【公司研究】中芯國際-新股分析：20年磨礪鑄就中國芯科創板IPO開啟新征程-20200716[38頁].pdf

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1、 證券證券研究報告研究報告 | 公司公司深度報告深度報告 信息技術信息技術 | 電子元器件電子元器件 中芯國際中芯國際 688981.SH 新股分析 新股分析 2020年年07月月16日日 20年磨礪鑄就中國芯，年磨礪鑄就中國芯，科創科創板板IPO開啟新征程開啟新征程 發行數據發行數據 發行前總股本(萬) 545080 新發行股數(萬) 168562 老股配售(萬) - 發行后總股本(萬) 713642 發行價（元） 27.46 發行市盈率（倍） 109 發行日期 2020-07-07 上市日期 2020-07-16 主要股東主要股東 持股比例 大唐香港 12.04% 鑫芯香港 11.17%

2、集成電路基金二期 1.72% GICPrivateLimited 1.48% 青島聚源芯星股權投資 1.09% 行業指數行業指數 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 半導體行業跟蹤報告從全球龍 頭 Q2 業績看半導體景氣周期， 把握 華為鏈國產替代機遇2019/09/11 2、 半導體行業深度專題之八詳解 華為芯片供應鏈，半導體產業機遇挑 戰并存2019/05/27 中芯國際是全球第四、中國第一的晶圓代工企業，近年來公司不斷完善成熟制程 及特色工藝平臺生產體系，并在 2019 年實現 14 納米量產，后續將繼續拓展更先 進制程、縮小與行業龍頭的差距，并將持續受益于產業轉移和中

3、國供應鏈的崛起。 中國晶圓代工龍頭開啟新征程中國晶圓代工龍頭開啟新征程。晶圓代工收入占中芯總收入約 90%，其余包 括光掩模制造和凸塊加工等，17-20Q1 營業收入 213.9/230.2/220.2/ 64.0 億元， 綜合毛利率 24.8%/23.0%/20.8%/21.6%，目前公司先進制程暫未盈利，成熟制程 利潤率穩定。20Q1 受成熟制程需求及 14nm 投產驅動，營收同比+37.8%，其中 通訊/消費/電腦/汽車及工業的營收占比為 48.9%/35.4%/5.1%及 2.9%， 40 納米制 程以上產品占比超 90%。 公司預計 20Q2 收入環比+3%至 5%， 毛利率 26%

4、-28%， 主要系規模效應提升及產品組合優化。 5G+AIOT 驅動行業需求，晶圓代工向國內轉移驅動行業需求，晶圓代工向國內轉移。IBS 報告預計 2019-2030 年 半導體市場 CAGR 為 9.17。新冠疫情短期雖抑制行業復蘇、但 5G+AIOT 驅動 成熟和先進制程需求多元化趨勢不改，長期看行業市場規模依然向上。產業轉移 層面， 中國集成電路市場增速高于全球， 全球晶圓代工向大陸轉移， 國產 Fabless 崛起也提升配套需求。從行業趨勢看，Foundry 增速將繼續快于 IDM、在 IC 制造 中占更大比例，而行業先進制程、大尺寸晶圓的營收占比也將繼續提升，為有技 術迭代實力的公司

5、提供機會。格局方面，臺積電占據超一半市場份額，前四大廠 商市場份額接近 85%，中芯國際市場份額不到 5%，仍有一定提升空間。 成熟制程提升份額， 先進制程縮小差距。成熟制程提升份額， 先進制程縮小差距。 成熟制程方面， IoT 芯片/DDIC/PMIC/ 傳感器芯片等持續為相應特色工藝平臺帶來多元化需求支撐，雖然 28nm 制程行 業整體供大于求， 但中芯國際 40nm 及以上節點產能利用率較高。 先進制程方面， 行業迭代速度放緩為追趕者帶來機會。公司目前資本開支強度和約 22%的研發費 用率均高于行業平均，且有望在 2021 年接近或超越短期暫無 14nm 以下先進制 程研發計劃的 UMC

6、/GF， 在 2022 年與計劃推出 3nm 節點制程的臺積電縮小代際 差距。 盈利預測與估值盈利預測與估值：我們預測公司 20/21/22 年收入為 263/319/370 億元，歸母 凈利潤 19.9/19.3/21.3 億元，對應發行后股本 EPS 0.28/0.27/0.30 元，發行價 27.46 元按照發行后凈資產對應 PB 為 2.2 倍，考慮全部行使超額配售后 PB 為 2.11 倍； 可比公司臺積電、 聯電、 華虹半導體、 華潤微以及高塔半導體 2019/2020 年 PB 均值為 4.68/3.40 倍，中位數為 2.50/2.45 倍，行業龍頭臺積電 20 年動態 PB

