【公司研究】中旗股份-創新藥產業化在即未來成長可期-20200727[21頁].pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 07 月 27 日 中旗股份中旗股份（300575.SZ） 創新藥產業化在即，未來成長可期創新藥產業化在即，未來成長可期 非專利農藥市場逐步提升非專利農藥市場逐步提升， 公司， 公司積極融入國際農化巨頭供應鏈， 細分積極融入國際農化巨頭供應鏈， 細分產品產品 領域極具競爭力領域極具競爭力：在目前全球農藥市場增速放緩以及上市新品種的數量 逐漸減少的背景下，非專利農藥市場份額持續提升。在非專利農藥領域， 公司已成為科迪華、 拜耳、 先正達、 巴斯夫等跨國農藥企業的戰略供應商， 戰略供應商模式下， 未來

2、有望通過不斷增加其他新產品的合作來強化合作 關系，承接更多的跨國企業原藥訂單。 依托技術平臺打造依托技術平臺打造化學合成和生物發酵等化學合成和生物發酵等核心競爭力核心競爭力：經過十余年的研 發積累， 公司自主開發了多種具備知識產權的合成關鍵技術， 形成了完整 的產業化能力，打造出具備創新能力的技術平臺和人才隊伍，同時，公司 提前布局生物發酵及相關領域， 未來有望在原藥工藝路線設計、 成本控制 等技術領域實現跨越式發展，對公司未來長遠發展具有重要戰略意義。 厚積爆發，發力創新農藥，突破傳統農藥行業天花板厚積爆發，發力創新農藥，突破傳統農藥行業天花板：基于已有的技術積 累， 公司嘗試進入具有良好活

3、性和市場前景的自主知識產權綠色新農藥領 域。截止 2020 年中報公司擁有專利 52 件，其中發明專利證書 30 件，實 用新型專利證書 22 件，新申請發明專利 49 件，專利包括多種新型結構 類型的除草劑、殺蟲劑品種。通過通過“Me-too”或“Me-better”藥物設 計， 公司的新專利化合物在特定殺蟲或除草領域往往具有更好的生物活性 和安全性。 這是公司長期以來技術研發積累的產業延伸， 同時也是公司在 農藥產業鏈上游創制農藥領域拓展的嘗試， 有利于增強公司盈利能力， 打 開公司中長期發展的空間。 打造第三生產基地， 募投項目驅動未來打造第三生產基地， 募投項目驅動未來高高成長成長：

4、公司在淮北基地投資約 20 億元，新建 15500 噸新型農藥原藥項目，項目包括 9 個非專利期原藥（4 個擴產品種、5 個新品種）和 1 個自研新農藥品種精噁唑甘草胺 （CN201610137444.9）。9 個原藥品種都是下游市場需求增長較快而國 內供應較少或沒有的產品； 創新藥對抗性雜草青稗、 毛馬唐及大齡雜草都 有很好的生物活性， 并且對水稻有很好的安全性， 未來投放市場有望獲得 客戶高度關注并快速推廣。公司目前擁有農藥原藥及中間體產能約 7400 噸，淮北項目投產后，公司原藥產能體量將增加兩倍，屆時公司盈利空間 將得以大幅提升，淮北項目的建設奠定了公司未來 3-5 年發展的基礎。 盈

5、利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司 20202022 年歸母凈利潤分別為 2.75、3.52 和 4.65 億元，EPS 為 1.99、2.55 及 3.37 元/股，當前股價對 應 PE 為 23X、18X、14X。結合相對估值，我們給予公司目標價 63.8 元， 對應 2021 年 25 倍 PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：新項目建設進度不及預期、創新農藥市場開拓不及預期、原材 料價格大幅波動、安全生產風險、匯率大幅波動風險。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,650 1,569 2,

