醫藥生物行業投資策略：政策擾動下的個股機會-211205（57頁）.pdf

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1、1 證券研究報告 行業評級： 上次評級： 行業報告 | 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 醫藥生物醫藥生物 強于大市 強于大市 維持 2021年12月05日 （評級） 政策擾動下的個股機會政策擾動下的個股機會 行業投資策略 摘要：關注政策擾動下的個股機會摘要：關注政策擾動下的個股機會 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 回顧回顧2021年：年：2021年三季度以來，醫藥板塊震蕩下行，7月開始多地疫情反復在一定程度上影響三季度醫療服務 及醫療器械等細分領域的經營與銷售，并在三季報傳導和體現，多家龍頭公司市值經歷不同程度調整。政策層面， 2021年醫保目錄談判、IVD及關節集采、第五

2、批國家藥品集采結果好于或符合預期，有利于龍頭企業份額提升， 國產替代加速。 展望展望2022年：年：目前行情反映了相對較為樂觀預期。過去3年，醫藥板塊指數相比A股整體呈現更強的成長性。個股 表現上，龍頭公司整體市值都在提高，具備更優的投資機會；細分領域上，醫療服務、化學原料藥、醫療器械等 細分子行業表現出超越行業的漲幅，醫藥高景氣板塊估值擴張。預計2022年主要策略從賽道（景氣）走向分散， 從絕對龍頭走向細分龍頭，從遠期空間測算走向催化驅動。 投資策略：投資策略： 建議重點關注建議重點關注“性價比策略性價比策略”的個股選擇思路的個股選擇思路，結合估值、業績趨勢、股價催化的匹配作為前提進行篩選。

3、 醫療服務醫療服務。目前各地醫療服務價格調整已進入窗口期，且近期康復醫療支持政策進一步落地，促進行業 發展。 政策預期修復政策預期修復：a）帶量采購的拐點已出現，從關節國家集采結果看，無論是監管部門還是投標企業都 更趨理性；b）剛剛結束的胰島素國家帶量采購落地，通化東寶、甘李藥業等國內胰島素企業中選結果較好， 國產替代有望加速；c）國家醫保目錄談判工作體現出創新藥是被政策高度鼓勵和支持的方向，企業應對也趨 于理性和成熟。 經營業績改善：經營業績改善：部分公司經過較長維度的經營和股價調整后，經營基本觸底，后續業績有望穩健增長。 選股思路選股思路： 藥明康德、凱萊英、三星醫療、國際醫學、錦欣生殖(

4、H) 、通策醫療、邁瑞醫療、愛博醫療、南微醫學、信達 生物、一心堂、健民集團（建議關注）、羚銳制藥（建議關注） 風險提示風險提示：政策波動的風險；個別公司業績不及預期；市場震蕩風險；新冠疫情進展具有不確定性 SVgYjWbWlXcZMBMB7N9RaQoMoOoMnMlOpOtRkPnNsM8OmNpPuOoOmQxNqRoR 目目 錄錄 一、回顧一、回顧2021-展望展望2022 P3 P10 3 二、重點細分行業觀點二、重點細分行業觀點 三、精選個股投資機會三、精選個股投資機會 P48 資料來源：Wind，天風證券研究所 4 4 2019年至2021年，恒瑞醫藥、邁瑞醫療和藥明康德公司市值

5、均排在醫藥股市值前三。片仔癀市值從2018年522.77億元增至2021 年11月20日的2700.33億元，漲幅高達416.54%，躍居醫藥2021年第四大市值醫藥個股（2021.11.20）。 20212021年復盤：醫藥市值龍頭的變遷歷史年復盤：醫藥市值龍頭的變遷歷史 2018123120181231201912312019123120201231202012312021112020211120 證券簡稱市值(億元）證券簡稱市值(億元）證券簡稱市值(億元）證券簡稱市值(億元） 1恒瑞醫藥1942.30恒瑞醫藥3870.85恒瑞醫藥5942.73邁瑞醫療4596.53 2邁瑞醫療1327.

6、78邁瑞醫療2211.34邁瑞醫療5178.84藥明康德3851.06 3藥明康德871.93藥明康德1509.09藥明康德3289.44恒瑞醫藥3326.05 4云南白藥770.22愛爾眼科1225.49愛爾眼科3086.60片仔癀2700.33 5愛爾眼科626.83云南白藥1142.38智飛生物2366.56愛爾眼科2554.93 6 智飛生物620.16 長春高新904.55長春高新1816.83智飛生物2101.60 7復星醫藥596.42智飛生物794.56片仔癀1613.93萬泰生物1537.45 8 白云山581.38 復星醫藥681.73云南白藥1451.13康龍化成1444

