浙江自然-乘戶外產業之風垂直一體化TPU龍頭迎成長-211220（27頁）.pdf

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1、浙江自然（605080） 證券研究報告公司研究紡織制造 1 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 乘戶外產業之風，垂直一體化乘戶外產業之風，垂直一體化 TPU 龍頭迎龍頭迎 成長成長 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 581 837 1,130 1,482 同比（%） 6.68% 43.94% 35.00% 31.17% 歸母凈利潤（百萬 元） 160 224 312 402 同比（%） 21.44% 40.37% 39.35% 28.84% 每股收

2、益（元/股） 1.58 2.21 3.09 3.98 P/E（倍） - 31.99 22.96 17.82 投投資要點資要點 TPU 充氣床墊細分龍頭充氣床墊細分龍頭，2021 年年前三季度前三季度收入利潤起量迅速收入利潤起量迅速：浙江自 然誕生于 1992 年，主要為戶外品牌提供充氣床墊，戶外箱包和枕頭坐 墊等產品的代工，其中 2020 年充氣床墊收入占比超過 70%，是公司的 主要收入來源，公司作為 TPU 充氣床墊細分賽道的龍頭，在 TPU 復 合材料和熔接加工有較為領先的優勢，得到了多個全球戶外品牌的認 可。2021 年前三季度實現收入 6.65 億元，同比+47%，歸母凈利潤 1.8

3、3 億元，同比+43%。 功能性產品的上游代工功能性產品的上游代工本身有一定壁壘，產品具備區分度本身有一定壁壘，產品具備區分度：戶外用品 本身具備較強的功能性屬性，有一定的供應鏈壁壘。代工廠和品牌之 間的合作關系較為穩定，行業競爭格局良好。隨著消費者對于戶外運 動的認知度逐漸提升，戶外用品終端消費市場整體處于穩定增長中， 有望拉動上游代工的訂單持續增長。 公司已經形成了一體化生產供應鏈，公司已經形成了一體化生產供應鏈，具備更強的抗風險抗周期能力具備更強的抗風險抗周期能力： 公司采購的原材料主要包括 TPU 粒子、TPU 膜、布料、TDI、聚醚多 元醇等，公司已經形成了一體化供應鏈，包括原材料處

4、理，坯布定 制，染色，印花，剪裁等多個生產環節，使得公司能夠維持高利潤 率，高運營效率，具備較強價格傳導能力，抗風險抗周期能力更強。 綁定迪卡儂等優質客戶，訂單保持高增長綁定迪卡儂等優質客戶，訂單保持高增長：公司在長期生產經營的過程 中積累了迪卡儂、SEA TO SUMMIT、Kathmandu 等全球客戶資源，并 形成了長期穩定的合作關系，其中第一大客戶迪卡儂 2020 年收入占比 約 33%。 國際知名客戶在選擇供應商時， 具有一套嚴格的資質認定標準， 其流程復雜所需時間往往長達 1-2 年甚至更長?？蛻魧痰恼J證流 程復雜、成本較高，因此經認證后雙方通常會保持較為長期穩定的合作 關系

5、，合作粘性高，不易被替代。 其他戶外用品品類拓展具備較大潛力其他戶外用品品類拓展具備較大潛力：其他品牌如家用充氣床墊，戶 外水上運動（如站立式水上滑板） ，戶外箱包等，市場空間更大且市場 格局相對分散，未來公司仍有較大希望成功進行品類拓展。從產能規 劃來看，公司在東南亞的新建產能基本以戶外水上用品和戶外箱包為 主，國內新工廠翻建之后規劃產能持續提升，自動化程度進一步提 升，將有效保證優質訂單的供應。 盈利預測與投資評盈利預測與投資評級級：公司是戶外運動品牌中 TPU 充氣床墊細分賽道 龍頭，已經打入了全球領先的頭部品牌的供應鏈體系，訂單收入持續 高增且將保持。同時，公司在其他細分品類未來有望保

6、持較高的彈 性。我們預計公司 2021-2023 年實現歸母凈利潤 2.2 /3.1 /4.0 億元，對 應 2021-2023 年 PE 為 32/23/18 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：疫情反復，國際貿易政策變動，原材料價格波動等。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 70.85 一年最低/最高價 36.11/80.89 市凈率(倍) 4.53 流通 A 股市值(百 萬元) 1791.15 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 15.66 資產負債率(%) 11.62 總股本(百萬股) 101.12 流通 A 股(百萬 股) 25.28 相關研究相關研

7、究 2021 年年 12 月月 20 日日 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2020-122021-042021-082021-12 滬深300浙江自然 2 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 一體化一體化 TPU 充氣床墊龍頭充氣床墊龍頭 . 5 1.1. 發展歷程：專注戶外用品領域，深耕國內外市場，做產業領頭羊. 6 1.2. 夏永輝家族為最大股東. 7 1.3. 核心管理層構成穩定，經驗豐富. 7 1.4. 2021 年前三季度收入利潤高速增長.