6、080 2,665 3,056 增長率 yoy（%） 27.4 -4.9 32.6 28.1 14.7 歸母凈利潤（百萬元） 209 150 275 352 465 增長率 yoy（%） 78.3 -28.4 83.4 28.1 32.0 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 1.52 1.08 1.99 2.55 3.37 凈資產收益率（%） 17.3 11.4 17.9 19.0 20.7 P/E（倍） 30.3 42.3 23.0 18.0 13.6 P/B（倍） 5.3 4.9 4.2 3.5 2.9 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 化學制品 最

7、新收盤價 44.72 總市值(百萬元) 6,173.57 總股本(百萬股) 138.05 其中自由流通股(%) 59.02 30 日日均成交量(百萬股) 1.65 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 王席鑫王席鑫 執業證書編號：S0680518020002 郵箱： 分析師分析師 孫琦祥孫琦祥 執業證書編號：S0680518030008 郵箱： 研究助理研究助理 杜鵬杜鵬 郵箱： -37% -18% 0% 18% 37% 55% 73% 91% 2019-072019-112020-032020-07 中旗股份滬深300 2020 年 07 月 27 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請

8、仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 1136 1069 1049 1380 1713 營業收入營業收入 1650 1569 2080 2665 3056 現金 543 471 286 530 895 營業成本 1253 1199 1541 1959 2193 應收票據及應收賬款 217 143 235 273 237 營業稅金及附加

9、 3 5 6 8 8 其他應收款 4 4 6 7 8 營業費用 27 23 30 39 46 預付賬款 43 45 59 81 79 管理費用 84 106 112 141 153 存貨 254 280 337 363 368 研發費用 35 44 62 80 92 其他流動資產 74 126 126 126 126 財務費用 5 13 12 28 20 非流動資產非流動資產 1102 1171 1670 1710 1769 資產減值損失 -1 -7 -6 3 6 長期投資 0 2 3 4 6 其他收益 6 3 0 0 0 固定資產 536 818 1298 1309 1367 公允價值變動收

10、益 0 0 0 0 0 無形資產 65 63 69 76 78 投資凈收益 -1 4 1 1 1 其他非流動資產 502 289 300 320 319 資產處置收益 -0 -0 0 0 0 資產資產總計總計 2238 2240 2719 3090 3482 營業利潤營業利潤 249 180 323 408 539 流動負債流動負債 773 649 865 1014 1080 營業外收入 0 0 1 0 0 短期借款 222 163 260 360 450 營業外支出 2 7 2 3 3 應付票據及應付賬款 407 348 422 449 429 利潤總額利潤總額 247 174 321 40

11、6 536 其他流動負債 144 138 182 206 201 所得稅 38 27 48 61 80 非流動非流動負債負債 257 301 324 257 191 凈利潤凈利潤 209 147 273 345 456 長期借款 222 270 293 226 160 少數股東損益 0 -3 -1 -7 -9 其他非流動負債 36 31 31 31 31 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 209 150 275 352 465 負債合計負債合計 1030 950 1189 1271 1271 EBITDA 316 272 436 558 698 少數股東權益 11 8 6 -0 -10 EPS

12、（元/股） 1.52 1.08 1.99 2.55 3.37 股本 73 132 138 138 138 資本公積 472 413 413 413 413 主要主要財務比率財務比率 留存收益 645 736 944 1204 1543 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 1197 1282 1523 1819 2220 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 2238 2240 2719 3090 3482 營業收入（%） 27.4 -4.9 32.6 28.1 14.7 營業利潤（%） 75.1 -27.6 79.3 26

13、.5 32.0 歸屬母公司凈利潤（%） 78.3 -28.4 83.4 28.1 32.0 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 24.1 23.6 25.9 26.5 28.2 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 12.7 9.5 13.2 13.2 15.2 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 17.3 11.4 17.9 19.0 20.7 經營活動現金流經營活動現金流 280 255 303 471 632 ROIC（%） 12.6 8.9 13.0 14.3 15.8 凈利潤 209 147 273 345 456 償債償債

