【公司研究】劍橋科技-公司首次覆蓋報告：光模塊新銳出鞘劍指全球業績可期-20200512[16頁].pdf

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1、通信通信/通信設備通信設備 1 / 16 劍橋科技劍橋科技（603083.SH） 2020 年 05 月 12 日 投資評級：投資評級：增持增持（首次首次） 日期 2020/5/11 當前股價(元) 41.91 一年最高最低(元) 43.29/21.50 總市值(億元) 81.17 流通市值(億元) 47.01 總股本(億股) 1.94 流通股本(億股) 1.12 近 3 個月換手率(%) 447.77 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 光模塊新銳出鞘，光模塊新銳出鞘，劍指全球業績可期劍指全球業績可期 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 趙良畢（分析師）趙良畢（分析師） 戴晶晶（聯系人）

2、戴晶晶（聯系人） 證書編號：S0790520030005 證書編號：S0790120040005 公司光模塊產品量價齊升帶來業績邊際改善，公司光模塊產品量價齊升帶來業績邊際改善，首次覆蓋給予首次覆蓋給予“增持增持”評級評級 公司提前布局， 通過兩次并購切入光模塊領域， 全球化研發戰略確保核心競爭力 優勢，擁有多品類光模塊產品滿足市場需求。公司 2019 年成為華為高端光模塊 供應商，未來有望解鎖中興通訊等更多下游客戶，打開市場新的增長空間。光模 塊市場因數據中心及 5G 基站建設需求共振，迎來高景氣伊始，隨著新基建的大 力推進，數據中心、5G 的建設如火如荼，光模塊也將逐步從低速向高速升級以

3、滿足高速率的業務需求， 公司光模塊產品有望量價齊升帶來業績邊際改善。 我們 預測公司 2020/2021/2022 年可實現歸母凈利潤為 1.32/2.21/3.00 億元，同比增長 為 508.5%/67.4%/35.5%， EPS 為 0.68/1.14/1.55 元， 對應 PE 分別為 61.3/36.6/27.1 倍，相對可比公司，存在一定估值優勢。首次覆蓋，給予“增持”評級。 兼并收購定增兼并收購定增持續持續加碼光模塊賽道，迎來涅槃重生加碼光模塊賽道，迎來涅槃重生 公司從 2009 年開始研發光器件，2018 年公司收購 MACOM 日本公司的部分資 產及技術轉移， 一躍成為全球

4、100G 高速光組件和光模塊技術領先企業； 2019 年 通過收購 Oclaro 日本公司的部分資產及技術轉移， 公司又進一步在 400G 和基于 最新 PAM4 調制技術的光模塊領域上領先。 同時近期基本完成 7.5 億非公開募資 事宜，以滿足光模塊產線擴張需求?？傮w來說，公司順應光模塊市場需求大增的 行業趨勢，全球布局有望打開新的業績高增長局面。 數據數據電信電信高景氣驅動光模塊放量，未來業績有望高景氣驅動光模塊放量，未來業績有望邊際改善邊際改善 數通市場方面，受益于“新基建”對數據中心建設的推動，高速光模塊市場需求量 有望激增；電信市場方面，受益于 5G 基站大建快建及傳輸承載網升級，公

5、司積 極布局電信級光模塊并成為華為高端光模塊供應商之一，隨著客戶的不斷突破， 公司有望在電信市場擠入頭部供應商序列。 總體來說， 公司光模塊產品逐步受到 客戶認可，市場空間有望進一步打開，帶來業績有望邊際改善。 風險提示：風險提示：銷售客戶集中度過高風險、并購整合進度未達預期風險、應收賬款 損失風險 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 3,156 2,974 3,866 5,026 6,282 YOY(%) 26.9 -5.8 30.0 30.0 25.0 歸母凈利潤(百萬元) 77 22 132 22

6、1 300 YOY(%) 26.7 -71.7 508.5 67.4 35.5 毛利率(%) 11.6 17.5 19.7 20.5 21.0 凈利率(%) 2.4 0.7 3.4 4.4 4.8 ROE(%) 6.8 1.8 10.1 14.7 16.8 EPS(攤薄/元) 0.40 0.11 0.68 1.14 1.55 P/E(倍) 105.7 373.3 61.3 36.6 27.1 P/B(倍) 7.2 6.9 6.2 5.4 4.5 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -30% 0% 30% 60% 90% 120% 2019-052019-092020-01 劍橋科技滬深300

