諾思蘭德-基因治療大時代一馬當先50億級別重磅單品價值當前低估-20211211（36頁）.pdf

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2021 年 12 月 11 日 諾思蘭德諾思蘭德（430047.BJ） 基因治療大時代一馬當先，基因治療大時代一馬當先，50 億級別億級別重磅單品價值當前低估重磅單品價值當前低估 認知差認知差+預期差，預期差，諾思蘭德市值重塑空間巨大諾思蘭德市值重塑空間巨大！諾思蘭德是北交所優質的創新藥 標的，我們認為市值存在較大低估。 認知差認知差（基因治療稀缺標的（基因治療稀缺標的+進度絕對領先）進度絕對領先）：公司是未被市場廣泛認知的 基因治療稀缺標的，目前首個基因治療品種已經推到 III 期臨床，是國內是國內屈屈 指

2、可數指可數推進到臨床后期的基因治療藥物！推進到臨床后期的基因治療藥物！ 另外公司的裸質粒體系和平臺具有 競爭力和壁壘，當前市場認知度也不足。 預期差預期差（大單品（大單品+競爭格局好）競爭格局好）：公司基因治療品種是超級大單品屬性。當 前海外上市的基因治療普遍是罕見病，定價高，病人少，細胞治療（CAR-T） 也是定價較高，在國內不具備大單品屬性。而公司的產品我們預計是 50 億 級別重磅大單品，且競爭格局較好（后文有詳細論述）。 市值重塑空間：市值重塑空間：NL003（目前（目前 III 期臨床，下肢缺血大市場）為期臨床，下肢缺血大市場）為 50 億級別億級別 大單品、大單品、NL005（目前

3、 II 期臨床，缺血再關注損傷、干眼癥多個適應癥）為 20 億級別品種，NL002（目前 III 期臨床，血小板減少）為 10 億級別品種， 我們測算 DCF 市值加總 152.7 億，當前僅不到 50 億市值。 基因療法基因療法領銜創新梯隊領銜創新梯隊，后期臨床多個后期臨床多個重磅產品支撐長線發展重磅產品支撐長線發展。公司后期臨床產 品特點鮮明，均具備大品種潛力，競爭格局相對較好。 NL003 為為 50 億級別重磅億級別重磅大大單品單品： 全面覆蓋下肢缺血龐大患者群體， 測算市 場空間超過千億；基因療法創造治愈可能，創新設計填補市場空白；療效、 安全、便捷并重，適用范圍同類最廣。NL003

4、 II 期臨床數據表現亮眼，現已 全面推進 III 期臨床， 我們預計將于 2023 年實現上市。 作為下肢缺血性疾病 （CLI）候選產品排頭兵，NL003 有望穩居有望穩居 CLI 治療藥物治療藥物千億千億市場領軍席市場領軍席 位位，銷售峰值預估超過，銷售峰值預估超過 50 億元億元，單品支撐，單品支撐超超百億市值。百億市值。 NL005 多重機制塑造較多多重機制塑造較多應用可能應用可能：急性心梗所致缺血再灌注損傷適應癥 已進入 II 期臨床階段，寡頭競爭市場一片藍海；急性肺損傷/急性呼吸窘迫 綜合征、干眼癥開發齊頭并進，預計加總市場空間超過 200 億元。深挖產品 價值全鏈，項目未來市場極

5、具想象空間。 NL002 高效低毒強勢競爭存量市場高效低毒強勢競爭存量市場：腫瘤化療所致血小板減少癥（CIT）順 利推進 III 期臨床，耐受性顯著優于同類上市產品。獨具長效制劑開發潛力， 有助提升治療便利性。我們預計 2024 年內上市進程可期，CIT 存量市場志 在必得。 盈利預測與評級盈利預測與評級。預計公司 2021-2023 年營業收入分別為 0.42 億元、0.50 億元、 1.53 億元，同比增長率為 2.4%、16.7%、208.2%。對各品種估值加總，我們測 算 2021 年公司合理市值約 152.7 億元。公司在基因治療領域精耕細作，核心產 品 NL003 具備重磅產品潛力

6、。 我們看好公司長期發展， 首次覆蓋， 給予 “買入 “評 級。 風險提示風險提示：研發失敗的風險；臨床試驗進展不及預期的風險；產品注冊風險；市 場開拓不及預期的風險；技術升級迭代風險；核心技術人員流失和人才引進的風 險；行業政策變動風險；藥品價格政策調整風險；研發技術服務及原材料供應風 險。 財務財務指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 7 41 42 50 153 增長率 yoy（%） -29.5 471.4 2.4 16.7 208.2 歸母凈利潤（百萬元） -37 -25 -53 -50 -76 增長率 yoy（%） 46.7 -31

