中國電信-公司研究報告-云網龍頭價值重估-230312（53頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0303月月1212日日買入買入中國電信（中國電信（601728.SH601728.SH）云網龍頭，價值重估云網龍頭，價值重估核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告通信通信通信服務通信服務證券分析師：馬成龍證券分析師：馬成龍聯系人：袁文翀聯系人：袁文翀021-60933150021-S0980518100002基礎數據投資評級買入(維持)合理估值7.31-7.70 元收盤價6.63 元總市值/流通市值606692/221892 百萬元52 周最高價/最低價7.03/3.65 元近 3 個月日均成

2、交額1745.19 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告中國電信（601728.SH）-移動及固網業務穩健增長，云業務翻倍增長 2022-10-24中國電信（601728.SH）-一季度收入利潤雙位數增長，產業數字化發展勢頭良好 2022-04-21中國電信（601728.SH）-移動業務穩增長，產業數字化迎發展2022-03-21中國電信-601728-2021 年三季報業績點評：收入和利潤雙位數增長，業務結構持續優化 2021-10-26全面數字化轉型的綜合智能服務運營商全面數字化轉型的綜合智能服務運營商。中國電信是一家全球領先的全業務綜合智能信息服務運營商

3、，在數字經濟的大背景下，公司全面實施“云改數轉”戰略，加快推動云網融合，目前已實現從基礎通信服務運營商向全業務綜合智能信息服務運營商轉型。22年上半年公司產業數字化收入達到589 億元（同比+19%），占主營業務收入比重超過20%。行業層面：數字經濟帶來價值重估行業層面：數字經濟帶來價值重估。數字經濟作為未來重要發展新方向，運營商將深度參與，主要體現兩個方面：1）作為算力網絡建設的主要主導方，運營商擁有豐富云網資源，可提供算力基礎；2）運營商作為數據的提供方，將深度參與算力交易，帶來持續的收入增量。數字經濟作為尚未被充分挖掘的藍海市場，有望帶來運營商價值重估。公司傳統主業趨勢向上公司傳統主業趨

4、勢向上，算力規模行業領先算力規模行業領先。在移動業務市場，公司不斷優化服務質量和應用終端生態，驅動用戶規模和價值持續提升。固網市場，公司通過推行智慧家庭等創新服務，推動寬帶綜合ARPU 值提升。在產業數字化市場，中國電信在戰略戰略、投入投入、業務布局上業務布局上全面推進，戰略上公司于2020年就提出“云改數轉”戰略，推行云網融合；在投入方面，公司資本開支全面向產業數字化傾斜，2022 年預計在資本開支中占比達到30%；業務布局上，中國電信的IDCIDC 收入、機架數、云網資源數量上均處于國內行業第一位置收入、機架數、云網資源數量上均處于國內行業第一位置。天翼云行業地位領先天翼云行業地位領先，助

5、助力國云建設力國云建設。天翼云綜合實力已經上升至國內第三天翼云綜合實力已經上升至國內第三位置位置，2022H1 中國電信天翼云收入達到281 億元，同比增長 100.8%，天翼云市場份額穩居業界第一陣營，保持政務公有云市場的領先地位；2022 年7月，國資監管云正式啟動國資監管云正式啟動，由中國電信牽頭由中國電信牽頭；在增資擴股方面，天翼云已經順利引入中國國新、中國電科、中國誠通和中國電子四家央企。盈利預測與估值：盈利預測與估值：看好中國電信盈利改善及估值修復邏輯。維持盈利預測，預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 292/334/370 億元，對應公司 A股PB 分別為1.38/1.35

6、/1.31x，對應公司港股PB分別為0.77/0.76/0.74。通過多角度估值，公司A 股價合理區間在7.31-7.70元，相對于目前股價有12%-16%溢價空間，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：用戶數發展不及預期；政企客戶拓展不及預期；創新技術進展不及預期；市場競爭加劇影響產品銷售和利潤風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)389,939434,159483,350536,545588,221(+/-%)4.8%11.3%11.3%11.0%9.6%凈利潤(百萬元)208

