【公司研究】捷昌驅動-疫情之下的結構性變化2C需求有望釋放-20200409[15頁].pdf

《【公司研究】捷昌驅動-疫情之下的結構性變化2C需求有望釋放-20200409[15頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】捷昌驅動-疫情之下的結構性變化2C需求有望釋放-20200409[15頁].pdf（15頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 1515 Table_Page 跟蹤研究|電氣自動化設備 證券研究報告 捷昌驅動（捷昌驅動（603583.SH） 疫情之下的結構性疫情之下的結構性變化變化，2C 需求有望需求有望釋放釋放 核心觀點核心觀點： 疫情帶來的需求結構變化：疫情帶來的需求結構變化：2C 端空間有望打開。端空間有望打開。隨著海外新冠疫情的 持續發酵，企業逐步開始鼓勵員工在家辦公，進而催生出居家辦公場 景下的辦公家具需求。根據 Google 的數據，2020 年 3 月家居辦公桌 的搜索指數為 73，相比去年大幅增長 128.13%。從線上的銷售數據來 看，根據

2、Wayfair 的公告，由于美國和國際市場對于家居類產品的需 求大幅增加，其 20Q1 業績預計會超過前期 15%-17%的指引水平。疫 情背景下，行業需求出現結構性變化，2C 端的市場空間有望打開，C 端需求的增長有望對沖 B 端的波動，海外需求相對堅韌。根據招股書 的披露，2018 上半年 THe Human 和 Fully 兩大客戶的收入占比為 19.42%。 取得關稅豁免，公司積極實施全球化戰略。取得關稅豁免，公司積極實施全球化戰略。根據 3 月 23 日公告披露， 公司部分對美出口產品在排除加征清單范圍內，涉及產品加征關稅后 的退稅金額預計在 9000 萬元左右。 本次關稅豁免， 對

3、于公司的積極影 響主要在兩個方面：1.毛利率修復；2.關稅退回一次性增厚全年業績。 公司一直致力于全球化布局，貿易戰契機下加速產能轉移，出資 2530 萬美元，在馬來西亞設立全資孫公司，作為公司海外生產基地。 投資建議：投資建議： 我們預測19-21年收入分別為13.95/17.87/23.56億元， EPS 分別為1.64/2.43/3.00元/股， 當前股價對應的PE分別為27x/18x/15x。 公司在辦公領域建立領先優勢，在智能家居、光伏工業等領域進行戰 略布局，產品應用場景擴張，未來成長性較好。綜合考慮可比公司估 值水平及成長性差異，給予公司 20 年合理 PE 估值 27x，對應合

4、理價 值 65.70 元/股，給予公司“買入”評級。 風險提示：風險提示：毛利率波動的風險、市場競爭加劇的風險、中美貿易摩擦 的風險、全球疫情演化帶來的需求不確定性風險。 盈利預測：盈利預測： 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 695 1,116 1,395 1,787 2,356 增長率(%) 37.3 60.6 25.0 28.1 31.9 EBITDA(百萬元) 202 308 293 427 609 歸母凈利潤(百萬元) 158 254 290 432 532 增長率(%) 22.3 60.9 14.4 48.7 23.2 EPS（元/股）

5、 1.74 2.10 1.64 2.43 3.00 市盈率（P/E） - 18.69 27.37 18.41 14.95 市凈率（P/B） - 3.00 4.12 3.37 2.75 EV/EBITDA - 13.57 24.17 16.09 10.65 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 44.79 元 合理價值 65.70 元 前次評級前次評級 買入買入 報告日期 2020-04-09 相對市場相對市場表現表現 分析師：分析師： 羅立波 SAC 執證號：S0260513050002 021-60750636 分析師：分析師： 華鵬偉 SAC

6、執證號：S0260517030001 SFC CE No. BNW178 010-59136752 分析師：分析師： 劉芷君 SAC 執證號：S0260514030001 SFC CE No. BMW928 021-60750802 請注意，羅立波并非香港證券及期貨事務監察委員會的注 冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。 相關研究：相關研究： 捷昌驅動 （603583.SH） :收入 高增長驗證客戶粘性， 看好長 期發展潛力 2019-11-10 聯系人： 孫柏陽 021-60750636 -35% -22% -8% 5% 18% 31% 04/1906/1908/1910/1912/1902