7、.29 9片仔癀522.77片仔癀662.86泰格醫藥1410.06復星醫藥1387.81 10 上海醫藥483.16 樂普醫療589.37復星醫藥1383.71泰格醫藥1239.78 11美年健康466.67美年健康583.68康泰生物1194.07云南白藥1154.62 12 *ST康美458.09 白云山578.94康龍化成956.44長春高新1149.45 13上海萊士398.47康泰生物566.44康希諾-U925.73凱萊英1079.44 14 華東醫藥385.83 上海醫藥522.09通策醫療886.63沃森生物992.72 15同仁堂377.15新和成499.78萬泰生物873

8、.83新和成781.51 表表: : 市值前十五大醫藥股（市值前十五大醫藥股（2018.12.312018.12.31- -2021.11.202021.11.20） 20212021年復盤：主要政策回顧年復盤：主要政策回顧 5 資料來源：國家醫保局，上海陽光醫藥采購網，CFDA，天風證券研究所 時間時間大類大類項目項目結果結果影響影響主要上市公司主要上市公司 2021年6月藥品醫保談判國家醫保藥品目錄談判 271個藥品通過初步形式審查。 多款創新藥參與談判，如PD-1 品種，PARP品種，BTK抑制劑 品種，?？颂婺?、恩沙替尼、維 迪西妥單抗、伏美替尼等。 樂觀，若整體創新藥（尤其是 PD-

9、1品種）談判價格好于預期， 有望修復創新藥和相關產業鏈條 的整體市場預期。 信達生物、百濟神州、恒瑞醫藥、 貝達藥業、君實生物，榮昌生物， 諾誠健華，再鼎醫藥，艾力斯 2021年6月藥品帶量采購第五批國家藥品集采 本次集采共涉及58個化學仿制藥 品種，以29個注射劑為主。中選 藥品平均降價 56%。 中選結果符合預期。帶量采購已 從政策外部沖擊演變為內部假設 條件?？春卯a品布局廣、綜合實 力強的龍頭企業。 科倫藥業，中國生物制藥，成都倍 特，齊魯制藥，揚子江，恒瑞醫藥， 司太立 2021年8月耗材帶量采購 安徽臨床檢驗試劑集中 帶量采購 雅培、邁瑞醫療、新產業、貝克 曼等企業中選，談判成功的品

10、種 分別為19種、14種、14種、12 種。 中選結果好于預期，有利于IVD 試劑國產化的提速 邁瑞醫療、新產業 2021年8月醫療服務價格醫療服務價格調整部分區域試點改革樂觀，取決于各地調整節奏幅度 國際醫學、三星醫療、愛爾眼科、 盈康生命、海吉亞醫療等 2021年9月耗材帶量采購關節國家帶量采購 共48家企業參與本次集采，44家 中選，中選率92%。 中選價格好于預期，從中選價格 的下降傳導到產業端，我們認為 具有規模效應和管理優勢的頭部 骨科耗材企業市場份額有望進一 步提升 威高骨科、愛康醫療 2021年11月藥品帶量采購胰島素專項 中選企業數為11家，對應品種數 量為42個，整體相對于

11、限價的降 幅為49%；全部品種的基礎量對 應采購金額為51億元。 樂觀，本次胰島素帶量采購后， 國產替代有望加速。 甘李藥業，通化東寶，復星醫藥， 億帆醫藥，聯邦制藥 溫故而知新溫故而知新2021年重大政策復盤年重大政策復盤 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 項目項目此前預判此前預判實際情況實際情況主要變量主要變量 新冠疫情預計2021年下半年基本控制低于預期新冠病毒突變、海外防控措施 關節帶量采購預計整體降幅可控符合預期企業出廠價變化、實際使用量 醫療服務 醫療服務行業在2021年將迎 來修復 低于預期疫情擾動+教育政策影響 CDMO板塊維持高景氣度符合預期 CDE政策影響+全球投

12、融資數據影響下行情波動加 大 胰島素國家集 采 國產替代加速符合預期企業報價策略+標外市場商業化能力 疫苗 預計價格在較高的水平，一過 性接種 低于預期新冠病毒突變、疫苗市場供不應求、國家調控價格 資料來源：天風證券研究所 2022年展望：持續年展望：持續3年醫藥牛市中的內部分化年醫藥牛市中的內部分化 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 頭部企業整體水位都在提高：頭部企業整體水位都在提高：過去3年，隨著大盤指數整體上行，醫藥板塊相比A股整體呈現更強的成長性。從個 股表現上，龍頭公司整體市值都在提高，盡管在今年6月份以來，醫藥指數震蕩下行，頭部企業的估值仍然處于3 年歷史分位中的較高水平

