【公司研究】西部材料-首次覆蓋報告：業績穩步向好科技創新引領轉型升級-20200410[29頁].pdf

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1、萬 聯 證 券 請閱讀正文后的免責聲明 證券研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 業績穩步向好，科技創新引領轉型升級業績穩步向好，科技創新引領轉型升級 增持增持（首次） 西部材料西部材料（002149002149）首次覆蓋首次覆蓋報告報告 日期：2020 年 04 月 10 日 Table_Summary 報告關鍵要素報告關鍵要素: : 西部材料作為國內新材料產業的領軍企業，公司業績長期平穩 增長，毛利率也不斷提升，主營業務產銷量均不斷增長。與此 同時，以航空航天、核電、海洋工程為代表的高端鈦材的需求 量快速增長，下游市場廣闊。同時，公司背靠西北金屬研究院， 掌握行業領先技術，致力于開發

2、高附加值產品，開拓高端鈦產 品市場，未來發展前景可期。 投資要點投資要點: : 公司業績穩步向好公司業績穩步向好：近幾年，公司營業收入穩步增長，毛 利率自 2016 年以來也保持平穩增長趨勢，2019 年上半年， 公司取得營業收入 8.91 億元，同比增長 15.63%；毛利率為 22.93%，比前幾年毛利率均有所增長，公司業績穩步向好。 2018 年，鈦制品業務銷售收入占 18 年營業收入的 59.21%， 達10.18億元， 2019年上半年鈦制品營收達6.89億元， 2019 年全年鈦制品營收有望持續增長。 科技創新引領企業轉型升級科技創新引領企業轉型升級：近幾年，公司研發費用高速 增長

3、，去年三季度公司研發費用同比上漲 41.04%，研發費 用已經遠超 2018 年全年，系本年公司在核電、航空、環保 等領域所投入的稀有金屬材料應用開發支出增加及新品開 發力度加大所致。2020 年，公司研發工作將重點開展新產 品開發、 新技術儲備、 工藝技術改進等,帶動企業轉型升級。 長期下游市場需求旺盛，利好鈦加工企業龍頭發展長期下游市場需求旺盛，利好鈦加工企業龍頭發展：從行 業終端需求角度來看，高端鈦材的需求量快速增長，未來 中國商飛、軍機等用量將呈爆發式增長，核電和海洋工程 領域的需求在 2020 年也有望出現較大新增，有利拉動鈦加 工行業龍頭企業發展。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投

4、資建議：我們預計 19-21 年，公司歸母凈利 潤分別為：0.65、0.71、0.78 億元，EPS 分別為：0.15、 0.17、0.18 元，對應收盤價 6.73 元的 PE 分別為：44.13、 40.44、36.92 倍，給予“增持”評級。 風險因素：風險因素：鈦材需求不及預期、項目建設不及預期。 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業收入(億元) 17.20 18.44 19.60 20.68 增長比率(%) 10.33% 7.17% 6.34% 5.50% 歸母凈利潤(億元) 0.60 0.65 0.71 0.78 增長比率(%

5、) 11.54% 7.55% 9.13% 9.54% 每股收益(元) 0.14 0.15 0.17 0.18 市盈率(倍) 37.45 44.13 40.44 36.92 數據來源：數據來源：WIND，萬聯證券研究所 基礎數據基礎數據 行 業 有色金屬 公 司 網 址 大 股 東 /持 股 西北有色金屬研究院 /28.89% 實 際 控 制 人 /持 股 總 股 本 （ 百 萬 股 ） 425.41 流 通A股 （ 百 萬 股 ） 425.34 收 盤 價 （ 元 ） 7.15 總 市 值 （ 億 元 ） 30.42 流 通A股 市 值 （ 億 元 ） 30.41 個股相對滬深個股相對滬深 3