7、/2004/20 捷昌驅動滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 1515 Table_PageText 捷昌驅動|跟蹤研究 目錄索引目錄索引 一、疫情之下的結構性變化：2C 市場空間有望打開 . 4 （一）C 端需求呈現增長趨勢，有望對沖 B 端的波動 . 4 （二）如何量化測算新冠疫情對于公司業績的沖擊？ . 6 二、關稅豁免，利潤率修復有望超預期 . 8 （一）以出口海外為主，受貿易戰影響較大 . 8 （二）關稅豁免，積極實施全球化戰略 . 10 三、投資建議與風險提示 . 11 rQrOpPtPrMqOoMpOxPrQpMaQ9RaQpNoOmOoOjMp

8、PtPjMmNrR6MoOwPMYrQrPMYrNqR 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 1515 Table_PageText 捷昌驅動|跟蹤研究 圖表索引圖表索引 圖 1：19-20 年辦公家具谷歌搜索指數 . 4 圖 2：19-20 年家庭辦公家具谷歌搜索指數 . 4 圖 3：近三個月辦公家具谷歌搜索指數 . 4 圖 4：淘寶辦公電腦桌銷量（張）及銷售額（萬元） . 5 圖 5：捷昌驅動地區收入結構（百萬元） . 8 圖 6：捷昌驅動單季度毛利率及凈利率 . 9 圖 7：捷昌驅動單季度歸母凈利潤（百萬元）及增速 . 9 圖 8：捷昌驅動單季度收入（百萬元）及增速

9、. 9 圖 9：北美辦公家具市場空間（十億美元）. 10 圖 10：部分地區 2018 年家具辦公消費額（十億美元）及五年復合增速 . 10 表 1：公司歷年前五大客戶結構 . 5 表 2：新冠疫情對公司業績沖擊的假設條件. 6 表 3：捷昌驅動 2020 年收入增速相對于美國、歐洲地區需求水平的敏感性分析 . 7 表 4：美國、歐洲地區需求水平對于捷昌驅動 2020 年業績影響絕對數值的敏感性 分析（本表的測算不考慮關稅退回帶來的收益，金額單位：百萬元） . 7 表 5：公司海外工廠建設情況 . 10 表 6：捷昌驅動營業收入、毛利率歷史數據及預測（金額單位：百萬元） . 11 表 7：捷昌

10、驅動可比公司 PE 估值對比（市值統計截止 2020.04.08 收盤） . 11 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 1515 Table_PageText 捷昌驅動|跟蹤研究 一、疫情一、疫情之下之下的結構性變化：的結構性變化：2C 市場空間有望打開市場空間有望打開 （一）（一）C 端需求呈現增長趨勢，有望對沖端需求呈現增長趨勢，有望對沖 B 端的波動端的波動 線性驅動行業目前已經形成了智慧辦公、智能家居、醫療康復等三大產品體系，在 辦公領域，可升降辦公桌、智能投影儀等產品已大量應用于歐美的辦公場所。隨著 海外新冠疫情的持續發酵，企業逐步開始鼓勵員工在家辦公，進而催生

11、出居家辦公 場景下的辦公家具需求。我們統計了辦公家具產品的谷歌搜索指數，根據Google的 數據，2020年3月辦公桌、辦公椅的平均周度搜索指數分別為82.4、73.2，分別同比 增長54.31%、 76.81%； 而家居辦公桌的搜索指數為73， 相比去年大幅增長128.13%， 反映出疫情期間，居家辦公產品旺盛的需求。 圖圖 1：19-20年辦公家具谷歌搜索指數年辦公家具谷歌搜索指數 圖圖 2：19-20年家庭辦公家具谷歌搜索指數年家庭辦公家具谷歌搜索指數 數據來源：Google，廣發證券發展研究中心 數據來源：Google，廣發證券發展研究中心 圖圖 3：近三個月辦公家具谷歌搜索指數：近三

12、個月辦公家具谷歌搜索指數 數據來源：Google，廣發證券發展研究中心 0 20 40 60 80 100 120 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 Office chairOffice desk 0 20 40 60 80 100 120 2018-12 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019

