中興通訊-公司深度研究：5G龍頭以最好的姿態迎接最好的成長時代-20200516[46頁].pdf

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1、 公司報告公司報告 | 公司深度研究公司深度研究 1 中興通訊中興通訊（000063） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 05 月月 16 日日 投資投資評級評級 行業行業 通信/通信設備 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 41.17 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 3,856.85 流通A股股本(百萬股) 3,475.26 A 股總市值(百萬元) 158,786.52 流通A股市值(百萬元) 143,076.36 每股凈資產(元) 8.95 資產負債率(%) 69.79 一年內最高/最低(元) 56.70/26.50 作者作

2、者 容志能容志能 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517100003 唐海清唐海清 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517030002 王奕紅王奕紅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517090004 王俊賢王俊賢 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517080002 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 中興通訊-季報點評:雖受疫情影響 Q1 總體仍穩健，5G 建設高峰到來，全 面推進值得期待 2020-04-25 2 中興通訊-年報點評報告:基本面反 轉趨勢確立，以更好姿態迎接 5G 時代 2020-03-29 3 中興通訊-半年報點評:業績符合預 期，主

3、要財務指標優化+產業鏈開啟兌 現，公司向上趨勢確立 2019-08-28 股價股價走勢走勢 5G 龍頭以最好的姿態迎接最好的成長時代龍頭以最好的姿態迎接最好的成長時代 2020 年是全球年是全球 5G 網絡進行大規模建設的元年，通信網絡設備市場正在網絡進行大規模建設的元年，通信網絡設備市場正在 經歷新一輪的快速成長、市場格局空前清晰、中國市場引領全球的變化，經歷新一輪的快速成長、市場格局空前清晰、中國市場引領全球的變化， 中國的通信網絡設備廠商正處于最好的成長時代。 而作為全球通信設備的中國的通信網絡設備廠商正處于最好的成長時代。 而作為全球通信設備的 龍頭企業，中興通訊經歷挫折后已全面恢復，

4、同時戰略聚焦、內部管理優龍頭企業，中興通訊經歷挫折后已全面恢復，同時戰略聚焦、內部管理優 化，中興正在呈現最好的姿態迎接最好的成長時代?；?，中興正在呈現最好的姿態迎接最好的成長時代。 本文重新梳理公司所處的行業機會，以及公司管理、基本面最新情況；并本文重新梳理公司所處的行業機會，以及公司管理、基本面最新情況；并 將從幾個維度論述公司當前的估值上升空間。將從幾個維度論述公司當前的估值上升空間。 1、最好的時代：、最好的時代：5G 將引領新一輪科技浪潮，是新基建之首，政策與市場將引領新一輪科技浪潮，是新基建之首，政策與市場 化雙重推動化雙重推動 5G 是新一輪科技浪潮的開始 2018年1月至今任財

5、經管理部主任; 2017年至今任深圳市中瑞檢測科技有限公司,南京興通未來置業有限公司監事; 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 39 （5） 持續向包括高級管理人員、子公司、合規聯絡人、客戶經理和新員工提供全面的 線上、線下出口管制合規培訓； （6） 配合獨立合規監察官和特別合規協調員開展的各項監管工作； （7） 并持續向對出口管制合規工作投放資源。 2019 年年報中披露管理費用較 2018 年增加 11.2 億，預計主要為法律事務支出費用增加。 隨著公司新管理層逐步履職，同時公司大規模合規投入，我們認為公司經營進入正?；?， 并進一步降低經營風險，此外，合規建設也將助力公司在

6、海外運營商市場的份額擴張。 圖圖 53：中興通訊中興通訊 2017-2019 年管理費用細節統計（單位：億元）年管理費用細節統計（單位：億元） 資料來源：Wind、天風證券研究所 4. 盈利預估及全面的估值分析盈利預估及全面的估值分析 4.1. 盈利預估盈利預估 1、運營商業務預計再創新高 運營商業務主要包含：無線通信、有線（接入網、光網絡、數據通信等）和電信業務（物 聯網、電信軟件及服務等） 。 受 BIS 事件影響，2018 年各個子領域都將面臨下滑；隨著中興運營商業務快速恢復，疊加 運營商資本開支回暖，2019 年該業務創歷史新高；2020 年進入 5G 規模建設期，預計其收 入持續快速