6、00300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：WIND，萬聯證券研究所 數據截止日期：數據截止日期： 2020 年 04 月 09 日 相關研究相關研究 分析師分析師: : 王思敏王思敏 執業證書編號： S0270518060001 電話： 01056508508 郵箱： 研究助理研究助理: : 夏振榮夏振榮 電話： 01056508505 郵箱： -37% -28% -19% -11% -2% 7% 西部材料滬深300 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 萬 聯 證 券 證券研究報

7、告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 第 2 頁 共 29 頁 投資核心觀點投資核心觀點 公司整體判斷公司整體判斷 西部材料作為國內新材料產業的領軍企業，公司業績長期平穩增長， 毛利率也不斷提升，主營業務產銷量均不斷增長。與此同時，以航空 航天、核電、海洋工程為代表的高端鈦材的需求量快速增長，下游市 場廣闊。同時，公司背靠西北金屬研究院，掌握行業領先技術，致力 于開發高附加值產品，開拓高端鈦產品市場，未來發展前景可期。 差異化觀點差異化觀點 公司目前主要營業收入以境內收入為主，但 2019 年上半年，公司境 外收入較上年同期增長 89.88%， 境外收入占比有所增長， 主要是因為 控股子公司西

8、部鈦業、天力公司、優耐特公司、菲爾特公司外貿出口 較上年增長較大。境外產品的毛利率也有所提升，境外產品毛利率比 上年同期增長 37.87%， 主要是因為高附加值產品占比有所增加。 可以 看出，公司有意識開拓境外市場，推動企業產品出口。 估值和評級估值和評級 我們預計 19-21 年， 公司歸母凈利潤分別為： 0.65、 0.71、 0.78 億元， EPS 分別為：0.15、0.17、0.18 元，對應收盤價 6.73 元的 PE 分別為： 44.13、40.44、36.92 倍，給予“增持”評級。 股價觸發因素股價觸發因素 公司 2020 年新產品研發仍在繼續，產品附加值進一步增加，引發股

9、價上漲的核心在于技術突破和新產品的研發。另外，宏觀經濟與公司 發展息息相關，目前看來宏觀經濟的看點有二：一是海外疫情的防控 情況以及疫情的結束時間； 二是各國為抗擊疫情對宏觀經濟的沖擊而 采取的利好刺激政策。 風險提示風險提示 鈦需求不及預期、宏觀經濟下行、項目建設不及預期。 pOoRpPnRqNtNsQmNxPqRpM7N8Q6MmOpPsQpPfQrRqMjMpOnRaQqQwPvPpMzRxNmMtQ 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 第 3 頁 共 29 頁 目錄目錄 1、西部材料國內新材料行業的領軍企業 . 5 1.1 公司簡介 . 5 1.2 股權結構

10、股權相對集中 . 5 1.3 最終受益人西北有色金屬研究院 . 6 1.4 控股子公司業務發展情況 . 6 1.5 發展歷程前身為研究所，二十載成就行業巨頭 . 7 1.6 公司主要產品及應用領域 . 8 2、公司主營業務 . 10 2.1 業務分析 . 11 2.1.1 鈦制品業務 . 14 2.1.2 稀有金屬業務稀有金屬復合材料及制品 . 16 2.1.3 金屬纖維業務 . 17 2.2 行業發展趨勢 . 18 2.2.1 航空航天領域 . 19 2.2.2 核電領域 . 22 2.2.3 海洋工程 . 23 3、公司業務前景分析 . 24 3.1 供應商與客戶總體情況：供應商和客戶集中

11、度低 . 24 3.2 科技創新引領產業發展，產業轉型升級不斷見效 . 25 3.3 積極推動兩個平臺建設 . 25 3.4 開拓下游優質客戶,市場開拓取得重大突破 . 26 3.5 非公開發行股票募集資金，為項目建設提供資金保障 . 26 4、盈利預測與投資建議： . 26 5、風險因素 . 27 圖表 1：公司股權結構圖 . 5 圖表 2：西北有色金屬研究院組織架構 . 6 圖表 3： 主要子公司及對公司凈利潤影響達 10%以上的參股公司情況 （單 位：百萬） . 6 圖表 4：公司發展歷程 . 8 圖表 5：公司主要業務、產品及應用領域 . 8 圖表 6：公司營收穩步增長 . 11 圖表

