浙江自然-垂直一體化戶外代工龍頭期待大客戶份額提升-211213（25頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 浙江自然浙江自然(605080)(605080) 垂直一體化垂直一體化戶外戶外代工代工龍頭龍頭， 期待大客戶份額期待大客戶份額提升提升 證書編號 本報告導讀：本報告導讀： 公司是戶外用品代工龍頭， 垂直一體化優勢突出， 客戶資源優質，公司是戶外用品代工龍頭， 垂直一體化優勢突出， 客戶資源優質， 期待大客戶份額提期待大客戶份額提 升，同時升，同時募投項目募投項目逐步投產逐步投產有望打破有望打破公司公司增長瓶頸增長瓶頸。 投資要點：投資要點： 投資建議

2、：投資建議： 維持 21-23 年 EPS 預測為 2.18/2.92/3.91 元人民幣， 考慮 到公司垂直一體化優勢突出，給予公司 2022 年高于行業平均水平的 40 倍 PE，維持目標價 87.2 元人民幣，維持“增持”評級。 打造打造垂直一體化垂直一體化產業鏈， 加強產品把控產業鏈， 加強產品把控+提升利潤率提升利潤率。 公司掌握了 TPU 薄膜及面料復合、聚氨酯軟泡發泡、高周波熔接等核心技術， 形成了垂直一體化的產業鏈，覆蓋產品設計、面料制作、 聚氨酯軟泡 發泡、成品制作四個環節。公司的垂直一體化產業鏈優勢突出， 一方 面實現了對產品品質、交期、供應鏈穩定性等方面的嚴格把控， 另一

3、 方面省去對外采購中間品的過程，有助于提升公司利潤率水平。 客戶池優質且穩定， 期待客戶池優質且穩定， 期待第一大客戶第一大客戶迪卡儂份額迪卡儂份額提升。提升。 經過多年深 耕，公司與全球知名公司迪卡儂、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、 INTERSPORT、REI、歷德超市等建立了長期穩定的合作關系，與主 要客戶的平均合作時間在 10 年左右。同時公司已與第一大客戶迪卡 儂結為戰略合作伙伴， 我們預計未來公司在迪卡儂的份額有望進一步 提升：1）TPU 充氣床墊市場需求增加，公司 TPU 產品優勢明顯，迪 卡儂有望持續加大采購力度；2）公司積極開展產品設計研發工作， 有望借助新

4、產品提升在迪卡儂的份額。 募投項目逐步擴產募投項目逐步擴產， 打破打破產能產能增長瓶頸增長瓶頸。 根據募投項目規劃， 未來公 司將形成境內+境外的雙生產基地布局， 隨著臺州生產基地的新增/改 造產能、越南生產基地的陸續投產，公司生產規模有望進一步擴大， 我們預計待募投項目全部投產，2025 年公司產值有望超過 20 億。 風險提示：風險提示：原材料價格上漲風險，客戶份額提升不及預期 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 545 581 830 1,106 1,477 (+/-)% 7% 7% 43% 33% 34%

5、經營利潤（經營利潤（EBIT） 145 169 255 341 455 (+/-)% 43% 17% 51% 34% 34% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 131 160 220 295 395 (+/-)% 61% 21% 38% 34% 34% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 1.30 1.58 2.18 2.92 3.91 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.44 0.58 0.78 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 經營利潤率經營利潤率(%) 26.6% 29.0% 30.7% 30.8% 30.8% 凈資

6、產收益率凈資產收益率(%) 25.5% 23.6% 25.1% 26.5% 27.6% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 22.0% 20.9% 24.3% 25.7% 26.9% EV/EBITDA 24.63 18.20 13.25 市盈率市盈率 53.80 44.30 32.10 23.96 17.89 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.6% 0.8% 1.1% 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格： 87.20 上次預測： 87.20 當前價格： 69.90 2021.12.13 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 37.01-79

7、.97 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 7,069 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股） 101/25 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 25% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 0.49 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 33.44 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 1,583 每股凈資產每股凈資產 15.66 市凈率市凈率 4.5 凈負債率凈負債率 -60.87% EPS（元） 2020A 2021E Q1 0.38 0.81 Q2 0.56 0.55 Q3 0.32 0.45 Q4 0.31

