【公司研究】江山歐派-木門行業領軍者工程業務快速增長-20200516[31頁].pdf

《【公司研究】江山歐派-木門行業領軍者工程業務快速增長-20200516[31頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】江山歐派-木門行業領軍者工程業務快速增長-20200516[31頁].pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 江山歐派江山歐派（603208） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 05 月月 16 日日 投資投資評級評級 行業行業 輕工制造/家用輕工 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 125.6 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 80.82 流通A 股股本(百萬股) 80.82 A 股總市值(百萬元) 10,150.50 流通A 股市值(百萬元) 10,150.50 每股凈資產(元) 16.70 資產負債率(%) 47.02 一年內最高/最低(元) 128.99/28.82 作者作者

2、范張翔范張翔 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518080004 尉鵬潔尉鵬潔 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 木門行業領軍者木門行業領軍者，工程工程業務快速增長業務快速增長 國內領先木門企業，營收和凈利高速增長國內領先木門企業，營收和凈利高速增長 公司是國內首家上市木門企業，集研發、生產、銷售、服務于一體，自成 立以來十余年專注打造優質木門。2019 年，公司實現營收和歸母凈利 20.27/2.61 億元，同比增長 57.98%/71.11%；毛利率和歸母凈利率分別為 32.22%/12.89%，同比變動-0.51/+0.99pct。2020 年 Q1

3、，實現營收和歸母凈 利 3.01/0.37 億元，同比增長 24.29%/259.44%；毛利率和歸母凈利率分別 為 29.19%/12.44%，同比增長 2.10/8.14pct。 全裝修政策驅動精裝房放量，帶動工程渠道業務增長和行業集中度提升全裝修政策驅動精裝房放量，帶動工程渠道業務增長和行業集中度提升 各級政策出臺鼓勵住房全裝修，推動精裝修項目發展，2019 年我國精裝修 房開盤數量達 319.3 萬套，同比增長 26.21%，全裝修覆蓋率提升至 32%， 同比提升 4pct。相比歐美等發達國家 80%以上的全裝修滲透率，我國市場 仍有較大發展空間，二三四線城市將逐步成為精裝市場發展的主

4、力區域。 木門作為必需配套部件，工裝市場有望借政策推進和精裝市場發展的東風 快速增長。工程渠道業務對企業產能以及生產的標準化、規?；潭纫?較高，業務回款周期較長，中小企業往往難以切入工程市場，市場份額將 逐步集中于龍頭廠商，同時，下游房地產行業集中度的提升也將進一步推 動上游木門行業市場份額的集中。 工裝業務迎來黃金發展期，柜類產品反響良好，產能擴張支撐未來發展工裝業務迎來黃金發展期，柜類產品反響良好，產能擴張支撐未來發展 公司具有多年工裝業務經驗，擁有成熟的工程業務團隊和工程服務團隊， 與恒大、萬科、保利、旭輝、中海等主要地產公司建立戰略合作關系，工 程業務是公司營收和增長的主要來源。2

5、019 年公司境內大宗業務收入為 16.20 億元，同比提升 86.84%，占主營收入的 85.10%，主要為工程渠道收 入。伴隨住宅精裝修比例的提升，工程渠道業務預計將維持增長態勢。2） “花木匠” 品牌產品主要為櫥衣柜， 業務增長迅速， 2019 年實現營收 6588.44 萬元，同比增長 354.93%，占總收入的 3.25%，毛利率為 22.48%。3）公司 自上市以來不斷擴張產能，年產 30 萬套實木復合門項目、年產 30 萬套模 壓門項目、年產 20.5 萬件定制柜類項目相繼完成驗收，年產 120 萬套木門 項目穩步推進，產能逐步釋放，2020 年 3 月，公司擬投資 4.5 億元

6、建設防 火門項目，年設計產量 150 萬套，為未來業務增長提供有力支撐。 盈利預測與評級：綜合考慮公司各業務發展情況，預計公司 20-22 年營業 收入為 30.68/41.56/53.04 億元，增速分別為 51.37%/35.47%/27.63%，歸母 凈利為 3.69/4.90/5.88 億元，增速分別為 41.07%/32.86%/20.14%，對應 PE 分別為 27.54X/20.73X/17.25X?？紤]到公司在細分領域競爭優勢領先，大宗 業務增速快，我們給予公司 2020 年 PE 估值區間為 30-33 倍，對應目標價 區間為 137.28-151.00 元，首次覆蓋給予“買

7、入”評級。 風險風險提示提示：公司客戶集中度過高風險，地產行業波動風險，行業競爭加劇 風險等 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1,282.87 2,026.63 3,067.80 4,155.94 5,304.04 增長率(%) 27.05 57.98 51.37 35.47 27.63 EBITDA(百萬元) 255.01 430.41 454.98 591.70 710.46 凈利潤(百萬元) 152.70 261.29 368.60 489.71 588.36 增長率(%) 11.03 71.11 41.07 32