7、開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 16 目目 錄錄 1、 劍橋科技：光模塊領域的新銳參與者 . 4 1.1、 深耕 ICT 領域多年，系列資本運作轉型光組件和光模塊業務 . 4 1.2、 產品結構調整，短期陣痛迎來涅槃重生 . 4 1.3、 持續加大科研投入，保持行業技術優勢 . 6 2、 數通和電信市場共振，光模塊廠商持續受益 . 7 2.1、 光器件和光模塊是光通信產業鏈重要環節 . 7 2.2、 電信數通市

8、場共振，光模塊市場持續高景氣. 8 2.2.1、 大規模數據中心建設，持續拉動高速光模塊需求 . 8 2.2.2、 5G 增量電信市場帶來高速光模塊持續放量 . 8 2.2.3、 100G 需求逐步回升，400G 有望起量 . 9 2.3、 光模塊業務支撐未來發展，有望實現彎道超車. 10 3、 管理操作亮點頻出，持續加碼光模塊 . 11 3.1、 積極股權激勵刺激公司發展，創新領域迎來新動力 . 11 3.2、 非公開發行募集資金，持續加碼光模塊 . 11 3.3、 銷售端發力，成功轉接客戶群體 . 12 4、 盈利預測與投資建議 . 12 4.1、 核心假設 . 12 4.2、 盈利預測

9、. 13 5、 風險提示 . 13 附：財務預測摘要 . 14 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司股權結構穩定 . 4 圖 2： 公司產品結構調整，光模塊業務收入激增 . 5 圖 3： 產品結構調整致 2019 年營收降低 . 5 圖 4： 歸母凈利潤受并購及疫情影響較大 . 5 圖 5： 公司 2019 年毛利率企穩回升 . 6 圖 6： 公司研發投入占比不斷提高 . 6 圖 7： 公司研發投入超可比公司 . 6 圖 8： 與客戶研發流程無縫銜接 . 7 圖 9： 光器件、光模塊是光通信產業鏈中重要環節 . 8 圖 10： 全球數據量 2020 年增長率有望超 50% . 8 圖 11： 全球

10、大規模數據中心建設保持增長. 8 圖 12： 5G 基站將 BBU 分離為 CU 和 DU . 9 圖 13： IDC 400G 光模塊有望持續提升市占率 . 10 圖 14： 公司境外收入占比持續提升 . 12 表 1： 深耕 ICT 領域多年，聚焦光模塊，成長勢頭猛 . 4 表 2： 5G 前傳部分所需光模塊數量為 6/12 個 . 9 表 3： 公司光模塊產品聚焦高速光模塊 . 11 表 4： 股權激勵計劃增強公司活力 . 11 表 5： 公司 IPO 與非公開定增加碼光模塊 . 12 pOrOpOpMrMpOxOpNwOmQvNbR8Q9PoMoOmOoOlOmMqNlOoPmQ8Oq

11、QuNvPnPsOMYnQsN 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 16 表 6： 可比公司估值：劍橋科技存在一定估值優勢 . 13 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 16 1、 劍橋科技：光模塊領域的劍橋科技：光模塊領域的新銳新銳參與者參與者 1.1、 深耕深耕 ICT 領域多年，領域多年，系列系列資本運作轉型資本運作轉型光組件和光組件和光模塊光模塊業務業務 劍橋科技是一家立足中國劍橋科技是一家立足中國，服務全球的服務全球的 ICT 行業企業行業企業。公司于 2006 年成立，并在 2017 年完成上市，目前公司基于合作模式（JDM 和 ODM 模式）進行研發、生產和 銷售，

12、主營業務為 ICT 終端設備、 高速光組件和光模塊、 5G 網絡設備三大領域， 2018 年和 2019 年公司通過并購 MACOM 和 Oclaro 日本子公司，積極整合，聚焦高速光 組件和光模塊業務， 并成功中標華為2019年高端光模塊， 以黑馬之姿第二名拿下30% 市場份額。 表表1：深耕深耕 ICT 領域多年，聚焦光模塊，成長勢頭猛領域多年，聚焦光模塊，成長勢頭猛 時間時間 事件事件 2006 年 公司研發團隊和小型工廠在上海建立 2011 年 公司完成搬遷，產能翻番 2014 年 公司總部、研發中心和生產制造中心搬遷至浦江科技園區 2016 年 公司在美國硅谷設立銷售和研發中心，并擴

