芳源股份-打入松下特斯拉產業鏈產能擴張助力快速發展-211206（36頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 芳源股份芳源股份(688148)(688148) 化學制品化學制品/ /化工化工 發布時間：發布時間：2021-12-06 買入買入 首次 覆蓋 股票數據 2021/12/06 6 個月目標價（元） 47.84 收盤價（元） 36.80 12 個月股價區間（元） 24.4640.89 總市值（百萬元） 18,831.22 總股本（百萬股） 512 A 股（百萬股） 512 B 股/H 股（百萬股） 0/0 日均成交量（百萬股） 5 歷史收益率曲線 漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益

2、 7% 22% 相對收益 6% 23% 相關報告 華友鈷業系列深度報告 3：華章奏響，“鋰” 想不可“鈷”量 -20211019 貝特瑞深度報告：全球負極龍頭，向鋰電材 料龍頭拓展邁進 -20210906 新能源汽車行業 2021 年度中期策略報告： 趨 勢躍遷，壁壘為王 - 20210729 證券研究報告 / 公司深度報告 打入松下特斯拉產業鏈，產能擴張助力快速發展打入松下特斯拉產業鏈，產能擴張助力快速發展 報告摘要：報告摘要： 芳源股份芳源股份：深耕深耕三元三元前驅體，前驅體，產能快速擴張產能快速擴張。公司成立于 2002 年， 在電池材料領域具有深厚的技術積累和豐富的生產經驗，是國內領先

3、 的鋰電池 NCA 正極材料前驅體生產商。公司依托自主研發的核心專 利“萃雜不萃鎳”，生產 NCA、NCM 三元前驅體和鎳電池正極材料 球形氫氧化鎳。2021 年上半年，公司 NCA 前驅體、NCM 前驅體、球 形氫氧化鎳營收占比分別為 62.10%、25.21%、5.17%。產能方面，公 司現有 NCA/NCM 三元前驅體產能 3.6 萬噸/年，2022 年預計新增投 產 5 萬噸/年，另有規劃產能 2.5 萬噸/年。此外，公司預計于 2022 年 建成 1 萬噸/年氫氧化鋰產能，另有規劃產能 0.6 萬噸/年。 高端高端認證認證：NCA 打入打入松下松下特斯拉特斯拉產業鏈產業鏈。NCA 前

4、驅體技術壁壘高， 生產工藝復雜，目前國內尚未廣泛突破。公司較早掌握高鎳 NCA 三 元前驅體的關鍵工藝技術， 自 2017 年開始向松下銷售高鎳 NCA 前驅 體，供其生產特斯拉配套動力電池。依托大客戶，過去 3 年公司 NCA 三元前驅體的出口量國內排名第一，營收占比保持在七成以上，毛利 率在公司各項業務中高居第一，為公司營收利潤增長奠定堅實基礎。 松下 4680 電池量產在即，公司 NCA 業務前景廣闊。 開拓進取開拓進?。?NCM 快速擴展快速擴展，氫氧化鋰增厚利潤，氫氧化鋰增厚利潤。為順應國內及國際 發展趨勢，公司近年來大力拓展 NCM 前驅體業務。公司目前擁有 NCM523、NCM5

5、515、NCM83 等多系列產品，已與貝特瑞、杉杉能 源、天力鋰能、科恒股份、金富力和桑頓新能源等客戶展開合作，客 戶來源持續拓展，隨著新產能建成投產，NCM 營收能力有望進一步 增強。此外，公司在動力電池回收領域進行前瞻性布局，參股威立雅 新能源公司，增資后目前股權占比 20%。通過布局回收公司不但可以 獲取豐富的鎳、鈷資源用于生產三元前驅體，降低原材料采購成本， 還可以通過提取鋰元素生產氫氧化鋰用于外售，增厚公司利潤。 盈利預測：盈利預測： 我們預計公司 2021-2023 年的營業收入為 22.45/33.25/55.34 億元，歸母凈利潤為 1.08/2.99/7.69 億元，EPS

6、為 0.21/0.58/1.50 元， PE 為 174.63/63.08/24.48 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：產能擴建不及預期；下游需求不及預期；行業競爭加劇 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 951 993 2,245 3,325 5,534 （+/-）% 23.24% 4.37% 126.20% 48.10% 66.41% 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 75 59 108 299 769 （+/-）% 198.78% -20.40% 81.76% 176.82% 157.7