7、.5 109.7 -5.4 51.3 EPS 最新攤?。ㄔ?股） -0.14 -0.10 -0.21 -0.20 -0.30 凈資產收益率（%） -42.1 -6.4 -23.1 -26.2 -61.5 P/E（倍） -118.9 -173.5 -82.8 -87.5 -57.8 P/B（倍） 60.3 15.8 19.6 25.2 44.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2021 年 12 月 10 日收盤價 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 12 月 10 日收盤價(元) 20.06 總市值(百萬元) 5,160.44 總股本(百萬股) 257.25 其中自由

8、流通股(%) 52.98 30 日日均成交量(百萬股) 3.40 股價走勢股價走勢 相關研究相關研究 -16% 0% 16% 32% 48% 64% 80% 96% 112% 128% 144% 160% 176% 192% 2020-122021-042021-082021-12 諾思蘭德滬深300 2021 年 12 月 11 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 會計年度會計年度 20

9、19A 2020A 2021E 2022E 2023E 流動資產流動資產 20 228 219 212 282 營業收入營業收入 7 41 42 50 153 現金 9 19 10 3 8 營業成本 3 4 13 10 38 應收票據及應收賬款 0 6 0 7 16 營業稅金及附加 0 0 2 2 4 其他應收款 0 0 0 0 1 營業費用 0 10 17 19 53 預付賬款 3 5 3 6 24 管理費用 23 24 22 24 53 存貨 1 3 10 0 38 研發費用 33 24 47 42 49 其他流動資產 7 195 195 195 195 財務費用 0 0 2 7 32 非

10、流動資產非流動資產 132 129 132 172 736 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 8 1 0 0 0 固定資產 56 50 54 98 661 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 40 38 35 31 27 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 36 40 44 43 49 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 153 357 351 383 1018 營業利潤營業利潤 -44 -20 -59 -53 -77 流動負債流動負債 19 14 64 146 837 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0

11、 0 0 138 630 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 1 7 20 1 79 利潤總額利潤總額 -44 -20 -59 -53 -77 其他流動負債 18 7 44 7 128 所得稅 0 0 0 0 0 非流動非流動負債負債 29 29 29 32 53 凈利潤凈利潤 -44 -20 -59 -53 -77 長期借款 0 0 0 3 24 少數股東損益 -7 5 -6 -3 -1 其他非流動負債 29 29 29 29 29 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 -37 -25 -53 -50 -76 負債合計負債合計 48 43 93 178 890 EBITDA -3

12、4 -11 -53 -40 -22 少數股東權益 31 36 31 28 27 EPS（元/股） -0.14 -0.10 -0.21 -0.20 -0.30 股本 213 254 257 257 257 資本公積 5 192 192 192 192 主要主要財務比率財務比率 留存收益 -145 -170 -229 -282 -360 會計會計年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 歸屬母公司股東權益 73 278 228 177 101 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 153 357 351 383 1018 營業收入（%） -29.5 471.4

13、 2.4 16.7 208.2 營業利潤（%） -36.9 54.2 -192.6 9.9 -45.1 歸屬母公司凈利潤（%） 46.7 -31.5 109.7 -5.4 51.3 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 65.3 90.5 70.0 80.0 75.0 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） -510.2 -61.2 -125.3 -101.6 -49.9 會計年度會計年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） -42.1 -6.4 -23.1 -26.2 -61.5 經營活動現金流經營活動現金流 -37 -10 0 -95 115 ROIC

14、（%） -41.3 -6.8 -23.4 -14.2 -6.8 凈利潤 -44 -20 -59 -53 -77 償債償債能力能力 折舊攤銷 10 10 7 9 31 資產負債率（%） 31.6 12.0 26.5 46.4 87.4 財務費用 0 0 2 7 32 凈負債比率（%） 23.9 3.1 7.3 82.9 543.1 投資損失 0 0 0 0 0 流動比率 1.1 16.3 3.4 1.4 0.3 營運資金變動 -4 -1 50 -57 129 速動比率 0.5 15.3 3.1 1.4 0.3 其他經營現金流 1 1 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -

15、1 -192 -10 -48 -596 總資產周轉率 0.0 0.2 0.1 0.1 0.2 資本支出 1 3 3 39 565 應收賬款周轉率 76.3 13.4 13.4 13.4 13.4 長期投資 0 -189 0 0 0 應付賬款周轉率 2.5 1.0 1.0 1.0 1.0 其他投資現金流 0 -378 -7 -9 -31 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -35 212 2 -4 -6 每股收益（最新攤?。?-0.14 -0.10 -0.21 -0.20 -0.30 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?-0.14 -0.04 0.0