7、達到 5.42 倍，而國內可比公司華潤微動態 PB 達到 6.72 倍， 體現了 A 股半導 體板塊的溢價。我們考慮中芯國際處于快速追趕期，以及中國半導體行業相對全 球更快的增速，我們認為公司上市后亦會相對行業有一定溢價。 風險提示：風險提示：行業周期性波動；美國技術禁運；盈利不達預期；技術研發失敗。 鄢凡鄢凡 0755-83074419 S1090511060002 張益敏張益敏 S1090520040002 主要主要財務數據財務數據 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 23017 22018 26292 31899 37003 同比

8、增長 8% -4% 19% 21% 16% 營業利潤(百萬元) 455 1432 1735 1682 1852 同比增長 -71% 215% 21% -3% 10% 凈利潤(百萬元) 747 1794 1994 1933 2129 同比增長 -60% 140% 11% -3% 10% 每股收益(元) 0.14 0.33 0.28 0.27 0.30 ROE 1.9% 4.3% 2.1% 2.0% 2.1% 資料來源：公司數據、招商證券（EPS18/19年按當年股本，20-22年按發行后股本計算） -50 0 50 100 150 Jul/19Oct/19Feb/20Jun/20 (%) 電子元

9、器件滬深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目錄 一、中芯國際：一、中芯國際：20 年鑄就中國芯，科創年鑄就中國芯，科創 IPO 開啟新征程開啟新征程 . 5 1、專注晶圓代工，20 年成就國內龍頭 . 5 2、成熟制程與先進制程并舉，業績逐年增長 . 7 3、股權結構健康，大基金重點扶持 . 9 4、高度重視研發投入，專利鑄就護城河 . 11 5、卓越的國際化管理團隊護航公司長期發展 . 13 二、二、5G+AIOT 驅動行業需求，晶圓代工向國內轉移驅動行業需求，晶圓代工向國內轉移 . 14 1、5G+AIoT 驅動需求增長，疫情影響只是短期 . 14 2、全球晶圓代工大轉移，國產

10、Fabless 崛起提升配套需求 . 16 3、需求多點開花，先進制程、大尺寸晶圓占比提升 . 18 4、行業格局分化，中芯國際追趕先進制程 . 20 三、業務分析：成熟制程提升份額，先進制程縮小差距三、業務分析：成熟制程提升份額，先進制程縮小差距 . 25 1、成熟制程和特殊工藝平臺提升份額 . 25 2、先進制程大力投入，追趕與龍頭的差距 . 27 四、募投項目助力公司核心競爭四、募投項目助力公司核心競爭力提升力提升 . 31 1、12 英寸芯片 SN1 項目 . 31 2、為先進及成熟工藝研發項目儲備資金 . 32 3、補充流動資金 . 32 五、盈利預測、估值及風險因素五、盈利預測、估

11、值及風險因素 . 33 1、盈利預測 . 33 2、估值分析 . 34 3、風險提示 . 35 圖表目錄 圖 1：中芯國際歷史發展 . 5 圖 2：中芯國際歷史業績 . 6 圖 3：中芯國際業務范圍 . 6 圖 4：中芯國際產品體系 . 6 pOtMqQoRoRpNuMsNsOtMoN8OcMaQpNrRsQrRiNoOtMlOpOpQ8OnNvNNZnQuMwMnPnR 公司研究公司研究 Page 3 圖 5：2017-2020Q1 公司營收及增速（億元） . 8 圖 6：2017-2020Q1 公司利潤水平（億元） . 8 圖 7：中芯國際各業務收入（億元） . 9 圖 8：中芯國際各地區

12、收入結構 . 9 圖 9：分季度各制程營收占比 . 9 圖 10：分季度各領域營收占比 . 9 圖 11：中芯國際股權結構圖 . 10 圖 12：2017-2020 年 Q1 中芯國際研發投入及占比 . 12 圖 13：全球晶圓代工廠商研發投入占比 . 12 圖 14：關鍵工藝節點量產時間 . 12 圖 15：中芯國際人員構成 . 13 圖 16：中芯國際員工學歷構成 . 13 圖 17：國際化管理團隊 . 14 圖 18：全球半導體總營收（億美元） . 15 圖 19：中國集成電路產業銷售額（億元） . 15 圖 20：全球晶圓代工行業市場規模（億美元） . 16 圖 21：全球 IDM 廠

