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1、 大連電瓷（002606）深度研究 瓷絕緣子龍頭，受益特高壓建設趨勢 2024 年 12 月 05 日 【投資要點投資要點】百年制瓷經驗，特高壓百年制瓷經驗，特高壓歷史業績豐厚歷史業績豐厚，國內外訂單共同支撐業績反彈，國內外訂單共同支撐業績反彈。公司創始于 1915 年，目前以生產線路瓷絕緣子為核心主業。在特高壓領域積累深厚，先后供貨國內第一條特高壓交流/直流線路。公司2023 年訂單充沛，支撐 2024 年業績高速增長；20242024 年以來，公司在年以來，公司在國網穩健中標，海外國網穩健中標，海外表現強勁表現強勁，2024H12024H1 合計簽訂訂單合計簽訂訂單 4.44.4 億元，截

2、至億元，截至Q3Q3，國內外訂單總量均創歷史新高。國內外訂單總量均創歷史新高。份額領先，受益特高壓建份額領先，受益特高壓建設。設。2024 年國網追加全年投資至 6000 億，主要投向特高壓、數字化配網領域，“十四五”期間，國網規劃“24交 14 直”特高壓路線，目前穩健推進，此外新發布 14 條特高壓儲備路線，有望在 2025、2026 年開工建設。公司在國網特高壓瓷絕緣子領域，歷史市占率維持在 50%左右，有望充分享受特高壓建設高峰帶來的業績機遇。江西江西工廠產能陸續釋放，效益凸顯。工廠產能陸續釋放，效益凸顯。大連工廠具備 5 萬噸特高壓瓷絕緣子產能，江西工廠一期自 2023 年 5 月試

3、生產以來，調試磨合順利，2024 年上半年實現盈虧平衡，預計 2024 年底貢獻 3.5 萬噸產能，特高壓產線資質積極認證中?！就顿Y建議】【投資建議】公司訂單充沛，產能釋放支撐業績，我們預計公司 2024-2026 年實現營收 14.24/16.81/19.27 億元，同增 69.67%/17.99%/14.68%；歸母凈利潤 2.10/2.53/3.10 億元，同增 300.38%/20.83%/22.50%；對應 EPS分別 0.48/0.58/0.71 元，現價對應 PE 20.68/17.11/13.97 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。盈利預測盈利預測 項目項目 年度年度 2023A

4、2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）839.50 1424.37 1680.63 1927.35 增長率(%)-30.39%69.67%17.99%14.68%EBITDA（百萬元）90.90 273.40 332.44 407.51 歸屬母公司凈利潤（百萬元）52.35 209.58 253.24 310.22 增長率(%)-71.04%300.38%20.83%22.50%EPS(元/股)0.12 0.48 0.58 0.71 市盈率（P/E）65.83 20.68 17.11 13.97 市凈率（P/B）2.22 2.53 2.

5、24 1.96 EV/EBITDA 36.16 15.23 12.29 9.62 資料來源：Choice，東方財富證券研究所【風險提示】【風險提示】電網投資力度不及預期；特高壓建設不及預期；貿易風險等 增持增持（首次）東方財富證券研究所東方財富證券研究所 證券分析師：周旭輝 證書編號：S1160521050001 證券分析師：郭娜 證書編號：S1160524070001 聯系人：郭娜 電話：021-23586475 相相對指數表現對指數表現 基本數據基本數據 總市值（百萬元)4333.65 流通市值（百萬元)4156.67 52 周最高/最低（元）11.54/5.53 52 周最高/最低（PE

6、）84.78/24.68 52 周最高/最低（PB）3.14/1.65 52 周漲幅（%）23.85 52 周換手率（%）668.14 相關研究相關研究 -26.73%-13.32%0.08%13.48%26.88%40.28%12/52/54/56/58/510/5大連電瓷 滬深300 挖掘價值挖掘價值 投資成長投資成長 公司研究/電氣設備/證券研究報告 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 2 大連電瓷（大連電瓷（002606002606）深度研究）深度研究 1 1、關鍵假設、關鍵假設 我們預計公司我們預計公司 20242024-20262026 年實現營收年實現營收

7、14.24/16.81/19.2714.24/16.81/19.27 億元，同億元，同增增 69.67%/17.99%/14.68%69.67%/17.99%/14.68%；歸母凈；歸母凈利潤利潤 2.10/2.53/3.102.10/2.53/3.10 億元，同億元，同增增 300.38%/20.83%/22.50%300.38%/20.83%/22.50%；（1 1）懸瓷絕緣子）懸瓷絕緣子 公司在瓷絕緣子領域維持龍頭地位，穩健中標，產能釋放支撐業績。大連工廠 2023 年產線整改后，擁有年產 5 萬噸特高壓瓷絕緣子產能，利用率維持高位；江西工廠一期 2023 年 5 月試產以來，效益提升，

8、隨著后續取得特高壓資質認證，預計產能貢獻不斷提升；目前訂單充沛，我們判斷江西二期有望加速；綜合預計 2024-2025 年瓷產品收入約 11.89/13.98/15.96 億元；毛利率方面，假設 2024-2026 年分別為34.0%/32.0%/33.5%。（2 2）復合絕緣子）復合絕緣子 近年來公司加快復合產品推廣，取得初步成效，2023/2024H1 復合產品收入+37.6%/+59.6%；2024H1，復合絕緣子訂單同比+479%；我們判斷訂單支撐下復合產品收入有望維持增長，大連復合產線利用率提升后利潤空間逐步提升，因此預計 2024-2026 年營收 1.46/1.83/2.19 億

9、元，假設 2024-2026 年毛利率分別為23.5%/24.0%/24.5%。（3 3）支柱絕緣子和其他）支柱絕緣子和其他 支柱絕緣子：支柱絕緣子：2024H1，公司支柱絕緣子訂單同比+74.3%，公司持續加快站瓷產品的推廣，我們預計支柱絕緣子 2024-2026 年實現營收 0.44/0.50/0.58 億元，毛利率維持在近兩年平均水平，為 45.0%。其他：其他：產品為線路金具等，我們預計 2024-2026 年實現營收 0.45/0.49/0.54 億元，毛利率維持在 18.0%。圖表：圖表：公司主營業務收入預測（百萬元）公司主營業務收入預測（百萬元）2022A2022A 2023A2

10、023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總營收 1,206.02 839.50 1,424.37 1,680.63 1,927.35 總成本 831.74 617.55 957.81 1157.82 1303.20 毛利率 31.03%26.44%32.76%31.11%32.38%懸瓷絕緣子 收入 982.29 665.30 1189.33 1397.96 1595.61 成本 635.11 486.34 784.96 950.61 1061.08 毛利率 35.34%26.90%34.00%32.00%33.50%復合絕緣子 收入 78.72 108.3

11、4 146.26 182.83 219.39 成本 70.96 87.88 111.89 138.95 165.64 毛利率 9.86%18.89%23.50%24.00%24.50%支柱絕緣子 收入 29.72 35.07 43.84 50.41 57.97 成本 16.95 17.51 24.11 27.73 31.89 毛利率 42.95%50.08%45.00%45.00%45.00%其他 收入 115.30 30.78 44.94 49.43 54.38 成本 108.72 25.82 36.85 40.54 44.59 毛利率 5.70%16.11%18.00%18.00%18.0

12、0%資料來源：公司公告，公司官網，東方財富證券研究所 2 2、創新之處、創新之處 市場普遍認為公司產品對應市場空間有限，我們認為公司份額穩固，特高壓建設給公司帶來的業績機遇明確，同時公司復合產品/支柱產品逐步在國網集采體系取得突破，海外訂單量凸顯，均為公司帶來正向業績貢獻。3 3、要事前瞻、要事前瞻 特高壓建設加速；公司在海外拓展順利等 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 3 大連電瓷（大連電瓷（002606002606）深度研究）深度研究 正文目錄正文目錄 1.公司介紹：瓷絕緣子龍頭，利潤觸底反彈.5 1.1.公司簡介：百年制瓷歷史，特高壓歷史業績豐富.5 1.2.財務

