【公司研究】中材科技-深度報告：業務協同推動新一輪發展-20200303[32頁].pdf

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1、申 港 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 申 港 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 證券研究報告 公 司 研 究 公 司 研 究 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 業務協同推動新一輪發展業務協同推動新一輪發展 中材科技（002080.SZ）深度報告 化工/化學制品 投投資摘要資摘要： 市場對于公司的分歧，主要體現在公司業務較多，是否會分散精力，不能將核 心業務做到最優。我們認為公司各項業務間，存在著非常強的協同性，能夠互我們認為公司各項業務間，存在著非常強的協同性，能夠互 相支持，并不存在互相制約。相支持，并不存在互相制約。 材料央企背

2、景利于業務管理。材料央企背景利于業務管理。 公司隸屬于央企中國建材集團有限公司旗下的 中國中材集團有限公司， 中建材是國內一直專注于建材領域的絕對龍頭， 擁 有極強的技術能力和廣闊的市場份額。 由于股東方的背景， 在建材領域內進 行并購和資源整合更為便捷，未來也將會有更大的業務拓展和整合空間。 玻纖與葉片上下游協同作用顯著。玻纖與葉片上下游協同作用顯著。 葉片制造屬于勞動密集型工作， 原材料在 總成本中占比達到 70%，其中包括玻纖（25%）、樹脂（25%）、巴沙木（10%） 等，控制原材料成本對于葉片成本控制至關重要。公司通過收購泰山玻纖， 使得葉片制造業務原料端成本得以優化， 并且在風電搶

3、裝、 行業供不應求的 情況下，優先保證內部供給。 鋰電隔膜技術與市場鋰電隔膜技術與市場有機融合。有機融合。公司旗下中材鋰膜成立于 2016 年，專注于 520m 濕法雙向同步拉伸隔膜及各類涂覆隔膜生產，目前已具備 2.4 億 平的基膜產能、1 億平的涂覆膜產能，預計 2021 年二期項目建成后，將形 成 6.48 億平的基膜和 2.4 億平的涂覆膜產能。而公司在 2019 年 8 月收購 的湖南中鋰，是 2012 年成立的濕法隔膜高新技術企業，當前擁有 7.2 億平 濕法基膜產能，在 2021 年將實現 12 億平基膜和 3 億平涂覆膜產能。兩家 公司業務一致， 收購湖南中鋰后將增加公司在鋰電

4、隔膜領域的實力， 在新能 源汽車市場蓬勃發展背景下，增強該領域技術和市場競爭力。 公司在葉片領域擁有行業第一近 30%的市占率，并且不斷推進大型化和海外 市場擴張；在玻纖領域，泰山玻纖已經擁有 90 萬噸產能，并將在 2020 年達 到 100 萬噸，位列行業第二，將繼續保持頭部領先地位；在鋰電隔膜領域，公 司 2019 年 8 月收購湖南中鋰已實現扭虧，產能建設逐步加速，到 2021 年預 計 18.48 億平濕法隔膜總產能將位列行業前兩位， 將充分受益于新能源汽車蓬 勃發展，成為公司新的業務增長極。 投資建議：投資建議：我們預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤分別為 13.8、17.

5、2、19.1 億元，對應當前股價，PE 分別為 16.6、13.3、12 倍。按照 2020 年享受 16 倍 PE，對應股價 16.4 元。根據絕對估值法，計算得到 WACC=8.46%，每股價 值為 16.6 元?；谝陨戏治?，我們給予公司 6 個月目標價 16.416.6 元，給 予“買入”評級。 風險提示風險提示：政策出現大幅波動、原材料價格大幅上漲、產能建設進度不及預期 財務指標預測財務指標預測 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 10,267.82 11,446.87 13,586.85 15,833.61 17,043.09

6、增長率（%） 14.5% 11.5% 18.7% 16.5% 7.6% 歸母凈利潤（百萬767.28 934.14 1,381.26 1,721.64 1,909.18 增長率（%） 91.2% 21.7% 47.9% 24.6% 10.9% 凈資產收益率（%） 8.7% 8.8% 13.3% 15.6% 16.3% 每股收益(元) 0.95 0.72 0.82 1.03 1.14 PE 14.35 18.86 16.58 13.30 12.00 PB 1.26 1.66 2.20 2.08 1.96 資料來源：公司財報，申港證券研究所 評級評級 買入買入（首次首次） 2020 年 03 月