16、0 -0.37 0.45 長期借款 -12 0 0 3 21 每股凈資產（最新攤?。?0.28 1.08 0.87 0.68 0.38 普通股增加 108 41 3 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 -32 188 0 0 0 P/E -118.9 -173.5 -82.8 -87.5 -57.8 其他籌資現金流 -99 -17 -2 -6 -27 P/B 60.3 15.8 19.6 25.2 44.7 現金凈增加額現金凈增加額 -72 10 -9 -146 -487 EV/EBITDA -129.9 -384.5 -80.9 -109.3 -220.7 資料來源：Wind，國盛證券研

17、究所 注：股價為 2021 年 12 月 10 日收盤價 mWgVbWmUeVaZwOzRwOuMbRaObRnPoOoMoPlOqRmOlOqRsR9PqQxONZsPpPxNnRpR 2021 年 12 月 11 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 前言：諾思蘭德作為基因治療優質標的極具成長潛力 . 5 1、如何看待創新藥公司的價值成長性？ . 5 2、基因治療是未來藥物創新的主流方向之一 . 6 3、諾思蘭德在基因治療領域精耕細作，NL003 具備大單品發展潛力 . 7 一、另辟蹊徑奠定根基，專精特新長線發展 . 8 1.1 專注基因療法重組蛋

18、白，核心平臺構筑技術護城河 . 8 1.2 資本認可注入發展動力，高素質管理層穩固中堅 . 10 1.3 自生造血滋養底層支持，借道眼科健全規?；a . 14 二、基因療法精準擊破，下肢缺血病程全面覆蓋 . 15 2.1 我國下肢缺血市場具千億空間，首發治愈藥物虛席以待 . 15 2.2 NL003：劍指下肢缺血千億市場，療效、安全、便捷多線并重 . 18 三、重組蛋白百花齊放，豐富管線引領持續成長 . 26 3.1 NL005：多適應癥差異化布局，深挖胸腺素 4 價值全景 . 26 3.2 NL002：rhIL-11 競爭中尋機遇，耐受性提升有望實現破局 . 31 四、重磅產品上市在即，公

19、司價值兌現可期 . 34 估值與結論 . 37 風險提示 . 37 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：部分創新藥公司代表產品與市值 . 5 圖表 2：開拓藥業股價復盤 . 6 圖表 3：全球基因和細胞治療臨床管線持續增長 . 7 圖表 4： 代表基因治療藥物銷售額（單位：億美元） . 7 圖表 5：諾思蘭德發展歷程 . 8 圖表 6：公司核心技術平臺 . 9 圖表 7：諾思蘭德歷年研發投入情況 . 9 圖表 8：諾思蘭德在研產品管線 . 10 圖表 9：諾思蘭德融資情況 . 11 圖表 10：諾思蘭德核心技術團隊 . 12 圖表 11：諾思蘭德顧問委員會成員 . 13 圖表 12：諾思蘭德股權結構

20、. 13 圖表 13：公司股權激勵行權考核業績指標 . 14 圖表 14：公司歷年產品收入情況 . 14 圖表 15：匯恩蘭德部分眼科產品 . 15 圖表 16：股動脈閉塞引起下肢缺血 . 16 圖表 17：中國 PAD 病患群體 . 16 圖表 18：CLI 現有治療流程 . 17 圖表 19：目前臨床 CLI 治療藥物 . 18 圖表 20：HGF/Met 通路具多重生物學作用 . 19 圖表 21：HGF 的促血管生成作用 . 20 圖表 22：NL003 作用機制 . 20 圖表 23：NL003 給藥方案設計 . 21 圖表 24：6 個月隨訪中患者疼痛程度變化 . 21 2021

21、年 12 月 11 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：患者在第 180 天停用止痛藥時完全緩解疼痛百分比 . 21 圖表 26：6 個月隨訪期間潰瘍愈合情況 . 22 圖表 27：NL003 安全性數據 . 22 圖表 28：NL003 與傳統藥物療效對比 . 23 圖表 29：CLI 治療藥物研發進展. 23 圖表 30：賽諾菲 NV1FGF 研發 III 期臨床未達終點 . 24 圖表 31：在研 CLI 治療藥物臨床數據對比 . 25 圖表 32：NL003于重 慶雨水生物醫藥研究所從事新藥研究;于重慶富進生物 從事生物工程新藥研發和公司經營管理工