13、展至武漢和西安 2017 年 公司邁向工業 4.0，第二代大規模自動化生產線建成 2017 年 11 月 10 日劍橋科技在上海股票交易所主板上市，股票代碼 603083 2018 年 劍橋科技完成了對日本 MACOM 的 LR 100G 遠程光組件生產線的收購 2019 年 劍橋科技收購 Lumentum Holding 及其下屬的 Oclaro Japan 的 Datacom 收發器產品線 2019 年 華為回傳 100G QSFP28（12 萬只，300 美金）招標，劍橋科技中標 30%的市場份額 資料來源：公司官網、開源證券研究所 公司股權結構穩定， 設立股權激勵計劃， 有利于公司股權

14、結構穩定， 設立股權激勵計劃， 有利于長期發展。長期發展。 創始人黃鋼合計持有24.7% 股份。公司上市即設立針對中國籍及外國籍員工持股平臺，并設立完善股權激勵計 劃，保證公司核心團隊穩定。 圖圖1：公司股權結構穩定公司股權結構穩定 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、 產品結構調整，產品結構調整，短期陣痛迎來涅槃重生短期陣痛迎來涅槃重生 公司長期公司長期扎根扎根網絡基站建設，同時多業務發展。網絡基站建設，同時多業務發展。公司目前三大主要業務分別為 ICT 終端設備業務，5G 網絡設備業務和高速光組件和光模塊業務。ICT 終端領域目前主 要有 SMT、插件裝配技術、產品測試技術等；5G

15、 網絡設備領域，公司專注于提供企 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 16 業和家庭市場的 5G 室內小基站、CBRS（Citizens Broadband Radio Services，公民寬 帶無線電服務）以及 O-RAN（Open- Radio Access Network，接入網白盒化）解決方 案；在光模塊領域，公司加大研發力度，大力開發 100G、200G 和 400G PAM4 光模 塊產品，產品線已覆蓋 DR1/FR1 及 DR4/FR4/LR4 各種光模塊規格。 產品結構調整，加大高速光器件及光模塊業務產品研發及客戶拓展。產品結構調整，加大高速光器件及光模塊業務產品研發及

16、客戶拓展。近年來公司持 續優化產品結構，光接入終端設備營收持續降低，無線網絡設備和光模塊業務營收 占比呈上升態勢，尤其是光模塊收入，2019 年實現大幅上漲。 圖圖2：公司產品結構調整，光模塊業務收入激增公司產品結構調整，光模塊業務收入激增 數據來源：Wind、開源證券研究所 產品結構調整產品結構調整致使致使 2019 年營收下降年營收下降，并購及疫情對凈利潤有所影響并購及疫情對凈利潤有所影響，毛利率提升，毛利率提升， 未來業績有望邊際改善未來業績有望邊際改善。從營業收入端來看，公司 2019 年收入有所下降，主要原因 在于公司主動尋求產品結構升級， 放棄部分低端產品， 電信寬帶接入終端、 無

17、線類產 品銷量下降；通過收購 Oclaro 日本公司部分資產，公司獲得光模塊業務快速發展。 高速光組件與光模塊類產品產、 銷量均較上期大幅增加。 從歸母凈利潤端來看， 由于 公司 2019 年收購 Oclaro 并整合在日業務， 對公司歸母凈利潤產生較大影響。實際上 公司 2019 年毛利率逆轉下降趨勢，比 2018 年增加 5.86pct，得益于公司主要原材料 市場回歸理性，采購單價較 2018 年同期下降。數據中心市場的持續景氣以及 5G 基 站形態改變帶來高速光模塊需求激增，未來業績有望實現高增長。 圖圖3：產品結構調整致產品結構調整致 2019 年營收降低年營收降低 圖圖4：歸母凈利潤

18、受并購及疫情影響較大歸母凈利潤受并購及疫情影響較大 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20152016201720182019 無線網絡設備光接入終端工業物聯網軟硬件及其解決方案光模塊 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 201520162017201820192020Q1 營業總收入（億元）YOY(%) -80.00 -60.00

19、 -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 -0.80 -0.60 -0.40 -0.20 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 201520162017201820192020Q1 歸母凈利潤（億元）YOY（%） 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 6 / 16 圖圖5：公司公司 2019 年毛利率企穩回升年毛利率企穩回升 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.3、 持續加大科研投入，持續加大科研投入，保持行業技術優勢保持行業技術優勢 公司堅持加大公司堅持加大科研領域投入，貫徹科研領域投入，貫徹“預研一代，