13、情況：利潤觸底反彈，費用率逐步優化.6 2.絕緣子行業：特高壓/主網建設需求明確，供應商明確受益.8 2.1.電力輸送重要部件，不同材料應用場景各異.8 2.2.特高壓規劃明確，格局優異確定性強.10 2.2.1.特高壓需求剛性，在建/儲備項目充沛.10 2.2.2.特高壓絕緣子格局優異，有望充分收益建設趨勢.13 2.3.主網建設熱度高漲，提供增量市場空間.14 2.3.1.國內主網架擴容持續，支撐用電量增長、新能源消納.14 2.3.2.輸配電絕緣子競爭相對充分，2024 年招標放量.14 3.公司優勢：龍頭地位穩固，產能釋放.15 3.1.產品線豐富，線路電瓷領軍企業.15 3.2.國網

14、持續中標，海外逐漸凸顯.17 3.3.產能釋放，貢獻業績彈性.18 4.盈利預測.19 5.風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：大連電瓷發展歷程：大連電瓷發展歷程.5 圖表圖表 2 2：公司股權結構圖（截至：公司股權結構圖（截至 20242024 年年 1212 月月 1 1 日）日）.6 圖表圖表 3 3：公司：公司 20182018-2024Q12024Q1-Q3Q3 營收情況（百萬元）營收情況（百萬元）.6 圖表圖表 4 4：公司：公司 20182018-2024Q12024Q1-Q3Q3 利潤情況（百萬元）利潤情況（百萬元）.6 圖表圖表 5 5：公司：公司 20182

15、018-20232023 分產品收入情況（百萬元）分產品收入情況（百萬元）.7 圖表圖表 6 6：公司：公司 2024H12024H1 收入構成收入構成.7 圖表圖表 7 7：公司：公司 20182018-2024Q12024Q1-Q3Q3 毛利率毛利率/凈利率情況凈利率情況.7 圖表圖表 8 8：20202020-2024H12024H1 分產品毛利率情況分產品毛利率情況.7 圖表圖表 9 9：公司：公司 20182018-2024Q12024Q1-Q3Q3 各項費用情況各項費用情況.8 圖表圖表 1010：公司：公司 20182018-2024Q12024Q1-Q3Q3 費用率情況費用率情

16、況.8 圖表圖表 1111：公司：公司 20182018-2024H12024H1 國內外收入情況國內外收入情況.8 圖表圖表 1212：公司：公司 20182018-2024H12024H1 國內外毛利率情況國內外毛利率情況.8 圖表圖表 1313：絕緣子的類別及圖示：絕緣子的類別及圖示.9 圖表圖表 1414：三種材質絕緣子的：三種材質絕緣子的特點特點.9 圖表圖表 1515：瓷絕緣子生產工藝：瓷絕緣子生產工藝.10 圖表圖表 1616：20162016-2024E2024E 國家電網投資額（億元）國家電網投資額（億元）.10 圖表圖表 1717：20162016-20232023 南方電

17、網建設投資額（億元）南方電網建設投資額（億元）.10 圖表圖表 1818：“十四五”國家九大清潔能源基地：“十四五”國家九大清潔能源基地.11 圖表圖表 1919：第二批風光大基地建設規劃及外送比例：第二批風光大基地建設規劃及外送比例.11 圖表圖表 2020：國內：國內 20062006 年至今各階段特高壓投資情況（億元）年至今各階段特高壓投資情況（億元）.12 圖表圖表 2121：特高壓有明顯建設周期：特高壓有明顯建設周期.12 圖表圖表 2222：截至：截至 20232023 年末建成年末建成/在建特高壓項目在建特高壓項目.12 圖表圖表 2323：20232023 年以來特高壓項目進展

18、年以來特高壓項目進展.12 圖表圖表 2424：2023A2023A-2024(1/5)2024(1/5)特高壓材料絕緣子招標（億元）特高壓材料絕緣子招標（億元）.13 圖表圖表 2525：特高壓瓷絕緣子格局：特高壓瓷絕緣子格局.13 圖表圖表 2626：20052005-20242024 年年 1 1-1010 月全社會用電量累計值月全社會用電量累計值.14 圖表圖表 2727：20092009-20232023 年新增年新增 220kV220kV 以上輸電線路以上輸電線路.14 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 4 大連電瓷（大連電瓷（002606002606）深度

19、研究）深度研究 圖表圖表 2828：20232023-20242024 年輸變電絕緣子招標情況（億元）年輸變電絕緣子招標情況（億元）.15 圖表圖表 2929：20232023 年輸變電絕緣子競爭格局年輸變電絕緣子競爭格局.15 圖表圖表 3030：公司產品線及具體產品：公司產品線及具體產品.15 圖表圖表 3131：20072007 年以來公司產品供貨特高壓交直流路線年以來公司產品供貨特高壓交直流路線.16 圖表圖表 3232：20242024 年以來公司在國家電網中標情況年以來公司在國家電網中標情況.17 圖表圖表 3 33 3：20182018-2024H12024H1 公司海外收入情況

20、公司海外收入情況.18 圖表圖表 3434：公司海外布局情況：公司海外布局情況.18 圖表圖表 3535：公司：公司 2024H12024H1 海外訂單情況（部分）海外訂單情況（部分）.18 圖表圖表 3636：公司三大生產基地產能情況：公司三大生產基地產能情況.18 圖表圖表 3737：公司主營：公司主營業務收入預測（百萬元）業務收入預測（百萬元）.19 圖表圖表 3838：可比公司估值表：可比公司估值表.20 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 5 大連電瓷（大連電瓷（002606002606）深度研究）深度研究 1.1.公司介紹公司介紹：瓷絕緣子龍頭瓷絕緣子龍頭，利

21、潤觸底反彈利潤觸底反彈 1.1.1.1.公司簡介公司簡介：百年制瓷歷史，特高壓歷史業績豐富：百年制瓷歷史，特高壓歷史業績豐富 百年歷史，以生產線路瓷絕緣子為核心主業百年歷史，以生產線路瓷絕緣子為核心主業，特高壓歷史業績豐富，特高壓歷史業績豐富。大連電瓷集團股份有限公司始創于 1915 年，2011 年在深交所正式上市（股票代碼002606），以生產線路瓷絕緣子為核心主業。公司在特高壓領域積累深厚，2007年，為第一條特高壓交流工程 1000KV 晉東南-南陽-荊門試驗示范工程供貨；2008 年，為世界首條特高壓直流工程“云南-廣州”線路供貨 11 萬只；2017年，公司為世界首條110 萬伏直

22、流輸電工程“昌吉古泉”特高壓直流輸電線路工程瓷絕緣子供貨圓滿完成。圖表圖表 1 1：大連電瓷發展歷程大連電瓷發展歷程 時間時間 事件事件 1908 年 日本在大連建立了中央試驗所，對染織、釀造、衛生、窯業、電氣、化學等進行研究，為大連電瓷廠的建立奠定了基礎；1915 年 大連株式會社（大連電瓷廠前身）正式成立；1949 年 年末先后試制成功我國最早的高壓針式絕緣子和高壓懸式絕緣子，投入批量生產，并開始向蘇聯出口；1950 年 產品出口國外；1953 年 定名為“大連電瓷廠”；1980 年 研制成功 160kN300kN 高強度瓷絕緣子，為中國第一條 500KV 輸變電線路(平頂山-武漢)供貨；

23、1986 年 成功研制直流懸式絕緣子；1987 年 為中國第一條直流輸電線路“葛洲壩-上?！表椖抗┴?；1990 年 開始正式生產復合絕緣子；2002 年 為三峽工程供貨 81 萬片，是三峽工程最大的瓷絕緣子供貨商。2003 年 更名為“大連電瓷有限公司”，后整體變更為“大連電瓷集團有限公司”2007 年 公司自主開發的特高壓800 千伏用 XZP-420 鐘罩型、XZWP1-420 雙傘型、XZSP1-420 三傘型、XZP-550 鐘罩型、XZSP1-550 三傘型直流懸式瓷絕緣子產品通過國家級鑒定；為中國第一條特高壓交流工程 1000KV 晉東南-南陽-荊門試驗示范工程供貨；2008 年

