【公司研究】中興通訊-浴火重生TMT核心資產再啟航-20200216[32頁].pdf

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1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 證 券 研 究 報 告 通信 2020 年 02 月 16 日 中興通訊 (000063) 浴火重生，TMT 核心資產再啟航 報告原因：強調原有的投資評級 買入（維持） 投資要點： 歷經外部制裁之浴火而重生，公司基本面恢復迅速，內部管理與合規水平提升，在 5G 新 周期，我們繼續維持其核心推薦邏輯：1、中短期基本面持續改善，作為全球領先的主設 備商，未來 3-5 年將充分享受全球 5G 建設的紅利；2、公司堅持聚焦戰略，內部治理與 合規持續優化，ICT 布局有望突破周期屬性，強化長期成長特質。 通信網絡設備是 TMT 中游的核心基礎設

2、施。梳理 TMT 產業鏈，電子處于上游，計算機與 傳媒互聯網處于下游， 通信行業大致居于中游環節。 網絡設備是通信領域最核心基礎設施， 華為中興等主設備商處于基礎設施之最核心環節，將最大程度享受技術迭代與行業變革的 紅利。 通信設備行業集中度不斷提升，四足鼎立格局已成，中興是一支重要力量。過去 30 年隨 著通信技術的迭代，全球設備市場格局不斷演化，我國主設備商競爭力不斷提升。1G/2G 時代全球通信設備市場以歐美傳統廠商為主， 3G/4G 時代中興、 華為等國內廠商彎道超車， 2017 年后中興與華為全球市場份額合計超 30%，設備商四足鼎立格局形成。 中短期， “內修+外練”助力全球份額重

3、啟提升。2019 以來運營商網絡業務（無線+有線） 恢復迅速，市場份額穩定。 “內修” ：5G 產品研發與產業鏈能力領先。我們預計，國內運 營商市場份額將維持穩定（僅次于華為） ，2019 4G 網絡擴容帶來業績保障，2020-2023 國內 5G 建設高峰期將持續驅動業績增長。 “外練” ：合規水平提升有望消除海外客戶對其 供應鏈風險的疑慮，成本、技術與響應速度的優勢將繼續體現，海外市場拓展的預期可以 更樂觀些。 長期，外部制裁落地后合規風險基本出清，內部管控水平與經營效率提升，聚焦運營商業 務主航道，拓展 ICT 融合市場，在享受 5G 周期景氣紅利的同時，強化長期成長特質。5G 應用多場

4、景，且需求與建設周期長于過往 3G/4G，中短期的周期屬性被削弱，新的產業紅 利與商業模式增強了成長屬性；ICT 融合是信息技術向各行業滲透的必由之路，AI、云計 算/大數據、IoT 等將幫助傳統設備商突破周期瓶頸；從 Capex 拓展 Opex，中興積極同運 營商、垂直行業合作，從設備商拓展為通信技術應用方案商，不斷增強成長屬性。 維持盈利預測，維持買入評級?？紤]到 5G 進程如期推進，未來兩年行業基本面上行趨勢 確定性較強，預計公司 2019 至 2021 年歸母凈利潤為 50.31、61.80、81.13 億元，對應 PE 33X、 29X、 22X。 對比國內外設備商在 3G/4G 建

5、設高峰時期估值情況， 給予公司 2020 年 36X PE，當前估值優勢明顯。維持買入評級。 風險提示：5G 投資規模不達預期；外部環境制裁或限制。 市場數據： 2020 年 02 月 14 日 收盤價（元） 39.47 一年內最高/最低（元） 41.11/23.42 市凈率 6.0 息率（分紅/股價） - 流通 A 股市值（百萬元） 137041 上證指數/深證成指 2917.01/10916.31 注： “息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據: 2019 年 09 月 30 日 每股凈資產（元） 6.57 資產負債率% 74.70 總股本/流通 A 股 （百萬） 4609/3472 流