13、-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 Home office chairHome office desk 0 20 40 60 80 100 120 Office chairOffice deskstanding desk 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 1515 Table_PageText 捷昌驅動|跟蹤研究 從線上的銷售數據來看，美國最大的家居電商Wayfair于2020年4月發布公告，由于 美國和國際市場對于家居類產品的需求大幅增加，其20Q1業績預計會超過前期 15%-17%的

14、指引水平。根據公告的披露，2020年1-2月，Wayfair收入同比增速略低 于20%，但到3月底增長率翻了一倍多，并一直持續到4月初。 疫情背景下疫情背景下，行業需求出現結構性變化行業需求出現結構性變化，2C端的市場空間有望打開端的市場空間有望打開，C端需求的增端需求的增 長有望對沖長有望對沖B端的波動，海外需求相對堅韌。端的波動，海外需求相對堅韌。 對標中國：疫情之后的對標中國：疫情之后的C端需求端需求打開打開。從疫情的擴散周期來看，中國的控制效果相 對較好，當前已基本實現國內疫情的平穩化。從C端需求來看，我們統計了淘寶網辦 公電腦桌的銷售數據，根據淘數據的披露，2020年3月淘寶辦公電腦

15、桌的銷量23523 張，同比增長20.08%，單月銷售額785.12萬元，同比增長57.48%。 圖圖 4：淘寶辦公電腦桌銷量（張）及銷售額（萬元）：淘寶辦公電腦桌銷量（張）及銷售額（萬元） 數據來源：淘數據，廣發證券發展研究中心 具體到公司來說，其兩大客戶The Human和Fully以2C銷售為主。以美國的The Human公司為例，根據招股說明書的披露，The Human公司的自有品牌通過其在線 商店對個人終端客戶進行銷售，這類客戶的主要目標是利用網絡技術縮短企業與顧 客的距離，從而更方便地向消費者直接銷售產品或提供服務。 我們假設The Human和Fully均為C端需求，根據招股書的

16、披露，2018上半年上述兩 大客戶占公司收入的比重為19.42%，考慮到公司2019客戶結構沒有大幅變化，我們 預計2C需求占公司收入的比例在15%-20%左右。 表表 1：公司歷年前五大客戶結構：公司歷年前五大客戶結構 時間時間 名次名次 客戶名稱客戶名稱 金額（萬元）金額（萬元） 占收入比例占收入比例 2018H1 1 美國 AMQ SOLUTIONS 5259.67 10.99% 2 美國 Ergo Depot（Fully） 4859.27 10.16% 3 美國 The Human 4431.34 9.26% 4 美國 HAT Contract 3949.97 8.26% 5 美國 H

17、NI 3690.84 7.71% 合計 - 22191.1 46.38% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 銷量（張）銷售額（萬元，右軸） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 1515 Table_PageText 捷昌驅動|跟蹤研究 2017 1 美國 The Human 9771.48 14.07% 2 美國 HAT Contract 7747.78 11.15% 3 美國 Ergo Depot（Fully） 6054.16 8.71% 4

18、美國 Tricom Vision 4912.95 7.07% 5 Haworth 3302.6 4.75% 合計 - 31788.97 45.76% 數據來源：公司招股說明書，廣發證券發展研究中心 （二）如何量化測算新冠疫情對于公司業績的沖擊？（二）如何量化測算新冠疫情對于公司業績的沖擊？ 考慮到公司的業務以出口歐美為主，站在當前的時點，國內疫情基本得到控制，國 外疫情還在持續演化，投資者對于公司今年的下游需求較為擔心，因此我們量化測 算了新冠疫情對于下游需求、進而對于公司業績的沖擊影響。假設條件如下： 1. 各地區收入結構各地區收入結構：根據公司在招股說明書中的披露，2018上半年，北美、中

19、國、 歐洲、亞洲（除中國外）的收入占比分別為60.7%、21%、8.7%、7%，而2018 年全年國內外收入結構基本為2:8?？紤]到公司2019年美國地區的快速增長，我 們假設2019全年北美、中國、歐洲、亞洲（除中國外）的收入占比分別為65%、 20%、8%、7%。 2. 收入增速的假設收入增速的假設：我們預期，在新冠疫情沖擊之前，公司2020年整體收入保持 在38%左右的增長水平。 考慮到公司智能家居、 智慧醫療等新產品在國內和亞太 地區投放，我們預計20年公司中國、亞洲（除中國外）的收入分別增長40%、 30%。 3. 固定成本占比固定成本占比：機械行業的成本結構中，一般包括原材料、人工

