珠寶行業公司深度比較報告：滿目琳瑯如何衡短論長-211213（29頁）.pdf

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1、證券研究報告 滿目琳瑯，如何衡短論長 2021年12月13日 珠寶行業公司深度比較報告 行業評級：增持 2請參閱附注免責聲明 珠寶行業公司深度比較報告 01 黃金珠寶公司有望受益于民族品牌崛起浪潮 隨著經濟發展、民族自信崛起，我們判斷民族品牌崛起將從功能性品類向文化屬性較強的品類升級。品牌的定價能力增強，并帶來毛 利潤率逐漸提升。新的消費賽道，或者傳統賽道中，實現創新模式、創新品牌故事的公司有望迎來黃金發展期。 02 03 04 投資要點 國內珠寶公司逐漸形成了有辨識度的品牌形象與產品設計 迪阿股份主打婚慶產品（鉆戒、對戒），“一生只送一人”的理念深入人心，產品定價雖然相較于國際頂奢仍有差距，

2、但相對于其他 國內品牌已形成較高的溢價，毛利率超過歷峰集團。周大福將傳統文化融入設計，薈館系列穩健發展。潮宏基定位于年輕態潮品。 渠道與營銷更接地氣，年輕化、高滲透 到2025年，千禧一代及25歲以下的消費者將成為奢侈品市場的主力軍，預計其占比將達到65%-70%。品牌采用貼近年輕消費者的運 營模式，線上線下全渠道發力，各品牌積極擁抱直播帶貨模式，與天貓、淘寶、抖音、小紅書等平臺達成合作，為品牌引流提升滲透。 經營效率較高 黃金珠寶是最賺錢連鎖業態之一，國內黃金珠寶公司平均ROE超過10%。加盟業態依托輕資產擴張模式下的高凈利率與高周轉，ROE 表現優異；迪阿股份憑借全自營、高凈利率的單店模型

3、，突破傳統自營重資產、低周轉的經營模式，實現快速拓店，投資回報期短。 05 投資建議 建議關注品牌+渠道雙輪驅動的龍頭公司。A股推薦潮宏基、周大生等，受益迪阿股份；港股受益周大福。 PYhZgV8VnVdYNAxU7N9R9PsQqQnPmNjMrQnPlOnMqMaQpPuNxNmRsPwMtPtP 3請參閱附注免責聲明 珠寶行業公司深度比較報告 01價格比較：國內DR最高，但與海外奢牌仍有差距 鉆石形狀鉆重顏色凈度戒托款式DR售價（元）競品售價（元） 圓形0.3克拉I-JSI-VS簡單款1266914349855911123 圓形0.4克拉F-GSI-VS簡單款18899205591341

4、725320 圓形0.5克拉I-JSI-VVS簡單款25449328891806827838 數據來源：公司招股書、國泰君安證券研究 DR品牌產品以求婚鉆戒和結婚對戒為主，其中求婚鉆戒單價高，且銷量占比高，因此整體售價相對較高。DR產品售價高于競品電商渠道 售價。一方面系公司對DR產品實行線上線下統一定價，且基本沒有打折促銷活動；另一方面公司品牌內涵和情感滿足特性、產品定制化的 經營特點、豐富的增值服務等因素帶來了產品溢價。 圖1：DR求婚鉆戒銷量和單價均較高 表1：DR售價高于同行業可比公司相似參數的競品售價 圖2：DR產品單價高于同業競爭對手（元） 4請參閱附注免責聲明 珠寶行業公司深度比

5、較報告 01價格比較：國內DR最高，但與海外奢牌仍有差距 數據來源：各公司官網、國泰君安證券研究 同樣參數的鉆石類產品，DR股份價格高于其他公司。與卡地亞、 梵克雅寶、蒂芙尼等奢侈品牌相比，同樣的克重、顏色和凈度 標準下，DR鉆石的價格相對偏低。但距離奢侈品牌仍有較大的 差距。 圖4：DR品牌0.3克拉、顏色為D、凈度為VVS2的鉆戒價格低于 奢侈品牌（元） 圖3：DR0.5克拉、顏色為H、凈度為VS的鉆戒價格高于周大生（元） 圖5：DR0.5克拉、顏色為D-E、凈度為VVS的鉆戒價格高于周大福（元） 5請參閱附注免責聲明 珠寶行業公司深度比較報告 01價格比較：國內DR最高，但與海外奢牌仍有