6、通 B 股/H 股（百萬） -/756 一年內股價與大盤對比走勢： 相關研究 中興通訊（000063）點評：業績符合預 期，經營狀況持續優化，基本面上行確立 2019/08/28 中興通訊（000063）點評：一季報符合 預告，4G 重耕疊加 5G 新建看好全年基本 面恢復 2019/04/30 證券分析師 朱型檑 A0230519060004 聯系人 朱型檑 (8621)23297818轉 財務數據及盈利預測 2018 19Q1-Q3 2019E 2020E 2021E 營業總收入（百萬元） 85,513 64,241 95,639 112,065 138,530 同比增長率（%） -21.

7、4 9.3 11.8 17.2 23.6 歸母凈利潤（百萬元） -6,984 4,128 5,031 6,180 8,113 同比增長率（%） - - - 22.8 31.3 每股收益（元/股） -1.67 0.98 1.19 1.34 1.76 毛利率（%） 32.9 38.4 34.8 34.2 34.5 ROE（%） -30.5 14.9 14.7 15.3 16.7 -24 33 29 22 每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 02-18 03-18 04-18 05-18 06-18 07-18 08-18 0

8、9-18 10-18 11-18 12-18 01-18 -20% 0% 20% 40% 60% 80% （收益率）中興通訊滬深300指數 2 2 公司深度 第 2 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 考慮到 5G 進程如期推進，未來兩年行業基本面上行趨勢確定性較強，預計公司 2019 至 2021 年歸母凈利潤為 50.31、61.80、81.13 億元，對應 PE 33X、29X、22X。 對比國內外設備商在 3G/4G 建設高峰時期估值情況，給予公司 2020 年 36X PE，當前 估值優勢明顯。維持買入評級。 關鍵假設點 公司戰略聚焦運營商網絡業務， 其中

9、無線業務將貢獻主要增量。 我們預測公司 2019 至 2021 年基站系統產品增速為 25%、18%、30%，核心網產品增速為 25%、25%、 30%。 公司消費者業務預計 2019 年目標基本盈虧平衡。我們預測消費者業務增速整體將 在 2020 年恢復，2019 至 2021 年增速為-8.48%、17.83%、21.24%；政企業務增速 為 2%、10%、15%。 設備商競爭與定價相對穩定， 因此我們假設公司運營商網絡各產品收入增速與成本 增速相仿。未來三年整體毛利率水平較穩定。 有別于大眾的認識 市場擔心外部環境影響下公司運營商網絡增長乏力。我們認為公司作為 TMT 中游 核心基礎設施

10、設備商，將最大程度地享受行業變革與成長的紅利；同時公司戰略聚焦的 運營商網絡業務短期 4G 擴容需求可兌現、中期將受益于 5G 新周期運營商資本開支上 行、長期競爭力保證全球份額穩定甚至提升。 市場擔心公司經營效率有可能拖累長期增長。 我們認為外部制裁落地后合規風險基 本出清，內部管理層更換后經營效率提升，卸下治理包袱后明確聚焦于運營商業務，盈 利改善可以驗證。 市場擔心網絡設備商依賴運營商資本開支，周期性強、業績難以持續。我們認為中 興在 5G 時代將體現成長屬性：5G 三場景波段式成長，中短期的周期屬性被削弱；ICT 融合趨勢幫助傳統設備商突破周期瓶頸；從設備商拓展為通信技術應用方案商，不

11、斷增 強成長屬性。 股價表現的催化劑 運營商招標推動 5G 商用進程加速；海外設備商市場拓展順利。 核心假設風險 5G 投資規模不達預期；外部環境制裁或限制。 3 3 公司深度 第 3 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 1. 身處中游之中游，歷經 1G 至 5G 脫穎而出 .6 1.1 網絡設備是 TMT 中游的核心基礎設施，價值量最高 . 6 1.2 設備商格局合縱連橫，行業集中度不斷提升 . 9 2. 聚焦運營商業務，底部出清后基本面持續改善 . 13 2.1 主業：中短期 4G/5G 驅動無線網絡增長 . 13 2.2 經營：效率提升，長期邏輯理順 . 15 2.3 市場：內修+外練