13、。 從細分領域來看從細分領域來看，醫療服務醫療服務、化學原料藥化學原料藥（含含CDMO）、醫療器械等細分子行業表現出超越行業的漲幅醫療器械等細分子行業表現出超越行業的漲幅。一方面， 優質醫療服務標的逐漸呈現由經營管理優勢和規模效應共同形成的業績增長，化學原料藥企業在一定程度上繼續 受益于產能向新興市場轉移的訂單效應；醫療器械企業在疫情契機下加速了產品及耗材出海，部分疫情相關的醫 療設備或防護用品生產企業更是實現業績爆發。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 醫藥生物(申萬)萬得全A 圖圖： 過去三年醫藥指數跑贏大盤過去三年醫藥指數跑贏大盤圖圖： 過去三年醫藥板塊

14、細分子行業漲跌幅表現出較大差異過去三年醫藥板塊細分子行業漲跌幅表現出較大差異 222% 190% 133% 110% 53% 36% 8% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 資料來源：Wind，天風證券研究所；數據時間截止至2021.11.26 注：化學原料藥（含CDMO） 醫藥高景氣板塊估值擴張后再選擇醫藥高景氣板塊估值擴張后再選擇 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 三年三倍股三年三倍股行業景氣錦標賽中行業景氣錦標賽中，細分領域龍頭具有更優的投資機會：細分領域龍頭具有更優的投資機會：過去三年市值增長2倍以上個股包括：片仔癀、藥明康德、 愛爾眼科、長春高新、智飛生

15、物、邁瑞醫療、沃森生物，涵蓋中藥消費品、CRO、疫苗、生物制劑消費品、醫療器械細分板塊。 1.消費品消費品利潤增速強勁利潤增速強勁，估值表現匹配估值表現匹配。以片仔癀為代表的醫藥消費品具有強大和穩定的盈利能力，持續享受估值溢價； 2.疫苗疫苗估值表現實現超越估值表現實現超越。新冠疫情和HPV疫苗等重磅產品銷售放量的催化下，實現了利潤增長，在過去三年的市值表現上呈現 更高景氣度； 3.細分龍頭細分龍頭國內工程師紅利持續國內工程師紅利持續，推動企業訂單推動企業訂單/產品國際化產品國際化：藥明康德和邁瑞醫療分別作為CXO、醫療器械龍頭，在過去和中期 發展維度上實現了市場的快速拓展； 代碼代碼公司公司

16、 2018年年底年年底 市值（億元）市值（億元） 2021年最新最新 市值（億元）市值（億元） 市值增長比例（市值增長比例（%）利潤增長比例（利潤增長比例（%）估值擴張比例（估值擴張比例（%） 600436.SH片仔癀5232677412%107%147% 603259.SH藥明康德8543829348%97%127% 300015.SZ愛爾眼科6272533304%132%74% 000661.SZ長春高新2981182297%311%-3% 300122.SZ智飛生物6202083236%373%-29% 300760.SZ邁瑞醫療13284389231%121%49% 300142.SZ

17、沃森生物294970230%15%187% 002001.SZ新和成323741130%44%60% 600196.SH復星醫藥5791237114%68%27% 002007.SZ華蘭生物30552572%65%4% 600276.SH恒瑞醫藥1942333272%62%6% 000963.SZ華東醫藥38662762%24%31% 000538.SZ云南白藥770114749%36%10% 600085.SH同仁堂37748328%9%18% 300003.SZ樂普醫療3713987%107%-48% 601607.SH上海醫藥4554591%47%-32% 002422.SZ科倫藥業29

18、7265-11%-8%-3% 600332.SH白云山557444-20%0%-20% 600535.SH天士力290198-32%-10%-24% 002044.SZ美年健康467298-36%-38%3% 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所， 注：2021年凈利潤用的WIND一致性預期，數據采用2021.11.26日收盤價 2022年展望：從賽道走向分散，從絕對龍頭走向細分龍頭年展望：從賽道走向分散，從絕對龍頭走向細分龍頭 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 主要策略從賽道主要策略從賽道（景氣景氣）走向分散走向分散，從絕對龍頭走向細分龍頭從絕對龍頭走向細分龍頭，從遠期空間

19、測算走向催化驅動從遠期空間測算走向催化驅動：一方面，對于 長期景氣度高領域的個股，如CXO、疫苗等細分領域仍具有較大投資機會；另一方面，對于一些“小而美”的 細分賽道，如低值耗材、科研試劑、創新醫療器械、康復設備等領域，在企業表現出較強的頭部化優勢，同時 有短期的業績兌現，在具有較強估值性價比的時候，在收購、訂單或者業績加速等催化下，或呈現出強烈的個 股行情。 我們理解性價比策略的核心要義在于：以目前估值我們理解性價比策略的核心要義在于：以目前估值、業績趨勢的匹配作為前提業績趨勢的匹配作為前提，在兩個維度上進行篩選在兩個維度上進行篩選 1）確定性高確定性高（解決拿得住的問題解決拿得住的問題）：

