【公司研究】嘉必優-國內ARA產業領導者以研發為壁壘的平臺型公司圍繞嬰配奶粉大客戶加速拓展DHA業務-20200510[27頁].pdf

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1、 研究源于數據1研究創造價值 嘉必優：嘉必優：國內國內 ARA 產業領導者，產業領導者，以研發為壁壘的平臺以研發為壁壘的平臺 型公司，型公司，圍繞嬰配奶粉大客戶加速拓展圍繞嬰配奶粉大客戶加速拓展 DHA 業務業務 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 嘉必優(688089) 公司研究 食品飲料行業食品飲料行業 公司深度報告 2020.05.10/推薦(首次) 首席分析師：首席分析師： 薛玉虎 執業證書編號： S1220514070004 E 聯系人：聯系人： 于暢 Email： 歷史表現：歷史表現： 數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 母嬰行業系列研究（二）品

2、牌篇：奶粉行 業 二十年 回憶 錄，國 產崛起 正當時 2019.12.23 母嬰行業系列研究（一）需求篇：生育率 下滑，存量市場中最佳的投資機會是母嬰店 MBS2019.12.08 澳優：新管理團隊掌舵黃金十年，羊奶粉 明星品牌“佳貝艾特”穩居領導地位 2020.3.8 中國飛鶴：定位超高端的嬰幼兒配方奶粉 領軍品牌，龍頭地位確立，加速搶占市場份 額2020.1.5 孩子王： 母嬰行業領跑者， 深耕會員價值， 全國快速擴張2017.12.23 愛嬰室：區域領先的母嬰連鎖零售商，享 受二胎政策紅利，登陸 A 股市場加速跨區域 擴張2018.6.3 樂高：以史為鑒從樂高近百年的發展 史和兩次 “

3、突圍自救” ， 反思產品和品牌企業 的經營戰略2018.3.23 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 嘉必優是國內 ARA 產業重要開拓者， 主業為通過微生物合成制 造方式生產 ARA、藻油 DHA 等產品，嬰幼兒配方奶粉品牌是 當前最主要客戶。 公司前身為嘉吉、 武漢烯王成立合資公司， 具 備國際一流的精益化生產和研發體系，并以研發技術為壁壘， 深度合作研發院所打造了生物化學合成研發平臺。 行業及公司增長動力行業及公司增長動力： 公司主要產品為 ARA、 藻油 DHA。 ARA 業務較為成熟， 藻油 DHA 正在快速擴展期。 嬰幼兒奶粉營養的 新國標、 藻油替代魚油等因素將驅動 DHA 市場擴

4、容。 從競爭來 看， 國際巨頭帝斯曼在 ARA 領域具備領先優勢，公司已經和帝 斯曼達成和解協議，并且憑借過硬的研發能力和產品品質，獲 得了國內、國際客戶的廣泛好評，業務拓展穩健展開。 盈利預測盈利預測：目前公司 ARA、DHA 產能分別 420 噸/年、105 噸/ 年，將分別新增 ARA、DHA 產能 150 噸/年、450 噸/年。預計 公司 2020-2022 年收入將達到 3.7 億、4.3 億、5.1 億元，分別同 比增 18%、18%、19%。剔除帝斯曼補償 2016-2019 年凈利率分 別為 12%、16%、21%、23%，預計 2020-2022 年剔除帝斯曼凈 利率分別為

5、 24%、26%、29%，凈利潤分別為 8900 萬、1.13 億、 1.50 億，同比增 25%、27%、32%。預計 2020-2022 年帝斯曼補 償分別為 5000 萬元、5200 萬元、5500 萬元，公司整體歸母凈 利潤 1.39 億元、1.65 億元、2.05 億元。當前估值對應 2020 年約 33x 市盈率，首次覆蓋給予“推薦”評級。 風險提示風險提示： （1）疫情或將導致 ARA 和藻油類 DHA 產能擴張進 程低于預期， 生產運營短期產生波動。 （2） 市場競爭加劇，競爭 企業降價或將導致客戶流失，同時 ARA 和 DHA 的定價或將繼 續下降。 （3）產能擴張加快或將導