7、增長；2021 年進入 5G 建設高峰期，中興份額有望提升，預計呈持續加速增長 態勢。 毛利率預測：網絡建設早周期普遍較低，然后逐步提升。 2、消費者業務逐步止住下滑 消費者業務包含：手機終端、固網寬帶終端、家庭終端。受 BIS 事件影響，2018 年消費者 業務（尤其手機）收入預計大幅下滑；2019 年逐步恢復，但消費者業務戰略調整聚焦核心 機型、關鍵產品，疊加行業增速放緩甚至下滑的壓力，2019 年消費者業務收入體量依然處 于下滑趨勢；2020-2021 年，隨著 5G 手機的逐步上量，消費者業務有望跟隨或略高于行 201720182019 其他6.411.520.9 差旅費1.10.81

8、.0 租賃費1.21.30.5 攤銷及折舊費2.74.04.9 辦公費1.41.31.0 工資福利及獎金17.817.619.5 6.4 11.5 20.9 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 40 業增速。 毛利率預測：隨著公司戰略聚焦，以及 5G 手機的逐步上量，預計消費者業務的毛利率相 對穩定在 15%。 3、政企業務受益 5G 應用的發展有望逐步發力 政企業務主要聚焦政企客戶需求，基于“通訊網絡、物聯網、大數據、云計算”等產品， 為政府以及企業提供各類信息化解決方案。 中興通訊的政企業務市場主要在國內，

9、 隨著 5G 網絡的逐步完善， 5G 應用及相關專用網絡的需求將逐步釋放， 預計未來幾年有望逐步發力。 毛利率：政企業務相對穩定，因此預計政企業務相對穩定在 30%。 圖圖 54：中興通訊中興通訊業務預測業務預測（百萬元）（百萬元） 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 根據上述三項分業務預測，預計中興通訊 2020-2022 年營收分別為 1076、1292 和 1471 億元，毛利率分別為 35.7%、36.5%和 37.0%。 根據總收入、毛利率、三項費用、投資收益等科目分別預測，預計 2020-2022 年中興的歸 屬母公司所有者凈利潤分別為 61、83 和 102 億元。 4

10、.2. 各維度各維度分析當前估值水平分析當前估值水平 本小節將從幾個維度論述公司低估的估值： （1）當前通信板塊）當前通信板塊 PE（TTM）低于近五年均值，偏離程度是）低于近五年均值，偏離程度是 4 個個 TMT 行業最多的行業最多的 通信行業當前 PE（TTM）為 40.5 倍，低于自 2016 年至今的近五年 PE（TTM）均值的 49.0 倍。 同時，根據 PE(TTM)分位統計， 通信行業的當前 PE（TTM） 約處于近五年（自 2016 年） PE 總體的 26%分位，是 4 個 TMT 行業中最低的，即偏離近五年估值中樞也是最多。 圖圖 55：各行業近五年（自各行業近五年（自 2

11、016 年）年）PE（TTM）和當前）和當前 PE（TTM）比較）比較 201820192020E2021E2022E 業務收入實際（百萬元） 57,07666,58481,675101,076116,188 同比增長率-10.5%16.7%28.1%23.8%15.0% 毛利率40.4%42.6%40.5%41.0%41.5% 業務收入（百萬元）19,21014,99716,49718,14619,961 同比增長率-45.4%-21.9%-14.1%10.0%10.0% 毛利率12.5%17.9%15.0%15.0%15.0% 業務收入（百萬元）9,2289,1549,4759,94910

