【公司研究】金禾實業-深度報告：以十五年降成本之路看公司的護城河-20200713[24頁].pdf

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1、 金禾實業金禾實業(002597)(002597) 以十五以十五年降成本之路年降成本之路看公司的看公司的護城河護城河 金禾實業深度報告金禾實業深度報告 鮑雁辛鮑雁辛( (分析師分析師) ) 0755-23976830 證書編號 S0880513070005 本報告導讀：本報告導讀： 公司為精細化工龍頭。安賽蜜通過工藝改進和產業一體化構筑成本優勢，已為全球龍公司為精細化工龍頭。安賽蜜通過工藝改進和產業一體化構筑成本優勢，已為全球龍 頭；三氯蔗糖正復制安賽蜜發展之路；定遠項目賦予公司成長性。維持“增持”評級。頭；三氯蔗糖正復制安賽蜜發展之路；定遠項目賦予公司成長性。維持“增持”評級。 投資要點：投

2、資要點： 投資建議：投資建議：維持“增持”評級。維持“增持”評級。市場擔憂公司三氯蔗糖價格或繼續下跌 和公司盈利承壓，但我們認為，三氯蔗糖價格再跌之始，就是公司通過 低成本開始引領行業之時， 低成本仍享受超額利潤， 供給格局或發生大 變局奠定公司行業地位?？紤]到基礎化工盈利能力下滑，下調公司 2020-2022 年 EPS 為 1.44、 1.72、 2.14 元 （原為 1.69、 1.98、 2.27 元） 。 采用分部估值法，上調目標價至 30.94 元（原為 27.96 元） ，維持增持。 十五年十五年降本之路構筑堅實護城河，三氯蔗糖降本之路構筑堅實護城河，三氯蔗糖正在復制安賽蜜發展之

3、路。正在復制安賽蜜發展之路。 回顧安賽蜜十五年降本之路， 價格戰對于公司安賽蜜龍頭地位的奠定發 揮了積極作用， 而低成本是公司產品在競爭中勝出的主要原因， 其中產 業鏈一體化與工藝改進分別帶來約 4000 元/噸和 2000 元/噸的成本降 幅。公司三氯蔗糖正在復制安賽蜜發展之路： （1）工藝提升。公司生產 線收率提升至 45%，成本下行約 10%，已處于業內領先水平。新建產能 設計收率高達 55%，將進一步鞏固三氯蔗糖成本優勢。 （2）產業鏈一體 化。公司新建 8 萬噸氯化亞砜原材料，產業鏈一體化不斷加強。 定遠一期全面布局， 賦予公司高成長性。定遠一期全面布局， 賦予公司高成長性。 定遠一

4、期包括糠醛、 氯化亞砜、 4500 噸佳樂麝香溶液和呋喃系列產品?？啡┡c氯化亞砜作為甲乙基麥 芽酚和三氯蔗糖原材料， 提升公司控制成本能力； 香精類佳樂麝香市場 需求高，進口替代空間大，橫向發展豐富產品種類；呋喃系列產品縱向 延伸糠醛產業鏈，有望依托一體化平臺低成本致勝。 催化劑：催化劑：其他企業停產或退出，三氯蔗糖收率提升超預期。 風險提示：風險提示：在建項目投產不及預期，基礎化學品價格下跌。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入營業收入 4,133 3,972 3,965

5、 4,683 5,146 (+/(+/- -)%)% -8% -4% 0% 18% 10% 經營利潤（經營利潤（EBITEBIT） 1,033 858 911 1,074 1,293 (+/(+/- -)%)% -11% -17% 6% 18% 20% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 912 809 803 961 1,194 (+/(+/- -)%)% -11% -11% -1% 20% 24% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 1.63 1.45 1.44 1.72 2.14 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.54 0.40 0.40 0.40 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2

6、018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 經營利潤率經營利潤率(%)(%) 25.0% 21.6% 23.0% 22.9% 25.1% 凈資產收益率凈資產收益率(%)(%) 23.3% 18.0% 15.9% 16.6% 17.6% 投入資本回報率投入資本回報率(%)(%) 39.4% 31.4% 27.8% 33.0% 38.8% EV/EBITDAEV/EBITDA 6.08 10.48 10.91 8.88 6.99 市盈率市盈率 15.17 17.10 17.22 14.40 11.59 股息率股息率 (%)(%) 0.