20、費用、設備折舊 等，其中原材料與收入基本同步變化，稱為可變成本；而人工費用、設備折舊等 成本相對剛性。根據公司歷史財報的披露，2018年、2019H1，上述固定成本占 收入的比重分別為15.04%、16.13%（包括支付給職工以及為職工支付的現金， 以及固定資產折舊、油氣資產折耗、生產性生物資產折舊），我們取均值，假設 固定成本占收入比例為16.13%。 表表 2：新冠疫情對公司業績沖擊的假設條件：新冠疫情對公司業績沖擊的假設條件 地區地區 2019年預期收入 占比 支付給職工支付給職工等等的現金的現金/收入收入-2018 12.75% 北美北美 65% 支付給職工支付給職工等等的現金的現金/

21、收入收入-2019H1 13.30% 中國中國 20% 固定資產等折舊固定資產等折舊/收入收入-2018 2.29% 歐洲歐洲 8% 固定資產等折舊固定資產等折舊/收入收入-2019H1 2.83% 亞洲（除中國）亞洲（除中國） 7% 固定成本占收入比重固定成本占收入比重-2018 15.04% 總計總計 100% 固定成本占收入比重固定成本占收入比重-2019H1 16.13% 數據來源：Wind，公司年報，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 1515 Table_PageText 捷昌驅動|跟蹤研究 根據我們的測算根據我們的測算： 考慮到新冠疫情

22、的沖擊，： 考慮到新冠疫情的沖擊， 當2020年美國地區的收入增速在5%-15% 之間 （增速下調20 pct左右） ， 歐洲地區增速在0%-30%之間 （增速下調20-40 pct） ， 公司2020年收入端的增速有望在13.4%-22.3%的范圍內；考慮到收入下滑帶來的直 接利潤損失，以及固定成本等剛性支出帶來的隱形損失，歐美地區需求波動對于公 司業績的影響額有望在66-104百萬元之間。 注注：本文的增速口徑的基期均為本文的增速口徑的基期均為2019年年預測值預測值。 表表 3：捷昌驅動：捷昌驅動2020年收入增速相對于美國、歐洲地區需求水平的敏感性分析年收入增速相對于美國、歐洲地區需求

23、水平的敏感性分析 2020 年年美國地區收入美國地區收入相對相對 2019 年的年的增長增長 -10% 0% 5% 10% 15% 20% 30% 2020 年年 歐洲地歐洲地 區收入區收入 相對相對 2019 年年 的的增長增長 -10% 2.8% 9.3% 12.6% 15.8% 19.1% 22.3% 28.8% 0% 3.6% 10.1% 13.4% 16.6% 19.9% 23.1% 29.6% 10% 4.4% 10.9% 14.2% 17.4% 20.7% 23.9% 30.4% 20% 5.2% 11.7% 15.0% 18.2% 21.5% 24.7% 31.2% 30% 6

24、.0% 12.5% 15.8% 19.0% 22.3% 25.5% 32.0% 40% 6.8% 13.3% 16.6% 19.8% 23.1% 26.3% 32.8% 50% 7.6% 14.1% 17.4% 20.6% 23.9% 27.1% 33.6% 60% 8.4% 14.9% 18.2% 21.4% 24.7% 27.9% 34.4% 數據來源：Wind，公司年報，廣發證券發展研究中心 表表 4：美國、歐洲地區需求水平對于捷昌驅動：美國、歐洲地區需求水平對于捷昌驅動2020年業績影響絕對數值的敏感性年業績影響絕對數值的敏感性 分析（本表的測算不考慮關稅退回帶來的收益，金額單位：百萬