8、.86 20.14 EPS(元/股) 1.89 3.23 4.56 6.06 7.28 市盈率(P/E) 66.47 38.85 27.54 20.73 17.25 市凈率(P/B) 9.25 7.74 6.35 5.07 4.04 市銷率(P/S) 7.91 5.01 3.31 2.44 1.91 EV/EBITDA 6.41 8.48 21.17 14.87 12.34 -14% 31% 76% 121% 166% 211% 256% 301% 2019-052019-092020-01 江山歐派家用輕工 滬深300 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄

9、 1. 公司為國內木門行業領軍者公司為國內木門行業領軍者 . 5 1.1. 歷史沿革 . 5 1.2. 公司管理層穩定，股權結構集中度高 . 5 1.3. 木門行業龍頭，產品體系完善 . 5 1.4. 收入維持高速增長，2019 年收入業績增長靚麗 . 7 2. “大行業、小公司大行業、小公司”，工裝有望借精裝東風快速增長，工裝有望借精裝東風快速增長 . 8 2.1. 木門產業鏈 . 8 2.2. 行業格局分散，企業整合加速 . 9 2.3. 住宅精裝修滲透率持續提升 . 14 2.4. “他山之石”美國木門行業兩巨頭 Masonite，Jeld-Wen . 18 3. 工裝業務增速快，產能持

10、續擴張，品類不斷充實工裝業務增速快，產能持續擴張，品類不斷充實 . 20 3.1. 工裝業務迎來黃金發展期，經銷商布局渠道完善 . 20 3.1.1. 工程業務增速快，盈利能力穩中有升 . 20 3.1.2. 經銷商精細化管理，業務布局完善 . 21 3.2. 產品矩陣擴充，柜類引流反響良好 . 23 3.3. 產能陸續投產，品類逐漸擴展 . 25 4. 總結及盈利預測總結及盈利預測 . 27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程 . 5 圖 2：江山歐派股權結構 . 5 圖 3：公司主營產品系列 . 6 圖 4：公司歷年營業收入及同比增速 . 7 圖 5：公司歷年歸母凈利潤及同比增速 .

11、7 圖 6：公司利潤率水平穩定 . 7 圖 7：公司主營產品利潤率 . 7 圖 8：木門類別 . 8 圖 9：木門產業鏈 . 8 圖 10：板材價格指數變動情況 . 8 圖 11：木門行業經營模式 . 9 圖 12：木門行業產值及增速 . 9 圖 13：木門行業發展歷程 . 10 圖 14：2019 年各公司人工成本對比 . 10 圖 15：2015 年木門產業產值分布 . 11 mNtMmNnOsPnMvMsQuMrNwO9PdN9PnPpPtRqQfQoOmRlOnMwO6MqQvMMYtRuMxNnQtO 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 16：工程業務起量，人

12、工成本占比降低 . 13 圖 17：不同渠道毛利率情況 . 13 圖 18：全國全裝修政策不斷出臺 . 14 圖 19：全裝修總市場滲透率持續提升 . 15 圖 20：2016-2019 精裝市場分城市等級項目規模 . 15 圖 21：全國精裝開盤量不斷提升 . 16 圖 22：2019 年上半年各區域全裝修商品住宅開盤量 . 16 圖 23：一線城市精裝房滲透率接近發達國家水平 . 16 圖 24：房企集中度呈上升態勢 . 17 圖 25：大型房企全裝修市場份額占比高（2018 年） . 17 圖 26：住宅二次裝修市場產值不斷攀升 . 17 圖 27：我國家裝市場結構 . 17 圖 28：

13、北美木門市場分布（%） . 18 圖 29：Masonite 營收（億美元）及同比增速 . 18 圖 30：Jeld-Wen 營收（億美元）及同比增速 . 18 圖 31：2019 年 Masonite 銷售業務拆分 . 19 圖 32：2019 年 Jeld-wen 銷售地區分布. 19 圖 33：兩巨頭收入中 The Home Depot 占比 . 20 圖 34：2016-2019 前五大客戶占比 . 20 圖 35：公司工程客戶概覽 . 20 圖 36：主營收入渠道分布情況 . 21 圖 37：主營收入（分渠道） （百萬元） . 21 圖 38：各渠道收入增速 . 21 圖 39：各渠

14、道毛利率. 21 圖 40：經銷商不同渠道收入 . 22 圖 41：經銷商不同渠道平均收入 . 22 圖 42：歐派標準門店數量 . 22 圖 43：2018/2019 凈增加數量 . 22 圖 44：不同區域收入占比 . 23 圖 45：不同區域毛利率水平 . 23 圖 46：主營收入產品分布情況 . 23 圖 47：主營產品收入及增速（百萬元） . 23 圖 48：各產品毛利率. 23 圖 49：各品牌收入（百萬元） . 24 圖 50：各品牌毛利率. 24 圖 51：傳統采購模式. 24 圖 52：一站式采購模式 . 25 圖 53：公司主營產品產銷率 . 25 圖 54：公司生產線先進

15、 . 26 圖 55：SCM 供應鏈以用戶為中心的全程信息化 . 27 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 表 1：公司主營產品 . 6 表 2：木門行業主要企業 . 11 表 3：各部位門洞最小尺寸 . 12 表 4：我國住宅全裝修相關政策及解讀 . 14 表 5：各省市住宅全裝修政策 . 15 表 6：上海市全裝修住宅套內房間門扇的最小尺寸 . 17 表 7：公司產能布局情況 . 26 表 8：營收拆分及預測 . 28 表 9：可對比公司估值表 . 29 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 1. 公司為國內公司為國內木門木門行業領軍者行業領軍者 1.

