【公司研究】中南建設--深度報告：向陽生長逐夢前行-20200507[22頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 房地產房地產 審慎增持審慎增持 ( 維持維持 ） 市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2020-05-06 收盤價（元） 8.05 總股本（百萬股） 3763.47 流通股本 （百萬股） 3751.54 總市值（百萬元） 30295.95 流通市值 （百萬元） 30199.91 凈資產（百萬元） 22149.2 總資產（百萬元） 302503.4 每股凈資產 5.89 相關報告相關報告 中南建設年報點評： 業績大幅增長，

2、銷售增長靚麗， 融資邊際改善2020-04-28 中南建設 3 月銷售點評： 拿地聚焦長三角，融資邊際改善2020-04-09 中南業績預增點評： 業績增長靚 麗 ， 銷 售 大 幅 增 長 2020-01-15 分析師： 閻常銘 S0190514110001 郭毅 S0190518010003 徐鷗鷺 S0190519080008 研究助理： 靳璐瑜 團隊成員： 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年會計年度度 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入(百萬元百萬元) 71831 106453 138389 172710 同比增長同比增長 79.1% 4

3、8.2% 30.0% 24.8% 凈利潤凈利潤(百萬元百萬元) 4163 7026 9067 11217 同比增長同比增長 89.8% 68.8% 29.1% 23.7% 毛利率毛利率 16.7% 18.0% 18.2% 19.0% 凈利潤率凈利潤率 5.8% 6.6% 6.6% 6.5% 凈資產收益率凈資產收益率 19.4% 25.2% 25.3% 24.6% 每股收益每股收益(元元) 1.11 1.87 2.41 2.98 投資要點投資要點 過去五年，公司在銷售規模、行業排名、經營業績等均實現了跨越式的發展。主要得益于三個方面：第一，整體經營管理方面發生了脫胎換骨的轉變，從一個家族式企業轉

4、變為現代化管理企業；第二，前瞻性布局長三角三四線城市，受益三四線基本面韌性；第三，以“小項目”形式，短平快切入三四線，加快周轉率，降低經營風險。 經營管理方面發生脫胎換骨的轉變。經營管理方面發生脫胎換骨的轉變。職業經理人加盟，轉變企業整體拿地、經營策略，將家族式企業轉變為現代化管理企業。拿地策略方面，公司取得了長足的進步。激勵制度方面，公司搭建了“跟投+股權激勵”多層次、覆蓋面較廣的激勵制度。陳昱含接任公司地產業務董事長，一季度穩住局面，穩健運營，管理能力大概率將被認可。 前瞻性布局長三角三四線城市前瞻性布局長三角三四線城市，充分受益三四線基本面韌性，充分受益三四線基本面韌性。2016-201

5、9 年保持較高的拿地力度，拿地建面占銷售面積的比重分別為 117%、173%、139%和 64%。拿地布局以三四線和長三角為主， 2017-2019 年三四線拿地建面占比分別為 81.2%、72.9%和 76.7%，長三角占比分別為 55.3%、52.4%、51.9%。 公司以短平快的方式切入三四線，提高靈活性，盡可能降低潛在風險。公司以短平快的方式切入三四線，提高靈活性，盡可能降低潛在風險。過去幾年，公司通過短平快方式切入三四線，不過分陷入單一區域，降低風險，穩固快周轉模式， 以速度換取經營質量的提升。 2017 年公司新增單項目平均規模為 15.3 萬方，2019 年進一步降至 12.7

6、萬方。公司多數項目從獲取到銷售平均周期縮短為 7-8 個月。小盤模式和“快速周轉”戰略雙管齊下，一方面有效降低項目成本與現金流壓力，另一方面也有助于項目管控，保證業務持續快速增長。 投資建議：投資建議：中南建設業績大幅增長，銷售表現靚麗，拿地布局以長三角、珠三角核心城市群為主， 融資環境邊際改善。 我們預計公司 2020-2021 年公司 EPS 為 1.87元、2.41 元，以 2020 年 5 月 6 日收盤價計算，對應 PE 分別為 4.3 倍、3.3 倍，維持“審慎增持”評級。 風險提示風險提示：行業銷售不及預期行業銷售不及預期、大幅度收緊按揭大幅度收緊按揭等居民等居民杠桿杠桿、融資環

7、境收緊、融資環境收緊。 中南建設中南建設 000961 中南建設深度報告：中南建設深度報告：向陽生長向陽生長，逐夢前行逐夢前行 createTime1 2020 年年 05 月月 07 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 2 - 深度研究報告深度研究報告 目目 錄錄 1. 經營管理方面發生脫胎換骨的轉變 . - 5 - 1.1 廣納賢才，積極變革 . - 5 - 1.2 陳昱含接力，管理能力大概率將被認可 . - 7 - 2. 受益長三角等三四線基本面韌性 . - 8 - 2.1 長三角等三四線基本面韌性較強 . - 8 - 2.2 適時加大

8、拿地力度，2016-2019 年保持高水平 . - 11 - 2.3 持續深耕長三角，仍將受益三四線韌性 . - 12 - 3. 單個項目體量小，提高周轉，降低風險 . - 14 - 4. 負債水平降低，融資結構不斷優化 . - 15 - 5. 分紅比例提高，高管增持彰顯信心 . - 18 - 6. 基建公募 REITs 試點啟動，公司也是潛在受益標的 . - 19 - 圖表 1、2015-2019 銷售金額年復合增速 72% . - 4 - 圖表 2、2015-2019 歸母凈利潤年復合增速 85.7% . - 4 - 圖表 3、凈利率水平顯著提高 . - 4 - 圖表 4、ROE 水平顯著

