煙草薄片：聚焦專營壟斷下的產業鏈機會-211205（31頁）.pdf

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1、1 中泰證券研究所專業領先深度誠信 2021.12. 05 煙草薄片：聚焦專營壟斷下的產業鏈機會 2 投資要點投資要點 煙草專賣體系形成薄片生產天然進入壁壘煙草專賣體系形成薄片生產天然進入壁壘。傳統煙草薄片是用于節約成本、降焦減害的煙草段 摻配物，平均使用比例不到6%。在我國的煙草專賣體系下，原料采購卷煙生產卷煙批發均 由中煙公司完成，民營資本僅可合資參與煙草薄片生產環節。全國有資質的煙草薄片生產企業 共有14個，批準的總生產能力約為 16.5 萬噸，進入壁壘較高。 HNB煙草薄片是產業鏈中實現了價值量躍遷的核心環節煙草薄片是產業鏈中實現了價值量躍遷的核心環節，市場空間打開市場空間打開。由于H

2、NB煙草抽吸方 式從燃燒改為加熱，煙芯形態發生轉變，煙草薄片的產業鏈角色從輔料轉變為主料。在原材料、 使用量和性能要求上均與傳統薄片有較大差異，工藝環節亦具備know-how的壁壘，實現了價值 量的躍遷。中性情境下，10%的HNB滲透率對應煙草薄片市場空間達156億元。 技術壁壘技術壁壘+產品迭代產品迭代，帶來民營資本持續參與的機遇帶來民營資本持續參與的機遇。在技術周期上，對比傳統卷煙，新型煙 草產品周期更短、技術迭代更快，產品最終形態尚未定型，薄片技術隨產品形態變化而持續迭 代。以PMI為例，巨額研發投入鑄造產品優勢的同時，從中心加熱向感應加熱的變化亦帶動配 套薄片升級。我們認為，HNB產品

3、持續迭代及高研發要求為民營企業長期參與產業鏈提供機遇。 華寶國際：煙草薄片龍頭華寶國際：煙草薄片龍頭，壁壘深厚壁壘深厚。1）傳統薄片領域：子公司廣東金葉擁有生產資質，是 最早確定的3家煙草薄片試驗研發基地之一，研發及技術儲備遠高于同業。2）HNB薄片領域： 先發布局+持續投入工藝領先，調香能力加深護城河。通過關聯公司Nuso煙彈海外試銷，HNB 薄片能力獲得驗證。3）我們認為，海外端，隨著東南亞產能建設完善，公司有望切入國際客戶 供應鏈；國內端，若HNB煙草市場放開，在中煙主導下，有望分享產業鏈機會。 風險提示：風險提示：HNB政策開放不及預期政策開放不及預期，市場競爭加劇市場競爭加劇，國際貿

4、易政策變動國際貿易政策變動，測算結果偏差風險等測算結果偏差風險等 hZhUcZnVdWcXuMwOvNyQaQdN6MoMpPpNoPiNoPnPiNpPpQaQqQxOuOtQvNvPnRmM 目 錄 C O N T E N T SC O N T E N T S HNB煙草薄片：價值量躍遷 為什么民企有望長期參與產業鏈？ 傳統煙草薄片：壟斷的生意 1 2 3 華寶國際：薄片龍頭壁壘深厚4 CONTENT S 目錄 CCONT ENTS 專業領先深度專業領先深度 誠信誠信 中泰證券研究所中泰證券研究所 CONTE NTS 目錄 CCO NTEN TS 專業領先深專業領先深 度誠信度誠信 中 泰

5、 證 券 研中 泰 證 券 研 究所究所 1 傳統煙草薄片：壟斷的生意 5 煙草薄片：定義、功能、摻配比煙草薄片：定義、功能、摻配比 煙草薄片：煙草薄片：又稱再造煙葉，是由卷煙生產過程中的廢料煙葉碎片、煙末、煙?；驘熑~等經過加 工處理制備而成，經過切絲、摻配、卷取等工藝，與煙絲一起構成傳統卷煙煙草段材料。 卷煙中加入煙草薄片的作用：卷煙中加入煙草薄片的作用：1）充分利用煙草廢料，降低卷煙生產成本。2）低密度、高填充 度的特性幫助減少香煙帶來的焦油等有害成分，在不影響卷煙質量的情況下實現有效降焦。 摻配比例：國內低于國外摻配比例：國內低于國外。海外主流卷煙品牌煙草薄片平均摻配比例在20%以上，如

6、“555”卷 煙中煙草薄片的使用比例約25%，“萬寶路”卷煙約35%。據測算據測算，2016年我國傳統卷煙的煙年我國傳統卷煙的煙 草薄片用量約草薄片用量約9萬噸萬噸，平均摻配比例僅為平均摻配比例僅為5.7% 。 圖表：煙草薄片示例圖表：煙草薄片示例 資料來源：華寶國際官網、煙草市場、中國知網、中泰證券研究所 圖表：我國傳統卷煙中煙草薄片用量測算圖表：我國傳統卷煙中煙草薄片用量測算 應用對象應用對象 平均使用比例平均使用比例 (%) 生產規模生產規模 (萬大箱萬大箱) 平均數量平均數量 (噸噸/萬箱萬箱) 合計使用數量合計使用數量 (噸噸) 一類卷煙4.5%76514.411016 二類卷煙5.

