【公司研究】中泰證券-國資背景區位優勢債承增長資管優異-20200519[23頁].pdf

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1、 請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明 1 1 非銀金融非銀金融 報告原因報告原因：深度報告深度報告 中泰證券中泰證券 （600918.SH） 首次首次 國資背景國資背景區位優勢區位優勢，債承，債承增長增長資管資管優異優異 買入買入 2020 年年 5 月月 19 日日 公司公司研究研究/深度報告深度報告 事件描述：事件描述： 2019 年 12 月 19 日，中泰證券 IPO 審核通過，5 月 20 日，中泰證券申 購。本次擬發行 6.97 億股，發行完成后總股本 69.69 億股，發行價格 4.38 元/股，預計募集資金凈額 29.24 億元。

2、投資要點：投資要點： 山東區域競爭優勢較強山東區域競爭優勢較強。公司實際控制人系山東省國資委，為業務的 持續發展提供了較好的政策環境。在 2018 年證券公司經營業績排名中，公 司總資產、凈資產和凈資本分別為行業第 16 位、第 15 位和第 19 位，營業 收入和凈利潤分別位列行業第 16 位和第 14 位。公司營業部數量、股基交 易量在山東轄區內排名第一位，經紀業務在山東轄區內具有較強的區域競 爭優勢。 投行債承逐漸建立優勢。投行債承逐漸建立優勢。公司在公司債方面發行規模處于市場前列， 資產證券化方面也實現較好發展。2018 年公司積極拓展債券承銷業務，公 司債權承銷合計金額 944.44

3、 億元，同比增長 56.51%，承銷金額排名行業第 15 位， 提升5 位； 2019年債權承銷金額合計1511.96億元， 同比增長 60.09%， 排名行業第 12 位，提升 3 位，在債權承銷市場的競爭力不斷提升。 推動產品主動管理轉型，管理規模排名前列。推動產品主動管理轉型，管理規模排名前列。公司將資管業務發展重 心放在主動管理產品上，2018 年、2019 年末中泰資管私募主動管理資產月 均規模分別為 1142.64 億元和 912.63 億元，在全國券商主動管理資產月均 規模排名中分別位居第九和第十二。同時積極拓展公募業務，中泰資管旗 下首只公募基金于 2018 年 12 月成立，

4、2019 年 1-9 月實現公募基金資產管 理業務凈收入 1948.71 億元，已經成為公司資產管理業務新的收入來源。 研究業務保持良好發展態勢，傭金席位占比不斷提升。研究業務保持良好發展態勢，傭金席位占比不斷提升。近年來，公司 持續加大對研究實力的投入，新引入了多個優秀團隊，公司研究業務保持 良好的發展態勢。 公司近年來交易席位總傭金及傭金席位占比呈上升趨勢， 2016 年-2019 年傭金席位占比市場排名分別為第 18、第 9、第 7 和第 9。 盈利盈利預測預測、估值分析和投資建議：、估值分析和投資建議：根據行業發展趨勢及公司競爭力水平，我 們預計公司 2020 年-2022 年實現營業

5、收入 108.20 億元、116.93 億元、131.76 億元，歸母凈利潤 26.93 億元、29.09 億元、34.02 億元，對應 EPS 為 0.43 元/股、0.46 元/股、0.54 元/股。參考可比公司估值情況，結合公司未來成長 性，給予公司 2020 年 1.34PB，對應目標價為 7.46 元。 風險提示：風險提示：二級市場大幅下跌，資本市場改革不達預期。 分析師：劉麗 執業證書編號：S0760511050001 Tel：0351-8686794 Email： 分析師：孫田田 執業證書編號：S0760518030001 Tel：0351-8686900 Email： 太原市府