9、提高 . - 4 - 圖表 5、公司近年經營戰略的轉變 . - 5 - 圖表 6、公司吸引較多行業翹楚 . - 5 - 圖表 7、跟投制度充分激活組織效能 . - 6 - 圖表 8、股權激勵計劃行權條件彰顯信心 . - 6 - 圖表 9、公司股權結構 . - 7 - 圖表 10、長三角省市（江蘇、浙江、上海、安徽）銷售金額貢獻占比 . - 8 - 圖表 11、加杠桿帶來江蘇三四線基本面韌性 . - 9 - 圖表 12、加杠桿帶來浙江三四線基本面韌性. - 9 - 圖表 13、居民加杠桿帶來長三角三四線基本面韌性（2018 年） . - 9 - 圖表 14、公司主要布局城市銷售較好 . - 10

10、 - 圖表 15、本次長三角城市恢復熱度較高（銷售面積同比增速） . - 10 - 圖表 16、鹽城 3 月以來銷售迅速恢復（萬方）. - 10 - 圖表 17、杭州 3 月以來銷售迅速恢復（萬方）. - 10 - 圖表 18、山東銷售金額貢獻占比 . - 11 - 圖表 19、公司在山東主要布局城市銷售金額貢獻占比 . - 11 - 圖表 20、山東居民貸款快速增長帶來基本面韌性 . - 11 - 圖表 21、公司在山東主要布局城市基本面較好. - 11 - 圖表 22、2016-2019 加大拿地力度 . - 12 - 圖表 23、2016-2019 加大拿地力度 . - 12 - 圖表

11、24、公司拿地建面以三四線為主（%） . - 12 - 圖表 25、2019 年長三角三四線拿地金額占比為 44% . - 13 - 圖表 26、2018 年長三角三四線拿地建面占比為 35.9% . - 13 - 圖表 27、2017 年長三角三四線拿地金額占比為 52.7% . - 13 - 圖表 28、土地儲備中三四線占比較高 . - 14 - 圖表 29、土地儲備主要分布于長三角 . - 14 - 圖表 30、土儲占比 TOP3 城市分別為南通、寧波、西安 . - 14 - 圖表 31、公司新增項目規模逐年降低 . - 15 - 圖表 32、2019 中南建設總資產周轉率高于行業平均.

12、 - 15 - 圖表 33、2019 中南建設存貨周轉率高于行業平均. - 15 - 圖表 34、凈負債率自 2017 年高點持續回落. - 16 - 圖表 35、剔除預收賬款后的資產負債率僅為 48% . - 16 - mNtMpPmQmRsMmOmNxPqRnO7NaOaQpNqQoMmMeRoOsPjMrRzR6MrRvMxNrQqNMYpOwP 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 3 - 深度研究報告深度研究報告 圖表 36、公司負債使用效率逐年提升 . - 16 - 圖表 37、債務長短期占比合理 . - 17 - 圖表 38、短期償債倍

13、數為 1.05 . - 17 - 圖表 39、經營現金流入遠高于有息負債 . - 17 - 圖表 40、經營活動產生的現金流凈額為正 . - 17 - 圖表 41、公司存續債券一覽 . - 17 - 圖表 42、2019 年股利支付率大幅回升 . - 18 - 圖表 43、公司發展歷程 . - 19 - 圖表 44、2019 年建筑施工收入達到 222 億元 . - 20 - 圖表 45、建筑業務收入占比接近 30% . - 20 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 4 - 深度研究報告深度研究報告 報告正文報告正文 過去五過去五年年，公司在銷

14、售規模、行業排名、經營業績，公司在銷售規模、行業排名、經營業績等等均實現了跨越式的發展。均實現了跨越式的發展。主主要得益于三個方面：第一，要得益于三個方面：第一，整體經營管整體經營管理方面發生理方面發生了脫胎換骨的轉變，從一個家了脫胎換骨的轉變，從一個家族式企業轉變為現代化管理企業族式企業轉變為現代化管理企業；第二，前瞻；第二，前瞻性布局長三角性布局長三角三四線城市，受益三三四線城市，受益三四線基本面韌性；第三，以四線基本面韌性；第三，以“小項目小項目”形式，短平快切入三四線，加快周轉率，降形式，短平快切入三四線，加快周轉率，降低經營風險。低經營風險。 銷售規模方面，銷售規模方面，2015-2

15、019 年，公司銷售金額從 225 億快速增長至 1961 億，年復合增速高達 72%；銷售面積從 239 萬方增長至 1541 萬方，年復合增速為 59%。 行業行業排名方面排名方面， 2015 年以前公司排名一直在 40 名左右， 2016 年一舉由第 42 名躍至第 23 名，2017 年進一步提升至第 18 名，2019 年躋身行業第 16 位。 經營業績方面，經營業績方面，2015-2019 年，歸母凈利潤從 3.5 億元提升至 41.6 億元，年復合增速為 85.5%。 盈利能力方面，盈利能力方面，2019 年，公司實現凈利率 6.4%，相較 2018 年末提升了 0.7 個百分點

16、，相較 2016 年最低點提升了 5.4 個百分點。2019 年，公司實現加權平均凈資產收益率 21.6%， 相較 2018 年大幅提升了 8.3 個百分點， 相較 2016 年最低點提升了 18.4 個百分點。 圖表圖表 1、2015-2019 銷售金額年復合增速銷售金額年復合增速 72% 圖表圖表 2、2015-2019 歸母凈利潤年復合增速歸母凈利潤年復合增速 85.7% 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 3、凈利率水平顯著提高凈利率水平顯著提高 圖表圖表 4、ROE 水平顯著提高水平顯著提高 資料來源：公司公告

17、，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 5 - 深度研究報告深度研究報告 1. 經營管理方面發生脫胎換骨的轉變經營管理方面發生脫胎換骨的轉變 1.1 廣納賢才，積極變革廣納賢才，積極變革 職業經理人職業經理人加盟加盟，轉變企業，轉變企業整體拿地、整體拿地、經營經營策略策略，將將家族式企業轉變為現代化管家族式企業轉變為現代化管理理企業企業。2017 年以前，公司一直是一個區域性、家族化的企業，在拿地和經營上的戰略較為模糊，習慣以建筑的思維投資地產。2017 年至今的三年時間

