【公司研究】杰瑞股份-深度報告：能源安全中長期驅動設備龍頭競爭力夯實-20200602[20頁].pdf

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1、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 能源安全中長期驅動，設備龍頭競爭力夯實 杰瑞股份（002353）深度報告 2020 年 6 月 2 日 羅 政 機械行業首席分析師 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街 9 號院 1 號樓 郵編：100031 能源安全中長期驅動，設備龍頭競爭力夯實 能源安全中長期驅動，設備龍頭競爭力夯實 2020 年 6 月 2 日 與市場主流認識不同的是，我們認為油價劇烈波動對于設備龍頭的影響有限。與市場主流認識不同的是，我們認為油價劇烈波動對于設備龍頭

2、的影響有限。疫情影響下油價劇烈波動，導致市場對于整個油服行業產生悲觀情緒，部分投資者認為，由于國內原油開采成本已經顯著高于國際油價，從國外購買原油的經濟性高于本國開采，因此低油價背景下，國內將壓縮原油資本開支。我們必須承認，市場的認識并沒有錯，且的確我們看到中石油、中海油等隨即下調了年度資本開支計劃，但是我們認為： （1）本輪能源周期的核心邏輯并非油價，而是能源安全，在我國原油和天然氣對外依存度依然高企的背景下，“穩油增氣”的目標不會變，為此而進行的資本投入已經超越了單純的經濟學維度的考量；（2） 本輪油氣裝備的主要增量來源于非常規天然氣，即頁巖氣，而由于天然氣的國內終端市場相對較為穩定，且國

3、內頁巖氣開采已經具備了一定的經濟性，因此油價的波動對于頁巖氣投資的影響相對較小。 我們核心的推薦邏輯在于（我們核心的推薦邏輯在于（1）能源安全戰略不會動搖； （）能源安全戰略不會動搖； （2）短期需求邁過低谷進入復蘇階段。）短期需求邁過低谷進入復蘇階段。2020 年上半年，受全球新冠疫情影響，原油需求端承壓，3 月以來原油價格大幅下探，引發了市場情緒的劇烈波動，且國內油企的資本開支也做出了相應的調整，海外來看作為最大產油國之一的美國，受低油價影響最為明顯，美國油公司和油服企業短期盈利壓力較大，制約了其資本開支的能力。但是（1）油價的短期波動不能決定油氣資本開支的中長期決策，能源安全戰略從 20

4、14 年提出至今，推行的力度不是削弱而是在逐步強化，在更具體的“七年行動計劃”驅動下， 國內油氣勘探開發市場有望保持長期穩定增長； （2） 我國已全面放開油氣勘探開發市場，民營和外資企業等社會各界資本有望進入國內勘探開發市場，為國內油氣勘探開發注入新的血液，帶動非常規油氣開采設備的新需求；（3）值此時間點，全球主要國家疫情趨于緩和，由于疫情防控帶來的短期需求斷崖式下跌的情況已經得到顯著緩解， 總需求邁過低點步入復蘇階段。 裝備龍頭的核心競爭力未變，后疫情時期產品仍望國際化突破。裝備龍頭的核心競爭力未變，后疫情時期產品仍望國際化突破。從某種意義上來說，受疫情和低油價影響，北美油服公司出現一定程度

5、的經營困境，市場面臨重新洗牌。北美市場是公司目標重點突破的市場，主要在于美國市場以非常規油氣為主，對壓裂等增產設備的需求較大，數據顯示北美壓裂設備存量市場達到 2400 萬水馬力左右，其中約有一半使用年限已經超過了 10年，預計年均更新需求超過 200 萬水馬力。2019 年，公司渦輪壓裂設備已經打開了北美壓裂市場，未來高性價比的電驅壓裂設備也有望獲得北美客戶的青睞，疫情雖然影響了短期的市場開拓進度，但是后疫情時代，我們認為北美市場對于高性價比產品的需求還將有所提升，公司產品有望在北美市場打開空間。此外，沙特阿美計劃斥資 1110 億美元分階段開發頁巖氣田Jafurah，有望帶動全球壓裂設備需

6、求增長，我們認為公司有望憑借早期在沙特等地區的布局，在沙特頁巖氣市場占據一席之地。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預測公司 2020-2022 年攤薄 EPS 分別為 1.88、2.20 和 2.55 元，對證券研究報告 公司研究深度研究 杰瑞股份（002353.SZ） 買入增持持有賣出 首次評級 杰瑞股份相對滬深杰瑞股份相對滬深 300 表現表現 -20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2019-06-032019-06-192019-07-042019-07-192019-08-052019-08-202019-09-042019-

7、09-202019-10-142019-10-292019-11-132019-11-282019-12-132019-12-302020-01-152020-02-072020-02-242020-03-102020-03-252020-04-102020-04-272020-05-152020-06-01杰瑞股份滬深300 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據（2019.6.1） 公司主要數據（2019.6.1） 收盤價（元）收盤價（元） 26.40 52 周內股價周內股價 波動區間波動區間(元元) 20.31-41.59 最近一月漲跌幅最近一月漲跌幅() 6.02 總股本總股本