7、5% 每股收益（元）每股收益（元） 0.18 0.14 0.21 0.58 1.50 市盈率市盈率 0.00 0.00 174.63 63.08 24.48 市凈率市凈率 0.00 0.00 14.06 11.50 7.82 凈資產收益率凈資產收益率（%） 8.48% 6.40% 8.05% 18.23% 31.97% 股息收益率股息收益率（%） 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 總股本總股本 （百萬股百萬股） 429 429 512 512 512 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2021/82021/11 芳源股份滬深300 請務必閱

8、讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2 / 39 芳源股份芳源股份/ /公司深度公司深度 目目 錄錄 1. 芳源股份：深耕三元前驅體，營收持續快速增長芳源股份：深耕三元前驅體，營收持續快速增長 . 5 1.1. 深耕正極材料前驅體，立足 NCA 進軍 NCM . 5 1.2. 團隊經驗豐富，股權結構穩定 . 7 1.3. 營收持續增長，2021 年上半年同比大增 . 9 2. 高端認證：高端認證：NCA 背靠松下特斯拉，背靠松下特斯拉，4680 帶來新機遇帶來新機遇 . 10 2.1. 新能源汽車產業蓬勃發展，帶動中上游產業鏈高速增長 . 10 2.2. NCA 潮頭正立，工藝壁

9、壘高企 . 14 2.3. 深度綁定松下，依托 4680 電池 NCA 前景廣闊 . 17 3. 開拓進?。洪_拓進?。篘CM 快速擴展，氫氧化鋰增厚利潤快速擴展，氫氧化鋰增厚利潤 . 24 3.1. 三元材料國內市場 NCM 占據絕對優勢 . 24 3.2. 公司 NCM 業務占比增加，客戶結構改善 . 26 3.3. 前瞻布局電池回收，氫氧化鋰增厚利潤 . 30 4. 錦上添花：用途廣泛性能優良，球鎳產能持續釋放錦上添花：用途廣泛性能優良，球鎳產能持續釋放 . 31 4.1. 用途廣泛性能優良，球鎳需求場景廣闊 . 31 4.2. 球鎳產能不斷釋放，產品競爭力逐步加強 . 34 5. 風險提

10、風險提示示 . 36 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 . 5 圖圖 2：公司營業收入構成變化情況：公司營業收入構成變化情況 . 5 圖圖 3：公司主要產品產能分布（萬噸）：公司主要產品產能分布（萬噸） . 6 圖圖 4：公司海內外營收分布變化情況：公司海內外營收分布變化情況 . 6 圖圖 5：公司三元前驅體出貨量變化情況（噸）：公司三元前驅體出貨量變化情況（噸） . 7 圖圖 6：公司股權結構圖（：公司股權結構圖（2021 年年 6 月月 22 日）日） . 8 圖圖 7：公司營業收入變化情況：公司營業收入變化情況 . 9 圖圖 8：公司歸母凈利潤變化情況：公司歸母凈利

11、潤變化情況 . 9 圖圖 9：公司毛利率、凈利率變化情況：公司毛利率、凈利率變化情況 . 9 圖圖 10：公司盈利能力變化情況：公司盈利能力變化情況 . 9 圖圖 11：公司研發支出變化情況：公司研發支出變化情況 . 10 圖圖 12：公司資本開支變化情況：公司資本開支變化情況 . 10 圖圖 13：公司經營活動現金凈：公司經營活動現金凈流量變化情況流量變化情況 . 10 圖圖 14：公司資產負債率變化情況：公司資產負債率變化情況 . 10 圖圖 15：全球新能源汽車銷量及分布：全球新能源汽車銷量及分布 . 11 圖圖 16：我國新能源汽車銷量及滲透率：我國新能源汽車銷量及滲透率 . 11 圖

12、圖 17：我國動力電池月度產量（：我國動力電池月度產量（GWh）及分布）及分布 . 12 圖圖 18：我國動力電池月度裝車量變化情況（：我國動力電池月度裝車量變化情況（GWh） . 12 lVgVaXjZdWaZxPwOyQuM7N9RaQtRnNnPnMlOrQoMjMrRvN8OnNuNMYmPzRvPmRsO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3 / 39 芳源股份芳源股份/ /公司深度公司深度 圖圖 19：全球及中國三元正極材料出貨量變化情況：全球及中國三元正極材料出貨量變化情況 . 12 圖圖 20：全球及中國三元前驅體出貨量變化情況及預測：全球及中國三元前驅

13、體出貨量變化情況及預測 . 13 圖圖 21：2020 年中國三元前驅體出貨量分布年中國三元前驅體出貨量分布 . 13 圖圖 22：2019 年中國三元前驅體出貨量分布年中國三元前驅體出貨量分布 . 13 圖圖 23：中國三元前驅體產能分布：中國三元前驅體產能分布 . 14 圖圖 24：2025 年全球正極材料占比預測年全球正極材料占比預測 . 14 圖圖 25：NCA 前驅體合成工藝前驅體合成工藝 . 16 圖圖 26：公司主營業務毛利率和：公司主營業務毛利率和 NCA 毛利率比較毛利率比較 . 17 圖圖 27：公司：公司 NCA 產能和產量變化情況（萬噸）產能和產量變化情況（萬噸） .