18、里，公司通過引入具有豐富行業經驗的職業經理人， 幫助公司建立起嚴謹規范的治理結構、簡單透明的企業文化和豐富靈活的拿地策略。 圖表圖表 5、公司近年經營戰略的轉變公司近年經營戰略的轉變 時間時間 戰略方向戰略方向 -2017.8 封閉的家族化企業，以建筑的經營思路投資地產，缺乏相應的策略目標。 2017.8-2020.2 拿地：控制拿地成本，聚焦一二線城市和長三角、大灣區強三線城市；運營：大量聘用職業經理人，建立起平臺化、扁平化、規范化和市場化的治理結構 ；文化：提倡平等的價值觀和簡單透明的文化 2020.2- 堅持原有的經營、文化戰略不變；注重公司的盈利能力和產品能力，提出高質量增長；用確定性

19、穿越新常態的戰略主張，穩增長、出利潤、保安全。 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 人才引進方面，除了陳凱和劉畋外，公司還引入較多優秀的行業翹楚，通過簡單人才引進方面，除了陳凱和劉畋外，公司還引入較多優秀的行業翹楚，通過簡單透明環境、扁平化高效管理機制，打造職業經理人發揮空間的舞臺。透明環境、扁平化高效管理機制，打造職業經理人發揮空間的舞臺。 圖表圖表 6、公司吸引較多行業翹楚公司吸引較多行業翹楚 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 陳凱 中南建設地產業務平臺中南置地前董事長 先后任職華潤置地有限公司執行董事，華潤置地有限公司上海公司總經理、龍湖地產有限公司執行董事、運營總經理、復星地

20、產控股有限公司總裁、陽光城總裁。 劉畋 中南建設現任董事、副總經理（2018 年至今） 高級工程師,曾任中建五局局長助理,中建五局一公司董事長,總經理,中建五局直屬公司,東北公司總經理,中建五局北京公司黨委書記,總經理。 辛琦 中南建設現任董事、財務總監（2018 年至今） 曾任中海發展(上海)有限公司財務總監,陽光城集團股份有限公司財務總監。 柳方 中南建設現任董事（2018 年至今） 哈佛商學院 MBA.曾任 GE 金融集團戰略發展總監,現任中南控股集團有限公司首席戰略官。 陸忠亮 中南建設現任董事（2019 年至今） 曾任通用電氣業務集團亞太區人力資源總監,任知合控股集團首席人力資源官.

21、現任中南控股集團有限公司高級副總裁。 梁潔 中南建設董事會秘書 （2018 年至今） 曾任職中央電視臺,2005 年至 2018 年任職萬科企業股份有限公司證券事務代表。 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 6 - 深度研究報告深度研究報告 拿地策略方面，公司取得了長足的進步拿地策略方面，公司取得了長足的進步。過往更多是局限于單個區域，以建筑的思維經營地產，依賴“囤地盈利”模式。近幾年來，公司在投資、拿地能力上的提升較為顯著。第一，在拿地力度上，2016-2019 年始終保持較高的拿地力度，拿地建面

22、占銷售面積的比重分別為 117%、173%、139%和 64%，充分受益了此輪房地產基本面的大繁榮，抓住了行業趨勢；第二，在拿地布局上，公司聚焦長三角、珠三角以及內地人口密集核心城市布局，適度下沉三四線，受益此輪三四線基本面的韌性；第三，以短平快的方式切入三四線，盡可能降低潛在風險，控制單個項目的規模，提高周轉率。 激勵制度方面，激勵制度方面，公司公司搭建搭建了了“跟投跟投+股權激勵股權激勵”多層次、覆蓋面較廣的激勵制度。多層次、覆蓋面較廣的激勵制度。公司創設項目跟投制度， 激發員公司創設項目跟投制度， 激發員工主動性工主動性。 該制度旨在建立公司與員工風險共擔、利益共享的機制。截至 2019

23、 年末，公司共有 40 個項目引入跟投機制，員工跟投本金 1.21 億元。股權激勵計劃持續完善，未來可期。股權激勵計劃持續完善，未來可期。2018 年和 2019 年分別擬計劃向激勵對象授予股票期權 23260 萬份和 13837 萬份， 高管行權條件是 2019-2021年公司歸母凈利潤增長率分別不低于 2017 年歸母凈利潤的 560%、1060%和1408%，對應 2019-2021 年歸母凈利潤分別不低于 39.8 億，69.9 億及 90.9 億元。高管行權條件要求較高，彰顯出公司對未來業績的信心。 圖圖表表 7、跟投制度充分激活組織效能跟投制度充分激活組織效能 跟投類別跟投類別 單

24、位單位 職責區職責區分分 單項目跟投單項目跟投下限下限 （萬元（萬元/人）人） 單項目跟投單項目跟投上限（萬元上限（萬元/人）人） 必需跟投 房地產總部 董事長、總裁、副總裁 2.4 6 各中心負責人 0.8 4 投資相關負責人 1.6 4 房地產區域 公司 區域負責人 8 30 區域部門負責人 1.6 4 項目負責人 16 40 項目專業負責人 3.2 8 自愿跟投 0.33 6.67 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 8、股權激勵計劃行權條件彰顯信心股權激勵計劃行權條件彰顯信心 行權行權期期 考核年度考核年度 考核目標考核目標 對應歸母凈利潤對應歸母凈利潤（億元）

25、（億元） 第一個行權期 2019 年 相對 2017 年度凈利潤增長率不低于 560% 39.8 第二個行權期 2020 年 相對 2017 年度凈利潤增長率不低于 1060% 69.9 第三個行權期 2021 年 相對 2017 年度凈利潤增長率不低于 1408% 90.9 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 7 - 深度研究報告深度研究報告 1.2 陳昱含接力，管理能力大概率將被認可陳昱含接力，管理能力大概率將被認可 陳昱含陳昱含接任公司接任公司地產業地產業務務董事董事長長，一季度穩住局面，一季