6、西街 69 號國貿中心 A 座 28 層 北京市西城區平安里西大街 28 號中海國 際中心七層 山西證券股份有限公司 證券研究報告：公司研究證券研究報告：公司研究/ /深度報告深度報告 2 2 目錄目錄 1.公司概況公司概況 . 5 1.1 國資背景區位優勢 . 5 1.2 多項指標居行業前列 . 6 1.3 收入結構持續優化 . 7 2.業務分析業務分析 . 8 2.1 豐富服務體系，綜合金融服務能力提升. 8 市場份額整體增長，傭金率高于行業平均 . 8 山東省內市場優勢明顯，積極拓展省外業務 . 9 推動傳統經紀業務轉型，完善客戶服務體系 . 10 2.2 債券承銷競爭力提升，新三板實力

7、突出. 11 2.3 資管壓縮通道規模，主動管理排名行業前列 . 12 2.4 融資融券份額下滑，資本中介提高風險防控 . 14 2.5 自營債券投資為主，規模持續增長 . 15 2.6 研究業務發展態勢良好 . 17 2.7 其他業務完善布局 . 18 期貨經紀和商品交易開展良好，收入占比提升 . 18 私募投資基金業務受市場沖擊影響，管理規模有所下降. 19 國際業務穩步發展 . 19 3.盈利預測、估值分析和投資建議盈利預測、估值分析和投資建議 . 20 4.風險提示風險提示 . 21 rQsNnMoNqNnMzQmOxPnRzR9P8Q6MnPrRoMqQjMpPnQlOmOrQaQr

8、RxOMYrQvMxNnPqR 證券研究報告：公司研究證券研究報告：公司研究/ /深度報告深度報告 3 3 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司股權結構：公司股權結構 . 5 圖圖 2：2015-2019 公司營業收入及凈利潤公司營業收入及凈利潤 . 6 圖圖 3：2015-2019 年公司凈資產收益率與行業對比年公司凈資產收益率與行業對比 . 6 圖圖 4：2015-2019 公司營業收入構成公司營業收入構成 . 8 圖圖 5：收入構成橫向對比：收入構成橫向對比 . 8 圖圖 6：2016-2019 公司傭金率與行業對比公司傭金率與行業對比 . 9 圖圖 7：股基交易量及市場份額：股基交易量及市

9、場份額 . 9 圖圖 8：山東省內股基交易量及市場份額：山東省內股基交易量及市場份額 . 10 圖圖 9：省外市場份額：省外市場份額 . 10 圖圖 10：投資銀行業務凈收入構成：投資銀行業務凈收入構成 . 11 圖圖 11： 投行業務平均承銷費率投行業務平均承銷費率 . 11 圖圖 12：股權承銷規模及構成：股權承銷規模及構成 . 12 圖圖 13：債權承銷規模及構成：債權承銷規模及構成 . 12 圖圖 14：存量資產管理產品規模構成：存量資產管理產品規模構成 . 13 圖圖 15：資產管理業務凈收入及收益率：資產管理業務凈收入及收益率 . 13 圖圖 16：資產管理業務手續費及傭：資產管理

10、業務手續費及傭金收入構成金收入構成 . 14 圖圖 17：資產管理業務管理費率：資產管理業務管理費率 . 14 圖圖 18：2016-2019 融資融券業務余額及份額融資融券業務余額及份額 . 15 圖圖 19：自有資金股票質押規模：自有資金股票質押規模 . 15 圖圖 20：2015-2019 年自營權益類證券及衍生品年自營權益類證券及衍生品/凈資本凈資本 . 16 圖圖 21：2015-2019 年自營固定收益類證券年自營固定收益類證券/凈資本凈資本 . 16 圖圖 22：2016-2019 公司投資業務規模公司投資業務規模 . 16 證券研究報告：公司研究證券研究報告：公司研究/ /深度