7、5525952292843338537071(+/-%)1.6%24.4%12.8%14.0%11.0%每股收益（元）0.260.280.320.360.41EBITMargin9.1%7.7%8.0%8.2%8.2%凈資產收益率（ROE）5.7%6.1%6.6%7.4%8.0%市盈率（PE）25.723.420.718.216.4EV/EBITDA7.98.49.68.68.0市凈率（PB）1.481.421.381.351.31資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄中國

8、電信：全球領先電信運營商中國電信：全球領先電信運營商.6 6全面數字化轉型的綜合智能服務運營商.6股權結構清晰，管理層經驗豐富.9經營穩健，強調數字化轉型.10行業層面迎邊際改善，數字經濟帶來價值重估行業層面迎邊際改善，數字經濟帶來價值重估.1313傳統業務 ARPU 值企穩回升，推動收入上行.13成本端：資本開支增速趨緩，費用可控.16政策頻出，數字經濟成為重要發展新方向.18政企應用有望進一步帶動千行百業投資增長.19運營商積極部署，數字經濟藍海推動價值重估.20公司公司優勢：傳統主業趨勢向上，算力規模行業領先優勢：傳統主業趨勢向上，算力規模行業領先.2323移動&固網業務：用戶數和用戶價

9、值穩步提升.23推行“云改數轉”戰略，加大產業數字化投入.27算力網絡規模行業領先，強化 B 端業務開拓.29天翼云行業地位領先，助力國云建設.33財務分析財務分析.3636資本結構及償債能力分析.36盈利能力分析.36成長性分析.37成本費用分析.39現金流量分析.41盈利預測盈利預測.4242假設前提.42盈利預測的敏感性分析.43估值與投資建議估值與投資建議.4545絕對估值：7.31-8.13 元.45相對估值：7.21-7.70 元.46投資建議.48風險提示風險提示.4949財務預測與估值財務預測與估值.5151免責聲明免責聲明.5252nNqRWWfWaYbZvZeXwVaQdN

10、6MtRqQnPnOjMnNnOiNrQsRbRoPmMNZoMtPuOmNsR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：中國電信運營商的重組之路.6圖2：重組后中國電信發展歷程.7圖3：中國電信主要業務內容及分類.8圖4：2020-2022H1 中國電信分業務收入占比情況.8圖5：中國電信股權結構.9圖6：2010-2021 中國電信營收及增速.11圖7：2010-2021 中國電信歸母凈利潤及增速.11圖8：2010-2021 中國電信銷售凈利率.11圖9：2018-2021 中國電信主要成本和費用項目占營收比重.12圖10：近十年三大運營

11、商收入增速（%）.13圖11：我國移動用戶總數變化情況（萬戶）.14圖12：運營商 ARPU 值變化（單位：元/月）.14圖13：運營商智慧家庭與智慧社區、數字鄉村聯動策略.15圖14：運營商智慧家庭業務布局.15圖15：2016-2021 年我國農村寬帶接入用戶及占比情況（單位：萬戶、%）.15圖16：2021 年我國 100M 速率以上、1000M 速率以上的固定互聯網寬帶接入用戶情況（單位：萬戶、%）15圖17：2015-2021 三大運營商家庭寬帶用戶數（單位：萬戶）.16圖18：三大運營商家庭寬帶總收入與家庭寬帶業務綜合 ARPU 值（單位：億元、元/月）.16圖19：5G 資本開支

12、增速趨緩（單位：億元；%）.16圖20：2013-2019 年 4G 基站新增數（萬站）.17圖21：2019-2023 年 5G 基站新增數及預測（萬站）.17圖22：運營商網絡運營支撐成本占服務收入比重（%）.17圖23：國家“東數西算”一體化數據中心布局.19圖24：我國數據中心機柜數預測（單位：萬架）.19圖25：智慧城市規模及預測（單位：億美元）.20圖26：實體經濟行業上云滲透情況（單位：%）.20圖27：運營商盈利模型.20圖28：5G 資本開支增速趨緩（單位：億元；%）.21圖29：算力網絡商業模式.21圖30：運營商是數據要素產業鏈中的多環節重要參與者.22圖31：2018-