7、03 日 曹旭特 分析師 SAC 執業證書編號：S1660519040001 賀朝暉 研究助理 010-56931952 交易數據交易數據 時間時間 2020.03.03 總市值/流通市值（億元） 229.06/229.06 總股本（萬股） 167,812.36 資產負債率（%） 57.75 每股凈資產（元） 6.13 收盤價（元） 13.65 一年內最低價/最高價（元） 8.1/15.27 公司股價表現走勢圖公司股價表現走勢圖 資料來源：申港證券研究所 -64% -32% 0% 32% 64% 96% 2016-032017-032018-032019-032020-03 中材科技滬深300

8、 中材科技（002080.SZ）公司深度研究 2 / 32 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1. 傳統材料龍頭再次出發傳統材料龍頭再次出發 . 4 1.1 科研院所起家的材料領域領軍者 . 4 1.2 積極并購快速樹立行業領先地位 . 5 1.3 三大業務協同作用體現在哪里？ . 6 2. 風電大年助葉片業務騰飛風電大年助葉片業務騰飛 . 7 2.1 2020 年搶裝確保行業發展空間 . 7 2.2 產能成本領先塑造行業領導地位 . 9 2.3 海外市場將打開長期發展空間 . 11 3. 玻纖業務供需改善顯著玻纖業務供需改善顯著 . 12 3.1 玻纖市場需求維持景氣 . 12 3.1.1 玻

9、纖下游需求多元化 . 12 3.1.2 玻纖市場龍頭效應顯著 . 13 3.1.3 下游需求拉動玻纖價格抬升 . 14 3.2 公司玻纖龍頭地位穩固 . 16 3.3 玻纖業務盈利能力穩步提升 . 17 4. 鋰電隔膜塑新業務增長點鋰電隔膜塑新業務增長點 . 19 4.1 隔膜市場需求空間巨大 . 19 4.1.1 隔膜企業竭力搶占市場份額 . 19 4.1.2 濕法隔膜憑借性能優勢迅速擴張. 21 4.1.3 龍頭綁定優質客戶打造護城河 . 24 4.2 技術研發和優質客戶塑造公司競爭力 . 25 4.3 崛起的隔膜龍頭塑造行業新格局 . 26 5. 投資建議：低估值的成長型標的投資建議：低

10、估值的成長型標的 . 28 5.1 盈利預測. 28 5.2 估值分析及投資建議 . 29 6. 風險提示風險提示 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1： 中材科技發展歷程大事記中材科技發展歷程大事記 . 5 圖圖 2： 已核準帶補貼陸上風電項目各省分布（共計已核準帶補貼陸上風電項目各省分布（共計 58GW） . 7 圖圖 3： 已核已核準帶補貼的待建海上風電項目（共計準帶補貼的待建海上風電項目（共計 38GW） . 7 圖圖 4： 未來陸上風電分類市場裝機預測（未來陸上風電分類市場裝機預測（GW） . 9 圖圖 5： 2MW 及以上葉片的銷量占總銷量比重及以上葉片的銷量占總銷量比重 . 10

11、 圖圖 6： 公司葉片銷量情況公司葉片銷量情況 . 10 圖圖 7： TPI 葉片銷量及平均功率葉片銷量及平均功率 .11 圖圖 8： 中材科技與中材科技與 TPI 葉片價格葉片價格對比對比 .11 圖圖 9： 玻纖行業產業鏈玻纖行業產業鏈 . 12 圖圖 10： 全球玻纖市場下游需求結構全球玻纖市場下游需求結構 . 12 圖圖 11： 中國玻纖市場下游需求結構中國玻纖市場下游需求結構 . 13 圖圖 12： 2009-2018 年全球玻纖產量（萬噸）及中國產量占比變化趨勢年全球玻纖產量（萬噸）及中國產量占比變化趨勢 . 13 圖圖 13： 2009-2018 年中國玻璃纖維產量（萬噸）及同比

12、增速變化年中國玻璃纖維產量（萬噸）及同比增速變化 . 14 圖圖 14： 全球玻纖代表企業產能建設過程（萬噸）全球玻纖代表企業產能建設過程（萬噸）. 14 oPtMrRmQqNpRmOnMrOwPoR6MbP8OmOrRmOqQlOpPsRfQqQtO7NqQvNxNsPsRwMnOmM 中材科技（002080.SZ）公司深度研究 3 / 32 證券研究報告 圖圖 15： 中國新能源汽車產量累計值（萬輛）及同比增速中國新能源汽車產量累計值（萬輛）及同比增速 . 15 圖圖 16： 全國年度公開招標量（全國年度公開招標量（GW） . 15 圖圖 17： 中國及全球中國及全球 PCB 產產值（億美