6、差距 數據來源：各公司官網、國泰君安證券研究 注：min為最低價，max為最高價 DR素金戒指相比國內珠寶品牌仍具備較高溢價。比較各品牌官方網站所列素金戒指價格，我們發現，與卡地亞、梵克雅寶、蒂芙尼等奢侈 品牌相比，DR品牌不鑲鉆的結婚對戒無論是18K金還是鉑金材質，價格帶上限相距奢侈品牌價格帶下限仍有一定距離；但與國內珠寶大牌 周大福相比，DR鉆戒具備明顯的產品溢價。 圖6：DR18K金戒指相比國內珠寶品牌仍具備較高溢價圖7：DR鉑金戒指相比國內珠寶品牌仍具備較高溢價 6請參閱附注免責聲明 珠寶行業公司深度比較報告 02產品設計：海外設計時尚經典，國內周大福傳承文化 數據來源：公司官網、國泰

7、君安證券研究 國際國內珠寶大牌設計時尚經典，具有辨識度極高的標志性產品系列?？ǖ貋喕槎Y珠寶包含LOVE、1895等系列，整體來看風格莊重典雅 而相對保守，而卡地亞的非婚禮珠寶如JUSTE UN CLOU、PANTHERE DE CARTIER則分別以釘子和獵豹為靈感，成為卡地亞極具辨識度 的標志系列。梵克雅寶風格優雅，材質貴重，樣式經典，多以花為載體，包括四葉草系列等。蒂芙尼則以六爪鑲嵌鉆戒聞名，Keys和T系 列等均為其經典系列，更注重切工等4C標準。周大福注重在產品設計中融入文化內涵，傳承系列是展現中華文化和傳統工藝的典型代表。 圖8：卡地亞經典系列辨識度高 圖9：蒂芙尼經典系列風格經典圖

8、10：梵克雅寶經典系列風格優雅 7請參閱附注免責聲明 珠寶行業公司深度比較報告 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 產品設計：海外設計時尚經典，國內周大福傳承文化02 國際國內珠寶大牌產品更為多元化，品類豐富，而系列數量和產品數量均較高?？ǖ貋?、梵克雅寶、蒂芙尼及周大福的產品品類 均包含戒指、手鐲、項鏈、耳環等，品類齊全，而迪阿股份戒指占比約99%。系列數雖超過梵克雅寶，但單系列產品數量少，共 計80款求婚鉆戒和99款結婚對戒，遠不及梵克雅寶超過500款產品，而蒂芙尼和周大福的產品SKU則超過1000。 產品展示周大福傳承系列特色 經典傳承系列 以九大黃金工藝表達中國傳統 黃金文化和家文化，

9、契合年輕 消費者偏好，精彩演繹經典與 時尚。 國玉傳承系列 以玉石鑲嵌與花絲工藝結合玉 文化與黃金，傳承玉石藝術氣 韻之美，承載多種內涵德行， 折射佩玉之人的神采風度。 敦煌傳承系列 重走絲綢之路，用黃金鑄造、 花絲與琺瑯工藝呈現敦煌沉淀 至今的藝術風采。 故宮傳承系列 重新解讀傳統宮廷文化，將熠 熠生輝的館藏資源與黃金珠寶 融合推廣。 韓美林藝術傳承系 列 與在文化傳承領域極具影響力、 公眾認知度極高的當代藝術大 師跨界合作，致力共創工藝與 文化的藝術精品。 品牌品類系列數產品數 卡地亞戒指、手鐲、項鏈、 耳環 28213 梵克雅寶戒指、手鏈及手鐲、 項鏈、耳環、吊墜、 胸針、袖口 8約50