13、2022Q3 中國聯通大數據業務收入.23圖32：2019-2022H1 三大運營商大數據業務同比增幅.23圖33：運營商移動客戶數變化（萬戶）.24圖34：中國電信移動用戶 ARPU 值實現回升.24圖35：中國電信固網服務收入及增速.25圖36：運營商有線客戶數變化（萬戶）.26圖37：中國電信寬帶綜合 ARPU 企穩回升.26請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：中國電信戰略轉型之路.28圖39：“2+4+31+X+O”的布局含義.28圖40：中國電信資本開支向產業數字化傾斜.28圖41：2019 年 IDC 市場份額.30圖42：2021 年三大

14、運營商云資源池部署對比（單位：個）.31圖43：運營商建設政務云的優勢.32圖44：中國電信持續開拓 B 段市場，鞏固行業領先地位.32圖45：中國電信天翼云市場份額不斷提升.33圖46：中國電信天翼云 4.0 分布式云技術.34圖47：三大運營商資產負債率對比（單位：%）.36圖48：三大運營商 2021 年有息負債率對比（單位：%）.36圖49：三大運營商凈利潤對比（單位：億元）.36圖50：三大運營商凈利率對比（單位：%）.36圖51：三大運營商 ROE（平均）（單位：%）.37圖52：三大運營商人均創收（單位：萬元）.37圖53：三大運營商人均創利（單位：萬元）.37圖54：三大運營商

15、收入對比（單位：億元）.38圖55：三大運營商收入增速對比（單位：%）.38圖56：三大運營商 2021 年收入結構對比（單位：%）.38圖57：三大運營商個人市場增速對比（單位：%）.38圖58：三大運營商家庭市場增速對比（單位：%）.39圖59：三大運營商政企市場增速對比（單位：%）.39圖60：三大運營商資本開支（單位：億元）.40圖61：三大運營商資本開支占收比（單位：%）.40圖62：三大運營商 2021 年總資產周轉率對比（單位：次）.40圖63：三大運營商三大費用占營收比（單位：%）.41圖64：三大運營商研發費用（單位：億元）.41圖65：三大運營商 2018-2021 年經營

16、活動現金流凈額（單位：億元）.41圖66：三大運營商 2018-2021 年自由現金流（單位：億元）.41圖67：2012-2023 年（至今）三大運營商港股 PB.47圖68：全球運營商 PB（MRQ）（截止 3 月 8 日）.47請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表1：中國電信現任核心管理層.10表2：中國電信募投規劃.12表3：提速降費政策影響不斷弱化.13表4：“數字經濟”相關政策梳理.18表5：2016-2021 年中國電信移動用戶數變化.24表6：中國電信智慧家庭業務體系.27表7：中國電信產業數字化規模行業領先.30表8：第三方數中心運營商業務

17、覆蓋區域對比.31表9：中國電信天翼云發展歷程.35表10：三大運營商政企業務收入分析（單位：億元、%）.39表11：中國電信營收拆分（單位：億元、萬戶、元/月、%）.42表12：中國電信營業成本拆分（單位：億元、%）.43表13：中國移動各塊費用分析（單位：億元、%）.43表14：總營收變化率隨移動業務和產業數字化業務變化的敏感性分析（單位：%）.44表15：情景分析（樂觀、中性、悲觀）（單位：百萬元、%）.44表16：公司盈利預測假設條件（單位：%）.45表17：資本成本假設.46表18：FCFF 估值表.46表19：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（單位：元）.46表20：中國

18、電信 ROE 預測（單位：%、次）.47表21：可比公司盈利預測估值比較（更新至 2023 年 3 月 10 日）.48請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6中國電信：全球領先電信運營商中國電信：全球領先電信運營商全面數字化轉型的綜合智能服務運營商全面數字化轉型的綜合智能服務運營商中國電信是一家全球領先的全業務綜合智能信息服務運營商，在數字經濟的大背景下，公司全面實施“云改數轉”戰略，加快推動云網融合，目前已實現從基礎通信服務運營商向全業務綜合智能信息服務運營商轉型，可面向個人、家庭、政企市場提供連接、云、應用、安全的全業務通信及信息化服務中國電信行業經歷了三次