7、0%383166128 三類卷煙6.0%225919.243372.8 四/五類卷 煙 6.0%154019.229568 合計5.7%494718.290084.8 6 煙草專賣體系下，具備天然進入壁壘煙草專賣體系下，具備天然進入壁壘 煙草專賣體系下煙草專賣體系下，煙草薄片進入壁壘較高：煙草薄片進入壁壘較高：1）我國對煙草專賣品的生產、銷售、進出口依法 實行專賣管理。2）開辦煙草制品生產企業，必須經國務院煙草專賣行政主管部門批準，取得煙 草專賣生產企業許可證。 圖表：我國煙草專賣制度梳理圖表：我國煙草專賣制度梳理 資料來源： 煙草專賣法、煙草專賣法實施條例、中泰證券研究所 環節環節監管要點監

8、管要點 生產 須取得須取得“煙草專賣生產企業許可證煙草專賣生產企業許可證”，具備資金、技術、設備條件，符合業政策要求，由國務院煙草專賣行政主 管部門審批發證，必須嚴格執行國家下達的生產計劃，不得違反國家有關規定使用有害的添加劑和色素。 批發 須取得須取得“煙草專賣批發企業許可證煙草專賣批發企業許可證”，具備資金、經營場所、專業人員、符合合理布局要求，跨省經營由國務院 煙草專賣行政主管部門審批發證，省內經營由省級煙草專賣行政主管部門審批發證 零售 須取得“煙草專賣零售許可證”，具備資金、經營場所、符合合理布局要求，由縣級煙草專賣行政主管部門審批 發證 運輸憑“煙草專賣品準運證”辦理托運或者自運，

9、 郵寄、異地攜帶不得超過國務院有關主管部門規定的限量 包裝 應當使用注冊商標，商標標識必須由省級工商行政管理部門指定的企業印制，包裝需要標注焦油含量級和“吸 煙有害健康”的中文字樣 廣告禁止在廣播電臺、電視臺、報刊播放、刊登煙草制品廣告 煙機煙草專用機械的購進、出售、轉讓，必須經國務院煙草專賣行政主管部門批準 煙葉依據國家計劃，制定煙葉種植規劃，煙葉由煙草公司或其委托單位依法統一收購 出口專供出口的卷煙、雪茄煙，應當在小包、條包上標注“專供出口”中文字樣 外商 設立外商投資的煙草專賣生產企業，應當報經國務院煙草專賣行政主管部門審查同意后，方可按照國家有關規 定批準立項 7 煙草薄片產業鏈：民企

10、參與生產環節煙草薄片產業鏈：民企參與生產環節 原料采購原料采購卷煙生產卷煙生產卷煙批發均由中煙公司完成卷煙批發均由中煙公司完成，民營資本僅合資參與薄片生產環節民營資本僅合資參與薄片生產環節。煙草 薄片的原材料煙葉需要向煙草公司采購（煙草公司按照標準統一向煙農收購），制成的煙草薄 片產品也只能銷售給各煙草公司。 資料來源：煙草專賣法、 煙草專賣法實施條例、中泰證券研究所 圖表：我國煙草專賣下的煙草薄片產業鏈圖表：我國煙草專賣下的煙草薄片產業鏈 煙草種植煙草種植煙草加工煙草加工卷煙批發卷煙批發卷煙零售卷煙零售 煙 農 中國煙草工業公司中國煙草工業公司 煙草薄片生產企業煙草薄片生產企業 （中煙體系內

11、公司/合資公司） 煙草薄片(占比10%) 零零 售售 商商 卷煙 消消 費費 者者 國國 家家 煙煙 草草 專專 賣賣 局局 煙葉、煙梗 煙葉、煙梗 煙葉、煙梗 國國 家家 煙煙 草草 專專 賣賣 局局 上游上游中游中游下游下游 8 參與者：煙草薄片生產企業均具有中煙背景參與者：煙草薄片生產企業均具有中煙背景 資料來源： 中國煙草年鑒2019、本草香彈、華寶國際公告、企查查、中泰證券研究所 公司名稱公司名稱股東信息股東信息持股比例持股比例產能產能 云南中煙再造煙葉有限責任公司 云南中煙工業有限公司50% 3萬噸 云南瑞升煙草技術25% 昆明船舶設備集團25% 廣東省金葉科技開發有限公司廣東省金

12、葉科技開發有限公司 上海華竹生物科技發展有限公司99% 3萬噸 云南天宏香精有限公司1% 廣東金科再造煙葉有限公司 （廣東省金葉科技開發有限公司控股） 廣東省金葉科技開發有限公司廣東省金葉科技開發有限公司55.38% 廣東中煙工業有限公司17.5% 中國煙草總公司廣東省公司12% 廣西中煙工業有限公司12% 中國煙草實業發展中心3% 中煙施偉策（云南）再造煙葉有限公司 施偉策-摩迪國際（中國）有限公司50% 3萬噸 紅塔煙草（集團）有限責任公司20% 中國雙雄投資有限公司15% 紅云紅河煙草（集團）有限責任公司10% 云南中煙工業有限公司5% 湖北新業煙草薄片開發有限公司湖北中煙工業有限公司1