8、 8 2. 戶外充氣床墊行業增長穩定，水上用品等細分賽道潛力較大戶外充氣床墊行業增長穩定，水上用品等細分賽道潛力較大 . 9 2.1. 戶外運動市場穩定增長，受眾越來越廣泛. 9 2.2. 充氣床墊應用廣泛，TPU 充氣床墊增長潛力較大 . 11 2.3. 水上運動產品發展潛力大，公司品類拓展可期. 12 3. 一體化一體化 TPU 充氣床墊龍頭，掌握優質客戶資源充氣床墊龍頭，掌握優質客戶資源 . 14 3.1. TPU 充氣床墊一體化龍頭 . 14 3.2. 打入行業優質供應鏈體系，客戶資源豐富. 17 3.3. 穩定的產能擴張預期. 20 4. 財務：收入利潤表現出高成長性，公司維持高盈利

9、能力財務：收入利潤表現出高成長性，公司維持高盈利能力 . 22 5. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 25 5.1. 盈利預測. 25 5.2. 投資評級. 26 6. 風險提示風險提示 . 27 TUkUhUbWjZbWzWMB9PaO9PnPoOpNpOfQpOsQlOpNnP6MpOmMMYpPrMuOmOxO 3 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷史關鍵節點. 7 圖 2：浙江自然股權結構圖（截至 2021 年 9 月 30 日）. 7 圖 3：2018-

10、2021Q1-Q3 公司營收及增速 . 9 圖 4：2018-2021Q1-Q3 公司歸母凈利潤及增速 . 9 圖 5：2011-2021E 全球戶外運動用品零售規模 . 9 圖 6：2006-2020 年美國戶外運動參與人數 . 10 圖 7：2013-2019 年國內外戶外用品品牌數量 . 10 圖 8：2015-2019 年我國戶外運動品牌出貨金額及對應比例 . 10 圖 9：2002-2019 年中國戶外用品市場規模 . 11 圖 10：TPU 床墊結構 . 12 圖 11：TPU 與 PVC 充氣床墊 . 12 圖 12：全球水上休閑產品行業市場規模（億美元）. 13 圖 13：20

11、16 年戶外休閑產品各細分領域規模占比. 13 圖 14：2016 年全球前五大水上休閑產品銷售額市占率. 13 圖 15：水上休閑運動產品. 13 圖 16：2015-2020 年全球站立劃水板（SUP）市場規模及增速（億美元） . 14 圖 17：2016-2020 年公司分產品營業收入（億元） . 14 圖 18：2016-2020 年公司分產品收入占比 . 15 圖 19：2017-2020 年公司分產品營業收入 YoY . 15 圖 20：2018-2020 年 TPU 類充氣床墊收入穩步提升 . 15 圖 21：2018-2020 年 TPU 類充氣床墊收入占充氣床墊板塊整體收入比

12、重提升 . 15 圖 22：2018-2020 年各產品平均單價（元/件） . 16 圖 23：2018-2020 年 TPU 及非 TPU 類充氣床墊單價 . 16 圖 24：一體化生產流程（面料制作工藝）. 16 圖 25：一體化生產流程（聚氨酯軟泡發泡工藝，即海綿制作工藝）. 16 圖 26：2016-2020 年公司分產品毛利率 . 17 圖 27：2017 年以來充氣床墊類產品毛利潤占公司總毛利潤比重達 70%以上 . 17 圖 28：2010-2020 年迪卡儂收入及增速 . 18 圖 29：2016-2020 年公司對迪卡儂收入及增速 . 18 圖 30：2018-2020 年浙

13、江自然充氣床墊產能、產量、產能利用率 . 21 圖 31：2018-2021Q1-Q3 公司營收及增速 . 22 圖 32：2018-2021Q1-Q3 公司歸母凈利潤及增速 . 22 圖 33：2018-2020 年公司 H1 收入占比約 60% . 23 圖 34：2018-2020 年公司分季度營業收入（億元） . 23 圖 35：2018-2021Q3 毛利與行業可比公司對比 . 23 圖 36：2018-2020 年公司主要成本構成 . 24 圖 37：2019 年 5 月至 2021 年 10 月主要原材料市場價變動比例. 24 圖 38：2018-2021Q3 銷售費用率與行業可