10、0 蒂芙尼戒指、手鐲、項鏈與 吊墜、耳環 121027 周大福戒指、手鐲、項鏈、 吊墜、耳環、手鏈/腳 鏈、擺件、轉運珠 391188 迪阿股份戒指，少量其他飾品11179 圖12：國際國內珠寶大牌產品更為多元化圖11：周大福產品設計融入文化內涵 8請參閱附注免責聲明 珠寶行業公司深度比較報告 02產品設計：海外設計時尚經典，國內周大福傳承文化 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 DR產品系列主打婚慶，設計個性化。DR求婚鉆戒包括D-DESTINY、DR PARIS、MY HEART、JUST YOU、WEDDING、TRUE LOVE等 十個系列，均以英文命名，名稱內涵體現設計風格。例如，

11、LOVE LINE用纏繞的線圈代表“綁手禮”，MY HEART均為心形鋪鑲鉆， WEDDING主打新娘捧花設計，DR PARIS采用巴黎盧浮宮建筑設計等。 D-DESTINYMY HEARTJUST YOUSWEETIEFOREVER LOVE LINEDR PARISTRUE LOVEWEDDINGBELIEVE 9請參閱附注免責聲明 珠寶行業公司深度比較報告 03品牌內涵：愛情和皇室是主流內涵，DR將忠貞具象化 數據來源：各公司官網、公司招股書、國泰君安證券研究 表2：各大珠寶品牌情感內涵多包含愛情和皇室 品牌情感內涵標志/口號 迪阿股份 DR 求婚鉆戒堅持“用一生愛一人” ，很好地契合了

12、婚戀人群對于愛情專一性的追求，使得 DR 求婚鉆戒成為婚 戀人群“一生唯一真愛” 的見證。通過賦予 DR 求婚鉆戒“唯一” 的特質，DR 品牌逐漸在消費者心中形成了 特有的品牌情感內涵。 用一生愛一人 卡地亞 1847年由路易弗朗索瓦卡地亞創辦于巴黎，由卡地亞家族將其發展成為著名品牌，1904年以來成為多國皇室珠 寶供應商。被譽為“國王的珠寶商和珠寶商的國王”。 獵豹；皇帝的珠寶商，珠 寶商的皇帝 梵克雅寶 克雅寶的創立始于一段美麗的愛情故事。19世紀末，珠寶商的女兒Estelle Arpels與鉆石匠的兒子Alfred Van Cleef浪漫邂逅，兩家強強聯手，夫妻共同創業，最終以兩人的姓氏

13、命名品牌Van Cleef & Arpels。因愛而生的 梵克雅寶也因此在眾多珠寶品牌中脫穎而出，成為愛情與夢想的代名詞。 四葉草 蒂芙尼 1960年蒂芙尼的早餐發布后在業界掀起一股“Tiffany”浪潮，Tiffany成為浪漫與夢幻般的生活方式的代表。 以杰出設計見長，被譽為“珠寶界的皇后”。 蒂芙尼藍；見證每一次愛 的誕生 恒信璽利 “I Do” 源自婚禮的誓言，代表著步入婚姻殿堂的愛侶對于愛情忠貞不渝的承諾，是最神圣的愛情宣言。 一句“I Do” ，婚戒滑入無名指，自此以愛為名，相守一生。 守護每一句“我愿意” 萊紳通靈 Leysen 是歐洲著名的高端珠寶品牌， 1855 年創立于比利時

14、布魯塞爾，因其非凡工藝與獨特風格而備受歐洲皇 室青睞， 1967 年獲得了比利時王室授予的“王室珠寶供應商” 頭銜。 2017 年 4 月，通靈珠寶對 Leysen 進 行戰略投資，通靈珠寶正式升級為 Leysen 萊紳通靈，賦予其珠寶“王室珠寶 王室品位” 的情感內涵。 王室珠寶供應商；為下 一代珍藏 周大生周大生堅持“愛” 與“美” 的品牌文化核心，采用全方位、立體式的品牌營銷戰略加強品牌宣傳。因愛而美，為愛而生 周大福 周大福創立于1929年，被廣獲認同為信譽及正貨的象征，并以產品設計、品質與價值聞名。周大福創立90年以 來，一直秉承真誠 永恒的理念，以產品的設計、質量與價值聞名，備受推