20、隨著行業增速切換和疫情影響，企業外部競爭挑戰顯著較大，需要注意公 司經營業績的確定性，一是公司業務的本身的確定性（例如要回避表觀估值低，但在可預見的未來會面臨較大 政策風險的公司），二是公司業務的可驗證性（要有相對較為穩健的業績和經營的溝通和驗證渠道），如果公 司確定性低，尤其是對于中小公司，將難以應對股價的波動。 2）空間夠大空間夠大（解決配多少的問題解決配多少的問題）：對于機構投資者而言，如果產品在某個標的配置的比例過低，對于凈值難 有實質性貢獻，所以對于中小市值公司，盡管可能估值上的性價比高，但如果本身遠期可預見的市值空間不夠， 機構投資者很難配置較高持倉（絕對金額）。 目目 錄錄 一、

21、回顧一、回顧2021-展望展望2022 P3 P10 10 二、重點細分行業觀點二、重點細分行業觀點 三、精選個股投資機會三、精選個股投資機會 P48 醫療服務：外憂內擾導致醫療服務：外憂內擾導致2021年醫療服務股價承壓年醫療服務股價承壓 外憂外憂1.1.政策政策：公立醫院基建及教育“雙減”過度悲觀演繹 2.2.疫情疫情：年中及年底各地散發新冠病例 內擾內擾1.1.基數基數：2020Q2-Q3基數較高導致表觀增速趨緩 2.2.估值估值：PE水平已兩次探達歷史中高位 數據來源：Wind，天風證券研究所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 滬深300醫療服務

22、SW醫藥生物 年報及一季報 落地，龍頭業 績重回高增長 態勢 教育“雙減”政策 發酵，引發市場對 醫療服務政策擔憂 共同富裕和ok 鏡集采引發擔 憂 基數效應導致 部分公司Q3 業績低于市場 預期 四川種 植體集 采 寧波醫保局 會談進口牙 供應商 1.公立醫院基建潮，市 場擔憂擠占社會辦醫份 額 2.估值水平達到歷史高 位疊加業績真空期 20212021年以來醫療服務公司收盤價年以來醫療服務公司收盤價( (算術平均算術平均) ) 醫療服務：近期調整后估值回歸近兩年中位水平醫療服務：近期調整后估值回歸近兩年中位水平 醫療服務估值水平逐年提升：醫療服務估值水平逐年提升：由于醫療服務行業永續性強、

23、業績穩健且景氣度高，近五年來醫療服務板塊市盈率逐年提高， 2017-2021年至今PE (整體法）中位數分別為43.95、44.81、47.37、59.97、65.02。 近期調整后估值回歸近兩年中位水平：近期調整后估值回歸近兩年中位水平：截至2021年11月19日，醫療服務平均PE為57.81X，已回歸至近兩年(20-21年)中位 數附近，逐步進入相對合理區間。隨著市場對種植牙等集采情緒消化及業績釋放，有望迎來醫療服務行業的預期修復。 數據來源：Wind，天風證券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 近5年中位數 近4年中位數 近3年中位數 近2年中位數 近1年中

24、位數 20172017年以來醫療服務公司年以來醫療服務公司PEPE（整體法）（整體法） 醫療服務：三個維度看醫療服務行業增長邏輯醫療服務：三個維度看醫療服務行業增長邏輯 醫療服務醫療服務 短期短期 中期中期 結構結構 價格價格 需求需求 集采創造條件集采創造條件 疫情疫情 就診就診 有升有降，以升為主有升有降，以升為主 常態化防控，影響基本消除常態化防控，影響基本消除 環比增加，需求釋放環比增加，需求釋放 長期長期 供給供給 醫療機構業績恢復強勁醫療機構業績恢復強勁 民營是緩解供需矛盾的重要民營是緩解供需矛盾的重要 主體主體 醫療服務價格調整值得期待醫療服務價格調整值得期待 老齡化加速，支付力

25、提升老齡化加速，支付力提升 公立供給彈性不足公立供給彈性不足 13 資料來源：天風證券研究所 短期：疫情影響逐步消除，單月就診逐步恢復短期：疫情影響逐步消除，單月就診逐步恢復 2020年全國醫療服務診療人次下降年全國醫療服務診療人次下降。受新冠疫情影響，2020年全年中國總診療人次78.2億人次，同比降低8%， 出院人數2.3億人，同比降低15% 。 截至截至2021年年4月月，全國單月就診人數較去年同期水平有明顯增長全國單月就診人數較去年同期水平有明顯增長。2021年4月，全國醫療衛生機構診療人次 5.3億人次，同比提高29.3%。醫院3.3億人次，同比提高32.4%，其中公立醫院2.8億人