14、比公司對比 . 24 圖 39：2018-2021Q3 研發費用率與行業可比公司對比 . 24 圖 40：2018-2021Q3 凈利率與行業可比公司對比 . 25 圖 41：2018-2021Q3 平均 ROE 與行業可比公司對比 . 25 4 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 表 1：公司主要產品. 5 表 2：公司核心管理層簡介. 8 表 3：TPU 與 PVC 材料對比 . 12 表 4：2018-2020 公司前五大客戶銷售金額及占比 . 17 表 5：公司主要客戶基本情況. 18 表 6：公司核心

15、技術. 20 表 7：2019-2020 年公司開發的部分新產品 . 20 表 8：募集資金投資項目. 21 表 9：2021-2023 年收入預測拆分 . 26 表 10：可比公司估值表. 26 5 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 一體化一體化 TPU 充氣床墊龍頭充氣床墊龍頭 浙江自然誕生于 1992 年，主要為戶外品牌提供充氣床墊、戶外箱包等的研發和生 產，公司在 TPU 復合材料和熔接加工有較為領先的優勢，是 TPU 充氣床墊細分賽道的 龍頭，技術領先且得到了迪卡儂、沃爾瑪等優質品牌供應鏈的認

16、可。截至 2021 年，公 司與全球 40 多個國家 200 多個品牌建立了良好穩定的合作關系，包括迪卡儂、SEA TO SUMMIT、 Kathmandu 等一系列戶外龍頭品牌。2021 年前三季度實現收入 6.65 億元， 同比+47%，歸母凈利潤 1.83 億元，同比+43%。 公司主要產品有充氣床墊、戶外箱包、頭枕坐墊等，每種產品系列根據客戶需求區公司主要產品有充氣床墊、戶外箱包、頭枕坐墊等，每種產品系列根據客戶需求區 分為多種不同的設計款式。分為多種不同的設計款式。 表表 1：公司主要產品公司主要產品 產品名稱產品名稱 產品示意圖產品示意圖 終端零售終端零售 價格區間價格區間 產品特

17、點產品特點 充氣床墊系列充氣床墊系列 TPU 類充氣類充氣 床墊床墊 自動充自動充 氣類氣類 200-1300 元元 30D/20D 彈性面料復合彈性面料復合 TPU ，柔軟細膩，可實現自潔防污；內置高回彈聚，柔軟細膩，可實現自潔防污；內置高回彈聚 氨酯軟泡，重量輕，壓縮后體積??；氨酯軟泡，重量輕，壓縮后體積??；3D 立體直邊造型設計，使得睡眠面積立體直邊造型設計，使得睡眠面積 更大；兩個大型閥門快速充放氣，收放自如。適用于露營營地、登山、探更大；兩個大型閥門快速充放氣，收放自如。適用于露營營地、登山、探 險、汽車旅行等用途。險、汽車旅行等用途。 非自動非自動 充氣類充氣類 20D 超輕尼龍超

18、輕尼龍/150D 牛津復合牛津復合 TPU 面料，柔軟環?？顾毫?；連續空氣支撐面料，柔軟環?？顾毫?；連續空氣支撐 單元結構使身體重量分布均勻；快速充氣接口，可配套專用充氣袋；單元結構使身體重量分布均勻；快速充氣接口，可配套專用充氣袋； Primaloft 拒水保溫棉，有效阻隔熱量散失；超輕且超小收卷體積，廣泛適拒水保溫棉，有效阻隔熱量散失；超輕且超小收卷體積，廣泛適 用于汽車旅行、家庭露營等用途。用于汽車旅行、家庭露營等用途。 PVC 類充氣類充氣 床墊床墊 自動充自動充 氣類氣類 130-250 元元 單人款配備一體式充氣枕頭，更輕便舒適；內置高回彈聚氨酯泡棉，打開單人款配備一體式充氣枕頭，