13、商 IC 收入（億美元） . 16 圖 22：中國半導體行業需求規模（億元） . 16 圖 23：中國晶圓代工行業市場規模（億美元） . 16 圖 24：2017-2023 全球晶圓代工格局 . 17 圖 25：2017-2020 全球建投產晶圓廠 . 17 圖 26：中國芯片設計成長率（單位：十億美元） . 17 圖 27：中國集成電路市場發展（單位：百萬美元） . 17 圖 28：中國 IC 設計與晶圓代工廠發展（億元） . 18 圖 29：中芯國際來自中國客戶收入（百萬美元） . 18 圖 30：中國手機出貨量（億臺） . 18 圖 31：5G 手機滲透率（百萬臺） . 18 圖 32：

14、全球射頻前端市場規模（億美元） . 19 圖 33：中國 AI 芯片市場規模（億元） . 19 圖 34 不同制程市場規模預測（億美元） . 20 圖 35：不同尺寸晶圓市場份額 . 20 公司研究公司研究 Page 4 圖 36：全球前十大晶圓制造企業（20Q2） . 21 圖 37：20Q1 臺積電不同制程營收占比 . 22 圖 38：20Q1 臺積電 16nm 以下制程收入結構 . 22 圖 39：20Q1 臺積電分下游營收占比 . 22 圖 40：20Q1 臺積電細分業務環比 . 22 圖 41：20Q1 聯電分地區營收占比 . 23 圖 42：20Q1 聯電各制程收入結構 . 23

15、圖 43：20Q1 聯電分下游營收占比 . 23 圖 44：各季度產能利用率及付運晶圓數 . 26 圖 45：新工藝節點性能提升和功耗改善幅度下降 . 28 圖 46：不同技術節點對應的設備投入金額 . 28 圖 47：中芯國際與同行公司研發投入對比（億元） . 28 圖 48：中芯與同行公司在產量、固定資產與當年營業收入比例 . 29 圖 49：全球主要晶圓代工企業先進制程節點展望 . 30 圖 50：中國半導體產業鏈主要企業 . 31 圖 51：可比公司及中芯國際（港股）歷史 PB 估值 . 35 表 1：中芯國際邏輯工藝技術節點 . 7 表 2：主要股東 . 10 表 3：重要控股子公司

16、 . 11 表 4：全球主要晶圓代工廠制程時間節點 . 21 表 5：中芯國際成熟制程對應的產品 . 25 表 6：特色工藝晶圓廠收入結構 . 26 表 7：中芯國際與可比公司毛利率對比 . 27 表 8：中芯國際募集資金用途（萬元） . 31 表 9：中芯國際營收拆分（百萬元） . 33 表 10：可比公司估值情況 . 34 附：財務預測表 . 37 公司研究公司研究 Page 5 一、一、中芯國際中芯國際：20 年鑄就中國芯，年鑄就中國芯，科創科創 IPO 開啟新征程開啟新征程 1、專注晶圓代工，20 年成就國內龍頭 中芯國際成立于 2000 年，創始人為張汝京，總部位于上海，擁有全球化的

17、制造和服務 基地。 是全球領先的集成電路晶圓代工企業之一， 也是中國大陸技術最先進、 規模最大、 配套服務最完善、跨國經營的專業晶圓代工企業。公司作為中國大陸第一家提供 0.18/0.15 微米、0.13/0.11 微米、90 納米、65/55 納米、45/40 納米、28 納米以及 14 納米技術節點的集成電路晶圓代工企業。 經多年發展， 公司已具備設計服務與 IP 支持、 光掩模制造、凸塊加工及測試等一站式配套服務能力，能夠為客戶提供全方位的集成電 路解決方案，在設備、技術、產品品質等方面具有比較優勢。根據 IC Insights 公布的 2018 年純晶圓代工行業全球市場銷售額排名，中芯

18、國際位居全球第四位，在中國大陸 企業中排名第一。 圖圖 1：中芯國際歷史發展中芯國際歷史發展 資料來源：招股說明書，招商證券 公司研究公司研究 Page 6 圖圖 2：中芯國際歷史業績中芯國際歷史業績 資料來源：中芯國際公告，招商證券 在邏輯工藝領域在邏輯工藝領域，中芯國際是中國大陸第一家實現 14 納米 FinFET 量產的集成電路 晶圓代工企業，代表中國大陸自主研發集成電路制造技術的最先進水平；在特色工藝領在特色工藝領 域域，中芯國際陸續推出中國大陸最先進的 24 納米 NAND、 40 納米高性能圖像傳感 器等特色工藝，與各領域的龍頭公司合作，實現在特殊存儲器、高性能圖像傳感器等細 分市