12、,944 同比增長率-6.1%-0.8%2.7%5.0%10.0% 毛利率29%29%30%30%30% 業務收入（百萬元）85,51390,737107,647129,172147,093 同比增長率-21.4%6.1%18.6%20.0%13.9% 毛利率32.9%37.2%35.7%36.5%37.0% 年份年份 消費者業務消費者業務 政企業務政企業務 合計合計 運營商業務運營商業務 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 41 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 56：各行業當前各行業當前 PE（TTM）所處）所處近五年（自近五年（自 2016 年）年） PE 分位分

13、位統計統計 資料來源：Wind，天風證券研究所 （2）從所有）從所有 A 股上市公司研發投入指標維度，中興領跑，市研率股上市公司研發投入指標維度，中興領跑，市研率有提升空間有提升空間 在截止到 4 月 25 日上市 A 股的 3819 家公司中，按照 2019 年披露的數據，中興的研發費 用支出 125.5 億元，排名第 7 位。在研發費用排名前二十的公司里，中興通訊的研發費用 率 13.8%是最高的，但市研率為 15.1 倍僅排在中等偏后的位置?？梢?，公司的研發投入領 跑 A 股，但是市研率角度看仍有提升的空間。 圖圖 57：2019 年年 A 股研發費用前股研發費用前 20 名名 49.9

14、 32.9 132.1 74.7 16.915.4 51.8 7.3 23.9 72.1 27.3 48.7 59.1 21.0 43.1 46.8 32.7 17.3 49.0 29.5 16.8 37.3 65.4 49.4 43.1 19.5 30.8 34.7 11.3 17.2 57.0 9.8 8.0 9.5 25.4 5.9 18.5 30.7 13.6 32.6 30.2 15.9 21.0 24.1 20.5 13.6 40.5 25.0 15.2 32.5 59.3 41.239.2 19.2 33.6 41.5 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0

15、120.0 140.0 采掘(申萬) 商業貿易(申萬) 國防軍工(申萬) 鋼鐵(申萬) 房地產(申萬) 建筑裝飾(申萬) 機械設備(申萬) 銀行(申萬) 公用事業(申萬) 有色金屬(申萬) 建筑材料(申萬) 休閑服務(申萬) 綜合(申萬) 交通運輸(申萬) 輕工制造(申萬) 農林牧漁(申萬) 化工(申萬) 非銀金融(申萬) 通信(申萬) 紡織服裝(申萬) 家用電器(申萬) 電氣設備(申萬) 計算機(申萬) 電子(申萬) 傳媒(申萬) 汽車(申萬) 食品飲料(申萬) 醫藥生物(申萬) 2016年至今平均PE（TTM）PE(TTM）現值_4月25日 -0.8% 8.5% 2.4%2.9% -0.5

16、% 5.3% 3.4%3.1% 7.5% 9.5%10.5% 16.1% 9.8% 12.0%11.7% 1.2% 19.1%21.4% 26.0% 30.0% 37.5%35.9%39.2%34.6% 41.6% 47.5% 64.9% 80.2% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 42 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 58：2019 年年 A 股研發費用前股研發費用前 20 名名公司的市研率公司的市研率（單位：倍）（單位：倍） 資料來源：Wind，天風證券研究所 （3）對比對比所有所有 TMT 上市的大公

17、司，中興的市研率低估較多上市的大公司，中興的市研率低估較多 對比所有 TMT 上市公司（剔除 2016 年后 IPO 上市，重組上市等公司） ，市值排名前二十 位的公司中，中興通訊的市研率為 15.1 倍，處于較低水平。 圖圖 59：TMT 上市公司上市公司市值市值前前 20 名名公司的市研率比較公司的市研率比較 資料來源：Wind，天風證券研究所，附注：排序從左到右，是市值從大到小 172.9 165.3 165.1 156.7 133.9 125.9 125.5 120.2 112.9 99.3 96.4 94.3 94.0 88.6 67.0 62.7 62.2 58.9 56.3 54

18、.8 1.2% 2.0% 1.9% 0.6% 1.6% 2.3% 13.8% 5.2% 3.2% 2.9% 3.5% 2.3% 0.3% 3.0% 5.8% 3.1% 3.0% 3.0% 4.4% 9.5% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 180.0 200.0 研發費用（億元）研發收入比 4.7 4.8 5.4 8.0 8.7 10.4 12.2 12.7 14.8 15.1 16.2 16.5 19.5 29.1 30.9 39.