19、更輕便舒適；內置高回彈聚氨酯泡棉，打開 氣閥即可實現快速自動充氣。雙人帶枕款自動充氣墊使用氣閥即可實現快速自動充氣。雙人帶枕款自動充氣墊使用 190T 春亞紡復春亞紡復 合合 PVC 面料， 觸感舒適； 內置高回彈聚氨酯泡棉， 可以有效阻隔熱量散失；面料， 觸感舒適； 內置高回彈聚氨酯泡棉， 可以有效阻隔熱量散失； 點式高周波熔接，美觀強韌，固定海綿不移位。廣泛適合營地露營，自駕點式高周波熔接，美觀強韌，固定海綿不移位。廣泛適合營地露營，自駕 旅行。旅行。 戶外箱包系列戶外箱包系列 冰包冰包 60-100 元元 840D 尼龍復合聚醚型尼龍復合聚醚型 TPU 面料，環保耐磨；擁有氣密性拉鏈，有

20、效阻隔面料，環保耐磨；擁有氣密性拉鏈，有效阻隔 空氣能量的交流；半獨立泡孔空氣能量的交流；半獨立泡孔 PU 泡棉，具有更好的保溫性能泡棉，具有更好的保溫性能 NBR 壓模底壓模底 座，穩定堅固；一座，穩定堅固；一體式全熔接工藝，防水性能卓越；可實現體式全熔接工藝，防水性能卓越；可實現 72 小時長效保小時長效保 溫，攜帶更為方便。溫，攜帶更為方便。 肩包背包肩包背包 40-400 元元 300D 牛津復合聚醚型牛津復合聚醚型 TPU 面料，環保耐磨；有機硅涂層，拒水防污；無面料，環保耐磨；有機硅涂層，拒水防污；無 縫全熔接工藝，防水性能卓越；慢回彈海綿有效防摔防撞，可放置筆記本縫全熔接工藝，防

21、水性能卓越；慢回彈海綿有效防摔防撞，可放置筆記本 電腦；具有反光條設計，適合夜間使用；袋蓋插扣有效防止物品掉落。電腦；具有反光條設計，適合夜間使用；袋蓋插扣有效防止物品掉落。 6 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 防水桶袋防水桶袋 60-100 元元 210D 滌綸格子復合滌綸格子復合 TPU 面料， 抗撕裂； 透明窗方便存取物品； 圓底面料， 抗撕裂； 透明窗方便存取物品； 圓底 桶狀，桶狀， 具有更大的容量；卷口設計，操作簡便；適用于衣物、電子產品的防潮等。具有更大的容量；卷口設計，操作簡便；適用于衣物、

22、電子產品的防潮等。 枕頭坐墊系列枕頭坐墊系列 頭枕頭枕 30-200 元元 彈力布復合彈力布復合 TPU 面料，觸感更加的輕盈柔軟；符合人體工學設計，更好的面料，觸感更加的輕盈柔軟；符合人體工學設計，更好的 貼合脖子并提供更好的力學支撐；貼合脖子并提供更好的力學支撐；U 型造型，多維度包圍并適合各種睡姿型造型，多維度包圍并適合各種睡姿 快速充放氣閥門，簡單易操作快速充放氣閥門，簡單易操作 。 靠墊靠墊 30-200 元元 內置獨立純內置獨立純 TPU 充氣枕，輕盈柔軟；充氣枕，輕盈柔軟；40D 陽離子外套，方便拆洗；貝型設陽離子外套，方便拆洗；貝型設 計，給側睡者更多支撐；超小收納包裝，便于攜

23、帶。計，給側睡者更多支撐；超小收納包裝，便于攜帶。 數據來源：招股說明書，公司官網，迪卡儂官網，東吳證券研究所 1.1. 發展歷程：發展歷程：專注戶外用品領域，深耕國內外市場，做產業領頭羊專注戶外用品領域，深耕國內外市場，做產業領頭羊 縱觀縱觀浙江自然近三十年的發展浙江自然近三十年的發展歷程，我們可以將歷程，我們可以將它它劃分為劃分為 4 個階段個階段： 1）1992-1999 年年：旅游用品起家，逐步轉向外銷。：旅游用品起家，逐步轉向外銷。1992 年 9 月，公司的前身天臺 縣旅游品廠正式成立，此時尚屬于鄉辦集體所有制。1995 年，天臺縣旅游品廠取得了自 營進出口資格。開始了以外銷為主的

24、出口代工業務。 2）2000-2009 年年：有限公司設立，開始專注于戶外用品領域。：有限公司設立，開始專注于戶外用品領域。2000 年，經過股權轉 讓和改制，原企業旅游品廠正式變更為浙江大自然旅游用品有限公司。股改后公司一直 專注于戶外運動用品領域。主要從事戶外床墊等產品的生產和銷售。 3）2010-2019 年年：積累大量優質客戶，進入高速發展階段。：積累大量優質客戶，進入高速發展階段。在 2010-2019 年，公司 的研發能力得到長足提升， 累計申得 130 項國內專利和 8 項國外專利。 憑借強大的研發 設計能力和良好的綜合供應能力，浙江自然在長期的生產經營過程中積累了迪卡儂、 SE

