【公司研究】中天科技-尋找增長新動力海纜、電力謀大勢-20200316[25頁].pdf

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1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 03月 16日 中天科技中天科技（600522.SH） 尋找增長新動力，海纜、電力謀大勢尋找增長新動力，海纜、電力謀大勢 供需結構失衡后， 光纖光纜龍頭如何破局？供需結構失衡后， 光纖光纜龍頭如何破局？市場之前對于光纖光纜行業的擔 憂在于行業供需平衡打破后，光纖價格下滑明顯，對廠商盈利產生明顯的影 響，同時光纖光纜以外的業務尚未起量。我們認為，光纖光纜龍頭公司的成 本控制能力以及其他業務的發展不可忽視。隨著近兩年的調整，光纖光纜供 需格局在 5G的拉動下有望改善，同時廠商“副業”的增長，更需重視。 打造增長三叉戟：電網打造增長三叉戟：電網+光通信

2、光通信+海洋海洋。中天科技除了在光纖光纜領域已樹 立的龍頭地位之外，在電力傳輸以及海纜/海洋業務上，也都在國內處于領 先地位，三大業務齊頭并進，規模增長超出市場預期。2019 年光通信相關 業務占據公司收入比重大約 30-40%， 而電力傳輸/海洋等業務的占比進一步 提升至 50%以上，我們預計 2020 年三項業務的利潤貢獻將更為均衡，光纖 價格下降的影響將被彌補。 海上風電高景氣，海纜放量正當時海上風電高景氣，海纜放量正當時。2019 年 5 月，國家能源局發布相關通 知，規定 2018 年底之前核準的海上風電項目須在 2021 年底之前并網才能 執行核準時 0.85 元/千瓦時的上網電價

3、。海上風電搶裝潮開啟，進入高速發 展期， 有望帶動海纜、 海上施工等需求大幅增長。 公司在海纜領域布局多年， 海纜以及施工交付能力在國內均處領先地位，此前海纜規模遲遲未放量，隨 著需求爆發，其在手訂單充沛，未來 3 年有望獲得 50%以上復合增長。 國網加速投資特高壓，有望增厚公司業績國網加速投資特高壓，有望增厚公司業績。國家電網 2020 年特高壓建設項 目明確投資規模 1128 億元，將帶動整體特高壓產業加速發展。公司在國家 電網相關產品供貨份額高，在特高壓技術方面擁有領先實力，在超高壓直流 電纜技術處于全球第一陣營， 特高壓投資節奏加快， 將成為公司新的增長點。 投資建議：投資建議：我們

4、預測公司 2019-2021 年歸母凈利潤為 18.0/23.1/33.1 億元， 對應 EPS 為 0.59/0.75/1.08 元，當前股價對應 PE 分別為 18/14/10 倍?；?于公司當前估值處于歷史估值底部區間，同時未來幾年海洋系列/電力傳輸 等業務發展前景良好，以及光纖光纜行業未來有望邊際改善。我們給予公司 目標價 16.5 元，對應 2020 年 22 倍 PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：光纖光纜行業競爭加劇。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 27,101 33,924 39,872 46

5、,887 56,555 增長率 yoy（%） 28.4 25.2 17.5 17.6 20.6 歸母凈利潤（百萬元） 1,788 2,122 1,804 2,314 3,308 增長率 yoy（%） 12.6 18.6 -15.0 28.3 43.0 EPS最新攤?。ㄔ?股） 0.58 0.69 0.59 0.75 1.08 凈資產收益率（%） 10.1 10.9 8.6 10.1 12.8 P/E（倍） 18.6 15.6 18.4 14.3 10.0 P/B（倍） 1.9 1.7 1.6 1.5 1.3 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 通信

6、設備 最新收盤價 10.82 總市值(百萬元) 33,175.02 總股本(百萬股) 3,066.08 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百萬股) 110.68 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 宋嘉吉宋嘉吉 執業證書編號：S0680519010002 郵箱： 分析師分析師 黃瀚黃瀚 執業證書編號：S0680519050002 郵箱： 相關研究相關研究 -34% -27% -21% -14% -7% 0% 7% 14% 21% 2019-032019-072019-112020-03 中天科技 滬深300 2020 年 03 月 16 日 財務報表和主要財務比率財