22、作 蘭州大學生物化學學士，天 津大學生物化學碩士，天津 大學生物分子工程博士，教 授級高級工程師 馬素永 高級研究員，核心技 術人員 在生物化學、生物制藥研究方面具有豐富的理論知識， 具有超過 20 年醫藥研發及管理經驗，對基因工程下游 純化技術有較為深入的研究， 成功進行了多個基因工程 藥物的藥學研究工作；歷任北京賽獅生物技術有限公 司、 重慶雨水生物醫藥研究所、 重慶富進生物醫藥有限 公司。 吉林大學生物化學學士，北 京大學生物化學碩士，天津 大學制藥工程博士，教授級 高級工程師 韓成權 董事、副總經理、核 心技術人員、臨床醫 學部門負責人 超過 15 年醫藥臨床研究從業經驗，曾任韓國高麗

23、大學 醫學院法醫學教研室助教及研究， 曾于北京中科奧華生 物基因研究所， 從事疾病基因診斷、 疾病風險基因檢測、 藥物基因組學研究和市場開發 臨床醫學學士、分子人體遺 傳學碩士，曾任韓國高麗大 學醫學院法醫學教研室助教 及研究員 馬杉姍 藥物研發部部門經理 在生物工程、 營養與食品安全、 制藥工程領域具有豐富 的理論知識， 畢業后一直就職于諾思蘭德從事臨床管理 和藥物研發工作，具有 12 年的醫藥研發和管理經驗； 申報發明專利 6 項，取得授權發明專利 1 項；在國內 外刊物上發表相關科研論文 12 篇，其中 2 篇 SCI 生物工程學士，營業與食品 安全學碩士， 制藥工程博士， 高級工程師

24、孫寅健 臨床監查團隊主管 曾任大冢制藥研發（北京）有限公司臨床監察員 藥學學士 梁明征 藥物研發部細胞組組 長、項目經理 在生物技術、 生物化學與分子生物學領域具有豐富的理 論知識，具有 8 年醫藥研發經驗 生物技術學士，生物化學與 分子生物學碩士，中級工程 師 湯曉闖 藥物研發部純化工段 組長、 項目經理和 QA 負責人 在生物工程、 生物技術領域具有豐富的理論知識， 具有 12 年醫藥研發經驗 生物工程學士，生物技術學 碩士，高級工程師 劉躍 臨床研究部經理 曾任北京市第六醫院住院醫師， 東四婦幼保健院住院醫 師；在臨床醫學、企業管理領域具有豐富的理論知識， 具有超過 7 年臨床醫療及臨床

25、試驗管理經驗 臨床醫學學士，企業管理碩 士研究生在讀 王永江 生產管理部經理 曾任大連天宇制藥有限公司工藝員、 主任、 生產部經理； 在藥物制劑領域具有豐富的理論知識，擁有 15 年醫藥 生產和管理經驗 藥物制劑學學士 肖瑞娟 注冊部經理 曾任北京福瑞康正醫藥技術研究所制劑室制劑研究員， 北京京衛燕康醫藥技術研究所制劑室制劑研究員， 北京 康辰藥業有限公司新藥研究所注冊項目經理； 在藥學領 域具有豐富的理論知識， 具有 20 年制劑研究經驗和 10 年項目注冊及質量控制經驗 藥學學士 資料來源：諾思蘭德公開發行說明書，國盛證券研究所 2021 年 12 月 11 日 P.13 請仔細閱讀本報告

26、末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：諾思蘭德顧問委員會成員 姓名姓名 簡介簡介 履歷履歷 金寧一 中國工程院院士，軍事醫學科 學院研究員、博士生導師 致力于病毒學領域研究四十余年，在診斷和新型疫苗等病毒病 防控理論和關鍵技術領域具有深厚的造詣 朱迅 免疫學博士，吉林大學教授、 博士生導師 創立長春醫藥生物技術中心和長春博迅醫藥生物技術公司，擔 任多家醫藥企業及投資機構顧問 評價醫藥公司及項目近千項，對生物技術領域發展有深入的研 究及獨到的見解。 Masada Yutaka 中日醫學科技交流協會理事 先后就職于日本山之內制藥公司、安斯泰來制藥（中國）有限 公司 長期從事醫藥品學術推廣，

27、熟悉中日醫藥產業政策 Mahn Soon Hwang 資深投資人 曾在 Yuhan 制藥、韓國生物技術投資、Chemon 等公司就職， 現任 Korea Investment Partners 社長（CEO） 擅長生物醫藥及保健領域投資，領導了 Helixmith、Humedix、 Kainos Medicine、 HLB、 Legochem Bio 等韓國上市企業的投資。 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 股權結構穩定，下屬公司為創新發展提供支撐。股權結構穩定，下屬公司為創新發展提供支撐。截至 2020 年 6 月 30 日，公司實際控制 人許松山、 許日山通過直接方式合計控制公司 30.