14、能力能力 折舊攤銷 57 85 104 137 152 資產負債率（%） 46.0 42.4 43.7 41.1 36.5 財務費用 5 13 12 28 20 凈負債比率（%） -0.5 2.0 24.3 8.9 -8.1 投資損失 1 -4 -1 -1 -1 流動比率 1.5 1.6 1.2 1.4 1.6 營運資金變動 10 0 -86 -39 5 速動比率 1.0 1.0 0.6 0.8 1.1 其他經營現金流 -2 14 -0 -0 -0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -452 -207 -602 -176 -210 總資產周轉率 0.8 0.7 0.8 0.9 0

15、.9 資本支出 452 155 497 39 58 應收賬款周轉率 7.3 8.7 11.0 10.5 12.0 長期投資 -3 -57 -1 -1 -1 應付賬款周轉率 3.4 3.2 4.0 4.5 5.0 其他投資現金流 -3 -110 -106 -139 -153 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 97 -95 114 -51 -57 每股收益（最新攤?。?1.52 1.08 1.99 2.55 3.37 短期借款 85 -60 97 100 90 每股經營現金流（最新攤?。?2.03 1.85 2.19 3.41 4.58 長期借款 116 48 23 -6

16、8 -66 每股凈資產（最新攤?。?8.67 9.29 10.99 13.13 16.04 普通股增加 0 59 6 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 -59 0 0 0 P/E 30.3 42.3 23.0 18.0 13.6 其他籌資現金流 -103 -84 -13 -84 -81 P/B 5.3 4.9 4.2 3.5 2.9 現金凈增加額現金凈增加額 -73 -49 -185 244 365 EV/EBITDA 20.0 23.3 15.3 11.6 8.8 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 qRtMqQtMoRpNzRtMqMrOtQ7NdN9PnPqQnPrRfQrRq

17、PfQmOxOaQrRzRNZsRsNvPpMnM 2020 年 07 月 27 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1公司概況 . 5 2. 高端農藥定制行業市場仍在增長 . 7 2.1. 農藥行業整體市場規模趨于穩定 . 7 2.2. 非專利農藥市場逐步提升 . 8 2.3. 農藥整合大背景下資源向頭部企業集中 . 9 2.4. 公司積極融入國際農化巨頭供應鏈，細分領域極具競爭力 . 10 3. 依托技術平臺打造核心技術競爭力 . 11 3.1. 技術為導向，打造化學合成技術平臺 . 11 3.2. 布局生物技術，搶占未來技術發展制高點 . 12

18、 4. 厚積爆發，發力創新農藥，突破傳統農藥行業天花板 . 14 4.1.農藥產業鏈微笑曲線兩側附加值不斷提升 . 14 4.2.公司創制藥技術儲備豐富，具備開發潛力 . 15 4.3.成立中旗作物，為下游制劑銷售鋪設渠道 . 16 5. 打造第三生產基地，募投項目驅動未來高成長 . 17 6. 盈利預測與投資評級 . 18 6.1. 盈利預測假設 . 18 6.2. 相對估值 . 19 7. 風險提示 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司產品布局 . 5 圖表 2：2012-2020Q1 營業收入及同比增速 . 6 圖表 3：2012-2020Q1 歸母凈利潤及同比增速 . 6 圖表

19、4：2019 年各項業務營業結構 . 6 圖表 5：公司銷售毛利率與凈利率 . 6 圖表 6：公司資產負債率 . 7 圖表 7：公司在建工程固定資產比 . 7 圖表 8：公司股權結構 . 7 圖表 9：全球農藥行業額規模及增速（億美元） . 8 圖表 10：2013-2019 年全球各地區作物用農藥銷售額（百萬美元） . 8 圖表 11：2019 年全球作物用農藥各產品銷售額占比 . 8 圖表 12：1980-2018 年全球植?；瘜W品新活性成分引入數量（個） . 9 圖表 13：全球非專利農藥市場占比逐年提升占比 . 9 圖表 14：全球農藥市場份額 . 10 圖表 15：2019 年全球農