12、 7：公司歸母凈利潤有所改善 . 11 圖表 8：公司近年 ROE 情況 . 11 圖表 9：公司近年毛利率費用率凈利率情況 . 11 圖表 10：公司主營業務收入(單位:百萬) . 12 圖表 11：2018 年公司各項業務收入占比 . 12 圖表 12：公司主營業務毛利（單位：百萬） . 12 圖表 13：2018 年公司各項業務毛利占比 . 12 圖表 14：2018 年公司分業務毛利率 . 12 圖表 15：2018 年營業收入構成（按區域） . 13 圖表 16：2018 年毛利構成（按區域） . 13 圖表 17：2019 上半年營業收入構成（按區域） . 13 圖表 18：201

13、9 上半年毛利構成（按區域） . 13 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 第 4 頁 共 29 頁 圖表 19：國內外業務毛利率變化 . 14 圖表 20：公司鈦制品業務明細 . 14 圖表 21：鈦制品業務營業收入變化（單位：百萬） . 15 圖表 22：海綿鈦價格走勢 . 15 圖表 23：鈦制品工藝流程 . 16 圖表 24：公司稀有金屬業務產量明細 . 16 圖表 23：稀有金屬裝備業務營業收入變化（單位：百萬） . 16 圖表 26：公司金屬纖維業務明細 . 17 圖表 27：金屬纖維業務營業收入變化（單位：百萬） . 17 圖表 28：全球 PMI 持

14、續走低，低于枯榮線 . 18 圖表 29：主要經濟體 PMI 走勢 . 18 圖表 30：鈦加工材在國內的消費量變化 . 18 圖表 31：鈦加工材在航空航天行業的消費 . 19 圖表 32： 2019-2024 年中國國內航空用鈦材銷量走勢預測 （單位： 萬噸） . 20 圖表 33：軍用飛機數量 . 20 圖表 34：2018 年各國現役軍用飛機數量 . 21 圖表 35：國內運輸飛機數量快速增長 . 21 圖表 36：中國核電發電量 . 23 圖表 37：鈦加工材在海洋工程領域的消費 （單位：噸） . 24 圖表 38：公司供應商及客戶基本信息 . 24 圖表 39：研發費用變化（單位：

15、百萬） . 25 圖表 40：非公開發行股票募集資金使用情況（單位：萬元） . 26 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 第 5 頁 共 29 頁 1 1、西部材料西部材料國內新材料行業的領軍企國內新材料行業的領軍企業業 1.11.1 公司簡公司簡介介 西部金屬材料股份有限公司是以西北有色金屬研究院為主發起人設立 的高新技術企業，成立于2000年12月28日。公司于2007年8月10日在深 圳證券交易所掛牌上市， 股票簡稱 “西部材料” ， 股票代碼 “002149” ， 是陜西省首個由科研院所改制成立的高科技上市公司。 公司地跨西安和寶雞兩地，占地1300多畝，經

16、過近二十年的發展，公 司已經發展成為下轄7個控股子公司和一個研發中心的具有較強科技 實力和產業轉化能力的高科技集團公司，現有員工2000余人，其中博 士、碩士近200人，科技人員占40%，總資產近40億元。 公司作為新材料行業的領軍企業，主要從事稀有金屬材料的研發、生 產和銷售，經過多年的研發積累和市場開拓，已發展成為規模較大、 品種齊全的稀有金屬材料深加工生產基地，擁有鈦及鈦合金加工材、 層狀金屬復合材料、稀貴金屬材料、金屬纖維及制品、稀有金屬裝備、 鎢鉬材料及制品、鈦材高端日用消費品七大業務板塊，產品主要應用 于軍工、核電、環保、海洋工程、石化、電力等國民經濟重要領域和 眾多國家大型項目。