6、致產能利用率下降、單位生 產成本提升，毛利率和凈利率下滑。 盈利預測盈利預測: : 單位單位/ /百萬百萬 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業總收入 311.55 366.98 432.49 513.10 (+/-)(%) 8.89 17.79 17.85 18.64 凈利潤 118.17 138.53 165.40 204.59 (+/-)(%) 21.85 17.23 19.39 23.70 EPS(元) 0.98 1.15 1.38 1.70 P/E 35.09 33.33 27.92 22.57 數據來源：wind 方正證券研究所

7、0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0 900.0 1000.0 -34% -26% -18% -10% -2% 成交金額(百萬)嘉必優滬深300 研究源于數據2研究創造價值 Table_Page 嘉必優(688089)-公司深度報告 目錄目錄 1 公司概況 . 4 1.1 發展歷程和股權結構 . 4 1.2 主要產品及收入結構 . 5 1.3 分產品毛利率、成本及費用構成 . 6 1.3.1 分產品毛利率：規模生產帶來成本優勢 . 7 1.3.2 主要費用及明細 . 8 1.4 對帝斯曼的專利訴訟結果及和解補償協議. 10 1.

8、5 客戶及銷售 . 11 1.6 核心技術及研發 . 12 2 DHA 和 ARA 行業分析 . 14 2.1 DHA 和 ARA 市場規模 . 14 2.2 ARA、DHA 的營養價值、應用領域及工藝介紹. 16 2.2.1 ARA 產品功能、工藝、應用介紹 . 16 2.2.2 DHA 產品功能、工藝、應用介紹 . 18 2.3 嬰幼兒配方食品對于 ARA、DHA 的市場需求 . 19 2.4 所在行業的政策驅動力 . 20 3 競爭格局及同業分析 . 21 3.1 帝斯曼 . 21 3.2 廣東潤科 . 23 3.3 羅蓋特 . 23 3.4 福星生物科技 . 23 4 盈利預測 . 2

9、3 5 風險提示 . 25 rQpQmNpMnQrQvMmOwOmQwO8OaOaQmOqQsQnNiNpPnQjMrQpNbRrRuNuOtRqQNZqMpP 研究源于數據3研究創造價值 Table_Page 嘉必優(688089)-公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 嘉必優上市前股權結構 . 4 圖表 2： 公司董事會部分成員及核心高管 . 5 圖表 3： 分產品收入（萬元） . 5 圖表 4： 單季度財務數據 . 6 圖表 5： 境外經銷毛利率高于境內 . 6 圖表 6： 分產品毛利率變化 . 7 圖表 7： 不同產品及銷售模式下的毛利率 . 7 圖表 8： 分產品定價 . 8

10、圖表 9： 成本分性質構成（收入占比） . 8 圖表 10： 制造費用構成（收入占比） . 8 圖表 11： 主要費用及費用率（萬元） . 9 圖表 12： 銷售費用及構成（萬元） . 9 圖表 13： 管理費用及構成（萬元） . 9 圖表 14： 研發費用及構成（萬元） . 10 圖表 15： 帝斯曼約定 ARA 采購規模及現金補償情況 . 10 圖表 16： 帝斯曼現金補償利潤及凈利潤占比（萬元） . 11 圖表 17： 2019 年前五大客戶及收入占比. 11 圖表 18： ARA 主要客戶銷售額（萬元） . 12 圖表 19： DHA 主要客戶銷售額（萬元） . 12 圖表 20： 2

11、019 年研發項目名稱及投入金額（萬元） . 13 圖表 21： ARA 產品核心指標與國內外標準對比情況 . 13 圖表 22： 藻油 DHA 產品核心指標與國內外標準對比情況 . 14 圖表 23： 包埋技術指標對比 . 14 圖表 24： ARA 和藻油 DHA 市場規模（全球及中國）. 14 圖表 25： ARA 產品全球市場預測 . 15 圖表 26： 2018 年魚油和藻油 DHA 銷售額占比 . 15 圖表 27： DHA 產品全球市場規模預測 . 15 圖表 28： 2018 及 2026 年 DHA 和 ARA 應用領域分布對比 . 16 圖表 29： 分區域需求占比 . 1