26、度穩住局面，穩健運營穩健運營。今年 2 月，原公司地產業務董事長陳凱突然離職， 中南集團創始人陳錦石女兒陳昱含接任其職務。陳昱含擔任地產業務總裁與陳凱搭檔期間，積累了房地產行業管理的相關經驗。2020 年一季度，在突發公共事件影響下，陳昱含頂住壓力，面對突發事件處置得當，表現成熟淡定，具備較強的統籌能力。提出用確定性穿越新常態的戰略主張，穩增長、出利潤、保安全。一季度經營現金流為正、貨幣資金增加、業績增長、充分利用有利融資環境、沒有類似 08 年或 12 年采取降價措施，保持市場定力。 現金流保持穩定?，F金流保持穩定。截至 2020 年 Q1，公司在手貨幣資金 269.05 億元，同比增長了5

27、.88%，完全覆蓋短期負債及一年內到期的非流動負債總額 232.5 億元，公司經營活動產生的凈現金流為 3.16 億元。 發債發債成本成本有所下降。有所下降。2020 年 3 月，公司發行一期 2+2 年期一般公司債，票面利率僅為 6.8%，相較 2019 年 11 月，公司發行的相同期限的公司債，票面利率下行了80bp。 業績保持增長。業績保持增長。 2020年一季度， 公司實現營業收入115.85億元， 同比增長36.76% ；實現歸母凈利潤 6.22 億元，同比增長 28.92%。 拿地布局較好拿地布局較好，拿地成本低拿地成本低。2020 年一季度，公司新增項目 14 個，占地面積 90

28、.7萬方，規劃建筑面積 165.9 萬方，土地價款 58.53 億元，拿地金額占銷售金額比重為 27.1%，樓面均價為 3528 元/平方米，權益比例為 76%。從拿地布局看，二線城市拿地金額占比為 35%，三線城市占比為 65%。布局仍以長三角為主，拿地占比較高的城市為：青島（21.1%） 、常州（16.9%） 、溫州（14.9%） 、沈陽（13.6%） 、湖州（10.1%） 。 陳凱離職風波塵埃落定，陳凱離職風波塵埃落定，股權結股權結構穩定構穩定，大幅降低不確定性，大幅降低不確定性，有利于經營管理有利于經營管理。截至 2019 年末，公司第一大股東為中南城市建設投資有限公司，持股比例為53

29、.75%，實際控制人為公司董事長陳錦石。公司股權結構非常集中，有利于公司經營管理。同時，新任接班人陳昱含系董事長女兒，與上市公司利益深度綁定，減少了較多代理問題。 圖表圖表 9、公司股權結構、公司股權結構 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 8 - 深度研究報告深度研究報告 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2. 受益受益長三角等長三角等三四線基本面韌性三四線基本面韌性 公司在長三角等三四線大力度布局深耕公司在長三角等三四線大力度布局深耕，充分受益三四線基本面韌性，充分受益三四線基本面韌性。2016-2019年保持較高的拿地力度，拿

30、地建面占銷售面積的比重分別為 117%、173%、139%和 64%。拿地布局以三四線和長三角為主，2017-2019 年三四線拿地建面占比分別為 81.2%、72.9%和 76.7%，長三角占比分別為 55.3%、52.4%、51.9%。 （注：長三角占比中，2018 年為拿地建面占比，2017 年 2019 年為拿地金額占比） 。 2.1 長三角長三角等三四線基本面等三四線基本面韌性較強韌性較強 1，長三角三四線城市基本面韌性較強，公司充分受益長三角三四線城市基本面韌性較強，公司充分受益 公司近六成銷售金額來自長三角公司近六成銷售金額來自長三角區域區域，而長三角城市基本面韌性較強，公司，而

31、長三角城市基本面韌性較強，公司充分充分受益受益。2019 年長三角城市銷售金額占比 53.4%，2018 年、2017 年分別為 59.3%、69.8%。而從長三角主要省份（直轄市）江蘇、浙江、上海、安徽銷售金額占比來看，2019 年合計為 59%，2018 年、2017 年占比分別為 64%、77%。 圖圖表表 10、長三角長三角省市（江蘇、浙江、上海、安徽）銷售金額省市（江蘇、浙江、上海、安徽）銷售金額貢獻占比貢獻占比 長三角省份長三角省份 2017 2018 2019 江蘇 67% 44% 37% 浙江 6% 14% 19% 上海 3% 5% 1% 安徽 1% 1% 3% 合計合計 77

32、% 64% 59% 長三角城市長三角城市 70% 59% 53% 數據來源：公司公告、興業證券經濟與金融研究院整理 注：長三角城市占比中，剔除四省市中不屬于長三角規劃范圍的城市。 長三角三四線城市過往基本面較好，因居民杠桿大幅度施加。長三角三四線城市過往基本面較好，因居民杠桿大幅度施加。 （1）省份層面來看，省份層面來看，江蘇三四線（去除南京、蘇州）和浙江三四線（去除杭州、寧波）2016-2019 年新增居民貸款基本持續增長，帶來基本面超預期。具體來看， 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 9 - 深度研究報告深度研究報告 江蘇三四線城市 2019

33、 年銷售金額同比增長 17%，新增居民中長期貸款同比增長20%；浙江三四線城市 2019 年銷售金額同比增長 2%，新增居民中長期貸款同比增長 26%。 （2）城市層面來看）城市層面來看，長三角三四線城市基本面韌性較強。南通 2015-2019 年銷售面積復合增速 16.8%、嘉興 13.7%，公司充分受益。長三角城市基本面超預期，因居民杠桿大幅度施加，以 2018 年為例，鎮江商品房銷售金額增速 22%，新增居民貸款增速 22%；滁州銷售增速 18%，貸款增速 47%；銅陵銷售增速 20%，貸款增速 42%， 臺州銷售增速 27%， 貸款增速 17%； 金華銷售增速 23%， 貸款增速 10