17、 1.1.2 2 股權結構股權結構股權相對集股權相對集中中 目前公司總股本為425,414,274股。其中A股42,533.93萬股，占比達到 99.98%?？傮w來看，公司股權相對集中。根據2019年三季報，公司前 十大股東合計控股達到46.45%。西北有色金屬研究院，直接持有公司 28.89%的股權，西安航天科技工業有限公司擁有公司12.30%的股權。 公司的實際控制人是陜西省財政廳。此外，前十大股東還包括中央匯 金資產管理有限責任公司、鄭文寶、黃榮慶等。 圖表1：公司股權結構圖 資料來源：wind、萬聯證券 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 第 6 頁 共 2

18、9 頁 1.1.3 3 最終受益人最終受益人西北有色金屬研究西北有色金屬研究院院 西北有色金屬研究院是我國重要的稀有金屬材料研究基地和行業技術 開發中心、是稀有金屬材料加工國家工程研究中心、金屬多孔材料國 家重點實驗室、超導材料制備國家工程實驗室、中國有色金屬工業西 北質量監督檢驗中心、層狀金屬復合材料國家地方聯合工程研究中心 等的依托單位。 研究院現有資產總值123億元， 儀器設備5,000多臺套， 占地3,391畝，正式職工4,000余人，其中科技人員千余人，有中國工 程院院士2人，教授、高工502人，博士、碩士1,004人，2019年全院綜 合收入132.07億元。 西北有色金屬研究院經

19、過50多年的發展，已經建成了一批在國際上有 相當影響的材料研究領域，組建了14個研究所及中心，建設了44個國 家和省級研究中心及平臺，共獲得1,100余項科研成果獎和1,500項專 有與專利技術。同時，研究院加強成果轉化及工程化工作，積極推進 科技產業化進程，開發試制新產品10,000多項，發起組建37個控股參 股的高新技術企業，形成了國內最大的稀有金屬新材料科研、生產基 地。 圖表2：西北有色金屬研究院組織架構 資料來源：公司官網、萬聯證券 1.1.4 4 控股子公司業務發展情控股子公司業務發展情況況 自公司成立以來，積極對外投資并設立新的子公司,取得重大突破。 2000年公司設立時，主要經

20、營業務集中在稀有金屬復合材料及制品、 難熔金屬制品、貴金屬制品等產品的開發、生產和銷售等業務。公司 成立的20年間，不斷對外投資收購，擴大企業規模經營范圍。至2020 年，公司控股子公司達到10家，主要業務包括鈦制品、金屬纖維及纖 維氈、貴金屬制品、稀有金屬裝備、金屬材料及制品等等。2018年， 基于公司長遠發展戰略考慮，公司與西北有色金屬研究院、西部超導 材料科技股份有限公司及4名自然人共同出資設立參股公司西安漢唐 分析檢測有限公司。公司不斷擴大集團規模，有助于推動公司增資擴 產、增強公司的創新能力，鞏固并提升公司的綜合競爭力。 圖表3：主要子公司及對公司凈利潤影響達10%以上的參股公司情況

21、（單 位：百萬） 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 第 7 頁 共 29 頁 公司名 稱 主要業 務 營業收 入 凈利 潤 產品 應用領域 西部鈦 業 鈦制品 361.48 14.66 熱軋中厚板、 冷軋薄板、 鍛 件、鑄錠、管 材 發動機、航空 航天、陸軍海 軍、體育用 品、海水淡化 設備 天力公 司 鈦鋼復 合板 266.44 22.78 稀有難熔金 屬復合板、 有 色金屬復合 板、 不銹鋼復 合板 航空航天、國 內衛星用過 渡接頭的唯 一供應商 菲爾特 金屬纖 維及纖 維氈 54.40 8.78 金屬纖維、 金 屬纖維氈、 多 層金屬燒結 網、 過濾元件 高

