【公司研究】紫光股份-云計算龍頭價值望重估-20200413[29頁].pdf

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1、 證券證券研究報告研究報告公司深度公司深度 通信設備通信設備 云計算龍頭， 價值云計算龍頭， 價值望重望重估估 1、公司公司是中國是中國領先的一站式云計算軟硬件解決方案提供商。領先的一站式云計算軟硬件解決方案提供商。子 公司新華三幾乎可提供云計算所需的全套軟硬件產品，包括網 絡、計算、存儲、安全、云管理平臺及 WLAN 設備等，主要產主要產 品在國內市占率普遍品在國內市占率普遍 TOP2， 多項產品與華為呈現 “雙寡頭格局” 。， 多項產品與華為呈現 “雙寡頭格局” 。 例如交換機、企業級路由器、服務器、超融合、下一代防火墻、例如交換機、企業級路由器、服務器、超融合、下一代防火墻、 企業級存儲

2、、私有云等國內份額均可媲美華為。企業級存儲、私有云等國內份額均可媲美華為。紫光股份系國內 最強云計算解決方案上市公司，市場低估了公司價值。 2、公司將受益云計算市場高增長，運營商與海外市場揚帆起航。、公司將受益云計算市場高增長，運營商與海外市場揚帆起航。 中國云計算市場發展空間大、 增速快， 公司有望份額收入雙提升。 運營商市場是公司未來最重要的增量市場之一，公司產品競爭力 強，預計未來 2 年左右來自運營商的收入貢獻有望從 2018 年的 不足 10%提升至 20%-30%，毛利率也有望提升。2019 年起新華 三正式 “出?！?， 預計到 2021-2022 年公司有望將海外營收占比從 目

3、前的不足 7%提升至 20%左右，同時帶動公司毛利率上行。 3、新華三可對標思科與華為，有望復制華為的崛起之路。、新華三可對標思科與華為，有望復制華為的崛起之路。新華 三生于華為，傳承了華為的優秀基因與文化，目前全線產品競爭 力超群，近年來研發費用營收占比超越思科，看齊華為，并自研 芯片，也有望借力紫光系芯片復制華為在國內外的成功之路。 4、控股股東擬轉讓、控股股東擬轉讓 17%股權，或引入戰投。股權，或引入戰投。公司控股股東西藏 紫光通信（紫光集團全資控股）持股 52.96%，本次轉讓不改控股 股東、鎖價高于現價、或引入戰投，將利于發展，值得關注。 5、投資建議：、投資建議：公司目前正處于跨

4、越式發展的起點，短期費用增 加較多，未來利潤彈性較大。根據分部估值，公司 2020 年目標 市值 1066 億元，根據 DCF 估值，公司合理市值為 1441 億元。 6、風險提示：風險提示：疫情影響超預期；運營商及海外市場發展低于預 期；市場競爭加劇，毛利率下滑；減持；國際環境變化等。 預測和比率預測和比率（百萬元）（百萬元） 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入 48,305.79 54,064.11 60,316.95 71,149.62 增長率（%） 23.64% 11.92% 11.57% 17.96% 歸母凈利潤 1,703.75 1,839.61 2,050.

5、74 2,575.38 增長率（%） 8.15% 7.97% 11.48% 25.58% 凈資產收益率 （%） 6.41% 6.70% 7.33% 9.00% 每股收益(元) 1.17 0.90 1.00 1.26 PE 26.77 38.99 34.98 27.85 PB 1.72 2.61 2.57 2.51 資料來源：Wind，中信建投證券研究發展部 調高調高 買入買入 閻貴成閻貴成 010-85159231 執業證書編號：S1440518040002 武超則武超則 010-85156318 執業證書編號：S1440513090003 發布日期： 2020 年 04 月 13 日 當前股

6、價： 35.11 元 目標價格 6 個月： 52.18 元 主要數據主要數據 股票價格絕對股票價格絕對/相對市場表現（相對市場表現（%） 1 個月 3 個月 12 個月 -18.44/-10.21 16.98/25.69 16.94/23.44 12 月最高/最低價（元） 52.2/25.24 總股本（萬股） 204,291.42 流通 A 股（萬股） 204,291.42 總市值（億元） 717.27 流通市值（億元） 717.27 主要股東 西藏紫光通信投資有限公司 54.5% 股價表現股價表現 相關研究報告相關研究報告 20.03.29 【中信建投通信】紫光股份(000938): 公司中