14、17 圖圖 28：公司：公司 NCA 收入占主營業務比重收入占主營業務比重 . 17 圖圖 29：公司：公司 NCA 單位成本及售價單位成本及售價 . 17 圖圖 30：2019 年前五大客戶銷售額占比年前五大客戶銷售額占比 . 18 圖圖 31：2020 年前五大客戶銷售額占比年前五大客戶銷售額占比 . 18 圖圖 32：2020 公司年前五大客戶銷售額（萬元）公司年前五大客戶銷售額（萬元） . 18 圖圖 33：2019 年公司前五大客戶銷售額（萬元）年公司前五大客戶銷售額（萬元） . 18 圖圖 34：特斯拉：特斯拉 Model 3 續航性能續航性能 . 20 圖圖 35：松下：松下 1

15、8650 電池電池 . 20 圖圖 36：松下：松下 21700 電池電池 . 20 圖圖 37：松下：松下 18650/21700 圓柱電池產量變化情況圓柱電池產量變化情況 . 21 圖圖 38：松下：松下 4680 電池電池 . 21 圖圖 39：搭載：搭載 4680 電池的柏林產特斯拉電池的柏林產特斯拉 Model Y 結構圖結構圖 . 22 圖圖 40：特斯拉全球銷量季度變化情況（輛）：特斯拉全球銷量季度變化情況（輛） . 22 圖圖 41：特斯拉：特斯拉美國銷量變化情況（萬輛）美國銷量變化情況（萬輛） . 23 圖圖 42：美國：美國 2020 年電動車銷量市占率（按品牌）年電動車銷

16、量市占率（按品牌） . 23 圖圖 43：美國：美國 2020 年電動車銷量市占率（按車型）年電動車銷量市占率（按車型） . 23 圖圖 44：三星：三星 SDI 第五代電池第五代電池 Gen5 . 24 圖圖 45：國內：國內 NCM 出貨量變化情況（萬噸）出貨量變化情況（萬噸） . 24 圖圖 46：2020 年國內三元正極材料市占率年國內三元正極材料市占率 . 25 圖圖 47：公司：公司 NCM 前驅體合成工藝前驅體合成工藝 . 27 圖圖 48：公司：公司 NCM 前驅體材料主要客戶前驅體材料主要客戶 . 27 圖圖 49：公司二股東貝特瑞高鎳正極材料銷量及營收變化情況：公司二股東貝

17、特瑞高鎳正極材料銷量及營收變化情況 . 29 圖圖 50：公司二股東貝特瑞產能（萬噸）規劃：公司二股東貝特瑞產能（萬噸）規劃 . 29 圖圖 51：公司與貝特瑞關聯交易變化情況：公司與貝特瑞關聯交易變化情況 . 29 圖圖 52：公司：公司 NCM 產能及產量變動情況（噸）產能及產量變動情況（噸） . 30 圖圖 53：公司：公司 NCM 毛利率變動情況毛利率變動情況 . 30 圖圖 54：公司：公司 NCM 銷售額（百萬元）及占比情況銷售額（百萬元）及占比情況 . 30 圖圖 55：全球鋰電池回收市場空間及地區分布：全球鋰電池回收市場空間及地區分布 . 31 圖圖 56：威立雅新能源股權結構

18、圖：威立雅新能源股權結構圖 . 31 圖圖 57：鎳氫電池市場規模和增長預測：鎳氫電池市場規模和增長預測 . 32 圖圖 58：公司球鎳產品樣品：公司球鎳產品樣品 . 32 圖圖 59：“萃雜不萃鎳萃雜不萃鎳”專利證書專利證書 . 33 圖圖 60：公司球鎳生產工藝流程圖：公司球鎳生產工藝流程圖 . 34 圖圖 61：公司球鎳產能及產量變化情況：公司球鎳產能及產量變化情況 . 35 圖圖 62：公司球鎳銷量及營收變化情況：公司球鎳銷量及營收變化情況 . 35 圖圖 63：公司與競爭對手氫氧化鎳出貨量對比（噸）：公司與競爭對手氫氧化鎳出貨量對比（噸） . 36 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必