8、(億股億股) 9.58 流通流通 A股比例股比例() 62.96 總市值總市值(億元億元) 253 資料來源：信達證券研發中心 羅 政 機械行業首席分析師 羅 政 機械行業首席分析師 執業編號：S1500520030002 聯系電話：+86 61678586 郵 箱： 本期內容提要本期內容提要: mNqPnMmPnQrQxOtRyQnRvNbRdN8OtRrRoMpPeRrRqOfQnNoN7NrRyRxNoNsOuOsQqP 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 應 2020 年 6 月 1 日收盤價（26.40 元/股）市盈率 14/12/10 倍。首次覆蓋，給予公司“買入”評級

9、。 股價催化劑：股價催化劑：原油價格上漲；“三桶油”資本開支增加；電驅壓裂設備獲得海外訂單。 風險因素：風險因素：油價長期低迷，國內油氣勘探開發投資不及預期，產品價格承壓 重要財務指標重要財務指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入(百萬元) 4,596.77 6,925.43 8,798.66 10,365.70 12,027.06 增長率 YoY % 44.23% 50.66% 27.05% 17.81% 16.03% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 615.24 1,360.69 1,798.85 2,109.77 2,446.42 增長率 YoY% 80

10、7.57% 121.16% 32.20% 17.28% 15.96% 毛利率% 31.65% 37.37% 37.74% 37.70% 37.70% 凈資產收益率 ROE% 7.31% 13.93% 15.68% 15.82% 15.78% EPS(攤薄)(元) 0.64 1.42 1.88 2.20 2.55 市盈率 P/E(倍) 40 18 14.06 11.99 10.34 市凈率 P/B(倍) 2.90 2.50 2.13 1.83 1.57 資料來源：Wind，信達證券研發中心預測 注：股價為2020年 06月1日收盤價 目 錄 投資聚焦 . 1 國內油服裝備龍頭，業績持續高增 .

11、2 國內油服裝備龍頭，受益國內油氣資本開支增長大周期 . 2 主營業務穩定增長，盈利能力穩步提升 . 3 成長邏輯：從油價波動到能源安全 . 5 2016-2018：油價上漲驅動公司業績提升 . 5 能源安全：國內油氣勘探開發市場有望長期穩中向上 . 6 需求短期承壓，長期穩油增氣目標未變 . 9 全球化布局開啟，有望貢獻新增量 . 11 盈利預測、估值與投資評級. 13 盈利預測及假設 . 13 風險因素 . 13 表 目 錄 表 1：國家政策驅動油氣勘探開發 . 8 表 2：頁巖氣相關國家政策 . 10 表 3：壓裂設備市場規模測算 . 11 表 4：可比公司盈利及估值對比 . 13 圖

12、目 錄 圖 1：公司發展歷程 .2 圖 2：公司主營業務構成 .3 圖 3：2019 年公司主營業務構成 .3 圖 4：公司主營業收入及增速.3 圖 5：公司歸母凈利潤及增速.3 圖 6：公司新增訂單情況 .4 圖 7：公司毛利率及凈利率 .4 圖 8：公司各主營業務毛利率.4 圖 9：公司三項費用率 .5 圖 10：公司海外收入及增速 .5 圖 11：公司海外收入占比 .5 圖 12：WTI 原油和布倫特原油期貨結算價 .6 圖 13： “三桶油”營業收入 .6 圖 14：原油對外依存度 .7 圖 15：天然氣對外依存度 .7 圖 16：中國原油產量及表觀消費量 .7 圖 17：中國天然氣產

13、量及表觀消費量 .7 圖 18： “三桶油”資本開支（億元） .9 圖 19：頁巖氣技術可開采量 . 10 圖 20：我國頁巖氣產量 . 10 圖 21：北美壓裂設備保有量 . 12 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 1 投資聚焦 與市場主流認識不同的是，我們認為油價劇烈波動對于設備龍頭的影響有限。與市場主流認識不同的是，我們認為油價劇烈波動對于設備龍頭的影響有限。疫情影響下油價劇烈波動，導致市場對于整個油服行業產生悲觀情緒，部分投資者認為，由于國內原油開采成本已經顯著高于國際油價，從國外購買原油的經濟性高于本國開采，因此低油價背景下，國內將壓縮原油資本開支。我們必須承認，市場的

14、認識并沒有錯，且的確我們看到中石油、中海油等隨即下調了年度資本開支計劃，但是我們認為： （1）本輪能源周期的核心邏輯并非油價，而是能源安全，在我國原油和天然氣對外依存度依然高企的背景下， “穩油增氣”的目標不會變，為此而進行的資本投入已經超越了單純的經濟學維度的考量； （2）本輪油氣裝備的主要增量來源于非常規天然氣，即頁巖氣，而由于天然氣的國內終端市場相對較為穩定，且國內頁巖氣開采已經具備了一定的經濟性，因此油價的波動對于頁巖氣投資的影響相對較小。 我們核心的推薦邏輯在于（我們核心的推薦邏輯在于（1）能源安全戰略不會動搖； （）能源安全戰略不會動搖； （2）短期需求邁過低谷進入復蘇階段。）短期