20、化企業農藥銷售 TOP6（億美元） . 10 圖表 16：中旗股份主要產品國內行業格局 . 11 圖表 17：公司部分核心技術統計 . 11 圖表 18：安和生物股權結構 . 12 圖表 19：國內乳酸市場需求領域 . 12 圖表 20：L-乳酸與 D-乳酸下游應用 . 13 圖表 21：聚乳酸分類及應用 . 13 圖表 22：安和生物環評公告主要產品 . 14 圖表 23：農藥產業鏈“微笑曲線”兩側附加值不斷提升 . 15 2020 年 07 月 27 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：公司申請的新化合物品種 . 15 圖表 25：公司專利化合物對稻田

21、間雜草活性優于已公開化合物 . 16 圖表 26：公司專利化合物對棉鈴蟲生物活性優于已公開化合物 . 16 圖表 27：中旗作物股權結構 . 17 圖表 28：公司淮北基地投產主要產品及產能 . 17 圖表 29：公司各項業務盈利預測 . 19 圖表 30：可比上市公司估值比較 . 19 2020 年 07 月 27 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1公司概況公司概況 江蘇中旗科技股份有限公司成立于 2003 年，2014 年掛牌新三板，2016 年在深交所創 業板上市。公司主要從事高端除草劑、殺蟲劑原藥的研發、生產和銷售，是國家級高新 技術企業，截止 2020

22、年中報公司擁有專利 52 件，其中發明專利證書 30 件，實用新型 專利證書 22 件，新申請發明專利 49 件。公司是國內較早自主掌握氟化、不對稱合成和 手性技術、相轉移催化、氨化等關鍵性技術的企業。公司擁有良好的技術創新及研發機 制，歷經十余年發展已開發并使用的農藥原藥已達 600 余個，境內共計取得 105 項農藥 登記證書、55 項生產許可證書/批準證書，境外主要市場與客戶聯合登記取得多個登記 證書，許可證資源豐富。公司已成為跨國農藥公司科迪華（陶氏杜邦農化） 、拜耳、先正 達、巴斯夫農化等的戰略供應商。 圖表 1：公司產品布局 類別類別 產品產品 產能（噸）產能（噸） 新新增增產能（

23、產能（噸）噸） 除草劑 氯氟吡氧乙酸 1200 精噁唑禾草靈 800 炔草酯 700 異噁唑草酮 500 磺草酮 200 甲氧咪草煙 500 甲咪唑煙酸 500 殺蟲劑 噻蟲胺 1000 虱螨脲 400 氟酰脲 300 螺甲螨酯 300 中間體 HPPA 400 HPPA-ET 600 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司南京基地募投項目 300 噸 98%氟酰脲原藥及年產 300 噸 96%螺甲螨酯原藥項目、 年產 500 噸 97%甲氧咪草煙原藥及年產 500 噸 97%甲咪唑煙酸原藥項目、以及淮安基 地年產 400 噸 HPPA 及 600 噸 HPPA-ET 項目目前正在試生產，預

24、計將于 2020 年會逐步 有產能釋放。2019 年公司因環保問題開工負荷有所下降，目前淮安基地已經復產，南京 基地基本正常生產，開工負荷不斷提升，公司生產經營也恢復到正常水平。 從歷年營收和歸母凈利潤看，近年來公司實現營業收入穩步增長，2019 年公司營業收入 15.69 億元，歸母凈利潤 1.50 億元，分別同比下滑 4.9%、28.4%；主要是淮安基地因為 環保停產，開工負荷下降導致。2020 年一季度，公司營業收入 4.57 億元，歸母凈利潤 0.50 億元， 分別同比下滑 16.9%和 32.9%， 主要是受到疫情的意向， 但環比 2019 年 Q4， 痛死業績增長 78.6%，說明