19、大重組形成現在的中國電信行業經歷了三次大重組形成現在的“三足鼎立三足鼎立”的局面。的局面。1997 年，郵電部實施“郵電分營”，形成了“中國電信”主體。第一次是 1998-1999年期間，為打破郵電行業壟斷，中國電信進行業務分拆，并剝離了尋呼、衛星和移動業務；第二次是 2002 年，為打破中國電信在固網領域的壟斷，對中國電信進行南北業務分拆；第三次是 2008 年，正值 3G 發展前夕，6 大運營商重組合并為三大運營商，CDMA 制式歸入中國電信，彌補了無線網絡的不足；覆蓋北部九省一市的中國網通并入中國聯通，彌補了固網業務的不足；鐵通并入中國移動，彌補了其固網業務的不足，至此，三大運營商進入電

20、信全業務運營（移動業務至此，三大運營商進入電信全業務運營（移動業務+固網固網業務）的新市場競爭格局。業務）的新市場競爭格局。圖1：中國電信運營商的重組之路資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理20082008 年重組后年重組后，中國電信開始移動業務和固網業務的全電信業務運營中國電信開始移動業務和固網業務的全電信業務運營，至今經歷至今經歷了了 3G3G、4G4G 和和 5G5G 時期時期。2009 年 1 月 3G 牌照發放，2013 年 12 月 4G 牌照發放和 2019年 6 月 5G 牌照發放是區分三個時代的重要節點。中國電信擁有全球規模最大的寬帶互聯網絡和技術領先的移動通信網絡，具

21、備為全球客戶提供跨地域、全業務的綜合信息服務能力和客戶服務渠道體系。截至 2021 年底，中國電信的移動用戶數為 3.72 億戶，用戶凈增連續四年保持行業領先，有線寬帶用戶數 1.70 億戶。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖2：重組后中國電信發展歷程資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理三大運營商現在形成的市場格局是重組過程和市場競爭疊加下的結果三大運營商現在形成的市場格局是重組過程和市場競爭疊加下的結果。例如，中國移動在移動業務上的絕對領先優勢在 2008 年重組時已經顯現，移動、電信、聯通當時的移動用戶數分別為 3.87 億（GSM）、4192.

22、6 萬（CDMA）和 1.21 億；早期中國電信和中國聯通在固網業務上占據先發優勢，中國移動在鐵通加入后開始布局固網方向，憑借移動用戶的高基數，對應檔位贈送寬帶的模式迅速打開市場，后續中移動的固網份額明顯提升；中國電信雖然固網用戶數在 2018 年被中移動反超，但在網絡覆蓋和寬帶服務上仍占據優勢。中國電信當前業務主要面向三大領域，分別為移動通信服務（中國電信當前業務主要面向三大領域，分別為移動通信服務（ToTo C C）、固網及智）、固網及智慧家庭服務（慧家庭服務（ToTo H H）和產業數字化（）和產業數字化（ToTo B/G)B/G)。移動通信服務：主要針對個人信息化，公司為用戶提供優質的

23、移動網絡體驗和差異化應用服務，持續拓展移動用戶規模、提升用戶價值。在持續打造個人云、視頻彩鈴、來電名片等個人信息化應用，不斷推出 5G 特色應用。固網及智慧家庭服務“主要針對家庭信息化，公司以云網融合為基礎，充分把握娛樂、健康、教育、安全等行業對家庭信息化的升級需求，聚焦家庭數字化、智能化需求，圍繞“五智”能力體系，增強家庭云網交付能力，為客戶提供從傳統固網通信向智慧生活升級的綜合信息服務，持續提升家庭通信及信息化用戶規模和價值。產業數字化：主要針對政企通信及信息化服務，公司以客戶為中心，充分發揮“云、網、物、數、智”融合資源又是，打造產業應用生態賦能千行百業；同時加快推進政企改革，不斷提升自

24、主研發的數字化產品交付和運營能力。公司擁有規模龐請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8大的屬地化政企銷售、技術服務、運維團隊，已經成為政企客戶最重要的產業數字化服務提供商之一。圖3：中國電信主要業務內容及分類資料來源：公司招股說明書，國信證券經濟研究所整理產業數字化營收占比穩步提升，產業數字化營收占比穩步提升，2022H12022H1 達到達到 27%27%。根據公司 2022 年中報，2022年上半年中國電信移動通信服務收入為 990 億元，同比增長 6.0%；固網及智慧家庭服務收入為 599 億元，同比增長 4.4%；產業數字化收入為 589 億元，同比增長