15、需求邁過低谷進入復蘇階段。2020 年上半年，受全球新冠疫情影響，原油需求端承壓，3 月以來原油價格大幅下探，引發了市場情緒的劇烈波動，且國內油企的資本開支也做出了相應的調整，海外來看作為最大產油國之一的美國，受低油價影響最為明顯，美國油公司和油服企業短期盈利壓力較大，制約了其資本開支的能力。但是（1）油價的短期波動不能決定油氣資本開支的中長期決策，能源安全戰略從 2014 年提出至今，推行的力度不是削弱而是在逐步強化， 在更具體的 “七年行動計劃” 驅動下， 國內油氣勘探開發市場有望保持長期穩定增長； （2）我國已全面放開油氣勘探開發市場，民營和外資企業等社會各界資本有望進入國內勘探開發市場

16、，為國內油氣勘探開發注入新的血液，帶動非常規油氣開采設備的新需求； （3）值此時間點，全球主要國家疫情趨于緩和，由于疫情防控帶來的短期需求斷崖式下跌的情況已經得到顯著緩解，總需求邁過低點步入復蘇階段。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 國內油服裝備龍頭，業績持續高增 國內油服裝備龍頭，受益國內油氣資本開支增長大周期 杰瑞成立于 1999 年，最初主要從事油田配件銷售和設備維修服務， 后逐步轉向油田設備研發；此外， 公司在 2013 年發布 “小井場大作業”成套頁巖氣壓裂解決方案，助力中國頁巖氣“工廠化”作業；在 2014 年推出世界首臺 4500 型阿波羅渦輪壓裂車，進一步奠

17、定我國油服裝備的龍頭地位。公司現已從油氣裝備供應商轉型為油田服務及設備的綜合服務商。2019 年公司自主研發的 7000 型電驅壓裂撬成功下線，為未來突破北美壓裂市場打下基礎。 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網， 信達證券研發中心 鉆完井設備收入占比不斷提升。鉆完井設備收入占比不斷提升。公司主要業務包括鉆完井設備、維修改造及配件銷售、油田技術服務、油田工程服務、環保服務及設備、油田工程設備、油田開發服務等。隨著國內頁巖氣開采力度的不斷加大，對壓裂車等鉆完井設備的需求不斷加大，油氣裝備制造及技術服務在公司營收中的占比也有明顯提升，2019 年油氣裝備制造及技術服務實現營收

18、 52.11 億元，同比增長 59.47%，在營收中的占比達到 75.36%，同比提升 4.17pct。此外，油氣裝備制造及技術服務毛利率較高，在毛利中的占比要高于營收中的占比，2019 年油氣裝備制造及技術服務在公司毛利中的占比達到 77.51%。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 3 圖圖 2：公司主營業務構成：公司主營業務構成 資料來源：公司年報， 信達證券研發中心 圖圖 3：2019 年公司主營業務構成年公司主營業務構成 資料來源：公司年報, 信達證券研發中心 主營業務穩定增長，盈利能力穩步提升 油氣資本開支增長帶動業績持續高增。油氣資本開支增長帶動業績持續高增。公司主營

19、業務收入與油氣資本開支景氣度密切相關，自 2016 年油價開始上漲后，油公司盈利能力提升，資本開支穩步增長，公司也走出前期低谷步入高速增長階段。2016 年-2019 年公司營收復合增速達到34.74%，凈利潤復合增速達到 124.39%。 2019 年公司收入達到 69.25 億元， 同比增長 50.66%， 歸母凈利潤達到 13.61 億元，同比增長 121.16%。 圖圖 4：公司主營業收入及增速：公司主營業收入及增速 資料來源：公司年報， 信達證券研發中心 圖圖 5：公司歸母凈利潤及增速：公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司年報, 信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 h

20、ttp:/ 4 訂單充足，業績增長有保障。訂單充足，業績增長有保障。隨著油氣行業的逐步復蘇，公司新增訂單也有明顯的增長，2019 年公司新增訂單達到了 81.44億元，同比增長 34.45%，年末存量訂單 43.73 億元。公司充足的在手訂單也為公司 2020 年業績提供了保障。 圖圖 6：公司新增訂單情況：公司新增訂單情況 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 盈利能力持續提升。盈利能力持續提升。2019 年公司的凈利率達到 20.11%，同比提升 6.26pct。公司綜合毛利率達到 37.37%，同比提升5.72pct。公司綜合毛利率提升的主要原因為鉆完井設備和維修改造及配件的毛利率穩步提

21、升，2019 年鉆完井設備所處的油氣裝備及技術服務板塊毛利率達到 38.49%， 同比提升 6.22pct； 維修改造及配件板塊的毛利率達到 35.33%， 同比提升 4.35pct。 圖圖 7：公司毛利率及凈利率：公司毛利率及凈利率 資料來源：公司年報， 信達證券研發中心 圖圖 8：公司各主營業務毛利率：公司各主營業務毛利率 資料來源：公司年報, 信達證券研發中心 規模效應顯現，費用率穩中走低。規模效應顯現，費用率穩中走低。近幾年公司三項期間費用率呈現逐步下降的趨勢，2019 年公司三項費用率為 13.68%，同比下降 1.54pct。其中銷售費用率和管理費用率分別為 5.65%和 8.09