34、%，等等。 圖表圖表 11、加杠加杠桿帶來桿帶來江蘇江蘇三四線基本面韌性三四線基本面韌性 圖表圖表 12、加杠桿帶來浙江三四線基本面韌性加杠桿帶來浙江三四線基本面韌性 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：三四線為全省數據去除南京和蘇州 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：三四線為全省數據去除杭州和寧波 圖表圖表 13、居民加杠桿帶來長三角三四線基本面韌性（居民加杠桿帶來長三角三四線基本面韌性（2018 年）年） 數據來源：wind，統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 10 -

35、 深度研究報告深度研究報告 圖表圖表 14、公司主要布局城市銷售較好公司主要布局城市銷售較好 城市城市 指標指標 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 南通 銷 售 面 積同比增速 2% 28% 38% 4% 1% 寧波 39% 33% 15% 5% 6% 紹興 28% 14% 34% 3% 3% 鹽城 銷 售 金 額同比增速 9% 27% 29% 2% 5% 徐州 12% 36% 17% 16% 36% 數據來源：wind，統計局，興業證券經濟與金融研究院整理 2，本次長三角，本次長三角城市恢復熱度較高城市恢復熱度較高 本本次次長三角城市長三角城市恢

36、復熱度較高恢復熱度較高。3 月以來，市場逐步復蘇。部分長三角城市迅速恢復，達到 2019 年周均水平，并且很多城市實現同比正增長。在我們統計的全國43 個城市中，3 月以來長三角有 5 個城市銷售面積實現同比正增長，分別是鹽城25%、蕪湖 24%、泰州 20%、杭州 15%、南京 13%，而 4 月新增兩個城市實現同比正增長，淮安 4 月以來銷售面積同比增速為 12%、揚州 3%，長三角城市恢復熱度較好。 圖表圖表 15、本次長三角、本次長三角城市恢復熱度較高（銷售面積同比增速）城市恢復熱度較高（銷售面積同比增速） 城市城市 3 月單月月單月 4 月單月月單月 3 月以來月以來 鹽城 4% 5

37、0% 25% 蕪湖 24% 24% 24% 泰州 53% -4% 20% 杭州 17% 14% 15% 南京 2% 26% 13% 揚州 -5% 3% -1% 淮安 -14% 12% -3% 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 注：數據截至 4 月 26 日 圖表圖表 16、鹽城鹽城 3 月以來銷月以來銷售迅速恢復（萬方）售迅速恢復（萬方） 圖表圖表 17、杭州杭州 3 月以來銷售迅速恢復（萬方）月以來銷售迅速恢復（萬方） 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 3，布局其他區域三四線基本面韌性較強布局其他區域三四線基本

38、面韌性較強 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 11 - 深度研究報告深度研究報告 此外此外，公司，公司 12%左右銷售來自山東區域。而山東左右銷售來自山東區域。而山東居民貸款快速增長居民貸款快速增長，帶來基本面帶來基本面韌性韌性。2019 年山東新增居民貸款增速為 27%，銷售金額同比增速為 2%；2018 年貸款增速為 16%，銷售增速為 24%；2017 年貸款增速為 42%，銷售增速為 17%。主要布局城市青島，濟寧，臨沂，泰安等居民貸款快速增長。 圖表圖表 18、山東銷售金額貢獻占比山東銷售金額貢獻占比 圖表圖表 19、 公司公司在山東主

39、要布局城市在山東主要布局城市銷售金額貢獻占比銷售金額貢獻占比 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 20、山東居民貸款快速增長帶來基本面韌性山東居民貸款快速增長帶來基本面韌性 圖表圖表 21、公司在山東主要布局城市基本面較好公司在山東主要布局城市基本面較好 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2 適時加大拿地力度適時加大拿地力度，2016-2019 年保持高水平年保持高水平 在拿地力度上，在拿地力度上，2016-2019 年始終保持較高的拿地力度，拿地建面

40、占銷售面積的年始終保持較高的拿地力度，拿地建面占銷售面積的比重分別比重分別為為 117%、173%、139%和和 64%，充分受益了此輪房地產基本面的大繁，充分受益了此輪房地產基本面的大繁榮，抓住了行業趨勢。榮，抓住了行業趨勢。2019 年，在嚴格調控環境下，公司拿地力度有所下降，但在行業內仍是較高水平。 全年新增項目 78 個， 拿地建面 989 萬方， 同比降低 38%；拿地金額 519 億元， 權益拿地金額為 374 億元， 權益比例為 72%， 拿地均價為 5250元/平方米。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 12 - 深度研究報告深度

41、研究報告 圖表圖表 22、2016-2019 加大拿地力度加大拿地力度 圖表圖表 23、2016-2019 加大拿地力度加大拿地力度 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2.3 持續深耕長持續深耕長三角三角，仍將受益三四線韌性，仍將受益三四線韌性 在拿地布局上，公司聚焦在拿地布局上，公司聚焦長三角、長三角、珠三角以及內地人口密集核心城市布局珠三角以及內地人口密集核心城市布局，適度，適度下沉三四線，受益此輪三四線基本面的韌性。下沉三四線，受益此輪三四線基本面的韌性。從各線城市占比看，三四線拿地建面占比較高，2017-2019 年三四

42、線拿地建面占比分別為 81.2%、72.9%和 76.7%。 從拿地區域看，布局以長三角為主。2019 年拿地金額中，51.9%位于長三角城市，2018 年占比 52.4%（?。?018 年為拿地建面占比） ，2017 年占比 55.3%。 圖表圖表 24、公公司拿地司拿地建面以三四線為主（建面以三四線為主（%） 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 13 - 深度研究報告深度研究報告 圖表圖表 25、2019 年長三角三四年長三角三四線拿地金額占比為線拿地金額占比為 44% 二線城市二線城市 三四線

43、城市三四線城市 合計合計 長三角長三角 7.9% 43.9% 51.9% 中西部中西部 11.9% 9.0% 20.9% 珠三角珠三角 0.5% 4.6% 5.2% 其他其他 2.9% 19.2% 22.1% 合計合計 23.3% 76.7% 100.0% 資料來源：公司公告，興業證券經資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理濟與金融研究院整理 圖表圖表 26、2018 年長三角三四線拿地建面占比為年長三角三四線拿地建面占比為 35.9% 二線二線 三線三線 合計合計 長三角長三角 16.6% 35.9% 52.4% 京津冀京津冀 0.5% 2.3% 2.8% 中西部中西部 9.0%