26、次，同比提高32.9%；民 營醫院0.5億人次，同比提高29.6%。 資料來源：國家統計局，國家衛健委，天風證券研究所，注：總診療人次是指所有診療工作的總人次數，包括門診、急診、出診、預約診療等人次；全國醫療衛生機構 診療人次不含診所（醫務室）、村衛生室數據; 2020年12月全國單月醫療服務診療情況數據同口徑下未披露 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20162017201820192020 總診療人次（億人次） 出院人數（億人） 總診療人次YoY 全國醫療服務總診療人次及出院人數全國醫療服務總診療人次

27、及出院人數 14 20202020年年1 1月月- -20212021年年4 4月全國單月醫療服務診療情況月全國單月醫療服務診療情況 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 1 2 3 4 5 6 7 1月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 1月2月3月4月 全國醫療衛生機構診療量（億人次）醫院診療量（億人次） 全國醫療衛生機構診療量YoY醫院診療量YoY 數據來源：國務院，衛健委，發改委，天風證券研究所。 政策發布時間政策發布時間發布單位發布單位政策名稱政策名稱主要內容主要內容 2016年7月7日 國家發展改革委 國

28、家衛生計生委 人力資源社會保障部 財政部 關于印發推進醫 療服務價格改革意 見的通知 各地要按照“總量控制、結構調整、有升有降、逐步到位”的原則，統籌考慮各方面承受能力，合理制定 和調整醫療服務價格，逐步理順醫療服務比價關系，并與醫保支付、醫療控費政策同步實施，確保群眾費用 負擔總體不增加。 2017年1月10日國務院 “十三五”衛生 與健康規劃 強化精神疾病防治：強化精神疾病防治：逐步建立和完善精神障礙患者社區康復服務體系。開展焦慮、抑郁等常見精神障礙早 期篩查和干預試點，抑郁癥治療率顯著提高，加強心理健康服務。 加強婦幼衛生保健和生育服務：加強婦幼衛生保健和生育服務：加大婦女常見病防治力度

29、，婦女常見病定期篩查率達到80%以上，逐步擴大 婦女“兩癌”檢查項目覆蓋范圍，加強托幼機構衛生保健工作，托幼機構衛生保健指導實現全覆蓋。 發展老年健康服務：發展老年健康服務：健全老年健康服務體系，推動醫療衛生與養老服務融合發展，完善治療康復長期 護理服務鏈，發展和加強康復、老年病、長期護理、慢性病管理、安寧療護等接續性醫療機構。 2019年7月15日 國務院、國家衛生健康 委 健康中國行動 （20192030 年） 婦幼健康促進行動：婦幼健康促進行動：到2022年和2030年，產前篩查率分別達到70%及以上和80%及以上；新生兒遺傳代謝性 疾病篩查率達到98%及以上。 老年健康促進行動：老年健

30、康促進行動：完善醫養結合政策，推進醫療衛生與養老服務融合發展，抓緊研究完善照護服務標準 體系，建立健全長期照護等級認定標準、項目內涵、服務標準以及質量評價等行業規范和體制機制。 2019年10月2日 國家發展改革委、市場 監管總局 關于新時代服務 業高質量發展的指 導意見 全面放開養老服務市場，在擴大試點基礎上全面建立長期護理保險制度。 簡化社會辦醫審批流程，鼓勵有實力的社會機構提供以先進醫療技術為特色的醫療服務。 加快建立遠程醫療服務體系，推動優質資源下沉擴容。 打造中高端服務消費載體，吸引健康體檢、整形美容等高端服務消費回流。 2021年6月4日國務院辦公廳 國務院辦公廳關 于推動公立醫院

31、高 質量發展的意見 堅持以人民健康為中心，加強公立醫院主體地位，堅持政府主導、公益性主導、公立醫院主導，堅持醫防 融合、平急結合、中西醫并重，以建立健全現代醫院管理制度為目標，強化體系創新、技術創新、模式創新、 管理創新，加快優質醫療資源擴容和區域均衡布局 2021年5月21日 中央全面深化改革委員 會第十九次會議 深化醫療服務價 格改革試點方案 規范管理醫療服務價格項目，建立目標導向的價格項目管理機制 加強對醫療服務價格宏觀管理，平衡好醫療事業發展需要和各方承受能力 結合醫療服務特性加強分類管理 建立靈敏有度的價格動態調整機制，明確調價的啟動條件和約束條件，搞好價格監測評估和監督檢查，確 保