8、0.37 全年全年 1.58 2.18 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 1% 5% 相對指數 -4% 6% -9% 相關報告 Q3 業績繼續高增， 產能釋放保障業績增長 2021.11.04 戶外運動 蓬勃發展 ，全產業 鏈高景 氣 2021.09.18 公 司 更 新 報 告 公 司 更 新 報 告 -18% 2% 21% 40% 59% 78% 2021-052021-072021-092021-11 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 浙江自然上證指數 耐用消費品耐用消費品/可選消費品可選消費品 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 26 T

9、able_Page 浙江自然浙江自然(605080)(605080) 模型更新時間： 2021.12.13 股票研究股票研究 可選消費品 耐用消費品 浙江自然(605080) 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格： 87.20 上次預測： 87.20 當前價格： 69.90 公司網址 公司簡介 公司是國家高新技術企業， 已經通過了 質量管理體系認證、環境管理體系認 證、 職業健康安全管理體系認證以及多 家行業高端客戶的產品認證,主要從事 充氣床墊、 戶外箱包、 頭枕坐墊等戶外 運動用品的研發、設計、生產和銷售。 公司在長期的生產經營過程中， 掌握了 TPU 薄膜及面料復合

10、技術、聚氨酯軟 泡發泡技術、 高周波熔接技術、 熱壓熔 接技術等關鍵工藝和技術， 公司主要產 品廣泛的應用于戶外運動領域的多項 場景中。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 37.01-79.97 市值（百萬） 7,069 財務預測 （單位： 百萬元）財務預測 （單位： 百萬元） 損益表損益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入營業總收入 545 581 830 1,106 1,477 營業成本 328 345 488 650 869 稅金及附加 5 4 7 9 12 銷售費用 18 16 25 33 44 管理費用 29 27 33 44 59 EBI

11、T 145 169 255 341 455 公允價值變動收益 11 12 0 0 0 投資收益 -6 4 4 6 7 財務費用 0 6 -1 -3 -5 營業利潤營業利潤 151 180 256 344 460 所得稅 22 27 36 49 65 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 131 160 220 295 395 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 77 157 334 537 807 其他流動資產 8 9 9 9 9 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 74 246 226 206 186 無形及其他資產 118 124 124 124 124 資

12、產合計資產合計 716 859 1,118 1,425 1,831 流動負債 178 160 217 288 378 非流動負債 22 24 24 24 24 股東權益 516 676 877 1,113 1,429 投入資本投入資本(IC) 564 691 900 1,136 1,452 現金流量表現金流量表 NOPLAT 124 145 219 292 391 折舊與攤銷 13 18 20 20 20 流動資金增量 -14 2 -53 -53 -67 資本支出 -101 -98 0 0 0 自由現金流自由現金流 22 66 187 260 344 經營現金流 86 206 184 258

13、342 投資現金流 -70 -94 4 6 7 融資現金流 -23 -37 -12 -60 -80 現金流凈增加額現金流凈增加額 -7 75 177 203 269 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 7.2% 6.7% 42.9% 33.2% 33.5% EBIT 增長率 43.2% 16.6% 51.0% 33.8% 33.6% 凈利潤增長率 60.9% 21.4% 38.0% 34.0% 33.9% 利潤率 毛利率 39.8% 40.7% 41.2% 41.2% 41.2% EBIT 率 26.6% 29.0% 30.7% 30.8% 30.8% 凈利潤率 24.1% 27.4%

14、 26.5% 26.7% 26.7% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 25.5% 23.6% 25.1% 26.5% 27.6% 總資產收益率(ROA) 18.3% 18.6% 19.7% 20.7% 21.6% 投入資本回報率(ROIC) 22.0% 20.9% 24.3% 25.7% 26.9% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 172.7 155.2 155.3 158.2 156.7 應收賬款周轉天數 51.1 59.1 55.2 55.8 56.2 總資產周轉周轉天數 479.8 539.6 491.4 470.0 452.3 凈利潤現金含量 0.7 1.3 0.8 0.9 0.