28、75%的股份； 創始人團隊聶李亞、 許成 日、李相哲、馬素永聯合創業十余年，合計控制公司股權超 50%，核心團隊穩固。公司 通過諾思蘭德生物制藥有限公司間接持有北京匯恩蘭德制藥有限公司 46.96%股權，子 公司經營為公司發展構筑底層力量。 圖表 12：諾思蘭德股權結構 資料來源：諾思蘭德公開發行說明書，國盛證券研究所 股權激勵股權激勵賦予賦予員工信心，員工信心，提升長期經營凝聚力。提升長期經營凝聚力。2021 年 3 月，公司啟動實施第一期股權 激勵計劃，向 43 名激勵對象授予權益共計 782 萬份，約占激勵計劃公告時公司股本總 額 3.08%。股權激勵措施建立健全了公司長效激勵機制，對充

29、分調動公司管理層和核心 骨干的積極性，增強公司凝聚力和提升公司的核心競爭力具有良好促進作用，有利于公 司發展戰略和經營目標的實現。 2021 年 12 月 11 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：公司股權激勵行權考核業績指標 行權期行權期/解除限售期解除限售期 公司業績指標公司業績指標 第一個行權期/第一個解除限售期 2021 年完成 NL005 項目 IIa 期臨床試驗入組 第二個行權期/第二個解除限售期 2022 年 NL005 項目啟動 IIb 期臨床試驗并開始入組或 完成 NL003 項目 III 期臨床試驗并提交上市申請（其中 一個適應癥滿足

30、即可） 第三個行權期/第三個解除限售期 2023 年 NL003 項目獲得上市批準或生物工程新藥產業 化生產車間獲得藥品生產許可證 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.3 自生造血自生造血滋養滋養底層支持，底層支持，借道借道眼科眼科健全規?；a健全規?；a 2012 年，公司與韓國知名藥企 HUONS 合資成立北京匯恩蘭德制藥有限公司，專注高品 質眼科藥品的研發、制造與銷售，HUONS 持有匯恩蘭德 43.47%股權。目前匯恩蘭德的 滴眼液產品已實現正式生產和銷售。 已有已有 3 個滴眼液產品實現商業化，持續現金流助力創新發展。個滴眼液產品實現商業化，持續現金流助力創新發展。2017

31、年-2019 年，匯恩蘭 德酒石酸溴莫尼定滴眼液上市銷售，并提供受托加工業務；2019 年，玻璃酸鈉滴眼液獲 準上市銷售，商業化銷售再添助力；2020 年，鹽酸奧洛他定滴眼液獲批并于 2021 年 2 月中標第四批國家藥品帶量集中采購，供貨銷售區域覆蓋北京、天津等 15 個省市，快速 放量使公司銷售收入實現迅猛增長。眼科藥品銷售將為公司提供持續的收入現金流，以 仿養創加速公司創新產品研發進程。 歐康維視強強聯合，借力打開眼科產品市場。歐康維視強強聯合，借力打開眼科產品市場。2019 年 12 月，子公司匯恩蘭德與歐康維 視簽訂產品轉讓合作協議，以 2500 萬元獲得玻璃酸鈉滴眼液技術轉讓，并在

32、過渡期授 予歐康維視對該產品的全國獨家代理權。 2020 年 2 月， 歐康維視又獲得酒石酸溴莫尼定 滴眼液為期 5 年的獨家代理權，全面負責以上兩個產品的市場銷售、推廣和準入工作。 歐康維視系專門從事眼科藥品銷售的港股上市公司，借助歐康維視豐富的渠道和資源、 廣泛的業內影響力， 公司產品已迅速開拓滴眼液銷售市場、 有效提高了產品市場占有率， 為整體業務可持續發展提供更強勁助力。 圖表 14：公司歷年產品收入情況 資料來源：諾思蘭德公開發行說明書，公司財報，國盛證券研究所 10.92 17.92 30.52 1187.48 2197.45 1 10 100 1000 10000 2017201