22、溫煙氣除 塵、柴油車尾 氣凈化、煤化 工用金屬過 濾器、燃燒器 用金屬纖維 西諾公 司 貴金屬 制品 111.13 4.25 鉭、鈮、金、 銀、鉑、鈀及 合金； 高純鈦 電光源、電容 器、電子等行 業及電真空 爐用發熱體、 隔熱屏、航空 航天、船舶、 化工、核能、 制藥等行業 優耐特 稀有金 屬裝備 44.74 5.51 壓力容器， 管道， 管件 化工、制藥、 造紙、環保、 核電、海洋工 程、航空航天 莊信公 司 金屬材 料及制 品 117.76 0.42 鈦加工 鈦保溫杯、鈦 廚具 瑞福萊 鎢鉬材 料及制 品 11.43 -9.56 鎢及鎢合金、 鉬及鉬合金、 鉭、 鈮等難熔 金屬材料的 板

23、、帶、箔、 絲、棒、管及 其深加工產 品 航空航天、電 子、半導體 資料來源：公司2019年半年報、公司官網、萬聯證券 1.1.5 5 發展歷程發展歷程前身為研究所，二十載成就行業巨前身為研究所，二十載成就行業巨頭頭 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 第 8 頁 共 29 頁 經過多年發展，公司形成以稀有金屬材料的研發、生產和銷售為主的 新材料領軍企業。公司從2000年成立至今近20年的發展，可劃分為兩 個階段。 圖表4：公司發展歷程 階段階段 時間時間 大事件大事件 2000 年 （公 司前身） 2000 公司的前身西北金屬研究院成立 2000-2003 年 第

24、一輪創 業發展時 期 2000 公司于2000年12月28日在陜西省工商行政管理局領取 企業法人營業執照 2002 公司進行了增資擴股。增資擴股后，總股本由 5342 萬股 增加為 6842 萬股 2003 公司更名為西部金屬材料股份有限公司 2003 2019 年 第二輪創 業發展時 期 成為行業 領軍企業 2007 A 股上市，每股 1 元 2009 非公開發行 A 股募資 50,475 萬元 2010 投資設立控股子公司西安潤通稀有金屬管道制造有限公 司、西安瑞福萊鎢鉬有限公司 2010 投資設立控股子公司西安諾博爾稀貴金屬材料有限公司 2010 投資設立控股子公司西安莊信金屬材料有限公

25、司 2010 收購控股孫公司西安優耐特容器制造有限公司 60%股權 2011 子公司出資參股西安泰金工業電化學技術有限公司 2012 投資西部金屬材料股份有限公司、陜西博達置業有限公 司，設立控股子公司陜西瑞鑫源實業有限公司 2015 重大資產重組 2016 非公開發行股票募集資金 9.41 億 2018 出資設立參股公司西安漢唐分析檢測有限公司 資料來源：公司公告、萬聯證券 第一個階段是2000年至2003年公司第一輪創業發展期。期間公司完成 了原始的資本積累。第二個階段是2003年至2019年公司第二輪創業發 展期。公司在A股上市，并通過非公開發行股票募集資金，設立全資子 公司不斷擴大業務

26、范圍，逐漸成為新材料行業的領軍企業。目前公司 主要通過技術創新增強企業競爭力，公司承擔了國家、省、市級高新 技術創新和產業化項目300余項，獲得國家科技經費支持累計7.5億元； 取得國家地方聯合工程研究中心、省級企業技術中心、省級工程研究 中心等8個技術平臺；獲得自主知識產權授權專利292項，制定國家及 行業標準125項；獲國家、省部級各類獎勵72項。公司實施創新驅動， 新產品開發取得重大進展，核電用控制棒、化工鋯板、鈦合金中厚板、 大口徑薄壁管、 鉿材、 金屬過濾材料等系列產品保持較高的市場份額。 1.1.6 6 公司主要產品及應用領域公司主要產品及應用領域 圖表5：公司主要業務、產品及應用