19、0 51.9 54.6 55.9 57.5 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 54.6 58.1 15.1 94.8 19.5 401.1 71.3 454.6 93.1 44.6 345.7 52.8 21.6 48.9 40.7 122.1 138.1 143.6 18.5 34.8 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 450.0 500.0 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 43 （4）歷史估值來看，中興當前估值低于近五年均值，在）歷史估值來看，中興當前估值低于

20、近五年均值，在 TMT 的大公司中處于較低的大公司中處于較低分位分位水水 平平 中興通訊當前 PE（TTM）為 35.4 倍，低于自 2016 年至今的近五年 PE（TTM）均值的 38.7 倍。 對比所有 TMT 上市公司（剔除 2016 年后 IPO 上市，重組上市等公司） ，市值排名前二十 位的公司中，根據 PE(TTM)分位統計，中興通訊的當前 PE（TTM）約處于近五年（自 2016 年） PE 總體的 44.2%分位，處于近五年較低的水平。 圖圖 60：TMT 板塊中市值排名前二十位公司，近五年（自板塊中市值排名前二十位公司，近五年（自 2016 年）年）PE（TTM）和當前）和當

21、前 PE（TTM）比較）比較 資料來源：Wind，天風證券研究所，附注：排序從左到右，是市值從大到小 圖圖 61：TMT 板塊中市值排名前二十位公司，當前板塊中市值排名前二十位公司，當前 PE（TTM）所處）所處近五年（自近五年（自 2016 年）年） PE 分位分位統計統計 資料來源：Wind，天風證券研究所，附注：排序從左到右，是市值從大到小 5. 風險提示風險提示 1、經營合規風險。自 18 年芯片禁運事件后，公司成立董事會出口合規委員會，強化出口 業務的合規建設，目前合規建設仍在持續加強，仍存在相關風險。 2、管理層不穩定風險。按照 2018 年 6 月 13 日與美國達成的和解協議，

22、中興通訊完成了 董事會、管理層改組。目前新的管理團隊仍在磨合期，存在不穩定風險。 31.3 40.1 38.7 548.5 64.2 76.5 135.5 34.9 61.1 166.0 308.5 758.9 239.7 1224.2 87.6 39.5 66.6 293.3 20.4 42.2 22.5 47.0 35.4 33.8 67.5 48.7 91.6 75.5 34.9 126.6 64.7 53.7 44.2 26.9 37.0 46.9 66.2 207.1 21.9 41.0 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1000.0 1200.0 1400.0

23、 2016年至今平均PE當前PE(TTM）_4月25日 18.6% 71.1% 44.2% 0.8% 53.3% 17.9% 24.0% 137.0% 23.4% 29.9% 6.2% 0.5% 3.9% 0.7% 14.6% 66.3% 49.6% 29.8% 57.0% 48.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 44 3、5G 網絡建設低于預期。目前國家把 5G 網絡建設定位為新基建之首，但是由于疫情等 原因，5G 網絡建設有低于預期風險。 4、海外市場網絡建設推遲風險。目前全球受

24、新冠肺炎疫情影響，開工情況較差，存在網 絡建設推遲風險。 5、中美貿易摩擦升級。存在由于中美貿易摩擦升級帶來的芯片供應風險。 6、運營商業務毛利率下降風險。處于網絡建設的早周期，運營商業務毛利率普遍較低， 因此存在毛利率不達預期的風險。 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 45 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利潤利潤表表（百萬元）（百萬元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 24,289.80 33,309.35 50,624.87 52,999.24 68

25、,238.71 營業收入營業收入 85,513.15 90,736.58 107,646.92 129,171.59 147,092.56 應收票據及應收賬款 21,592.33 19,778.28 34,651.69 23,738.87 42,752.67 營業成本 57,367.58 57,008.38 69,251.47 82,023.69 92,597.36 預付賬款 615.49 402.53 1,212.93 488.44 1,422.99 營業稅金及附加 637.73 930.51 861.18 1,107.12 1,315.30 存貨 25,011.42 27,688.51 3