7、0% 2.2% 1.6% 1.6% 1.6% 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格： 30.9430.94 上次預測：27.96 當前價格： 24.51 2020.07.13 交易數據 5252 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 17.58-25.20 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 13,696 總股本總股本/ /流通流通 A A 股（百萬股）股（百萬股） 559/557 流通流通 B B 股股/H/H 股（百萬）股（百萬） 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 6.29 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 136

8、.82 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 4,331 每股凈資產每股凈資產 7.75 市凈率市凈率 3.2 凈負債率凈負債率 -46.62% EPS（元） 2019A 2020E Q1Q1 0.32 0.27 Q2Q2 0.39 0.35 Q3Q3 0.38 0.40 Q4Q4 0.35 0.42 全年全年 1.45 1.44 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 8% 24% 35% 相對指數 -13% -9% -14% 相關報告 行業低谷業績穩健，產能擴張助力成長 2020.03.06 業績略下滑 三氯蔗糖放量鞏固龍頭地位 2019.03.19 三氯蔗糖放量推動公司

9、業績增長 2018.08.15 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 -6% 5% 16% 28% 39% 50% 2019-72019-112020-32020-7 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 金禾實業深證成指 基礎化工基礎化工/原材料原材料 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 of 24 Table_Page 金禾實業(002597) 金禾實業(002597) 模型更新時間： 2020.07.13 股票研究股票研究 原材料 基礎化工 金禾實業(002597) 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格： 30.94

10、30.94 上次預測：27.96 當前價格： 24.51 公司網址 公司簡介 公司是一家主要從事精細化工產品和基 礎化工產品生產、研發和銷售的國家高 新技術企業，擁有近 100 項國家專利和 一系列的非專利技術， 在自主創新、 專利 技術方面， 均處于同行業領先地位。 公司 食品添加劑產品主要包括乙?；前匪徕?(AK 糖)、 麥芽酚(MT)、 乙基麥芽酚(EMT)、 三氯蔗糖(TGS)、甲基環戊烯醇酮(MCP)； 基礎化工產品主要包括雙氧水、 液氨、 硝 酸、硫酸、甲醛、三聚氰胺、季戊四醇、 雙乙烯酮、 新戊二醇； 醫藥中間體產品主 要包括吡啶鹽酸鹽、 雙乙甲酯、 雙乙乙酯 等。 絕對價格回報

11、（%） 52 周內價格范圍 17.58-25.20 市值（百萬） 13,696 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業總收入營業總收入 4,1334,133 3,9723,972 3,9653,965 4,6834,683 5,1465,146 營業成本 2,767 2,729 2,667 3,173 3,376 稅金及附加 38 32 32 38 41 銷售費用 130 131 131 145 163 管理費用 80 86 87 98 108 EBITE

12、BIT 1,0331,033 858858 911911 1,0741,074 1,2931,293 公允價值變動收益 9 6 0 0 0 投資收益 58 29 30 30 30 財務費用 35 -19 -10 -20 -52 營業利潤營業利潤 1,0631,063 940940 930930 1,1141,114 1,3821,382 所得稅 146 129 127 153 189 少數股東損益 0 0 -4 -3 -5 凈利潤凈利潤 912912 809809 803803 961961 1,1941,194 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 2,216 2,726 2,6

13、66 3,404 3,310 其他流動資產 1,624 755 1,109 1,260 1,373 長期投資 3 4 4 4 4 固定資產合計 1,315 1,774 1,680 1,572 1,452 無形及其他資產 536 371 633 751 916 資產合計資產合計 5,6955,695 5,6305,630 6,0906,090 6,9906,990 7,0547,054 流動負債 1,287 1,125 1,073 1,254 1,344 非流動負債 488 543 483 468 -523 股東權益 3,920 4,482 5,054 5,787 6,753 投入資本投入資本(

14、IC)(IC) 2,2602,260 2,3572,357 2,8292,829 2,8102,810 2,8772,877 現金流量表現金流量表 NOPLAT 890 740 786 927 1115 折舊與攤銷 209 235 240 254 267 流動資金增量 164 -484 305 -30 23 資本支出 -507 -415 -411 -268 -316 自由現金流自由現金流 756756 7777 920920 883883 1,0891,089 經營現金流 963 906 732 1,237 1,403 投資現金流 -402 -1,237 -381 -238 -286 融資現金