11、報告深度報告 4 4 圖圖 23：自營業務各類金融資產綜合收益率：自營業務各類金融資產綜合收益率 . 16 圖圖 24：2014-2019 公司傭金席位公司傭金席位 . 18 圖圖 25：2016-2019 中泰國際營業收入及凈利潤中泰國際營業收入及凈利潤 . 20 圖圖 26：2016-2019 中泰國際資產規模中泰國際資產規模 . 20 表表 1：公司控股子公司：公司控股子公司 . 6 表表 2：2015-2018 公司經營業績行業排名公司經營業績行業排名 . 7 表表 3：2016-2019 公司股權質押業務主要指標公司股權質押業務主要指標 . 15 表表 4：2016-2019 公司自

12、營業務規模及收益情況公司自營業務規模及收益情況 . 17 表表 5：可比公司估值（：可比公司估值（2020/5/19） . 20 證券研究報告：公司研究證券研究報告：公司研究/ /深度報告深度報告 5 5 1.公司公司概況概況 1.1 國資背景區位優勢國資背景區位優勢 公司實際控制人系山東省國資委，作為唯一一家總部設在山東省的證券公司，公司在業務發展中得到公司實際控制人系山東省國資委，作為唯一一家總部設在山東省的證券公司，公司在業務發展中得到 山東省政府的大力支持，為公司業務的持續發展提供了較好的政策環境山東省政府的大力支持，為公司業務的持續發展提供了較好的政策環境。 公司由齊魯證券整體變更設

13、立，前身為山東省齊魯證券經紀有限公司，成立于 2001 年 5 月，由省內信 托投資公司所屬證券營業部聯合組建而成， 初始注冊資本為 5.12 億元。 經過多次增資， 截至 2020 年 4 月末， 公司注冊資本為 62.72 億元，萊鋼集團持有公司 45.91%的股份，為公司的控股股東，山東省國資委通過下 屬企業間接合計持有公司 69.03%的股份，為公司實際控制人。 圖 1：公司股權結構 資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所 山東地處環渤海經濟圈、新亞歐大陸橋經濟帶、沿黃經濟區的疊加地帶，經濟總量長期位于全國前三 位，資本市場服務需求巨大。公司作為唯一一家山東省屬券商，得到山東省各級政

14、府的大力支持，已成為 山東現代金融產業發展的重要組成部分，在服務山東資本市場、促進實體經濟轉型升級方面有一定的政策 優勢和地緣優勢。 公司立足于山東地區，積極開展各項業務，已經發展成為一家公司立足于山東地區，積極開展各項業務，已經發展成為一家全國性全國性綜合類證券公司。綜合類證券公司。公司收入主要 來自經紀業務、投行業務、資管業務及自營業務，直接控股 6 家子公司，分別為魯證期貨（63.10%） 、中泰 資本（100.00%） 、中泰國際（100.00%） 、中泰資管（60.00%） 、中泰物業（100.00%）和中泰創投（100.00%） ， 分別從事期貨業務、私募投資基金業務、香港市場在內

15、的國際業務、資產管理業務、物業管理和另類投資 業務。 同時參股萬家基金 （49.00%） 、 齊魯股交中心 （36.00%） 、 中證信用增進 （4.36%） 及證通公司 （0.99%） 。 截止 2019 年 9 月 30 日，公司在全國設有 41 家分公司，284 家證券營業部，主要分布在山東?。?31 證券研究報告：公司研究證券研究報告：公司研究/ /深度報告深度報告 6 6 家，占比 46.13%） 、北京、上海、廣東等地。憑借網點布局優勢及服務水平的提升，公司經紀業務市場份額 保持行業前列。 表 1：公司控股子公司 公司名稱公司名稱 注冊資本注冊資本 持股比例持股比例 主營業務主營業

16、務 成立時間成立時間 魯證期貨股份有限公司 10.02 億元 63.10% 金融期貨經紀業務、 商品期貨業務 1995 中泰資本股權投資管理（深圳）有限公司 22.20 億元 100.00% 私募投資基金 2010 中泰創業投資（深圳）有限公司 5.00 億元 100.00% 另類投資 2017 齊魯中泰物業有限公司 8.28 億元 100.00% 物業管理服務 2014 中泰證券（上海）資產管理有限公司 1.67 億元 60.00% 證券資產管理 2014 中泰國際金融有限公司 16.35 億元 100.00% 證券經紀、期貨、資產管理 2011 資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所 1