27、領域 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 第 9 頁 共 29 頁 產業 領域 產品 應用領域 鈦及 鈦合 金 鍛件 產品廣泛應用于航 空、航天、航海、 兵器、能源、化工、 冶金、醫療、體育、 建筑等領域，并遠 銷歐美、日韓、東 南亞等國家和地 區。 層狀 金屬 復合 材料 產品廣泛應用于電 力、石化、濕法冶 金、氯堿、真空制 鹽、煤化工、航空 航天、海洋工程等 領域。 金屬 纖維 及制 品 稀有 金屬 裝備 制造 產品廣泛應用于冶 金工程、石化工程、 氯堿工程、環保工 程、艦船等領域。 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 第 10 頁

28、共 29 頁 稀貴 金屬 材料 產品廣泛應用于航 空航天、核電等領 域。 鎢鉬 材料 及制 品 產品廣泛應用于航 空、航天、武器裝 備、電子、半導體、 LCD、太陽能、真空 鍍膜、離子注入、 醫療 CT 和安檢儀零 部件、爐用材料及 非標工業爐等行 業。 資料來源：公司官網、萬聯證券 2 2、公司公司主營業務主營業務 資產重組后，公司營收保持增長，盈利能力有所改善。2015年,公司業 績嚴重下滑,在進行重大資產重組后,公司業績轉虧為盈,業務趨于穩 定，營收保持較快增長，盈利能力也有所改善。2018年,公司實現營收 17.20億元, 同比增長10.33%,凈利潤1.03億元, 公司歸母凈利潤同比

29、 增長11.54%，達到0.60億元。2019年前三季度,公司營收達14.79億元, 同比增長27.48%;實現凈利潤0.77億元,公司歸母凈利潤達到0.41億元, 預計2019年的業績基本保持平穩增長。 近三年來公司費用率較為平穩下降,財務結構有所優化,凈利率及ROE 有所回升。近幾年,公司費用率保持10%以上。至2020年,前三季度的費 用率跌破10%。凈利率經歷2015年的大幅下滑后,2016年回升較快,隨后 基本平穩發展,保持在5%上下。ROE由2015年的-16.15%回升到2018年的 3.34%。 未來，公司致力于成為國內領先的新材料領導者，將在利潤率較高的 新材料領域逐步加力，

30、公司ROE水平有望進一步提升。 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 第 11 頁 共 29 頁 圖表6：公司營收穩步增長 圖表7：公司歸母凈利潤有所改善 資料來源：公司公告、萬聯證券 資料來源：公司公告、萬聯證券 圖表8：公司近年ROE情況 圖表9：公司近年毛利率費用率凈利率情況 資料來源：公司公告、萬聯證券 資料來源：公司公告、萬聯證券 2.1 2.1 業務分析業務分析 公司作為新材料行業的領軍企業，主要從事稀有金屬材料的研發、生 產和銷售，經過多年的研發積累和市場開拓，已發展成為規模較大、 品種齊全的稀有金屬材料深加工生產基地，擁有鈦及鈦合金加工材、 層狀金屬復

31、合材料、稀貴金屬材料、金屬纖維及制品、稀有金屬裝備、 鎢鉬材料及制品、鈦材高端日用消費品七大業務板塊，產品主要應用 于軍工、核電、環保、海洋工程、石化、電力等行業和眾多國家大型 項目。 從公司2018年年報數據分析，公司業務分為鈦及鈦合金加工材、層狀 金屬復合材料、稀貴金屬材料、金屬纖維及制品、稀有金屬裝備、鎢 鉬材料及制品、鈦材高端日用消費品七大業務板塊。公司以產品結構 為基礎確立十個報告分部,根據公司年報披露的分部數據,除稀有金屬 裝備外,2018年各分部營業收入均有所增長,鈦制品分部的營業收入在 公司營收中長期占據重要位置。2017年和2018年鈦制品分部的營收達 6.21億元和7.15

32、億元,其中,2018年鈦制品營收占據公司各項分部收入 42.01%。 除鎢鉬制品外,各分部的毛利均有顯著增長,其中,鈦制品產生的毛利 是公司的主要毛利來源。2017年和2018年鈦制品的毛利分別為0.53億 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 第 12 頁 共 29 頁 元和1.04億元,其中2018年,鈦制品的毛利占公司各項分部毛利的 33.22%。 圖表10：公司主營業務收入(單位:百萬) 圖表11：2018年公司各項業務收入占比 資料來源：公司公告、萬聯證券 資料來源：公司公告、萬聯證券 圖表12：公司主營業務毛利（單位：百萬） 圖表13：2018年公司各項業