22、%，分別同比下降 1.88pct 和 0.36pct；財務費用率為，同比上升 0.69pct，財務費用率增加主要為 2019 年公司借款利息支出較高，且匯兌收益較上年有所下降。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 圖圖 9：公司三項費用率：公司三項費用率 資料來源：公司年報，信達證券研發中心 積極拓展海外市場，開啟全球化征程。積極拓展海外市場，開啟全球化征程。隨著全球油服行業逐步回暖，公司海外收入也呈現穩定增長態勢，2015 年至 2019 年公司海外收入年復合增速達到 24.71%。2019 年公司海外實現收入 20.05 億元，同比增長 0.91%，海外收入在總收入中的占比

23、為 28.96%。 近兩年， 公司的壓裂設備陸續突破了中東和北美市場， 未來公司有望憑借高性價比的壓裂設備開啟全球化征程。 圖圖 10：公司海外收入及增速：公司海外收入及增速 資料來源：公司年報， 信達證券研發中心 圖圖 11：公司海外收入占比：公司海外收入占比 資料來源：公司年報, 信達證券研發中心 成長邏輯：從油價波動到能源安全 2016-2018：油價上漲驅動公司業績提升 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 2016-2018 年，全球油服企業業績好轉的傳導邏輯主要是：油價上漲，油公司盈利能力提升，油公司資本開支增加，下游油服企業訂單增加， 油服企業業績逐步好轉。 布倫特

24、原油期貨價格從 2016 年最低的 27.88 美元/每桶增長至 2018 年最高的 86.29美元/每桶，主要產油國盈利顯著增加，國內中石油、中石化和中海油的收入亦逐步提升，2016 年至 2018 年中石油、中石化和中海油營收年復合增速分別為 20.64%、22.36%和 23.73%。油公司盈利能力提升后，資本開支開始明顯增加，下游油服行業開始回暖，杰瑞等油服裝備龍頭的業績出現明顯好轉。 圖圖 12：WTI 原油和布倫特原油期貨結算價原油和布倫特原油期貨結算價 資料來源：Wind， 信達證券研發中心 圖圖 13： “三桶油”營業收入： “三桶油”營業收入 資料來源：Wind， 信達證券研

25、發中心 能源安全：國內油氣勘探開發市場有望長期穩中向上 我國原油及天然氣對外依存度不斷增加。我國原油及天然氣對外依存度不斷增加。隨著我國經濟的快速的發展，對于原油及天然氣的需求量不斷增加，2019 年我國原油和天然氣的消費量分別達到 6.96 億噸和 3042.5 億立方米。但我國原油和天然氣的產量增長卻非常緩慢，2019 年我國原油和天然氣的產量分別為 1.91 億噸和 1736.2 億立方米。在供需不平衡的背景下，我國需要大量進口原油和天然氣才能維持國內需求，由此導致我國原油和天然氣對外依存度不斷提升。截止至截止至 2019 年年 12 月，我國原油對外依存度達到月，我國原油對外依存度達到

26、 72.55%，天然，天然氣對外依存度達到氣對外依存度達到 42.94%。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 7 圖圖 14：原油對外依存度：原油對外依存度 資料來源：Wind， 信達證券研發中心 圖圖 15：天然氣對外依存度：天然氣對外依存度 資料來源：Wind， 信達證券研發中心 圖圖 16：中國原油產量及表觀消費量：中國原油產量及表觀消費量 資料來源：公司年報， 信達證券研發中心 圖圖 17：中國天然氣產量及表觀消費量：中國天然氣產量及表觀消費量 資料來源：公司年報, 信達證券研發中心 保障國家能源安全， “三桶油”紛紛制定行動計劃。保障國家能源安全， “三桶油”紛紛制定行

27、動計劃。為了保障國家能源安全， “三桶油”紛紛制定行動計劃加大上游油氣勘探開采的力度。2019 年中海油編制了關于中國海油強化國內勘探開發未來“七年行動計劃” ，提出到 2025 年，公司勘探工作量和探明儲量要翻一番；中石油編制了2019-2025 年國內勘探與生產加快發展規劃方案 ，2020 年頁巖氣產量力爭達到120 億立方米，到 2025 年產量翻一番，達到 240 億立方米。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 表表 1：國家政策驅動油氣勘探開發：國家政策驅動油氣勘探開發 時間時間 事件事件 2018 年 8 月 中石油集團黨組召開擴大會議專題研究部署提升國內油氣勘探開

28、發力度，努力保障國家能源安全等工作。 2018 年 8 月 中海油集團召開的黨組擴大會議提出全力保障油氣增儲上產，切實履行能源報國使命。 2018 年 8 月 中國石化集團公司黨組召開會議，審議通過大力提升油氣勘探開發力度行動計劃。集團董事長戴厚良要求，進一步提升勘探開發力度，堅定不移保障國家能源安全。 2019 年 1 月 中石油召開 2019 年工作會議，2019 年要大力提升勘探開發力度，加快提高油氣自給率，確保原油產量穩中上升和天然氣快速上產。 2019 年 1 月 中海油編制了關于中國海油強化國內勘探開發未來“七年行動計劃” ，提出到 2025 年，公司勘探工作量和探明儲量要翻一番。