17、.2 多項指多項指標居標居行業前列行業前列 整體盈利水平與行業同頻共振，受市場環境影響較大。整體盈利水平與行業同頻共振，受市場環境影響較大。 2015 年-2019 年公司實現營業收入 150.45 億元、83.47 億元、81.69 億元、70.25 億元、97.09 億元；實 現歸母凈利潤 60.62 億元、24.52 億元、17.95 億元、10.09 億元、22.49 億元；凈資產收益率分別為 26.53%、 7.80%、5.58%、3.14%、6.87%。 圖 2：2015-2019 公司營業收入及凈利潤 圖 3：2015-2019 年公司凈資產收益率與行業對比（%） 資料來源：Wi

18、nd，山西證券研究所 資料來源：Wind，山西證券研究所 具備一定地域優勢，行業排名相對靠前。具備一定地域優勢，行業排名相對靠前。 中泰證券作為山東首家綜合性券商，業務全面，地域優勢明顯，客戶資源豐富，在經紀業務方面有一 定的優勢。2015 年-2018 年和 2019 年，公司的分類評級結果分別為 A 類 AA 級、A 類 A 級、A 類 A 級、B 類 BBB 級和 A 類 A 級。截至 2019 年 12 月末，公司總資產達 1466.13 億元，截止 2019 年 9 月 30 日，公司 證券研究報告：公司研究證券研究報告：公司研究/ /深度報告深度報告 7 7 凈資本規模達 224.

19、14 億元。在 2018 年證券公司經營業績排名中，公司總資產、凈資產和凈資本分別為行業 第 16 位、第 15 位和第 19 位，營業收入和凈利潤分別位列行業第 16 位和第 14 位。 同時，多項指標位居行業前列多項指標位居行業前列： 1）經紀業務方面，代理買賣證券業務收入（含席位租賃） 、客戶資金余額分別位列行業第 13 名、第 14 名，融資類業務收入排名行業第 12 名； 2）投行業務方面，投資銀行業務收入、承銷與保薦業務收入、債券主承銷傭金收入等排名分別位列第 18 名、第 23 名、第 11 名； 3）資管業務方面，2018 年客戶資產管理業務收入排名第 19 位，根據中國基金業

20、協會數據，2018 年、 2019 年末中泰資管私募主動管理資產月均規模分別為 1142.64 億元和 912.63 億元，在全國券商主動管理資 產月均規模排名中分別位居第九和第十二； 表 2：2015-2018 公司經營業績行業排名 2015 2016 2017 2018 總資產總資產 13 15 16 16 凈資產凈資產 13 14 15 15 凈資本凈資本 15 16 18 19 營業收入營業收入 12 11 16 16 凈利潤凈利潤 13 13 16 14 客戶資金余額客戶資金余額 15 12 12 14 代理買賣證券業務凈收入（含席位租賃代理買賣證券業務凈收入（含席位租賃） 12 8

21、 8 13 客戶客戶資產管理業務資產管理業務收入收入 19（凈收入） 6 9 19 投資銀行業務收入投資銀行業務收入 29（凈收入） 22 16 18 股票主承銷金額排名股票主承銷金額排名 30 23 22 55 債券主承銷金額排名債券主承銷金額排名 37 29 18 13 融資類業務收入融資類業務收入 14（凈收入） 15 16 12 證券投資收入證券投資收入 15 22 25 14 資料來源：中國證券業協會，山西證券研究所 1.3 收入結構持續優化收入結構持續優化 公司業務覆蓋證券經紀業務、投資業務、投資銀行業務、期貨業務、資管業務、信用業務和研究業務 等。經紀業務對公司營業收入的貢獻最大