13、00%1萬噸 江蘇鑫源煙草薄片有限公司江蘇中煙工業有限公司100%1萬噸 河南卷煙工業煙草薄片有限公司河南中煙工業有限公司100%1.5萬噸 貴州黃果樹金葉科技有限公司 貴州中煙工業有限公司41.53% 1萬噸 廣東省金葉科技開發有限公司廣東省金葉科技開發有限公司40% 中國煙草投資管理公司10% 中國煙草總公司貴州省公司8.47% 福建金閩再造煙葉發展有限公司福建中煙工業有限公司100%1.6萬噸 上海煙草集團太倉海煙煙草薄片有限公司上海煙草集團有限責任公司100%1萬噸 杭州利群環保紙業有限公司 自然人股東50.09% 1萬噸 浙江中煙投資管理有限公司44.91% 安徽中煙再造煙葉科技有限

14、責任公司安徽中煙工業有限公司100%1萬噸 山東瑞博斯煙草有限公司 中國煙草總公司山東省公司91.27% 6500噸 上海中煙工業有限公司8.73% 湖南金葉煙草薄片有限責任公司湖南中煙工業有限公司100%1萬噸 全國有資質的煙草薄片生產企業共有14個，批準的總生產能力約為 16.5 萬噸。 9 生產：傳統煙草薄片以造紙法為主生產：傳統煙草薄片以造紙法為主 傳統薄片技術迭代路徑：輥壓法傳統薄片技術迭代路徑：輥壓法稠漿法稠漿法造紙法造紙法。 根據加工工藝的不同，煙草薄片的制造方法主要分輥壓法輥壓法、稠漿法稠漿法、造紙法造紙法、浸透法和噴層法 等5種，其中，前3種最為普遍，由于造紙法煙草薄片不需要

15、添加膠料、燃燒表現較好、同時降 焦減害作用突出，在傳統卷煙中的應用處于相對優勢地位。 資料來源：煙草市場、河南中煙、中泰證券研究所 圖表：傳統煙草薄片制備工藝對比圖表：傳統煙草薄片制備工藝對比 生產技術生產技術輥壓法輥壓法稠漿法稠漿法造紙法造紙法 工藝 將煙草原料粉碎后，與天然纖 維混合，加入膠粘劑和其他添 加劑混合的溶液，攪合均勻， 經輥壓、干躁后制成 將煙草原料粉碎后，均勻地分 散于水中，加入膠黏劑和其他 添加劑，勻漿鋪在旋轉的金屬 帶上干燥、剝離后制成 利用煙草原料的物理特性，進行配方、 浸取，固、液分離。1）可溶性液體： 蒸發、濃縮把煙草成分萃取出來，制成 涂布液。2）不可溶的煙草原料

16、：磨制 成漿，運用造紙技術將其脫水、干燥、 制片，得到煙草片基。3）涂布液涂在 片基上，經過干燥、撕片制成。 優點 設備較簡單，能耗較少，成本成本 較低較低，適于中小規模生產 強度、比重、填充性和焦油量 及生產成本介于造紙法和輥壓 法之間 加快煙草燃燒速度，降低焦油釋放量，降低焦油釋放量， 密度較小，性能接近于天然煙葉密度較小，性能接近于天然煙葉，便于 運輸和長期貯存 缺點 強度較差，比重較大，填充性 能較低，焦油含量較高 工藝復雜，能耗較大，設備投資大 10 CONTENT S 目錄 CCONT ENTS 專業領先深度專業領先深度 誠信誠信 中泰證券研究所中泰證券研究所 CONTE NTS

17、目錄 CCO NTEN TS 專業領先深專業領先深 度誠信度誠信 中 泰 證 券 研中 泰 證 券 研 究所究所 2 HNB煙草薄片：價值量躍遷 11 國內：平衡減害與利稅訴求，新型煙草趨勢已成國內：平衡減害與利稅訴求，新型煙草趨勢已成 加熱不燃燒卷煙加熱不燃燒卷煙（HNB煙草煙草）減害原理：減害原理：1）控制溫度，通過加熱煙草的方式吸食，因不發生 高溫燃燒裂解過程，減少焦油和有害物質的釋放量。2）抽吸間歇煙芯處于不加熱狀態，基本不 產生側流煙氣，降低二手煙的危害。 新型煙草的減害性有助于新型煙草的減害性有助于平衡控煙減害和利稅訴求之間平衡控煙減害和利稅訴求之間的矛盾的矛盾。一方面，我國是世界

18、衛生組織 煙草控制框架公約締約國之一，具備控煙減害責任，控煙行動亦納入2016年國務院“健康 中國2030”規劃綱要。另一方面，煙草利稅在我國財政體系中扮演重要角色，以2020年為例， 煙草實現工商利稅總額1.28萬億元，占全國公共財政收入的7%。我們認為，新型煙草在降焦減 害的同時，由于其單價高于傳統香煙（萬寶路品牌的HNB煙彈較傳統香煙價格高出50%以上）， 或將做出增量利稅貢獻，有助于政府平衡控煙減害和利稅訴求之間的矛盾。 資料來源：中國煙草網、中國知網、Wind、中泰證券研究所 圖表：中國煙草實現工商利稅總額及增速圖表：中國煙草實現工商利稅總額及增速圖表：煙草利稅在財政收入占比圖表：煙