26、0,596.22 42,113.60 36,649.79 營業費用 9,084.49 7,868.72 9,257.63 10,979.59 12,355.78 其他 21,338.63 21,388.51 24,419.06 21,206.01 25,213.26 管理費用 3,651.50 4,772.82 5,382.35 6,458.58 7,354.63 流動資產合計流動資產合計 92,847.65 102,567.17 141,504.76 140,546.16 174,277.42 研發費用 10,905.58 12,547.90 14,317.04 16,921.48 19,1

27、22.03 長期股權投資 3,015.30 2,327.29 2,327.29 2,327.29 2,327.29 財務費用 280.65 965.96 1,076.47 1,291.72 1,470.93 固定資產 8,898.07 9,383.49 9,528.24 9,531.49 9,576.25 資產減值損失 2,076.86 (1,281.07) 1,076.47 1,291.72 1,470.93 在建工程 1,296.04 1,171.72 631.03 306.62 111.97 公允價值變動收益 (861.26) (213.99) 0.00 0.00 0.00 無形資產 1

28、1,290.84 9,595.23 7,946.37 6,297.51 4,648.65 投資凈收益 294.49 249.45 1,000.00 1,000.00 1,000.00 其他 12,002.85 16,157.24 13,219.80 13,775.04 14,384.03 其他 2,687.49 335.73 (3,000.00) (3,000.00) (3,000.00) 非流動資產合計非流動資產合計 36,503.10 38,634.96 33,652.72 32,237.95 31,048.18 營業利潤營業利潤 (611.95) 7,552.18 8,424.31 11

29、,097.72 13,405.61 資產總計資產總計 129,350.75 141,202.14 175,157.49 172,784.11 205,325.60 營業外收入 142.65 183.70 200.00 200.00 200.00 短期借款 23,739.61 26,645.97 26,252.36 26,252.36 26,252.36 營業外支出 6,880.90 574.21 400.00 400.00 400.00 應付票據及應付賬款 27,443.10 27,728.55 41,494.78 41,799.99 50,268.70 利潤總額利潤總額 (7,350.20)

30、 7,161.67 8,224.31 10,897.72 13,205.61 其他 38,194.08 31,996.00 50,361.46 39,426.53 52,339.59 所得稅 (400.86) 1,385.00 1,233.65 1,634.66 1,980.84 流動負債合計流動負債合計 89,376.80 86,370.52 118,108.59 107,478.88 128,860.65 凈利潤凈利潤 (6,949.34) 5,776.67 6,990.66 9,263.06 11,224.77 長期借款 2,366.57 10,045.09 10,000.00 10,0

31、00.00 10,000.00 少數股東損益 (382.72) 280.19 349.53 463.15 561.24 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 (6,983.66) 5,147.88 6,141.13 8,299.91 10,163.53 其他 4,646.71 6,832.23 6,487.97 5,988.97 6,436.39 每股收益（元） (1.51) 1.12 1.33 1.80 2.20 非流動負債合計非流動負債合計 7,013.28 16,877.32 16,487.97 15,988.97 16,436

32、.39 負債合計負債合計 96,390.07 103,247.84 134,596.57 123,467.84 145,297.04 少數股東權益 3,810.74 2,875.07 3,207.12 3,662.56 4,211.32 主要財務比率主要財務比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 4,192.67 4,227.53 4,612.35 4,612.35 4,612.35 成長能力成長能力 資本公積 11,444.46 12,144.43 12,144.43 12,144.43 12,144.43 營業收入 -21.41% 6.11% 18.64% 20

33、.00% 13.87% 留存收益 20,752.47 26,600.32 32,741.45 41,041.35 51,204.88 營業利潤 -109.06% -1334.12% 11.55% 31.73% 20.80% 其他 (7,239.65) (7,893.05) (12,144.43) (12,144.43) (12,144.43) 歸屬于母公司凈利潤 -252.88% -173.71% 19.29% 35.15% 22.45% 股東權益合計股東權益合計 32,960.68 37,954.30 40,560.92 49,316.26 60,028.56 獲利能力獲利能力 負債和股東權