32、價格機制穩定運行。 2021年8月31日 國家醫保局、國家衛健 委、國家發改委等八部 委 深化醫療服務價 格改革試點方案 目標通過3至5年的試點，探索形成可復制可推廣的醫療服務價格改革經驗。到2025年，深化醫療服務價格 改革試點經驗向全國推廣 內容可概況為“5+3+4”，其中“5”是指建立總量調控、價格分類形成、價格動態調整、價格項目管理及 價格監測考核機制等五項機制；“3”是指強化優化管理權限配置、完善定調價程序及加強管理能力建設等 三項支撐；“4”是指統籌推進4項配套改革，包括深化公立醫院綜合改革、改進醫療行業綜合監管、完善公 立醫療機構政府投入機制、銜接醫療保障制度改革等 15 中期：

33、深化醫療服務價格調整，預計以升為主中期：深化醫療服務價格調整，預計以升為主 中期：醫療服務價格調整體系框架基本形成中期：醫療服務價格調整體系框架基本形成 深化醫療服務價格改革試點方案深化醫療服務價格改革試點方案主要內容主要內容 2021年8月31日國家醫保局、國家衛健委、國家發改委等八部委發布深化醫療服務價格改革試點方案，目標 通過3至5年的試點，探索形成可復制可推廣的醫療服務價格改革經驗。到2025年，深化醫療服務價格改革試點經 驗向全國推廣。 深化醫療服務價格改革試點方案深化醫療服務價格改革試點方案政策導向政策導向 資料來源：中國政府網，天風證券研究所 機制內容機制內容主要內容主要內容 五

34、 項 機 制 可持續的總量調控機制 加強對醫療服務價格宏觀管理加強對醫療服務價格宏觀管理，平衡好醫療事業發展需要和各方承受能 力，在總量范圍內突出重點、有升有降 規范有序的價格分類形成機制 管好通用項目價格基準，對技術難度大的復雜項目政府要“定規則、當 裁判”，更好體現技術勞務價值更好體現技術勞務價值 靈敏有度的價格動態調整機制 明確調價的啟動條件和約束條件，在做好事前評估的基礎上實施調整， 科學把握調價窗口科學把握調價窗口，穩定調價預期穩定調價預期 目標導向的價格項目管理機制 構建內涵邊界清晰、適應臨床診療、便于評價監管的價格項目體系，逐逐 步消除地區間差異步消除地區間差異，促進醫療技術創新

35、發展和臨床應用促進醫療技術創新發展和臨床應用 嚴密高效的價格監測考核機制 強化醫療服務價格改革運行情況評估，構建監測考核評估與醫療服務價 格之間的激勵約束關系和傳導機制，確保價格機制穩定運行 三 項 支 撐 優化管理權限配置 醫療服務價格管理體系醫療服務價格管理體系應應滿足宏觀管理需要、匹配各個層級的管理能力， 反映醫療資源的屬地化特征反映醫療資源的屬地化特征 完善定調價程序最大限度用規則代替自由裁量用規則代替自由裁量，規范有序、靈敏有度，兼顧效率與公平 加強管理能力建設 加強上下銜接、區域聯動、信息共享，提升醫療服務價格管理信息化水 平，加強醫療服務價格管理隊伍建設等 四 項 配 套 改 革

36、 深化公立醫院綜合改革 完善區域公立醫院醫療設備配置管理，加強內部專業化、精細化管理， 規范診療行為，合理確定薪酬水平，改革完善考核評價機制 改進醫療行業綜合監管加強醫療機構醫療服務價格監督檢查，研究制定醫療服務價格行為指南 完善公立醫療機構政府投入機制 落實公立醫院基本建設等政府投入，落實對中醫醫院和傳染病等?？漆t 療機構的投入傾斜政策 銜接醫療保障制度改革 醫療服務價格和支付政策協同醫療服務價格和支付政策協同，價格管理總量調控和醫?？傤~預算管理、 區域點數法協同，健全醫保醫用耗材目錄管理制度健全醫保醫用耗材目錄管理制度，深化以按病種、按 疾病診斷相關分組付費為主的多元復合式醫保支付方式改革

37、，推進醫用推進醫用 耗材全部掛網采購耗材全部掛網采購，擴大高值醫用耗材集中帶量采購范圍擴大高值醫用耗材集中帶量采購范圍，強化公立醫 療機構定點協議管理 序號序號改革要點改革要點方案解析方案解析 1 把握改革 時間口 藥耗帶量采購為醫療服務價格調整創造了有利時藥耗帶量采購為醫療服務價格調整創造了有利時 機機。集采降價降費減輕了群眾負擔，為醫療服務 價格贏得了改革的窗口。改革將從試點起步，預 計通過3-5年時間，探索形成可復制、可推廣的 改革經驗和典型樣本，再逐步推開。 2 規劃價格 改革方向 有升有降，但預計以升為主。根據價格分類形成 機制，對通用型醫療服務對通用型醫療服務，政府要把價格基準管