25、元）分析（本表的測算不考慮關稅退回帶來的收益，金額單位：百萬元） 2020 年美國地區收入相比年美國地區收入相比 2019 年增長率年增長率 -10% 0% 5% 10% 15% 20% 30% 2020 年年 歐洲地歐洲地 區收入區收入 相比相比 2019 年年 增長增長 -10% 149 122 108 94 80 66 38 0% 146 118 104 90 76 62 35 10% 143 115 101 87 73 59 31 20% 139 111 97 83 69 56 28 30% 136 108 94 80 66 52 24 40% 132 104 90 77 63 49

26、21 50% 129 101 87 73 59 45 17 60% 125 98 84 70 56 42 14 數據來源：Wind，公司年報，廣發證券發展研究中心 注：本表的測算不考慮關稅退回帶來的收益。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 1515 Table_PageText 捷昌驅動|跟蹤研究 二、關稅豁免，利潤率修復有望超預期二、關稅豁免，利潤率修復有望超預期 （一）以出口海外為主，受貿易戰影響較大（一）以出口海外為主，受貿易戰影響較大 公司作為國內線性驅動行業龍頭，其下游應用領域主要包括辦公、醫療、家具和工 業。整體來看，國外智慧辦公、醫療康護、智能家居市場需求

27、較大，處于穩定快速 增長時期；國內方面，醫療康護領域穩定增長，智慧辦公處于培育推廣期，而智能 家居領域處于起步期。 近幾年北美市場尤其是美國市場發展迅速，而公司已與美國的Steelcase、Herman Miller、The Human、HAT Contract、Haworth等客戶通過ODM為主的方式建立戰略 合作，而下游客戶依托其品牌和市場渠道實現智能升降桌等終端產品的銷售。根據 公司年報的披露，2015年以來公司來自于北美市場的收入占比超過58%，是公司第 一大業務地區。2018年公司來自海外地區的收入占比為79.65%。 2018年6月15日， 美國政府宣布將對原產于中國的500億美元

28、商品加征25%的進口關 稅，對2000億美元中國產品加征10%的進口關稅；2019年5月5日，美國政府宣布從 5月10日起，對價值2000億美元中國商品加征關稅從10%調高至25%。公司智慧辦 公類線性驅動產品在上述2000億美元的產品清單內，因而短期內整體業績受貿易戰 影響較大。 圖圖 5：捷昌驅動地區收入結構（百萬元）：捷昌驅動地區收入結構（百萬元） 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 2019年年6月份以來，中美貿易戰邊際升級，對于公司的利潤率造成了較大的影響。月份以來，中美貿易戰邊際升級，對于公司的利潤率造成了較大的影響。 根據季報的披露，19Q3毛利率32.79%，同比下降10

29、.38個pct。分季度來看，19Q3 單季度收入3.6億元，同比增長40.2%。公司通過費用率的壓縮，以及資產處置收益 與投資凈收益共計1183萬元， 一定程度上降低關稅對于凈利率的影響， 19Q3歸母凈 利潤7423萬元，同比增長37.3%，依然維持高增長；Q3凈利率20.53%，環比Q2降 低4.12個pct。前三季度經營性凈現金流2.19億元，同比增長67.09%，與利潤規?；?本匹配。 0 200 400 600 800 1,000 1,200 201320142015201620172018 北美歐洲東亞、東南亞國外其他國外中國大陸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9

30、9 / 1515 Table_PageText 捷昌驅動|跟蹤研究 圖圖 6：捷昌驅動單季度毛利率及凈利率：捷昌驅動單季度毛利率及凈利率 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 圖圖 7：捷昌驅動單季度歸母凈利潤（百萬元）及增速：捷昌驅動單季度歸母凈利潤（百萬元）及增速 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 圖圖 8：捷昌驅動單季度收入（百萬元）及增速：捷昌驅動單季度收入（百萬元）及增速 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3 毛利率凈利率

31、19Q3毛利率下降毛利率下降10.38% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3 歸母凈利潤同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 17Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q3 營業收入同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 1515 Table_PageText 捷昌驅動|跟蹤研究