33、8201920202021H1 產品銷售收入（萬元） 2021 年 12 月 11 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3 條滴眼劑生產線建設完善， 護航后續條滴眼劑生產線建設完善， 護航后續自研自研產品商業化進程。產品商業化進程。 公司位于北京通州的 68 畝 產業化基地已于 2014 年完成一期項目匯恩蘭德眼科藥廠建設，自美國引進 BFS“吹、 灌、封”一體自動化無菌滴眼液生產線，具備 GMP 級生產能力，年產可達 1.1 億支。 03 生產線年產超過 3500 萬支多劑量滴眼液， 已于 2016 年 11 月通過北京市食 品藥品監督管理局藥品 GMP 認證；

34、02 生產線年產 7000 萬支單劑量滴眼液，已于 2019 年 12 月通過 GMP 檢查； 01 沖洗劑生產線年產 200 萬袋平衡鹽溶液， 目前產品正在注冊審批， 暫未投入 生產。 公司正在逐步積累自研藥物規?；a經驗，保障創新產品上市后商業化進程。 充分充分開發開發滴眼劑產品平臺滴眼劑產品平臺技術技術，持續拓寬眼科業務覆蓋領域。持續拓寬眼科業務覆蓋領域。除已實現上市的 3 個核心 品種外，匯恩蘭德更布局多個眼科化學仿制藥物品種研發。 圖表 15：匯恩蘭德部分眼科產品 分類分類 產品名稱產品名稱 適應癥適應癥 項目階段項目階段 2021H1 樣樣 本醫院銷售本醫院銷售 （萬元）（萬元）

35、 處方 藥 多劑 量 鹽酸奧洛他定滴眼液 過敏性結膜炎 已上市 349.89 酒石酸溴莫尼定滴眼 液 原發性開角型青光眼 及高眼壓癥 已上市 - 左氧氟沙星滴眼液 外眼部感染性疾病 在研 - 鹽酸莫西沙星滴眼液 細菌性結膜炎 審評審批中 - 單劑 量 玻璃酸鈉滴眼液 干眼綜合征、干燥綜 合征；手術后、藥外 傷、佩戴隱形眼鏡等 已上市 103.11 眼科沖洗劑 平衡鹽溶液 眼科手術中眼內或眼 外灌注液 審評審批中 - 資料來源：匯恩蘭德官網，Wind，國盛證券研究所 “以仿養創”生生不息，“以仿養創”生生不息，經驗積累以待后續經驗積累以待后續發展發展。匯恩蘭德滴眼液產品的生產、銷售一 方面使公司

36、獲得了可觀的持續性收入，為創新研發提供后盾力量；還在化學制藥產業研 發、 采購、 生產、 銷售中積累了寶貴經驗， 同時與歐康維視等建立了市場推廣合作管線， 實現了銷售渠道擴展和客戶資源積累，有利于推動后續自研產品上市商業化進程。公司 各在研項目統籌有序， 重點優先保障進入臨床研究階段、 具有較高成熟度的創新藥項目， 研發項目梯度合理，長期發展基礎堅實。 二、基因療法精準擊破，下肢缺血病程全面覆蓋二、基因療法精準擊破，下肢缺血病程全面覆蓋 2.1 我國我國下肢缺血下肢缺血市場市場具具千千億空間，首發治愈藥物虛億空間，首發治愈藥物虛席席以待以待 下肢缺血性疾病極大影響正常生活，嚴重威脅生命健康。下

37、肢缺血性疾病極大影響正常生活，嚴重威脅生命健康。重癥下肢缺血（Critical limb ischemia, CLI）屬外周動脈疾?。≒eripheral arterial disease, PAD）終末期。由于靜息狀 態下動脈灌注不足，引起慢性肢體缺血，典型表現為難治性靜息痛和/或組織壞死。重癥 下肢缺血由病程發展可導致下肢間歇性跛行、缺血性靜息痛、潰瘍及壞疽。 2021 年 12 月 11 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：股動脈閉塞引起下肢缺血 資料來源：Nature Reviews Cardiology，國盛證券研究所 造成下肢缺血性疾病的主要

38、病因包括：動脈粥樣硬化閉塞癥（atherosclerosis obliterans, ASO） 、糖尿病性動脈硬化閉塞癥（Diabetic artery obliterans, DAO）和血栓閉塞性脈管 炎（Thromboangiitis obliterans, TAO）等。其病理生理涉及大動脈及微動脈病變，導致 動脈灌注減少，下游組織能量代謝供不應求。遠端動脈代償性管壁變薄、血管擴張，導 致直立相關的靜水壓增加、遠端水腫，同時產生炎癥和氧自由基損傷血管內皮。內皮功 能障礙、血小板異常聚集、白細胞活化加劇下肢水腫和微循環血栓形成，缺氧組織血管 新生以增加遠端血供， 同時增加了近端斑塊的不穩定性