15、崇。 真誠 永恒 曼卡龍 品牌定位于“ 每一天的珠寶” ，打造都市時尚女性成為人群中的“每天亮點” 。公司將“年輕、輕奢、色彩、 情感” 的珠寶理念融入到產品創意中，聚焦于年輕消費群體，為顧客提供可以輕松擁有、具備輕奢時尚內涵的 珠寶首飾。 多一點光芒，“More Brilliant” 10請參閱附注免責聲明 珠寶行業公司深度比較報告 04 消費群體：年輕群體各家爭搶，國產品牌大有可為 數據來源：公司官網、公司招股書、國泰君安證券研究 消費者代際更迭為珠寶市場提供新動能。根據貝恩與意大利 奢侈品協會Fondazione Altagamma發布的第19版奢侈品 研究，到2025年，千禧一代及25

16、歲以下的消費者將成為奢 侈品市場的主力軍，預計其占比將達到65%-70%。 年輕群體已成為國際珠寶品牌重點關注的客群?？ǖ貋喗?來深化與年輕消費者聯系，在創意上滿足年輕一代追求個性 化的品味，例如Clash de Cartier 珠寶系列詮釋“雙面態 度”。 蒂芙尼的核心忠誠客戶群體是中年左右、具有較高購 買力、追求品位和高貴氣質的女性，而在2021年推出新品廣 告“不是你媽媽的蒂芙尼”，開始試圖迎合年輕人的品位。 國內品牌發力年輕化。周大福持續推進產品創新，并推出針 對年輕群體的個性化品牌SOINLOVE及Monologue，迎合年 輕人的品位；周大生則首創“情景風格珠寶”理念，重點發 展

17、年輕一代更加青睞的鑲嵌類首飾。迪阿股份的主要消費者 中25-29歲的消費者占比最高，客戶群體主要為適婚年齡人 群。 圖15：DR品牌用戶畫像以年輕群體為主 圖13：全球年輕奢侈品消費群體不斷壯大圖14：千禧一代正逐漸成為鉆石飾品消費主力 11請參閱附注免責聲明 珠寶行業公司深度比較報告 迪阿股份營收規模雖不及老牌珠寶公司，但增速最高；毛利率遠高于國內其他珠寶公司，并高于蒂芙尼和歷峰集團。 圖16：周大福、老鳳祥營收規模大（億元） 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 05財務表現：迪阿股份毛利率超過蒂芙尼和歷峰集團 圖18：歷峰集團珠寶業務凈利潤最高（百萬元）圖19：迪阿股份毛利率超過蒂芙尼和

18、歷峰集團 圖17：迪阿股份營收增速最高 12請參閱附注免責聲明 珠寶行業公司深度比較報告 05財務表現：自營模式、鉆石鑲嵌類毛利率更高 通常情況下，自營模式毛利率高于加盟模式（除周大生加盟商貼牌模式下毛利率較高），鉆石鑲嵌類毛利率高于黃金毛利率。 圖20：恒信璽利素金類毛利率最高圖21：迪阿股份鉆石鑲嵌類毛利率最高 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖22：周大生加盟模式毛利率最高圖23：自營模式毛利率通常高于加盟模式 13請參閱附注免責聲明 珠寶行業公司深度比較報告 05財務表現：高凈利和高周轉驅動ROE 迪阿股份凈資產收益率高，主要由凈利率和存貨周轉率驅動。定制化模式使迪阿股份突破了傳

19、統重資產、低周轉的模式。 圖24：迪阿股份凈資產收益率最高圖25：迪阿股份銷售凈利率高 圖26：老鳳祥存貨周轉率最高圖27：周大福、老鳳祥資產負債率較高 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 14請參閱附注免責聲明 珠寶行業公司深度比較報告 06門店數量：龍頭公司向萬店進軍 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 龍頭公司周大福，門店已經突破5000家；周大生、老鳳祥已突破4000家。 相比國內其他珠寶品牌，迪阿股份自營門店占比最高。目前迪阿股份門店數量較周大福、周大生、潮宏基等有較大差距，開店空間成長潛 力較大。 圖28：龍頭公司向萬店進軍（個）圖29：迪阿股份自營門店占比最高 15請參閱附注