16、1. 歷史沿革歷史沿革 江山歐派是一家集研發、生產、銷售、服務于一體的專業木門企業。公司成立于 2006 年， 2017 年 2 月在上交所主板上市，是國內首家木門上市公司。自創立以來，公司便以“全球 木門制造專家”為己任，十余年匠心打造優質木門，依靠管理創新和技術革新不斷推動企 業進步。公司擁有國際一流的自動化生產設備以及遍布全國的公司的營銷網絡及服務體系， 截至 2019 年末，公司已經與恒大、萬科、保利、陽光城、旭輝、中海、新城等國內龍頭 地產公司建立了戰略合作伙伴關系；同時，公司也擁有自營進出口權，產品遠銷歐、美、 非等國家和地區，為全球消費者提供優質的產品和服務。 圖圖 1：公司發展

17、歷程公司發展歷程 資料來源：招股說明書，公司公告，天風證券研究所 1.2. 公司管理層穩定，公司管理層穩定，股權結構股權結構集中度高集中度高 公司股權集中度高公司股權集中度高。董事長及控股股東吳水根先生目前持有公司股份比例為 29.08%，其妹 夫王忠先生和妹妹吳水燕女士分別持有公司 22.89%和 9.9%的股權，王忠擔任公司總經理， 吳水燕擔任公司副總經理，公司實際控制人及其親屬持有公司股份達 61.87%，公司控制權 集中，有利于公司決策的高效性和統一性。 圖圖 2：江山歐派股權結構：江山歐派股權結構 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.3. 木門行業龍頭木門行業龍頭，產品體系完善，

18、產品體系完善 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 木門制造領頭羊，產品體系完善木門制造領頭羊，產品體系完善。公司主要從事木門的研發、生產、銷售和服務，目前主 要產品包括夾板模壓門、實木復合門。通過多年在木門行業的專注發展，公司先后推出了 “雅居系列” 、 “愛家系列” 、 “榮耀系列”等多個系列、多種風格的產品。 公司目前產品主要分為三大品牌：歐派、歐羅拉、花木匠。 “歐派”品牌，是公司木門產品的最主要品牌，產品款式新穎、系列豐富，廣泛覆蓋 不同消費者的需求，經十余年品牌創建，已成為國內知名的室內木門品牌，2019 年 “歐派”木門品牌實現營收 18.33 億元，占總收入比

19、例達 90.44%，毛利率為 32.67%。 “歐羅拉”品牌設立于 2015 年初，主要為深化木門市場的精細化運作，清晰“歐派” 品牌木門的市場定位。 “歐羅拉”品牌定位于零售市場中以“年青” 、 “時尚” 、 “簡約” 、 “個性化”為消費特點的市場群體，產品配色豐富，適配多種家裝流行風格。2019 年實現營收 431.35 萬元，占總收入的 0.21%，毛利率為 27.82%，業務規模相對較小。 “花木匠”品牌產品主要為櫥衣柜，業務增長迅速，2019 年實現營收 6588.44 萬元， 同比增長 354.93%，占總收入的 3.25%，毛利率為 22.48%。 圖圖 3：公司主營產品系列：

20、公司主營產品系列 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 表表 1：公司主營產品：公司主營產品 夾板模壓門夾板模壓門 實木復合門實木復合門 鋁合金門鋁合金門 防盜門防盜門 防火門防火門 產 品 結 構 以實木做框架，兩面用裝飾 板粘壓在框架上，經熱壓加 工制成的室內門 以木材、膠合材等為主要材料 復合而成的實型體，表面為木 質單板貼皮、實木貼皮或其他 材料覆面，經過表面油漆處理 的室內門 將表面處理過的鋁合 金型材，經下料、打 孔、銑槽、攻絲、制 作等加工工藝面制作 成的門框構件，再用 連接件、密封材料和 開閉五金配件一起組 合裝配而成的一種門 配有防盜鎖，在一定時 間內可以抵抗一定條件 下非正常開啟，具有一 定安全防護性能并符合 相應防盜安全級別的進 戶門 用難燃木材或難燃木材制品 作門框、 門扇骨架、 門扇面板， 門扇內若填充材料， 則填充對 人體無毒無害的防火隔熱材 料， 并配以防火五金配件所組 成的具有一定耐火性能的門。 制 造 工 藝 以實木做框架，兩面用裝飾 板粘壓在框架上，經熱壓加 工制成的室內門 門扇邊框使用杉木或松木，中 間有中纖板、門芯板、填充蜂 窩紙等結構，面層使用中纖板 或膠合板等，表面貼各種名貴 實木木皮， 經高溫熱