基礎化工行業2022年年度投資策略：堅守價值聚焦成長-211126（90頁）.pdf

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1、堅守價值，聚焦成長堅守價值，聚焦成長 基礎化工行業基礎化工行業20222022年年度投資策略年年度投資策略 證券研究報告證券研究報告 2021年11月26日 行業評級：增持 請參閱附注免責聲明 投資要點（行業評級：增持）投資要點（行業評級：增持） 01 基礎化工行業：未來需求驅動和邊際回暖是主旋律基礎化工行業：未來需求驅動和邊際回暖是主旋律 2021年，受雙碳政策下供給受限以及原油價格持續上漲等因素影響，化工板塊眾多化工品價格持續上漲，化工景氣持 續攀升，近期由于供給端有所趨松疊加需求下降導致景氣度下降。展望2022年，我們認為布局的方向核心還是在于需 求較好的子賽道，其次是前期受疫情等因素壓

2、制但如今基本面有所改善的子賽道，以及供給格局相對穩定的子賽道。 02 03 04 投資四大主線投資四大主線 （1）看好過去受多種因素如海運不暢、出行需求下降、價格戰等因素壓制的品種，但當前基本面邊際改善的行業， 如輪胎、農藥、甜味劑等。（2）國產替代進行中的子賽道，如潤滑油添加劑、碳纖維等。（3）考慮到整個宏觀經濟 的不確定性，看好新興產業驅動下的需求有確定性增長的產品，如鋰電池材料中PVDF、三乙胺、碳酸二甲酯，光伏材 料中工業硅等。（4）短期受政策擾動或市場情緒影響可能被錯殺，長期來看格局穩定的品種，如聚氨酯MDI、電石及 其替代產業鏈、鈦精礦。 公司推薦公司推薦 推薦華魯恒升、合盛硅業；

3、推薦萬華化學、宇新股份；推薦賽輪輪胎、玲瓏輪胎、森麒麟、揚農化工、聯化科技、金 禾實業、龍佰集團；推薦瑞豐新材；推薦密爾克衛、宏川智慧。 催化劑催化劑 全球疫情得到有效控制、新能源政策推進加速。 05 風險提示風險提示 經濟復蘇不及預期、貿易摩擦。 請參閱附注免責聲明 需求驅動和邊際回暖是主旋律需求驅動和邊際回暖是主旋律 01/ 01/ 行情有所回調，未來需求驅動仍是主旋律行情有所回調，未來需求驅動仍是主旋律 請參閱附注免責聲明 行情：行情：20212021年化工板塊實現超額收益年化工板塊實現超額收益 化工指數表現突出：化工指數表現突出：截止11月5日，2021年化工（SW）指數上漲31.3%

4、，滬深300下跌7.6%，化工（SW）相對滬深300/中證500的 超額收益分別為38.8%/22.1%。上半年，化工板塊表現與大盤基本一致；下半年起，受雙碳政策下供給受限以及出口旺盛等因 素影響，化工板塊眾多化工品價格持續上漲，帶動指數上攻。國慶后，供給端因素邊際減弱，化工指數有所回調。我們認為未 來化工投資要點在于：1）新能源產業鏈需求高爆發性帶動上游原材料景氣持續上行/維持高位；2）產品價格不敏感，長期依 托量增的品種；3）短期受益供給下降，中期價格中樞或維持的品種。 數據來源：Wind，國泰君安證券研究數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 化工指數持續跑贏大盤化工指數持續跑贏大盤

5、 3 圖圖 子行業中子行業中20212021年漲幅較大的有磷化工、磷肥、氟化工、鉀肥等年漲幅較大的有磷化工、磷肥、氟化工、鉀肥等 80% 90% 100% 110% 120% 130% 140% 150% 160% 2021-012021-042021-072021-10 化工（申萬）滬深300中證500 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 磷 化 工 及 磷 酸 鹽 磷 肥 氟 化 工 及 制 冷 劑 鉀 肥 純 堿 維 綸 粘 膠 氯 堿 其 他 化 學 原 料 其 他 橡 膠 制 品 其 他 化 學 制 品 復 合 肥 化 工 輪 胎 聚 氨 酯 玻 纖 其