15、流 -605 -337 -412 -260 -1,211 現金流凈增加額現金流凈增加額 - -4444 - -667667 - -6060 738738 - -9494 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 -7.7% -3.9% -0.2% 18.1% 9.9% EBIT 增長率 -10.8% -16.9% 6.2% 17.9% 20.4% 凈利潤增長率 -10.8% -11.3% -0.7% 19.6% 24.3% 利潤率 毛利率 33.0% 31.3% 32.7% 32.2% 34.4% EBIT 率 25.0% 21.6% 23.0% 22.9% 25.1% 凈利潤率 22.1%

16、 20.4% 20.3% 20.5% 23.2% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 23.3% 18.0% 15.9% 16.6% 17.6% 總資產收益率(ROA) 16.0% 14.4% 13.2% 13.7% 16.9% 投入資本回報率(ROIC) 39.4% 31.4% 27.8% 33.0% 38.8% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 41 46 44 45 44 應收賬款周轉天數 76 48 57 54 55 總資產周轉周轉天數 502 520 539 510 498 凈利潤現金含量 105.7% 112.0% 91.2% 128.7% 117.6% 資本支出/收入 12.3%

17、 10.4% 10.4% 5.7% 6.1% 償債能力償債能力 資產負債率 31.2% 29.6% 25.6% 24.6% 11.6% 凈負債率 -40.0% -47.4% -44.0% -51.4% -57.3% 估值比率估值比率 PE 15.17 17.10 17.22 14.40 11.59 PB 2.27 2.82 2.73 2.39 2.04 EV/EBITDA 6.08 10.48 10.91 8.88 6.99 P/S 3.35 3.48 3.49 2.95 2.69 股息率 0.0% 2.2% 1.6% 1.6% 1.6% 3%8%13%19%24%29%35%40% 1m 3

18、m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -14% -4% 6% 16% 26% 36% 2019-72019-112020-32020-7 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 金禾實業價格漲幅 金禾實業相對指數漲幅 -8% -1% 5% 12% 19% 25% 18A19A20E21E22E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 16% 21% 25% 30% 35% 39% 18A19A20E21E22E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) -57% -54% -50% -47% -43% -40% -38

19、69 -3409 -2949 -2489 -2028 -1568 18A19A20E21E22E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) rQtMmMqPpQtRuMrOsOrOsRbRbP8OmOnNoMqQiNoOtMiNmNmQ8OoPqQNZoPxPuOtQpR of 24 Table_Page 金禾實業(002597) 金禾實業(002597) 目目 錄錄 投資邏輯 . 4 投資評級和估值分析 . 4 1. 甜味劑細分領域龍頭企業 . 7 2. 安賽蜜為三氯蔗糖提供降本經驗 . 10 2.1. 價格戰表現奠定公司安賽蜜龍頭之位 .

20、 10 2.2. 工藝提升+產業鏈一體化=成本優勢 . 11 3. 三氯蔗糖正復制安賽蜜的降本之路 . 16 3.1. 新一代甜味劑，競爭日趨激烈化 . 16 3.2. 產能擴張+成本下行，正在構筑產品護城河 . 18 4. 定遠循環經濟產業園項目帶來高成長性 . 21 5. 盈利預測 . 22 6. 風險提示 . 23 6.1. 在建項目投產不及預期的風險 . 23 6.2. 基礎化工品價格下跌的風險 . 23 of 24 Table_Page 金禾實業(002597) 金禾實業(002597) 投資邏輯投資邏輯 與眾不同的看法：與眾不同的看法：市場擔憂公司三氯蔗糖價格或繼續下跌和公司盈利承