15、9 資本支出/收入 18.6% 16.9% 0.0% 0.0% 0.0% 償債能力償債能力 資產負債率 28.0% 21.4% 21.6% 21.9% 21.9% 凈負債率 38.8% 27.2% 27.5% 28.0% 28.1% 估值比率估值比率 PE 53.80 44.30 32.10 23.96 17.89 PB 0.00 0.00 8.06 6.35 4.95 EV/EBITDA 24.63 18.20 13.25 P/S 9.73 9.12 8.51 6.39 4.78 股息率 0.0% 0.0% 0.6% 0.8% 1.1% 0%1%2%3%4%4%5%6% 1m 3m -10%

16、 3% 17% 30% 44% 57% -24% -4% 17% 37% 58% 78% 2021-052021-082021-11 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 浙江自然價格漲幅 浙江自然相對指數漲幅 7% 14% 21% 28% 36% 43% 19A20A21E22E23E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 21% 22% 24% 25% 26% 28% 19A20A21E22E23E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) 27% 30% 32% 34% 36% 39% 184 227 271 314 358 40

17、2 19A20A21E22E23E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) UXmWhU8VnVdYyXwVbR9R9PmOpPnPqRiNmNsQkPmNrN9PpPuNuOrMnQvPqRpP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 26 Table_Page 浙江自然浙江自然(605080)(605080) 目目 錄錄 1. 知名戶外用品制造商，全球充氣床墊制造龍頭知名戶外用品制造商，全球充氣床墊制造龍頭 . 4 1.1. 深耕戶外用品三十年，技術領先客戶優質 . 4 1.2. 充氣床墊為主，品類逐

18、漸擴展 . 5 1.3. 股權結構集中，管理層穩定且資深 . 7 2. 戶外用品市場空間廣闊，戶外用品市場空間廣闊，TPU 替代替代 PVC 為大勢所趨為大勢所趨 . 9 2.1. 全球戶外運動方興未艾，戶外用品市場有望擴容 . 9 2.2. 充氣類戶外用品空間廣闊，TPU 替代 PVC 大勢所趨 . 10 3. 掌握全產業鏈核心技術，打造垂直一體化產業鏈掌握全產業鏈核心技術，打造垂直一體化產業鏈. 12 3.1. 研發投入行業領先，掌握全產業鏈核心技術 . 12 3.2. 打造垂直一體化產業鏈，加強產品把控+提升利潤率 . 14 4. 客客戶池優質且穩定，期待迪卡儂份額持續提升戶池優質且穩定

19、，期待迪卡儂份額持續提升 . 17 4.1. 長期深度綁定優質客戶，前五大客戶占比近半 . 17 4.2. 與第一大客戶迪卡儂結為戰略合作伙伴，份額提升可期 . 19 5. 募投項目逐步投產，打破產能增長瓶頸募投項目逐步投產，打破產能增長瓶頸. 22 6. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 23 6.1. 盈利預測 . 23 6.2. PE 估值 . 25 7. 風險提示風險提示 . 25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 26 Table_Page 浙江自然浙江自然(605080)(605080) 1. 知名戶外用品制造商，知名戶外用品制造商，全球全

20、球充氣床墊充氣床墊制造制造龍頭龍頭 1.1. 深耕戶外用品三十年，深耕戶外用品三十年，技術領先客戶優質技術領先客戶優質 多年深耕戶外運動用品代工領域， 掌握核心技術且擁有垂直一體化產業多年深耕戶外運動用品代工領域， 掌握核心技術且擁有垂直一體化產業 鏈， 全球客戶資源優質且穩定。鏈， 全球客戶資源優質且穩定。 公司成立于 1992 年， 其前身為浙江省臺 州市天臺縣旅游品廠，2000 年更名為浙江自然。公司堅持“成為全球領 先的戶外運動用品供應商”的目標，專注于充氣床墊、戶外箱包及頭枕 坐墊等戶外運動用品的研發與生產，并憑借著對于 TPU 薄膜及面料復 合技術、聚氨酯軟泡發泡技術等全流程核心工