12、，全球份額有望重啟提升 . 17 3. 周期之外，5G 時代設備商將體現成長屬性 . 20 4. 業務全景解構，縱橫對比估值優勢凸顯 . 24 4.1 三大業務詳細拆解 . 24 4.2 縱向、橫向對比估值 . 28 目錄 4 4 公司深度 第 4 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：TMT 行業科技產業鏈結構圖示（不包含終端） . 6 圖 2：網絡設備是通信行業的核心中游環節 . 7 圖 3：各類網絡設備是實現復雜通信功能的基礎 . 8 圖 4：網絡設備在運營商建網投資中占比最大. 9 圖 5：通信設備商歷經數十年變遷，當前形成“四足鼎立”格局 . 9 圖 6：設備商全球

13、市場份額變化體現本土設備商迅速崛起 . 10 圖 7：中興運營商網絡業務可拆分為無線網絡、有線網絡和云計算及 IT 集成三部分14 圖 8：無線網絡是公司運營商網絡增長的堅實基礎 . 14 圖 9：國內運營商市場份額較穩定，中興份額穩定在 30%左右 . 15 圖 10：2018 年我國移動互聯網流量爆發式增長，運營商 4G 擴容需求傳導至上游設 備商 . 15 圖 11：5G 帶動運營商 CapEx 進入周期上升通道，是公司運營商業務增長之重要驅動 . 15 圖 12：過去二十年內部戰略與外部環境發生多次變化（縱軸：周收盤價，元/股）16 圖 13： 中興 2016 年以來高管屢次發生重大變

14、動 （縱軸： 歷年離職董事會成員、 高管人數； 單位：人） . 16 圖 14：2017 年后，中興銷售費用率明顯下降（縱軸：銷售費用率，最新為 2019Q3） . 16 圖 15：相比華為在 B 端、C 端發力較均勻，中興更加聚焦運營商業務（業務收入占比） . 17 圖 16：中興毛利率雖低于華為，但 2017 年以來明顯改善 . 17 圖 17：2016 年后中興盈利能力明顯提升 . 17 圖 18：公司深度參與 5G 標準制定、技術研發和試驗測試 . 18 圖 19：中興聚焦運營商網絡業務，積極拓展亞歐等地運營商客戶 . 19 圖 20：結合歷代通信技術更迭回顧中興過去 20 年，營收增

15、速呈現明顯周期性 . 20 圖 21：5G 網絡切片在 B 端深度應用將拓寬運營商盈利能力 . 21 圖 22：數字化社會的“沙漏”新生態 . 22 圖 23：5G 生態從基礎的網絡連接服務演進為新入口、新平臺、新內容、新模式 23 圖 24：愛立信在 2014-2015 年后 4G 建設高峰期間平均 PE 在 25-30X 左右 . 29 圖 25：諾基亞在 2010 年后 3G 建設高峰期間平均 PE 在 30X 左右 . 29 2014 年后 4G 建設高峰期間平均 PE 在 30X 左右，高點達 40X 29 5 5 公司深度 第 5 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 27：中

16、興通訊在國內 3G 發牌后 PE 在 30X 以上，高點達 40X . 29 表 1：1G 時代主要通信設備商有摩托羅拉、諾基亞、日本電氣和愛立信 . 10 表 2：1995-2000 年愛立信與諾基亞優勢產品與技術分布 . 11 表 3：相比歐美廠商，中興華為在 3G-4G 時代緊追最新技術與產業趨勢 . 13 表 4：公司募投項目明確 5G 網絡演進的技術研發與商用 . 18 表 5：中興積極與運營商、垂直行業展開合作，拓展 B 端應用方案 . 23 表 6：中興運營商網絡業務拆分與增速、毛利率預測 . 25 表 7：中興消費者業務拆分與增速、毛利率預測 . 26 表 8：中興政企業務拆分