20、免責聲明 珠寶行業公司深度比較報告 06門店分布：從高線到低線，從低線到邊隅 數據來源：各公司公告、公司官網、國泰君安證券研究 注：DR數據為2021.08草根調研數據，周大福數據來自2022財年半年 報，周大生數據來自2021年三季報 迪阿股份在二線及以上城市的門店數量占比高于周大福和周大生。 迪阿股份門店覆蓋內地184個城市及香港、巴黎， 公司門店主要開設在 二線及以上城市，其中一線城市占比15%，新一線城市占比27%，二線城市占比24%，三者合計占比66%。截至2021年9月底，周大福一二 線城市零售點占比為53%，周大生一二線城市零售點占比為30%。 圖30：迪阿股份在二線及以上城市的

21、門店數量占比高 16請參閱附注免責聲明 珠寶行業公司深度比較報告 06門店分布：從高線到低線，從低線到邊隅 數據來源：各公司公告、公司招股書、國泰君安證券研究 品牌門店拓展特點 迪阿股份 門店呈全國性布局的特點，門店分布與各區域經濟實力有一定的相關性，且主要布局在三線及以上城市： 華東地區門店和收入的占 比較高，西北、東北地區門店和收入的占比較低，其他地區門店和收入的占比較為均衡。 恒信璽利門店呈全國性布局的特點，銷售網絡已基本覆蓋全國一線城市、省會、直轄市及經濟發達城市。 萊紳通靈以江蘇、安徽為核心，輻射打造河南、山東、浙江標桿省份，著力打造西安、太原、天津、沈陽標桿城市。 曼卡龍 門店主要

22、分布在浙江省內。通過在江浙主要城市的城市核心商圈開設自營店和與擁有銷售優勢的加盟商合作開設加盟店相結合的方 式，搭建了高效率和高覆蓋的營銷網絡。 周大生 門店呈全國性布局的特點，自營店的經營區域主要為直轄市、部分省會城市等一、二線城市，其他區域（三、四線及其他城市）主 要由加盟商經營。 周大福 門店呈全國性布局的特點，包括香港、澳門及海外其他市場。公司采取雙線發展策略，在一二線城市自營店居多，著重提升顧客體 驗、提高平均客單價；在三四線及更低線城市借助加盟模式擴大市占率。 周六福門店呈全國性布局的特點，在國內一、二線或省會城市的核心商圈開設自營店，加盟店高度覆蓋三、四線城市。 潮宏基全國性布局

23、，華東為主，直營為主。在2020年加速直營店面向加盟店面的轉變，率先在華東、華北地區以加盟模式擴張。 卡地亞、梵克雅寶、 蒂芙尼 自營為主，全球布局 表3：各大珠寶品牌門店拓展從高線到低線 17請參閱附注免責聲明 珠寶行業公司深度比較報告 06門店分布：從高線到低線，從低線到邊隅 數據來源：各公司公告、公司招股書、國泰君安證券研究 圖31：各大珠寶品牌門店拓展從區域到全國 18請參閱附注免責聲明 珠寶行業公司深度比較報告 07單店模型：黃金珠寶是最賺錢連鎖業態之一 數據來源：草根調研、國泰君安證券研究 表4：黃金珠寶是最賺錢的連鎖業態之一（草根調研所得，準確數據請以公司公告為準） 潮宏基潮宏基

24、周大生周大生老鳳祥老鳳祥周大福周大福 迪阿股份迪阿股份 門店面積70平方米50-70平方米100-120平方米90-120平方米80-100平方米 月均坪效（萬元）0.60.931.711.290.66 初始投資額（含鋪貨）330442620870110 單店銷售額（萬元）單店銷售額（萬元）50078014401080718 整體毛利（萬元）整體毛利（萬元）200312432378511 毛利率40%40%30%35%71% 品類結構占比： 黃金（一口價）25%34%25%20%0% 黃金（素金）0%36%60%40%0% 鑲嵌珠寶75%30%15%40%100% 總費用（萬元）總費用（萬元）

