMoMoMaQqQxOMYqRzRuOsQqM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 23 Table_Page 宏川智慧宏川智慧(002930)(002930) 目錄目錄 投資邏輯 . 4 投資評級和估值分析 . 4 1. 公司簡介：國內領先的化工物流綜合服務商 . 6 1.1. 國內領先的化工物流綜合服務商 . 6 1.2. 業績穩定增長 . 7 1.3. 公司業務可對標密爾克衛核心資產，即?；瘋}儲 . 8 2. 對比一：兩者均行業空間大、市占率低 . 8 2.1. 第三方化工倉儲物流市場高達 3500 億元 .

18、 8 2.2. 競爭格局分散，擴張邊界大 . 9 2.3. 兩家公司均具有極強擴張能力 . 10 2.4. 宏川智慧擴張加速 . 12 3. 對比二：資質+建設周期+資金，鑄就高壁壘. 12 3.1. 極高的資質壁壘 . 12 3.2. 新庫建設周期長 . 13 3.3. 資金壁壘高 . 14 4. 對比三：高壁壘保障高盈利 . 14 5. 對比四：二者盈利波動性較低 . 16 5.1. 價格：二者價格均較處于穩定上行趨勢 . 16 5.1.1. 宏川智慧定價模式較多元 . 16 5.1.2. 供需緊平衡支撐價格上漲 . 17 5.1.3. 價格可持續性高 . 18 5.2. 出租率：變動存在

19、差異，長期均趨增 . 18 5.2.1. 客戶結構使得兩者出租率變動存在差異 . 18 5.2.2. 長期看，出租率或圍繞中樞值進行波動 . 19 6. 盈利預測 . 20 7. 風險提示 . 21 7.1. 新增項目業績不達預期的風險 . 21 7.2. 發生安全事故的風險 . 22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 23 Table_Page 宏川智慧宏川智慧(002930)(002930) 投資邏輯投資邏輯 與眾不同的看法：與眾不同的看法：市場擔憂宏川智慧擴張邊界低，且盈利能力的周期性市場擔憂宏川智慧擴張邊界低，且盈利能力的周期性 強強。但通過研

20、究對比發現，我們認為公司擴張邊界高，盈利能力強且周但通過研究對比發現，我們認為公司擴張邊界高，盈利能力強且周 期波動性較低。期波動性較低。 宏川智慧是國內領先的化工物流綜合服務提供商，液體危險化學品倉儲 業務為其核心業務，密爾克衛為化工供應鏈一體化服務商，業務涉及倉 儲、物流、貨代、化工品交易等四大業務板塊。雖然密爾克衛業務產業 鏈延伸比宏川智慧更長，業務間協同性比宏川智慧可能更強，但考慮到 密爾克衛快速發展需依托于其核心資產-固體?；穫}儲，我們認為兩 家公司具備可比性。我們進行了多方位對比研究，包括行業空間及成長 邊界、行業壁壘、倉儲項目盈利性、受周期波動影響情況等。 兩家公司擴張邊界均很

21、高。 密爾克衛固體?；瘋}儲庫市占率約為 3%， 宏 川智慧液體?；瘋}儲市占率僅為 5%， 兩者所處行業均高度分散， 擴張邊 界均很高。二者在擴張策略上均主要采用并購的方式，宏川智慧或將憑 借其多元的融資渠道、豐富的并購經驗以及可輸出的管理能力順利實現 全國化擴張。 當前公司已完成長三角、 珠三角、 東南沿海部分區域部署， 合計權益儲容為 207.16 萬立方米， 較 19 年增長 49.7%， 產能快速擴張。 高壁壘筑就高盈利能力。第一，行業存在較高的資質壁壘，辦理?；?營許可證及其他申請備案的審核步驟繁瑣耗時且要求嚴格。第二，新庫 建設周期約為 3-5 年，使得?；瘋}儲產能擴張較慢，供給呈

22、現剛性，資 產具備稀缺性。第三，倉儲項目對資金要求高，測算得到單立方米投資 額基本高于 2000 元。 高壁壘保障了行業較強的盈利能力， 宏川智慧倉儲 業務 2019 年毛利率為 62.71%， 并購取得的成熟倉庫太倉陽鴻 ROA/ROE 分別為 9.68%/16.84%，南通陽鴻 ROA/ROE 分別為 12.05%/13.63%。 供需緊平衡，盈利波動性較低。 （1）價格：長期看，由于?；穫}儲供 需處于緊平衡，價格處于上行趨勢。供給端，由于進入壁壘極高，導致 供給剛性，而需求端，下游化工品處于產能擴張周期，需求持續增加， 導致倉儲供需長期處于偏緊狀態。 （2）出租率：公司的倉儲出租率或圍