29、 2019 年 3 月 中石油編制了2019-2025 年國內勘探與生產加快發展規劃方案 ，2020 年頁巖氣產量力爭達到 120 億立方米，到 2025 年產量翻一番，達到 240 億立方米。 2019 年 5 月 國家能源局召開大力提升油氣勘探開發力度工作推進會議，石油企業要落實增儲上產主體責任，不折不扣完成 2019-2025 七年行動方案工作要求。 2019 年 8 月 中央第二巡視組批評“三桶油”黨組在保障國家能源安全方面不夠有力。 2019 年 10 月 國家能源委員會會議上，李克強總理表示，保障能源供給是長期戰略任務，加大國內油氣勘探開發力度，促進增儲上產，提高油氣自給能力。 2

30、020 年 1 月 自然資源部表示，我國將全面放開油氣勘查開采市場，外資企業和民營企業均可進入這一領域。 資料來源：新華網，信達證券研發中心 2019 年 10 月，國務院總理、國家能源委員會主任李克強主持召開國家能源委員會會議。李克強總理表示，我國仍是發展中國家，推動現代化建設，保障能源供給是長期戰略任務。我國還需加大國內油氣勘探開發力度，促進增儲上產，提高油氣自給能力。 2019 年“三桶油”資本開支穩定增長。年“三桶油”資本開支穩定增長。中石油 2019 年全年資本支出 2968 億元，同比增長 15.9%。其中，勘探與生產板塊資本支出達 2301 億元，同比增長 17.3%；中石化 2

31、019 年全年資本支出達 1471 億元，同比增長 24.6%。其中，勘探與開發板塊資本支出達 617 億元，同比增長 46.2%。中海油 2019 年全年資本支出達 796 億元，同比增長 28.2%。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 圖圖 18： “三桶油”資本開支（億元）： “三桶油”資本開支（億元） 資料來源：中石油年報、中石化年報、中海油年報，信達證券研發中心 需求短期承壓，長期穩油增氣目標未變 油價出現較大波動， “三桶油”考慮動態調整資本開支，市場存在一定的不確定性。油價出現較大波動， “三桶油”考慮動態調整資本開支，市場存在一定的不確定性。中石油董事會年初批

32、準資本開支為 2950億元，與 2019 年實際值相比下降 0.6%；中石油表示，考慮到疫情、油價變化等因素影響，將按照自由現金流為正的原則，對 2020 年資本性支出進行動態優化調整。 中石化初步計劃 2020 年資本支出達 1434 億元， 與 2019 年實際值相比下降 2.5%，其中勘探開發計劃支出 611 億元。中石化表示，未來將根據市場變化，動態優化調整投資項目；中海油 2020 年初計劃資本支出預算是 850-950 億元，與 2019 年實際值相比增加 6.8%到 19.3%，中海油也表示將對原計劃資本支出進行一定程度調減。 頁巖氣增產有望緩解我國天然氣供應不足的局面。頁巖氣增

33、產有望緩解我國天然氣供應不足的局面。我國作為天然氣的儲量大國，頁巖氣技術可開采量達到了 31.6 萬億立方米，資源潛力巨大。在我國天然氣對外依存度不斷攀升之際，非常規天然氣開采的價值不言而喻。2019年我國頁巖氣的產量為 154 億立方米，根據國家能源局發布的頁巖氣發展規劃（2016-2020 年） ，2020 年我國力爭實現頁巖氣產量 300 億立方米（預估實際 2020 年實現頁巖氣產量 220 億立方米），2030 年實現頁巖氣產量 800 億立方米至 1000 億立方米。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 圖圖 19：頁巖氣技術可開采量：頁巖氣技術可開采量 資料來源

34、：EIA， 信達證券研發中心 圖圖 20：我國頁巖氣產量：我國頁巖氣產量 資料來源：關于促進天然氣協調穩定發展的若干意見, 信達證券研發中心 新政策延長非常規氣開采補貼時間。新政策延長非常規氣開采補貼時間。根據財政部早期制定的“十三五”頁巖氣補貼政策，2016 年-2018 年，我國非常規氣開采的補貼標準為 0.3 元/立方米，2019 年至 2020 年補貼標準為 0.2 元/立方米。2019 年 6 月，財政部發布了可再生能源發展專項資金管理暫行辦法 ，明確將非常規氣的補貼延長至 2023 年；同時，根據新的政策，自 2019 年起，不再按定額標準進行補貼。按照“多增多補”的原則，對超過上

35、年開采利用量的，按照超額程度給予梯級獎補。新政策有望進一步促進企業加大頁巖氣開采的積極性。此外，補貼新政也將致密氣納入補貼范圍，將有效降低致密氣開采成本，推動致密氣的開采進程。 表表 2：頁巖氣相關國家政策：頁巖氣相關國家政策 時間時間 部門部門 相關政策相關政策 2012 年 11 月 財政部 財政部下發 關于出臺頁巖氣開發利用補貼政策的通知 ， 中央財政對頁巖氣開采企業給予補貼，2012 年-2015 年的補貼標準為 0.4 元/立方米。 2015 年 4 月 國家能源局 2016-2020 年，中央財政對頁巖氣開采企業給予補貼，其中：2016-2018 年的補貼標準為 0.3元/立方米；