17、與增速、毛利率預測 . 27 表 9：中興各項業務收入拆解（單位：百萬元） . 27 6 6 公司深度 第 6 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 1. 身處中游之中游，歷經 1G 至 5G 脫穎而出 1.1 網絡設備是 TMT 中游的核心基礎設施，價值量最高 產業鏈角度看，通信行業是上下連接 TMT 各領域的重要紐帶。梳理 TMT 產業鏈，電 子處于上游，計算機與傳媒互聯網處于下游，通信行業大致居于中游環節。電子與通信之 間通過設備芯片、通訊 PCB 等部件相聯系；通信領域則主要包含網絡接入、網絡設備以及 網絡流量等環節，為下游提供數據傳輸的底層基礎設施；在通信基礎設施的支撐下，計算 機的

18、軟硬件隨架構趨勢不斷演進，傳媒互聯網的各類應用與內容層出不窮。 圖 1：TMT 行業科技產業鏈結構圖示（不包含終端） 資料來源：申萬宏源研究 7 7 公司深度 第 7 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 而在通信行業產業鏈條中，通信網絡設備是最核心基礎設施， 價值量最高處于 TMT 行 業的“中游之中游”，有能力最大程度地享受行業變革與成長的紅利。 圖 2：網絡設備是通信行業的核心中游環節 資料來源：申萬宏源研究 剖析通信行業的網絡架構，網絡設備是實現接入網、承載網、核心網等網絡功能的重 要基礎設施。 （1）無線網：手機或集團客戶等終端的無線信號連接至 RAN（無線接入網，主要由 基站系統構

19、成），進而以 IPRAN、PTN 等方式向上連接至無線網絡控制器、基站控制器等 設備，最終接入核心網。 （2）固網：家庭客戶或集團客戶的網絡終端通過 ONU（光網絡單元）連接至接入網 （主要由 GPON 構成），進而連接至城域網、骨干網（自下而上可分為接入、匯聚、核心 等不同層級）。無線網與固網之間通過 OTN（光傳送網）連接，最終向上連接因特網。 上述信號調制與射頻、網絡虛擬化部署、不同網絡層級之間的劃分與匯聚、網絡規劃 與優化等復雜功能主要通過各類網絡設備實現。例如基站系統中信號調制由基帶處理單元 BBU 完成、 射頻處理由射頻拉遠單元 RRU 完成 （進入到 5G 時代演化為 AAU+D

20、U/CU 等） 以及對基站系統進行統一管理的無線控制器等設備。 8 8 公司深度 第 8 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 3：各類網絡設備是實現復雜通信功能的基礎 資料來源：申萬宏源研究 進一步梳理基站系統與網絡架構兩大細分領域的趨勢，我們認為設備商處于基礎設施 之最核心環節。 （1）基站系統：包括天線、射頻模塊、小微基站等設備，主要為某一區域的移動終端 提供無線信號的收發服務?；鞠到y涉及的產業鏈環節包括基站天線、基站射頻、射頻連 接器、PCB/覆銅板、小微基站、室內分布等。 5G 時代后基站系統呈現“天線與射頻模塊一體化”趨勢，行業集中度提升。4G 及之 前基站天線與 RRU1被

21、分別單獨安置在塔站上。5G 后伴隨帶寬提升、部署簡化等需求，基 站的濾波器、功放等射頻元器件和天線開始集成于一體；同時天線有源化等趨勢下要求設 備商進行一體化測試后再進行集采，因此基站天線下游由運營商變為設備廠商。 （2）網絡架構：上述可劃分為核心網、傳輸網、承載網等環節。在整個 5G 網絡建設 投資中， 各產業鏈投入時序和投資占比有所不同， 其中通信網絡設備 （SDN/NFV 解決方案） 占比最大（近 40%），因此設備商將充分享受 5G 網絡建設的紅利。 9 9 公司深度 第 9 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 4：網絡設備在運營商建網投資中占比最大 資料來源：申萬宏源研究 1.