21、藝的掌握，建立起垂直一 體化產業鏈，目前公司已成長為全球戶外運動用品領域重要參與者及充 氣床墊領域龍頭。在客戶方面， 公司已與全球 40 多個國家和地區共 200 多個知名品牌建立長期合作關系，主要客戶包括迪卡儂、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、歷德超市等。2020 年前五 大客戶收入占比為 46.6%。2021 年 1 月，公司成為迪卡儂戶外熔接業務 唯一戰略合作伙伴。 圖圖 1：公司主要產品包括充氣床墊、戶外箱包及頭枕坐墊等公司主要產品包括充氣床墊、戶外箱包及頭枕坐墊等 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 圖圖 2： 公司與眾多戶外運動零售

22、商、 綜合性超市及貿易： 公司與眾多戶外運動零售商、 綜合性超市及貿易 商建立合作商建立合作 圖圖 3：2020 年年公司前五大客戶收入占比公司前五大客戶收入占比 46.6% 數據來源：招股說明書，公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 迪卡儂, 32.5% Balluck Outdoor Gear Corp. , 4.4% SEA TO SUMMIT , 3.8% Super Retail Group , 3.0% REI , 2.9% 其他, 53.4% 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 26 Table_Page 浙江

23、自然浙江自然(605080)(605080) 圖圖 4：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 1.2. 充氣床墊為主，充氣床墊為主，品類逐漸品類逐漸擴擴展展 近年來近年來營收及營收及利潤利潤均均強勁強勁增長增長。 2016-2020年， 公司收入由3.4億元增長 至 5.8 億元，CAGR 為 14.4%，增長態勢強勁，2021 年前三季度收入為 6.7 億元，已超過 2020 全年。歸母凈利潤在 2016-2020 年間的增速遠高 于收入，CAGR 高達 25.0%，業績的強勁增長反映了公司穩健向好的經 營情況。 圖圖 5：2016-2020 年公司收入年公司收入

24、 CAGR 為為 14.4% 圖圖 6： 2016-2020年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR為為25.0% 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 分產品來看： 充氣床墊分產品來看： 充氣床墊貢獻超過貢獻超過 70%的收入的收入， 近年來品類逐漸擴展近年來品類逐漸擴展。 公 司以生產充氣床墊起家，而后拓展至戶外箱包、頭枕坐墊，目前公司產 品仍以充氣床墊為主，占比穩定在 70%左右。同時近年來公司根據自身 多年的設計、開發和生產經驗協助客戶開發新產品，幫助客戶挖掘新的 市場需求，如為迪卡儂開發的足球門、3D 包邊床等新產品， 均取得了不 錯的市場反響

25、，產品品類逐漸擴展。盈利能力方面，受益于 TPU 類充氣 床墊占比提升，充氣床墊的毛利率由 2016 年的 33.8%逐漸提升至 2020 年的 44.7%，帶動公司整體毛利率穩健增長。 3.4 4.3 5.1 5.5 5.8 6.7 25.4% 19.8% 7.1% 6.6% 46.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 1 2 3 4 5 6 7 201620172018201920202021Q1-3 （億元） 收入yoy 0.7 0.9 0.8 1.3 1.6 1.8 36.8% -8.7% 60.9% 21.4% 43.3% -2

26、0% 0% 20% 40% 60% 80% 0.0 0.4 0.8 1.2 1.6 2.0 201620172018201920202021Q1-3 歸母凈利潤yoy（億元） 652022 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 26 Table_Page 浙江自然浙江自然(605080)(605080) 圖圖 7：2016-2020 年公司各類產品收入均呈增長態勢年公司各類產品收入均呈增長態勢 圖圖 8：2016-2020 年充氣床墊年充氣床墊收入收入 CAGR 為為 15.9% 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究