24、為中國第一條特高壓直流工程“云南-廣州”線路供貨 11 萬只；2009 年 變更為股份有限公司，公司自行研制的500kV 直流懸式瓷絕緣子榮獲中華人民共和國科學技術部頒發的“國家科學技術進步一等獎”；2011 年 大連電瓷 A 股(002606)于深交所中小企業板正式掛牌上市；2012 年 公司參與的“特高壓交流輸電關鍵技術，成套設備及工程應用”項目榮獲國務院頒發的“國家科學進步獎”特等獎；2017 年 公司為世界首條110 萬伏直流輸電工程“昌吉古泉”特高壓直流輸電線路工程瓷絕緣子供貨圓滿完成。2018 年 公司參與的特高壓800kV 直流輸電工程項目榮獲“國家科學技術進步特等獎”2019

25、年 杭州銳奇信息技術合伙企業（有限合伙）成為公司控股股東；2020 年 投資新建江西大瓷；2021 年 公司榮獲國家專精特新“小巨人”企業；大蓮電瓷（江西）有限公司特高壓智能生產線項目開工；2023 年 大蓮電瓷（江西）有限公司投產；資料來源：大連電瓷官網，東方財富證券研究所 控股股東具有國資背景，股權架構穩定?？毓晒蓶|具有國資背景，股權架構穩定。2018 年，杭州銳奇技術通過拍賣獲得原控股股東（阜寧稀土意隆磁材有限公司）的 9383 萬股份，成為公司控 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 6 大連電瓷（大連電瓷（002606002606）深度研究）深度研究 股股東，杭州

26、銳奇為浙商民營資本和杭州市實業投資集團共同出資成立的主體，銳奇技術實際控制人應堅先生成為公司實際控制人。圖圖表表 2 2：公司股權結構圖公司股權結構圖（截至（截至 20242024 年年 1212 月月 1 1 日）日）資料來源：Choice-深度資料，東方財富證券研究所 1.1.2 2.財務情況財務情況：利潤觸底反彈，費用率利潤觸底反彈，費用率逐步逐步優化優化 2023 年訂單支撐年訂單支撐 2024 年業績觸底反彈，年業績觸底反彈，2024Q1-Q3，公司實現營業收入10.39 億元，同比+89.70%，實現歸母凈利潤 1.56 億元，同比+302.08%，收入、歸母凈利潤均超過 2023

27、 年全年。2022 年度行業內招標規模、金額較上年同期縮減明顯，因此公司中標量也明顯滑落，致使 2023 年的收入有較大的下滑，但公司 2023 年獲取訂單優于歷史水平，因此，2024 年前三季度，公司業績實現快速增長。圖表圖表 3 3：公司公司 20182018-2024Q2024Q1 1-Q Q3 3 營收情況（百萬元）營收情況（百萬元）圖表圖表 4 4：公司公司 20182018-2024Q12024Q1-Q3Q3 利潤情況（百萬元）利潤情況（百萬元）資料來源：Choice-深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice-深度資料，東方財富證券研究所 分產品來看分產品來看，懸瓷絕緣

28、子貢獻主要業績，懸瓷絕緣子貢獻主要業績，其次為復合絕緣子其次為復合絕緣子，毛利率方面，毛利率方面，懸瓷復合懸瓷復合。公司主要產品三大類：懸瓷絕緣子、復合絕緣子、支柱絕緣子；其中，懸瓷絕緣子貢獻公司八成左右收入，毛利率維持在 25%以上，其中 2024H1 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 7 大連電瓷（大連電瓷（002606002606）深度研究）深度研究 毛利率為 34.33%，相較于 2023 年有明顯提升；此外，近年來復合絕緣子的收入占比有所回升，2024H1 的毛利率為 22.73。圖表圖表 5 5：公司公司 20182018-20232023 分產品收入情況分

29、產品收入情況（百萬元）（百萬元）圖表圖表 6 6：公司公司 2 2024H1024H1 收入構成收入構成 資料來源：Choice-深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice-深度資料，東方財富證券研究所 2024 年以來，公司毛利率年以來，公司毛利率/凈利率均出現回升，主要凈利率均出現回升，主要原因為，原因為，2024 年以來，年以來，特高壓訂單交付增多，特高壓訂單交付增多，而特高壓產品的毛利率在而特高壓產品的毛利率在 35-40%之間，明顯高于之間，明顯高于傳統的傳統的線路產品線路產品。圖表圖表 7 7：公司公司 20182018-2024Q2024Q1 1-Q Q3 3 毛利率毛

30、利率/凈利率情況凈利率情況 圖表圖表 8 8：20202020-2024H12024H1 分產品毛利率情況分產品毛利率情況 資料來源：Choice-深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice-深度資料，東方財富證券研究所 各項費用的絕對值各項費用的絕對值基本保持穩定，費用率表現出與收入強相關的特征基本保持穩定，費用率表現出與收入強相關的特征。2019-2022 年營收維持增長期間，各項費用率基本穩定下降，而 2023 年由于收入出現收縮，費用率出現上升；2024Q1-Q3，公司整體收入高速增長，各項費用率明顯下降。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 8 大連電瓷

31、（大連電瓷（002606002606）深度研究）深度研究 圖表圖表 9 9：公司公司 20182018-2024Q2024Q1 1-Q Q3 3 各項費用各項費用情況情況 圖表圖表 1010：公司公司 2 2018018-2024Q2024Q1 1-Q Q3 3 費用率情況費用率情況 資料來源：Choice-深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice-深度資料，東方財富證券研究所 分區域來看，分區域來看，2022 年以來，海外營收占比逐漸提升，2024H1，海外收入占比達到 32.85%，毛利率方面，2022 年開始，海外毛利率逐年提升，2023 年開始反超國內毛利率，2024H1，

32、海外毛利率達到 37.67%。圖表圖表 1111：公司公司 20182018-20242024H H1 1 國內外收入情況國內外收入情況 圖表圖表 1212：公司公司 20182018-20242024H1H1 國內外毛利率情況國內外毛利率情況 資料來源：Choice-深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice-深度資料，東方財富證券研究所 2 2.絕緣子絕緣子行業行業：特高壓特高壓/主網建設主網建設需求明確，供應商需求明確，供應商明明確受益確受益 2 2.1.1.電力輸送重要部件，不同材料應用場景各異電力輸送重要部件，不同材料應用場景各異 絕緣子絕緣子是輸配電系統使用最廣泛的基礎元

33、件，是輸配電系統使用最廣泛的基礎元件，一般由固體絕緣材料制成，安裝在不同電位的導體之間或導體與接地構件之間，絕緣子的作用：（絕緣子的作用：（1）為傳為傳輸電流的導線提供機械支撐；（輸電流的導線提供機械支撐；（2）防止電流與大地形成通道接地。）防止電流與大地形成通道接地。按照材料劃分按照材料劃分，絕緣子分為瓷絕緣子、復合絕緣子、玻璃絕緣子；，絕緣子分為瓷絕緣子、復合絕緣子、玻璃絕緣子；按照安裝方式，可以分為懸式絕緣子、支柱絕緣子。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 9 大連電瓷（大連電瓷（002606002606）深度研究）深度研究 圖表圖表 1313：絕緣子的類別及圖示絕

34、緣子的類別及圖示 分類方式分類方式 類別類別 圖示圖示 絕緣件材料 瓷絕緣子 （懸式瓷絕緣子）復合絕緣子 玻璃絕緣子 安裝方式 懸式絕緣子 （雙傘型-懸瓷絕緣子）支柱絕緣子 （復合支柱絕緣子）資料來源：大連電瓷官網，電力變壓器視界公眾號，東方財富證券研究所 不同材質的絕緣子的性能各有差異，應用場景不同，不同材質的絕緣子的性能各有差異，應用場景不同，互相之間不可完全替互相之間不可完全替代。代。瓷絕緣子瓷絕緣子的特點是機械性能、電氣性能良好，缺點是在污穢潮濕條件下，絕緣子在工頻電壓作用時絕緣性能急劇下降，常產生局部電弧，嚴重時會發生閃絡，瓷絕緣子又分為普通型和防污型；瓷絕緣子在變電站高壓外絕緣占據