22、2 設備商格局合縱連橫，行業集中度不斷提升 通信技術在過去 30 年經歷了巨大變革，通信設備商的競爭格局也隨之變遷。全球移動 通信技術從第一代的基于模擬傳輸的移動通信技術、 第二代的 GSM/GPRS 技術、 第三代移 動通信技術（TD-SCDMA、CDMA2000、WCDMA）、第四代移動通信技術（TD-LTE、 FDD-LTE）發展到當下的 5G 技術，移動通信不再是簡單的信息溝通手段，而已經滲透到 C 端、B 端的眾多場景。 圖 5：通信設備商歷經數十年變遷，當前形成“四足鼎立”格局 資料來源：申萬宏源研究 隨著移動通信從 1G 到 4G 的更迭，全球通信企業歷經合縱連橫與龍頭更替，我國

23、主設 備商全球競爭力不斷提升，2017 年后中興與華為全球市場份額合計超 30%，設備商四足 鼎立格局形成。 通信網絡設備 39% 基站射頻 11% 基站天線 3% 光纖光纜 3% 光模塊 3% 網絡規劃運維 10% 系統集成與應用服務 12% 其他 19% 1010 公司深度 第 10 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 6：設備商全球市場份額變化體現本土設備商迅速崛起 資料來源：各公司歷年年報，申萬宏源研究 注 1：統計份額包括通信設備+數據網絡設備；注 2：2016 年阿朗并入諾基亞。 I. 1G 時代：模擬蜂窩組網是真正的移動通信時代開始的標志。1946 年美國的 AT&T 公司

24、首次提出“蜂窩組網”，并推出第一款蜂窩移動通信設備,此時并沒有形成全球統一通 信標準。此時的主要通信設備商有摩托羅拉、諾基亞、日本電氣和愛立信。 表 1：1G 時代主要通信設備商有摩托羅拉、諾基亞、日本電氣和愛立信 設備商 國家 主營業務 核心競爭力 摩托羅拉 美國 步話機 第一個移動通信設備的發明者 諾基亞 芬蘭 移動手機 專注移動通信手機業務，曾連續 10 多年占據手機銷 售市場龍頭地位； 積極參與 GSM 系統的建設 日本電氣 日本 交換機；傳真設備；電 腦；衛星業務 處于日本，無需和美國的摩托羅拉以及歐洲的諾基亞 和愛立信競爭 愛立信 瑞典 移動通信設備；交換機 最早參與 NMT 規則

25、制定， 積極參與 GSM 系統建設； 擅長和國家政府合作 資料來源：申萬宏源研究 II. 2G 時代：GSM 與 CDMA 強勢崛起，奠定了愛立信、諾基亞在無線移動通信設備 領域的全球龍頭地位。 1991 年， 愛立信和諾基亞共同開發用于歐洲的 GSM 移動電話系統， 此后愛立信和諾基亞在通信設備領域大幅領先。 上世紀 90 年代愛立信在在數字移動電話和數字移動系統領域始終處于世界領先地位。 在數字網絡、模擬網絡中都能有效運行的移動電話，并推出 1111 公司深度 第 11 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 了第一款 GSM 電話，為北美、歐洲、亞洲的運營商大規模配備數字移動電話。1998

26、 年愛 立信在移動電話市場、無線數據傳輸中排名第一。1999 年，愛立信憑借超過 30%的市場 份額，主導了移動通信系統市場。同時，公司獲得全球 50%的 GPRS 訂單，并憑借“axe” 系統成為世界上固定電信的最大安裝基地。2000 年，愛立信公司占領了 50%的 GPRS 市 場，持續領跑 2G 移動系統和有限移動市場。 諾基亞同樣在 GSM 領域迅速擴大優勢。諾基亞作為 GSM 手機的領先供應商，既擁有 廣泛的產品也擁有市場上先進的無線數據解決方案。1995 年，諾基亞成為歐洲第一、世界 第二大移動電話制造商。1997 年，世界移動電話市場占有率超過 21%，在 GSM 中的市場 份額