7、標中國聯通城域網設備， 運營商 市場突破可期 19.11.18 【中信建投通信】紫光股份(000938): 運營商及海外邏輯正在兌現， 將受益流 量爆發與云計算回暖 19.10.30 【中信建投通信】紫光股份(000938): 收入增長提速， 核心網絡設備未來發展 可期 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2019/4/8 2019/5/8 2019/6/8 2019/7/8 2019/8/8 2019/9/8 2019/10/8 2019/11/8 2019/12/8 2020/1/8 2020/2/8 2020/3/8 紫光股份滬深300 紫光股份紫光股份(000938)(00

8、0938) 上市 A 股公司深度報告 紫光股份紫光股份 請參閱最后一頁的重要聲明 目目 錄錄 一、公司簡介：中國最領先的一站式云計算軟硬件提供商一、公司簡介：中國最領先的一站式云計算軟硬件提供商 . 1 1.1 網絡設備：公司交換機與路由器實力媲美華為 . 2 1.2 計算與存儲設備：公司服務器與存儲的國內份額跨越式提升 . 3 1.3 安全設備：穩居國內第一集團，下一代防火墻國內份額第一 . 4 1.4 私有云：國內領導者，在政務、教育、能源、金融等領域全面領先 . 5 1.5 無線局域網及網管：企業級 WLAN 連續 11 年第一，網管軟件連續 3 年第一 . 6 二、成長空間：云計算較快

9、增長，運營商與海外市場揚帆起航二、成長空間：云計算較快增長，運營商與海外市場揚帆起航 . 7 2.1 國內市場：云計算與企業網保持領先，運營商市場加快突破 . 7 2.2 海外市場：2019 年開始發力，未來發展可期 . 16 三、對標巨頭：雄心所向，有望復制華為崛起之路三、對標巨頭：雄心所向，有望復制華為崛起之路 . 17 3.1 新華三可對標思科與華為 . 17 3.2 公司具有華為基因，有望復制華為崛起之路 . 19 3.3 公司的紫光系芯片產業鏈協同優勢不減，或引戰投再添新助力 . 21 四、盈利預測四、盈利預測 . 21 五、估值分析五、估值分析 . 22 5.1 分部估值 . 22

10、 5.2 DCF 估值 . 23 六、風險提示六、風險提示 . 24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 紫光股份系中國上市公司中最領先的一站式云計算軟硬件綜合解決方案提供商 . 1 圖表 2： 2017-2019 年中國交換機市場格局 . 2 圖表 3： 2019 年中國以太網交換機市場格局 . 2 圖表 4： 2019 年中國企業網路由器市場格局 . 3 圖表 5： 2017-2019 年中國路由器市場格局 . 3 圖表 6： 2016-2019 年中國 SDN 市場格局 . 3 圖表 7： 2018 年中國 SDN 解決方案提供商發展態勢圖 . 3 圖表 8： 2017-2019 中國 X86

11、 服務器市場格局 . 4 圖表 9： 2019 年中國企業級存儲器系統市場格局 . 4 圖表 10： 2018 前三季度中國超融合市場格局 . 4 圖表 11： 2019 前三季度中國超融合市場格局 . 4 圖表 12： 2019 上半年中國下一代防火墻市場格局 . 5 圖表 13： 2019 年中國 UTM 市場格局 . 5 圖表 14： 2019 年中國入侵檢測與防御硬件市場格局 . 5 圖表 15： 2019 年中國安全內容管理硬件市場格局 . 5 圖表 16： 2019 年中國私有云廠商競爭力分析 . 6 圖表 17： 2018 年中國云管理平臺市場各品牌競爭力分析 . 6 圖表 18