32、（二）關稅豁免，積極實施全球化戰略（二）關稅豁免，積極實施全球化戰略 貿易戰加速全球化布局，看好公司長期發展潛力。貿易戰加速全球化布局，看好公司長期發展潛力。當前全球辦公家具市場呈三足鼎 立局面。根據 BIFMA 的數據，2018 年全球辦公家具市場規模約 581.4 億美元，其 中最大的幾個消費市場分別是北美、 中國和歐洲地區， 其市場規模分別為 165、 122、 103 億美元，分別占比 28%、21%、18%；從成長速度來看，中國、印度兩個市場 增速較高。 考慮到行業需求的地域分布，公司一直致力于全球化布局，貿易戰契機下加速產能 轉移。根據關于美國全資子公司擬對外投資設立全資子公司的公

33、告的披露，公 司投資 500 萬人民幣在中國臺灣新設全資子公司，用于產品銷售；由美國子公司出 資 2530 萬美元，在馬來西亞設立全資孫公司，作為公司海外生產基地，積極實施產 能轉移，加速全球布局。目前公司設立了美國、德國、日本、中國臺灣子公司、馬 來西亞孫公司，擁有新昌、慈溪、馬來西亞三個生產基地，加速全球化布局。 圖圖 9：北美辦公家具市場：北美辦公家具市場空間空間（十億美元）（十億美元） 圖圖 10：部分地區：部分地區 2018 年家具辦公消費額（十億美元）年家具辦公消費額（十億美元） 及五年復合增速及五年復合增速 數據來源：BIFMA，廣發證券發展研究中心 數據來源：BIFMA，廣發證

34、券發展研究中心 表表 5：公司海外工廠建設情況：公司海外工廠建設情況 公司名稱公司名稱 注冊地點注冊地點 注冊資本注冊資本 持股比例持股比例 定位定位 臺灣捷事達有限公司 中國臺灣 500 萬 RMB 100% 產品銷售 捷事達驅動私人有限公司 馬來西亞 2530 萬 USD 100% 海外生產基地 數據來源：關于美國全資子公司擬對外投資設立全資子公司的公告，廣發證券發展研究 中心 關稅豁免，有望迎來戴維斯雙擊。根據公司重大事項的提示性公告的披露，近 日，接獲美國貿易辦公室（USTR）的通知，公司部分對美出口智慧辦公類產品在排 除加征清單范圍內，排除有效期自2018年9月24日至2020年8月

35、7日，涉及產品加征 關稅后的退稅金額預計在9000萬元左右。本次關稅豁免，對于公司的積極影響主要 在兩個方面： 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2015201620172018 加拿大墨西哥美國 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 2 4 6 8 10 12 14 歐洲中國印度巴西墨西哥 辦公家具消費額（單位：十億美元）5年復合增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 1515 Table_PageText 捷昌驅動|跟蹤研究 1. 毛利率的修復毛利率的修復。 作為受到貿易戰升級后影響的第一個完整季度， 根據季報的披露， 19Q3公司毛

36、利率32.79%，同比下降10.38個pct。此次取得關稅豁免，有望帶動 公司后續毛利率的顯著修復。 2. 關稅退回一次性增厚全年公司業績關稅退回一次性增厚全年公司業績8000-9000萬元萬元，本排除有效期結束前，公司 與客戶將重新發起關稅排除申請， 有望徹底解決貿易戰對于公司盈利水平的不利 影響。 三、投資建議與風險提示三、投資建議與風險提示 盈利預測盈利預測：公司 2018 年不再披露細分業務口徑，從下游需求來看，疫情在海外演繹 具有不確定性，但被抑制的需求有望在 2021 年釋放，我們預測 20-21 年公司收入 增速分別為 28%、32%?？紤]到公司 2020 年 3 月獲得美國關稅

37、豁免，預期毛利率 逐步修復，我們預測 20-21 年毛利率水平分別為 39%、41%。 表表 6：捷昌驅動營業收入、毛利率歷史數據及預測捷昌驅動營業收入、毛利率歷史數據及預測（金額單位：金額單位：百萬元）百萬元） 報告期報告期 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入 365.59 506.12 694.73 1115.97 1394.97 1786.62 2355.75 營業成本 190.49 253.75 382.47 646.57 873.99 1,086.43 1,391.58 收入增速 67.76% 38.44% 37.27% 60.63%