21、市場擔憂公司三氯蔗糖價格或繼續下跌和公司盈利承 壓，但我們認為，三氯蔗糖價格再跌之始，就是公司通過低成本開始引壓，但我們認為，三氯蔗糖價格再跌之始，就是公司通過低成本開始引 領行業之時，低成本仍享受超額利潤，供給格局或發生大變局奠定公司領行業之時，低成本仍享受超額利潤，供給格局或發生大變局奠定公司 行業地位。行業地位。 金禾實業是甜味劑這一細分領域的龍頭公司，其安賽蜜產品的行業格局 已基本定型，公司市場份額全球第一且毛利率穩定于較高水平，市場對 其盈利能力較認可。但是，市場對公司三氯蔗糖價值存在低估，主要源 于公司擬于 2020 年建成 5000 噸三氯蔗糖產能，將增加行業有效供給約 29%，

22、 這引起了市場對于產品價格進一步下滑及公司業績下降的擔憂。 我 們認為，三氯蔗糖同屬甜味劑，其制備也是有機化學合成反應，公司過 去在安賽蜜上的發展經驗可以借鑒，三氯蔗糖價格再跌之始，就是公司 通過低成本開始引領行業之時。 回顧公司十五年降本之路，價格戰對于公司安賽蜜龍頭地位的奠定發揮 了積極作用。價格戰高峰時期 2013 年公司安賽蜜市場份額不到 40%，由 于產品低價對高成本競爭企業產生較大生產壓力使其產能不斷退出，價 格戰后公司份額提升至全球首位且毛利率維持高位。低成本是公司安賽 蜜在競爭中勝出的主要原因，產業鏈一體化與工藝改進分別給公司產品 帶來約 4000 元/噸和 2000 元/噸的

23、成本降幅。 參考安賽蜜格局變遷及產品降本經驗，三氯蔗糖有望復制安賽蜜的成功。 短期來看，公司的降本擴產可以保障三氯蔗糖持續獲得超額利潤保障業 績： （1） 工藝提升。公司當前生產線收率為 45%，已處于業內領先水平； 新建產能設計收率高達 55%，帶動成本或下降 8000 元/噸，將進一步鞏 固三氯蔗糖成本優勢。 （2）產業鏈一體化。公司新建 8 萬噸氯化亞砜原 材料，產業鏈一體化將進一步降低三氯蔗糖成本。長期來看，價格戰將 擠壓高成本企業的生存空間，助力行業集中度提升。公司三氯蔗糖當前 產能份額僅約 17%，新項目投產后公司產能將位列全球第一，或確定公 司在三氯蔗糖行業龍頭地位。 定遠產業園

24、增強公司未來發展確定性，進一步延伸公司產業鏈一體化程 度。定遠一期 2 萬噸糠醛生產線投產后將進一步降低麥芽酚單噸成本。 5000 噸/年甲乙基麥芽酚項目投產后，預計將帶來至少約 2.4 億的業績 增量，5000 噸/年三氯蔗糖約帶來 1.5 億增量。新增佳樂麝香項目也具 有較高的利潤空間。 投資評級和估值分析投資評級和估值分析 我們預計公司 2020-2022 年收入為 3.97/4.68/5.15 億元，分別同比增 長 了 -0.17%/18.11%/9.89% ， 實 現 歸 屬 母 公 司 的 凈 利 潤 分 別 為 8.03/9.61/11.94 億元，分別同比增長了-0.68%/1

25、9.59%/24.27%，對應 EPS 分別為 1.44/1.72/2.14 元。 相對估值：由于公司業務分為精細化工與基礎化工兩個板塊，精細化工 of 24 Table_Page 金禾實業(002597) 金禾實業(002597) 是未來公司發展的主要方向，基礎化工產品更偏向于提供原料，為了能 更好的表現公司成長性。我們使用分部估值法對公司進行估值，主要采 取 PE 法。 精細化工業務，選取了新和成、安迪蘇和華寶股份作為添加劑行業可比 公司，平均 PE 為 24 倍。給予公司 24 倍 PE，預計 2020 年公司精細化工 業務實現凈利 5.86 億元，對應合理市值 140.6 億元。 表表

26、 1 1：精細化工可比公司平均：精細化工可比公司平均 P PE E 為為 2 24 4 倍倍 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 （20/07/0920/07/09） 總市值總市值 （億元）（億元） EPSEPS PEPE PB(LF)PB(LF) 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 新和成 002001.SZ 29.8 640.30 1.01 1.84 2.09 29.50 16.20 14.26 3.84 安迪蘇 600299.SH 13.29 356.42 0.37 0.53 0