19、閱讀正文后的聲明及說明 4 / 39 芳源股份芳源股份/ /公司深度公司深度 表表 1：公司核心技術人員情況：公司核心技術人員情況 . 7 表表 2：截至：截至 2021 年年 9 月月 30 日公司前十大股東持股情況日公司前十大股東持股情況 . 8 表表 3：公司：公司 NCA 系列產品系列產品 . 15 表表 4：三元前驅體技術指標競爭對手技術指標的比較情況：三元前驅體技術指標競爭對手技術指標的比較情況 . 15 表表 5：2019-2020 年全球主要電池企業動力電池出貨量（單位：年全球主要電池企業動力電池出貨量（單位：GWh） . 19 表表 6：松下與特斯拉合作時間線：松下與特斯拉合

20、作時間線 . 19 表表 7：特斯拉各車型配套松下電池參數：特斯拉各車型配套松下電池參數 . 20 表表 8：主要電池廠商的技術發展路徑：主要電池廠商的技術發展路徑 . 26 表表 9：公司：公司 NCM 系列產品系列產品 . 28 表表 10：公司球鎳產品特性：公司球鎳產品特性 . 33 表表 11：公司氫氧化鎳與主要競爭對手科隆新能比較：公司氫氧化鎳與主要競爭對手科隆新能比較 . 36 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5 / 39 芳源股份芳源股份/ /公司深度公司深度 1. 芳源股份：深耕三元前驅體，芳源股份：深耕三元前驅體，營收持續快速增長營收持續快速增長 1

21、.1. 深耕正極材料前驅體，立足 NCA 進軍 NCM 電池材料領域內功深厚，電池材料領域內功深厚，NCA 前驅體國內領先。前驅體國內領先。公司成立于 2002 年 6 月，全稱廣 東芳源環保股份有限公司，在電池材料領域具有深厚的技術積累和豐富的生產經驗， 是國內領先的鋰電池 NCA 正極材料前驅體生產商。公司以有色金屬資源綜合利用 為基礎，以現代分離技術和功能材料制備技術為核心，生產 NCA、NCM 前驅體和 鎳電池正極材料球形氫氧化鎳。2021 年上半年，NCA 前驅體、NCM 前驅體、球形 氫氧化鎳營收占比分別為 62.10%、 25.21%、 5.17%。 產能方面， 公司現有 NCA

22、/NCM 三元前驅體產能 3.6 萬噸/年，2022 年預計新增投產 5 萬噸/年，此外具有規劃產能 2.5 萬噸/年。此外，公司預計于 2022 年建成 1 萬噸/年氫氧化鋰產能，此外具有規 劃產能 0.6 萬噸/年。 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 2：公司營業收入構成變化情況：公司營業收入構成變化情況 數據來源：公司公告，東北證券 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20172018201920202021H1 NCA三元前驅體NCM三元前驅體球形氫氧化鎳硫酸鈷其他業務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6 /

23、 39 芳源股份芳源股份/ /公司深度公司深度 圖圖 3：公司主要產品產能分布（萬噸）：公司主要產品產能分布（萬噸） 數據來源：公司公告，東北證券 成功打入松下成功打入松下-特斯拉產業鏈， 高鎳前驅體出貨量大幅增長。特斯拉產業鏈， 高鎳前驅體出貨量大幅增長。 公司具有高鎳三元正極 材料前驅體的一體化研發和制造能力，是國內較早實現 NCA91 三元前驅體（鎳金 屬的摩爾比為 91%）量產的企業。2017 年，公司成功打入松下-特斯拉產業鏈，向松 下批量提供NCA三元前驅體， 用于制造圓柱動力電池并最終用于特斯拉電動汽車。 依托大客戶松下，公司 NCA 前驅體出口量連續三年高居國內第一，海外收入占

24、比 迅速提高，2019 年海外營收占比高達 80.43%。2021 年 4 月起，公司對松下的銷售 由出口調整為內銷，2021 年上半年海外銷售營收占比由 2020 年的 62.71%降至 25.00%。從近三年 NCA 前驅體出貨量看，高鎳化趨勢明顯，NCA87 由 2018 年的 5167 噸降低至 2020 年的 1374 噸，NCA91 則由 2018 年的 2 噸大幅提升至 2020 年 的 7436 噸。 圖圖 4：公司海內外營收分布變化情況：公司海內外營收分布變化情況 數據來源：公司公告，東北證券 2.4 1.2 0.18 0.8 2.5 2.5 1 1.25 1.25 0.6