34、益總計負債和股東權益總計 129,350.75 141,202.14 175,157.49 172,784.11 205,325.60 毛利率 32.91% 37.17% 35.67% 36.50% 37.05% 凈利率 -8.17% 5.67% 5.70% 6.43% 6.91% ROE -30.50% 17.86% 16.44% 18.18% 18.21% ROIC -3.87% 28.70% 29.81% 69.82% 62.85% 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 償債能力償債能力 凈利潤 (6,949.34) 5,776.6

35、7 6,141.13 8,299.91 10,163.53 資產負債率 74.52% 73.12% 76.84% 71.46% 70.76% 折舊攤銷 2,507.38 3,061.97 2,124.80 2,150.02 2,178.75 凈負債率 9.28% 10.52% -30.77% -31.43% -51.20% 財務費用 1,173.94 1,569.37 1,076.47 1,291.72 1,470.93 流動比率 1.04 1.19 1.20 1.31 1.35 投資損失 (294.49) (249.45) (1,000.00) (1,000.00) (1,000.00) 速

36、動比率 0.76 0.87 0.94 0.92 1.07 營運資金變動 (6,418.99) (7,494.82) 11,942.62 (7,482.63) 2,536.25 營運能力營運能力 其它 766.11 4,782.82 349.53 463.15 561.24 應收賬款周轉率 3.56 4.39 3.96 4.42 4.42 經營活動現金流經營活動現金流 (9,215.39) 7,446.55 20,634.55 3,722.16 15,910.69 存貨周轉率 3.34 3.44 3.69 3.55 3.74 資本支出 9,451.57 (1,146.08) 424.26 679

37、.00 (67.42) 總資產周轉率 0.63 0.67 0.68 0.74 0.78 長期投資 (945.30) (688.01) 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元） 其他 (9,471.96) (4,189.02) 377.24 (85.39) 877.84 每股收益 -1.51 1.12 1.33 1.80 2.20 投資活動現金流投資活動現金流 (965.70) (6,023.12) 801.50 593.61 810.42 每股經營現金流 -2.00 1.61 4.47 0.81 3.45 債權融資 27,349.89 37,303.32 38,143.30

38、37,501.33 37,503.09 每股凈資產 4.96 6.25 8.10 9.90 12.10 股權融資 (1,414.52) (134.22) 1,359.65 (1,241.40) (1,420.61) 估值比率估值比率 其他 (25,047.28) (31,447.38) (43,623.48) (38,201.34) (37,564.12) 市盈率 -28.43 38.56 32.33 23.92 19.53 籌資活動現金流籌資活動現金流 888.09 5,721.72 (4,120.53) (1,941.40) (1,481.64) 市凈率 8.67 6.89 5.31 4.

39、35 3.56 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 5.17 5.70 16.52 12.72 9.78 現金凈增加額現金凈增加額 (9,293.00) 7,145.16 17,315.52 2,374.37 15,239.47 EV/EBIT 6.24 6.52 20.65 15.12 11.32 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 46 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的 所有觀點均準確地反映了

40、我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中 的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附 屬機構（以下統稱“天風證券” ） 。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、 內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。 本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于 我們認為可靠的已公開資料，

41、但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參 考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以 及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自 的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成 的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現 亦不應

42、作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。 天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報 告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的 資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投 資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因

43、此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客 觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。 投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內， 相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內， 相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20% 持有 預期股價相對收益-10%-10% 賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5% 弱于

44、大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 武漢武漢 上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 湖北武漢市武昌區中南路 99 號保利廣場 A 座 37 樓 郵編：430071 電話：(8627)-87618889 傳真：(8627)-87618863 郵箱： 上海市浦東新區蘭花路 333 號 333 世紀大廈 20 樓 郵編：201204 電話：(8621)-68815388 傳真：(8621)-68812910 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：