25、19%，增速明顯快于傳統業務（移動和固網）。以這三類收入合計口徑衡量各業務收入占比情況，橫向比較，2022-2022H1 公司傳統業務占比穩步降低，產業數字化收入占比從 23%穩步提升至 27%，體現公司向B 端業務轉型已有明顯成效。圖4：2020-2022H1 中國電信分業務收入占比情況請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理股權結構清晰，管理層經驗豐富股權結構清晰，管理層經驗豐富公司股權結構清晰，中國電信集團為控股股東。公司股權結構清晰，中國電信集團為控股股東。根據最新數據，中國電信 A 股上市公司的控股股東為中國電信

26、集團有限公司，目前持有股權比例為 63.9%。公司其他持股股東包括了廣東省廣晟控股集團有限公司（持股比例 6.14%）、浙江省財務開發有限責任公司（持股比例 2.34%）等多個國有公司。圖5：中國電信股權結構請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理管理層行業經驗豐富。管理層行業經驗豐富。中國電信核心管理層以 60 后和 70 后為主，均具備豐富的管理及電信行業從業經驗。其中，總裁邵廣祿曾在中國聯通任職高管，執行副總裁劉桂清曾經在中國聯通任職分公司總經理。三大運營商之間高管輪換是常見之事，此前 2004 年王曉初從中國移動

27、調任中國電信集團公司總經理、黨組書記，現在為中國聯通董事長。中國移動現任董事長原來是中國電信董事長，現任副總高同慶也來自中國電信。表1：中國電信現任核心管理層高管姓名高管姓名職務職務主要經歷主要經歷出生年份出生年份柯瑞文董事長、首席執行官、執行董事柯先生歷任江西省郵電管理局副局長、江西省電信公司副總經理、中國電信股份有限公司和中國電信集團公司市場部經理、江西省電信公司總經理、中國電信股份有限公司和中國電信集團公司人力資源部主任、中國電信股份有限公司執行副總裁、總裁兼首席運營官、中國電信集團有限公司副總經理及總經理，以及中國鐵塔股份有限公司監事會主席?，F兼任中國電信集團公司董事長?？孪壬哂胸S富

28、的管理及電信行業從業經驗。1963邵廣祿總裁，首席運營官。執行董事邵廣祿先生于 2020 年 5 月加入公司董事會.邵廣祿先生為教授級高級工程師,畢業于哈爾濱工業大學,并取得工學碩士及經濟學碩士學位,及南開大學管理學博士學位.邵廣祿先生現任本公司執行董事,兼任電信集團董事,工信部通信科學技術委員會副主任.邵廣祿先生曾任中國聯合網絡通信集團有限公司副總經理,于香港聯交所主板上市之中國聯合網絡通信(香港)股份有限公司執行董事兼高級副總裁,于上海證券交易所上市之中國聯合網絡通信股份有限公司高級副總裁,中國聯合網絡通信有限公司董事兼高級副總裁,中國通服,中國鐵塔及電訊盈科有限公司(均于香港聯交所主板上

29、市)之非執行董事,開放網絡基金會開源社區理事會理事,全球移動通信系統協會戰略委員會委員,中國電子信息行業聯合會副會長.1964劉桂清執行副總裁、執行董事劉桂清先生于 2019 年 8 月加入公司董事會.劉桂清先生為教授級高級工程師,擁有國防科技大學工學博士學位.劉桂清先生現任本公司執行董事兼執行副總裁,兼任電信集團副總經理,中國通信學會副理事長,GSMA 全球移動通信系統協會董事.劉桂清先生曾任中國聯通湖南分公司副總經理,總經理及中國聯通江蘇省分公司總經理.1966唐珂執行副總裁、董事現任中國電信集團有限公司副總經理.唐先生為高級會計師,1999 年中央財經大學投資經濟專業畢業,獲碩士學位.曾