35、主流地位。玻璃絕緣子玻璃絕緣子具有與瓷絕緣子同樣的環境穩定性，生產工藝簡單、較易實現機械化，生產效率高，缺點是遇到外力破壞時裙件易裂，較瓷絕緣損壞率高。復合絕緣子復合絕緣子主要結構一般有傘裙護套、玻璃鋼芯棒和端部金具三部分組成，特點是質量輕、體積小，方便安裝和更換運輸，缺點是投運時間短，壽命有待確定；抗彎抗扭性能差；復合絕緣子在重冰、重污區線路更有優勢。圖表圖表 1414：三種材質絕緣子的三種材質絕緣子的特點特點 特點特點 應用重點應用重點 瓷絕緣子 近百年的運行經驗，傘形結構豐富，產品運行穩定，但其內在缺陷不易發現，需要進行劣化檢測等運行維護，該類產品生產工藝復雜，高端產品的合格供應商較少

36、盤形，在國內市場多用于“耐張串”玻璃絕緣子 良好的機電性能、零值自爆，傘形結構比較單一 盤形，在國內市場多用于“耐張串”敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 10 大連電瓷（大連電瓷（002606002606）深度研究）深度研究 復合絕緣子 防污性能優異，體小量輕，技術易于復制，制造工藝相對簡單 棒形，多應用于“懸垂串”資料來源：北極星輸配電網，前瞻產業研究院，東方財富證券研究所 絕緣子原材料簡單易得，生產工藝絕緣子原材料簡單易得，生產工藝成熟。成熟。絕緣子主要原材料為鋼材、各種礦物原料（如石英、長石、黏土）、化工材料（硅橡膠、環氧樹脂等）、外購零配件（標準件、配套件等）及

37、其他材料。瓷絕緣子應用歷史最長，使用廣泛，流程主要包括制漿、制坯、修坯、干燥、上釉及產品檢驗等。圖表圖表 1515：瓷絕緣子生產工藝瓷絕緣子生產工藝 資料來源：華經情報網，華經產業研究院，東方財富證券研究所 2 2.2 2.特高壓規劃明確特高壓規劃明確，格局優異確定性強格局優異確定性強 2.2.1.特高壓需求剛性，在建/儲備項目充沛 國網投資首超國網投資首超 60006000 億，億，南網宣布追加固定資產投資。南網宣布追加固定資產投資。為加快構建新型電力系統，促進新能源高質量發展，推動大規模設備更新改造，國家電網公司 2024年電網投資將完成 6000 億元，同比新增 711 億元；新增投資主

38、要用于特高壓交直流工程建設、加強縣域電網與大電網聯系、電網數字化智能化升級，更好保障電力供應、促進西部地區大型風電光伏基地送出、提升電網防災抗災能力、改善服務民生。南方電網計劃全年安排固定資產投資 1730 億元；7 月，南方電網宣布 2024 年年中將增加投資 40 億元，全年投資規模達到 404 億元，力爭到2027 年實現電網設備更新投資規模較 2023 年增長 52%。圖表圖表 1616：20162016-2024E2024E 國家電網投資額（億元）國家電網投資額（億元）圖表圖表 1717：20162016-20232023 南方電網建設投資額（億元）南方電網建設投資額（億元）資料來源

39、：國家電網社會責任報告，央廣網，預見能源微信公眾號，新華網，東方財富證券研究所 資料來源：南方電網社會責任報告，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 11 大連電瓷（大連電瓷（002606002606）深度研究）深度研究 我國能源資源與負荷中心呈現明顯逆向分布，能源供需不匹配需要系統調我國能源資源與負荷中心呈現明顯逆向分布，能源供需不匹配需要系統調節。節。油氣、煤電和水電資源都集中在西部地區，風光等新能源都集中在“三北”地區，而能源需求主要集中在東部沿海和一些內陸省份。電力方面，風光大基電力方面，風光大基地的建設進一步加劇了電力供需在地域上的不匹配，因此

40、，發展遠距離、大容地的建設進一步加劇了電力供需在地域上的不匹配，因此，發展遠距離、大容量、低損耗的特高壓輸電是必然選擇量、低損耗的特高壓輸電是必然選擇，本輪特高壓建設高峰主要是為解決能源，本輪特高壓建設高峰主要是為解決能源消納問題，建設需求具備剛性特征。消納問題，建設需求具備剛性特征。圖表圖表 1818：“十四五”“十四五”國家九大清潔能源基地國家九大清潔能源基地 資料來源：國際新能源網，電聯新媒，東方財富證券研究所 圖表圖表 1919：第二批風光大基地建設規劃及外送比例第二批風光大基地建設規劃及外送比例 預計規模預計規模（GWGW）自用規模自用規模（GWGW）外送規模外送規模（GWGW）外送

41、比例外送比例 “十四五”200 50 150 75%“十五五”255 90 165 65%資料來源：國家能源局，國家發展改革委，國家電投，東方財富證券研究所 十四五規劃“十四五規劃“2424 交交 1414 直”。直”。自 2006 年，我國開始探索特高壓示范工程；2011-2013 年，進行了“3 交 2 直”的嘗試；2024-2017 年，是第一輪特高壓建設高峰，投資額度達 1966 億元；2018-2020 年，投資額維持高位，共投入 2130億元用來發展特高壓工程建設；根據國家電網數據，“十四五”期間國家電網根據國家電網數據，“十四五”期間國家電網規劃特高壓工程總投資規劃特高壓工程總投

42、資 38003800 億元億元，規劃“十四五”期間建設“，規劃“十四五”期間建設“2424 交交 1414 直”特直”特高壓工程；高壓工程；其中，2023 年，合計開工“1 交 4 直”特高壓線路，投運“5 交 1直”特高壓輸電工程，截至 2023 年末，已建成 35 項特高壓工程，在運、在建特高壓工程線路長度達 5.6 萬千米。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 12 大連電瓷（大連電瓷（002606002606）深度研究）深度研究 圖表圖表 2020：國內國內 20062006 年至今各階段特高壓投資情況年至今各階段特高壓投資情況（億元）（億元）圖表圖表 2121：特

43、高壓有明顯建設周期特高壓有明顯建設周期 資料來源：中商產業研究院，中商情報網微信公眾號，東方財富證券研究所 資料來源：國家電網，北極星輸配電網，中商產業研究院，能源雜志電網投資大時代，華經情報網，東方財富證券研究所 圖表圖表 2222：截至截至 20232023 年末建成年末建成/在建特高壓項目在建特高壓項目 資料來源：國家電網有限公司服務新能源發展報告 2024，東方財富證券研究所 特高壓建設進入新一輪高峰，在建、儲備項目豐富。特高壓建設進入新一輪高峰，在建、儲備項目豐富。截至目前，2024 年共核準開工了“2 直 1 交”，分別是陜皖直流、甘浙直流、阿壩成都東交流，此外陜豫直流、蒙西-京津

44、冀直流、藏粵直流、大同天津南交流均進入待核準狀態。此外 6 月發布的服務招標中，披露了 14 條（5 交 9 直）特高壓儲備項目。圖表圖表 2323：20232023 年以來特高壓項目進展年以來特高壓項目進展 技術類型技術類型 線路名稱線路名稱 目前狀態目前狀態 開工時間開工時間 投運時間投運時間 儲備項目儲備項目 直流 白鶴灘-浙江 已投運 2021/8 2023/6 庫布齊-上海、騰格里江西、烏蘭布和京津冀魯、巴丹吉林四川、疆電（南疆）送電川渝、內蒙古江蘇、青海海南外送、松遼華北、內蒙古華東 金上-湖北 建設中 2023/2 2025E 隴東-山東 建設中 2023/3*寧夏-湖南 建設中