12、： 2016-2018 年中國云管理平臺市場格局 . 6 rQrOrRmQnQrPtRpOuMrQpM8OdNbRsQpPsQnNfQmMnRjMrQmQaQqQuNvPnOtQxNpPvM 上市 A 股公司深度報告 紫光股份紫光股份 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 19： 2017-2019 年中國企業級 WLAN 市場格局 . 7 圖表 20： 新華三 WiFi 6 全場景產品 . 7 圖表 21： 2017-2019 年中國網絡管理軟件市場格局 . 7 圖表 22： 2018 年中國云系統和服務管理軟件市場格局 . 7 圖表 23： 企業 IT 上云的優勢 . 8 圖表 24： 中國企業

13、 IT 基礎設施投資結構 . 8 圖表 25： 全球及中國主要公有云服務商情況 . 8 圖表 26： 移動數據流量與頭部互聯網云廠商資本開支關系圖 . 9 圖表 27： 我國移動數據流量發展情況及預測 . 9 圖表 28： 2020 年 3 月央視中文國際頻道新聞截圖 . 10 圖表 29： 全球公有云市場增速(億美元)及增速 . 11 圖表 30： 中國公有云市場規模(億元)及增速 . 11 圖表 31： 中國私有云市場規模（億元） 、結構及增速 . 11 圖表 32： 我國三大電信運營商的資本開支（億元）. 12 圖表 33： 全球電信網、企業網設備市場規模（十億美元） . 12 圖表 3

14、4： 2018 年全球運營商和企業路由器市場規模及占比. 12 圖表 35： 華為運營商業務及企業網業務毛利率比較. 13 圖表 36： 中興通訊運營商業務及政企業務毛利率比較 . 13 圖表 37： 新華三近期中標電信、中國聯通傳輸網設備集采 . 13 圖表 38： 中國網絡設備市場規模預測（億美元）. 14 圖表 39： 中國計算和存儲市場規模預測（億美元）. 15 圖表 40： 中國安全硬件產品市場規模預測（億美元） . 15 圖表 41： 云計算軟硬產品各領域國內 TOP3 廠商 . 16 圖表 42： 紫光股份國內外營收規模（億元） . 17 圖表 43： HPE 智能邊緣業務營收、

15、利潤情況 . 17 圖表 44： 新華三、思科、華為營收（億元）及增速情況 . 18 圖表 45： 新華三、思科、華為凈利潤（億元）及增速情況 . 18 圖表 46： 思科營收結構 . 18 圖表 47： 華為營收結構 . 18 圖表 48： 新華三與思科、華為毛利率對標 . 19 圖表 49： 新華三與思科、華為凈利率對標 . 19 圖表 50： 新華三發展歷程 . 19 圖表 51： 華為、新華三、思科中國交換機市場份額. 20 圖表 52： 華為、新華三、思科全球交換機市場份額. 20 圖表 53： 華為、新華三、思科中國路由器市場份額. 20 圖表 54： 華為、新華三、思科全球路由器

16、市場份額. 20 圖表 55： 公司有望受益紫光集團“從芯到云”的發展戰略 . 21 圖表 56： 公司營收結構拆分 . 22 圖表 57： 分部估值對應上市公司的凈利潤與 PE 情況（截至 2020 年 4 月 12 日） . 23 圖表 58： DCF 估值表 . 24 1 上市 A 股公司深度報告 紫光股份紫光股份 請參閱最后一頁的重要聲明 一、一、公司簡介：公司簡介：中國最領先的一站式云計算軟硬件提供商中國最領先的一站式云計算軟硬件提供商 紫光股份主營業務主要包括：云計算及企業 ICT（Information and Communications Technology，信息與通信 技術

17、）軟硬件綜合解決方案、IT（Information Technology，信息技術）產品分銷與供應鏈服務、IT 服務及行業 解決方案。其中，云計算及企業 ICT 軟硬件綜合解決方案是公司最重要的業務，毛利貢獻近 80%。 公司控股子公司新公司控股子公司新華三（控股華三（控股 51%，惠普持股，惠普持股 49%）系業界領先的一站式云計算軟硬件解決方案提供商。）系業界領先的一站式云計算軟硬件解決方案提供商。 新華三幾乎可以提供云計算（公有云、私有云、混合云、邊緣云）所需的全套軟硬件產品，包括網絡設備（交 換機、路由器，SDN/NFV） ，計算設備（服務器） ，存儲設備，安全管理（防火墻、VPN、U