20、研發一代，生產一代預研一代，研發一代，生產一代”的核心發展思的核心發展思 路，建立一套完整研發平臺。路，建立一套完整研發平臺。公司目前圍繞市場、客戶需求進行高效研發，保持公司 核心競爭力。 在前瞻技術不斷加大預研投入， 密切跟蹤產業動向， 與供應商和合作伙 伴在技術上深度合作，整合技術，滿足市場需求。 公司研發投入增速超可比公司，公司研發投入增速超可比公司， 2019 年公司研發投入占營業收入占比行業領先。年公司研發投入占營業收入占比行業領先。 2019 年公司研發投入為 3.77 億元，同比增長 42.58%。在專業人才方面，公司主要管理人 員與核心工作人員來自國內外著名通信設備公司， 例如

21、華為、 中興通訊、 和上海貝爾 阿爾卡特等。 圖圖6：公司研發投入占比不斷提高公司研發投入占比不斷提高 圖圖7：公司研發投入超可比公司公司研發投入超可比公司 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 同時公司堅持全球化研發布局，加強中國、日本和美國三地研發團隊的聯系同時公司堅持全球化研發布局，加強中國、日本和美國三地研發團隊的聯系。三個 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 18.00 20.00 201520162017201820192020 銷售毛利率(%) 0.00% 2.00% 4.00% 6.

22、00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 20152016201720182019 研發投入（億元）研發投入/營業收入 0 2 4 6 8 10 12 14 201420152016201720182019 劍橋科技新易盛光迅科技太辰光博創科技 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 7 / 16 團隊目前已經完成多個新產品的開發， 研發領域多元化， 在光學、 射頻、 FPGA、 FON 和 DSL 等領域均有涉及。 圖圖8：與客戶研發流程無縫銜接與客戶研發流程無縫銜接 資料來源：公司官網 2、 數通和電信市場共振，光模塊廠商持

23、續受益數通和電信市場共振，光模塊廠商持續受益 2.1、 光器件和光模塊是光通信產業鏈重要環節光器件和光模塊是光通信產業鏈重要環節 光器件是光通信產業鏈的上游，光模塊在光纖通信系統中承擔信號轉換任務。光器件是光通信產業鏈的上游，光模塊在光纖通信系統中承擔信號轉換任務。光通 信器件按照物理形態的不同，整個產業鏈可以分為光芯片、光器件（無源和有源） 、 光模組、光通信設備。光器件可以是獨立的元件，也可以是光模塊的組成部分，能夠 實現光信號的產生、信號調制、探測、光路轉換、光電轉換等功能?，F代光通信系統 以光信號作為傳輸對象，而數據運算處理的對象是電信號，因此由傳輸側進入運算 側的過程中需要對信號進行

24、光電轉換，光模塊就是系統中承擔信號轉換任務的關鍵 器件。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 8 / 16 圖圖9：光器件、光模塊是光通信產業鏈中重要環節光器件、光模塊是光通信產業鏈中重要環節 資料來源：公司公告、開源證券研究所 2.2、 電信數通市場共振，光模塊市場持續高景氣電信數通市場共振，光模塊市場持續高景氣 2.2.1、 大規模數據中心建設，持續拉動高速光模塊需求大規模數據中心建設，持續拉動高速光模塊需求 云云+邊緣計算邊緣計算+5G 推動信息流量爆發增長。推動信息流量爆發增長。5G 應用廣泛，三大應用場景下數據流量 將進入新一輪爆發。此外，云計算業務的擴張和邊緣計算的崛起也使得數據流量

25、激 增。據中國 IDC 圈統計，中國數據中心產業增速高于全球水平，隨著全球企業數字 化進程加劇 5G、產業互聯網、人工智能、AR/VR 等新興產業帶領下，流量將呈爆發 式增長。 圖圖10：全球數據量全球數據量 2020 年增長率有望超年增長率有望超 50% 圖圖11：全球大規模數據中心建設保持增長全球大規模數據中心建設保持增長 數據來源：Statista、開源證券研究所 數據來源：Synergy、開源證券研究所 大大數據中心快速發展。數據中心快速發展。Synergy 數據顯示，全球超大規模數據中心在 2019 年同比增 長了 13.62%，數量達到了 509 個，并且還有 132 個大型數據中

26、心處于規劃或建設的 不同階段。 預計到 2021 年， 全球超大型數據中心數量將會達到 628 個， 2019-2021 年 實現年復合增長率 11%，2016-2021 年實現年復合增長率 13%。 大數據中心大規模建設推動光模塊市場增長。大數據中心大規模建設推動光模塊市場增長。由于光模塊是數據中心網絡交換機和 服務器中不可或缺的部件，數據中心數量的增加將直接帶動光模塊需求量提升。大 規模數據中心主要由全球 ICP 巨頭推動建設，規模增速遠超普通數據中心。 2.2.2、 5G 增量電信市場帶來高速光模塊持續放量增量電信市場帶來高速光模塊持續放量 由由 4G 步入步入 5G 時代后，光模塊需求