36、2019-2020 年補貼標準為 0.2 元/立方米。 2018 年 4 月 國家稅務局 自 2018 年 4 月 1 日至 2021 年 3 月 31 日，對頁巖氣資源稅（按 6%的規定稅率）減征 30%。 2019 年 6 月 財政部 財政部印發可再生能源發展專項資金管理暫行辦法 ，非常規天然氣開采利用不再沿用 2018年 0.3 元/立方米的補貼標準。自 2019 年起，按照“多增多補”的原則。 資料來源：國家能源局，財政部，信達證券研發中心 壓裂設備是頁巖氣開采的核心設備。壓裂設備是頁巖氣開采的核心設備。壓裂機組主要包括壓裂車、混砂車、儀表車、管匯車、配液撬、輸沙車和供液車等，通常情況

37、下，一個壓裂車組需要配備 2-5 萬水馬力的壓裂車、2 臺混砂車、2 臺儀表車、1 臺連續混配車、1 臺連續油管車以及若干輔助車，其中壓裂車作為核心車輛占比約為 70%左右。正常情況下，一套壓裂車組一年約可完成新井壓裂數 20 口。 2019 年我國頁巖氣產量達到 154 億立方米，假設（1）2020 年我國頁巖氣產量達到 220 億立方 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 米； （2）每年的衰減量是上一年產量的 40%，則 2020 年頁巖氣產量的凈增量需要達到 127.6 億立方米； （3）每口井每年平均產氣量 0.15 億立方，據此計算，2020 年我國需要新投產的頁巖

38、氣井需要達到 851 口。對應新增壓裂車組 13 組（每組 16臺） ，按照每組價格 4 億元計算，則 2020 年壓裂車組市場規模約為 52.8 億元。 表表 3：壓裂設備市場規模測算：壓裂設備市場規模測算 項目項目 2018 2019 2020E 2021E 頁巖氣產量（億立方米） 110 154 220 310 頁巖氣年均新增產量（億立方米） 18 44 66 90 頁巖氣年均衰減量（億立方米） 36.8 44 61.6 88 頁巖氣年均凈增量（億立方米） 54.8 88 127.6 178 單井一年產氣量（萬立方米） 0.15 0.15 0.15 0.15 頁巖氣井新增數量（口） 36

39、5 587 851 1187 所需壓裂機組數量（組） 18 29 43 59 新增壓裂設備機組數量（組） 8 11 13 17 2500 型壓裂車新增需求（輛） 160 221 264 336 壓裂設備市場規模（億元） 32 44.27 52.8 67.2 資料來源：中石油及中石化官網，信達證券研發中心 致密氣、致密油以及頁巖油等領域壓裂設備需求大。致密氣、致密油以及頁巖油等領域壓裂設備需求大。目前國內不僅僅是頁巖氣對壓裂設備需求量大，隨著致密氣、致密油以及頁巖油開采力度的加大，對壓裂車的需求將不斷增加。2019 年 8 月 3 日，中石油第一口頁巖油井南充 2 井順利開鉆，標志著我國頁巖油開

40、采時代正式來臨。同時新疆的吉木薩爾地區對于致密油的開采力度已經在不斷的加大。未來隨著致密氣、致密油以及頁巖油開采力度的不斷增大，國內壓裂設備的需求將進一步提升。 全球化布局開啟，有望貢獻新增量 北美壓裂設備進入更換期，預計年均更新需求超過北美壓裂設備進入更換期，預計年均更新需求超過 200 萬水馬力。萬水馬力。北美頁巖油及頁巖氣經歷了幾十年大規模投入開采后，壓裂設備的存量市場也達到了較大的規模。根據 Spears 相關數據統計，2018 年北美存量壓裂設備保有量達到 2400 萬水馬力左右。壓裂設備的使用壽命約為 10 年左右，因此上一輪高峰期采購的設備即將進入更換期，預計年均更新需求超過 2

41、00 萬水馬力，遠超國內市場需求。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 圖圖 21：北美壓裂設備保有量：北美壓裂設備保有量 資料來源：Spears & Associates，信達證券研發中心 電驅壓裂有望憑借高性價比突破北美市場。電驅壓裂有望憑借高性價比突破北美市場。相對于傳統壓裂設備，電驅壓裂設備的性價比顯著提升。（1）電驅壓裂功率提升，單價并未提升。電驅壓裂功率要遠高于傳統壓裂設備，如杰瑞電驅壓裂配備的是 7000 水馬力的柱塞泵，一臺比傳統壓裂設備兩臺的輸出功率還大，工作效率顯著提升，但是相對于傳統壓裂設備，電驅壓裂的單價并未提升；（2）可以減少拖車和人員數量。電驅壓裂