38、 25.00% 28.08% 31.86% 毛利 175.10 252.37 312.26 469.40 520.97 700.19 964.16 毛利率 47.90% 49.86% 44.95% 42.06% 37.35% 39.19% 40.93% 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 投資建議：投資建議：我們預測 19-21 年收入分別為 13.95/17.87/23.56 億元，EPS 分別為 1.64/2.43/3.00 元/股，當前股價對應的 PE 分別為 27x/18x/15x。公司在辦公領域建 立領先優勢，在智能家居、光伏工業等領域進行戰略布局，產品應用場景擴張，未 來成長

39、性較好。綜合考慮可比公司估值水平及成長性差異，給予公司 20 年合理 PE 估值 27x，對應合理價值 65.70 元/股，給予公司“買入”評級。 表表 7：捷昌驅動可比公司：捷昌驅動可比公司PE估值對比（市值統計截止估值對比（市值統計截止2020.04.08收盤）收盤） 公司名稱公司名稱 代碼代碼 業務類型業務類型 市值市值 /億元億元 凈利潤凈利潤（百萬元）（百萬元） PE 估值水平估值水平 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 樂歌股份 300729.SZ 人體工學產品 19.83 57.59 59.88 - 34.43 33.11 - 浙江鼎力 603

40、338.SH 高空作業平臺 219.58 480.47 580.99 790.88 45.70 37.79 27.76 匯川技術 300124.SZ 控制器、伺服系統 484.87 1166.90 1046.84 1439.71 41.55 46.32 33.68 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 注：浙江鼎力盈利預測來源于廣發證券，匯川技術、樂歌股份盈利預測來源于Wind一致預期。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212 / 1515 Table_PageText 捷昌驅動|跟蹤研究 風險提示：風險提示： 毛利率波動的風險：毛利率波動的風險：線性驅動產品當前的毛利率在

41、機械行業中屬于較高水平，隨著 市場規模的進一步擴展，若產品沒有后續的創新和技術附加值，行業整體毛利率存 在下降的風險。 市場競爭加劇的風險：市場競爭加劇的風險：國外知名的線性驅動公司進入行業較早，具有穩定的客戶群 體和市場份額，形成先發趨勢；同時，這些企業具有較高的品牌效應和完善的分銷 渠道，在國內也設立了分子公司，加劇了市場競爭。此外，隨著我國線性驅動行業 的快速發展，國內主要企業擴大產能，面臨市場競爭加劇的風險。 下游行業需求波動的風險：下游行業需求波動的風險：線性驅動產品目前主要應用于醫療、辦公、家居、工業 等領域，在滲透率較低的背景下，過去幾年行業呈現快速發展的趨勢。若下游行業 盈利水

42、平出現波動，勢必會影響其購買升降辦公桌等產品的資本支出，行業可能面 臨需求波動的風險。 中美貿易摩擦的風險：中美貿易摩擦的風險：當前線性驅動市場主要集中于歐洲和北美，而國內廠商近幾 年快速崛起，中國已經占據全球產能的較大份額。中美貿易摩擦將對企業成本造成 較大的額外負擔，對于國內廠商來說是一個不利因素。 全球疫情演化帶來的需求不確定性風險。全球疫情演化帶來的需求不確定性風險。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313 / 1515 Table_PageText 捷昌驅動|跟蹤研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至

43、 12 月月 31 日日 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 至至 12 月月 31 日日 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 401 1,487 1,761 2,064 2,567 經營活動現金流經營活動現金流 169 223 371 453 566 貨幣資金 226 563 865 1,088 1,469 凈利潤 158 254 290 432 532 應收及預付 59 135 122 147 188 折舊攤銷 19 29 32 43 50 存貨 91 196 192 232 297 營運資金變動 -17 -69 82 9

44、13 其他流動資產 24 593 583 597 613 其它 9 9 -33 -30 -29 非流動資產非流動資產 307 430 560 780 945 投資活動現金流投資活動現金流 -62 -703 -127 -230 -185 長期股權投資 0 0 0 0 0 資本支出 -63 -148 -120 -243 -195 固定資產 193 276 297 408 461 投資變動 1 -550 0 0 0 在建工程 10 24 99 199 299 其他 1 -5 -7 13 10 無形資產 75 103 110 112 114 籌資活動現金流籌資活動現金流 -46 808 58 0 0 其他長期資產 29 27 54 61