6、他 塑 料 制 品 日 用 化 學 產 品 無 機 鹽 氮 肥 氨 綸 涂 料 油 漆 油 墨 制 造 民 爆 用 品 炭 黑 農 藥 滌 綸 紡 織 化 學 用 品 其 他 纖 維 合 成 革 改 性 塑 料 請參閱附注免責聲明 行情：高盈利下，板塊整體估值相對合理行情：高盈利下，板塊整體估值相對合理 數據來源：Wind，國泰君安證券研究數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 行業動態市盈率處于歷史行業動態市盈率處于歷史50%50%百分位偏下位置百分位偏下位置 3 圖圖 行業市凈率處于歷史行業市凈率處于歷史50%50%百分位偏上位置百分位偏上位置 2021年，化工行業復蘇帶動動態市盈率（

7、PE，TTM）和市凈率（PB，LF）呈上升趨勢。21年2月開始，受大盤下跌影響，板塊動態 市盈率（PE，TTM）有所下跌，5月后有所企穩；市凈率（PB，LF）震蕩上行。長期看，當前估值仍處于歷史相對低位，隨著對全 球經濟復蘇的樂觀預期提升、需求回暖逐步驗證、以及疊加碳中和在中長期對供給端的約束作用，預計業績環比改善下板塊整體 估值有望繼續抬升。 10 20 30 40 50 60 70 80 2005-01 2006-02 2007-03 2008-04 2009-05 2010-06 2011-07 2012-08 2013-09 2014-10 2015-11 2016-12 2018-0

8、1 2019-02 2020-03 2021-04 市盈率PE(TTM) 27.09X 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2005-01 2006-02 2007-03 2008-04 2009-05 2010-06 2011-07 2012-08 2013-09 2014-10 2015-11 2016-12 2018-01 2019-02 2020-03 2021-04 市凈率PB(LF,內地) 2.54X 請參閱附注免責聲明 盈利：板塊盈利同比大幅提升、環比略降盈利：板塊盈利同比大幅提升、環比略降 20212021年受碳中和疊加全球能源價格上行影響年受碳中和疊加全球能源價格上行影響，化

9、工品價格上行導致行業營收及業績同比大幅提升化工品價格上行導致行業營收及業績同比大幅提升。據統計，基礎化工行業2021年 前三季度實現營業收入17254億元，同比增長38%；實現歸母凈利潤1759億元，同比增長148%。 2021Q1-Q3行業分季度利潤分別同比增長239%、151%、100%，Q2、Q3分別環比+36%、-12%，環比有所下降。 數據來源：Wind，國泰君安證券研究數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 行業營業收入同比提升行業營業收入同比提升38%38% 3 圖圖 行業歸母凈利潤同比提升行業歸母凈利潤同比提升148%148% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 3

10、0% 35% 40% 45% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2015201620172018201920202021Q3 營業收入/億元 YoY -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 2015201620172018201920202021Q3 歸母凈利潤/億元 YoY 請參閱附注免責聲明 需求：需求：20212021年出口及內需實現同比高增長，但方向不明

11、年出口及內需實現同比高增長，但方向不明 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 20212021年年我國化工行業出口及地產、汽車、服裝均實現較高正增長。我國化工行業出口及地產、汽車、服裝均實現較高正增長。2021年，全球主要經濟體經濟于疫情沖擊后逐步復蘇，需求 不斷增長，我國化工類產品2021年出口交貨值始終保持較高增速。內需方面，我國地產、汽車、紡服均有明顯同比增長。 當前房地產相關指標已開始大幅下滑，雖然信貸有所放松且穩增長預期有所升溫，但2022年地產行業無論新開工面積增速還是 竣工面積增速或大幅回落，需求相較于2021年或呈現出下降趨勢。 圖圖 行業

12、出口處于較高水平行業出口處于較高水平圖圖 國內需求國內需求20212021年實現較高同比正增長，但增速已大幅下降年實現較高同比正增長，但增速已大幅下降 -30% -10% 10% 30% 50% 70% 2015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-02 出口交貨值:化學纖維制造業:累計同比 出口交貨值:橡膠和塑料制品業:累計同比 出口交貨值:化學原料及化學制品制造業:累計同比 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比 房屋施工面積:累計同比商品房銷售面積:累計同比 -70% -50%

13、 -30% -10% 10% 30% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 產量:汽車:累計值/萬輛 YoY -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 5000 10000 15000 20000 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 零售額:服裝鞋帽針紡織