18、TM、入侵檢測與防 御、安全內容管理、負載均衡等） ，云管理平臺及無線接入局域網設備（WiFi/WiFi 6） 。公司上述主要產品在國 內的市場占有率普遍可以達到 TOP2，且多項產品與華為呈現“雙寡頭格局” ，例如交換機、企業級路由器、超 融合、下一代防火墻、企業級存儲、私有云等。實際上，新華三的前身系華為負責交換機、路由器等數據通信 設備研發的北京研究所，曾經因思科專利訴訟問題，華為與美國 3Com 合資成立“華為 3Com” ，之后華為希望 收購 3Com，但因美國干預失敗，惠普收購 3Com，因此華三幾經易主，最后被紫光股份從惠普手中收購。 我們認為我們認為，紫光股份因旗下兼具華為基因

19、與核心實力的新華三，成為，紫光股份因旗下兼具華為基因與核心實力的新華三，成為國內最強云計算國內最強云計算解決方案解決方案上市公司。上市公司。 圖表圖表1： 紫光股份系中國紫光股份系中國上市公司中上市公司中最領先的一站式云計算軟硬件綜合解決方案提供商最領先的一站式云計算軟硬件綜合解決方案提供商 資料來源：IDC，CCW Research，新華三，中信建投證券研究發展部 注：標注*為 2019Q1-Q3 數據， *為 2019H1 數據， *為 2018 全 年數據，其余為 2019 全年數據。 2 上市 A 股公司深度報告 紫光股份紫光股份 請參閱最后一頁的重要聲明 公司控股子公司紫光西部數據（

20、表決權 51%，西部數據 49%）與全資子公司紫光軟件也是公司云計算基礎 設施及解決方案業務的重要組成部分，前者系中國對象存儲第二大供應商，后者為國內領先的行業解決方案和 IT 服務提供商。而子公司紫光數碼系國內領先的 IT 產品分銷與供應鏈服務商，新華三是其供應商。 我們認為，公司未來有望進一步戰略聚焦于云計算及企業我們認為，公司未來有望進一步戰略聚焦于云計算及企業 ICT 軟硬件業務，或逐步弱化分銷業務的地位。軟硬件業務，或逐步弱化分銷業務的地位。 2019 年 12 月，公司發布公告，紫光數碼擬通過在北京產權交易所公開掛牌引入戰略投資者的方式進行增資， 戰略投資者以現金增資的方式入股紫光

21、數碼，增資后持股比例不超過 49%，公司放棄本次增資的優先認購權。 我們認為，我們認為，由于分銷業務資金占用較多，對供應鏈的風險管理能力要求較高，收入體量大，但毛利率與凈利率由于分銷業務資金占用較多，對供應鏈的風險管理能力要求較高，收入體量大，但毛利率與凈利率 較低，因此公司擬公開掛牌引入戰略投資者，或旨在逐步弱化分銷業務在公司的戰略地位。而如果成功引入戰較低，因此公司擬公開掛牌引入戰略投資者，或旨在逐步弱化分銷業務在公司的戰略地位。而如果成功引入戰 投，一方面將為紫光數碼帶來增量資金，有助于其擴大業務規模，另一方面也有助于公司戰略聚投，一方面將為紫光數碼帶來增量資金，有助于其擴大業務規模，另

22、一方面也有助于公司戰略聚焦。焦。 1.1 網絡網絡設備設備：公司公司交換機與路由器交換機與路由器實力媲美實力媲美華為華為 公司系公司系中國中國交換機市場雙寡頭之一交換機市場雙寡頭之一，實力媲美華為，實力媲美華為。交換機（Switch）是一種用于電（光）信號轉發的網 絡設備，能為子網絡提供更多的連接端口從而擴大網絡，其中以太網交換機是最常見的交換機。新華三在以太 網領域耕耘和發展多年，積累了大量業界領先的知識產權和專利，可提供業界從核心到接入 10 多個系列上百款 交換機產品，已經廣泛服務于云計算、運營商客戶。公司與華為系國內交換機市場雙寡頭，份額遠超其他競爭 對手。2019 年，公司在國內以太