27、圖圖 9： 充氣床墊是公司最主要的收入來源， 收入占比穩充氣床墊是公司最主要的收入來源， 收入占比穩 定在定在 70%左右左右 圖圖 10： 充氣床墊毛利率逐年提升， 帶動公司整體毛充氣床墊毛利率逐年提升， 帶動公司整體毛 利率穩健增長利率穩健增長 數據來源：wind，國泰君安證券研究 數據來源：wind，國泰君安證券研究 分地區來看： 境外地區收入占比分地區來看： 境外地區收入占比 80%以上，以上， 境外境外毛利率明顯高于國內。毛利率明顯高于國內。 公司的產品銷售遍及世界各地， 其中境外地區收入始終穩定在80%以上， 主要由于歐洲、北美及大洋洲地區戶外運動滲透率較高，戶外運動產品 需求量較

28、大。 2016-2020 年各地區收入普遍呈上升趨勢， 其中中國大陸及 亞洲其他地區的收入 CAGR 分別高達 23.0%/32.4%，這主要得益于近年 來戶外運動在亞洲各國的興起。在毛利率方面，由于境外發達地區戶外 用品市場已較為成熟，且人均可支配收入較高，國外消費者對于公司高 毛利率的 TPU 類產品認可度相對較高， 因此境內外業務在產品結構方面 存在明顯差異，歐洲北美大洋洲等境外地區的毛利率明顯高于境內。 239.3 313.4 370.3 376.6 432.0 28.3 42.0 45.3 64.1 40.5 57.0 54.9 65.3 69.8 69.3 13.3 13.3 27

29、.6 34.2 38.4 0 100 200 300 400 500 600 700 20162017201820192020 充氣床墊頭枕坐墊戶外箱包其他 （百萬元） 15.9% 9.4% 5.0% 30.4% 14.5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 充氣床墊頭枕坐墊戶外箱包其他總收入 充氣床墊頭枕坐墊戶外箱包其他總收入 70.6% 73.8%72.8% 69.1% 74.3% 8.4% 9.9% 8.9% 11.8% 7.0% 16.8% 12.9% 12.8% 12.8%11.9% 3.9%3.1%5.4% 6.3%6.6% 0% 10% 20% 30%

30、40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20162017201820192020 充氣床墊頭枕坐墊戶外箱包其他 36.1% 36.1% 35.1% 39.8% 40.7% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 20162017201820192020 充氣床墊頭枕坐墊 戶外箱包總毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 26 Table_Page 浙江自然浙江自然(605080)(605080) 圖圖 11：2016-2020 年公司各地區收入年公司各地區收入普遍普遍呈增長態勢呈增長態勢 圖圖 12：

31、 2016-2020 年中國大陸地區收入年中國大陸地區收入 CAGR 高高 達達 23.0% 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究（注：亞洲不包含 中國大陸） 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究（注：亞洲不 包含中國大陸） 圖圖 13：2016-2020 年境外年境外收入占比超過收入占比超過 80% 圖圖 14：2020 年年境外業務毛利率境外業務毛利率高于境內高于境內 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究（注：亞洲不包含 中國大陸） 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究（注：亞洲不 包含中國大陸） 1.3. 股權結構集中，管理層穩定且資深股權結構集中，管理層穩定且資深 股權結構較為

32、集中， 員工持股平臺激勵范圍廣泛。股權結構較為集中， 員工持股平臺激勵范圍廣泛。 董事長夏永輝通過揚 大管理間接持股 51.53%，通過瑞聚投資、瑞騰投資間接持股 2.92%，合 計持有公司 54.45%的股份； 其妻陳甜敏現任公司董事及副總經理， 通過 揚大管理間接持股 1.87%。夫婦二人合計持有 56.32%的股份， 共同擔任 公司實施控制人，股權結構較為集中。此外，持有公司 6.67%股份的瑞 聚投資及其子公司瑞騰投資是為員工股權激勵而設立的持股平臺，兩家 公司的合伙人覆蓋公司高管、部門經理、車間主管及普通職工共 57 人 （截止至招股書簽署日，即 2021 年 4 月 20 日），激