19、草利稅在財政收入占比 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 20132014201520162017201820192020 煙草實現工商稅利總額（億元）yoy 4% 5% 6% 7% 8% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 煙草利稅占全國公共財政收入比重 12 海外：海外：HNB煙草全球快速滲透煙草全球快速滲透 煙草巨頭煙草巨頭“新型煙草新型煙草”轉型戰略堅定轉型戰略堅定。近年來由于煙民健康意識增強和各國政府控煙減煙政策 趨嚴，傳統煙草行業呈現下滑趨勢，國際煙

20、草巨頭向“新型煙草”轉型戰略堅定。以菲莫國際 為例， 其“無煙未來”使命提出2025年新型煙草收入占比50%以上（21Q3：28.6%），IQOS 忠實用戶數達4000萬（2020年：1270萬）。 全球全球HNB煙草市場快速滲透煙草市場快速滲透，增速迅猛增速迅猛。根據歐睿國際數據，2016-2020年市場規模從13億美 元增長至208億美元億美元，2020年HNB煙草的煙民滲透率達滲透率達3.5%（剔除中國）。 資料來源：歐睿國際、菲莫國際、中泰證券研究所 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 50 100 150 200 250 2014 2015

21、2016 2017 2018 2019 2020 全球HNB煙草市場規模（億美元） 全球HNB煙草市場規模yoy 圖表：全球圖表：全球HNB煙草市場規模及增速煙草市場規模及增速圖表：菲莫國際圖表：菲莫國際IQOS加熱不燃燒設備及煙彈加熱不燃燒設備及煙彈 13 煙草薄片：產業鏈角色從“輔料”向“主料”轉變煙草薄片：產業鏈角色從“輔料”向“主料”轉變 形態變化：形態變化：HNB煙芯以煙草薄片為主煙芯以煙草薄片為主。傳統煙絲：負載發煙劑的能力不高，在低溫加熱狀態下 香氣及煙堿釋放效果不理想。煙草薄片：在保持自然煙葉有效成分的同時，具有可塑性較強、 均質化及可調控水平較高的特點，因此成為目前HNB卷煙

22、的主要煙草段材料。 煙草薄片使用比例從煙草薄片使用比例從5.7%提升至提升至50%以上以上。我國傳統卷煙薄片使用比例約5.7%，而HNB煙草 中，中心加熱型煙芯材料：使用比例超80%；周向加熱型煙芯材料：使用比例50%以上。 知名知名HNB產品均使用煙草薄片作為原料：產品均使用煙草薄片作為原料：“IQOS”煙彈（菲莫國際）采用的是有序排列的稠漿 法煙草薄片； “Glo”煙彈（英美煙草）采用的是無序排列的造紙法煙草薄片。 資料來源： 中國知網、本草香彈、中泰證券研究所 圖表：典型圖表：典型HNB煙彈結構拆解煙彈結構拆解 圖表：“圖表：“IQOS”煙彈采用有序排列的稠漿法薄片煙彈采用有序排列的稠漿

23、法薄片 14 產品升級：產品升級：HNB煙草薄片以改進的稠漿法為主煙草薄片以改進的稠漿法為主 若聚焦生產環節若聚焦生產環節，HNB煙草薄片對設備煙草薄片對設備、配方及技術工藝生產要求更高配方及技術工藝生產要求更高，有有know-how的壁壘的壁壘。 1）較好的上機適應性：需要滿足后續加工工序聚攏成型工序或薄片切割工序的要求。 2）搭載能力及產品的香氣口感：較高的發煙劑和香精香料負載能力。 3）較高的均質化水平：組織結構疏松度、熱傳導效率適宜，煙草原料、料香及發煙劑等物質分 布均勻。 稠漿法：稠漿法：目前最適合的HNB薄片生產路徑，漿料中的煙草原料、粘合劑以及發煙劑等在成型時 可更均勻地分布在表

24、層和里層，均質化程度較高，導熱性和發煙效果較好，有利于煙堿及香氣 物質在低溫加熱非燃燒狀態下均勻穩定釋放。 資料來源： 中國知網、中泰證券研究所 預處理預處理 工藝工藝 分切干燥褶皺 制作 卷煙 流延 成型 漿料 混合 粉碎 研磨 煙草 原料 干燥分切 混合精混合精 磨工藝磨工藝 均質化均質化 漿料制漿料制 備工藝備工藝 流延涂流延涂 布工藝布工藝 多級干多級干 燥工藝燥工藝 傳 統 稠 漿 法 工 藝 新稠漿 法新增 工藝環 節 圖表：新老稠漿法工藝流程對比圖表：新老稠漿法工藝流程對比 15 HNB煙草薄片煙草薄片vs傳統煙草薄片傳統煙草薄片 原料原料、用量和性能要求上均有較大差異用量和性能