25、A TO SUMMIT、歷德超市等全球優質客戶資源，并形成了長期、穩定的良好合作關 系， 前十大客戶自簽約以來從未與公司間斷合作，迪卡儂更是與公司簽訂了長期合作 協議，保障了雙方合作的穩定性和持續性。 4）2020-2021H1： “海外設廠： “海外設廠+A 股上市” ，進一步完善產能擴張的全球布局。股上市” ，進一步完善產能擴張的全球布局。浙江 自然于 2020 年成立了全資子公司越南大自然，越南戶外用品生產基地的建設不僅降低 了國際貿易政策發生變動所引致的風險，還為公司在全球范圍內擴張產能打下了基石。 隨著國內外戶外運動用品市場的快速發展， 公司現有的產能已經不能滿足未來的訂單需 求，2

26、021 年公司上市所募集的部分資金也將繼續投入產能擴建計劃。 7 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 1：公司發展歷史關鍵節點公司發展歷史關鍵節點 數據來源：招股說明書，公司官網，東吳證券研究所 1.2. 夏永輝家族為最大股東夏永輝家族為最大股東 夏永輝家族夏永輝家族為最大股東為最大股東。 公司實際控制人為夏永輝、 陳甜敏夫婦。 截至 2021 年 9 月 30 日，夏永輝通過揚大管理間接持有公司 51.5%的股份，通過瑞聚投資、瑞騰投資間接 持有公司 2.9%的股份，合計持股 54.4%；陳甜敏通過揚大

27、管理間接持股 1.9%。 圖圖 2：浙江自然股權結構圖（截至浙江自然股權結構圖（截至 2021 年年 9 月月 30 日）日） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.3. 核心管理層構成穩定，經驗豐富核心管理層構成穩定，經驗豐富 公司核心管理層較為穩定且具備豐富的行業經驗。公司核心管理層較為穩定且具備豐富的行業經驗。 公司主要管理人員加入公司多年， 8 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 擁有豐富的公司管理經驗， 熟悉公司業務， 一直陪伴公司成長， 管理團隊整體較為穩定。 其中董事長夏永輝先生，自 1993

28、年 1 月擔任天臺縣旅游品廠副廠長起，深入扎根戶外 運動用品行業，帶領公司一路成長。其他董事也均在技術研發、銷售、財會、法律等各 自專業領域有豐富的經驗。 表表 2：公司核心管理層簡介：公司核心管理層簡介 姓名姓名 職位職位 簡介簡介 夏永輝 董事長 51 歲。曾任天臺縣旅游品廠副廠長、大自然有限監事、擔任 大自然有限執行董事、經理。2018 年 6 月起，擔任公司董事 長。 俞清堯 董事、總經理 50 歲，高級工程師。曾任百威英博（臺州）啤酒有限公司技 術員、研發科科長、質量部經理、釀造部經理、工廠廠長。 2014 年加入公司， 任大自然有限副總經理。2018 年 6 月 起，擔任公司董事、

29、總經理。 陳甜敏 董事、副總經理 40 歲。曾任天臺縣旅游品廠銷售員、大自然有限銷售經理、 大自然有限副總經理。2018 年 6 月起，擔任本公司董事、副 總經理。 董毅敏 董事、副總經理、董事會秘書 48 歲。曾任浙江九洲藥業有限公司技術員、生產調度、銷售 主管。2001 加入公司，歷任大自然有限車間主任、副總經理。 2018 年 6 月起， 擔任本公司董事、副總經理；2018 年 10 月起，擔任本公司董事會秘書。 夏秀華 董事、財務總監 50 歲， 助理會計師。 曾任慈溪市勞特電器有限公司會計。 2008 年加入公司，擔任大自然有限財務總監。2018 年 6 月至今， 擔任公司財務總監；

30、2018 年 10 月起，擔任公司董事。 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 1.4. 2021 年年前三季度前三季度收入利潤高速增長收入利潤高速增長 2018-2020 年公司營業收入及歸母凈利潤年公司營業收入及歸母凈利潤 CAGR 分別達到分別達到 7%/40%，2021 年年前三前三 季度季度快速快速增長。增長。2018-2020 公司營業收入及歸母凈利潤分別從 5.09/0.82 億元，增長至 5.81/1.6 億元，增速較快主要公司的 TPU 相關產品競爭力為公司帶來了更多優質客戶訂 單。 2021 年前三季度， 公司營業收入及歸母凈利潤實現快速增長， 分別上升 47%/43%。