33、勵范圍較廣。 138.2 174.5 234.2 240.7 253.8 92.6 118.3 119.0 116.0 101.2 56.0 66.0 74.0 104.4 128.0 28.8 33.1 32.7 32.6 34.7 18.6 26.2 42.9 41.6 57.1 0 100 200 300 400 500 600 700 20162017201820192020 歐洲北美洲中國大陸大洋洲亞洲 （百萬 元） 16.4% 2.2% 23.0% 4.8% 32.4% 14.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 歐洲北美洲 中國大陸 大洋洲亞洲總收入

34、歐洲北美洲中國大陸大洋洲亞洲總收入 41%41% 46% 44%44% 27.3% 27.9% 23.4% 21.3% 17.4% 8.5%7.8%6.4% 6.0% 6.0% 5.5%6.2%8.4% 7.6% 9.8% 16.5%15.6% 14.5% 19.2% 22.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20162017201820192020 歐洲北美洲大洋洲亞洲中國大陸 46.7% 47.2% 38.3% 29.1% 19.7% 29.3% 41.8%42.1% 33.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%

35、35% 40% 45% 50% 歐洲北美大洋洲境外其他中國境內 充氣床墊戶外箱包頭枕坐墊 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 26 Table_Page 浙江自然浙江自然(605080)(605080) 圖圖 15：公司股權結構較為集中公司股權結構較為集中 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究（注：股權結構截止自 2021 年三季報） 管理層長期陪伴公司成長， 行業經驗豐富。管理層長期陪伴公司成長， 行業經驗豐富。 公司管理層在運營、 銷售及 財務等方面均擁有豐富的從業經驗， 在公司任職時間普遍超過 15 年。 董 事長夏永輝于 1993 年便開始從事

36、公司的管理工作，專注于戶外用品制 造行業已近 30 年， 具備敏銳的行業洞察力與前瞻性。 總經理俞清堯及副 總經理董毅敏均在其他企業從事過技術與管理方面的工作，實務及領導 經驗豐富。在依賴資源積累與行業洞察力的戶外用品制造業中，長期穩 定且經驗豐富的管理層幫助公司在行業競爭中脫穎而出。 表表 1：公司管理層經驗豐富公司管理層經驗豐富 高管高管 職位職位 入職公司入職公司 時間時間 簡歷簡歷 夏永輝 董事長 1993 創始人夏積標之子。1993 年 1 月至 2000 年 8 月，擔任天臺縣旅游品廠副廠長；2000 年 9 月至 2004 年 12 月，擔任大自然有限監事；2004 年 12 月

37、至 2018 年 6 月，擔任 大自然有限執行董事、經理；2018 年 6 月至今，擔任公司董事長。 俞清堯 董事、總經理 2014 1994 年至 2014 年歷任百威英博(臺州)啤酒有限公司技術員、研發科科長、質量部經 理、釀造部經理、工廠廠長。2014 年 2 月至 2018 年 6 月，擔任大自然有限副總經 理；2018 年 6 月至今，擔任公司董事、總經理。 陳甜敏 董事、副總經 理 1999 董事長夏永輝之妻。1999 年 1 月至 2000 年 8 月，擔任天臺縣旅游品廠銷售員；2000 年 9 月至 2012 年 10 月，擔任大自然有限銷售經理；2012 年 10 月至 20

38、18 年 6 月， 擔任大自然有限副總經理；2018 年 6 月至今，擔任本公司董事、副總經理。 董毅敏 董事、副總經 理、董事會秘 書 2001 1992 年至 2001 年歷任浙江九洲藥業有限公司技術員、 生產調度、 銷售主管。 2001 年 6 月至 2018 年 6 月，歷任大自然有限車間主任、副總經理；2018 年 6 月至今，擔任 本公司董事、副總經理；2018 年 10 月至今，擔任本公司董事會秘書。 夏秀華 董事、財務總 監 2008 2000 年至 2008 年曾任慈溪市勞特電器有限公司會計。2008 年 4 月至 2018 年 6 月， 擔任大自然有限財務總監；2018 年