27、上升至 30%，并成為歐洲最大的 GSM 基站供應商。 表 2：1995-2000 年愛立信與諾基亞優勢產品與技術分布 愛立信 諾基亞 年份 業務領域 市場份額 業務領域 市場份額 1995 數字移動電話制造 移動電話系統 GSM 系統 窄帶交易 20% 40% 50% 12% 數字移動電話制造 20%，歐洲第一，全球第二 1996 數字移動電話制造 北美第一，全球第三 數字移動電話制造 GSM 系統和 DCS1800 系統 DSL 系統 全球第一 全球領先 市場良好 1997 移動電話系統 MiniLink DECT 系統 40% 30% 全球第一 數字移動電話制造 GSM 系統 21% 3

28、0% 1998 數字移動電話制造 無線語音電話 有線語音電話 全球第一 全球第二 全球第五 數字移動電話制造 全球第一 1999 移動電話系統 無線寬帶接入系統 GPRS 30% 30% 50% 數字移動電話制造 HSCSD & GPRS DSL 技術 全球第一 市場地位強大 市場地位良好 2000 GPRS 數字移動電話制造 50% 全球第三 VPN 數字移動電話制造 44% 全球第一 資料來源：愛立信、諾基亞官網，申萬宏源研究 高通推動CDMA發展與GSM平分天下， 為3G時代后設備商格局變遷埋下伏筆。 1993 年，美國高通公司發布了第一個 CDMA 標準 IS-95，兩年后該技術陸續投

29、入商業化使用； 1997 年 CDMA 網絡試驗在我國一些省會城市展開；截至 2004 年，CDMA 商業化網絡已 經普及于 40 多個國家和地區。與 GSM 不同，CDMA 允許用戶訪問整個頻段、可以容納更 多的用戶，意味著其通信容量大于 GSM。因此 CDMA 技術奠定了 3G 網絡的基礎。 III. 3G 時代：高通 CDMA 技術的迅速普及為中興、華為等本土設備商逆勢崛起提供 絕佳機會。高通 CDMA 技術適用于絕大多數 3G 標準設備，2001 年，高通公司擁有超過 1900 項適用于 CDMA 和其他技術的美國專利，并向全球 100 多家領先的電信設備和電子 1212 公司深度 第

30、 12 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 制造商授權其基本的 CDMA 專利組合。在該年芯片市場普遍不理想的情況下，高通公司同 時保證了新產品的競爭力和市場銷售額的增長，累計發貨量超過 5.25 億片。 中國通信市場借 TD-SCDMA 持續擴張。1998 年 6 月 29 日，中國大陸地區原郵電部 電信科學技術研究院（現大唐電信）以信威通信的 SCDMA 技術為基礎，向 ITU 提出了 TD-SCDMA。2001 年，TD-SCDMA 標準被 3GPP 正式接納。此后幾年國內陸續成立 TD-SCDMA 產業聯盟、組織 TD-SCDMA 產業專項測試和城市規模網絡技術應用試驗、驗 證可商用

31、水平和大規模獨立組網能力等。我國憑借通信設備的成本優勢持續擴張，在全球 地位不斷提高，全球運營商網絡設備市場的份額由 2006 年的 8.5%提升至 2012 年的 26.8%，2013 年達到 30%左右。數據通信設備領域占全球份額 16%，位居世界第三。 “三巨頭”愛立信、阿爾卡特朗訊和諾基亞收入下降，華為與中興等本土企業彎道超 車。憑借集成創新優勢以及中國人口紅利疊加工程師紅利，2007 年，中興和華為的全球移 動通信設備合同數入圍全球 top5， 其中中興占全球 CDMA 移動通信設備合同總數的 50%， 遠超阿爾卡特和北電的市場份額；華為占全球 WCDMA 移動通信設備合同總數的 1