19、場的持續增長，公司產品主要應用在通訊產品、消費品、汽車、工業、計算機等不 同終端應用領域。除集成電路晶圓代工外，中芯國際亦致力于打造平臺式的生態服務模 式， 為客戶提供設計服務與設計服務與 IP 支持、 光掩模制造、 凸塊加工及測試支持、 光掩模制造、 凸塊加工及測試等一站式配套服務， 并促進集成電路產業鏈的上下游合作， 與產業鏈各環節的合作伙伴一同為客戶提供全方 位的集成電路解決方案。 圖圖 3：中芯國際業務范圍中芯國際業務范圍 圖 圖 4：中芯國際產品體系中芯國際產品體系 資料來源：招股說明書，招商證券 資料來源：招股說明書，招商證券 技術節點全面覆蓋， 奠定中芯國際技術節點全面覆蓋， 奠

20、定中芯國際國內國內龍頭地位。龍頭地位。 中芯國際成功開發了 0.35 微米至 14 納米多種技術節點，應用于不同工藝平臺，具備邏輯電路、電源/模擬、高壓驅動、嵌 入式非揮發性存儲、非易失性存儲、混合信號/射頻、圖像傳感器等多個工藝平臺的量 產能力，可為客戶提供通訊產品、消費品、汽車、工業、計算機等不同終端應用領域的 集成電路晶圓代工及配套服務。 公司研究公司研究 Page 7 表表 1：中芯國際中芯國際邏輯工藝邏輯工藝技術節點技術節點 技術節點技術節點 表征及特點表征及特點 應用領域應用領域 先進程度先進程度 14 納米 應用 FinFET 新型器件，高性能/低功耗，支 持超低工作電壓； 應用

21、多重曝光圖形技術， 集成度超過 3x109 個晶體管/平方厘米； 應 用高介電常數金屬柵極技術，提供三種不同閾 值電壓的核心器件； 低介電常數介質的銅互 連技術，支持最多 13 層金屬互聯。 高性能低功耗計算及消費電子產品領 域，例如智能手機、平板電腦、機頂 盒、AI、射頻、車載和物聯網等領域。 國際領先 28 納米 具備高介電常數金屬柵極、鍺硅應力提升技 術和超低電介質材料銅互聯工藝； 運用了 193 納米浸潤式兩次微影技術和形成超淺結的 毫秒級退火工藝； 核心組件電壓 0.9V，具 有三種不同閾值電壓。 高性能應用處理器、移動基帶及無線 互聯芯片領域，例如智能手機、平板 電腦、電視、機頂盒

22、和互聯網等領域。 國際領先 45/40 納 米 核心組件電壓 1.1V，涵蓋三種不同閾值電 壓； 運用了先進的浸潤式光刻技術， 應力技 術，超淺結技術以及低介電常數介質等技術。 手機基帶及應用處理器、平板電腦多 媒體應用處理器、數字電視、機頂盒、 游戲及其他無線互聯應用等領域。 國際領先 65/55 納 米 基于完備的設計規則、規格及 SPICE 模型； 核心元件電壓： 1.2V， 輸入/輸出電壓： 1.8V， 2.5V 和 3.3V。 高性能、低功耗的應用領域，如移動 應用領域和無線應用等領域。 國際領先 90 納米 低介電常數介質的銅互連技術； 支持客戶 定制，達到各種設計要求，包括高速，

23、低耗， 混合信號， 射頻以及嵌入式和系統集成等方案。 低能耗，卓越性能及高集成度領域， 如無線電話、數字電視、機頂盒、移 動電視、個人多媒體產品、無線網絡 接入及個人計算機應用芯片等。 國內領先 0.13/0.11 微米 采用全銅制程技術； 使用 8 層金屬層寬度 僅為 80 納米的門電路，核心元件電壓：1.2V， 輸入/輸出電壓：2.5V 和 3.3V。 低成本領域，如閃存控制器、媒體播 放器和其他各種應用產品等領域。 國際領先 0.18/0.15 微米 采用鋁制程技術，特點是每平方毫米的多晶 硅門電路集成度高達 100,000 門； 有 1.8V、 3.3V 和 5V 三種不同電壓。 低成