33、務毛利占比 資料來源：公司公告、萬聯證券 資料來源：公司公告、萬聯證券 2018年,公司鎢鉬制品毛利率較低，其他業務盈利能力較強。2017年公 司鎢鉬制品的毛利率為23.83%，至2018年，鎢鉬制品的毛利率下跌至 -4.40%，2019年,鎢鉬制品的毛利率有望恢復2017年的水平。 圖表14：2018年公司分業務毛利率 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 第 13 頁 共 29 頁 資料來源：公司官網、萬聯證券 從公司國內外業務布局來看，2018年,國內的營業收入占到了總收入的 95.32%，國外業務的營業收入僅占4.68%。而毛利上看，國內業務帶來 的利潤占比為

34、主導，占到了公司總毛利的99.13%。 圖表15：2018年營業收入構成（按區域） 圖表16：2018年毛利構成（按區域） 資料來源：公司公告、萬聯證券 資料來源：公司公告、萬聯證券 2019年上半年,公司積極拓展國外業務,國內的營業收入占到了總收入 的93.21%，國外業務的營業收入僅占6.79%。境外收入較上年同期增長 89.88%，主要是因為控股子公司西部鈦業、天力公司、優耐特公司、 菲爾特公司外貿出口較上年增長較大。而毛利上看，國外毛利的占比 也有所增長，占到了公司總毛利的5.79%，主要是因為高附加值產品占 比有所增加，境外毛利率增長顯著。 圖表17：2019上半年營業收入構成（按區

35、域） 圖表18：2019上半年毛利構成（按區域） 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 第 14 頁 共 29 頁 資料來源：公司2019半年報、萬聯證券 資料來源：公司2019半年報、萬聯證券 從歷史數據來看，公司國內業務的毛利率較高，且總體呈現上漲的趨 勢，2015-2019年上半年，國內毛利率由6.74%上升至23.23%。而國外 業務毛利率較國內業務低很多，2015年和2017年國外業務毛利率為負， 但2019年上半年,境外毛利率提升顯著，達19.60%,同比增長37.87%。 圖表19：國內外業務毛利率變化 資料來源：公司2018年報、萬聯證券 2 2.1.

36、1.1 1 鈦制品業鈦制品業務務 鈦制品業務銷售收入占18年營業收入的59.21%，毛利占集團毛利的 59.50%。公司鈦制品業務主要由其參股子公司西部鈦業、天力公司組 成。2018年，公司鈦制品銷售量、生產量和庫存量都有顯著增長，其 中， 銷售5,622.5噸， 同比增長20.28%， 生產5,761.8噸， 同比增長20.29%， 庫存665.7噸， 同比增長26.46%。 鈦制品的營業收入從2017年開始增長， 至2018年，公司鈦制品營業收入達10.18億元，2019年上半年鈦制品營 收達6.89億元，2019年全年鈦制品營收有望持續增長。 圖表20：公司鈦制品業務明細 萬 聯 證 券

37、 證券研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 第 15 頁 共 29 頁 項目 單位 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 銷售量 （噸） 4,689.0 4,805.9 4,593.8 4,674.5 5,622.5 生產量 （噸） 5,199.0 4,492.3 4,593.4 4,789.9 5,761.8 庫存量 （噸） 724.6 411.0 410.6 526.4 665.7 資料來源：公司公告、萬聯證券 圖表21：鈦制品業務營業收入變化（單位：百萬） 資料來源：公司年報、萬聯證券 2018年以來，公司原材料海綿鈦價格持續走高，2019年下半年保