32、4%。 2009 年， 華為銷售收入達 1491 億元人民幣， 同比增長 19%， 凈利潤達 183 億元人民幣； 而同年愛立信收入、凈利潤分別同比減少 1%、65%，阿爾卡特朗訊營業收入下降 9.1%， 虧損 7.23 億美元；諾基亞西門子收入也在下降。同年華為成為全球第二大電信設備商，僅 次于行業巨頭愛立信。 中國設備商崛起的同時， 歐美廠商加速并購進程以適應臨近的 4G 時代競爭。 （1） 2006 年，諾基亞與西門子宣布合并兩家公司的電信設備業務，各出資 50%成立諾基亞西門子網 絡公司。（2）2009 年，愛立信與意法半導體各出資 50%成立 ST-Ericsson；2010 年愛立

33、 信收購北電無線 CDMA 業務。（3）2006 年，阿爾卡特以換股方式收購朗訊股份，合并成 立阿爾卡特-朗訊。至此在 4G 時代之前，阿爾卡特、愛立信、華為、諾基亞、中興五大設 備商的格局初步形成。 IV. 4G 時代：設備商四足鼎立格局形成，2017 年后中興+華為占全球市場份額攀升至 30%以上。隨著全球通訊設備市場規模的快速擴大，諾基亞在 2016 年收購阿郎實現業務 規模的提升，四大設備格局逐漸形成。設備商歷年整合的原因在于 4G 時代技術更迭獨對 設備商的充足研發投入、垂直一體化的綜合能力提出較高要求。 歐美傳統設備商加緊整合的同時，我國本土設備商趁勢崛起，2017 年后中興通訊占

34、國 內運營商市場份額 30%以上，占全球通信網絡市場份額 6%以上。 1313 公司深度 第 13 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 表 3：相比歐美廠商，中興華為在 3G-4G 時代緊追最新技術與產業趨勢 設備商 3G-4G 時代主要動作 華為 與全球運營商協同合作，成功交付全球首個 LTE/EPC 商用網絡，加入聯合國世界寬帶委員會； 涉及多項業務，相較其它的設備商更為全面，抓住設備端、終端、運營商應用多方面機遇； 善于創新并抓住客戶需求。 中興 抓住 3G 建設規?；?、 4G 商用實驗網建設啟動及寬帶中國戰略等機會， 緊密配合運營商技術選擇及網絡建設計劃； 聚焦對人口大國及全球主流運

35、營商的深入拓展與經營，同時積極布局政企網市場； 助力印度第一大移動運營商巴蒂電信成功商用南亞首個 TD-LTE 網絡； 400G/1T 光傳輸現場試驗在歐洲取得重大突破。 諾基亞 在全球發展趨勢的影響下向通信設備轉型； 實施收購阿爾卡特朗訊的計劃； 2016 年收購阿朗后營收增長，2017 年營收增速 11%左右。 愛立信 市場份額逐漸下降； 2011 年前后，愛立信看中歐洲運營商更新移動通信網絡的機會，實施擴大歐洲市場份額的戰略，搶回 10 年前因 錯失歐洲 3G 發展而喪失的份額。 資料來源：華為、中興等官網，申萬宏源研究 2. 聚焦運營商業務，底部出清后基本面持續改善 中興通訊業務可拆解

36、為運營商網絡、消費者業務和政企業務三大板塊。2018 年公司實 現營收 855.13 億元，其中運營商網絡收入占比最大（570.76 億元，占比 66.75%），消費 者業務和政企業務分別為 192.10 億元（占比 22.46%）和 92.28 億元（占比 10.79%）。 綜合外部環境影響，我們判斷公司未來將聚焦運營商戰略，同時消費者業務及政企業務實 現盈虧平衡和業績穩步提升。 2.1 主業：中短期 4G/5G 驅動無線網絡增長 中興運營商網絡業務可進一步拆分為無線網絡、有線網絡和云計算及 IT 系統集成三部 分。無線網絡業務包含基站系統產品、核心網產品、網管網規網優和數字集群與無線配套