25、0 1 2 3 4 5 6 7 NCA前驅體NCM前驅體電池級氫氧化鋰球形氫氧化鎳硫酸鈷 現有產能在建產能規劃產能 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20172018201920202021H1 中國大陸國外其他地區 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7 / 39 芳源股份芳源股份/ /公司深度公司深度 圖圖 5：公司三元前驅體出貨量變化情況（：公司三元前驅體出貨量變化情況（噸）噸） 數據來源：公司公告，東北證券 1.2. 團隊經驗豐富，股權結構穩定 研發研發技術技術實力實力雄厚雄厚， 股權激勵， 股權激勵穩步推進穩

26、步推進。 公司成立于 2002 年， 經過近 20 年的發展， 技術積累較為豐富，其中“萃雜不萃鎳”濕法冶金技術能夠實現從包含廢舊電池和 含鎳廢料等粗制資源中提煉出高純硫酸鎳等產品。公司核心技術人員中，公司創始 人、董事長、第一大股東兼實控人羅愛平具有中南大學分析化學專業學士學位、應 用化學專業碩士學位、有色冶金專業博士學位，曾任中南大學有色冶金系教授、五 邑大學化學與環境工程系教授，為公司“萃雜不萃鎳”等核心技術的創始人；公司 第二大自然人股東吳芳與吳愛平系夫妻關系，具有中南大學冶金物理化學專業學士 學位、冶金物理化學專業碩士學位、材料學專業博士學位，曾任五邑大學化學與環 境工程系副教授，為

27、公司核心技術聯合創始人及研發總負責人。根據 2021 年半年 報， 公司共有研發人員 93 人， 占總人數比例 11.79%， 其中本科及以上占比 49.46%。 公司于近期通過 2021 年限制性股票激勵計劃，其中第一類限制性股票激勵計劃最 終授予 113 人， 第二類限制性股票計劃授予 131 人， 股票激勵計劃完成后公司生產、 研發等人員的工作積極性有望被進一步激發，有望推動公司業績進一步提高。 表表 1：公司核心技術人員情況：公司核心技術人員情況 人員人員 職位職位 主要貢獻主要貢獻 備注備注 羅愛平羅愛平 董事長、總經理 制定公司整體發展戰略，把握公司研發方向和產品路線 “萃雜不萃鎳

28、”等核心 技術創始人 吳芳吳芳 董事、副總經理，研究院 院長 制訂公司產品研發、技術開發、產業化和對外合作的整體 規劃，把握公司技術創新方向和人才儲備情況 核心技術聯合創始 人、研發總負責人 謝宋樹謝宋樹 董事、副總經理 制定公司產品和技術產業化的設備保障方案，并組織計劃 和實施專用非標設備設計及安裝 化工過程放大的設備 負責人 龍全安龍全安 董事、副總經理 制定公司產品和技術產業化的工藝實現方案，并組織計劃 和實施萃取非標設備設計及安裝 化工過程放大的工藝 負責人 劉京星劉京星 副總經理 制定公司產品和技術的化工過程放大方案，負責公司產品 和技術產業化的整體計劃 化工過程放大的總負 責人 朱

29、志軍朱志軍 品質管理中心常務副總經 理（核心技術人員） 制定公司產品和技術的化工過程優化方案，并組織計劃和 實施公司的品質管理工作 實現磁性物質等低含 量雜質的嚴格管控 數據來源：公司公告，東北證券 2.28 2,311.01 7,435.91 5,166.62 6,417.25 1,373.75 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018年2019年2020年 NCM333/333F NCM811 NCM83 NCM5515 NCM523 NCA815 NCA88 NCA87 NCA91 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8 / 39 芳源股份芳源股份/

30、 /公司深度公司深度 股權結構較為完善，全球負極龍頭股權結構較為完善，全球負極龍頭為第二大股東為第二大股東。公司于 2021 年 8 月 6 日成功 在上海證券交易所科創板掛牌上市， 具有穩定靈活的股權結構。 據公司招股說明書， 公司股權比例較為分散，截至 2021 年 6 月 22 日（上市前），自然人羅愛平為公司 第一大股東，與第二大自然人股東吳芳系夫妻關系，二人為公司實控人，持股比例 21.69%， 與其他一致行動人合計直接或間接控制公司 28.81%股份表決權， 約為第二 大股東貝特瑞的 2.6 倍，實控人公司控制權較為穩固。公司二股東為 A 股上市公司 中國寶安控股子公司、新三板精選