38、住管好，對于復雜型醫療服務對于復雜型醫療服務，定調價將更靈活、 更有針對性，更好體現技術勞務價值，把改革紅 利傳導到廣大醫務人員身上。 3 明確主體 演化路徑 公立突出公益性公立突出公益性，全面利好民營醫療全面利好民營醫療。堅持公立 醫院的公益屬性，嚴格控制收費項目和費用占比， 不超過全部醫療服務的10%。非公立醫療機構落 實市場調節價政策，合理定價，納入醫保支付的 按醫保協議管理。民營醫療服務將帶來兩個受益 方向：1）整體服務價格提升將在收入端帶來增整體服務價格提升將在收入端帶來增 量量，2）獲得更好的相對性價比獲得更好的相對性價比，優質民營醫療 機構在新的價格體系下，相比于公立醫療機構將

39、更具有性價比。 16 長期：老齡化持續程度加劇且不可逆長期：老齡化持續程度加劇且不可逆 數據來源：中國國家統計局，天風證券研究所 60歲及以上人口歲及以上人口65歲及以上人口歲及以上人口 全國人口普查全國人口普查普查標準時間普查標準時間發布時間發布時間文件名稱文件名稱絕對數（萬人）絕對數（萬人）人口占比人口占比絕對數（萬人）絕對數（萬人）人口占比人口占比 第一次1953年6月30日 2001年11月2日 第一次全國人 口普查數據 /25634.40% 第二次1964年6月30日 2001年11月2日 第二次全國人 口普查數據 38175.50%25003.60% 第三次1982年7月1日200

40、1年11月2日 第三次全國人 口普查數據 /49404.90% 第四次1990年7月1日2001年11月2日 第四次全國人 口普查公報（第1 號） /64615.60% 第五次2000年11月1日 2001年5月15日 第五次全國人 口普查公報（第1 號） /88117.00% 第六次2010年11月1日 2011年4月28日 2010年第六次 全國人口普查主 要數據公報（第1 號） 1776513.30%118838.90% 第七次2020年11月1日 2021年5月11日 第七次全國人 口普查公報（第 五號） 2640218.70%1906413.50% 17 資料來源：國家醫保局，天風證

41、券研究所 退休職工參保人員醫療費用（億元）及其增速退休職工參保人員醫療費用（億元）及其增速 職工參保人員住院率職工參保人員住院率 職工醫保參保人員醫療總費用職工醫保參保人員醫療總費用構成構成 長期：年齡結構帶來醫療服務需求攀升長期：年齡結構帶來醫療服務需求攀升 18 59.61%58.92%59.24% 40.39%41.08%40.76% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201820192020 退休人員醫療費用占比在職職工醫療費用占比 7472 8108 7404 1819 2030 1808 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 800

42、0 9000 201820192020 退休職工人均費用（元）在職職工人均費用（元） 職工醫保參保人員醫療總費用職工醫保參保人員醫療總費用 6256 7054 6683 4239 4918 4598 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 201820192020 退休人員醫療費用（億元）在職職工醫療費用（億元） 職工醫保參保人員人均醫療費用職工醫保參保人員人均醫療費用 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 201820192020 退休職工住院率在職職工住院率 外部壓力可控外部壓力可控：1）教育“雙減

43、”的過度悲觀情緒基本消化；2）公立醫院擴建是國家應對重大突發公衛事件的基礎設施建設，優質 醫療資源供不應求狀況并無根本改變；3）醫療服務價格調整已步入改革深水區；4）疫情防控常態化機制運行愈發成熟， 醫療服務 整體影響趨于平穩。 內部擾動消除：內部擾動消除：1）基數：基數效應已在2021年消化；2）估值：PE水平已回歸歷史中位區間，性價比拐點顯現，前期醫療服務相 關標的調整幅度較大， 籌碼交易結構較好。 建議關注建議關注：三星醫療、國際醫學、通策醫療、康寧醫院（H股）、愛爾眼科、錦欣生殖（H股）、信邦制藥、海吉亞醫療（H股）、 盈康生命 資料來源：Wind，天風證券研究所 醫療服務：外憂可控，

44、內擾已消，建議重點關注醫療服務：外憂可控，內擾已消，建議重點關注 醫療服務公司的投資價值分析方法醫療服務公司的投資價值分析方法 20212021年醫療器械板塊跑輸大盤，年初至今板塊下跌年醫療器械板塊跑輸大盤，年初至今板塊下跌11.66%11.66% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 2021/1/22021/2/22021/3/22021/4/22021/5/22021/6/22021/7/22021/8/22021/9/22021/10/22021/11/2 醫療器械（申萬）醫藥生物（申萬）體外診斷