27、.61 35.92 25.08 21.79 2.61 華寶股份 300741.SZ 65.13 401.12 2.01 2.05 2.15 32.40 31.77 30.29 5.88 均值 32.61 24.35 22.11 4.11 資料來源：Wind、國泰君安證券研究（除公司外，其余 EPS 均采用 Wind 一致預期） 基礎化工業務，公司主要為煤化工，選取華魯恒升、魯西化工、寶豐能 源作為可比對象。預計 2020 年，公司基礎化工業務實現凈利潤 2.18 億 元，給予可比公司 2020 年行業平均 14 倍的 PE 估值，對應合理市值為 30.5 億元。 表表 2 2：基礎化工可比公司

28、平均基礎化工可比公司平均 P PE E 為為 1 14 4 倍倍 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 （20/07/0920/07/09） 總市值總市值 （億元）（億元） EPS EPS PEPE PB(LF)PB(LF) 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 華魯恒升 600426.SH 20.88 339.65 1.51 1.37 1.72 13.83 15.24 12.14 2.41 魯西化工 000830.SZ 8.94 130.96 1.15 0.72 1.05 7.77 12

29、.42 8.51 1.25 寶豐能源 600989.SH 9.33 684.20 0.52 0.67 0.80 17.94 13.93 11.66 2.86 均值 13.18 13.86 10.77 2.17 資料來源：Wind、國泰君安證券研究（除公司外，其余 EPS 均采用 Wind 一致預期） 測算公司2020年精細化工合理市值140.6億元， 基礎化工合理市值30.5 億元，整體合理市值 171.12 億元，對應合理每股價值為 30.69 元。 參考 PB 估值，公司 2019 年每股凈資產為 7.75 元，精細化工可比公司 平均 PB 為 4.11，基礎化工可比公司平均 PB 為 2

30、.17。由于公司為甜味 劑行業壟斷者，公司主要新增產能集中于香料、甜味劑產品線，且擴張 速度高于行業， 給予公司合理估值 4.5 倍 PB， 對應合理每股價值為 31.20 元。 絕對估值：我們采用 DCF 法對公司進行絕對估值，主要假設如下表，在 以下參數假設下，公司絕對估值下每股價值區間為 25.34-27.55 元，對 應 2020 年市盈率為 17.60-19.13 倍。 關鍵假設依據：關鍵假設依據： （1） 無風險利率采用十年期國債到期收益率 10 年均值。 of 24 Table_Page 金禾實業(002597) 金禾實業(002597) （2） 風險系數 BETA（wind）參

31、考同行業可比公司行業均值。 表表 3 3：絕對估值主要假設：絕對估值主要假設 項目項目 數值數值 項目項目 數值數值 無風險利率 3.51% 稅前債務成本 3.20% 市場收益率 9.86% 所得稅率 14% BETA 0.98 永續增長率 2% 股權成本 Ke 9.74% WACC 8.96% 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 4 4：絕對估值敏感性分析：絕對估值敏感性分析 預計股權價值 預計股權價值（萬元） WACC 7.96% 8.46% 8.96% 9.46% 9.96% g 1.00% 15152 14653 14189 13756 13353 1.50% 15835 15

32、278 14762 14283 13837 2.00% 16625 15996 15417 14882 14387 2.50% 17547 16831 16174 15571 15016 3.00% 18639 17812 17059 16372 15742 數據來源：國泰君安證券研究 綜合三種估值方式，主要參考 PE 法和 PB 法，給予目標價為 30.94 元， 維持“增持”評級。 of 24 Table_Page 金禾實業(002597) 金禾實業(002597) 1.1. 甜味劑細分領域甜味劑細分領域龍頭企業龍頭企業 公司是甜味劑細分行業龍頭企業， 主要從事精細化工和基礎化工行業。 公