25、要求上均有較大差異，需要新型工藝進行支撐需要新型工藝進行支撐。在傳統卷煙的煙草段中，煙 草薄片僅僅作為輔料出現，原料主要為煙草邊角料，根據卷煙的不同檔次，摻配比例在4%-6% 不等。而HNB煙草使用煙草薄片的比例達50%-100%，原料以高檔煙葉為主。同時，由于從燃 燒改為加熱方式，HNB煙草對于薄片的物理性能提出了更高的要求，制作工藝難度更大。 資料來源： 中國知網、華寶國際公司公告、中泰證券研究所 傳統煙草薄片傳統煙草薄片HNB煙草薄片煙草薄片 原料煙葉邊角料、煙梗、煙絲上等煙葉、煙粉 作用輔助成分、降焦減害主要成分、煙香來源、降焦減害 摻配比摻配比4%-6%50%-100% 強度較高較低

26、 含水量較低較高 緊度較低較高 導熱性能不需要需要 使用方式燃燒加熱 工藝要求對薄片性能要求寬松大幅提高均質化要求 主流工藝造紙法稠漿法 圖表：新型煙草薄片與傳統煙草薄片對比圖表：新型煙草薄片與傳統煙草薄片對比 16 市場擴容：量價齊升，價值量躍遷市場擴容：量價齊升，價值量躍遷 價值量躍遷：價值量躍遷：在中性情境下，若以HNB在煙草市場的滲透率為10%計算，假設煙草薄片用量 170噸/萬箱（HNB煙草薄片是傳統煙草薄片用量的5倍以上），單噸售價20萬元/噸（產業鏈調 研數據，原材料有煙草廢料升級為高級煙葉且生產難度更大），則煙草薄片市場156億元。 資料來源： 中泰證券研究所測算 情境情境保守

27、保守中性中性樂觀樂觀 卷煙產量（萬箱）450046004700 煙民人數（億人）333 HNB滲透率5%10%25% HNB煙草薄片煙草薄片 煙草薄片用量（噸/萬箱）130170200 煙草薄片總用量（萬噸）2.97.823.5 煙草薄片單價（萬元/噸）202020 煙草薄片市場規模（億元）煙草薄片市場規模（億元）58.5156.4470.0 HNB香精香料香精香料 香精香料用量（噸/萬箱）21.131.642.1 香精香料總用量（萬噸）0.51.54.9 香精香料單價（萬元/噸）181818 香精香料市場規模（億元）香精香料市場規模（億元）8.526.189.0 圖表：圖表：HNB煙草滲透帶

28、來煙草薄片和煙用香精香料市場擴容機會煙草滲透帶來煙草薄片和煙用香精香料市場擴容機會 17 CONTENT S 目錄 CCONT ENTS 專業領先深度專業領先深度 誠信誠信 中泰證券研究所中泰證券研究所 CONTE NTS 目錄 CCO NTEN TS 專業領先深專業領先深 度誠信度誠信 中 泰 證 券 研中 泰 證 券 研 究所究所 3 為什么民企有望長期參與產業 鏈？ 18 研發平臺研發平臺研發方向研發方向產品研發進度產品研發進度產品類型產品類型示例示例 platform1 電加熱煙草系統。包含可在精確控制的溫度范圍內（不超過 350 攝氏度）加熱煙草的電子系統。精確加熱的實現得益于一根加

29、熱 片，其既是加熱器，又是溫度傳感器。 已推出IQOS、IQOS DUO等產品 HNB platform2 同樣研發的是HNB產品，但與Platform1不同的是，Platform2研 發產品不依賴電子設備來操作和控制煙草溫度。其所研發的產品 是一種一次性的非電子加熱煙。 仍在進行臨床和非臨床評 估計劃 HNB platform3 含尼古丁的氣溶膠，不需要煙草、燃燒或加熱。 包含兩部分： 一種含有高溶解性尼古丁粉末的消費品，以及一種激活它的非電 子設備。 一旦一種消耗品被插入機械裝置，尼古丁粉末就被霧 化，可通過呼吸被吸入。 已于2020年底完成消費者 測試 霧化煙 platform4 電子煙

30、氣霧化產品。由電池供電，通過蒸發含尼古丁的煙油產生 氣溶膠，使用電子霧化 MESH 加熱技術。 已推出產品IQOS VEEV霧化煙 新型煙草的實現路徑多元化新型煙草的實現路徑多元化 從海外經驗看從海外經驗看，新型煙草領域新型煙草領域，實現減害手段的路徑較為多元化實現減害手段的路徑較為多元化，產品最終形態尚未定型產品最終形態尚未定型。以 菲莫國際為例，其布局不同技術路徑的四個新型煙草研發平臺：IQOS系列已上市HNB產品主要 基于Platform1所研發，Platform2主攻以非電子方式加熱的一次性煙草，Platform3與Platform4 主要應用于霧化煙領域。 資料來源：PMI Scie

31、nce、中泰證券研究所 圖表：菲莫國際四大研發平臺圖表：菲莫國際四大研發平臺 19 2018201420162018201820192021 IQOS3 DUO IQOS ILUMA IQOS2.2IQOS2.4IQOS2.4 PLUS IQOS3IQOS3 MULTI 圖表：圖表：IQOS產品迭代歷程產品迭代歷程 技術周期：薄片技術隨產品形態變化而持續迭代技術周期：薄片技術隨產品形態變化而持續迭代 新型煙草薄片相較于傳統煙絲新型煙草薄片相較于傳統煙絲，具備更短的產品周期和更快的技術迭代具備更短的產品周期和更快的技術迭代。 1）HNB煙草煙草產品處于持續優化中產品處于持續優化中。以菲莫國際基于