23、 繞中樞值（85%）進行波動。短期看（2020-2021 年） ，考慮到油品、乙 二醇等產品庫存仍處于不斷攀升階段，而且公司儲存化工品尚不包含原 油等其他大宗商品，在品類拓展上還有較大空間，因此公司出租率預計 進一步提升或保持高位水平。 長期看， 出租率或圍繞中樞軸 （85%） 波動， 在下游能化品累庫周期時處于中樞軸上方，在下游能化品去庫周期時或 處于中樞軸下方。 投資評級和估值分析投資評級和估值分析 我們預計公司 2020-2022 年收入為 8.12/11.65/14.22 億元，分別同比 增長 67%/44%/22%， 實現歸屬母公司的凈利潤分別為 2.62/3.61/4.73 億 元

24、，分別同比增長 80%/37%/31%，對應 EPS 分別為 0.59/0.81/1.07 元。 相對估值：公司位于化工物流行業，我們選取了密爾克衛、保稅科技、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 23 Table_Page 宏川智慧宏川智慧(002930)(002930) 恒基達鑫和南京港作為行業可比公司，行業 2021 年平均預測 PE 為 29 倍。 由于公司為液體化工倉儲龍頭， 行業壁壘高， 公司產能擴張速度快， 故給予估值溢價。給予公司 31 倍 PE，預計 2021 年公司實現凈利 3.61 億元。對應合理市值 112 億元，對應合理每股價值

25、 25.22 元。 表表 1 1：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 （20/020/07 7/ /1515 ） 總市值總市值 （億元）（億元） EPSEPS PEPE PB(LF)PB(LF) 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 密爾克衛 603713.SH 108 167 1.27 2.13 2.85 85.04 50.70 37.89 11.51 保稅科技 600794.SH 3.49 42.3 0.13 0.1 0.14 26.85 34.90 24

26、.93 2.13 恒基達鑫 002492.SZ 6.27 25.39 0.13 - - 48.23 - - 1.99 南京港 002040.SZ 6.82 33.01 0.27 0.28 0.3 25.26 24.36 22.73 1.23 均值 36.65 28.52 資料來源：Wind、國泰君安證券研究（除公司和密爾克衛外，其余 EPS 均采用 Wind 一致預期） 絕對估值：我們采用 DCF 法對公司進行絕對估值，主要假設如下表，在 以下參數假設下， 公司絕對估值下每股價值合理區間為 25.18-26.21 元， 對應 2021 年市盈率為 31.87-33.17 倍。 關鍵假設依據：關

27、鍵假設依據： （1） 無風險利率采用十年期國債到期收益率 10 年均值。 （2） 風險系數 BETA（wind）參考同行業可比公司行業均值。 表表 2 2：絕對估值主要假設：絕對估值主要假設 項目項目 數值數值 項目項目 數值數值 無風險利率 3.10% 稅前債務成本 3.50% 市場收益率 8.86% 所得稅率 27% BETA 1.25 永續增長率 3.00% 股權成本 Ke 10.30% WACC 8.75% 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 3 3：絕對估值敏感性分析：絕對估值敏感性分析 預計每股價值 預計每股價值（元/股） WACC 8.55% 8.65% 8.75% 8.

28、85% 8.95% g 2.80% 25.84 25.33 24.83 24.36 23.90 2.90% 26.28 25.76 25.25 24.76 24.29 3.00% 26.75 26.21 25.68 25.18 24.69 3.10% 27.23 26.67 26.13 25.61 25.10 3.20% 27.73 27.15 26.59 26.05 25.53 數據來源：國泰君安證券研究 綜合兩種估值方式，綜合兩種估值方式，給予給予目標價為目標價為 2 25.675.67 元，維持“增持元，維持“增持”評級?！痹u級。 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責

29、條款部分 6 of 23 Table_Page 宏川智慧宏川智慧(002930)(002930) 1. 公司簡介：國內領先的化工物流綜合服務商公司簡介：國內領先的化工物流綜合服務商 1.1. 國內領先的國內領先的化工物流綜合服務商化工物流綜合服務商 宏川智慧有限公司是一家規模較大的化工物流綜合服務商，擁有優質碼宏川智慧有限公司是一家規模較大的化工物流綜合服務商，擁有優質碼 頭資源及較大的儲罐規模。頭資源及較大的儲罐規模。公司主要為境內外石化產品生產商、貿易商 和終端用戶提供倉儲綜合服務及其他相關服務，業務具體包括裝卸、倉 儲、過駁、中轉、物流鏈管理等。從收入結構看，倉儲綜合服務收入占 比 93