42、設備由于效率更高，可以減少操作人員的數量。此外還可以減少拖車的數量，降低整體作業成本；（3）使用電力替換成本更高的柴油等燃料。電驅壓裂設備可以使用低成本的電力替代柴油等燃料，燃料成本可以顯著降低。此外，電驅壓裂的作業環境也要明顯由于傳統壓裂設備，如杰瑞電驅壓裂設備僅不到85分貝，常規壓裂車單臺噪音達115分貝。據 NGIs Shale Daily，采用電驅壓裂可以降低 10%左右的單井開采成本。未來電驅壓裂設備有望憑借高性價比優勢快速占據北美壓裂市場。 渦輪壓裂進軍北美，成套設備布局中東。渦輪壓裂進軍北美，成套設備布局中東。2019 年 11 月公司與北美知名油服公司成功簽署渦輪壓裂整套車組訂

43、單，大功率渦輪壓裂設備正式打開美國高端主流市場。2018 年 7 月，杰瑞壓裂成套設備正式啟程發往中東，這是中東市場首次引進中國制造壓裂成套設備，打破了歐美壓裂成套產品在中東地區的壟斷。2019 年 8 月，杰瑞能服沙特子公司與沙特阿美石油公司正式簽署了 5+2 連續油管服務合同，該項目的簽署標志著杰瑞成為了迄今為止唯一一家為沙特阿美提供增產服務的中國民營油服企業。 2020 年 3 月， 沙特阿美表示將斥資 4120 億沙特里亞爾(約合 1110 億美元)分階段開發頁巖氣田 Jafurah， 最早有望 2024年初投產，預計到 2036 年天然氣產量將提高至 22 億立方英尺/日，同時還能產

44、出 4.25 億立方英尺/日的乙烷，以及 55 萬桶的天然氣凝液和凝析物。 我們預計隨著沙特阿美 Jafurah 氣田的逐步開采，對于壓裂設備的需求量將大幅增加，有望帶動全球壓裂設備的增長。有望憑借早期在沙特等地區的布局，在 Jafurah 氣田的開采中獲取充足訂單。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 盈利預測、估值與投資評級 盈利預測及假設 我們預測公司2020-2022年攤薄EPS分別為1.88、 2.20和2.55元， 對應2020年6月1日收盤價 （26.40元/股） 市盈率14/12/10倍。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。 表表 4：可比公司盈利及估值對比：可比

45、公司盈利及估值對比 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 股價（元）股價（元） 市值 （億元）市值 （億元） PE（倍）（倍） EPS（元）（元） 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 000852.SZ 石化機械 4.74 36.86 237.00 47.40 24.95 18.23 0.02 0.10 0.19 0.26 601808.SH 中海油服 13.19 504 25.37 18.84 15.34 13.32 0.52 0.70 0.86 0.99 600583.SH 海油工程 4.67 206 233.50 467.00 2

46、4.58 15.06 0.02 0.01 0.19 0.31 600339.SH 中油工程 2.33 130 13.71 13.71 9.32 8.03 0.17 0.17 0.25 0.29 603727.SH 博邁科 16.31 38.19 543.67 108.73 21.75 14.06 0.03 0.15 0.75 1.16 資料來源：Wind， 信達證券研發中心 注：股價為2020年 6月1日收盤價 風險因素 油價持續低位：油價持續低位：原油價格如果大幅下滑，并長期處于地位，北美頁巖油的開采投資將會削減，公司北美業務可能會出現下滑。 “三桶油”資本開支不及預期：“三桶油”資本開支不

47、及預期：如果“三桶油”資本開支出現較為嚴重的下滑，對公司業績會有較大影響。 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 8,979.69 12,985.06 15,009.97 17,382.38 20,164.80 營業總收入營業總收入 4,596.77 6,925.43 8,798.66 10,365.70 12,027.06 貨幣資金 1,540.06 2,201.71 2,605.43 3,112.45

48、3,633.54 營業成本 3,141.81 4,337.57 5,478.17 6,458.26 7,492.90 應收票據 652.79 1,193.45 1,408.27 1,661.76 1,960.87 營業稅金及附加 31.62 39.16 50.15 59.08 68.55 應收賬款 2,493.97 2,974.77 3,510.23 4,142.07 4,887.65 銷售費用 346.02 391.36 475.13 559.75 649.46 預付賬款 278.13 611.98 722.14 852.13 1,005.51 管理費用 243.99 287.31 360.

49、74 419.81 481.08 存貨 2,258.23 4,165.03 4,914.73 5,799.38 6,843.27 研發費用 144.21 272.65 334.35 399.08 469.06 其他 1,756.50 1,838.11 1,849.17 1,814.59 1,833.96 財務費用 -34.47 -4.15 -4.00 -4.00 -4.00 非流動資產非流動資產 2,937.26 3,808.57 3,093.49 2,969.66 2,358.29 減值損失合計 78.01 -30.40 40.00 45.00 47.00 長期股權投資 103.23 122

50、.30 122.30 122.30 122.30 投資凈收益 93.46 35.25 36.00 39.00 42.00 固定資產（合計） 1,608.84 1,544.86 1,463.79 1,301.81 1,076.99 其他 22.92 58.64 59.00 61.00 63.00 無形資產 354.23 353.00 339.87 326.75 313.62 營業利潤營業利潤 761.97 1,659.97 2,176.71 2,549.44 2,952.06 其他 870.96 1,788.42 1,167.54 1,218.81 845.39 營業外收支 -7.77 -42.