32、platform1推出的IQOS加熱不燃燒產品為例， 自2014年推出以來，已經歷過多次迭代，從產品設計、續航、加熱技術等維度持續迭代優化。 2）從直接加熱到感應加熱從直接加熱到感應加熱，煙草薄片隨加熱方式變化而迭代煙草薄片隨加熱方式變化而迭代。參考IQOS（HNB全球市占率超 70%），2021年8月17日最新推出的IQOS ILUMA產品使用顛覆性的Smartcore電磁加熱技術， 在煙草薄片中間增添金屬芯片，替代了刀片式加熱技術，使用后無煙草殘留。 資料來源：PMI Science、中泰證券研究所 20 中煙系中煙系HNB產品技術迭代，提供民營企業持續參與機會產品技術迭代，提供民營企業持

33、續參與機會 目前國內多家中煙系公司已經開始積極布局目前國內多家中煙系公司已經開始積極布局HNB產品產品。自2017年四川中煙率先推出國內首個 HNB煙草產品“寬窄 功夫”之后，云南中煙、湖北中煙等地方中煙公司陸續跟進，推出相關產 品并面向以東南亞為主的海外市場銷售。 中煙系產品亦在不斷迭代與優化中煙系產品亦在不斷迭代與優化。以四川中煙為例，其旗下“寬窄 功夫”系列已經先后推出了1.0、 1.3、mini、2.0、MINIS等多代產品，從充電效率、加熱效率以及續航能力等功能上不斷進行完 善。對比IQOS，中煙系HNB產品在薄片制造工藝及加熱技術上有一定差距，我們預期產品的持我們預期產品的持 續迭

34、代空間為民營企業長期參與產業鏈提供機遇續迭代空間為民營企業長期參與產業鏈提供機遇。 資料來源： 各公司官網、寬窄造物、中泰證券研究所 名稱名稱推出時間推出時間改進改進 寬窄功夫MINIS2020.12.08 縮小體積與重量，使用 更加方便 寬窄功夫2.02020.5.15 首次應用TOUCH技術和 智能學習溫控系統，再 次加強續航能力。 寬窄功夫mini2019.1.5 增加續航，首次采用鈦 鋼合金的金屬發熱片產 品以及磁吸煙托。 寬窄功夫1.32018.10.15 加熱效率更高，減少熱 量損耗，獨特升溫及控 溫技術。 寬窄功夫1.02017.1/ 圖表：部分中煙系圖表：部分中煙系HNB產品梳

35、理產品梳理圖表：四川中煙圖表：四川中煙“寬窄寬窄 功夫功夫”系列產品迭代系列產品迭代 公司名稱公司名稱產品名稱產品名稱首款產品上市年份首款產品上市年份 四川中煙寬窄系列2017 云南中煙Webacco、MC2018 安徽中煙TOOP-ZERO、DUBLISS2019 湖北中煙MOK、COO2018 廣東中煙MU+、ING2018 黑龍江中煙LOPATO2019 江西中煙智圣出山、FABU2020 江蘇中煙優加 山東中煙方寸2018 河南中煙悅尚2020 21 HNB煙草產品驅動屬性明顯煙草產品驅動屬性明顯 產品驅動屬性賽道上產品驅動屬性賽道上，強研發投入鑄就產品力優勢強研發投入鑄就產品力優勢，

36、菲莫國際市占率大幅領先菲莫國際市占率大幅領先。2015-2020年 期間，菲莫國際共投入近22.4億美元用于新型煙草技術研發，僅2020年菲莫國際新型煙草研發 投入就達4.61億美元（占全部研發費用的99%），遠高于同期英美煙草總研發投入1.21億英鎊。 從二者在全球HNB產品市場份額的表現看，2020菲莫國際新型煙草出貨761億支，收入68.27億 美元，同期英美煙草加熱煙草銷量僅為110億支，收入6.34億英鎊。 2018201920202021H1 菲莫國際RRP收入 (億美元) 40.9655.8768.2743.98 yoy36.4%22.2%39.1% 占營收比重 13.83% 1

37、8.75% 23.79% 28.79% 英美煙草加熱煙草收入 (億英鎊) 5.657.286.343.59 yoy28.8%-12.9%25.3% 占營收比重 2.31%2.81%2.46%2.95% 圖表：菲莫國際與英美國際圖表：菲莫國際與英美國際HNB煙草收入對比煙草收入對比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 100 200 300 400 500 600 201520162017201820192020 菲莫國際研發費用(百萬美元)RRP投入比例 圖表：菲莫國際研發投入情況圖表：菲莫國際研發投入情況 資料來源： 菲莫國際年報、英美煙草年報、中泰證券研究所 22

38、 CONTENT S 目錄 CCONT ENTS 專業領先深度專業領先深度 誠信誠信 中泰證券研究所中泰證券研究所 CONTE NTS 目錄 CCO NTEN TS 專業領先深專業領先深 度誠信度誠信 中 泰 證 券 研中 泰 證 券 研 究所究所 4 華寶國際：薄片龍頭壁壘深厚 23 煙用香精業務起家，并購進入煙草薄片領域煙用香精業務起家，并購進入煙草薄片領域 資料來源： 華寶國際公司公告、中泰證券研究所 華寶國際控股有限公司華寶國際控股有限公司 香原香原 料料 煙用煙用 原料原料 調味調味 品品 其他其他 煙用 香精 食品用 香精 日用 香精 再造煙葉卷煙新材料 廣州華芳廣州華芳 （獲得廣