27、將迎來大幅上漲。時代后，光模塊需求將迎來大幅上漲。在無線接口方面，5G 使用 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0 10 20 30 40 50 60 20162017201820192020E 數據量（ZB） YOY(%) 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 0 100 200 300 400 500 600 700 2016 2017 2018 2019 2020E2021E 大規模數據中心數量（個） 增長率（%） 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 9 / 16 eCPRI 無線接口而非 4G 時代

28、的通用公共無線電接口 CPRI，所對應使用的 25G 前傳 光模塊的需求量增加。在網絡架構方面，不同于 4G 基站 RRU+BBU 的兩級構架， 5G 基站將 BBU 分離為 CU 和 DU，因此以 50G/100G 速率為主的中傳光模塊的需求 自然增長。 此外回傳光模塊速率以 100G 為主， 200G 為核心目標， 進一步拉高需求。 圖圖12：5G 基站將基站將 BBU 分離為分離為 CU 和和 DU 資料來源：中國信息通信研究院、開源證券研究所 此外，中國移動對此外，中國移動對 5G 基站要求向下兼容基站要求向下兼容 4G 網絡并逐步采用網絡并逐步采用 C-RAN 技術，進一步技術，進一

29、步 拉動了前傳拉動了前傳 25G 光模塊需求（單基站需求光模塊數由光模塊需求（單基站需求光模塊數由 6 個變成個變成 12 個） 。個） 。5G 時代單 個基站的波長更短、覆蓋范圍更小，客觀上實現全網 5G 就需要更多基站數量。5G 時期由于三大運營商通信頻率有所不同，5G 時期單個基站所需光模塊數量也有所增 加。4G 時期單個基站所需光模塊數量為 2/6 個，而 5G 時期前傳環節能達到 6/12 個 光模塊。 表表2：5G 前傳部分所需光模塊數量為前傳部分所需光模塊數量為 6/12 個個 通信基站通信基站 所需光模塊數量所需光模塊數量 4G 基站 2/6 5G 基站（電信聯通） 6 5G

30、基站（移動） 12 數據來源：5G 白皮書、開源證券研究所 5G 小基站需求增加亦推動光模塊數量需求上漲。小基站需求增加亦推動光模塊數量需求上漲。 從宏基站角度看， 4G 到 5G 的升級 使得基站頻段和數量都有所提升。 從小基站看， 由于小基站具備機動性高、 成本較宏 基站低、建站速度快等優勢，其數量也將迎來大幅上漲，也亦增加了 5G 光模塊的需 求。 2.2.3、 100G 需求逐步回升，需求逐步回升，400G 有望起量有望起量 100G 光模塊去庫存接近尾聲，需求逐步恢復。光模塊去庫存接近尾聲，需求逐步恢復。自 2018 年下半年起，全球主要光模 塊需求客戶開始去庫存， 并推遲了 100

31、G 產品的采購， 數通光模塊需求增長開始變緩， 同時價格也出現了下滑。據 Light Counting 統計顯示，2017 年數據中心光模塊市場 規模同比增長 70%，但 2018 年只有 5%的增長率。從 2019Q2 開始，部分重點客戶對 100G 產品的需求開始回升，其中亞馬遜、Facebook 的 100G 需求在 2019Q2 都顯著 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 10 / 16 回暖，谷歌的 100G 需求也在 2019 年下半年逐步的恢復，2020 年 Q1 雖受全球新冠 疫情有所影響，但是總體發展趨勢仍然趨好。 400G 光模塊市占率提升趨勢明顯。光模塊市占率提升趨勢明顯。

32、目前，全球最為領先的北美市場正處于 100G 向 上升級的風口，ICP 巨頭關于直接升級 400G 亦或利用 200G 技術過渡仍有分歧，不 過 400G 是下一代數據中心發展的主流趨勢已很明顯，據 Ovum 研究表明，400G 高 速率光模塊市占率將由 2019 年的 5%左右快速增長到 2022 年的 24%。 圖圖13：IDC 400G 光模塊有望持續提升市占率光模塊有望持續提升市占率 數據來源：Ovum、開源證券研究所 2.3、 光模塊業務支撐未來發展，有望實現彎道超車光模塊業務支撐未來發展，有望實現彎道超車 公司自公司自 2009 年開始年開始研發光器件，研發光器件，2017 年年涉及涉及光模塊領域，重視研發光模