25、134106226162198 租金6030846082 人工成本4848936558 裝修及貨架折舊1016322214 廣告營銷分攤8555- 水電及其他8712106 稅金及附加-38 營業利潤（萬元）營業利潤（萬元）66206206216313 所得稅1752515478 凈利潤凈利潤50155154162234 凈利率10%20%11%15%33% 19請參閱附注免責聲明 珠寶行業公司深度比較報告 07單店模型：黃金珠寶是最賺錢連鎖業態之一 數據來源：wind、國泰君安證券研究 加盟占比高的公司通常ROE更高，主要由于高凈利率和高周轉率。加盟業態主要賺取加盟費和供應產品的差價，以加盟

26、業態為主的門店擴 張資產相對較輕，周轉率明顯優于直營業態，且由于門店裝修、稅費等方面更大的優化空間，整體凈利率較高。 圖32：各品牌直營和加盟店數量占比不同圖33：加盟為主模式的品牌存貨周轉和平均 ROE 高于直營為主品牌 20請參閱附注免責聲明 珠寶行業公司深度比較報告 08電商渠道：珠寶行業線上化滲透率不高，民族品牌更接地氣 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 從珠寶行業看，黃金珠寶高客單、低頻、體驗式消費的需求特征決定了線下是最主流的銷售渠道，但疫情加速珠寶渠道線上化滲透率提升。 周大生、潮宏基等品牌近年來加大線上布局力度，周大生電商渠道收入保持近100%的高增速，2020年線上渠道銷

27、售占比接近20%；潮宏 基也持續加碼線上智慧云店，并強化直播業務布局。迪阿股份注重滿足顧客的體驗式服務需求，主動將官網流量引導至線下門店以增強購 物體驗，2019/2020/2021H1線上銷售占比分別為7.7%/9.1%/11.2%。 表5：頭部珠寶企業全渠道布局 品牌 線下線上 自營加盟 經銷商 電商平 臺 專賣店聯營店 公司采 購 指定供 應商 備案供 應商 周大生 周生生 老鳳祥 周大福 愛迪爾 周六福 萊紳通靈 潮宏基 迪阿股份 圖34：疫情加速珠寶線上化 21請參閱附注免責聲明 珠寶行業公司深度比較報告 09銷售費用：模式不同差異明顯 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 從絕對數

28、量看，周大福、周生生和潮宏基的銷售費用最高。影響銷售費用的因素包括公司規模、門店的自營和加盟比例、品牌的知名度和 定位等，往往公司規模越大、自營比例越高，銷售費用越高。周大福、周生生、潮宏基門店數量多，且均為自營占比較高的公司，因此銷 售費用相對高。迪阿股份目前門店規模較小，因此銷售費用絕對數較低。 迪阿股份和萊紳通靈的銷售費用率較高。迪阿股份采用全自營銷售模式，自行承擔薪酬、租金、物業管理及水電費等開支；且目前處于品 牌建設期，持續進行較大力度的推廣投入以強化品牌塑造及引流，因此銷售費用率較高；但隨著品牌策略的持續奏效及規模效應，銷售費 用率呈現下行態勢。 圖35：周大福、周生生和潮宏基的銷

29、售費用最高（億元）圖36：迪阿股份和萊紳通靈的銷售費用率較高 22請參閱附注免責聲明 珠寶行業公司深度比較報告 09銷售費用：品牌建設期銷售費用率高 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 銷售費用構成上，與迪阿股份相比，恒信璽利廣告宣傳推廣費用率更高，而萊紳通靈和潮宏基銷售人員工資薪酬占比更高。廣告費用方面， 2021H1，恒信璽利廣告宣傳推廣費用占營收比例為7.73%，遠高于迪阿股份的3.76%和萊紳通靈的3.22%。銷售人員工資方面，2021H1， 萊紳通靈銷售人員工資占營收比例為11.83%，潮宏基為8.31%，高于迪阿股份的7.68%和恒信璽利的7.26%。 圖37：恒信璽利廣告宣傳推