31、疫情下人們對于非聚集性的戶外運動的需求增長， 使得對相關戶外運動用品需求增加拉 動訂單收入增長。 9 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 3：2018-2021Q1-Q3 公司營收及公司營收及增速增速 圖圖 4：2018-2021Q1-Q3 公司公司歸母歸母凈利潤及凈利潤及增速增速 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 2. 戶外充氣床墊行業增長穩定，水上用品等細分賽道潛力較大戶外充氣床墊行業增長穩定，水上用品等細分賽道潛力較大 2.1. 戶外運動戶外運動市場市場穩定

32、增長，穩定增長，受眾越來越廣泛受眾越來越廣泛 全球戶外運動用品零售規模預計在全球戶外運動用品零售規模預計在 2021 年達到年達到 2412 億美元， 歐美發達國家需求旺億美元， 歐美發達國家需求旺 盛且保持持續增長。盛且保持持續增長。根據弗若斯特沙利文統計數據，全球戶外運動用品零售規模預計在 2021 年達到 2412 億美元，2016-2021E 的 CAGR 為 6%。在歐洲和美國，戶外運動已成 為一種必不可少的生活方式，根據 OIA 統計數據，2006-2020 年，美國戶外運動參與人 數從 1.3 億人增長到了 1.6 億人。歐美國家戶外運動用品擁有龐大的用戶基礎，對戶外 運動用品有

33、穩定的可持續需求。 圖圖 5：2011-2021E 全球戶外運動用品零售規模全球戶外運動用品零售規模 數據來源：弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 5.09 5.45 5.81 6.65 20% 7% 7% 47% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1 2 3 4 5 6 7 2018201920202021Q1-Q3 營業收入（億元）YOY（右軸） 0.82 1.31 1.6 1.83 -8% 60% 22% 43% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2018201920202021Q1-Q3

34、 歸母凈利潤（億元）YOY（右軸） 1,365 1,435 1,512 1,600 1,700 1,807 2,412 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 20112012201320142,0152,0162021E 全球戶外用品零售規模（億美元） 10 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 6：2006-2020 年年美國戶外運動參與人數美國戶外運動參與人數 數據來源：OIA，東吳證券研究所 國內外戶外用品品牌數量趨于穩定，市場集中度穩中有升。國內外戶外用品品牌數量趨

35、于穩定，市場集中度穩中有升。2013-2016 年，國內外 戶外用品品牌數量隨行業發展逐步增多，2016 年總數達到 975 個。2017 年后，品牌數 量有所下降并趨于穩定， 2019 年國內外品牌數量分別為 492/447 個。 其中， 市場知名度、 專業技術較強的品牌已經建立起較好的口碑以及客戶基礎， 少數大企業占據了行業中較 高的市場份額，2015-2019 年，我國出貨額在 1000 萬以上的戶外運動品牌，已經擁有了 80%以上的市場份額，并持續呈上升態勢。未來隨著行業競爭繼續加劇，國內外強勢品 牌集中度將進一步提高，低端產品的市場空間將逐漸萎縮，并逐步被排除在市場之外。 圖圖 7：

36、2013-2019 年年國內外戶外用品品牌數量國內外戶外用品品牌數量 圖圖 8：2015-2019 年年我國戶外運動品牌出貨金額及對應比例我國戶外運動品牌出貨金額及對應比例 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 我國戶外用品市場我國戶外用品市場發展穩定發展穩定。根據 COCA 數據顯示，2002-2019 年，中國戶外用品 市場零售總額從 3.2 億元增長至 250.2 億元，出貨總額從 1.9 億元增長至 141.6 億元。 2012 年后市場進入穩定增長時期，2012-2019 零售總額及出貨總額 CAGR 分別達到 8.1%/9.7%。 134.4

37、138.4 135.9 137.8 137.9 141.1 141.9 142.6 141.4 142.4 144.4 146.1 151.8 153.6 160.7 120 125 130 135 140 145 150 155 160 165 200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 參與人數（百萬人） 參與人數（百萬人） 458 504 507 519 482 490 492 433 441 448 456 443 445 447 380 400 420 440 460 480 500 520 540 201