39、 6 月至今，擔任公司財務總監；2018 年 10 月至 今，擔任公司董事。 數據來源：招股說明書，wind，國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 26 Table_Page 浙江自然浙江自然(605080)(605080) 2. 戶外用品市場空間廣闊戶外用品市場空間廣闊，TPU替代替代 PVC 為為大勢大勢 所趨所趨 2.1. 全球戶外運動方興未艾，戶外用品市場有望擴容全球戶外運動方興未艾，戶外用品市場有望擴容 戶外運動興起催生戶外用品行業蓬勃發展， 全球戶外用品市場破萬億。戶外運動興起催生戶外用品行業蓬勃發展， 全球戶外用品市場破萬億

40、。 戶外運動種類繁多， 不僅具備體育運動的性質， 更兼具旅游休閑的屬性， 是當代人愉悅身心的重要方式之一，覆蓋人群十分廣泛。近年來，得益 于戶外運動的興起，戶外用品行業蓬勃發展，根據行業數據，2011-2016 年全球戶外產品市場規模 CAGR 為 5.8%，2016 年零售額為 1807 億美 元，預計 2021 年將達到 2412 億美元。 圖圖 16： 2021 年全球戶外產品市場規模年全球戶外產品市場規模有望達到有望達到 2412 億美元億美元 圖圖 17： 2019年全球戶外運動用品電商市場規模為年全球戶外運動用品電商市場規模為 750 億美元億美元 數據來源：榮威國際招股說明書，國

41、泰君安證券研究 數據來源：Statista，國泰君安證券研究 展望未來， 多因素驅動各地戶外用品市場快速拓容。展望未來， 多因素驅動各地戶外用品市場快速拓容。 1） 歐美：） 歐美： 目前市場 規模處于全球領先地位，疫情拉動戶外運動參與率在高基數的基礎上大 幅增長，如 2020 年美國 6 歲及以上的戶外運動參與者同比增長 710 萬 人至 1.6 億人，參與率高達 52.9%， 創下歷史新高。 長期來看， 后疫情時 代人們生活習慣被改變，戶外運動成為常態，參與率有望進一步提升。 2）中國：）中國： 根據發達國家經驗， 戶外運動產業發展通常與國家經濟發展水 平密切相關，目前我國人均 GDP 已

42、突破 1 萬美元大關，各類戶外運動 項目正逐步走向大眾化，同時受益于體育產業的政策支持及疫情對于戶 外運動熱度的催化，國內戶外運動用品市場有望高速發展。 圖圖 18：2020 年美國戶外運動參與率顯著提升年美國戶外運動參與率顯著提升 圖圖 19： 我國人均我國人均 GDP持續增長有望助力戶外用品市持續增長有望助力戶外用品市 場快速發展場快速發展 1365 1807 2412 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 201120162021E （億美元） CAGR=5.8%CAGR=5.8% CAGR=5.9%CAGR=5.9% 750 845 903 964 1030 1

43、098 12.7% 6.9% 6.8% 6.8%6.6% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 200 400 600 800 1000 1200 20192020E2021E2022E2023E2024E （億美元）市場規模yoy 48.4% 48.6% 49.0% 50.5% 50.7% 52.9% 46% 48% 50% 52% 54% 201520162017201820192020 戶外運動參與率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 26 Table_Page 浙江自然浙江自然(605080)(605080) 數據來源：美

44、國戶外行業協會，國泰君安證券研究 數據來源：中國產業信息網，國泰君安證券研究 2.2. 充氣充氣類戶外用品空間廣闊類戶外用品空間廣闊，TPUTPU 替代替代 P PVCVC 大勢所趨大勢所趨 2.2.1. 戶外露營戶外露營蓬勃蓬勃興起，充氣床墊市場前景向好興起，充氣床墊市場前景向好 戶外露營高速發展推動充氣床墊需求持續攀升， 預計戶外露營高速發展推動充氣床墊需求持續攀升， 預計2025年全球充氣年全球充氣 床墊市場規模將達床墊市場規模將達 2.3 億美元。億美元。 充氣床墊不僅能夠起到防水防潮的作用， 而且重量輕，易攜帶，可在充氣后幾分鐘內迅速膨脹，因此被廣泛應用 于戶外露營中。近年來，全球戶