45、滬深300 年報和季報業績超 預期帶來上漲行情 下半年政策文件出 臺，器械集采，相 關板塊標的下跌 圖：2021年醫療器械板塊走勢（縱坐標為漲跌幅） 2021年上半年醫療器械板塊跑贏大盤年上半年醫療器械板塊跑贏大盤，主要由于新冠疫情持續帶動疫情相關的檢測試劑、設備需求仍在，一季度業績超預期，3月 整體板塊迎來年報和季報季上漲行情。 2021年下半年醫療器械板塊跑輸大盤年下半年醫療器械板塊跑輸大盤，主要是由于下半年政策文件頻繁出臺，涉及包括安徽IVD發光集采、寧波種植牙集采等。耗 材集采或帶來產品價格下降明顯，影響公司收入和凈利潤水平，引發市場擔憂因而下半年開始生物醫藥和醫療器械板塊整體下跌。

46、20 來源：wind，天風證券研究所 醫療器械行業正處于國產替代進口時期醫療器械行業正處于國產替代進口時期 21 先發優勢 產品迭代 渠道/入院 來源：上海陽光醫藥采購網，國家醫保局，健康界，天風證券研究所整理 圖：醫療器械各板塊分析圖解 醫療設備：醫療新基建支撐需求景氣，研發驅動產品臨床使用場景拓寬醫療設備：醫療新基建支撐需求景氣，研發驅動產品臨床使用場景拓寬 上游：核心零部件需求及供應能力趨勢向好上游：核心零部件需求及供應能力趨勢向好。醫學影像 上游X射線平板探測器行業蓬勃發展，訂單驅動業績快速 增長； 中游：醫療新基建支撐需求景氣中游：醫療新基建支撐需求景氣，研發驅動產品臨床使研發驅動產

47、品臨床使 用場景拓寬用場景拓寬，實現精準診療實現精準診療 1）臨床相關醫療設備臨床相關醫療設備，如：監護儀、呼吸機、輸注泵、 超聲等產品受益于國內醫療新基建，產品銷售端處在新一 輪景氣周期； 2）醫療機器人醫療機器人，作為行業新興領域之一，輔助精準治療 發展浪潮，天智航、微創、威高集團等國內企業加碼研發， 持續提升產品競爭力； 醫療器械產品分類醫療器械產品分類 醫療機構 醫療設備醫療設備 監護類設備； 影像類設備（X光機、CT、MRI、超聲 等）； 診斷設備（血液細胞分析儀、生化分析 儀等）； 手術類設備（手術機器人等） 消毒滅菌設備、手術室燈床吊塔等 耗材 一次性輸液設備、紗布、止血海綿等；

48、 骨科、心臟支架等高值耗材； 診斷設備用試劑 家用醫療設備家用醫療設備血壓儀、血糖儀、按摩椅、體重秤等 資料來源：wind，邁瑞醫療招股書，天風證券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 滬深300醫藥生物(申萬)醫療器械(申萬) 醫療機器人：方興未艾，國內企業加速追趕醫療機器人：方興未艾，國內企業加速追趕 資料來源：微創機器人招股說明書，天風證券研究所 23 0% 50% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 其他手術機器人市場規模經皮穿刺手術機器人市場規模 經自然腔道手術機器人市場規模泛血管手術機器

49、人市場規模 骨科手術機器人市場規模腔鏡手術機器人市場規模 手術機器人市場規模同比增速 0% 50% 100% 150% 200% 0 1000 2000 3000 4000 5000 腔鏡手術機器人市場規模骨科手術機器人市場規模 泛血管手術機器人市場規模經自然腔道手術機器人市場規模 經皮穿刺手術機器人市場規模其他手術機器人市場規模 手術機器人市場規模同比增速 睿隆管理睿隆管理S輔助機器人輔助機器人服務機器人服務機器人手術機器人手術機器人 醫療機器人醫療機器人 康復機器人康復機器人 定位導航定位導航 骨科骨科 機器人機器人 神經神經 機器人機器人 腹腔鏡等其他腹腔鏡等其他 操作機器人操作機器人

50、手術機器人發展迅速手術機器人發展迅速，運用場景不斷突破運用場景不斷突破。手術機器人 始于1985年創建的神經外科活檢機器人，并拓展至腔鏡、 骨科等領域，隨著人工智能、人機交互技術及5G的進步， 有望拓展到更多外科專業并實現更高的手術精確度、靈 敏度及智能遠程控制。 全球手術機器人市場均高速發展全球手術機器人市場均高速發展。根據弗若斯特沙利文 數據，全球手術機器人市場其由2015年的30億美元增至 2020年的83億美元，CAGR為22.6%。 中國手術機器人市場仍處于早期發展階段中國手術機器人市場仍處于早期發展階段。根據弗若斯 特沙利文數據，截至2020年末，中國僅僅安裝了189臺 腔鏡手術機