38、3201420152016201720182019 國內品牌數量（個）國外品牌數量（個） 82% 81% 84% 86% 87% 79% 77% 78% 80% 81% 70% 67% 69% 71% 72% 58% 57% 60% 62% 63% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 年出貨額1000萬元的品牌年出貨額3000萬元的品牌 年出貨額5000萬元的品牌年出貨額1億元的品牌 11 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深

39、度研究 圖圖 9：2002-2019 年中國戶外用品市場規模年中國戶外用品市場規模 數據來源：招股說明書，COCA，東吳證券研究所 國家政策扶持促進產業發展，全民健身加速行業增長。國家政策扶持促進產業發展，全民健身加速行業增長。早在 2014 年 10 月，國務院 出臺關于加快發展體育產業促進體育消費的若干意見中提出，到 2025 年，體育產 品和服務更加豐富，消費需求愈加旺盛，體育產業總規模要超過 5 萬億元。2018 年，國 家體育總局發布的體育產業發展“十三五”規劃指出，要重點打造冰雪運動、山地 運動、戶外休閑運動、水上運動等各具特色的體育產業集聚區和產業帶。2021 年的全 民健身計劃

40、更是提到，到 2025 年，經常參加體育鍛煉人數比例達到 38.5%。在國家政 策的扶持下，消費者對于運動、健康、綠色生活的需求日益增長，將進一步帶動戶外運 動產品賽道的成長。 2.2. 充氣床墊應用廣泛，充氣床墊應用廣泛，TPU 充氣床墊增長潛力較大充氣床墊增長潛力較大 充氣床墊市場應用廣泛，增長潛力較大充氣床墊市場應用廣泛，增長潛力較大。充氣床墊相較普通床墊具有不易變形、體 積小、容易隨身攜帶的優點，其應用場景非常廣泛，包括家居使用、旅游露營、水上休 閑等。根據 Technavio2018-2022 年全球充氣床墊報告顯示，2022 年全球充氣床墊市 場將較 2017 年增加 6036 萬

41、美元，2018-2022 年 CAGR 可達到 9%。 充氣床墊類產品按防水材料分為熱塑性聚氨酯（充氣床墊類產品按防水材料分為熱塑性聚氨酯（TPU）和）和 PVC 系列系列。其中，TPU 面料是用TPU薄膜或TPU粒子復合在各種面料上并結合二者特性形成的一種復合材料， 其具有彈性好、強韌、耐磨、耐寒性好的特性，相較于 PVC 面料具有顯著的競爭優勢。 此外， 因 TPU 面料較 PVC 具有可降解性， 綠色環保的特點使其更受歐美消費者的青睞。 從銷售價格來說，TPU 類床墊銷售單價普遍高于 PVC 類，目標群體瞄準對價格相對不 敏感的高端消費者，因此具有更強的溢價空間。 3 5 9 10 18

42、 24 37 49 71 108 145 181 201 222 237 245 250 250 2 3 5 6 11 14 22 27 32 54 74 97 110 123 134 138 141 142 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 50 100 150 200 250 300 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 零售總額(億元)出貨總額（億元）零售總額YOY出貨總額YOY 12 / 29 東吳證券研究

43、所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 10：TPU 床墊結構床墊結構 圖圖 11：TPU 與與 PVC 充氣床墊充氣床墊 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 表表 3：TPU 與與 PVC 材料對比材料對比 TPU PVC 專業名稱 熱塑性聚氨酯彈性體橡膠 聚氯乙烯 分子結構 鏈段結構，結構復雜 頭-尾結構相聯的線形聚合物，結構簡單 環保性 環保性好，不含增塑劑和 鄰苯二甲酸鹽等違禁物資 需添加多種助劑，環保性不可控 氣味 無味 刺鼻氣味 理化性能 硬度 60HA-85HD 30-120HA

44、 密度 1.1-1.2 g/cm3 1.4 g/ cm3 玻璃化溫度 100.6-122.8 77-90 耐磨性（Taber 磨耗指數） 0.5-3.5mg 187mg 抗拉強度 PSI（1000） 4-10 1-3 斷裂延伸率（%） 400-600 200-400 耐光抗老化性 優 良 耐低溫性 優 較差 抗撕裂性 優 一般 耐油性 良 較好 耐臭氧性 優 優 耐水性 優 良 柔軟度 柔軟 較差 數據來源：中國供應商官網，東吳證券研究所 2.3. 水上運動產品發展潛力大，公司品類拓展可期水上運動產品發展潛力大，公司品類拓展可期 戶外戶外運動蓬勃發展，水上休閑產品是細分高成長賽道。運動蓬勃發展