25、江蘇環保安全整治對公司帶來的影響逐漸減少，公司各項經 營生產也在逐步恢復。 2020 年 07 月 27 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：2012-2020Q1 營業收入及同比增速 圖表 3：2012-2020Q1 歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 從公司產品結構看，公司農藥占比最大，2019 年營收占比達到 90%，包括原藥和少量 制劑，中間體業務占比 10%。公司的銷售毛利率較穩定，保持在 23% 左右，近兩年隨 著原藥中間體的自行配套，以及高附加值原藥項目的投產，預計公司產品毛利率和凈利

26、率有升高趨勢。 圖表 4：2019 年各項業務營業結構 圖表 5：公司銷售毛利率與凈利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司 2018 年在建工程大幅增加至 4.6 億元，在建工程固定資產比值增加到 85.82%，這 是公司上市以來第一次大規模資本開支，募投項目主要集中在毛利率較高的小品種原藥 以及中間體項目，公司一方面繼續布局原藥新品種，同時也在打通已有產品的產業鏈， 做到關鍵中間體可以自己供應， 隨著募投項目的建成投產公司未來盈利能力將繼續提升。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2 4 6 8 10 12 14

27、 16 18 20122014201620182020Q1 營收（億元）YOY -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 20122014201620182020Q1 歸母凈利潤（億元）YOY 10% 90% 中間 體 農藥 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20122014201620182020Q1 銷售毛利率(%)銷售凈利率(%) 2020 年 07 月 27 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：公司資產負債率 圖表 7：公司在建工程固定資產比 資料來源：Wind，國盛證券

28、研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 截止 2020 年二季度，公司總股本 1.38 億股，前十大股東累計持股 0.79 億股，占總股本 比例 57.37%。公司實際控制人吳耀軍和張驥夫婦，二人合計持有公司 34.52%的股份， 股權結構較為集中；公司高管周學進 9.27%股份。公司有七個下屬子公司：淮安國瑞化 工有限公司、江蘇鴻豐股權投資、江蘇富萊格國際貿易有限公司、安徽安和生物科技有 限公司、南京國銳生物，其中淮安國瑞化工是目前除南京基地外主要的生產基地，安和 生物和國銳生物是公司的生物技術研發生產基地，另外參股南京中澳轉化醫學、南京中 旗國金化工兩家企業，其中南京中澳轉化醫學主要從

29、事癌癥、免疫及感染性等重要疾病 早期診斷關鍵技術及治療藥物的創新研發及產業化。 圖表 8：公司股權結構 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2. 高端高端農藥農藥定制定制行業行業市場仍在增長市場仍在增長 2.1. 農藥行業整體市場規模趨于穩定農藥行業整體市場規模趨于穩定 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2014201520162017201820192020Q1 資產負債率（%） 資產負債率（%） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 201420152016201720182019 2020Q1

30、在建工程（億元）在建工程/固定資產 2020 年 07 月 27 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 全球農藥市場增長放緩，周期性相對較弱全球農藥市場增長放緩，周期性相對較弱。 2015 年，全球主要農產品價格下行，農藥 需求低迷，農藥市場大幅下滑，2016 年開始伴隨中國供給側改革、環保安全檢查，農藥 原藥及中間體市場價格上行，同時跨國農藥巨頭進入補庫存周期，拉動下游農藥需求， 全球農藥市場規模重回上升趨勢。 2019 年受到北美洪災、 歐洲 320 種農藥禁用以及美元 升值等因素影響，全球農藥銷售額略有下滑，根據 Phillips McDougall 公司的統計數據， 2019 年全球作物用和非作物用農藥銷售額為 676.29 億美元，同比下降 0.3%。同時該 機構預計 2023 年作物用農藥市場 667.03 億美元，2018-2023 年復合年均增長率 3%， 全球農藥增長速度放緩。 圖表 9：全球農藥行業額規模及增速（億美元） 資料來源：Phillips McDoug