12、6 圖表 30： ARA 產業化歷程 . 17 圖表 31： 魚油 DHA 和藻油 DHA 的優缺點對比 . 18 圖表 32： DHA 產品發展歷程 . 19 圖表 33： 全球嬰幼兒配方食品對于 ARA、-3 系列脂肪酸的需求 . 19 圖表 34： 2018-2026 年全球及中國嬰幼兒配方奶粉產量情況 . 19 圖表 35： 母乳和嬰幼兒奶粉 ARA 及 DHA 的含量對比. 20 圖表 36： ARA 和 DHA 的添加標準 . 20 圖表 37： 帝斯曼主要財務數據 . 22 圖表 38： 帝斯曼集團分業務收入（億歐元）. 22 圖表 39： 帝斯曼集團分區域收入（億歐元）. 22

13、 圖表 40： 收入及收入結構預測（百萬元） . 24 圖表 41： 盈利指標預測 . 25 研究源于數據4研究創造價值 Table_Page 嘉必優(688089)-公司深度報告 1 公司概況公司概況 1.1 發展歷程和股權結構發展歷程和股權結構 嘉必優是國內最早從事微生物合成法生產不飽和脂肪酸的高新技術 企業，是國內 ARA 產業重要的開拓者。公司以生物技術為核心競爭 力，為全球營養健康領域客戶提供產品與解決方案，產品包括多不飽 和脂肪酸 ARA、藻油 DHA 及 SA、胡蘿卜素等，應用于嬰幼兒配方 食品、營養補充劑、特醫領域。公司成立于 2004 年, 總部位于武漢。 2004 年，嘉吉

14、、武漢烯王成立合資公司嘉吉烯王，作為嘉吉的 ARA 工廠，雙方各持股 50%。其中武漢烯王以來自中科院等離子體物理研 究所的非專利技術占注冊資本 28%。嘉吉是世界一流的跨國企業集團， 合資公司的微膠囊生產車間完成兩次升級改造，建成符合國際標準的 “發酵-提煉-微膠囊”生產線及食品安全體系， 樹立了國內 ARA 產業的 領軍企業地位。 2010-2012 年：鞏固 ARA 產業領軍地位，藻油 DHA 的產業化。2010 年公司積極拓展國內外客戶， 2012 年掌握 DHA 菌種選育技術， 同時 嘉吉放棄對合資公司的控制權，武漢烯王成為控股股東。隨后公司成 功實現了藻油 DHA 的產業化，強化了

15、公司與國內外客戶的合作。 2013 年至今，進行應用領域、國際市場、多樣產品的“三拓展”。2013 年開始打造營養化學品生物合成研發平臺，與科研院所廣泛開展技術 合作。 2017 年收購中科光谷 64%股權， 獲取“離子束微生物誘變育種” 技術，2017 年中科光谷成功研制出 SA 并實現工業化生產。拓展了 ARA、藻油 DHA 的應用領域，產品線延伸至 SA、-胡蘿卜素等。并 與帝斯曼達成合作協議，海外市場規模不斷增加。 股權結構股權結構：公司實際控制人為董事長易德偉先生，上市前易先生通過 武漢烯王、 嘉宜和等持有上市前 50%以上股份。 截至 2020Q1， 武漢烯 王對公司持股比例為 4

16、4%，嘉宜和持股比例為 6%（員工持股平臺） ， 財務投資人貝優有限（凱輝投資）持股比例為 19%。其中，武漢烯王 由烯王投資、合肥中科院、王華標、杜斌、蔣光輝等共同出資設立， 易德偉對烯王投資的持股比例 61.5%。此外戰略投資者蘇顯澤、周永 紅通過杭州源馳、烯王投資，上市后合計持股比例約為 15%。 圖表1： 嘉必優上市前股權結構 股東名稱 持股數量 （萬股） 上市前 持股比例 2020Q1 持股比例 武漢烯王 5310 59% 44% 貝優有限 2250 8% 19% 嘉宜和 720 8% 6% 杭州源馳 450 5% 4% 湖北輕工業 261.9 3% 2% 總股本 9000 1200