14、品類:累計值/億元YoY 請參閱附注免責聲明 供給：資本開支及在建工程均明顯增長供給：資本開支及在建工程均明顯增長 數據來源：Wind，國泰君安證券研究數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 行業行業2021Q32021Q3資本開支同比資本開支同比+30%+30% 3 圖圖行業行業2021Q32021Q3在建工程同比在建工程同比+43%+43% 化工資本支出及在建工程同比正增長化工資本支出及在建工程同比正增長，產能有序擴張產能有序擴張。2021年前三季度，行業資本開支合計2065億元，同比增長30%，行業在建 工程3545億元，同比增長43%?？紤]到資本開支及在建工程的變化可以側面反映行業

15、產能增速，我國2021年行業產能得到有序擴 張。 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 500 1000 1500 2000 2500 2015201620172018201920202021Q3 資本開支/億元YoY -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2012201320142015201620172018201920202021Q3 在建工程/億元YoY 請參閱附注免責聲明 價格：景氣居歷史高位價格：景氣居歷史高位 數據來源：Wind，國泰君

16、安證券研究數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2021年，受油價中樞不斷上移、下游需求持續復蘇以及全球流動性寬松影響，全年化工品價格總體呈上漲趨勢。此外，2021年 7-10月國內限產限電措施使得供給端大幅受限，化工品價格指數CCPI創近七年新高。截止2021年11月，化工品景氣仍維持歷 史高位。2021年PPI當月同比亦實現較大增長。隨著內需放緩，疊加外需進一步上行動力減弱，我們認為2022年行業整體景氣 或相較于2021年有所下降。 圖 當前化工品價格指數CCPI維持歷史高位圖 PPI-CPI剪刀差持續擴大 3000 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500

17、1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2015201620172018201920202021 -10% -5% 0% 5% 10% 15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 2010-01 2010-09 2011-05 2012-01 2012-09 2013-05 2014-01 2014-09 2015-05 2016-01 2016-09 2017-05 2018-01 2018-09 2019-05 2020-01 2020-09 2021-05 PPI-CPI（右軸）PPI：當月同比CPI：當月同比 請參閱附注免責聲明 需求驅動和邊際回暖是主旋律需求

18、驅動和邊際回暖是主旋律 02/ 202202/ 2022年投資方向：年投資方向： （1 1）邊際改善的子賽道）邊際改善的子賽道 （2 2）進口替代的子賽道）進口替代的子賽道 （3 3）需求確定的子賽道）需求確定的子賽道 （4 4）供給格局穩定的子賽道）供給格局穩定的子賽道 請參閱附注免責聲明 高需求確定性的新能源材料子賽道 工業硅/有機硅、PVDF、三乙胺、碳酸二甲酯 3 供給格局穩定的子賽道 MDI、電石及替代路徑、鈦精礦 4 價穩量增的子賽道價穩量增的子賽道 輪胎、農藥、甜味劑輪胎、農藥、甜味劑 1 進口替代的子賽道 碳纖維、潤滑油添加劑 2 投資主線投資主線 推薦四條投資主線：推薦四條投

19、資主線： 請參閱附注免責聲明 輪胎：孕育大魚的大池塘，全球萬億級市場輪胎：孕育大魚的大池塘，全球萬億級市場 輪胎是全球萬億元級別的大賽道輪胎是全球萬億元級別的大賽道，且有望繼續維持且有望繼續維持。根據美國輪胎商業數據，2019年全球輪胎銷售額達1670億美元， 折合人民幣超萬億元，我們看到輪胎市場規模近年來都維持在1600-1900億美元規模區間，主要受銷量和產品價格波動影響 。根據OCIA，全球汽車產量增速趨于平穩，意味著配套胎市場的增長較慢。從前期歷史數據看（2015年后OCIA停更），全 球汽車保有量整體是上升的，替換胎市場空間仍有望維持增長，因此我們判斷全球輪胎行業有望維持萬億元級別的

20、市場空 間。 圖圖 輪胎是萬億元（折人民幣）級別的大賽道輪胎是萬億元（折人民幣）級別的大賽道 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000銷售額（億美元）yoy -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

21、2017 2018 2019 全球汽車產量（萬輛）yoy -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 2 4 6 8 10 12 14全球汽車保有量（億輛）yoy 數據來源：OCIA，國泰君安證券研究 數據來源：OCIA，國泰君安證券研究 圖圖 全球汽車產量增速趨于平穩全球汽車產量增速趨于平穩圖圖 全球汽車保有量總體呈上升態勢全球汽車保有量總體呈上升態勢 請參閱附注免責聲明 輪胎：國際巨頭份額下滑，民族品牌崛起輪胎：國際巨頭份額下滑，民族品牌崛起 巨頭份額下滑巨頭份額下滑，國內龍頭占全球市場比重提升國內龍頭占全球市場比重提升。根據歷年世界輪胎75強排名數據，國際一