45、 2023/6 2025E 哈密-重慶 建設中 2023/8*敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 13 大連電瓷（大連電瓷（002606002606）深度研究）深度研究 陜北-安徽 建設中 2024/3*陜西-河南 待核準 *甘肅-浙江（柔直）建設中 2024/8*蒙西-京津冀（柔直）待核準 *藏東南-粵港澳（柔直）待核準 *疆電（南疆）-川渝（柔直）可研招標 *巴丹吉林-四川（柔直）可研招標 *交流 駐馬店武漢 已投運 2022/3 2023/11 達拉特蒙西、大同烏蘭察布包頭巴彥淖爾、大同達拉特包頭、攀西川南天府南、煙威（含中核 CX 送出）福州廈門 已投運 2022

46、/3 2023/12 武漢南昌 已投運 2022/9 2024/11 張北勝利 已投運 2023/7 2024/10 川渝特高壓 建設中 2022/9*大同懷來天津北天津南 待核準 *阿壩成都東 建設中 2024/7*達拉特蒙西 可研招標 *煙威送出 可研招標 *資料來源：國家電網 ECP 平臺，北極星輸配電網，國家發改委，中新網，國家能源局，安徽網，人民網，國務院國有資產監督委員會，河南省人民政府，福建省發改委，福建省人民政府，長江網，中國能源新聞網，中國儲能網，新華網，東方財富證券研究所 2.2.2.特高壓絕緣子格局優異，有望充分收益建設趨勢 特高壓領域，三種材料的絕緣子基本三分天下，特高

47、壓領域，三種材料的絕緣子基本三分天下，瓷絕緣子份額瓷絕緣子份額相對較高。相對較高。2023 年 7 次特高壓材料招標中，絕緣子共計招標 31.15 億元，其中瓷絕緣子招標金額為 12.77 億元，占比 41.00%；2024 年前 5 次特高壓材料招標中，絕緣子共計招標 7.99 億元，其中瓷絕緣子招標金額為 4.57 億元，占比 57.16%。從供應格局來看，從供應格局來看，2023 年特高壓材料批次中，瓷絕緣子供應商共 3 家，分別是大連電瓷、蘇州電瓷、山東高亞，2024 年新增萍鄉百斯特。懸瓷絕緣子因其生產工藝復雜及投資巨大，因此行業具有相對較高的技術和資金壁壘，特高特高壓領域的準入門檻

48、較高，因此我們判斷在較長時間周期內，特高壓瓷絕緣子的壓領域的準入門檻較高，因此我們判斷在較長時間周期內，特高壓瓷絕緣子的競爭格局維持平穩。競爭格局維持平穩。已經進入已經進入電網特高壓供應體系的廠商，有望充分受益特高電網特高壓供應體系的廠商，有望充分受益特高壓建設趨勢。壓建設趨勢。圖表圖表 2424：2023A2023A-2024(1/5)2024(1/5)特高壓材料絕緣子招標特高壓材料絕緣子招標（億元）（億元）圖表圖表 2525：特高壓特高壓瓷絕緣子格局瓷絕緣子格局 資料來源：國家電網，中標之家小程序，東方財富證券研究所 資料來源：國家電網，中標之家小程序，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正

49、文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 14 大連電瓷（大連電瓷（002606002606）深度研究）深度研究 2.3.2.3.主網建設熱度主網建設熱度高漲高漲，提供增量，提供增量市場空間市場空間 2.3.1.國內主網架擴容持續，支撐用電量增長、新能源消納 國內全社會用電量穩健增長，國內全社會用電量穩健增長，推動推動主網架持續擴容。主網架持續擴容。2023 年，國內全社會用電量同比增長 6.8%，2024 年 1-10 月，全社會用電量同比增長 7.6%；國內電網的輸配電能力不斷增強，根據 中國電力行業年度發展報告 2024，截至 2023年底，國內電網 220kV 及以上輸電線路長度接近

50、92 萬千米，相較于 2013 年增長約 69.1%，近年來，維持每年約 4 萬千米的建設速度。圖表圖表 2626：20052005-20242024 年年 1 1-1010 月全社會用電量累計值月全社會用電量累計值 圖表圖表 2727：20092009-20232023 年新增年新增 220kV220kV 以上輸電以上輸電線路線路 資料來源：Choice-行業專題，東方財富證券研究所 資料來源：Choice-宏觀EDB，東方財富證券研究所 政策強調主網建設，政策強調主網建設，加強新能源消納。加強新能源消納。2024 年 5 月，國家能源局發布關于做好新能源消納工作，保障新能源高質量發展的通知

51、，提出要做好新形勢下新能源消納工作，加快推進新能源配套電網項目建設，提出 2024 年開工/投產分別 37/33 個重點項目；其中包括多個跨省跨區特高壓交直流項目、多個西北 750kV 輸變電工程、多個 500kV/220kV 工程。全國全國電力統一電力統一電力電力市場市場要求省間電網互聯互通能力更強。要求省間電網互聯互通能力更強。2021 年，國家電網推出省間電力現貨交易規則（試行），2022 年廣州電力交易中心發布南方區域跨區跨省電力中長期交易規則，同年國家電網和南方電網均開展省間交易試運行；2024 年，省間電力現貨市場轉入正式運行，我們判斷，隨著電力市場交易方式的豐富度提升，有望對省間

52、電力通道互聯互通要求更高，主網架建設需求持續。2.3.2.輸配電絕緣子競爭相對充分，2024 年招標放量 截至目前，截至目前，20242024 年輸變電絕緣子招標量已超去年全年。年輸變電絕緣子招標量已超去年全年。2023 年，國家電網輸變電材料（1-6 批）、材料庫存（1-2 批）招標絕緣子共計招標 24.11 億元，2024 年截至目前，輸變電材料（1-5 批）、材料庫存（1 批）共計招標 31.14 億元，已超去年全年。分材質來看，分材質來看，輸變電材料中，瓷絕緣子招標金額最大，占比超過一半，2023年全年瓷絕緣子招標 12.62 億元，占輸變電絕緣子材料總量的 52%；2024 年截至目

53、前，招標量 19.41 億元，占比 62%。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 15 大連電瓷（大連電瓷（002606002606）深度研究）深度研究 從競爭格局來看，從競爭格局來看，輸變電絕緣子的競爭格局相對分散，2023 年國網的輸變電材料 6 次集招中，中標供應商共計 38 家，中標金額 top5 分別是大連電瓷、南京電氣絕緣子、江西泉新電氣、蘇州電瓷、浙江泰倫絕緣子，中標份額均未超過 8%，由此可見輸變電絕緣子的競爭相對充分。圖表圖表 2828：20202323-20242024 年輸變電絕緣子招標情況年輸變電絕緣子招標情況（億（億元）元）圖表圖表 2929：20

54、232023 年年輸變電絕緣子競爭格局輸變電絕緣子競爭格局 資料來源：國家電網，中標之家小程序，東方財富證券研究所 注：2023年統計1-6批材料、1-2批材料庫存；2024年僅統計輸變電1-5批材料、1批材料庫存 資料來源：國家電網，中標之家小程序，東方財富證券研究所 注：僅統計2023年1-6批材料 3 3.公司優勢：公司優勢：龍頭地位穩固，產能釋放龍頭地位穩固，產能釋放 3.3.1 1.產品產品線線豐富，豐富，線路線路電瓷領軍企業電瓷領軍企業 目前公司產品涵蓋目前公司產品涵蓋輸電線路用瓷絕緣子輸電線路用瓷絕緣子/復合絕緣子復合絕緣子、電站用瓷絕緣子電站用瓷絕緣子/復復合絕緣子、電瓷金具等

55、。合絕緣子、電瓷金具等。細分產品來看，細分產品來看，涵蓋全電壓等級涵蓋全電壓等級，包括 70840kN 交（直）流懸式瓷絕緣子、101000kV 交流復合絕緣子、5001100kV 直流復合絕緣子、10kV1000kV 電站用支柱絕緣子/高壓瓷套。圖表圖表 3030：公司產品線及具體產品公司產品線及具體產品 類別類別 作用作用 產品產品 線路瓷絕緣子 用于高壓、超高壓和特高壓交、直流輸電線路中絕緣和懸掛導線用 840kN 鐘罩型、550kN 三傘型、550kN 鐘罩型、420kN 雙傘型、420kN 鐘罩型、300kN 三傘型、210kN 三傘型、210kN雙傘型、160kN 鐘罩型、160k