17、0 資料來源：嘉必優招股書，方正證券研究所 研究源于數據5研究創造價值 Table_Page 嘉必優(688089)-公司深度報告 公司核心高層公司核心高層技術背景扎實技術背景扎實。董事長易先生有二十年的生物技術行業 研發和管理經驗，曾任職于華中師范大學科研處、國家教育部社會科 學司。董事會其他高管均有豐富的行業背景和技術背景，經營治理高 度規范，同時通過股權激勵充分。 圖表2： 公司董事會部分成員及核心高管 姓名 出身年份 職務 負責業務 易德偉先生 1965 年 董事長、總經理 負責公司的整體發展策略及業務計劃 杜斌先生 1965 年 副董事長 歷任武漢烯王人力科長及董秘 王華標先生 19

18、65 年 董事、董事長秘書、財務總監 負責審核、會計以及財務管理 汪志明先生 1969 年 常務副總經理、總工程師 公司技術總負責人 馬濤先生 1977 年 副總經理 負責市場開發、人力資源管理 李翔宇先生 1978 年 副總經理、核心技術人員 負責技術研發的副總 資料來源：嘉必優招股書，方正證券研究所 1.2 主要主要產品產品及收入結構及收入結構 嘉必優主營業務為多不飽和脂肪酸藻油類 ARA、 DHA 及 SA、 天然胡 蘿卜素等多個系列產品、 營養用品原料的生產。 根據 2019 年報， 目前 公司收入主要來自 ARA、DHA 產品，2019 年 ARA 收入占比為 80%、 DHA 收入

19、占比 15%。 圖表3： 分產品收入（萬元） 資料來源：嘉必優招股書，方正證券研究所 DHA、 ARA 的主要營養價值、 應用領域及發展趨勢見本報告的 2.2 節。 SA（燕窩酸） ：人體內的 SA 為單一的 N-乙酰神經氨酸，是人類智力 發育的必要營養素，同時具有抗病毒、抗感染、調節免疫和皮膚護理 的功效。由于生物學功能的多樣性，SA 在全球范圍內被應用于健康 食品、生物制藥、嬰幼兒配方食品、化妝品等領域，市場前景廣闊。 2017 年 5 月，N-乙酰神經氨酸通過國家衛健委的審查獲批成為新食 品原料，未來其有望在國內嬰幼兒配方食品領域及化妝品領域獲得應 用許可。 24,825 4,528 4

20、67 1,307 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 ARA產品DHA產品-胡蘿卜素SA產品 2016 2017 2018 2019 研究源于數據6研究創造價值 Table_Page 嘉必優(688089)-公司深度報告 胡蘿卜素：是人體不可缺少的營養素，基于營養、抗氧化、抗癌等多 重功效在食品、健康食品、醫藥、化妝品和飼料行業有廣泛應用。市 場上主要以化學合成法生產的 -胡蘿卜素為主。 公司目前生產主要采 用微生物發酵法生產胡蘿卜素，不受環境條件的限制，未來將成為工 業化生產 -胡蘿卜素的發展趨勢之一。 公司的生產和銷售不存在較大的季節性波動

21、公司的生產和銷售不存在較大的季節性波動。由于產品主要應用領域 為嬰幼兒奶粉， 需求較為平穩。 同時由于核心生產工藝為微生物發酵， 設備保持 24 小時連續運營，部分同業企業會安排季節性停工檢修。 圖表4： 單季度財務數據 百萬元百萬元 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 營業收入 86.7 66.1 81.0 84.1 80.4 55.7 YoY -7% -16% 營業成本 41.4 33.3 36.5 38.0 38.7 24.7 銷售費用 4.9 3.6 4.5 4.4 4.9 2.6 管理費用 4.8 4.0 4.3 4.5 12.6 3.