23、網交換機市場份額為 35.5%，僅次于華為，較 2018 年提升 2.3pp。2019 年上半 年，公司在國內數據中心交換機市場占據 40.8%的份額，位列第一。新華三旗艦交換機 S12500 面向大規模云計 算數據中心或高性能計算場景，是目前業界性能領先的核心交換設備，單機可提供 3072 個線速 10G 端口/25G 端口或 768 個線速 40G/100G 端口，提供超高密度萬兆和高密 40G/100G 能力，并支持 400G 端口擴展能力。 圖表圖表2： 2017-2019 年中國交換機市場格局年中國交換機市場格局 圖表圖表3： 2019 年年中國中國以太網以太網交換機市場格局交換機市

24、場格局 資料來源：新華三，IDC，中信建投證券研究發展部 資料來源：IDC，中信建投證券研究發展部 公司公司在中國路由器市場份額在中國路由器市場份額排名排名第二， 在企業網路由器市場同樣與華為保持雙寡頭格局第二， 在企業網路由器市場同樣與華為保持雙寡頭格局。 路由器 （Router） 主要功能是連接局域網與廣域網，用于實現不同協議（如 TCP/IP 協議與以太網協議等）網絡之間的互聯互通及 數據轉發，技術要求非常高（并非我們日常提到的路由器家庭中連接兩個或多個網絡的硬件設備，在網絡 間起網關的作用） 。 新華三于 1996 年推出中國第一款窄帶路由器， 2017 年發布業界首款云化集群路由器

25、CR19000， 2019 年成立新華三半導體、聚焦于新一代高端路由器芯片的自主研發。2019 年，公司在中國企業網路由器市場 份額為 27.2%，僅次于華為，份額遠超其他競爭對手。由于路由器最大的應用場景在電信運營商網絡，因此公 司在整體路由器市場（電信運營商+企業網）中的份額相對較小，但仍位居國內第二位、全球第六位。 34.0% 36.9%37.2% 31.8% 32.4% 35.2% 201720182019(Q1-Q3) 華為新華三星網銳捷Cisco中興通訊其他 華為, 39.0% 新華三, 35.5% 星網銳捷, 8.7% Cisco, 8.1% 3 上市 A 股公司深度報告 紫光股

26、份紫光股份 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表4： 2019 年中國企業網路由器市場格局年中國企業網路由器市場格局 圖表圖表5： 2017-2019 年中國路由器市場格局年中國路由器市場格局 資料來源：IDC，中信建投證券研究發展部 資料來源：IDC，中信建投證券研究發展部 新網絡領域，新網絡領域，公司公司 SDN/NFV 國內國內市場份額第一市場份額第一。SDN 即軟件定義網絡，是一種新型網絡架構，是網絡虛 擬化的實現方式之一，NFV 即網絡功能虛擬化，旨在通過軟件與硬件分離為網絡提供更具彈性的的基礎設施平 臺。 新華三自 2012 年起進行 SDN/NFV 研發， 2019 年推出 AD-

27、NET （Application-Driven Network） 5.0 解決方案， 已在運營商、互聯網、金融、政府等不同行業客戶的數據中心、園區等場景實現了商用，是國內新網絡實踐最 豐富的廠商。公司公司 2016-2019 連續連續四四年位居中國年位居中國 SDN 市場份額第一市場份額第一位位，2019 年份額年份額 31.9%。 圖表圖表6： 2016-2019 年中國年中國 SDN 市場格局市場格局 圖表圖表7： 2018 年中國年中國 SDN 解決方案提供商發展態勢圖解決方案提供商發展態勢圖 資料來源：CCW Research，中信建投證券研究發展部 資料來源：CCW Research，中信建投證券研究發展部 1.2 計算計算與與存儲存儲設備設備：公司服務器與存儲的公司服務器與存儲的國內國內份額份額跨越式提升跨越式提升 公司公司 X86 服務器服務器市場份額位居國內第三，刀片機份額國內第一市場份額位居國內第三，刀片機份額國內第一，企業級存儲系統市場份額位居