38、持平 穩，針對原材料價格波動的問題，公司形成兩種經營模式：來料加工 模式和買斷加工模式。來料加工即對客戶的材料進行加工，收取穩定 的加工費用，公司不承擔稀有金屬價格波動的風險；買斷加工則是公 司自己購買稀有金屬原料，經過加工后賣給下游客戶。買斷加工模式 公司需要承擔稀有金屬價格波動的風險，為了規避這種風險，公司一 般都是在接受客戶訂單的時候即鎖定原料采購成本，通過兩頭鎖定來 賺取加工費用。公司來料加工和兩頭鎖定的經營模式能夠有效的避免 原材料價格波動的風險。 圖表22：海綿鈦價格走勢 資料來源：wind、萬聯證券 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 第 16 頁 共

39、 29 頁 公司打通了從海綿鈦到鈦材日用品的完整鈦產業鏈，健全了供應鏈體 系，鈦材日用消費品系列逐步完善并迅速推向市場。 圖表23：鈦制品工藝流程 資料來源：西安天力公司官網、萬聯證券 2 2.1.1.2 2 稀有金屬業務稀有金屬業務稀有金屬復合材料及制品稀有金屬復合材料及制品 公司的稀有金屬業務主要由旗下參股子公司優耐特公司組成。近幾年， 稀有金屬業務的產能有所縮減，2014年，公司稀有金屬復合材料及制 品的銷售量為2.45萬噸，生產量為2.34萬噸，庫存量為0.10萬噸。至 2018年，稀有金屬復合材料及制品的銷售量下降至1.66萬噸，生產量 降至1.72萬噸，庫存降至0.24萬噸，銷售量

40、和生產量分別比2017年同 期下降17.28%、9.46%。稀有金屬裝備板塊的營業收入增幅不定，但基 本與稀有金屬產銷量的增長趨勢保持一致，2014年至2016年營業收入 下滑， 2017年稀有金屬裝備營收上漲幅度較大， 2018年營業收入下滑， 從2019年上半年年報數據來看，2019年稀有金屬裝備的營業收入與 2018年基本持平。 圖表24：公司稀有金屬業務產量明細 項目 單位 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 銷售量 （噸） 24,485. 16,282 16,113 20,016 16,558 生產量 （噸） 23,396 16,474 17,792

41、 18,950 17,158 庫存量 （噸） 1,011 1,202 2,881 1,815 2,415 資料來源：公司公告、萬聯證券 圖表25：稀有金屬裝備業務營業收入變化（單位：百萬） 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 第 17 頁 共 29 頁 資料來源：公司公告、萬聯證券 2 2.1.3.1.3 金屬纖維業務金屬纖維業務 金屬纖維業務主要由參股子公司菲爾特公司組成，公司該業務逐年穩 定上漲。2014年至2018年，金屬纖維的產銷量大幅增長，2018年，公 司金屬纖維產量達11.12萬m 2，銷售量達10.74萬m2。營業收入也由2014 年5,748萬增長

42、至2018年1.19億元，2019年上半年，金屬纖維業務板塊 的營業收入為5,408萬元，全年營收有望與2018年持平。 圖表26：公司金屬纖維業務明細 項目 單位 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 銷售量 （m 2） 52944 64871 62548 93730.3 107379 生產量 （m 2） 56944 55217 59342 93103.7 111217 庫存量 （m 2） 49819 40165 36959 36332.4 40169.7 資料來源：公司公告、萬聯證券 圖表27：金屬纖維業務營業收入變化（單位：百萬） 資料來源：公司公告、萬聯證券 萬 聯 證 券 證券研究報告證券研究報告| |有色金屬有色金屬 第 18 頁 共 29 頁 2.2.2 2 行業發展趨勢行業發展趨勢 2020年2月開始，新冠肺炎爆發，國內停產停業抗擊疫情，至3月底， 國內疫情基本得到控制，海外疫情擴散，多個國家和地區受疫情影響 經濟大幅下滑，礦山工廠停工停運，世界經濟增速放緩，國際大宗商 品價格大幅波動，不穩定、不確定性因素明顯增多