22、二線巨頭的份額呈下滑趨勢， 而國內企業份額持續提升，其中全球top3、top10企業份額分別從2000年的56.8%、81.4%下滑至2019年的37.7%和63.1% ，而國內top3、top10企業份額分別從2000年的1.8%、3.1%提升至2019年的4.8%和9.5%。 數據來源：輪胎商業，國泰君安證券研究數據來源： 輪胎商業，國泰君安證券研究 圖圖 國際一二線巨頭份額持續下滑國際一二線巨頭份額持續下滑圖圖 國內龍頭企業份額占全球比重持續提升國內龍頭企業份額占全球比重持續提升 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% top3占比top10占比 0

23、% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20%國內TOP3國內TOP10 請參閱附注免責聲明 輪胎：看好加碼全球化布局的國內龍頭輪胎：看好加碼全球化布局的國內龍頭 從結果看從結果看，美對中國產輪胎的圍追堵截宣告勝利美對中國產輪胎的圍追堵截宣告勝利。2007年，自美國開啟對中國輪胎反傾銷、反補貼（即“雙反”）調查后，歷經美國特 保案、對中國輸美輪胎征收極高的雙反稅率，中國企業出口美國輪胎數量趨減，截至2020年，美國進口中國輪胎數量占比降至歷史低位 。而面對貿易保護政策，玲瓏、賽輪、森麒麟等民族品牌布局東南亞或歐洲等地以此規避。 看好加碼全球化布局的國內龍頭看好加碼全

24、球化布局的國內龍頭。繼對中國胎完成圍追堵截后，2020年5月美國鋼鐵工人聯合會向美國商務部和美國國際貿易委員會提出 申請，要求對來自韓國、泰國及中國臺灣地區的乘用車和輕卡車輪胎產品啟動反傾銷調查，對來自越南的被調查產品啟動反傾銷和反補 貼調查。而2021年5月東南亞雙反靴子落地，消除交易擾動，同時也預示著中國品牌高性能兼具高性價比的優勢短期無法替代。未來看好 全球化布局的國內龍頭，面對美國等國家對中國設置的關稅壁壘，國內有實力有資金的企業紛紛布局東南亞或歐洲地區建設生產基地， 回報頗豐同時也使得這些企業能夠持續擴充產能，從而拉大和其他國內企業的差距。 數據來源：美國國際貿易委員會，美國商務部，

25、國泰君安證券研究 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20002005201020152020 圖圖 東南亞地區彌補了美國制裁中國輪胎的進口缺口東南亞地區彌補了美國制裁中國輪胎的進口缺口 時間時間事件事件針對地針對地稅率細則稅率細則 2008月9月 美國商務部公布基于對華OTR“雙反”調查 案的肯定性補貼、傾銷與損害終裁結果 中國 基于對華OTR“雙反”調查案的肯定性補貼、傾銷 與損害終裁結果，對我國應訴企業輸美OTR產品征 收029.93%的反傾銷稅和2.45%14%的反補貼稅， 其他企業征收210.48%的懲罰性反傾銷稅率和5.62% 的反補貼稅率 2009

26、年9月 美國總統奧巴馬宣布對中國PCR征收限制性 關稅 中國連續3年分別加征35%，30%和25% 2015年7月 美國對乘用車與輕型卡車輪胎（PCR）“雙 反”終裁 中國 中國廠商將被征收14.35%-87.99%的反傾銷稅和 20.73%-100.77%的反補貼稅，兩者相加最高稅率達 188.76% 2017年1月 美國商務部對華卡客車輪胎（TBR）“雙反” 終裁 中國 對中國相關產品征收9%和22.57%的反傾銷稅率，以 及38.61%、52.04%和65.46%的反補貼稅率 2021年5月 美國商務部對韓、泰、越和中國臺灣地區的 乘用及輕卡輪胎（PCR）“雙反”調查終裁 韓國反傾銷稅率

27、14.7227.05% 中國臺灣反傾銷稅率20.04101.84% 越南反傾銷稅率022.3%；反補貼稅率6.237.89% 泰國反傾銷稅率14.6221.09% 圖圖 20202020年公布的泰、越兩地稅率較低年公布的泰、越兩地稅率較低 請參閱附注免責聲明 輪胎：規模和渠道競爭加速國內分化，龍頭劍指全球輪胎：規模和渠道競爭加速國內分化，龍頭劍指全球 國內龍頭加碼資本開支國內龍頭加碼資本開支，劍指全球劍指全球。我們從資本開支增速可以看到，近年來海外一二線輪胎企業的資本開支增速呈下滑趨勢，并且 2020年數據顯示疫情影響下米其林、固特異、普利司通三巨頭資本開支皆有較大幅度下滑；國內龍頭企業因海內