56、N 草帽型、120kN 普通型、120kN 雙傘型、120kN 草帽型、70kN 雙傘型、70kN 草帽型、35kN 普通型等 電站絕緣子 用于支持和固定裸載流導體，并使裸載流導體與地面絕緣或使裝置中處于不同電位的載流導體之間絕緣 復合空心絕緣子、復合支柱絕緣子、瓷空心絕緣子、瓷支柱絕緣子 線路復合絕緣子 由高溫硫化硅橡膠、金具和環氧玻璃鋼芯棒組成，質量輕、強度高；電絕緣及防污閃性能優良；整體結構增大了爬距比；有利于城市架空電力線路的小型化 懸式復合絕緣子、鐵道棒形復合絕緣子 資料來源：大連電瓷官網，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 16 大連電瓷（

57、大連電瓷（002606002606）深度研究）深度研究 公司在瓷絕緣子領域占據絕對領導地位。公司在瓷絕緣子領域占據絕對領導地位。公司自 2007 年開始，參與了國內為第一條特高壓交流工程1000KV晉東南-南陽-荊門試驗示范工程，2008年，為世界首條特高壓直流工程“云南-廣州”線路供貨；此后，先后參與多條國內特高壓線路工程。從 2023 年的特高壓材料招標情況來看，特高壓瓷絕緣子領域，公司中標份額領先，占比 48.9%，2024 年前 5 次特高壓材料招標中，公司中標份額占比 39.0%。圖表圖表 3131：20072007 年以來公司產品供貨特高壓年以來公司產品供貨特高壓交直流交直流路線路

58、線 直流懸瓷產品供貨路線直流懸瓷產品供貨路線 部分交流懸瓷產品供貨路線部分交流懸瓷產品供貨路線 2023 金上-湖北800kV 特高壓直流輸電工程 隴東-山東800kV 特高壓直流輸電工程 寧夏-湖南800kV 特高壓直流輸電工程 哈密-重慶800kV 特高壓直流輸電工程 武漢-南昌特高壓交流工程 2022 福建北電南送特高壓交流輸變電工程（福州-廈門）駐馬店-武漢交流線路工程 2021 白鶴灘-江蘇800kV 直流輸電工程 荊門-武漢 1000kV 特高壓交流輸變電工程 南昌-長沙特高壓交流線路工程 匯能電廠-蒙西變電站 1000kV 線路工程 南陽-荊門-長沙 1000kV 特高壓交流輸變

59、電工程 2019 青海-河南800kV 特高壓工程 陜北-武漢800kV 特高壓工程 雅中-江西特高壓工程 駐馬店-南陽 1000kV 交流特高壓輸變電工程 漳澤電廠-長治特高壓變電站 1000kV 線路工程 高河電廠-趙莊電廠 1000kV 線路工程 趙莊電廠-長治特高壓變電站 1000kV 線路工程 2018 山東-河北環網工程 1000kV 線路工程 北京西-石家莊 1000kV 交流輸變電工程 蒙西-晉中 1000kV 特高壓交流 2017 昌吉-古泉1100kV 特高壓直流輸電工程 常州特高壓試驗站 蘇高院實驗站 古泉1100kV 特高壓換流站工程 臨沂800kV 特高壓換流站工程

60、2016 錫盟-江蘇泰州800kV 直流輸電工程 扎魯特-青州800kV 直流輸電工程 滇西北-廣東800kV 直流輸電工程 泰州/臨沂800kV 特高壓換流站工程 榆橫-濰坊 1000kV 交流輸電工程 2015 寧東-浙江800kV 直流輸電工程 晉北-南京800kV 特高壓直流輸電線路工程 錫盟-山東 1000kV 交流輸電工程 蒙西-天津南 1000kV 交流輸電工程 2014 浙北-浙中-浙南-福州 1000kV 交流線路工程 淮南-南京-上海 1000kV 特高壓交流輸變電工程 2013 溪洛渡-浙西800kV 直流輸電工程 2012 哈密-鄭州800kV 直流輸電工程 糯扎渡電站

61、送電廣東800kV 直流輸電工程 淮南-皖南-浙北-滬西 1000kV 交流線路工程 皖電東送淮南至上海特高壓交流輸電示范工程 2011 錦屏-蘇南800kV 直流輸電工程 2009 向家壩-上海800kV 直流輸電工程 2008 云南-廣東800kV 直流輸電工程 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 17 大連電瓷（大連電瓷（002606002606）深度研究）深度研究 2007 晉東南-南陽-荊門 1000kV 交流示范試驗工程 資料來源：大連電瓷官網，東方財富證券研究所 3.2.3.2.國網持續中標，海外國網持續中標，海外逐漸凸顯逐漸凸顯 國家電網特高壓材料、輸變電

62、材料中持續中標，國家電網特高壓材料、輸變電材料中持續中標，支撐業績。支撐業績。2023 年，公司在特高壓線路中標超 7 億元，批次中標 1.5 億元，支撐 2024 年業績實現高速增長。2024 年以來，公司在歷次特高壓材料、輸變電材料招標中持續斬獲訂單，合計中標 3.88 億元。圖表圖表 3232：2022024 4 年以來年以來公司在國家電網中標情況公司在國家電網中標情況 公告日期公告日期 招標批次招標批次 預預中標物資及中標量中標物資及中標量 預預中標金額（萬元）中標金額（萬元）2024/11/2 國家電網 2024 年特高壓項目第五次材料招標采購 瓷絕緣子 240000 余片 7900

63、 國家電網 2024 年輸變電項目第五次線路裝置性材料招標采購 瓷絕緣子 65000 余片 2800 復合絕緣子 27000 余支 530 國家電網 2024 年輸變電項目新增第二次線路材料招標采購 瓷絕緣子約 41000 余片 570 國家電網 2024 年輸變電項目第五次變電設備（含電纜）招標采購 支柱絕緣子 3100 柱 650 2024/08/30 國家電網 2024 年輸變電項目第四次線路裝置性材料招標采購 瓷絕緣子 136,000 余片 4100 復合絕緣子 7,600 余支 760 國家電網 2024 年輸變電項目第四次變電設備（含電纜）招標采購 支柱絕緣子約 4,940 柱 1

64、300 2024/7/6 國家電網 2024 年輸變電項目第三次線路裝置性材料招標采購 瓷絕緣子 120,000 余片 5000 復合絕緣子 43,000 余支 700 國家電網 2024 年特高壓項目第三次材料招標采購 瓷絕緣子 130,000 余片 5300 國家電網 2024 年輸變電項目第三次變電設備（含電纜）招標采購 支柱絕緣子約 225 柱 1800 2024/5/7 國家電網 2024 年輸變電項目第二次線路裝置性材料招標采購 瓷絕緣子約 94,000 片 5900 復合絕緣子約 13,000 支 國家電網 2024 年輸變電項目第二次變電設備（含電纜）招標采購 支柱絕緣子約 4

65、,200 柱 990 國家電網 2024 年輸變電項目第一次 35-330 千伏材料協議庫存招標采購 瓷絕緣子約 39,000 片 510 合計合計 3881038810 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 出口歷史悠久，出口歷史悠久，疫情影響今年出口疫情影響今年出口收入下滑，收入下滑，20242024 年海外收入回升。年海外收入回升。公司自上世紀五十年代開始探索海外市場，出口歷史已達 60 多年，2020 年及以前，公司海外收入占比約 20-25%左右，2021 年-2023 年，海外市場受到疫情影響，收入有所下降。2024 年以來，公司海外收入明顯好轉，2024 年上半年實現海外收入