33、司 食品添加劑主要包括人工甜味劑（安賽蜜和三氯蔗糖）和香料產品（甲乙基 麥芽酚） ，主要用于食品，飲料等領域?；A化工主要包括雙氧水、三聚氰 胺、雙乙烯酮、新戊二醇等；醫藥中間體產品主要包括吡啶鹽酸鹽、雙乙甲 酯、雙乙乙酯等。目前公司安賽蜜、甲乙基麥芽酚的產能、市占率均位居全 球首位，寡頭格局明顯；公司三氯蔗糖的產能經擴張，目前位居全球第二。 表表 5 5：公司：公司多個產品多個產品產能產能位于全球前列位于全球前列 產品名稱產品名稱 產能（萬噸產能（萬噸/ /年）年） 安賽蜜 1.2 三氯蔗糖 0.3 甲、乙基麥芽酚 0.6 糠醛 1 氯化亞砜 4 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 我們復

34、盤了公司的產品線發展路徑，可總結為三個階段。 1974-1995 年：處于傳統中小氮肥生產企業的階段。來安縣化肥廠年產氨 3000 噸，1989 年投資建設 40000 噸尿素項目，1993 年建設 3000 噸甲醇生 產線，后因為合成氨生產能力不配套，質量不穩定、技術不達標等因素，企 業長期處于虧損階段。在該時期，公司產品以碳酸氫銨、尿素等傳統化肥產 品為主，附帶化肥生產中必要的基礎化工產品液氨、甲醇的生產和銷售。 1996-2005 年：化肥廠經歷股份制改革后，初步確立了產品創新和技術創新 為核心驅動力的發展模式， 并明確了產業鏈延伸、 資源綜合利用的發展思路。 1996 年底，化肥廠引進

35、乙基麥芽酚技術，1998 年底乙基麥芽酚年產量達到 20 噸/年。2001 年，公司拓展生產甲醇下游產品甲醛，2003 年，技術人員 組織攻關試制成功甲基麥芽酚。 2006 年至今：公司重點發展食品添加劑領域，并于 2006 年引進安賽蜜生產 線、2015 年三氯蔗糖產品線，通過市場競爭確立了甜味劑細分行業龍頭地 位。此外，公司進一步豐富和延伸化工產業鏈，于 2008 年投產季戊四醇生 產線，2010 年投產 30 萬噸硫酸配套三氧化硫、二氧化硫項目。 表表 6 6：公司：公司產品拓展路徑產品拓展路徑清晰、節奏穩定清晰、節奏穩定 產品產品 19941994 19951995 19971997

36、20012001 20032003 20062006 20072007 20082008 20102010 20122012 20142014 20152015 20192019 碳酸氫銨碳酸氫銨 液氨液氨 尿素尿素 甲醇甲醇 乙基麥芽酚乙基麥芽酚 甲醛甲醛 of 24 Table_Page 金禾實業(002597) 金禾實業(002597) 硝酸硝酸 安賽蜜安賽蜜 新戊二醇新戊二醇 季戊四醇季戊四醇 硫酸硫酸 吡啶鹽吡啶鹽 雙氧水雙氧水 三氯蔗糖三氯蔗糖 糠醛糠醛 氯化亞砜氯化亞砜 數據來源：公開發行可轉換公司債券募集說明書 伴隨產品品類不斷拓展，公司營業收入保持增長，盈利能力快速提升。自

37、2010 年以來，公司產品種類不斷增加，產能不斷增長，帶動營業收入快速 增長，CAGR 為 12.4%。其中在 2015-2017 年間，公司的凈利潤增長最為明 顯，從 1.83 億元增加到 10.44 億元，主要受益于競爭對手停產和化工品價 格上漲以及公司產品的布局。2018 年，受到剝離子公司華爾泰業務以及基 礎化工產品價格回落的影響，營收和凈利潤增速有所下降。 圖圖 1 1：20192019 年公司營業收入年公司營業收入 39.7239.72 億元億元 圖圖 2 2：20192019 年年公司毛利公司毛利 12.4312.43 億元億元 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：W

38、ind、國泰君安證券研究 食品添加劑已逐步成為公司最重要的盈利來源。2019 年公司營業收入的構 成中，食品添加劑占比達到 46.6%，大宗化工原料占比 39.0%，公司的業務 結構呈現出精細化工大于基礎化工的格局， 其中精細化工業務已占據公司營 收近半。從毛利結構來看，由于精細化工擁有更強的盈利能力，食品添加劑 業務對于公司毛利的貢獻達到了 64.1%，大宗化工原料貢獻了 30.0%，精細 化工盈利占比已超基礎化工，成為公司最重要的盈利來源。 圖圖 3 3：2012019 9 年公司年公司食品添加劑食品添加劑營收高營收高于于基礎化工基礎化工 圖圖 4 4：2 2019019 年公司年公司食品