31、層上市公司貝特瑞，為全球動力電池負極龍頭， 其正極材料業務聚焦 NCA 與 NCM811 等高鎳三元材料，為公司第二大客戶，公司 向其銷售三元前驅體產品，供其用于燒結制成鋰離子正極材料。未來隨著貝特瑞高 鎳正極出貨量快速增長，公司前驅體產銷有望進一步提升。 圖圖 6：公司股權結構圖：公司股權結構圖（2021 年年 6 月月 22 日）日） 數據來源：公司公告，東北證券 表表 2：截至：截至 2021 年年 9 月月 30 日公司前十大股東持股情況日公司前十大股東持股情況 排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量（股股） 占總股本比例占總股本比例（%） 1 羅愛平 75,822,800 14

32、.9000 2 貝特瑞新材料集團股份有限公司 48,030,000 9.4400 3 五礦元鼎股權投資基金（寧波）合伙企業（有限合伙） 48,000,000 9.4400 4 廣東中科白云新興產業創業投資基金有限公司 25,140,000 4.9400 5 吳芳 17,148,600 3.3700 6 袁宇安 15,046,100 2.9600 7 新余隆盛一期投資合伙企業（有限合伙） 13,825,000 2.7200 8 廣州銘德隆盛投資合伙企業（有限合伙） 13,619,544 2.6800 9 廣州日信寶安新材料產業投資有限公司- 廣州日信寶安新材料產業投資中心（有限合伙） 13,54

33、0,000 2.6600 10 中科沃土基金-工商銀行-中科沃土沃澤新三板 16 號資產管理計劃 12,300,000 2.4200 合 計 282,472,044 55.5300 數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9 / 39 芳源股份芳源股份/ /公司深度公司深度 1.3. 營收持續增長，2021 年上半年同比大增 營收持續增長，半年度凈利潤創新高。營收持續增長，半年度凈利潤創新高。公司近年來營業收入穩中有升，2020 年總營 收 9.93 億元，同比增長 4.37%。2021 年上半年，受益于下游新能源汽車領域的高景 氣，鋰離子電池產

34、業快速發展，三元前驅體需求旺盛，公司產能持續釋放，總營收 幾乎相當于去年全年水平，達 9.03 億，同比增長 207.87%。盈利能力方面，2020 年 公司受疫情影響歸母凈利潤 0.59 億，同比下降 20.40%；2021 年上半年歸母凈利潤 0.54 億，同比增長 1204.01%。2021 年上半年公司毛利率、ROE 等指標相比 2020 年 同比下降，凈利率穩定在 5.97%。 圖圖 7：公司營業收入變化情況：公司營業收入變化情況 圖圖 8：公司歸母凈利潤變化情況：公司歸母凈利潤變化情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 9：公司毛利率、凈利率變化情況

35、：公司毛利率、凈利率變化情況 圖圖 10：公司盈利能力變化情況：公司盈利能力變化情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 研發投入快速增長，資本開支研發投入快速增長，資本開支持續持續擴張。擴張。為保持技術先進性，滿足客戶需求，公司 研發支出持續創造歷史新高， 2020 年研發支出 0.45 億元， 2021 年上半年達 0.30 億， 同比增加 118.92%，占當期總營收比例基本維持在 3-5%左右。為滿足下游市場的旺 盛需求，緩解產能不足的情況，公司近年來每年投入約 2 億元用于資本開支，2019 年資本開支 2.17 億， 超過 2016-2018 年三年的總和，

36、 2020 年資本開支 1.97 億， 2021 年上半年達 0.97 億?，F金流方面，公司經營性現金流凈額逆轉以往凈流出的情況， 2020 年、2021 年上半年分別達 1.91 億、0.69 億元，造血能力提升，資本開支可持 續性較強。 -50 0 50 100 150 200 250 300 350 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 營業總收入（億元）增長率（%） -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 歸母凈利潤（億元）增長率（%） 0 5 10 15 20 25 毛

37、利率（%）凈利率（%） 0 2 4 6 8 10 攤薄ROE（%）ROA（%） ROIC（%） 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10 / 39 芳源股份芳源股份/ /公司深度公司深度 圖圖 11：公司研發支出變化情況：公司研發支出變化情況 圖圖 12：公司資本開支變化情況：公司資本開支變化情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 13：公司經營活動現金凈流量變化情況：公司經營活動現金凈流量變化情況 圖圖 14：公司資產負債率變化情況：公司資產負債率變化情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 2. 高端高端認證認證