66、1.87 億元，已超去年全年。海外多區域突破海外多區域突破，訂單，訂單充沛充沛。公司主要出口區域為東南亞及“一帶一路”國家（巴基斯坦、菲律賓、孟加拉、斯里蘭卡等）；持續拓展泰國、沙特、澳大利亞等新興市場，目前已獲得沙特準入資格和澳大利亞 Essential Energy電力公司供貨資格，復合絕緣子領域成為意大利國家電力公司 ENEL 全球采購OEM 供應商，取得塞內加爾市場準入資格認證。此外，公司近期正在捷克、匈牙利等東歐國家進行準入資格認證。20242024 年上半年，公司累計取得約年上半年，公司累計取得約 4.44.4 億海億海外訂單。外訂單。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文

67、后各項聲明 18 大連電瓷（大連電瓷（002606002606）深度研究）深度研究 圖表圖表 3333：20182018-2024H12024H1 公司海外收入情況公司海外收入情況 圖表圖表 3434：公司海外布局情況：公司海外布局情況 區域區域 布局進展布局進展 東南亞及“一帶一路”國家 主要出口區域 塞內加爾 獲得市場準入認證 沙特 獲得準入資格 澳大利亞 獲得澳大利亞 Essential Energy 電力公司供貨資格 意大利 復合絕緣子成為意大利國家電力公司 ENEL 全球采購 OEM 供應商 捷克、匈牙利 進行準入資格認證 資料來源：Choice-深度資料，公司公告，東方財富證券研究

68、所 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 圖表圖表 3535：公司公司 2024H12024H1 海外訂單情況（部分）海外訂單情況（部分）區域區域/國家國家 訂單金額訂單金額 越南 1 億 巴基斯坦 1.1 億 沙特 約 8000 萬 英國 1000 多萬 資料來源：公司公告，東方財富證券研究所 3.3.3 3.產能釋放產能釋放，貢獻業績彈性貢獻業績彈性 三大生產基地，應對不同產品需求。三大生產基地，應對不同產品需求。公司目前共有大連、江西、福建三個生產基地。大連工廠具備 5 萬噸/年的產能，以特高壓產品為主，福建工廠以中小噸位非特高壓產品為主；江西工廠規劃產能 8 萬噸，目前一期已建設 6

69、 條生產線，對應產能 6 萬噸，2023 年 5 月開始試生產，預計 2024 年全年產能貢獻可達到 3.5 萬噸左右，隨著后續江西特高壓生產線取得生產資質，江西工廠將逐步達到一期 6 萬噸產能；二期 2 條生產線將根據市場需求情況投建。圖表圖表 3636：公司三大生產基地產能情況公司三大生產基地產能情況 基地基地 子公司子公司 產品類別產品類別 產能產能 大連工廠 大連電瓷集團輸變電 瓷絕緣子（特高壓）5 萬噸 復合絕緣子 0.73 萬噸 大連億德 懸式球型腳、懸式槽型腳、針式腳、環形腳、線路金具等 超 0.3 萬噸 大連拉普電瓷 交直流高強度戶外棒形支柱瓷絕緣子和高壓電器瓷套 0.5 萬噸

70、 江西工廠 大蓮電瓷（江西）5 條非特高壓生產線（可動態調整）；1 條特高壓生產線 一期 6 萬噸 福建工廠 大蓮電瓷（福建）中小噸位產品，包括高、低壓線路針式絕緣子、柱式絕緣子、瓷橫擔絕緣子、拉緊絕緣子、線軸式絕緣子、蝶式絕緣子、35kV 以下支柱、瓷套 1.8 萬噸 資料來源：公司官網，公司公告，東方財富證券研究所 江西工廠實現盈虧平衡，智能化生產線有助于提升利潤空間。江西工廠實現盈虧平衡，智能化生產線有助于提升利潤空間。2024 年上半年，公司江西工廠已實現盈虧平衡。后續江西工廠的利潤空間有望持續優化，一方面，隨著后續訂單轉化、規模效應凸顯，固定成本分攤減少；另一方面，江西工廠為智能化生

71、產線，自動化水平較高，成本有一定下降空間。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 19 大連電瓷（大連電瓷（002606002606）深度研究）深度研究 4 4.盈利預測盈利預測 我們預計公司我們預計公司 20242024-20262026 年實現營收年實現營收 14.24/16.81/19.2714.24/16.81/19.27 億元，同增億元，同增69.67%/17.99%/14.68%69.67%/17.99%/14.68%；歸 母 凈 利 潤；歸 母 凈 利 潤2.10/2.53/3.102.10/2.53/3.10億 元，同 增億 元，同 增300.38%/20.8

72、3%/22.50%300.38%/20.83%/22.50%。（1 1）懸瓷絕緣子）懸瓷絕緣子 公司在瓷絕緣子領域維持龍頭地位，公司在瓷絕緣子領域維持龍頭地位，國網國網穩健中標穩健中標、海外訂單釋放、海外訂單釋放。產能方面產能方面：大連工廠 2023 年產線整改后，擁有年產 5 萬噸特高壓瓷絕緣子產能，江西工廠 2023 年 5 月試運行以來，效益提升，預計 2024 年貢獻 3.5萬噸，此外福建 1.8 萬噸中小噸位產線穩健運營，因此我們預計 2024 年瓷絕緣子出貨約 9.44 萬噸；隨著后續江西工廠特高壓產線取得資質認證，充分訂單支撐下，二期有望加速，因此我們預計江西工廠 2025-20

73、26 年產能貢獻持續提升，預計 2025-2026 年公司懸瓷產品出貨 11.37/12.76 萬噸。收入收入/毛利率方面：毛利率方面：2024 年交付訂單以 2023 年中標的特高壓產品為主，同時我們判斷 2026 年又將進入特高壓產品交付高峰，特高壓產品價格/利潤空間相對更高，因此我們預測 2024-2026 年懸瓷產品收入約 11.89/13.98/15.96 億元；毛利率方面，假設 2024/2025/2026 年分別為 34.0%/32.0%/33.5%。（2 2）復合絕緣子）復合絕緣子 近年來公司加快復合產品推廣，取得初步成效，近年來公司加快復合產品推廣，取得初步成效，2023/2

74、024H1 復合產品收入+37.6%/+59.6%；2024H1，復合絕緣子訂單同比+479%；我們判斷訂單支撐下復合產品收入有望維持增長，大連復合產線利用率提升后利潤空間逐步提升，因此預計 2024-2026 年營收 1.46/1.83/2.19 億元，假設 2024-2026 年毛利率分別為 23.5%/24.0%/24.5%。（3 3）支柱絕緣子和其他）支柱絕緣子和其他 支柱絕緣子：支柱絕緣子：2024H1，公司支柱絕緣子訂單同比+74.3%，公司持續加快站瓷產品的推廣，我們預計支柱絕緣子 2024-2026 年實現營收 0.44/0.50/0.58億元，毛利率維持在近兩年平均水平，為

75、45.0%。其他：其他：產品為線路金具等，我們預計2025-2026年實現營收0.45/0.49/0.54億元，毛利率維持在 18.0%。圖表圖表 3737：公司主營業務收入預測公司主營業務收入預測（百萬元）（百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總營收 1,206.02 839.50 1,424.37 1,680.63 1,927.35 總成本 831.74 617.55 957.81 1157.82 1303.20 毛利率 31.03%26.44%32.76%31.11%32.38%懸瓷絕緣子 收入 982.2

76、9 665.30 1189.33 1397.96 1595.61 成本 635.11 486.34 784.96 950.61 1061.08 毛利率 35.34%26.90%34.00%32.00%33.50%復合絕緣子 收入 78.72 108.34 146.26 182.83 219.39 成本 70.96 87.88 111.89 138.95 165.64 毛利率 9.86%18.89%23.50%24.00%24.50%支柱絕緣子 收入 29.72 35.07 43.84 50.41 57.97 成本 16.95 17.51 24.11 27.73 31.89 敬請閱讀本報告正文后

77、各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 20 大連電瓷（大連電瓷（002606002606）深度研究）深度研究 毛利率 42.95%50.08%45.00%45.00%45.00%其他 收入 115.30 30.78 44.94 49.43 54.38 成本 108.72 25.82 36.85 40.54 44.59 毛利率 5.70%16.11%18.00%18.00%18.00%資料來源：公司公告，公司官網，東方財富證券研究所 圖表圖表 3838：可比公司估值表可比公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值（億元）（億元）EPSEPS（元（元/股）股）PE(PE(倍倍)股價股價(元元)評