44、11.0% 20.0% 珠三角珠三角 0.0% 5.4% 5.4% 其他其他 1.0% 18.3% 19.3% 合計合計 27.1% 72.9% 100.0% 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 27、2017 年長三角三四線拿地金額占比為年長三角三四線拿地金額占比為 52.7% 一線一線 二二線線 三線三線 合計合計 長三角長三角 0.9% 1.7% 52.7% 55.3% 京津冀京津冀 0.0% 0.2% 5.2% 5.4% 中西部中西部 0.0% 17.4% 6.6% 24.1% 珠三角珠三角 0.0% 0.0% 0.8% 0.8% 其他其他 0.0% 4.9%

45、9.6% 14.5% 合計合計 0.9% 24.2% 74.9% 100.0% 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 土儲主要分布長三角土儲主要分布長三角。截至 2019 年末，公司已布局 107 座城市，土地儲備（在建開發項目以及未開工項目）規劃建筑面積達到 4226 萬平方米，與 2018 年底基本持平。 其中一二線城市面積占比約 36%，三四線城市面積占比約 64%。從布局看，長三角占比達到 52%，中西部占比為 19%。分城市看，土儲面積占比 TOP5 的城市為：南通（13.4%） 、寧波（6.6%） 、西安（4.5%） 、蘇州（4.1%） 、鎮江（3.8%）,大多為長三角

46、強二三線城市。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 14 - 深度研究報告深度研究報告 圖表圖表 28、土地儲備中三四線占比較高土地儲備中三四線占比較高 圖表圖表 29、土地儲備主要分布土地儲備主要分布于于長三角長三角 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 30、土儲占比土儲占比 TOP3 城市分別為南通、寧波、西安城市分別為南通、寧波、西安 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3. 單個項目單個項目體量小體量小，提高周轉，降低風險，提高周轉，降低風險 公司公司以

47、短平快的方式以短平快的方式切入三四線，切入三四線，提高靈活性，提高靈活性，盡可能降低潛在風險盡可能降低潛在風險。過去幾年，公司通過短平快方式切入三四線，不過分陷入單一區域，降低風險，穩固快周轉模式， 以速度換取經營質量的提升。 2017 年公司新增單項目平均規模為 15.3 萬方，2019 年進一步降至 12.7 萬方。公司多數項目從獲取到銷售平均周期縮短為 78個月。小盤模式和“快速周轉”戰略雙管齊下，一方面有效降低項目成本與現金流壓力，另一方面也有助于項目管控，保證業務持續快速增長。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 15 - 深度研究報告深

48、度研究報告 圖表圖表 31、公司新增項目規模逐年公司新增項目規模逐年降低降低 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 公司周轉率均高于行業平均。公司周轉率均高于行業平均。2016-2019 公司均保持著較高的總資產周轉率和存貨周轉率，截至 2019 年末公司總資產周轉率為 0.16，略高于行業平均的 0.14；存貨周轉率為 0.22，高于行業平均的 0.17。 圖表圖表 32、2019 中南建設總資產中南建設總資產周轉率高于行業平均周轉率高于行業平均 圖表圖表 33、2019 中南建設存貨周轉率高于行業平均中南建設存貨周轉率高于行業平均 資料來源：公司公告，Wind 資料來源：公司公

49、告，Wind 4. 負債水平降低負債水平降低，融資結構不斷優化，融資結構不斷優化 負債結構優化，杠桿水平降低負債結構優化，杠桿水平降低。公司凈負債率偏高主要源于凈資產偏少，近年來得益于公司加快銷售、加強回款、合理控制投資力度，凈負債率保持穩步下降趨勢， 由2017年底的高點233%回落至2018年底的192%， 2019年進一步降至166%。2019 年末，公司負債總額為 2637.48 億元，其中預收賬款為 1233.59 億元，占比為 46.8%，剔除預收賬款之后的負債率僅為 48.3%，在行業內保持中低水平。 在在負債的使用負債的使用效率方面效率方面，得益于高周轉的模式，得益于高周轉的模

50、式，公司，公司單位負債單位負債所能所能產生的合同銷產生的合同銷售比值行業內領先售比值行業內領先。2019 年合同銷售與有息負債的比值達 2.80，而行業前二十強平均為 1.97。而從公司歷史數據看，這一指標在逐年提升，從 2013 年的 0.74 提 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 16 - 深度研究報告深度研究報告 升至 2019 年的 2.80。 圖表圖表 34、凈負債率自凈負債率自 2017 年高點持續回落年高點持續回落 圖表圖表 35、剔除預收賬款后的資產負債率僅為剔除預收賬款后的資產負債率僅為 48% 資料來源：wind，興業證券經濟

51、與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 36、公司負債使用效率逐公司負債使用效率逐年提升年提升 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 融資結構融資結構持續持續優化，優化，非標占比預計會持續非標占比預計會持續降低降低，融資成本，融資成本仍有仍有下降空間下降空間。公司以銀行貸款為主要融資方式，截至 2019 年末，公司整體融資結構中，銀行貸款余額387.3 億元，占比為 55%；債券余額 123.6 億元，占比為 18%，非銀金融機構貸款占比為 27%。2019 年末，公司的加權平均融資成本在 8.2%左右，比行業中的頭部房企高，主要和負債結構有關

52、。自信托貸款收緊后，公司在逐步置換出信托貸款，但有幾個大的項目，比如西安、杭州等，目前還在審批過程中，信托貸款也沒有到期。2020 年會持續調整融資結構，加大直融力度，降低非標占比，維持銀行開發貸的占比。 現金流控制較好現金流控制較好，短期債務壓短期債務壓力力小小。從負債期限來看，2019 年末有息負債中，短期借款和一年內到期的非流動負債總計 242.2 億元，占總債務的 35%，公司短債占比一直控制在合理水平?，F金流方面，公司在手貨幣資金較為充足，截至 2019 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 17 - 深度研究報告深度研究報告 年末，在手貨