37、等。有線網絡業務包括光接入產品、光傳輸產品、數據通信產品和銅線接入產品。云計算 和 IT 系統集成包括運營商云計算及 IT 產品、IT 系統集成。 無線網絡份額的持續提升是公司收入增長的基礎。在運營商網絡板塊的收入分布中， 無線網絡業務占比最大（62%），有線網絡業務占比 24%，云計算和 IT 系統集成業務占比 為 14%?；诰劢褂谶\營商網絡的戰略定位，隨著國內和海外運營商市場的提升和突破， 特別是全球無線通信網絡設備市場份額的提升，將為公司的收入增長奠定基礎。 1414 公司深度 第 14 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：中興運營商網絡業務可拆分為無線網絡、有線網絡和云計算

38、及 IT 集成三部分 資料來源：中興官網，申萬宏源研究 圖 8：無線網絡是公司運營商網絡增長的堅實基礎 資料來源：Wind，申萬宏源研究 運營商網絡業務之核心在于運營商“無線+有線”市場的恢復和份額穩定，具體可從短 期 4G 擴容、中期 5G 資本開支周期驗證。 短期業績改善：4G 擴容帶來 19 年基本面向好。2019 年公司無線網絡收入增長將主 要受國內4G擴容驅動， 預計2019年運營商網絡收入將恢復至2017年水平 （達681億元） ， 同比增速超 20%，增長動因在于：國內運營商市場份額目前穩定，運營商的 4G 網絡擴容 和 5G 部分規模建設需求將兌現上游設備商業績增長。 1515

39、 公司深度 第 15 頁 共 32 頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：國內運營商市場份額較穩定，中興份額穩定在 30%左右 圖 10：2018 年我國移動互聯網流量爆發式增長， 運營商 4G 擴容需求傳導至上游設備商 資料來源：各公司歷年年報，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 中期核心驅動：5G 帶來下游運營商資本開支大幅上揚。5G 基站相比 4G 擁有更多通 道數、更多的元器件數量，天饋一體化集成難度提升需要提前聯合研發，同時高頻帶來元 器件的升級，因此 5G 單基站價格相比于同階段的 4G 基站更高，且宏站數量更高。預計我 國 5G 網絡建設投資將超 1.2 萬億元，同比 4

40、G 增長超 60%。對于中興而言，2020 年之后 公司 5G 市場份額將保持穩定甚至提升，尤其 2020 年運營商網絡收入將繼續隨 5G 之建設 而實現快速增長，有望達 870 億元，同比 2019 增長近 30%。 圖 11：5G 帶動運營商 CapEx 進入周期上升通道，是公司運營商業務增長之重要驅動 資料來源：申萬宏源研究 2.2 經營：效率提升，長期邏輯理順 二十年以來中興戰略不斷優化，卸下公司治理的包袱后明確聚焦于運營商業務。 3G-4G 時代內部戰略與外部環境多次變化。（1）前 3G 時代：公司精準布局小靈通 業務，同時明確“MTO”戰略，進軍海外運營商高端市場，驅動了營收與股價

41、的第一輪增 長。（2）3G 時代：公司憑研發儲備及時進場，份額與外部壓力同時增加（業績、股價雙 殺），開始嘗試剝離資產、出讓股權、聚焦核心業務。2012 年，美國開啟對中興的貿易調 查。（3）4G 時代：明確向“M-ICT”轉型，明確聚焦運營商、消費者、政企業務三大業 務，其中運營商業務推進順利。2017-2018 年，外部影響開始出清，內部管理變動、外部 中興 30% 華為 諾基亞 愛立信 其他 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 0 100 200 300 400 500 600 700 800 201320142015201620172018 移動互聯網接入流量（左軸-億GB） 月戶均移動互聯網接入流量（右軸-GB/月*戶） - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 3G/4G/5G投資規模（億元） 5G投資周期 1616 公司深度 第 16 頁 共 32 頁 簡單