39、。 缺血部位細胞失調、 組織水腫， 產生難愈性潰瘍。下肢動脈堵塞限制血液流動產生的臨床癥狀嚴重影響患者的生活質量，下肢動脈堵塞限制血液流動產生的臨床癥狀嚴重影響患者的生活質量， 甚至甚至導致導致截肢或死亡截肢或死亡。 老齡化、亞健康等老齡化、亞健康等多因素推動多因素推動 CLI 罹患人群逐年擴大。罹患人群逐年擴大。人口結構老齡化發展及高血壓、 高血脂、糖尿病、吸煙等風險因素增長使全球和中國 PAD 患病率不斷攀升。據 Frost & Sullivan 統計，2017 年中國 PAD 患病人數達 4711.3 萬人。而 PAD 患者中有 10-20%將 發展為 CLI。據 Sage Group

40、分析，2017 年中國有 560-630 萬人患有 CLI，2020 年我國 CLI 患者人數可達 782 萬。 圖表 17：中國 PAD 病患群體 資料來源：北芯生命上市發行說明書，國盛證券研究所 43.8 44.8 45.9 47.1 48.4 49.7 51.1 52.4 53.7 55 0 15 30 45 60 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E 中國PAD患病人群（萬人） 2021 年 12 月 11 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 CLI 傳統療法尚有局限，存在巨大未被滿足臨床需求。

41、傳統療法尚有局限，存在巨大未被滿足臨床需求。當前 CLI 主流治療方法包括藥物 治療、 血管腔內治療、 外科手術血運重建以及其他基因療法、 干細胞移植等試驗性療法。 圖表 18：CLI 現有治療流程 資料來源：諾思蘭德公開發行說明書，國盛證券研究所 藥物治療：主要為治標，意圖控制疾病危險因素和疾病癥狀。包括預防心血管及其 他部位動脈硬化的抗血小板藥（阿司匹林等） 、緩解疾病癥狀的前列腺素類藥物（前 列地爾等）以及止痛藥（如嗎啡、對乙酰氨基酚等） 。藥物治療僅能延緩下肢動脈閉 塞的病程進展，不能從根本上解決動脈硬化閉塞癥血管的狹窄、閉塞；目前尚無針 對 CLI 病因、有望實現徹底治愈藥物上市。

42、血運重建外科手術：治療威脅肢體嚴重缺血的傳統療法，高齡、合并疾病患者無法 耐受手術將導致血運重建不可行。統計顯示，超過 30%就診患者血管不符合重建條 件，6 個月內踝上截肢率、死亡率分別高達 40%和 20%。另外，血運重建手術尚存 相應并發癥如移植物血栓形成、 手術部位感染、 嚴重心血管事件 （死亡、 心肌梗死、 卒中）甚至大截肢，亦有再次手術風險。 血管腔內介入治療： 近 20 年發展迅速， 降低了 CLI 血運重建圍手術期并發癥的發生 率和死亡率。 采用 PTA、 支架植入、 斑塊切除術、 激光成形術等技術進行血運重建， 但存在遠端通暢率較低、耗資巨大、易產生再閉塞等問題，且對遠端小血

43、管的彌散 性堵塞效果有限。 基因療法：AnGes 公司基因治療產品 Beperminogene perplasmid（商品名 Collategene）于 2019 年 3 月獲得日本醫藥品醫療器械綜合機構（PMDA）有條件 批準上市，用于在標準藥物治療不足且難以進行血運重建的慢性動脈閉塞（ASO 和 Buerger ?。┗颊叩臐冎委?。 干細胞移植：自體干細胞輔以成血管細胞因子，分裂分化產生新血管，提高缺血肢 體血供，改善肢體循環。2020 年 8 月，印度藥品監督管理局（DCGI）監管批準了 全球首個治療 CLI 的干細胞療法上市，適應癥為伯格氏病和動脈粥樣硬化性外周動 2021 年 12

44、月 11 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 脈疾病引起的嚴重肢體缺血。 截肢率高、預后不佳，截肢率高、預后不佳，亟需創新藥物改善亟需創新藥物改善 CLI 患者生存現狀?；颊呱娆F狀。首次接受治療的 CLI 患者 中，約有 50%接受外科血管重建，25%采取藥物保守治療，25%直接進行截肢；同時， 接受現有治療的患者1年預后不盡理想， CLI治愈比例僅為25%， 持續進展比例為20%， 截肢比例為 30%，死亡比例為 25%。 我國尚無我國尚無 CLI 潛在潛在治愈藥物治愈藥物，廣闊市場大有可為，廣闊市場大有可為。傳統手術、器械介入療法尚存局限， NL003 與之對