13、元）值（億美元） . 16 圖圖 18： 泰山玻纖單噸成本及單噸盈利情況（元）泰山玻纖單噸成本及單噸盈利情況（元）. 18 圖圖 19： 泰山玻纖營收情況泰山玻纖營收情況 . 18 圖圖 20： 泰山玻纖產品銷售下游行業占比情況（泰山玻纖產品銷售下游行業占比情況（%） . 19 圖圖 21： 泰山玻纖紗均價（元泰山玻纖紗均價（元/噸）噸） . 19 圖圖 22： 2017 年鋰電池隔膜應用領域年鋰電池隔膜應用領域 . 20 圖圖 23： 2020 年鋰電池隔年鋰電池隔膜應用領域預測膜應用領域預測 . 20 圖圖 24： 隔膜出貨量及產能穩步增長隔膜出貨量及產能穩步增長 . 20 圖圖 25：

14、隔膜產能利用率偏低隔膜產能利用率偏低 . 21 圖圖 26： 國內隔膜價格變動趨勢（元國內隔膜價格變動趨勢（元/平方米）平方米） . 21 圖圖 27： 國產鋰電池國產鋰電池隔膜原材料價格變動趨勢（元隔膜原材料價格變動趨勢（元/噸）噸） . 21 圖圖 28： 鋰電池隔膜類型及特性鋰電池隔膜類型及特性 . 22 圖圖 29： 2017 年國內鋰電池隔膜出貨量比例分布年國內鋰電池隔膜出貨量比例分布 . 23 圖圖 30： 2018 年國內鋰電池隔膜出貨量比例分布年國內鋰電池隔膜出貨量比例分布 . 23 圖圖 31： 國內鋰電池隔膜季度出貨量增長趨勢（萬平方米）國內鋰電池隔膜季度出貨量增長趨勢（萬

15、平方米） . 23 圖圖 32： 國國內鋰電池隔膜季度產能增長趨勢（萬平方米）內鋰電池隔膜季度產能增長趨勢（萬平方米） . 23 圖圖 33： 2018 年國內主要濕法隔膜制造商市占率（年國內主要濕法隔膜制造商市占率（%） . 25 圖圖 34： 2018 年國內主要干法隔膜制造商市占率（年國內主要干法隔膜制造商市占率（%） . 25 圖圖 35： 中材鋰膜營收和凈利潤變化情況（萬元）中材鋰膜營收和凈利潤變化情況（萬元）. 27 圖圖 36： 湖南中鋰營收和凈利潤變化情況（萬元）湖南中鋰營收和凈利潤變化情況（萬元）. 27 圖圖 37： 中材科技鋰電池隔膜產品產量、銷量、庫存（萬平方米）中材科

16、技鋰電池隔膜產品產量、銷量、庫存（萬平方米） . 27 表 表 1： 中材科技并購匯總中材科技并購匯總 . 6 表表 2： 風電大基地項目及配套特高壓項目列風電大基地項目及配套特高壓項目列表表 . 8 表表 3： 公司玻璃纖維和主要制品產能、產量情況（單位：萬噸公司玻璃纖維和主要制品產能、產量情況（單位：萬噸/年、萬噸、年、萬噸、%） . 17 表表 4： 玻纖產品銷售情況（單位：萬噸、玻纖產品銷售情況（單位：萬噸、%、億元）、億元） . 17 表表 5： 濕法隔膜濕法隔膜與干法隔膜產量與產能情況（萬平方米）與干法隔膜產量與產能情況（萬平方米） . 22 表表 6： 國內鋰電池隔膜行業集中度國

17、內鋰電池隔膜行業集中度 . 24 表表 7： 2018 年鋰電池隔膜市占率前年鋰電池隔膜市占率前 5 位企業位企業 . 24 表表 8： 2018 年部分隔膜廠商與鋰電池企業供應關系年部分隔膜廠商與鋰電池企業供應關系 . 24 表表 9： 隔膜技術隔膜技術路線優劣勢分析路線優劣勢分析 . 25 表表 10： 中材科技鋰電池隔膜業務客戶結構中材科技鋰電池隔膜業務客戶結構 . 25 表表 11： 鋰電隔膜領域重要收購鋰電隔膜領域重要收購 . 26 表表 12： 鋰電濕法隔膜產能分布鋰電濕法隔膜產能分布 . 27 表表 13： 中材科技各項業務中材科技各項業務 20192021 預測預測 . 28 表表 14： 中材科中材科技與同行業公司估值對比（技與同行業公司估值對比（2020-03-3 收盤日數據）收盤日數據） . 29 表表 15： 公司盈利預測表公司盈利預測表 .