38、：NCA 背靠背靠松下特斯拉松下特斯拉，4680 帶來新機遇帶來新機遇 2.1. 新能源汽車產業蓬勃發展，帶動中上游產業鏈高速增長 新能源汽車是世界各主要國家發展方向新能源汽車是世界各主要國家發展方向，市場空間廣闊市場空間廣闊。三元前驅體主要用于新能 源汽車用動力電池正極材料，汽車產業是國民經濟的重要支柱產業，新能源汽車是 我國重要發展方向，也是世界各主要國家重點發展行業。我國大力發展新能源汽車 一方面能夠降低我國石油對外依存度， 另一方面能夠降低碳排放， 助力我國實現“雙 碳”目標。我國新能源汽車產業發展規劃（20212035 年）提出到 2025 年我國 新能源汽車滲透率達到 20%左右，

39、美國總統拜登 8 月簽署行政令計劃到 2030 年新 能源汽車滲透率達到 50%，全球新能源汽車市場發展空間廣闊。 新能源汽車產業不斷發展壯大，銷量持續創造新高。新能源汽車產業不斷發展壯大，銷量持續創造新高。2017 年全球新能源汽車銷量首 次突破 100 萬輛，2018 年突破 200 萬輛。盡管受疫情不利影響，2020 年全球新能源 汽車銷量仍突破 300 萬輛，同比增長達 41.6%，滲透率提升至 4.0%，同比提升 1.6 個百分點。我國 2020 年新能源汽車銷量 136.7 萬輛，同比增長 10.9%，滲透率提升 至 5.4%，連續 3 年超過 100 萬輛，連續 6 年高居全球第

40、一。 0 1 2 3 4 5 6 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 研發支出（億元）占總營收比例（%） 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 資本開支（億元） -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 經營活動產生的現金流量凈額（億元） 0 20 40 60 80 100 資產負債率（%） 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11 / 39 芳源股份芳源股份/ /公司深度公司深度 圖圖 15：全球新能源汽車銷量及：全球新能源汽車銷量及分布分布 數據來源：全球汽車產業平臺 Marklin

41、es，東北證券 圖圖 16：我國新能源汽車銷量及滲透率：我國新能源汽車銷量及滲透率 數據來源：中國汽車工業協會，東北證券 新能源汽車銷量快速提升拉動動力電池產量高速增長。新能源汽車銷量快速提升拉動動力電池產量高速增長。動力電池是新能源汽車，特 別是電動汽車的重要組成部分之一，成本占整車近 40%。自 2020 年 2 月以來，動 力電池產量高速增長，2021 年 10 月，我國動力電池總產量 25.1GWh，同比增長 191.6%， 環比增長8.4%。 2021年1-10月累計產量159.8GWh， 同比累計增長250.0%， 其中三元電池產量累計 72.0GWh，占總產量 45.1%，同比累

42、計增長 165.0%；磷酸鐵 鋰電池產量累計 87.5Wh，占總產量 54.8%，同比累計增長 378.2%。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 50 100 150 200 250 300 銷量（萬輛）滲透率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12 / 39 芳源股份芳源股份/ /公司深度公司深度 圖圖 17：我國動力電池月度產量（：我國動力電池月度產量（GWh）及分布）及分布 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 18：我國動力電池月度：我國動力電池月度裝車量變化情況裝車量變化情況（GWh） 數據來源：Wind，東北證券 三元材料出貨量快速提升

43、，三元材料出貨量快速提升，三元前驅體需求預計持續高增。三元前驅體需求預計持續高增。隨著新能源汽車及三元 動力電池需求高速增長，三元材料及三元前驅體出貨量快速提升。2020 年全球三元 前驅體出貨量為 42 萬噸， 同比增長 34%。 其中國內出貨量 33 萬噸， 同比增長 45%。 GGII預計未來5年全球及中國三元前驅體出貨量的年度平均增長率為29%及25%， 2025 年全球及中國三元前驅體出貨量將分別增至 148 萬噸與 100 萬噸。 圖圖 19：全球及中國三元：全球及中國三元正極材料正極材料出貨量變化情況出貨量變化情況 數據來源：百川盈孚，GGII，東北證券 0 5 10 15 20

44、 25 30 三元材料磷酸鐵鋰錳酸鋰鈦酸鋰 0 1 2 3 4 5 6 7 8 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 20162017201820192020 全球三元正極出貨量中國三元正極出貨量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13 / 39 芳源股份芳源股份/ /公司深度公司深度 圖圖 20：全球及中國三元前驅體出貨量變化情況及預測：全球及中國三元前驅體出貨量變化情況及預測 數據來源：GGII，東北證券 三元前驅體市場格局未定，市場集中度有所提升。三元前驅體市場格局未定，市場集中度有所提升。當前國內三元前驅體市場呈現出 頭部企業集聚的發展趨勢，2