39、東（獲得廣東 中煙客戶）中煙客戶） 青島華寶青島華寶 （獲得山東（獲得山東 中煙客戶）中煙客戶） 鷹潭華寶鷹潭華寶 （食用香精（食用香精 利潤貢獻大）利潤貢獻大） 江西孔雀江西孔雀 上海嘉萃上海嘉萃 華寶孔雀華寶孔雀 廣州華寶廣州華寶 廈門琥珀廈門琥珀 （拓展日化（拓展日化 香精客戶）香精客戶） 新疆華寶新疆華寶 鹽城春竹鹽城春竹 （布局香（布局香 原料）原料） 廣東肇慶廣東肇慶 （拓展客（拓展客 戶）戶） 永州山香永州山香 江西香海江西香海 （擴大香（擴大香 料產品種料產品種 類）類） 廣東金葉廣東金葉 （進軍再（進軍再 造煙葉）造煙葉） 湖南吉首湖南吉首 （強化卷（強化卷 煙市場地煙市場地

40、 位）位） 華寶韓國華寶韓國 華寶生物華寶生物 廣東金科廣東金科 嘉豪集團嘉豪集團 （進入調（進入調 味品領域）味品領域） 立場電子立場電子 芯韻科技芯韻科技華寶芯薈華寶芯薈 香精香精 云南天宏云南天宏 （獲得云南（獲得云南 中煙客戶）中煙客戶） 華寶國際從煙用香精業務起家，與國內各大中煙公司建立起深度合作。2011年年，公司收購廣東公司收購廣東 金葉金葉，進入煙草薄片領域進入煙草薄片領域；同年，公司成立華寶生物，建立卷煙新技術研發平臺；2013年，公 司通過廣東金葉成立貴州華爍，生產薄片涂布液，完善煙草薄片生產鏈；2016年，廣東金葉收 購鷹潭中投，進一步擴大涂布液生產規模；同年，廣東金葉與

41、廣東中煙共建“煙草行業再造煙 葉技術研究重點實驗室”，成為國家煙草專賣局認證的再造煙葉領域重點實驗室。 鷹潭中投鷹潭中投 （涂布液）（涂布液） 華爍生物華爍生物 （涂布液）（涂布液） 圖表：華寶國際業務布局圖表：華寶國際業務布局 24 主營業務穩健，盈利能力突出主營業務穩健，盈利能力突出 資料來源： 華寶國際公司公告、中泰證券研究所 注：2018年更改會計期間，無可比歸母凈利潤，2020年系嘉豪商譽減值，凈利潤下滑 華寶國際以香精香料為核心進行“同心一體化”產業鏈布局，形成包括香精（煙用品用、日用 和其他香精，占比52%）、香原料（占比18%）、煙用原料及材料（再造煙葉、卷煙新材料， 占比12

42、%）、調味品（占比18%）四大業務板塊。 公司主營業務收入穩健，2016-2020年營收從34.8億提升至38.5億，CAGR為2.6%，盈利能力 突出，2016-2020年平均毛利率達64.72%。 圖表：圖表：2021H1華寶國際分業務收入（百萬元）華寶國際分業務收入（百萬元） 910 , 52% 209 , 12% 320 , 18% 324 , 18% 0 , 0% 香精煙用原料香原料收入 調味品收入其他收入 0% 20% 40% 60% 80% 201620172018201920202021H1 毛利率歸母凈利率 圖表：華寶國際收入及盈利能力情況圖表：華寶國際收入及盈利能力情況 -

43、15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 10 20 30 40 50 201620172018201920202021H1 收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入yoy 25 資質壁壘資質壁壘&服務能力：擁有煙草薄片資質，與中煙合作密切服務能力：擁有煙草薄片資質，與中煙合作密切 1）公司是少量擁有煙草薄片生產牌照的民營企業之一公司是少量擁有煙草薄片生產牌照的民營企業之一。煙草薄片屬于煙草專賣品，國內14家 具備煙草薄片生產資質的企業均為中煙體系內公司或具有中煙背景的合資公司。華寶國際控股 的廣東金葉及廣東金科擁有薄片生產資質，產能達3萬噸。 2）與中煙系公司長期密切合作與中煙系公

44、司長期密切合作。煙用香精領域：華寶國際持續深耕，占有國內約50%市場份額； 煙用原料領域：以聯營加工、工程技術輸出以及共建聯合實驗室的方式與多家中煙系公司煙草 薄片業務長期合作，并與云南中煙合資建立煙用膠囊新基地，在卷煙新材料領域展開合作。 資料來源： 華寶國際公司公告、華寶香精公司公告、中泰證券研究所 圖表：華寶國際薄片產能梳理圖表：華寶國際薄片產能梳理 合作方式合作方式中煙系中煙系客戶客戶 聯營加工 山東瑞博斯煙草有限公司山東瑞博斯煙草有限公司、湖南金葉煙草薄片有湖南金葉煙草薄片有 限公司、上海煙草集團太倉海煙煙草薄片有限公限公司、上海煙草集團太倉海煙煙草薄片有限公 司司 工程技術輸出 安

