2021年金融信息服務業龍頭同花順財務分析及盈利預測報告（29頁）.pdf

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1、用戶活躍度下降：受益于社會居民投資理財意識增強，同花順注冊用戶持續增長，但增速有所放緩?？紤]基數擴大及互聯網用戶數整體見頂，我們認為增速放緩屬于正?，F象。然而值得注意的是，公司月活用戶 2017 年中期以來，徘徊在 3000-3500 萬，并未隨著注冊用戶增長提升，顯示公司用戶活躍度持續下降。如何提升用戶活躍度成為公司必須迎接的挑戰。防范用戶流失：2015 年，同花順與東方財富走上了不同的發展路徑。東方財富通過收購取得證券業牌照，直接進軍證券業務，業績優異但資產逐漸變重，ROE 下移。同花順選擇與金融機構合作，以銷售費用或傭金分成形式進行變現，保持了輕資產模式，ROE較高。然而，作為“第三方”

2、，同花順等金融信息服務商與金融機構形成了一種危險的競合關系，金融機構和金融信息服務商都擔憂“人財兩空”。我國金融業處于強監管之下，2018年以來規范限制與第三方合作，正是對金融機構的保護。受監管限制影響，同花順等金融信息服務商難以介入證券期貨業務核心環節，無法掌控主動權，也就沒有定價權。此外，手續費傭金分成模式具有期限約定，到期后如何保證客戶不流失將成為公司不得不面對的一大挑戰。機構化沖擊零售業務：同花順以 2C 業務為主，個人用戶是核心資源和基本盤，業績主要貢獻電信增值服務、互聯網業務推廣、廣告、金融產品銷售均依托于其海量個人用戶。然而，我國資本市場目前正處在機構化浪潮之中，專業投資機構崛起

3、，個人投資者持股市值及交易額占比或持續降低。根據我們估算，2021 年專業機構及滬港通持股市值和交易額已分別達到 58%8和 19%。參考歐美成熟市場，若我國個人投資者交易額比例由目前的 80%左右降至 10%以下，個人投資者主要通過專業機構間接參與資本市場，對金融信息需求勢必大幅減少。值得注意的是，即便 2015 年以來機構化趨勢明顯，專業機構+北上資金持股市值及交易額占比穩步提升，但自然人投資者數量及持股市值也在增長之中。我們認為，專業機構增量資金更多來源于監管主動壓降的固定收益類資產和居民儲蓄，而非自然人股票投資。換而言之，機構化反映的是我國資本市場的快速擴容，而非存量資金、存量投資人的

4、收縮轉移。同花順面向個人用戶的市場空間仍在增長中，只是增速慢于專業機構，導致占比下降。同花順以個人用戶為基本盤，與萬得、通聯數據等主要面向機構客戶形成鮮明對比。用戶基礎正是我們擔憂公司受到機構化沖擊的原因。然而，專業投資機構并非只有公募基金、券商資管、保險資管、QFII 等實力強大的金融機構，也包括相對弱小，甚至發跡于草根的私募機構。草根調研中，我們注意到很多私募機構也是同花順的存量用戶。根據基金業協會數據，2021 年中期末，我國私募基金已達18.9 萬億元，占證券體系資管機構AUM 的29.58%，其中私募證券投資基金公司8,918 家，AUM 5.39 萬億元。私募證券投資基金管理規模達到同期公募非貨幣基金的 40%，已形成可觀的市場。