30、.76%，物流鏈管理服務占比 4.22%，中轉及其他服務占比 1.87%， 其他業務占比 0.15%。 倉儲綜合服務是公司的核心業務。倉儲綜合服務是公司的核心業務。該業務指的是依靠公司碼頭、管線、 儲罐、裝車臺等為客戶提供貨物一體化服務，涉及裝卸及倉儲全過程。 公司可儲存的品種包括油品及相關產品、醇類、酮類、酯類等約 20 類液 體化工品，總計約 200 種。其中，油品儲存收入占倉儲服務收入的比重 一般高于 50%，醇類占比約 15-25%。2019 年公司倉儲綜合服務業務共 實現營收 4.56 億元，實現倉儲毛利 2.86 億元。 圖圖 1：公司公司以倉儲綜合服務為核心業務以倉儲綜合服務為核

31、心業務 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 宏川智慧通過自建宏川智慧通過自建+并購在長三角、珠三角地區布局，未來有望實現全并購在長三角、珠三角地區布局，未來有望實現全 國布局。國布局。截止 2020 年年中，公司擁有 9 個倉庫、10 個自有碼頭，合計 運營儲罐容量 230.6 萬立方米，運營的權益儲容 207.16 萬立方米。其中 三江、宏川、宏元、中山嘉信位于珠三角地區，合計運營權益儲容 52.09 萬立方米，占比 23.76%；太倉陽鴻、南通陽鴻、常熟華潤、常州華潤、 長江石化位于長三角地區，合計運營權益總量 155.07 萬立方米，占比 70.74%；福建港能位于東南沿海，權益設計

32、儲容 33.01 萬立方米，尚處 于建設中。 圖圖 2：公司：公司長三角長三角運營權益儲容占比運營權益儲容占比 70.74% 圖圖 3：公司：公司珠三角珠三角運營權益儲容占比運營權益儲容占比 23.76% 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 23 Table_Page 宏川智慧宏川智慧(002930)(002930) 數據來源：百度地圖、國泰君安證券研究 數據來源：百度地圖、國泰君安證券研究 1.2. 業績穩定增長業績穩定增長 公司業績保持穩定增長，年均復合增速公司業績保持穩定增長，年均復合增速 21%。公司營業總收入自 2013 年的 2.41 億元增

33、長至 2019 年的 4.86 億元，年均復合增速 12.37%；歸母 凈利自 2013 年的 0.47 億元增長至 2019 年的 1.46 億元，年均復合增速 20.95%。其中，2019 年營業總收入同比增長 22.07%，歸母凈利潤同比 增長 41.96%。 圖圖 4：公司：公司營業收入營業收入年均復合增速年均復合增速 12.37% 圖圖 5：公司歸母凈利潤：公司歸母凈利潤年均復合增速年均復合增速 20.95% 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 圖圖 6：公司：公司毛利率和凈利率穩定毛利率和凈利率穩定 圖圖 7：公司：公司 2019 年年 RO

34、E 為為 8.08% 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 600 2013201420152016201720182019 營業總收入（百萬元）YOY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2013201420152016201720182019 歸屬母公司股東的凈利潤（百萬元）YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 銷售毛利率(%)

35、銷售凈利率(%) 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2013201420152016201720182019 ROE（加權ROIC 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 23 Table_Page 宏川智慧宏川智慧(002930)(002930) 1.3. 公司業務可對標密爾克衛核心資產，即?；瘋}儲公司業務可對標密爾克衛核心資產，即?；瘋}儲 我們認為，宏川智慧可對標密爾克衛核心資產，即?；瘋}儲。我們認為，宏川智慧可對標密爾克衛核心資產，即?；瘋}儲。密爾克衛 是提供一站式化工綜合物流服務的龍頭企業，除了倉儲業務外還包括貨 運代理、運輸等業

36、務。其核心資產與宏川智慧基本一致，為危險化學品 倉庫，因此我們認為兩家企業整體具備可比性，可以進行對比研究。需 要注意的是，兩家公司在客戶結構及產品特質方面存在一定差異，因此 并不直接形成競爭關系。 表表 4：宏川智慧可對標密爾克衛的核心資產宏川智慧可對標密爾克衛的核心資產 宏川智慧宏川智慧 密爾克衛密爾克衛 所處行業 化工物流行業 化工物流行業 主營業務 倉儲綜合服務 貨運代理、倉儲、運輸 產品特點 液態 固態 核心資產 ?；瘋}庫、碼頭 ?；瘋}庫 布局特質 沿海 - 營收規模（億元） 4.86 24.19 數據來源：國泰君安證券研究 2. 對比一：兩者均行業空間大、市占率低對比一：兩者均行業