28、外基地布局其資本 開支呈加速態勢，且都有產能擴張的遠期規劃。 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 2011201220132014201520162017201820192020 米其林固特異普利司通倍耐力玲瓏輪胎賽輪輪胎森麒麟 圖圖 國內龍頭資本開支增速近年來高于海外國內龍頭資本開支增速近年來高于海外 數據來源：Bloomberg，公司公告，國泰君安證券研究 請參閱附注免責聲明 輪胎：規模和渠道競爭加速國內分化，龍頭劍指全球輪胎：規模和渠道競爭加速國內分化，龍頭劍指全球 渠道廝殺加速分化渠道廝殺加速分化。國內如玲瓏、賽輪、森麒麟等優秀企業不斷加碼國內替

29、換市場的開拓，打造新零售模式，將傳統輪 胎銷售數字化，工廠可直接掌握零售店需求從而掌控更多渠道數據。此外，新零售模式需要強大的生產、倉儲、物流、 營銷網絡等人力物力支持，也僅有極少頭部企業才有實力能夠大規模鋪開運用，未來渠道端的競爭也有望加速國內輪胎 企業的分化進程，看好國內優秀輪胎企業份額提升。 數據來源：公司管網，公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 新零售打造胎企經營新模式新零售打造胎企經營新模式 請參閱附注免責聲明 輪胎：成本邊際改善，海運壓力見頂，天膠不具備暴漲基礎輪胎：成本邊際改善，海運壓力見頂，天膠不具備暴漲基礎 Q3海運壓力見頂海運壓力見頂，運價逐步回調運價逐步回調，胎企業績有望迎

30、來復蘇胎企業績有望迎來復蘇。受海運價格影響，近期輪胎公司業績壓力較大：海運價格方 面，以波羅的海運費指數（干散貨(BDI)）為例，21Q3海運價格同比上升+145.2%；值得注意的是，近期海運價格逐步回 調，截至11月16日，波羅的海運費指數已較最高點回撤-35.75%，隨淡季來臨，海運壓力有望逐步緩解，輪胎公司業績有 望迎來復蘇。 天膠價格不具備暴漲基礎天膠價格不具備暴漲基礎。我們認為此前天膠上漲更多是需求邊際提升但供應端處于真空期的因素，然而4月起隨著國內 等其他地區陸續開割，供需偏緊有望較快緩解。中長期看，根據ANRPC協會預測2021年天膠不會過于緊缺，2021年需求 量在1343.6

31、萬噸，而供給端1367.8萬噸，不具備暴漲的基礎。 數據來源：wind，國泰君安證券研究 圖圖 Q3Q3海運壓力見頂，海運價格有望逐步回調海運壓力見頂，海運價格有望逐步回調 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2020-10-142021-02-112021-06-092021-09-30 波羅的海運費指數:干散貨(BDI) 圖圖 天膠價格趨于穩定天膠價格趨于穩定 數據來源：wind，國泰君安證券研究 請參閱附注免責聲明 農藥：全球農藥市場呈穩步增長態勢農藥：全球農藥市場呈穩步增長態勢 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0

32、100 200 300 400 500 600 700 800 20042006200820102012201420162018 銷售額/億美元YoY 圖圖 全球農藥市場長期穩步向上全球農藥市場長期穩步向上 殺菌劑 殺蟲劑 除草劑 其他 圖圖 2019年作物用農藥銷售額按大類分布年作物用農藥銷售額按大類分布 數據來源： Phillips McDougall，國泰君安證券研究數據來源： Phillips McDougall，國泰君安證券研究 農藥因需求剛性其全球市場總體呈穩步向上態勢農藥因需求剛性其全球市場總體呈穩步向上態勢。2019年全球作物用和非作物用農藥市場合計達676.29億美元，同比下