24、本領域，如智能卡、移動/消費應 用和汽車和工業應用產品等領域。 國際領先 0.35/0.25 微米 采用鋁制程技術； 有 2.5V、3.3V 和 5V 三種不同電壓。 智能卡、消費性產品以及其它多個領 域。 國內領先 資料來源：招股說明書，招商證券 公司憑借領先的研發能力、 可靠的產品質量和優秀的客戶服務水平， 在國內外積累了良公司憑借領先的研發能力、 可靠的產品質量和優秀的客戶服務水平， 在國內外積累了良 好的品牌認知和優質的客戶資源好的品牌認知和優質的客戶資源。終端客戶包括高通、博通、華為、安森美、Qorvo、 賽普拉斯、Brite，奇景光電等公司，并與近半數的 2018 年世界前 50

25、名知名集成電 路設計公司和系統廠商開展了深度合作，持續贏得客戶的肯定和贊譽。未來，公司將繼 續堅持國際化戰略，加強技術研發，鞏固發展優勢，提升生產制造能力，致力于“成為 優質、創新、值得信賴的國際一流集成電路制造企業” 。 2、成熟制程與先進制程并舉，業績逐年增長 2017至至 2020年年 Q1， 公司， 公司保持了良好的增長態勢。保持了良好的增長態勢。 營業收入分別為213.90 億元、 230.17 億元、220.18 億元和 64.01 億元。公司在 2017 及 2018 年營收逐年增長，同比增長率 分別為 6.54%和 8.59%。2019 年因電腦/通訊/消費/汽車等終端需求下降

26、以及中美貿易 摩擦摩擦等影響，以及意大利子公司 LFoundry 對外轉讓,營收有所下降，同比增速降至 -7.41 %。2020Q1，受 5G 和 AIoT 等驅動的需求多元化發展，以及公司 14nm 先進制 程投入量產，營收快速增長，同比增長 37.83 %。 公司研究公司研究 Page 8 2017 年年至至 2020 年年 Q1 公司綜合毛利率分別為公司綜合毛利率分別為 24.76%/23.02%/20.83%/和和 21.58%， 總， 總 體保持穩定。體保持穩定。2018 年毛利率下降主要是晶圓代工行業景氣度下降導致的價格下降超過 成本，2019 年晶圓代工業務毛利率回升（稼動率提高

27、和產品組合優化） ，但其他業務毛 利率下降， 當前公司28納米因市場競爭激烈毛利率仍為負數， 公司在2019年攻克14nm、 更先進工藝也在積極研發中，雖然短期看先進制程的投入將拖累毛利率，但長期營收和 毛利情況有望進一步提高。 公司預計 2020 年 Q2 收入同比+21%至 23%，環比+3%至 5%，毛利率 26%-28%，環 比提升 5 個 pcts 以上。 主要系公司產能、 產量增加帶來的規模效應及產品組合的優化。 圖圖 5：2017-2020Q1 公司營收及增速（億元）公司營收及增速（億元） 圖 圖 6：2017-2020Q1 公司利潤水平（億元）公司利潤水平（億元） 資料來源：招

28、股說明書，招商證券 資料來源：招股說明書，招商證券 集成電路晶圓代工集成電路晶圓代工業務是公司主要收入來源業務是公司主要收入來源。2017 年到 2019 年收入分別為 201.29 億 元， 201.28 億元， 199.94 億元。 占比較高， 各期占比分別為 95.94%、 89.30%及 93.12%。 積極積極延長延長業務鏈，業務鏈，其他主營業務收入其他主營業務收入增加。增加。2017 年到 2019 年收入分別為 8.52 億元、 24.12 億元及 14.76 億元，占比分別為 4.06%、10.70%及 6.88%，主要系公司為客戶 提供光掩模制造、凸塊加工及測試等配套服務實現

29、的收入。公司光掩模制造、凸塊加工 及測試業務憑借較強的競爭優勢均保持了較高速的增長。 除光掩模制造及凸塊加工及測 試外，2018 年度其他業務收入占比較高主要系當年對中芯紹興的知識產權授權收入。 全球晶圓代工向中國轉移，全球晶圓代工向中國轉移，公司占據地理優勢，深耕中國市場公司占據地理優勢，深耕中國市場。報告期各期，公司來自 于中國大陸及香港的主營業務收入分別為 991,550.41 萬元、1,331,847.51 萬元及 1,275,183.52 萬元，占比分別為 47.26%、59.09%及 59.39%，逐年上升趨勢。中國 目前是全球最大的集成電路消費地區，市場需求持續增加。公司來自于美國