45、比療效、安全性、可及性均實現突破。下肢閉塞癥臨床藥物目前以抗血小 板治療為主，國內尚無潛在治愈性藥物上市。相比僅改善 CLI 癥狀、延緩病程進展的治 標類藥物，基因治療產品 NL003 具備根本治愈潛力，極具臨床應用前景。 圖表 19：目前臨床 CLI 治療藥物 分類分類 作用機制作用機制 產品名產品名 2020 樣本醫院銷售樣本醫院銷售 額（萬元）額（萬元） 抗血小板 抗血栓 阿司匹林 / 氯吡格雷 81724.07 促新生血管生成 抑制磷酸二酯酶 西洛他唑 480.18 前列腺素類 擴血管 前列地爾 6040.03 貝前列素鈉 29017.46 伊洛前列素 38.95 5-HT 受體拮抗劑

46、 抗血栓 沙格雷酯 2539.91 他汀 抗動脈粥樣硬化 辛伐他汀 甲基黃嘌呤類 降低全血粘滯性 己酮可可堿 1557.67 抗凝劑 溶栓 華法林 2973.41 肝素鈉 12877.60 / 止痛 對乙酰氨基酚 / 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2.2 NL003：劍指劍指下肢缺血下肢缺血千億市場千億市場，療效，療效、安全安全、便捷多線、便捷多線并重并重 HGF 可可調節血管內皮細胞分裂，促進血管生成。調節血管內皮細胞分裂，促進血管生成。肝細胞生長因子（Hepatocyte growth factor, HGF）是一種多功能間質源性生長因子，與其特異性膜受體 c-Met 結合發揮多重

47、生物學作用，是胚胎發育、組織器官再生、傷口愈合和血管發生等過程中的重要調節因 子。HGF 對血管內皮細胞具有強烈的促有絲分裂作用，促血管生成作用甚至強于血管內 皮生長因子（Vessel endothelial growth factor，VEGF） ；且可抗血管內皮細胞凋亡，防 止新生血管退化。 2021 年 12 月 11 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：HGF/Met 通路具多重生物學作用 資料來源：European Journal of Vascular and Endovascular Surgery，國盛證券研究所 NL003 為負載人為負

48、載人肝細胞生長因子 （肝細胞生長因子 （HGF） 編碼基因的裸質粒產品，編碼基因的裸質粒產品， 把握核心專利實現自把握核心專利實現自 主研發。主研發。NL003 可實現目的蛋白 HGF 在體內的穩定表達，從根本上解決動脈硬化閉塞癥 血管的狹窄、 閉塞， 徹底治愈下肢動脈缺血疾病。 NL003 載體技術為公司與韓國 Helixmith 公司共同研發，借助其質粒 DNA 載體技術并進行創新改進，用于自主推進 NL003 的下 肢缺血性疾病臨床研究。核心專利技術“一類通過質粒載體介導的基因治療重組載體一 類通過質粒載體介導的基因治療重組載體（ZL201810371281.X） ”和“人肝細胞生長因

49、子突變體及其應用（ZL201910010091.X） ”屬公司自主研發成果，項目開發無依賴性。 NL003 轉染橫紋肌細胞表達轉染橫紋肌細胞表達 HGF 蛋白蛋白，有效促進血管再生、側支循環建立。，有效促進血管再生、側支循環建立。在缺血部 位局部肌肉注射 NL003，裸質粒轉染橫紋肌細胞，使被轉染的細胞持續表達、分泌 HGF 蛋白，促進新生血管再生。通過基因治療，NL003 幫助在缺血部位建立新的側支循環， “分子搭橋”增加缺血部位血流供應，從根本上實現治療缺血性疾病的目的。 2021 年 12 月 11 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：HGF 的促

50、血管生成作用 資料來源：Clinical Science，國盛證券研究所 圖表 22：NL003 作用機制 資料來源：諾思蘭德公開發行說明書，國盛證券研究所 NL003 已已顯示對顯示對 CLI 患者治療的有效性和安全性?；颊咧委煹挠行院桶踩?。多中心、隨機、平行、雙盲、多劑 量、安慰劑對照的 II 期臨床試驗顯示，NL003 對 CLI 疼痛緩解和潰瘍愈合均產生顯著改 善。 試驗設計：試驗設計：200 例 Rutherford 分級為 4-5 級 CLI 受試者，1:1:1:1 隨機分至高、中、低劑 量試驗組或安慰劑對照組，每組 50 例。間隔 2 周，肌肉注射給藥 3 次，于 D0、D1