聯合資信：人民幣升值與廣場協議后日元升值的比較及其影響分析（18頁）.pdf

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1、2. 從利差角度看，中美利差走擴吸引大量投資資金進入，助推人民幣匯率持續走強新冠疫情全球暴發后，3 月以來全球多國央行紛紛采取降息舉措以對抗經濟的下行壓力，根據Trading Economics 統計顯示，2020 年共有70 個經濟體合計降息 121 次，累計降息幅度達到11,208 個bp，平均單次降息超過 120 個bp;全球有27 個經濟體采取低利率貨幣政策(基準利率小于等于 1%)，23 個經濟體采取零利率貨幣政策，3 個經濟體采取負利率貨幣政策，并且低/負利率主要以發達經濟體為主。具體來看，美國方面，3 月以來美聯儲兩次緊急下調聯邦基金率合計 150 個 bp 至 0%-0.25%

2、區間，并且取消資產購買上限推出 “零利率+無限量QE”的政策組合，同時通過多項流動性支持工具緩解由于美元流動性收緊而帶來的“美元荒”行情，截至 12 月 30 日，美聯儲資產負債表較 3 月初增長 3.1 萬億美元。歐元區方面，歐央行自 3 月起便持續加大貨幣政策寬松力度，包括下調定向再融資操作利率(TLTRO )、新增針對疫情再融資操作工具(PELTROs)以及擴大 QE 規模等。截至 12 月 25 日，歐央行資產負債表較 3 月初增長 2.3 萬億歐元，其中資產擴張的主要來源為長期再融資操作。與歐美的寬松政策不同，我國央行總體采取了穩健中性的貨幣政策。隨著中國疫情防控取得階段性勝利，中國

3、央行率先進行預調和微調引導貨幣市場利率回歸正常水平。二季度起央行逐步退出超寬松貨幣政策，銀行體系流動性從 4 月開始逐步趨于收緊，央行連續近 2 個月暫停逆回購操作，MLF 到期縮量續作回籠長期流動性，超儲率從 3 月底的 2.1%回落至6 月底的 1.6%，隔夜資金利率中樞也從4 月份的1%左右快速回升至 6 月的1.8%左右。之后，央行逐步退出疫情期間過于寬松的貨幣政策，疊加利率債供給壓力的快速放量，銀行體系流動性開始逐步收緊，資金利率中樞出現顯著抬升。這也導致國內債券利率與海外債券利率的利差持續擴大，5 月中旬起中美十年期國債利差攀升至 200bp 以上并持續走擴，截至10 月15 日，

4、中美十年期國債利差躍升至249bp，創2002 年有數據統計以來的最高值(見圖13)。在此背景下，境外機構為追求相對較高的收益持續買入中國債券，自2020年5 月起境外機構托管債券規模大幅攀升(見圖14)，2021 年1 月境外機構托管債券規模環比增長1,719.3億元，這一增持規模打破了境外機構2017 年有記錄以來的最高增持規模，反映出境外資金自2020 年下半年以來大幅流入，有力推動人民幣匯率持續走強。新冠疫情直接拖累中國的對外貿易表現，一季度中國經常賬戶余額轉贏為虧并大幅下跌至-337.0 億美元。但二季度以來，中國國際收支在疫情之下逆勢趨好(見圖 15)。一是因為海外疫情反復暴發帶動

5、了全球防疫物資與“宅經濟”的商品需求，但海外生產恢復速度慢于需求增長速度。與此同時，中國生產能力領先于其他海外經濟體恢復，因此中國出口增長補齊全球供需缺口，二、三季度中國出口額占全球的份額分別達到16.7%和15.9%，同比提升 3.6 個和 1.9 個百分點，促成了中國外循環經濟的形成。二是因為海外疫情嚴峻，導致國內居民的海外消費旅游需求大幅縮減，二、三季度中國旅游服務逆差分別為去年同期的 38%和 50%;二、三季度中國經常賬戶余額分別上漲至 1,101.7 億美元和 922.3 億美元，前者創2008 年以來新高。三是因為今年中國資本市場對外開放仍在擴大，明晟(MSCI)、富時羅素、標普

6、道瓊斯以及彭博巴克萊等國際主流指數相繼將中國股票和債券納入其指數體系，境外資金對基本面較好的中國資本市場興趣濃厚。2020 年三季度，中國直接投資和證券投資差額也分別上漲至 250.9 億美元和439.1 億美元，均創年內新高。整體看，中國經常賬戶順差以及金融賬戶下直接投資和證券投資均有所擴大，共同助推人民幣匯率走高。從貨幣政策來看，美聯儲為應對新冠疫情而推出了前所未有的貨幣寬松政策，一是美聯儲將聯邦基金率兩次下降 150bp 至 0%-0.25%區間，購買市場上2 周-3 個月的短期國債，向市場注入短期流動性;二是美聯儲推出7,000 億美元的大規模量化寬松計劃，其中 5,000億美元用于購

7、買國債;三是美聯儲針對貨幣政策框架進行了調整，推出“平均通脹制度”，對通脹容忍度提升有助于美聯儲維持貨幣政策的寬松。從財政政策來看，新冠疫情暴發后美國政府已經出臺了CARES 財政救助法案HEROS 財政救助法案HEALS 財政救助法案等，救助資金規模合計約8.2 萬億美元，超負荷的財政救助對政府財政收支平衡造成嚴重沖擊。根據 IMF 數據顯示，2020 年美國財政支出規模上升至6.6 萬億美元，財政赤字規模攀升至3.1 萬億美元，創1962 年有數據統計以來新高(見圖16)。從反映美元流動性的 TED 價差(3 月期 LIBOR 與 3 月期美國國債利率之差，TED spread)來看，2020 年 3 月 27 日TED 價差攀升至 142 個 bp，說明市場陷入美元荒危機;之后在美聯儲的寬松政策下，11 月 9 日 TED 價差大幅回落至 9.5 個 bp，創近 5 年以來新低，表明市場上美元流動性存在過剩(見圖 17)。因此，2020 年3 月下旬以來美元指數轉升為降，12 月 31 日美元指數下跌至 89.9583，創 2018 年以來新低，市場對美元進入貶值周期的預期大幅攀升，美元走弱導致人民幣匯率承壓，是造成人民幣升值的外部因素。