30、廣費用率更高圖38：萊紳通靈和潮宏基銷售人員工資薪酬占比更高 23請參閱附注免責聲明 珠寶行業公司深度比較報告 09營銷效果：后起之秀發力新平臺 數據來源：各公司官方賬號、國泰君安證券研究 迪阿股份線上營銷效果顯著，粉絲數量高于同行。隨著直播 平臺抖音、快手、淘寶直播等的進一步普及，直播帶貨已經 成為品牌引流的重要方式。各品牌積極擁抱直播帶貨模式， 與天貓、淘寶、抖音、小紅書等大型平臺進行達成合作。從 合作平臺看，迪阿股份覆蓋平臺最多，且更注重短視頻平臺 投放，采用DTC模式積累了大量認同品牌理念的粉絲，在抖 音、快手、微視的粉絲數量不斷壯大。 天貓京東抖音快手微視微信小紅書微博 周大生 周生

31、生 周大福 愛迪爾 周六福 萊紳通靈 潮宏基 迪阿股份 圖39：各品牌均選擇多元化線上營銷方式 圖42：迪阿股份和周大福小紅書粉絲數多 圖41：迪阿股份和周六福微博粉絲數多圖40：迪阿股份微博粉絲數多 24請參閱附注免責聲明 珠寶行業公司深度比較報告 10研發費用：周大福實力強大，迪阿研發人員薪酬最高 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 周大福研發人員數量最多，迪阿研發人員 薪酬最高。2020年以來，迪阿股份研發支 出超過周大生、萊紳通靈、恒信璽利、曼 卡龍等，研發費用率僅次于潮宏基和恒信 璽利。迪阿股份研發人員數量占比較高， 且研發人員人均薪酬超過30萬元，遠高于 周大生、萊紳通靈和潮宏基

32、。 圖45：周大福研發人員數量最多（人）圖46：老鳳祥、潮宏基、迪阿股份研發人員數量占比高圖47：迪阿研發人員薪酬最高（萬元） 圖43：潮宏基研發支出高（百萬元）圖44：老鳳祥研發費用率高 25請參閱附注免責聲明 珠寶行業公司深度比較報告 11管理費用：輕資產模式，周大生效率極高 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 從絕對數量看，周大福和周生生的管理費用最高。影響管理費用的因素包括公司規模、門店的自營和加盟比例、公司管理層級、運營效率 等，往往公司規模越大、自營比例越高，管理費用越高。周大福、周生生門店數量多、自營占比較高，因此管理費用相對高；迪阿股份目 前門店規模較小，但由于其全自營的模式

33、，2020年管理費用超過潮宏基、周大生等。 萊紳通靈、恒信璽利和迪阿股份的管理費用率較高，周大生、老鳳祥管理費用率低。2020年，萊紳通靈、恒信璽利和迪阿股份的管理費用 率分別為10.21%、6.25%和7.19%，周大福、潮宏基、曼卡龍和周生生均在4-5%，顯著高于以加盟為主的周大生和老鳳祥。 圖48：周大福和周生生的管理費用最高（百萬元）圖49：萊紳通靈、恒信璽利和迪阿股份的管理費用率較高 26請參閱附注免責聲明 珠寶行業公司深度比較報告 11管理費用：輕資產模式，周大生效率極高 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 注：迪阿租金物業費含水電 管理費用構成上，管理人員薪酬是最主要影響因素，

34、萊紳通靈的管理人員薪酬占比最高。管理費用的構成主要包括管理人員工資薪金、租 金物業費、折舊及攤銷，對比各品牌，萊紳通靈的管理人員工資薪金及折舊攤銷占營收比重均為最高 。2020年，萊紳通靈、恒信璽利、迪 阿股份的管理人員數量分別為437人/681人/239人，人均薪酬分別為18.17萬元/9.98萬元/24.57萬元，迪阿股份的管理人員人均薪酬高于行 業平均水平。 圖50：萊紳通靈的管理人員薪酬占比最高圖51：萊紳通靈折舊及攤銷占比最高圖52：迪阿股份租金物業費占營收比例降低 27請參閱附注免責聲明 珠寶行業公司深度比較報告 12激勵機制：股權激勵較普遍，迪阿股份人均薪酬高 數據來源：公司公告