45、，水上休閑產品是細分高成長賽道。1）水上休閑產品市場增速）水上休閑產品市場增速 優于戶外休閑產品總體。優于戶外休閑產品總體。據 Frost & Sullivan 預測，2021 年全球水上休閑產品市場規模 13 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 預計達到 463 億美元，2017-2021 年 CAGR 預計約為 7%。2）產業政策進一步拉動水上）產業政策進一步拉動水上 休閑產品市場需求休閑產品市場需求。我國近年來相繼發布水上運動產業發展規劃和體育產業發展 “十三五基礎”規劃等一系列文件以推動水上運動產業的發

46、展，截至 2016 年， 全國水上 運動主要船艇生產廠商有 300 多家，各類船艇泊位近 2 萬個，職業俱樂部近 200 個，水 上健身休閑產業的市場仍具備較大潛力。 水上休閑產品行業相對分散，但水上產品的安全需求較高，水上休閑產品行業相對分散，但水上產品的安全需求較高，功能性屬性較強，功能性屬性較強，行業行業 集中度提升是必然趨勢。集中度提升是必然趨勢。按零售銷售額計算，2016 年全球水上休閑產品行業 CR5 市占 率為 11.4%，第一大公司的市占率僅為 3.7%，均處于較低水平。新進入企業仍有較多市 場機會。水上產品的用途場景天然決定了其安全性需求較高，水上休閑產品行業的下游 客戶對供

47、應商產品質量的優質性及穩定性有較高要求，因此，具備高研發水平和穩定產 品質量的公司在發展過程中更易獲得下游客戶認可，并建立長期合作關系。 圖圖 12：全球水上休閑產品行業市場規模（億美元）：全球水上休閑產品行業市場規模（億美元） 圖圖 13：2016 年年戶外休閑產品各細分領域規模占比戶外休閑產品各細分領域規模占比 數據來源：Frost & Sullivan，東吳證券研究所 數據來源：Frost & Sullivan，東吳證券研究所 圖圖 14：2016 年年全球全球前五大前五大水上休閑產品水上休閑產品銷售額銷售額市占市占率率 圖圖 15：水上休閑運動產品水上休閑運動產品 數據來源：Frost

48、 & Sullivan，東吳證券研究所 注：按零售額計算 數據來源：淘寶，東吳證券研究所 站立劃水板百億市場規模，未來增長潛力較大站立劃水板百億市場規模，未來增長潛力較大。隨著戶外運動及戶外水上運動的興 起，站立劃水板也受到越來越多的運動愛好者的喜愛，作為一個小眾細分賽道同樣表現 出了較快的增長潛力。Technavio 預計 2020 年全球站立滑水板市場規模將達 99.9 億美 248 333 356 463 0 100 200 300 400 500 201120162017E2021E 72% 10% 18% 地上及山上空中水上 4%2% 2% 2% 1% 89% 公司A公司B 公司C公

49、司D公司E其他 14 / 29 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 元，2015-2020 年 CAGR 為 15%。 圖圖 16：2015-2020 年年全球全球站立劃水板站立劃水板（SUP）市場規模及增速）市場規模及增速（億美元）（億美元） 數據來源：Technavio，東吳證券研究所 3. 一體化一體化 TPU 充氣床墊龍頭，掌握優質客戶資源充氣床墊龍頭，掌握優質客戶資源 3.1. TPU 充氣床墊一體化龍頭充氣床墊一體化龍頭 公司主要產品有充氣床墊、 戶外箱包、 頭枕坐墊等，公司主要產品有充氣床墊、 戶外箱包、

50、頭枕坐墊等， 2016 年以來年以來充氣床墊收入占比充氣床墊收入占比 在在 70%左右。左右。 圖圖 17：2016-2020 年年公司分產品營業收入（億元）公司分產品營業收入（億元） 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 充氣床墊類產品按防水材料分為充氣床墊類產品按防水材料分為 TPU 和和 PVC 系列系列， 按充氣方式分為自動充氣和非， 按充氣方式分為自動充氣和非 自動充氣產品自動充氣產品。其中，TPU 床墊面料柔軟細膩，輕薄環?？顾毫?，PVC 類床墊有較好的 耐磨性。 充氣床墊均內置高回彈聚氨酯軟泡或網環狀結構技術， 可以提供更高的支撐力、 穩定性，擁有更好的睡眠體驗。 49.6 99