78、級評級 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 603530.SH 神馬電力 101.32 0.37 0.72 0.99 56 33 24 23.44 未評級 300069.SZ 金利華電 18.37 0.07 230 15.7 未評級 834410.NQ 蘇州電瓷 11.50 0.71 11 10.18 未評級 688517.SH 金冠電氣 19.73 0.59 0.79 1.01 27 18 14 14.44 增持 行業平均 81 25 19 002606.SZ 大連電瓷 43.34 0.12 0.48 0.58 66 21 17 9.87 增持 資料來源：

79、Choice，東方財富證券研究所 注：股價數據截至 2024 年 12 月 05 日，未評級數據來自 Choice 一致預期 5 5.風險提示風險提示 電網投資力度不及預期電網投資力度不及預期；國家電網是公司的主要大客戶，若電網投資力度不及預期，可能影響到公司業務；特高壓建設不及預期特高壓建設不及預期；公司為特高壓瓷絕緣子領域龍頭公司，若特高壓建設不及預期，可能導致公司無法發揮比較優勢；貿易風險貿易風險；2024 年以來公司海外訂單增速較快，可能存在國家關系引起的貿易風險等 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 21 大連電瓷（大連電瓷（002606002606）深度研究）

80、深度研究 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 1409.111409.11 1590.431590.43 1783.311783.31 2061.342061.34 經營活動現金流經營活動現金流 203.60203.60 170.21170.21 230.33230.33 339.76

81、339.76 貨幣資金 485.29 513.20 619.89 822.07 凈利潤 51.29 208.85 251.98 309.14 應收及預付 411.28 435.78 488.76 531.58 折舊攤銷 41.97 35.66 45.35 56.25 存貨 357.66 439.00 466.34 488.70 營運資金變動 106.91-72.89-75.26-35.24 其他流動資產 154.88 202.46 208.31 218.99 其它 3.43-1.41 8.27 9.61 非流動資產非流動資產 906.81906.81 993.77993.77 1065.061

82、065.06 1138.951138.95 投資活動現金流投資活動現金流 -79.4979.49 -112.93112.93 -114.20114.20 -127.95127.95 長期股權投資 4.05 5.10 4.00 5.07 資本支出-136.27-110.09-116.29-127.88 固定資產 591.54 645.57 700.64 757.96 投資變動 38.64-1.21 0.92-1.33 在建工程 106.48 125.66 141.23 155.06 其他 18.15-1.63 1.17 1.26 無形資產 71.09 73.82 76.63 80.00 籌資活動

83、現金流籌資活動現金流 23.5023.50 -30.8130.81 -9.449.44 -9.629.62 其他長期資產 133.64 143.62 142.55 140.85 銀行借款 29.07 32.25 28.05 35.15 資產總計資產總計 2315.922315.92 2584.192584.19 2848.372848.37 3200.293200.29 債券融資 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債流動負債 449.81449.81 554.80554.80 576.23576.23 632.91632.91 股權融資 0.00 0.00 0.00 0.00 短期

84、借款 101.91 118.51 128.67 144.32 其他-5.56-63.06-37.49-44.77 應付及預收 226.38 278.03 284.95 314.58 現金凈增加額現金凈增加額 147.72147.72 27.9127.91 106.69106.69 202.18202.18 其他流動負債 121.52 158.26 162.60 174.01 期初現金余額期初現金余額 328.71328.71 476.43476.43 504.34504.34 611.03611.03 非流動負債非流動負債 301.74301.74 313.19313.19 332.33332

85、.33 353.18353.18 期末現金余額期末現金余額 476.43476.43 504.34504.34 611.03611.03 813.21813.21 長期借款 175.33 190.98 208.87 228.37 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流動負債 126.41 122.21 123.46 124.81 負債合計負債合計 751.56751.56 867.99867.99 908.55908.55 986.09986.09 實收資本 439.34 439.07 439.07 439.07 資本公積 252.65 222.42 222.42 222.

86、42 留存收益 868.26 1055.81 1280.67 1556.14 主要財務比率主要財務比率 歸屬母公司股東權益 1561.21 1713.79 1938.66 2214.12 至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 3.15 2.42 1.16 0.08 成長能力（成長能力（%）負債和股東權益負債和股東權益 2315.922315.92 2584.192584.19 2848.372848.37 3200.293200.29 營業收入增長-30.39%69.67%17.99%14.6

87、8%營業利潤增長-71.36%305.21%20.60%22.85%利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）歸屬母公司凈利潤增長 -71.04%300.38%20.83%22.50%至至 1212 月月 3131 日日 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 獲利能力（獲利能力（%）營業收入營業收入 839.50839.50 1424.371424.37 1680.631680.63 1927.351927.35 毛利率 26.44%32.76%31.11%32.38%營業成本 617.55 957.81 1157.82 1303.20 凈利率 6.11

88、%14.66%14.99%16.04%稅金及附加 11.83 17.52 17.65 20.24 ROE 3.35%12.23%13.06%14.01%銷售費用 35.50 59.82 60.50 69.38 ROIC 2.28%10.13%10.90%11.75%管理費用 88.80 108.25 111.76 128.17 償債能力償債能力 研發費用 56.26 71.22 75.63 86.73 資產負債率（%）32.45%33.59%31.90%30.81%財務費用-2.91-0.27 0.11-1.03 凈負債比率-資產減值損失-0.04-0.06-0.16-0.14 流動比率 3.

89、13 2.87 3.09 3.26 公允價值變動收益 2.71 0.00 0.00 0.00 速動比率 2.06 1.81 2.02 2.23 投資凈收益 2.42 2.56 2.52 2.51 營運能力營運能力 資產處置收益 0.02 0.01 0.02 0.02 總資產周轉率 0.38 0.58 0.62 0.64 其他收益 25.20 25.64 27.73 29.87 應收賬款周轉率 2.16 3.52 3.81 3.96 營業利潤營業利潤 58.7258.72 237.92237.92 286.93286.93 352.49352.49 存貨周轉率 1.78 2.40 2.56 2.

90、73 營業外收入 1.33 1.35 1.36 1.45 每股指標（元）每股指標（元）營業外支出 1.16 1.26 1.30 1.65 每股收益 0.12 0.48 0.58 0.71 利潤總額利潤總額 58.8858.88 238.01238.01 286.99286.99 352.29352.29 每股經營現金流 0.46 0.39 0.52 0.77 所得稅 7.58 29.16 35.01 43.16 每股凈資產 3.55 3.90 4.42 5.04 凈利潤凈利潤 51.2951.29 208.85208.85 251.98251.98 309.14309.14 估值比率估值比率

91、少數股東損益-1.05-0.73-1.26-1.08 P/E 65.83 20.68 17.11 13.97 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 52.3552.35 209.58209.58 253.24253.24 310.22310.22 P/B 2.22 2.53 2.24 1.96 EBITDA 90.90 273.40 332.44 407.51 EV/EBITDA 36.16 15.23 12.29 9.62 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 22 大連電瓷（大連電瓷（002606002606）深度研究）深度研究

92、東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的

93、授意或影響，特此聲明。公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資建議的評級標準：投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后3 3到到1212個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的3 3到到1212個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A A股市場以滬深

94、股市場以滬深300300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普普500500指數為基準。指數為基準。股票評級股票評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于幅介于5%5%15%15%之間；之間；中性：相對同期相關證券市場代表

95、性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-5%5%5%5%之間；之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-15%15%-5%5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅15%15%以上。以上。行業評級行業評級 強于大市強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%10%10%之間；之間；弱于大市：相對同期相關證券市

96、場代表性指數跌幅弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%10%以上。以上。免責聲明：免責聲明：本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。發布。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整本研究報告是基于本公司認為可靠

97、的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研

98、究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，

99、并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不

100、適合所有投資者。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。承擔風險。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。用、刪節和修改。