33、降0.31%。 下滑的主要因素有：北美洪災疊加中美貿易戰；歐洲異常天氣和對農藥的嚴格監管；美元的強勢抑制其他地區的市場增長。其中 ，作物用農藥銷售額598.27億美元（YoY-0.8%），非作物用農藥銷售額78.02億美元（YoY+3.5%）。2004-2019年全球農藥市場規 模年均復合增速為4.1%，長期看農藥仍是需求剛性且穩步增長的行業。 請參閱附注免責聲明 農藥：全球農藥市場呈穩步增長態勢農藥：全球農藥市場呈穩步增長態勢 19年國內原藥產量觸底反彈，落后產能出清效應邊際遞減，年國內原藥產量觸底反彈，落后產能出清效應邊際遞減，20年受疫情影響小幅下滑。年受疫情影響小幅下滑。2019年國內

34、農藥原藥產量225萬噸，同比 +1.4%，結束了17、18兩年因環保安全管制導致的負增長，我們判斷以蘇北為代表的落后中小產能出清已步入尾聲。 環保安監高壓下壓縮中小企業擴產空間，未來新增供給由龍頭主導。環保安監高壓下壓縮中小企業擴產空間，未來新增供給由龍頭主導。我們選取了揚農化工、利爾化學、利民股份、聯化科技四家細 分領域龍頭在原藥生產上市公司中的資本開支和在建工程中的占比，龍頭企業資本開支和在建工程占比呈提升態勢。在需求穩增長 態勢下，國內農藥龍頭企業市占率有望進一步提升。 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究數據來源：Wind資訊，國泰君安證券研究 圖圖 19年國內原藥產量觸底反彈年國內

35、原藥產量觸底反彈圖圖 國內農藥企業供給分化趨勢明顯國內農藥企業供給分化趨勢明顯 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 20102011201220132014201520162017201820192020 國內農藥原藥產量/萬噸YoY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 201520162017201820192020 龍頭企業資本開支占比龍頭企業在建工程占比 請參閱附注免責聲明 甜味劑：健康意識強化，代糖持續受益甜味劑：健康意識強化，代糖持續受益 數據來源：LuxR

36、esearch，國泰君安證券研究 圖圖 發展中國家無糖發展中國家無糖/ /低糖碳酸飲料占比低低糖碳酸飲料占比低圖圖 甜味劑當前市場規模占比小甜味劑當前市場規模占比小 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 英國日本西歐美國中國香港 俄羅斯中國 2019年無糖/低糖碳酸飲料銷量占比 78% 12% 9% 1% 蔗糖果葡糖漿人工合成甜味劑其他 民眾健康意識加強，無糖產品成爆款。民眾健康意識加強，無糖產品成爆款。近幾年全球無糖產品數量及銷量均快速增長， 其中2012-2018年飲料中無糖/低糖產品數量年均增速達28%。當前后疫情時代下，消 費的回暖預計使代糖需求重返快速增長之路

37、。 全球滲透率仍低，終端產品持續高增。全球滲透率仍低，終端產品持續高增。結構上，發達國家無糖/低糖碳酸飲料銷量占 比逾30%，而發展中國家如俄羅斯、中國的無糖/低糖碳酸飲料占比分別為8%、3.5%， 滲透率仍低，預計全球無糖/低糖行業仍將保持15%以上增速。 數據來源：Euromonitor、國泰君安證券研究 蔗糖阿斯巴甜 安賽蜜 /AK糖 蔗糖素/ 三氯蔗糖 甜菊糖 赤蘚糖 醇 類型合成甜味劑 天然甜味 劑 糖醇甜 味劑 人工甜味劑 代際 -第三代第四代第五代- 相對甜度12002006502000.6 價甜比5.60.450.30.320.536.67 風味特性 口感接近 蔗糖，無 不愉快

38、后 味。 良好口感， 高濃度后 有后苦味。 甜味純正， 口感最接 近蔗糖。 明顯的苦 澀味，清 涼甜味。 清涼甜 味。 穩定性 80， 不宜用于 烘焙食品。 225， 具有良好 穩定性。 穩定，耐 熱耐酸。 200，相 對穩定， 堿性條件 下分解。 熔點低。 安全性 按需使用， 苯丙酮尿 癥患者忌 用。 0.5g/kg， 調味料不 得使用。 0.25g/kg按需使用 按需使 用 全球飲料使 用情況 普遍使 用 零度可樂、 健怡可樂 等 零度可樂、 健怡可樂 等 元氣森林、 喜茶瓶裝 等 喜茶等 元氣森 林等 表表 人工甜味劑最新代際為第四、五代人工甜味劑最新代際為第四、五代 數據來源：公司公告