51、35 -41.00 -41.00 -41.00 資產總計資產總計 11,916.95 16,793.63 18,103.44 20,352.04 22,523.09 利潤總額利潤總額 754.19 1,617.62 2,135.71 2,508.44 2,911.06 流動負債流動負債 3,133.69 6,187.38 6,151.62 6,578.28 6,474.94 所得稅 117.51 225.27 296.86 348.67 404.64 短期借款 580.82 1,270.01 965.32 754.34 453.36 凈利潤凈利潤 636.68 1,392.36 1,838.8

52、5 2,159.77 2,506.42 應付票據 516.16 987.79 1,100.20 1,397.96 1,412.30 少數股東損益 21.44 31.66 40.00 50.00 60.00 應付賬款 1,099.50 1,948.84 2,235.67 2,554.32 2,755.43 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 615.24 1,360.69 1,798.85 2,109.77 2,446.42 其他 937.21 1,980.74 1,850.43 1,871.66 1,853.85 EBITDA 996.89 2,251.70 2,279.27 2,622.46

53、2,982.42 非流動負債非流動負債 117.19 292.07 251.55 264.69 269.44 EPS (當年)(元) 0.64 1.42 1.88 2.20 2.55 長期借款 0.00 133.25 133.25 133.25 133.25 其他 117.19 158.82 118.30 131.44 136.19 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 3,250.88 6,479.44 6,403.17 6,842.96 6,744.38 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 少數股東權益 251.81 274.23

54、314.23 364.23 424.23 經營活動現金流經營活動現金流 44.71 233.16 1,554.10 1,800.90 2,090.53 歸屬母公司股東權益 8,414.27 10,039.96 11,386.03 13,144.85 15,354.48 凈利潤 636.68 1,392.36 1,838.85 2,159.77 2,506.42 負債和股東權益負債和股東權益 11,916.95 16,793.63 18,103.44 20,352.04 22,523.09 折舊攤銷 295.18 321.49 327.70 327.70 327.70 財務費用 -52.48 4

55、6.12 -4.00 -4.00 -4.00 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失 -93.46 -35.15 -100.00 -105.00 -110.00 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營運資金變動 -462.60 -360.80 -560.20 -680.20 -780.20 營業總收入 4,596.77 6,925.43 8,798.66 10,365.70 12,027.06 其它 -278.61 -1,130.84 51.75 102.63 150.61 同比（%） 44.23% 50.66% 27.05% 17.81%

56、16.03% 投資活動現金流投資活動現金流 157.38 -411.69 -182.48 -116.08 -110.78 歸屬母公司凈利潤 615.24 1,360.69 1,798.85 2,109.77 2,446.42 資本支出 -199.44 -764.38 -535.17 -468.78 -463.47 同比（%） 807.57% 121.16% 32.20% 17.28% 15.96% 長期投資 124.13 120.00 120.00 120.00 120.00 毛利率（%） 31.65% 37.37% 37.74% 37.70% 37.70% 其他 232.69 232.69

57、232.69 232.69 232.69 ROE% 7.31% 13.93% 15.68% 15.82% 15.78% 籌資活動現金流籌資活動現金流 -199.69 586.83 -407.95 -564.96 -232.78 EPS (攤薄)(元) 0.64 1.42 1.88 2.20 2.55 吸收投資 18.00 4.90 5.00 5.00 5.00 P/E 40 18 14.06 11.99 10.34 借款 706.50 1,896.00 0.00 0.00 0.00 P/B 2.90 2.50 2.13 1.83 1.57 支付利息或股息 136.96 31.62 32.26

58、31.94 31.96 EV/EBITDA 20.13 9.75 9.24 6.71 6.15 現金流凈增加額現金流凈增加額 2.40 408.31 963.67 1,119.86 1,746.96 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 研究團隊簡介研究團隊簡介 羅政羅政，復旦大學金融學碩士，曾任新華社上海分社記者、中信建投證券研究發展中心中小市值組研究員、國盛證券機械設備行業機械組負責人，2020 年 3 月加入信達證券，負責機械設備行業研究工作。 機構銷售聯系人 機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 華北 袁 泉 13671072405 華北 張 華 1

59、3691304086 華北 唐 蕾 18610350427 華北 魏 沖 18340820155 華東 王莉本 18121125183 華東 文襄琳 13681810356 華東 張思瑩 13052269623 華東 吳 國 15800476582 華東 孫斯雅 18516562656 華東 張瓊玉 13023188237 華東 袁曉信 13636578577 華南 王留陽 13530830620 華南 王雨霏 17727821880 華南 楊詩茗 13822166842 華南 陳 晨 15986679987 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 分

60、析師聲明 分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。 免責聲明 免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。 本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告

61、僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。 本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的

62、研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。 在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。 在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。 本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引

63、用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。 如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。 評級說明 評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數 ：滬深 300 指數（以下簡稱基準） ； 時間段：報告發布之日起 6 個月內。 買入：買入：股價相對強于基準 20以上； 看好：看好：行業指

64、數超越基準； 增持：增持：股價相對強于基準 520； 中性：中性：行業指數與基準基本持平； 持有：持有：股價相對基準波動在5% 之間； 看淡：看淡：行業指數弱于基準。 賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。 風險提示 風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。 本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。