45、徽中煙工業有限公司安徽中煙工業有限公司、貴州黃果樹金葉科技有貴州黃果樹金葉科技有 限公司限公司、湖南金葉煙草薄片有限責任公司、湖北湖南金葉煙草薄片有限責任公司、湖北 新業煙草科技發展有限公司、河南卷煙工業煙草新業煙草科技發展有限公司、河南卷煙工業煙草 薄片有限公司、上海煙草集團太倉海煙煙草薄片薄片有限公司、上海煙草集團太倉海煙煙草薄片 有限公司有限公司 共建聯合實驗 室 上海煙草（集團）公司、湖南中煙工業有限責任上海煙草（集團）公司、湖南中煙工業有限責任 公司、江南中煙工業有限責任公司、紅塔（煙草公司、江南中煙工業有限責任公司、紅塔（煙草 ）集團有限公司、廣東中煙工業有限責任公司）集團有限公司

46、、廣東中煙工業有限責任公司 主要下屬子公司煙草薄片產能主要下屬子公司煙草薄片產能 子公司子公司主要業務主要業務持有股份持有股份產能產能(噸噸) 廣東金科煙草薄片55% 30000 廣東金葉煙草薄片99.6% 合作項目煙草薄片產能合作項目煙草薄片產能 聯合加工與技術輸出聯合加工與技術輸出 對象對象 主要業務主要業務持有股份持有股份產能產能(噸噸) 黃果樹金葉煙草薄片40%10000 湖南金葉煙草薄片10%（已退出）10000 上煙太倉煙草薄片 6.96%（已退出）10000 安徽中煙煙草薄片8%利潤分紅權10000 控制及控制及聯合加工聯合加工 總產能總產能 70000 圖表：華寶國際與中煙系公

47、司在薄片領域展開的合作圖表：華寶國際與中煙系公司在薄片領域展開的合作 26 Know-how的能力：煙草薄片研發優勢突出的能力：煙草薄片研發優勢突出 1）國內最早引入造紙法薄片技術國內最早引入造紙法薄片技術，技術成果儲備豐富技術成果儲備豐富。廣東金葉是上世紀90年代國家煙草專 賣局最先確定的3家煙草薄片試驗研發基地之一，通過多年研發積累，已掌握50多項煙草薄片領 域發明專利，自主知識產權數量居全國煙草薄片行業第一，并通過技術輸出等方式為國內2/3的 煙草薄片生產公司提供整套工藝設計方案。 2）擁有國家重點實驗室和優秀研發團隊擁有國家重點實驗室和優秀研發團隊，研發投入遠高于同業研發投入遠高于同業

48、。公司是全國唯一擁有國家重 點實驗室的煙草薄片企業，先后引進美國、法國等國際知名再造煙葉資深專家4名，核心客座專 家7名，吸收和培養了包括10名博士、20余名碩士在內的各類技術人才100余名，專業技術人才 儲備具備優勢，研發投入及研發費用率均顯著高于同行業公司，2020年研發費用2.65億元，研 發費用率達6.9%。 資料來源： 華寶國際官網、Wind、中泰證券研究所 包含包含11名專家在內的名專家在內的100多人團隊多人團隊 全國唯一國家重點實全國唯一國家重點實 驗室驗室 50余項發明專利，自主余項發明專利，自主 知識產權數國內第一知識產權數國內第一 研發研發 團隊團隊 知識知識 產權產權

49、研發研發 環境環境 圖表：華寶國際在煙草薄片領域研發優勢圖表：華寶國際在煙草薄片領域研發優勢圖表：華寶國際與同行業可比公司研發費用對比圖表：華寶國際與同行業可比公司研發費用對比 0% 2% 4% 6% 8% 0 100 200 300 400 201820192020 華寶國際 研發費用（百萬元）愛普股份 研發費用（百萬元） 百潤股份 研發費用（百萬元）華寶國際 研發費用率（右軸） 愛普股份 研發費用率（右軸）百潤股份 研發費用率（右軸） 27 先發優勢：抓住先發優勢：抓住HNB煙草薄片機遇煙草薄片機遇 率先布局率先布局HNB煙草薄片煙草薄片，具備先發優勢具備先發優勢?；谠趥鹘y煙草薄片領域的

50、豐富積累，公司自2019年 起搭建專業新型煙草薄片產品研發團隊，2020年即在國內獲得一種加熱不燃燒再造煙葉的涂 布裝置和生產系統等4項實用新型專利，在海外獲得干法再造煙葉生產工藝、產品及設備 發明專利。 HNB煙草薄片產品已試銷煙草薄片產品已試銷，積極推動海外產能建設積極推動海外產能建設。面向國內市場，公司已為部分中煙公司提 供HNB再造煙葉產品并試銷；面向海外市場，公司于2020年起推動東南亞HNB煙草薄片工廠建 設，截至2021年9月已經完成基本廠房建設，開始進行配套設施建設和設備的安裝工作（已成 功開發客戶并達成銷售承諾）。 資料來源： 華寶國際公司公告、中泰證券研究所 時間時間專利名