30、任中國電信集團有限公司及本公司財務部總經理,中國電信安徽分公司總經理,廣東分公司總經理等職務.唐先生具有豐富的財務,管理及電信行業從業經驗.1974李英輝執行副總裁，財務總監本公司執行副總裁及財務總監,為正高級會計師,中國注冊會計師會員,香港會計師公會會員,會計學碩士.李先生曾任中國華能集團有限公司(曾用名“中國華能集團公司”)財務部副主任,于上海證券交易所主板,香港聯合交易所有限公司主板上市的華能國際電力股份有限公司財務與預算部主任,中國華能集團有限公司財務與資產管理部主任.現兼任中國電信集團有限公司總會計師.李先生具有豐富的財務,管理及基礎行業從業經驗.1971資料來源：Wind，國信證券

31、經濟研究所整理經營穩健，強調數字化轉型經營穩健，強調數字化轉型中國電信的營業收入持續保持穩步增長中國電信的營業收入持續保持穩步增長，20212021 年盈利能力明顯實現提升。年盈利能力明顯實現提升。2011-2021 年公司營業收入 CAGR 為 5.7%；凈利潤呈現波動向上的態勢，過去十年凈利潤CAGR為4.6%。2021年中國電信實現營業總收入4242億元，同比增長11.3%；實現凈利潤 260 億元，同比增長 24%，利潤增速明顯快于收入增速。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖6：2010-2021 中國電信營收及增速圖7：2010-2021 中國

32、電信歸母凈利潤及增速資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理銷售凈利率角度，2010-2016 年公司的凈利率保持穩中略降趨勢；2016-2021 年公司銷售凈利率實現穩定回升，一方面 5G 基站建設整體保持溫和增長趨勢，另一方面 5G 時期用戶 ARPU 值也實現提升。2021 年中國電信的銷售凈利率較 2020 年實現明顯提升，達到 6.0%。圖8：2010-2021 中國電信銷售凈利率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理費用率趨勢穩定費用率趨勢穩定。整來看，公司各項成本和費用在總營收比重相對穩定，近五年維持在營業收入中占比約 91%-93

33、%。細分項目來看，成本中最高的項目是折舊及攤銷，主要跟著 5G 建設節奏變化，2019-2021 年占比呈現穩中略降趨勢，2021年在營收中比重為 20.30%。5G 基站建設會帶來運維成本的增加，所以 2018-2021年公司運行維護及技術支撐費占比保持小幅提升趨勢，2021 年在營收中比重為18.28%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖9：2018-2021 中國電信主要成本和費用項目占營收比重資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理A A 股上市，募投資金重點投向創新業務方向股上市，募投資金重點投向創新業務方向。2021 年 8 月中國電信 A

34、 股上市，根據當時募投計劃，所募資金將用于 5G 產業互聯網建設項目、云網融合新型信息基礎設施項目及科技創新研發項目。三大募投項目未來三年總投資規模達到人民幣1021 億，其中初步利用募集資金投資額為人民幣 544 億元。表2：中國電信募投規劃募投項目募投項目未來三年擬投資規模（億元）未來三年初步利用募集資金投資額（超額配售選擇權行使前）（億元）5G 產業互聯網建設項目214114云網融合新型信息基礎設施項目507270科技創新研發項目300160合計1021544資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13行業層面迎邊際改

35、善行業層面迎邊際改善，數字經濟帶來價值重估數字經濟帶來價值重估傳統業務傳統業務 ARPUARPU 值企穩回升，推動收入上行值企穩回升，推動收入上行運營商的傳統業務主要針對的是 2C 的移動業務和 2H 的家庭業務。收入端：收入端：新一輪收入提升周期或開啟新一輪收入提升周期或開啟。根據工信部統計，2021 年電信業務收入累計完成 1.47 萬億元，比上年增長 8.0%，增速同比提高 4.1 個百分點。按照上年價格計算的電信業務總量達 1.7 萬億元，同比增長 27.8%。從歷史看，運營商收入增速提振的年份，均是在基站建設的中從歷史看，運營商收入增速提振的年份，均是在基站建設的中后期，一般持續后期