39、，國泰君安證券研究 請參閱附注免責聲明 甜味劑：健康意識強化，代糖持續受益甜味劑：健康意識強化，代糖持續受益 圖圖 我國我國安賽蜜安賽蜜出口良好（噸出口良好（噸/ /月）月）圖圖 我國三氯蔗糖出口良好（噸我國三氯蔗糖出口良好（噸/ /月）月） 第四代甜味劑安賽蜜：寡頭壟斷格局。第四代甜味劑安賽蜜：寡頭壟斷格局。全球主要有5家安賽蜜生產企業：金禾實業（12000噸）、德國Nutrinova（3500 噸），總產能約2.1萬噸。需求方面，我國2017-2020年年均復合出口增速為9%。 第五代甜味劑三氯蔗糖：格局良好。第五代甜味劑三氯蔗糖：格局良好。目前全球僅有不到10家企業生產三氯蔗糖，供給端格

40、局較好，最大企業為金禾實 業（8000-9000噸），全球總產能約2.2萬噸。需求方面，2017-2020年年均復合出口量增速為12.85%。 價格方面：價格方面：2021年下半年，受到成本持續提升疊加供給格局優化影響，安賽蜜及三氯蔗糖提價較為明顯。 數據來源：百川盈孚、國泰君安證券研究數據來源：百川盈孚、國泰君安證券研究 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月 2017年2018年2019年2020年2021年 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45

41、 50 2020-4-1 2020-5-1 2020-6-1 2020-7-1 2020-8-1 2020-9-1 2020-10-1 2020-11-1 2020-12-1 2021-1-1 2021-2-1 2021-3-1 2021-4-1 2021-5-1 2021-6-1 2021-7-1 2021-8-1 2021-9-1 2021-10-1 2021-11-1 三氯蔗糖安賽蜜（右軸） 圖圖 三氯蔗糖及安賽蜜價格上漲（元三氯蔗糖及安賽蜜價格上漲（元/ /噸）噸） 數據來源：百川盈孚、國泰君安證券研究 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600

42、 1,800 2,000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月 2017年2018年2019年2020年2021年 請參閱附注免責聲明 高需求確定性的新能源材料子賽道 工業硅/有機硅、PVDF、三乙胺、碳酸二甲酯 3 供給格局穩定的子賽道 MDI、電石及替代路徑、鈦精礦 4 價穩量增的子賽道 輪胎、農藥、甜味劑 1 進口替代的子賽道進口替代的子賽道 碳纖維、潤滑油添加劑碳纖維、潤滑油添加劑 2 投資主線投資主線 推薦四條投資主線：推薦四條投資主線： 請參閱附注免責聲明 碳纖維：高性能先進材料，下一個主流風電原料碳纖維：高性能先進材料，下一個主流風電原料 碳纖維性能優異碳

43、纖維性能優異。碳纖維是一種含碳量高于90%的無機纖維，具有質輕、高強度、高模量、導電、導熱、耐高溫、耐腐蝕、 抗沖刷及濺射以及良好的可設計性、可復合性等一系列優良性能，可廣泛應用于航空航天、海洋工程、新能源裝備等行業。 在風電領域，傳統的葉片制造材料為玻璃纖維復合材料，而當葉片長度超過一定值后，全玻璃鋼葉片重量較大、性能存在較 多不足，難以滿足風電葉片大型化，輕量化的要求。在此背景下，碳纖維復合材料可以突破玻纖的性能極限，并在增加葉片 長度的同時降低重量。我們認為，碳纖維是下一個主流風電材料，有望隨風機大型化、輕量化發展而快速提升需求。 圖圖 碳纖維產業鏈圖碳纖維產業鏈圖 資料來源：中簡科技招

44、股說明書 圖圖 碳纖維質地輕、強度高碳纖維質地輕、強度高 資料來源：英特力新材官網 請參閱附注免責聲明 碳纖維：全國近百億規模，年化增速碳纖維：全國近百億規模，年化增速25% 需求維持高增長需求維持高增長。碳纖維下游主要為風電葉片、航空航天、體育及汽車 等領域。根據賽奧碳纖維技術，全球碳纖維需求量達到10.7萬噸，預計 2025年達到20萬噸，年均復合增速高達13.35%。我國碳纖維需求量同樣 高增，2020年需求量達到4.885萬噸，其中進口量占比超60%，預計2025 年達到15萬噸，年均復合增速25%?？紤]到對進口產品實現替代，我國 國產碳纖維實際需求增速預計更高。 圖圖 全球碳纖維需求