45、020 年三元前驅體出貨量前三的企業中偉、邦普、格林 美分別占比 22%、16%、12%，相比 2019 年三元前驅體出貨量前三的企業格林美、 中偉、優美科，雖然頭部企業集中度有所提升，但市場格局仍未穩定，在行業快速 發展過程中，產能較低的企業有望通過快速擴產提升市場份額。目前中國三元前驅 體產能排在前 5 位的企業分別為中偉、格林美、邦普、華友和優美科，占比分別為 19%、18%、11%、10%和 7%，芳源股份排名第 8 位。 圖圖 21：2020 年中國三元前驅體出貨量分布年中國三元前驅體出貨量分布 圖圖 22：2019 年中國三元前驅體出貨量分布年中國三元前驅體出貨量分布 數據來源：G

46、GII，東北證券 數據來源：GGII，東北證券 0 20 40 60 80 100 120 140 160 201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E 全球三元前驅體出貨量（萬噸）中國三元前驅體出貨量（萬噸） 中偉股份 22% 邦普 16% 格林美 12% 華友鈷業 11% 其他 39% 格林美 18% 中偉新材 料 14% 優美科 11%邦普 9% 田中化學 6% 其他 43% 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14 / 39 芳源股份芳源股份/ /公司深度公司深度 圖圖 23：中國三元前驅體產能分布中國三元前驅體產能分

47、布 數據來源：百川盈孚，東北證券 2.2. NCA 潮頭正立，工藝壁壘高企 2025 年全球年全球 NCA 三元前驅體總需求量將達到三元前驅體總需求量將達到 28 萬噸。萬噸。根據歐盟委員會聯合研究 中心預測，2025 年 NCA 在正極材料市場占有率預計為 10%，據此估算在三元正極 市場中，NCA 市占率為 17%左右，結合三元前驅體總需求量，2025 年 NCA 三元前 驅體總需求量預計達到 28 萬噸。 圖圖 24：2025 年全球正極材料占比預測年全球正極材料占比預測 數據來源：歐盟委員會聯合研究中心，東北證券 NCA 三元材料合成技術仍需優化，制備工藝難度較大。三元材料合成技術仍需

48、優化，制備工藝難度較大。NCA 三元正極材料前驅體 為鎳、鈷、鋁氫氧化物共沉淀化合物，化學式為 NixCoyAl（1-x-y）（OH）2，是生產鎳 鈷鋁酸鋰三元正極材料的主要原材料，其成分和結構對三元正極材料的性能和質量 有重要影響。NCA 中鎳鈷鋁常見的配比為 8:1.5:0.5，鋁的含量非常少，因此可以理 解它接近二元材料，以 Al（過渡金屬）代替錳，是將鎳鈷錳酸鋰通過離子摻雜和表 面包覆進行改性，離子摻雜可以增強材料的穩定性，提高材料的循環性能。但是在 制作過程中， 由于 Al 為兩性金屬， 不易沉淀， 因此 NCA 材料制作工藝上存在門檻。 相比 NCM， NCA 三元鋰電池的技術壁壘

49、更高， 生產工藝更為復雜， 循環性能更好。 目前在國內尚未實現突破，NCA 正極產能主要分布在日韓，包括日本住友、戶田化 學、韓國 Ecopro 等，下游主要供應松下和三星 SDI 等電池廠，最終用于國外特斯 拉、寶馬等車型。 中偉新材料 19% 格林美 18% 湖南邦普 11% 華友新能源 10% 優美科長信 7% 中冶瑞木 5% 金川集團 5% 芳源環保 5% 寧波容百 4% 佳納能源 3% 其它 13% NCM48% LFP16% LCO16% LMO10% NCA10% 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15 / 39 芳源股份芳源股份/ /公司深度公司深度 公

50、司公司掌握高鎳掌握高鎳 NCA 三元前驅體的關鍵工藝技術，三元前驅體的關鍵工藝技術，2018-2020 年年 NCA 三元前驅體的三元前驅體的 出口量國內排名第一。出口量國內排名第一。公司具有高鎳三元正極材料前驅體的一體化研發和制造能力， 是國內較早實現 NCA91 三元前驅體（鎳金屬的摩爾比為 91%）量產的企業。目前 國批量生產 NCA 前驅體的企業主要是格林美和芳源環保，占 2019 年 NCA 前驅體 國內出貨量的比例分別約為 45%、28%，格林美排名第一、公司排名第二。公司主 要有 NCA87、NCA91 兩個產品。三元前驅體的技術指標包括以下 4 個方面，1）粒 徑大小及分布；2