36、，一般持續 2 2 年，年，20212021 年運營商或進入新一輪提升周期。年運營商或進入新一輪提升周期。每一次提升后又下降，主要由于在用戶數完成轉化以及提速降費的趨勢下，ARPU值又快速下滑，我們認為這在政策降費力度縮小背景下將有所改觀我們認為這在政策降費力度縮小背景下將有所改觀，ARPUARPU 值長期值長期將處于平穩水平，收入波動減小。將處于平穩水平，收入波動減小。圖10：近十年三大運營商收入增速（%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表3：提速降費政策影響不斷弱化時間事件及內容2015 年國務院辦公廳發布 關于加快高速寬帶網絡建設推進網絡提速降費的指導意見，提出要加快高速寬帶網

37、絡建設，大幅提高網絡速率，有效降低網絡資費。2018 年政府工作報告：明顯降低家庭寬帶、企業寬帶和專線使用費；取消流量漫游費，移動網絡流量資費年內至少降低 30%。2019 年政府工作報告：移動網絡流量平均資費在降低 20%以上；中小企業寬帶平均資費再降低 15%2020 年政府工作報告：寬帶和專線平均資費降低 15%2021 年政府工作報告：中小企業寬帶和專線平均資費再降 10%2022 年政府工作報告未提及資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理3G4G5G請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告142C2C 業務業務：用戶數已趨于穩定用戶數已趨于穩定，ARP

38、UARPU 值企穩回升值企穩回升。目前我國移動用戶數發展已經趨于穩定。3G 時期受益于移動終端和應用生態的快速發展，用戶數實現快速增長，2014 年后進入 4G 時代，用戶總數進入緩慢發展階段，并在 2017 年就已突破 14 億戶（已高于 2021 年全國人口普查結果）；細看5G 時代近兩年移動用戶發展，增速小于 1%。ARPU 值成為 2C 業務增長重要指標。運營商業務發展不再受限于“提速降費”影響，移動和家寬 ARPU 值在 5G 時代不再呈現下降勢頭，在提供更多增值業務和內容服務后（比如 VoNR 高清通話、智慧家庭等），ARPU 值呈現回升勢頭。圖11：我國移動用戶總數變化情況（萬戶

39、）圖12：運營商 ARPU 值變化（單位：元/月）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：運營商財報，國信證券經濟研究所整理2 2H H 業務業務：受益千兆升級，正快速發展受益千兆升級，正快速發展千兆用戶升級和鄉村覆蓋滲透仍有較大提升空間千兆用戶升級和鄉村覆蓋滲透仍有較大提升空間，每月套餐費每月套餐費（ARPUARPU 值值）受益千受益千兆寬帶和智慧家庭服務持續改善兆寬帶和智慧家庭服務持續改善。千兆寬帶網絡所提供的豐富內容服務也對家庭千兆寬帶網絡所提供的豐富內容服務也對家庭寬帶寬帶 ARPUARPU 值有積極推動作用。值有積極推動作用。綜合看，家庭市場受益量價齊升，正較快發展。綜合

40、看，家庭市場受益量價齊升，正較快發展。家庭寬帶入鄉和智慧家庭是運營商家庭市場的主要發展戰略家庭寬帶入鄉和智慧家庭是運營商家庭市場的主要發展戰略。固網寬帶網絡已成為戰略性公共基礎設施，國家先后發布實施“寬帶中國”戰略、“雙 G 雙提”行動、“雙千兆”計劃等重大政策，為高帶寬應用創新和推廣提供基礎網絡保障。千兆網絡時代催生了數字家庭豐富應用需求，運營商均將家庭寬帶業務向智慧家庭方向演進。同時，拓展數字鄉村成為了運營商在固網業務的新增量市場。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖13：運營商智慧家庭與智慧社區、數字鄉村聯動策略圖14：運營商智慧家庭業務布局資料來源