45、年化增速預計為全球碳纖維需求年化增速預計為13%圖圖 我國碳纖維進口量超我國碳纖維進口量超60% 資料來源：賽奧碳纖維技術 資料來源：賽奧碳纖維技術 風電葉片航空航天體育其他 圖圖 全球碳纖維需求結構（全球碳纖維需求結構（2020年）年） 資料來源：公司公告，國泰君安證券研究 請參閱附注免責聲明 碳纖維：高端品技術突破，國產企業強勢崛起碳纖維：高端品技術突破，國產企業強勢崛起 高端碳纖維海外壟斷高端碳纖維海外壟斷，國產替代進行中國產替代進行中?？偭縼砜?，全球碳纖維合計產能約17.17萬噸，我國碳纖維產能約4.18萬噸，占比 24%。結構來看，與發達國家相比，我國企業在中高端碳纖維領域仍然面臨生

46、產技術不夠成熟、產品種類不夠豐富、質量穩 定性不高、成套設備的設計和制造基礎薄弱等諸多問題，尤其是以T700及以上型號為代表的高性能碳纖維產能顯著落后于美 日等發達國家。近幾年，以中復神鷹、中簡科技為代表的企業成功突破相關技術，具備了T700、T800等高端產品的產業化能 力，預計我國企業在高端碳纖維產品的進口替代有望加速。 圖圖 碳纖維生產工藝復雜碳纖維生產工藝復雜 資料來源：中簡科技招股說明書 廠商簡稱省份 有效產能 （噸） 202120222023 2020收入 （億元） 吉林國興（吉林碳谷）吉林800011500 吉林寶旌（吉林化纖49%）吉林60005.34 太鋼鋼科山西6000 中

47、復神鷹 江蘇5500 5.32 青海139020000 江蘇恒神江蘇4650 光威復材山東3100200021.6 浙江寶旌浙江2250 蘭州藍星甘肅180025000 上海石化上海150012000 中簡科技江蘇115015003.90 吉研高科吉林160 吉林神舟吉林100 其他1200 合計41800315001400026500 圖圖 我國碳纖維產能合計我國碳纖維產能合計4.18萬噸萬噸 資料來源：百川盈孚，國泰君安證券研究 請參閱附注免責聲明 碳纖維：高壁壘高盈利碳纖維：高壁壘高盈利 碳纖維材料高壁壘帶來高盈利碳纖維材料高壁壘帶來高盈利，噸毛利高達噸毛利高達12萬元萬元。由于碳纖維生

48、產壁壘較高，尤其是中高端碳纖維產品，相關企業毛利率 均處于較高水平，其中中簡科技近三年來均保持在75%以上。當前主流產品為PAN基碳纖維，生產原料為丙烯腈、二甲基亞 砜，碳纖維價格與丙烯腈價格變動方向存在一致性，經測算，當前價差高達12萬元/噸。 圖圖 碳纖維毛利率較高碳纖維毛利率較高 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 碳纖維噸毛利約碳纖維噸毛利約120000元元/噸噸 資料來源：Wind，國泰君安證券研究 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20172018201920202021Q3 光威復材中簡科技中復神鷹 0 50,000 100,000 150,000 200,

49、000 2020-12-01 2020-12-20 2021-01-08 2021-01-27 2021-02-15 2021-03-06 2021-03-25 2021-04-13 2021-05-02 2021-05-21 2021-06-09 2021-06-28 2021-07-17 2021-08-05 2021-08-24 2021-09-12 2021-10-01 2021-10-20 2021-11-08 碳纖維主流價格（元/噸）價差 請參閱附注免責聲明 潤滑油添加劑：全球規模超千億，需求量穩中趨漲潤滑油添加劑：全球規模超千億，需求量穩中趨漲 圖圖 全球潤滑油添加劑市場規模及增

50、速全球潤滑油添加劑市場規模及增速 數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究（注：匯率采用6.5） 圖圖 機動車保有量增加推動潤滑油需求上升機動車保有量增加推動潤滑油需求上升 數據來源：交通管理局、國泰君安證券研究 目前全球潤滑油添加劑市場規模超千億，我國超目前全球潤滑油添加劑市場規模超千億，我國超200200億。億。2019年全球潤滑油添加劑市場規模為151億美元，按照6.5匯率 換算，全球潤滑油添加劑市場規模超千億。我國添加劑市場規模已超200億元，潤滑油添加劑的需求量由2013年的75萬 噸增長到2018年的91.9萬噸，年均增長率為4.2%。 潤滑油添加劑需求量潤滑油添加劑需求量= =潤滑