37、空間大、市占率低 對比發現， 宏川智慧與密爾克衛所處的化工倉儲物流行業市場空間達 1.4 萬億，且二者在各自領域內市占率均處低位，分別為 4.85%和 3.25%， 成長天花板高。在具體擴張策略上，二者主要采用并購方式，我們認為 宏川智慧或將憑借其多元的融資渠道、豐富的并購經驗以及可輸出的管 理能力順利實現全國化擴張。 2.1. 第三方化工倉儲物流市場高達第三方化工倉儲物流市場高達 3500 億元億元 宏川智慧及密爾克衛同屬化工宏川智慧及密爾克衛同屬化工倉儲倉儲物流行業，全行業規模物流行業，全行業規模 1.4 萬億，第萬億，第 三方物流規模三方物流規模 3500 億。億。根據中國物流與采購聯合

38、會?；肺锪鞣謺y 計，全國化工物流行業 2018 年市場規?？蛇_ 1.4 萬億，包括道路運輸、 水運、倉儲和綜合等領域。以第三方物流市場占有率約 25%測算，第三 方物流市場規模達 3500 億元。 以當前業務結構而言， 密爾克衛為綜合型 物流企業，而宏川智慧是專業倉儲型企業。 圖圖 8:我國我國 2018 年化工物流規模年化工物流規模 1.4 萬億元萬億元 圖圖 9：化工物流行業百強以綜合企業為主化工物流行業百強以綜合企業為主 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 23 Table_Page 宏川智慧宏川智慧(002930)(002930) 數據來源：

39、中物聯?；肺锪鞣謺?、國泰君安證券研究 數據來源：中物聯?；肺锪鞣謺?、國泰君安證券研究 當下化工行業環保、安全要求趨嚴的大背景下，更具專業性的第三方物當下化工行業環保、安全要求趨嚴的大背景下，更具專業性的第三方物 流行業或將主要受益。流行業或將主要受益。 國務院發布的 物流業發展中長期規劃 （2014-2020 年） 強調， 要推進專業類物流園區的建設。 我們認為， 隨著 “退城入園” 工作的持續推進，越來越多的綜合化工企業將物流環節剝離外包，選擇 專業化的第三方物流服務商。 2.2. 競爭格局分散，擴張邊界大競爭格局分散，擴張邊界大 化工物流行業區域性強，競爭格局分散?；の锪餍袠I區域性強

40、，競爭格局分散。受到陸運運輸半徑的限制，化 工物流企業的倉儲業務主要的覆蓋范圍為所擁有港口和碼頭資源的輻 射半徑內，同時受到?；瘋}庫和車輛資質的審批地域性影響，行業區域 性屬性明顯，行業呈現高度分散特質，各企業市占率較低。 宏川智慧及密爾克衛市占率均小于宏川智慧及密爾克衛市占率均小于 5%，擴張邊界大。，擴張邊界大。 （1） 從罐容角度計量，宏川智慧市占率僅為 4.85%。根據調研數據， 全國石化 （不含原油， 不含企業自用） 罐容合計 4275 萬立方米， 其中 2018 年長三角（江、浙、滬）石化罐容規模合計 2018 萬立 方米， 珠三角石化罐容規模合計 820 萬立方米。 宏川智慧合計

41、運 營權益罐容 207.16 萬立方米，市占率僅為 4.85%。 （2） 從?；瘋}庫面積計量，密爾克衛倉儲市占率為 3.25%。根據調研 數據，全國?；瘋}庫約 400 萬平方米，實際流通需求則為 2500- 3000 萬平方米。密爾克衛現有?；瘋}儲 13 萬平方米，占比僅為 3.25%。 公司倉儲收入不斷改善。 密爾克衛倉儲 2019 年倉儲業務 實現營業收入 4.61 億元，同比增長 42.94%，實現毛利 2.17 億 元，同比增長 45.89%。 圖圖 10：化工物流行業區域性強，化工物流行業區域性強，儲容高度儲容高度分散分散（2018 年數據）年數據） 0.9 1 1.1 1.2 1.3 1.4 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 201320142015201620172018 化工物流規模（萬億） 50.17% 29.39% 14.55% 5.89% 綜合道路運輸水運倉儲 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 23 Table_Page 宏川智慧宏川智慧(002930)(002930) 數據來源：前瞻產業研究院、國泰君安證券研究 表表 5：公司儲容市占率約公司儲容市占率約 4.85%，擴張邊界大，擴張邊界大 宏川智慧 密爾克衛 公司運營權益儲容（萬立方米） 或?；瘋}庫面