45、外露營參與度大大提高，以美國為例， 2014-2018 年露營愛好者由 3024.0 萬人增長至 3922.5 萬人， 并且每年露 營 3 次及以上的人占比由 32.0%提升至 45.0%。而我國戶外露營在疫情 期間更是取得了爆發式的增長， 2020 年中國露營相關企業數量同比激增 200.8%。戶外露營作為兼具旅游及戶外運動屬性的娛樂方式，疊加各國 及地區出臺的露營地發展支持政策，我們預計全球戶外露營參與率有望 穩步提升，有望帶動全球充氣床墊市場持續增長，2018 年全球充氣床墊 市場規模已達 1.3 億美元。根據 Statista 預測，到 2025 年全球充氣床墊 市場規模將達到 2.3

46、 億美元。 圖圖 20： 充氣床墊充氣床墊可分為可分為 PVC 充氣床墊和充氣床墊和 TPU充氣充氣 床墊床墊 圖圖 21： 預計全球充氣床墊市場預計全球充氣床墊市場 2019-2025 年年 CAGR 為為 8.6% 數據來源：招股說明書 數據來源：Statista，國泰君安證券研究 圖圖 22： 2014-2018年美國露營愛好者數量大幅增長且年美國露營愛好者數量大幅增長且 參與頻次變高參與頻次變高 圖圖 23：2021 年中國露營相關企業數量年中國露營相關企業數量爆發式增長爆發式增長 數據來源：Cairn Consulting Group，KOA，國泰君安證券研 究 數據來源：企查查，智

47、研咨詢，國泰君安證券研究（注： 2021 年數據的統計時間截止至 2021 年 11 月 16 日） 127.5 138.5 150.4 163.3 177.4 192.6 209.2 227.2 0 50 100 150 200 250 20182019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E （百萬美元） 1025.3 1116.3 1399.1 1714.51765.0 1602.0 1744.2 1792.9 1625.6 1686.8 576.7 627.9 519.6 515.7 470.7 0 500 1000 1500 2000 2500 30

48、00 3500 4000 4500 20142015201620172018 每年露營3次及以上每年露營兩次每年露營1次 （萬 人） 557 869 12641420 1866 2764 8315 17579 200.8% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 20142015201620172018201920202021 中國露營相關企業數量yoy（個） 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 26 Table_Page

49、浙江自然浙江自然(605080)(605080) 2.2.2. TPU 優勢凸顯，替代優勢凸顯，替代 PVC 為為大勢所趨大勢所趨 充氣床墊可分為充氣床墊可分為 PVC充氣床墊和充氣床墊和 TPU充氣床墊，充氣床墊， 在政府及消費者對于在政府及消費者對于 戶外用品材料的環保性愈發重視的背景下， 優勢明顯的戶外用品材料的環保性愈發重視的背景下， 優勢明顯的TPU代替代替PVC 已是大勢所趨， 我們認為未來已是大勢所趨， 我們認為未來 TPU充氣床墊將成為充氣床墊行業的主充氣床墊將成為充氣床墊行業的主 要發展方向，主要由于：要發展方向，主要由于： 環保角度：環保角度： 各國政府與消費者的綠色意識不斷增強，各國政府與消費者的綠色意識不斷增強， PVC弊端凸顯。弊端凸顯。 1） 政策：） 政策： 21 世紀， 環境保護逐漸受到各國政府的重視， 截止至 2020 年末， 全球已有 87 個國家和地區采取了不同程度的限塑措施。 2019 年 7 月，歐盟更是直接向 WTO 提議禁止含有鉛或鉛化合物的 PVC 制品。此外，2021 年我國推出“能耗雙控”政策，大量高耗能產業 受到限制， 其中包括 PVC 的重要上游原料電石， 原材料產能受限直 接影響了 PVC 生產。未來，隨著各國環保政策的細化與落實，PVC 作為一種有害材料，將受到更加嚴格的監管。 2）消費者：）消費者： 隨著與自 然和諧共