7、務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 18340 20122 23206 26075 32597 營業收入營業收入 27101 33924 39872 46887 56555 現金 6316 6548 6386 7509 9058 營業成本 22910 28945 35002 41081 48949 應收票據及應收賬款 6367 6866 8687 9602 12458 營業稅金及

8、附加 85 99 116 136 164 其他應收款 306 339 419 472 603 營業費用 881 1010 1156 1350 1623 預付賬款 674 293 844 493 1120 管理費用 1395 486 571 671 810 存貨 4017 5140 5934 7063 8423 研發費用 0 1072 984 1016 1169 其他流動資產 659 935 935 935 935 財務費用 184 39 189 189 224 非流動資產非流動資產 8468 11885 12926 14036 15648 資產減值損失 56 51 52 52 57 長期投資

9、97 266 443 620 797 其他收益 198 212 207 209 208 固定資產 5243 7330 8251 9172 10495 公允價值變動收益 -43 -16 48 47 47 無形資產 596 931 1013 1107 1207 投資凈收益 348 70 56 61 59 其他非流動資產 2531 3358 3218 3137 3149 資產處臵收益 -2 2 1 1 1 資產資產總計總計 26808 32006 36131 40111 48245 營業利潤營業利潤 2090 2490 2114 2709 3874 流動負債流動負債 7809 11374 14064

10、 16107 21295 營業外收入 8 16 14 15 14 短期借款 1361 2472 4600 5107 8224 營業外支出 8 19 15 17 16 應付票據及應付賬款 5121 6573 7568 9029 10747 利潤總額利潤總額 2091 2488 2113 2707 3872 其他流動負債 1327 2330 1897 1972 2324 所得稅 293 357 301 383 549 非流動非流動負債負債 1234 1153 1082 1003 932 凈利潤凈利潤 1798 2130 1812 2324 3323 長期借款 680 555 485 405 335

11、 少數股東損益 9 9 8 10 15 其他非流動負債 554 597 597 597 597 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1788 2122 1804 2314 3308 負債合計負債合計 9043 12527 15147 17109 22227 EBITDA 2596 3165 2885 3690 5101 少數股東權益 155 205 213 224 238 EPS（元/股） 0.58 0.69 0.59 0.75 1.08 股本 3066 3066 3066 3066 3066 資本公積 7622 7616 7616 7616 7616 主要主要財務比率財務比率 留存收益 617

12、8 7988 9534 11494 14302 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 歸屬母公司股東權益 17610 19274 20771 22778 25780 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 26808 32006 36131 40111 48245 營業收入（%） 28.4 25.2 17.5 17.6 20.6 營業利潤（%） 17.9 19.2 -15.1 28.1 43.0 歸屬母公司凈利潤（%） 12.6 18.6 -15.0 28.3 43.0 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 15.5 14.7 12.2 12.4 13

13、.4 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 6.6 6.3 4.5 4.9 5.8 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 10.1 10.9 8.6 10.1 12.8 經營活動現金流經營活動現金流 1064 2381 625 3066 1583 ROIC（%） 8.8 9.1 7.0 8.4 10.0 凈利潤 1798 2130 1812 2324 3323 償債償債能力能力 折舊攤銷 568 688 735 883 1061 資產負債率（%） 33.7 39.1 41.9 42.7 46.1 財務費用 184 39 189 18

14、9 224 凈負債比率（%） -22.5 -12.4 -4.1 -6.8 -0.2 投資損失 -348 -70 -56 -61 -59 流動比率 2.3 1.8 1.6 1.6 1.5 營運資金變動 -1195 -475 -2006 -221 -2918 速動比率 1.7 1.2 1.1 1.1 1.0 其他經營現金流 56 69 -49 -48 -48 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -1764 -3436 -1671 -1884 -2566 總資產周轉率 1.1 1.2 1.2 1.2 1.3 資本支出 2090 2798 864 933 1435 應收賬款周轉率 4.5

15、5.1 5.1 5.1 5.1 長期投資 126 -432 -177 -177 -177 應付賬款周轉率 5.0 5.0 5.0 5.0 5.0 其他投資現金流 452 -1070 -983 -1128 -1308 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 3252 1258 -1245 -565 -586 每股收益（最新攤?。?0.58 0.69 0.59 0.75 1.08 短期借款 -266 1111 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.35 0.78 0.20 1.00 0.52 長期借款 664 -125 -70 -80 -70 每股凈資產（最新攤?。?5.