39、添加劑食品添加劑毛利毛利占比達占比達 50%50%以上以上 -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 0 10 20 30 40 50 2013201420152016201720182019 營業收入同比增速 -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 0 5 10 15 20 2013201420152016201720182019 毛利同比增速 of 24 Table_Page 金禾實業(002597) 金禾實業(002597) 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 市場

40、存在對三氯蔗糖價格下跌使業績承壓的擔憂， 我們認為公司三氯蔗糖正 在復制安賽蜜降本之路， 憑借成本優勢， 價格戰或奠定公司三氯蔗糖龍頭地 位。 公司擬于 2020年建成 5000 噸三氯蔗糖產能， 將增加行業有效供給 29%， 引發市場對產品價格下滑后盈利承壓的擔憂。 但我們認為， 三氯蔗糖價格再 跌之始， 就是公司通過低成本開始引領行業之時。 三氯蔗糖正在復制安賽蜜 降本之路， 通過工藝改進和產業鏈一體化不斷降低成本， 將憑借成本優勢享 受超額利潤， 而價格戰或推動供給格局發生大變局奠定公司行業地位。 參考 安賽蜜價格戰前后競爭格局變化，公司安賽蜜自 13 年價格戰高峰時的市占 率不足 40

41、%上升至當前市占率約 70%，我們預計價格戰時三氯蔗糖中小規模 企業將停產或退出，公司市占率將得到大幅提升。 圖圖 5 5：價格戰高峰時公司安賽蜜市場份額：價格戰高峰時公司安賽蜜市場份額不足不足 4 40 0% % 圖圖 6 6：價格戰后公司：價格戰后公司成成安賽蜜安賽蜜絕對龍頭絕對龍頭（有效產能）（有效產能） 數據來源：產業信息網、國泰君安證券研究 數據來源：產業信息網、國泰君安證券研究 圖圖 7 7：當前公司三氯蔗糖市場份額：當前公司三氯蔗糖市場份額較低較低 圖圖 8 8：價格戰后：價格戰后預計預計三氯蔗糖三氯蔗糖行業發生大變局行業發生大變局 46.6% 39.0% 6.8% 7.6% 食

42、品添加劑大宗化工原料功能性中間體其他 64.1% 30.0% 5.9% 食品添加劑大宗化工原料其他 38.30% 25.53% 12.77% 6.38% 4.26% 4.26% 8.51% 金禾實業蘇州浩波Nutrinova山東明輝 北京維多杭州三和其他 70.59% 20.59% 8.82% 金禾實業德國Nutrinova北京維多 20.35% 17.44% 15.70% 14.53% 11.63% 20.35% 英國泰萊金禾實業山東康寶 廣業清怡中怡三氯蔗糖其他 29.28% 60% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00

43、% 2019年價格戰后 CR2 of 24 Table_Page 金禾實業(002597) 金禾實業(002597) 數據來源：產業信息網、國泰君安證券研究 數據來源：國泰君安證券研究 2.2. 安賽蜜為三氯蔗糖提供降本經驗安賽蜜為三氯蔗糖提供降本經驗 安賽蜜屬于第五代甜味劑， 性能優異。 安賽蜜又被稱為乙?；前匪徕?、 AK 糖， 甜度為蔗糖的 200 倍；其穩定性好，不參與人體代謝，不提供熱量。最常見 的應用是無糖可樂。 2.1. 價格戰價格戰表現表現奠定公司奠定公司安賽蜜龍頭之安賽蜜龍頭之位位 公司耕耘安賽蜜已久，經過產能不斷擴張，成為全球絕對龍頭。2008 年，公 司安賽蜜產能僅為 1800 噸/年；后期隨著多次擴建項目，公司擴產至 12000 噸/年。截止 2019 年，公司安賽蜜產能位居全球首位?？紤]到江西北洋食品 開工不正常，蘇州浩波破產拍賣，全球安賽蜜實際產能約 1.7 萬噸，金禾實 業安賽蜜產能份額約 70%。 圖圖 9 9：公