22、，同時公司積極推行多元化發展戰略，培育新的業務增長點，不 斷優化業務結構。 業務呈現重資本化業務呈現重資本化。受益于市場回暖，各項業務整體上升，資本類業務對營業收入的貢獻度提升。2019 年自營業務收入（投資凈收益+公允價值變動凈收益）實現收入 24.78 億元，同比增長 9.65%，實現利息凈 收入 15.02 億元，同比增長 127.23%，2019 年兩項業務實現收入合計占比 41%，較 2015 年提升 5 個百分點。 證券研究報告：公司研究證券研究報告：公司研究/ /深度報告深度報告 8 8 對經紀業務的依賴逐步下降對經紀業務的依賴逐步下降，收入結構較為均衡，收入結構較為均衡。證券經

23、紀業務收入是公司核心基礎業務，是公司重 要收入來源之一，但受市場環境影響較大。2019 年實現代理買賣證券業務凈收入 24.32 億元，同比增長 23.70%，占營業收入的比重為 25%，但收入占比較 2015 年下降 29 個百分點。 與可比券商進行對比分析，2019 年公司經紀、投行、資管、利息、自營、其他業務收入分別占比 25%、 11%、4%、15%、26%、19%，各項業務發展相對較為均衡。 圖 4：2015-2019 公司營業收入構成（%） 圖 5：收入構成橫向對比（%） 資料來源：Wind，山西證券研究所 資料來源：Wind，山西證券研究所 2.業務業務分析分析 2.1 豐富服務

24、豐富服務體系，綜合金融服務能力提升體系，綜合金融服務能力提升 證券經紀業務交易量較易受證券市場景氣程度的影響，從而影響證券經紀業務收入。2016 年-2019 年， 公司代理買賣證券業務收入分別為 33.21 億元、26.11 億元、19.66 億元和 24.32 億元，占營業收入的比重分 別為 39.79%、31.96%、27.99%和 25.05%。 市場份額整體增長，傭金率高于行業平均市場份額整體增長，傭金率高于行業平均 近年來公司代理股票基金交易市場份額整體呈增長趨勢。公司 2016 年-2018 年、2019 年 1-9 月股基交 易量分別為 6.29 萬億元、5.61 萬億元、4.

25、57 萬億元和 5.30 萬億元，市場份額分別為 2.41%、2.39%、2.38% 和 2.56%。但隨著“一人多戶”政策的放開，證券公司經紀業務競爭日益激烈，行業傭金率水平持續下降， 2016-2018 年及 2019 年前三季度，公司平均凈傭金率（股票、基金及債券）分別為 0.49、0.42、0.38 和 0.33，同行業傭金率相同，也呈下降趨勢，目前仍高于行業平均水平，但與行業傭金率的差距在逐漸 減小。 證券研究報告：公司研究證券研究報告：公司研究/ /深度報告深度報告 9 9 圖 6：2016-2019 公司傭金率與行業對比（） 圖 7：股基交易量及市場份額 資料來源：公司招股說明書

26、，山西證券研究所 資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所 山東省內市場山東省內市場優勢明顯優勢明顯，積極拓展省外業務，積極拓展省外業務 截至 2019 年 9 月末，公司在全國多個省、市、自治區、直轄市設有 41 家分公司，擁有 284 家證券營 業部，其中山東省內設有營業部 131 家，占山東省內營業部總數的 23.14%，占公司在全國營業部總數的 46.13%。 山東省內經紀業務是公司經紀業務的主山東省內經紀業務是公司經紀業務的主要收入來源要收入來源。2016 年-2018 年、2019 年 1-9 月，公司來源于山 東省內營業網點的經紀業務手續費及傭金凈收入占比分別為 76.37%、74.30%、73.78%和 75.03%。營業部數營業部數 量、股基交易量在山東轄區內排名量、股基交易量在山東轄區內排名第一位第一位。憑借在地域、網點、技術、管理等方面的優勢，