35、、國泰君安證券研究 品牌時間激勵方式激勵對象激勵數量2020年人均薪酬 迪阿股份2017 年 11 月 設立有限合伙企業作為 員工股權激勵平臺 15名高管及業務管理人員 以690 萬元認繳持股平臺對應 公司 1.15%股權的財產份額 12.23萬元 2019 年 11 月 設立有限合伙企業作為 員工股權激勵平臺 13名高管及業務管理人員 以465 萬元受讓 公司 0.775%股份的財產份額 萊紳通靈2017年6月股票期權 42名核心管理人員、核心技術人 員、核心業務人員 授予權益總計 303 萬份，占 公司股本的1.25% 11.42萬元 曼卡龍2021年8月限制性股票 13名高級管理人員、核

36、心管理人 員、核心業務人員 授予限制性股票總計 307.50 萬股，約占公司股本總額 的 1.51%。 11.54萬元 周大生2018年1月限制性股票 209名公司董事、 高級管理人員 以及中層管理人員、 核心技術 （業務）骨干及重點培養人才 授予限制性股票總計964.31萬 股，約占公司股本總額的 2.02%。 9.52萬元 潮宏基2011年7月股票期權 172名高級管理人員、核心技術人 員、核心業務人員。 授予346.6萬份股票期權，約 占公司股本總額的1.93%。 9.07萬元 表6：股權激勵在珠寶行業較普遍 迪阿股份激勵機制完善，人均薪酬較高。迪阿股份通過設立員工股權激勵平臺，使公司高

37、級管理人員和核心骨干員工通過該平臺間接持有 公司股權，分別于 2017 年 11 月、 2019 年 11 月實施兩次股權激勵方案，合計受讓公司1.925%的股權。比較同行業公司，其他公司并未 設立股權激勵平臺，而周大生的激勵對象范圍最廣、用于激勵的股份所占比例也相對更高。從人均薪酬看，迪阿股份的人均薪酬最高。 28請參閱附注免責聲明 珠寶行業公司深度比較報告 標的名稱標的名稱股票代碼股票代碼 收盤價收盤價 （元）（元） 市值市值 （億元）（億元） 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）EPS（元）（元）PE 評級評級 2020A2021E2022E2020A2021E2022E2020A202

38、1E2022E 潮宏基002345.SZ4.9444.731.403.524.170.150.390.4626.5712.7110.72增持 周大生002867.SZ18.35201.1610.1313.5116.561.391.231.5119.2214.8912.14增持 迪阿股份301177.SZ-5.6312.8617.891.563.114.33- 周大福1929.HK13.941394.0060.2669.8183.150.600.700.8319.7119.9716.76 13投資建議 建議關注品牌+渠道雙輪驅動的龍頭公司。當前的中國高端消費行業具備孕育國貨品牌崛起的歷史機遇，看

39、好具備行業定價權及競爭壁壘 的龍頭企業；同時，珠寶行業正經歷由“場-貨-人”到“人-貨-場”重構的新機遇，看好貼近年輕人需求的新品牌崛起機會。 A股推薦： 潮宏基（002345.SZ） 、周大生（002867.SZ）等，受益迪阿股份（301177.SZ）；港股受益周大福（1929.HK） 。 表7：重點標的盈利預測表（2021.12.13） 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：其中港股公司周大福收盤價，市值，凈利潤，EPS單位均為港元 29請參閱附注免責聲明 珠寶行業公司深度比較報告 婚慶珠寶增速下降風險。我國結婚登記對數呈下行趨勢，婚慶珠寶可能面臨發展增速下降風險。 疫情反復影響風險。若未來疫情反復，可能導致經濟持續低迷并影響消費者購買力，對行業內公 司的經營業績產生不利影響。 14風險提示