16、74 6.29 6.77 7.43 8.41 普通股增加 455 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 3850 -7 0 0 0 P/E 18.6 15.6 18.4 14.3 10.0 其他籌資現金流 -1452 279 -1174 -486 -515 P/B 1.9 1.7 1.6 1.5 1.3 現金凈增加額現金凈增加額 2433 224 -2290 617 -1569 EV/EBITDA 11.3 9.8 11.3 8.6 6.5 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 mNtMpPnRtOtNmOmNrOyRoNaQ9RaQsQnNnPmMlOqQtQeRnMoR9PoOxO

17、vPnNzRMYoPoM 2020 年 03 月 16 日 內容目錄內容目錄 1. 海洋業務有望成為公司未來幾年的最大看點 .5 1.1 海底光纜：需求伴隨流量增長，云廠商參與布局 .5 1.2 海底電纜：海上風電搶裝帶來確定性爆發增長.7 2. 公司超高壓電纜身處全球第一陣營，受益政策持續推進 . 12 2.1 “新基建”開啟，特高壓有望成為排頭兵 . 12 2.2 政策加速推進特高壓建設，公司受益充分 . 13 3. 光纖光纜：供需逐步改善，5G帶來反轉 . 14 3.1 2018-2019：光纖需求回落，市場歷經調整 . 14 3.2 5G的規模建設將成為光纖光纜需求反轉的起點. 18

18、3.3 5G成熟商用帶動的流量增長才是光纖光纜需求反轉的關鍵 . 19 3.4 公司率先完成全合成光棒自主化，成本控制能力業內領先 . 21 4. 盈利預測、估值與投資建議 . 23 風險提示 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：海纜類型 .5 圖表 2：海底光纜系統投資（1998-2016） （單位：十億美金） .5 圖表 3：國際網絡帶寬增長情況 .6 圖表 4：公司歷年三項費用率.6 圖表 5：全球云數據中心流量增長（單位：ZB）.6 圖表 6：云計算巨頭公司入局海纜 .7 圖表 7：國內海纜產業逐步發展 .7 圖表 8：國內海上風電新增和累計裝機容量（單位：萬千瓦） .8 圖表 9：

19、2017 年沿海地區用電需求，單位：億千瓦時 .8 圖表 10：2018 年中國海上風電場新增裝機容量各省份占比 .8 圖表 11：2019 年海上風電建設方案 .9 圖表 12：2019 年國內單季度海上風電新增裝機容量（單位：萬千瓦）.9 圖表 13：近年中國海底電纜主要企業其相關業務收入統計（單位：億元）. 10 圖表 14：2019 年海上風電海纜招標情況（已開標） . 10 圖表 15：已交付工業海上風電吊裝船只情況 . 11 圖表 16： “新基建”涉及的七大領域. 12 圖表 17：國家電網資本開支（單位：億元） . 12 圖表 18：特高壓投資額有望迎來爆發（單位：億元）. 1

20、2 圖表 19：2015-2025 年中國特高壓工程累計線路長度及預測. 13 圖表 20：特高壓能在“新基建”里打頭陣，還源于其“代表未來”. 14 圖表 21：2010-2019 年光纜線路長度及增速（單位：萬公里） . 15 圖表 22：2019-2019 互聯網接入端口發展情況（單位：萬個） . 15 圖表 23：2010-2019 年互聯網寬帶計入端口按技術類型占比情況 . 16 圖表 24：2018 年和 2019 年個速率寬帶用戶占比情況 . 16 圖表 25：國內光纖供需情況（萬芯公里） . 17 2020 年 03 月 16 日 圖表 26：光纖近年價格（元/芯公里）. 17

21、 圖表 27：5G網絡部署架構 . 18 圖表 28：2017-2019 年三大運營商光纖光纜招標情況（單位：萬芯公里）. 19 圖表 29：2014-2019 年移動互聯網流量及月 DOU增長情況 . 20 圖表 30：2019 年移動互聯網接入當月流量及當月 DOU情況. 20 圖表 31：在新應用尚未爆發情況下，韓國 KT 5G人均流量實現 3 倍增長（GB） . 21 圖表 32：公司光纖光纜產品 . 21 圖表 33：公司近年光通信業務營收及其增速（單位：億元）. 22 圖表 34：近 5 年光纖通信業務毛利率. 22 圖表 35：中天科技光纖光纜主要中標項目（2018-2019）