22、1 研發費用 4.2 3.8 4.0 5.9 5.0 3.7 凈利潤 32.8 22.3 41.2 33.3 23.0 26.2 歸母凈利潤 32.3 22.0 41.3 33.1 22.1 25.5 YoY -32% 16% 毛利率 52% 50% 55% 55% 52% 56% 凈利率 38% 34% 51% 40% 29% 47% 資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.3 分產品毛利率、成本及費用構成分產品毛利率、成本及費用構成 公司公司近年近年毛利率呈平穩上升毛利率呈平穩上升態勢，規模生產態勢，規模生產帶動單位生產成本降低帶動單位生產成本降低。 2016-2019 年毛利率分別為 5

23、0%、46%、49%、53%。境外定價主要參 考帝斯曼 （帝斯曼定價較高， 因此境外價格高于境內） ， 境內定價高于 競爭對手。以經銷毛利率進行比較，境外毛利率高于境內渠道。 圖表5： 境外經銷毛利率高于境內 41.47% 49.03% 53.27% 59.71% 65.67%65.79% 63.21% 66.60% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 2016年2017年2018年2019上 境內經銷 境外經銷 研究源于數據7研究創造價值 Table_Page 嘉必優(688089)-公司深度報告 1.3.1 分產品毛

24、利率：規模生產帶來成本優勢分產品毛利率：規模生產帶來成本優勢 （1） ARA 毛利率提升毛利率提升，和境外和境外銷售銷售占比增加有關占比增加有關 ARA 產品的單位生產成本逐年降低，2017 年、2018 年、2019 上半年 ARA 粉劑的生產成本分別下降 6%、9%、5%，主要和生產規模增加 有關。ARA 產品價格 2017 年、2018 年的分別下降 6%、11%，為保持 市場份額公司降低了對部分國內客戶的價格。由于 ARA 在境外價格 高于境內且公司海外占比提升，ARA 平均價格仍有上漲空間。 （2） DHA 處于處于大力大力拓展期間，毛利率基本持平拓展期間，毛利率基本持平，成本大幅下

25、降，成本大幅下降 2019 上半年， DHA 粉劑單位生產成本價格下降 57% （由 179 元/kg 下 降到 76 元/kg） 。同時 2019 年 DHA 產品毛利率有所下降，主要原因 為公司的 DHA 產品正在拓展期，因此對部分重點客戶的銷售價格， 同時推出了一部分新產品，DHA 產品價格下降和成本下降幅度基本 一致。 （3）胡蘿卜素）胡蘿卜素、SA 產品毛利率產品毛利率：胡蘿卜素業務小幅虧損主要和工藝 有關， 市場上主要采用化工生產方法 （成本低） ， 公司采用生物制備方 法，定價暫不具備競爭優勢，2019 年胡蘿卜生產實現扭虧。此外 SA 產品處于起步階段， 和成熟產品 DHA 和

26、 ARA 相比產銷量較小，隨著 批量生產規模加大，2019 年 SA 的毛利率已經提升到 53%。 圖表6： 分產品毛利率變化 分產品毛利率分產品毛利率 2016 2017 2018 2019 ARA 產品 53% 53% 52% 55% DHA 產品 18% 34% 50% 47% -胡蘿卜素 - - - 0% SA 產品 - - 39% 53% 其他健康產品 46% 36% 27% -54% 綜合毛利率 50% 46% 49% 53% 資料來源：嘉必優招股書，方正證券研究所 圖表7： 不同產品及銷售模式下的毛利率 毛利率毛利率 2016 2017 2018 ARA 油劑,直銷 58% 51

27、% 50% ARA 油劑，經銷 71% 64% 58% ARA 粉劑，直銷 48% 45% 46% ARA 粉劑，經銷 63% 65% 64% DHA 油劑，直銷 -3% 34% 52% DHA 油劑，經銷 -17% 25% 35% DHA 粉劑，直銷 23% 34% 51% DHA 粉劑，經銷 2% 35% 53% 資料來源：嘉必優招股書，方正證券研究所 研究源于數據8研究創造價值 Table_Page 嘉必優(688089)-公司深度報告 圖表8： 分產品定價 平均售價（元平均售價（元/kg） 2016 2017 2018 ARA 油劑 535 437 402 ARA 粉劑 230 193 193 DHA 油劑 424 393 393 DHA 粉劑 222 162 162 主要產品銷售數量主要產品銷售數量,kg 2016 2017 2018 ARA 油劑 31,595 68,775 100,238 ARA 粉劑 686,862 775,271 972,492 DHA 油劑 1,929 9,518 17,628 DHA 粉劑 60,014 138,555 249