53、幣資金為 254 億元，大于一年內到期的有息負債 236 億元，現金短債比達 1.05，短期償債能力有保障。2019 年，公司經營性現金流入 1109.7 億元，遠高于全部有息負債 699.2 億元，其中銷售商品、提供勞務收到的現金流入 786.5億元，同比減少 12.8%，其他與經營活動有關的現金流入 323.2 億元，同比增加366.8%，經營活動產生的現金流量凈額 82.0 億元。 圖表圖表 37、債務長短期債務長短期占比合理占比合理 圖表圖表 38、短期短期償債償債倍數倍數為為 1.05 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理

54、 圖表圖表 39、經營現金流入遠高于有經營現金流入遠高于有息負債息負債 圖表圖表 40、經營活動產生的經營活動產生的現金流凈額現金流凈額為正為正 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 圖表圖表 41、公司存續債券一覽公司存續債券一覽 債券簡稱債券簡稱 債券類型債券類型 起息日起息日 到期日到期日 剩余期限剩余期限（年）（年） 當前余額當前余額（億元）（億元） 票面利率票面利率(%) 15 中南建設MTN001 一般中期票據 2015-06-26 2020-06-26 0.2568 11.50 7.50 15 中南建設MTN002 一

55、般中期票據 2015-08-28 2020-08-28 0.4290 22.60 7.50 18 中南建設MTN001 一般中期票據 2018-04-24 2021-04-24 1.0849+3+N 10.00 7.80 19 中南 02 私募債 2019-06-27 2023-06-27 1.2603+2 11.80 7.80 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 18 - 深度研究報告深度研究報告 中南 1 次 證監會主管ABS 2015-12-30 2020-11-26 0.6749 0.50 0.00 中南 1 優 5 證監會主管ABS 20

56、15-12-30 2020-11-26 0.6749 1.15 7.40 16 中南 01 一般公司債 2016-01-22 2021-01-22 0.8306 9.64 7.80 16 中南 02 一般公司債 2016-07-27 2021-07-27 0.3425+1 11.34 7.30 17 中南 01 一般公司債 2017-12-14 2022-12-14 0.7260+2 10.00 7.50 17 中南 02 一般公司債 2017-12-28 2021-12-28 1.7623 2.89 7.60 19 中南 03 一般公司債 2019-11-22 2023-11-22 1.66

57、58+2 10.00 7.60 20 中南 01 一般公司債 2020-03-06 2024-03-06 1.9507+2 8.00 6.80 20 中南 02 一般公司債 2020-03-06 2025-03-06 2.9507+2 9.00 7.40 19 中南建設ABN001 次 交易商協會ABN 2019-01-11 2021-01-11 0.8005 2.00 7.50 19 中南建設ABN001 優先 交易商協會ABN 2019-01-11 2021-01-11 0.8005 20.00 7.50 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 5. 分紅比例提高，高管增持彰顯信

58、心分紅比例提高，高管增持彰顯信心 公司股利支付率大幅上升。公司股利支付率大幅上升。 2017 年由于拿地金額較大， 股利支付率有所下降。 2018年股利支付率大幅回升，創 6 年來最高比率 20.3%。分紅總金額也在 2018 年有大幅度提升。公司目前還處在快速增長的積累階段，凈資產規模比較小，名義負債率比較高，如果比較高的分紅率，可能會影響凈資產、負債率的控制和評級的提升，所以未來公司會根據自己的能力來逐步提升分紅率。從長期來看，如果利潤、規模增長比較平穩，30%可能是相對合適的水平。 圖表圖表 42、2019 年股利支付率大幅回升年股利支付率大幅回升 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融

59、研究院整理 高管增持，傳達增長信心。高管增持，傳達增長信心。2020 年 2 月以來，中南建設部分產業總部及區域管理人員自愿增持股票，截至 2020 年 3 月 10 日,有關增持主體已通過深圳證券交易所 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 19 - 深度研究報告深度研究報告 集中競價方式累計增持公司股份 738.78 萬股,占公司總股份的 0.20%,累計增持金額 5,964.54 萬元，這一增持計劃向投資者傳達了公司預期增長的信心。 公司成立于 1988 年，歷經 30 余年快速發展。1997 年公司與青島建行榮昌置業合作開發中榮大廈，由此正式

60、進軍房地產領域；2005 年獲得南通新城 CBD 打包項目，地產業務進入大盤時代；2009 年成功重組大連金牛實現借殼上市；2014 年公司提出“精準化、精細化”戰略，開啟高周轉中小盤模式。 圖表圖表 43、公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 6. 基建公募基建公募 REITs 試點啟動試點啟動，公司也是潛在公司也是潛在受益標的受益標的 基基礎設施類礎設施類公募公募 REITs 試點正式起航試點正式起航。2020 年 4 月 30 日，中國證監會和國家發展改革委聯合發布了關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知 ， 標志著我

61、國公募 REITs 試點正式啟航， 此前我國境內尚沒有真正意義上的公募 REITs。試點領域試點領域主要是基礎設施主要是基礎設施類類。主要包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，產業園區等基礎設施。 建筑建筑業務業務是公司的是公司的主營業務之一主營業務之一。公司建筑業務核心主體是國家首批授予的特一級資質企業，還擁有建筑裝修裝飾一級、機電設備安裝一級等資質，是中國施工企業 AAA 誠信企業，累計獲得國家專利 160 余項。公司注重大型公共建筑及民用建筑的承接， 近年來公司業務模式從單一的施工總承包向多元化建筑集團升級。2019 年公司新承接（中標）項目預計合同總金額 27