22、. 22 圖表 36：公司收入以及核心業務收入預測（百萬元）. 23 圖表 37：中天科技近年 PE-Band. 23 圖表 38：可比公司估值比較 . 24 2020 年 03 月 16 日 1. 海洋業務有望成為公司未來幾年的最大看點海洋業務有望成為公司未來幾年的最大看點 我們認為，公司的海洋業務規模發展超出市場預期，并且隨著大型數據中心的互聯需求我們認為，公司的海洋業務規模發展超出市場預期，并且隨著大型數據中心的互聯需求 提升，以及海上風電的搶裝，給公司的海底光纜提升，以及海上風電的搶裝，給公司的海底光纜/電纜、海上施工等帶來的大量需求。電纜、海上施工等帶來的大量需求。 公司重點布局的海

23、纜，按功能主要分為三類：海底光纜海底光纜、海底電纜海底電纜和海底光電復合纜海底光電復合纜。 其中海底光纜主要受全球流量爆發增長驅動，海底光纜在全球數據交換、島嶼通信中將 得到大量的運用。另外，海底電纜/海底光電復合纜驅動力是海洋風電、跨國電網互聯、 海洋油氣開發以及偏遠海島輸電的需求。 圖表 1：海纜類型 資料來源：公開資料整理，國盛證券研究所 1.1 海底光纜海底光纜：需求伴隨流量增長，云廠商參與布局：需求伴隨流量增長，云廠商參與布局 萬變不離其宗，海底光纜的整體需求也與數據流量的增長相匹配。萬變不離其宗，海底光纜的整體需求也與數據流量的增長相匹配。 在國際通信中，國際光纜發揮著巨大的作用。

24、國際光纜的互聯互通水平直接關系到一個 國家的國際通信水平。據 TeleGeography 報告顯示，全球 95%以上的國際數據通過海底 光纜進行傳輸，海底光纜是當代全球通信最重要的信息載體。 圖表 2：海底光纜系統投資（1998-2016）（單位：十億美金） 資料來源：STF Analytics，國盛證券研究所 2020 年 03 月 16 日 全球數據流量持續高增長，國際海纜互聯互通將迎來重要發展窗口期全球數據流量持續高增長，國際海纜互聯互通將迎來重要發展窗口期 根據 TeleGeography 數據，全球國際互聯網帶寬年增長率保持在 30%左右，2013 年至 2017 年增長了 196T

25、bps，目前已達到 295Tbps。未來幾年，隨著全球數字經濟的深入 推廣，大數據時代的到來，國際互聯網流量增長還會持續提升。同時，以亞洲為主的新 興地區的帶寬增長速度明顯高于其他地區和國家。 圖表 3：國際網絡帶寬增長情況 圖表 4：公司歷年三項費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 整體海纜市場與數據中心流量增速正相關，云巨頭加速入局整體海纜市場與數據中心流量增速正相關，云巨頭加速入局 根據 Synergy Research 數據顯示， 2018 年年底全球超大規模數據中心數量已經達到430 個，美國占據其中 40%。超大規模數據中心的增長勢頭不減，

26、公司收入每年平均增長 24， 而資本支出增長則超過 40其中大部分用于建設和裝備數據中心。 據思科預 測，2021 年全球數據中心流量將增長到每年 20.5ZB，且 95%的數據中心流量將是云流 量。在即將到來的 5G 時代，流量的爆發將匯聚成數字海嘯。 圖表 5：全球云數據中心流量增長（單位：ZB） 資料來源：Cisco，國盛證券研究所 而數據中心之間的數據流動帶寬需求大，所以互聯網巨頭以及運營商都在數據中心互聯 上較早開始布局，包括谷歌、Facebook、微軟等都參與了海纜的建設。目前北美互聯網 巨頭參與投資建設的國際海纜已經超過 15 條，重點在北美 - 歐洲/亞洲/南美方向。 -5%

27、0% 5% 10% 15% 20% 25% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019H1 財務費用率 銷售費用率 管理費用率 6 8.2 10.6 16.1 19.5 0 5 10 15 20 25 20162017201820192020 Zettabytes per year 2020 年 03 月 16 日 圖表 6：云計算巨頭公司入局海纜 資料來源：中國信通院，國盛證券研究所 而我國在海纜建設方面稍顯不足，近年不斷補足，我國人口眾多，從而人均帶寬與一些 發達國家相比有一定差距，在海纜上的數量上也一定程度的反應。美國/日本/新加坡等 國家的海纜數量都

28、遠超中國。 隨著共建“一帶一路”倡議的推進實施，加速了中國與世界的交往，對中國網絡全球化 服務提供能力提出了更高的要求，對中國海底光纜產業發展既是機遇也是挑戰，中國企 業在近年參與海底光纜全球布局，積極推動相關海底光纜的建設和產業發展。 圖表 7：國內海纜產業逐步發展 資料來源：中國信通院，國盛證券研究所 1.2 海底電纜：海上風電搶裝帶來確定性爆發增長海底電纜：海上風電搶裝帶來確定性爆發增長 海上風機發電、海洋潮汐能、海洋天然氣與石油的開采對于能源的需求較高，而海底電 纜成為獲取能源的唯一途徑。最早我國的海底電纜主要以通信光纜為主，隨著近幾年海 上油田開采以及海上風力發電的發展，電力電纜已經

29、成為主流。由于海上風機所發電力 需要電纜傳輸，電力一般先由中低壓電纜輸送到海上升壓站平臺，經過升壓后，再由高 壓電纜輸送到陸地。 海纜是海上風電的關鍵部件，海上風電新增裝機增長，勢必帶動海纜需求量的增長。近 幾年我國海上風力發電發展迅速， 且仍在不斷的提速。 從海上風電的主要驅動因素來看， 主要來源于兩方面，一方面是行業的技術進步，海上風力發電的單位成本顯著降低，一 方面是國家政策支持與我國的電力需求格局所導致的。 2020 年 03 月 16 日 圖表 8：國內海上風電新增和累計裝機容量（單位：萬千瓦） 資料來源：CWEA，國盛證券研究所 沿海地區用電需求高，消納潛力大。沿海區域為我國用電負

30、荷中心。2017 年 11 個沿海 省份全社會用電量占全國的 53%， 其中廣東省 2017 年全省用電量達到 5959 億千瓦時， 位列全國第一； 江蘇省全省用電量達到 5808 億千瓦時， 同比增長 6.4%， 位列全國第二； 山東省全社會用電量為 5430 億千瓦時，同比增長 0.7%，全國排名第三。沿海地區的用 電負荷高有利于海上風電的就地消納。 圖表 9：2017年沿海地區用電需求，單位：億千瓦時 圖表 10：2018年中國海上風電場新增裝機容量各省份占比 資料來源：國家電力規劃院，國盛證券研究所 資料來源：CWEA，國盛證券研究所 江浙滬區域附近得海域水深較淺，同時氣溫適中，建設窗

31、口時間長，比較適宜海上風電 的建設，特別是江蘇區域。其他省份的海上風電開發仍然處于初步階段，例如福建和浙 江的建設成本相比于江蘇省高出 20%25%左右，通過幾年的經驗積累，江蘇省的海上 項目開發流程以及配套供應鏈日益成熟。 海上風電“搶裝潮”海上風電“搶裝潮” 18 年底前核準的海上風電項目需要在21 年底前并網， 政策推動海上風電項目搶裝。 2019 年 5 月， 國家能源局發布 2019 年風電、 光伏發電項目建設有關事項的通知 。 本次 通 知 表示 2019 年之后的新增海上風電項目需要通過競爭性配臵確定項目開發企業， 2018 23 36 59 116 165 67 104 163

32、 279 444 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 20142015201620172018 新增裝機容量 累計裝機容量 廣西, 1442 海南, 305 天津, 806 河北, 3442 遼寧, 2135 上海, 1527 江蘇, 5808 浙江, 4193 福建, 2113 山東, 5430 廣東, 5959 用電需 江蘇, 57.9% 浙江, 9.4% 福建, 9.3% 河北, 7.5% 上海, 6.0% 遼寧, 5.6% 廣東, 4.3% 2020 年 03 月 16 日 年底之前核準的海上風電項目需要承諾開工和全部機組并網時間。 2018 年海上風電進入 加速核