62、7.8 億元，同比下降 24%。其中 3 億元以上項目 30 個，在新增合同額中占比 52%。由于完工明顯增長，公司2019 年建筑業務營業收入 221.8 億元，同比增長 45.5%。 公司雖不直接持有基建資產，但推行權益 REITs 后，可以減少基建業務資金的沉淀，一定程度上加快資金的運轉效率，對改善公司的負債結構和資金運用效率有 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 20 - 深度研究報告深度研究報告 所幫助。 圖表圖表 44、2019 年年建筑施工收入建筑施工收入達到達到 222 億元億元 圖表圖表 45、建筑業務收入占比接近建筑業務收入占比

63、接近 30% 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：wind，興業證券經濟與金融研究院整理 投資建議：投資建議：中南建設業績大幅增長，銷售表現靚麗，拿地布局以長三角、珠三角核心城市群為主， 融資環境邊際改善。 我們預計公司 2020-2021 年公司 EPS 為 1.87元、2.41 元，以 2020 年 5 月 6 日收盤價計算，對應 PE 分別為 4.3 倍、3.3 倍，維持“審慎增持”評級。 風險提示風險提示：行業銷售不及預期行業銷售不及預期、大幅度收緊按揭大幅度收緊按揭等居民等居民杠桿杠桿、融資環境收緊、融資環境收緊。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必

64、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 21 - 深度研究報告深度研究報告 附表附表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 252435 383618 517718 704845 營業收入營業收入 71831 106453 138389 172710 貨幣資金 25410 47904 181701 284192 營業成本 59802 87292 113202 139895 交易性金融資產 1521 1521 1521 1521

65、 營業稅金及附加 1878 2768 3640 4577 應收賬款 11732 23664 20536 35361 銷售費用 1463 2172 2878 3592 其他應收款 29843 70613 50637 106296 管理費用 3216 4769 6131 7737 存貨 165587 209459 229538 239063 財務費用 675 1271 1514 1832 非流動資產非流動資產 38136 40616 42568 39647 資產減值損失 -267 0 0 0 可供出售金融資產 0 309 286 198 公允價值變動 51 50 60 50 長期股權投資 1348

66、6 16000 18000 15000 投資收益 2092 1800 2300 1400 投資性房地產 4419 5000 5300 5800 營業利潤營業利潤 6309 10032 13384 16526 固定資產 3267 3011 2751 2488 營業外收入 51 50 50 50 在建工程 12 7 4 2 營業外支出 205 186 100 80 油氣資產 0 0 0 0 利潤總額利潤總額 6155 9896 13334 16496 無形資產 667 637 606 575 所得稅 1532 2474 3334 4124 資產總計資產總計 290571 424234 560286

67、 744492 凈利潤 4623 7422 10001 12372 流動負債流動負債 216417 331575 446962 609481 少數股東損益 459 396 933 1155 短期借款 13082 13511 11793 11844 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4163 7026 9067 11217 應付票據 10999 20427 23656 30985 EPS(元元) 1.11 1.87 2.41 2.98 應付賬款 23791 39014 47815 60807 其他 168544 258623 363698 505844 主要財務比率主要財務比率 非流動負債非流動

68、負債 47331 59053 70720 81559 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 長期借款 36006 42473 49225 54857 成長性成長性(%) 其他 11325 16579 21495 26701 營業收入增長率 79.1% 48.2% 30.0% 24.8% 負債合計 263748 390628 517683 691040 營業利潤增長率 99.9% 59.0% 33.4% 23.5% 股本 3757 3763 3763 3763 凈利潤增長率 89.8% 68.8% 29.1% 23.7% 資本公積 2823 3180 3874 4567

69、 未分配利潤 12974 19786 26678 35090 盈利能力(%) 少數股東權益 5383 5779 6713 7867 毛利率 16.7% 18.0% 18.2% 19.0% 股東權益合計股東權益合計 26823 33606 42604 53452 凈利率 5.8% 6.6% 6.6% 6.5% 負債及權益合計負債及權益合計 290571 424234 560286 744492 ROE 19.4% 25.2% 25.3% 24.6% 現金流量表現金流量表 償債能力償債能力(%) 會計年度會計年度 2019 2020E 2021E 2022E 資產負債率 90.8% 92.1% 9

70、2.4% 92.8% 凈利潤 4163 7026 9067 11217 流動比率 1.17 1.16 1.16 1.16 折舊和攤銷 610 648 651 652 速動比率 0.40 0.53 0.64 0.76 資產減值準備 -1372 36 3 -5 無形資產攤銷 369 367 368 367 營運能力營運能力(次次) 公允價值變動損失 51 50 60 50 資產周轉率 27.3% 29.8% 28.1% 26.5% 財務費用 675 1271 1514 1832 應收帳款周轉率 6.76 6.01 6.26 6.18 投資損失 -2092 -1800 -2300 -1400 少數股

71、東損益 459 396 933 1155 每股資料每股資料(元元) 營運資金的變動 4028 -1973 -112934 -73633 每股收益 1.11 1.87 2.41 2.98 經營活動產生現金流經營活動產生現金流量量 -2517 9159 122120 86315 投資活動產生現金流投資活動產生現金流量量 -6323 -1960 -334 3631 每股凈資產 5.70 7.39 9.54 12.11 融資活動產生現金流融資活動產生現金流量量 11469 15294 12010 12545 現金凈變動 2629 22494 133797 102491 估值比率估值比率(倍倍) 現金的

72、期初余額 20417 25410 47904 181701 PE 7.3 4.3 3.3 2.7 現金的期末余額 23046 47904 181701 284192 PB 1.4 1.1 0.8 0.7 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 - 22 - 深度研究報告深度研究報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。 投資評級說明投資評

73、級說明 投資建議的評級標投資建議的評級標準準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級 （另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價 （或行業指數） 相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以上證綜指或深圳成指為基準， 香港市場以恒生指數為基準； 美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。 股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15% 審慎增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%

74、 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿? 內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。 使用本研究報告的風險提使用本研究報告的風險提示及法律聲明示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。 本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”

75、）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不

76、對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中

77、所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。 本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。 本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的

78、公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外） 。 本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。 興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京西城區錦什坊街35號北樓601-605 郵編：100033 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：