41、：中國電信公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國移動公告，國信證券經濟研究所整理農村寬帶仍有增量空間。農村寬帶仍有增量空間。我國農村寬帶普及率仍然不高，根據中國互聯網信息中心統計，截至 2021 年農村地區互聯網普及率為 58%，有較大提升空間。近些年運營商持續深化拓展數字鄉村市場效果顯著，推動寬帶用戶數穩步增長中國移動、中國電信、中國聯通 2021 年家庭寬帶用戶數同比分別增長 2588/1118/895萬戶。千兆網絡滲透率提升空間廣闊。千兆網絡滲透率提升空間廣闊。2022 年 6 月我國家庭寬帶用戶數 5.63 億戶，1000Mbps 及以上接入速率的用戶為 6111 萬戶，千兆升級空

42、間仍然較大。圖15：2016-2021 年我國農村寬帶接入用戶及占比情況（單位：萬戶、%）圖16：2021 年我國 100M 速率以上、1000M 速率以上的固定互聯網寬帶接入用戶情況（單位：萬戶、%）資料來源：信通院，國信證券經濟研究所整理資料來源：信通院，國信證券經濟研究所整理重視智慧家庭增值業務發展，家庭寬帶重視智慧家庭增值業務發展，家庭寬帶 ARPUARPU 值及業務收入呈上升趨勢。值及業務收入呈上升趨勢。運營商以千兆網絡升級和智慧家庭增值業務為家庭寬帶網絡發展重心。2020 年以來運營商對套餐定價逐步由競爭走向競合，無序降價逐步停止。三大運營商家庭寬帶業務總和 ARPU 值逐步回暖提

43、升，家庭寬帶業務收入隨之穩步增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖17：2015-2021 三大運營商家庭寬帶用戶數（單位：萬戶）圖18：三大運營商家庭寬帶總收入與家庭寬帶業務綜合 ARPU值（單位：億元、元/月）資料來源：信通院，國信證券經濟研究所整理；備注：中國聯通在 2022 年初調整戰略，家庭寬帶用戶統計并入“大連接”，因此本文家庭寬帶用戶數統計至 2021 年底。資料來源：運營商公告，國信證券經濟研究所整理成本端：資本開支增速趨緩，費用可控成本端：資本開支增速趨緩，費用可控5G5G 時期資本開支增速趨緩時期資本開支增速趨緩。資本開支是決定成本

44、重要因素。每一輪新技術升級前期，運營商需要進行新一輪網絡部署，投資加大，成為成本增加的主要因素。我國 4G 牌照發放于 2013 年，2012 年開始啟動建設，連續四年運營商資本開支同比增速超過 10%，之后進入下行階段。相反，我國 5G 牌照發放于 2019 年 6 月，5G基站建設從 2019 年開始小規模啟動，2020 年是規模建設元年，資本開支同比增長 11%，但 2021 年三大運營商資本開支為 3393 億元，同比增長 1.9%，其中 5G相關資本開支為 1849 億元。圖19：5G 資本開支增速趨緩（單位：億元；%）資料來源：運營商財報，國信證券經濟研究所整理5G5G 基站按需建

45、設基站按需建設，共建共享節省資本開支共建共享節省資本開支。4G 基站從 2013 年開始建設，2014-2016請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17年集中大規模鋪設，迅速覆蓋全國；5G 基站從當前的規劃來看，速度低于 4G，主要原因為 5G 基站造價較高，同時消費者下游應用生態不成熟，運營商從投資回報的角度，先在重點城市重點區域進行網絡覆蓋，后根據需求逐步補充。在這一思路下，運營商資本開支可得到有效控制，保證投入產出比。中國電信和中國聯通在 5G 基站建設上選擇共建共享模式，并不斷擴大共建共享范圍，截止 2021 年年底，二者共享 4G/5G 基站達到 13

46、5 萬站，累計節省資本開支超過 2100 億元，預計每年節省運營開支 200 億元。圖20：2013-2019 年 4G 基站新增數（萬站）圖21：2019-2023 年 5G 基站新增數及預測（萬站）資料來源：工信部，國信證券經濟研究所整理。資料來源：工信部，國信證券經濟研究所整理資本開支穩健避免折舊成本快速上升資本開支穩健避免折舊成本快速上升，運營支撐成本整體可控運營支撐成本整體可控。根據上文分析可知，折舊和運營成本兩類是運營商成本中最重要兩類。資本開支資本開支主要用于建設基站、購買房屋等形成固定資產，運營商對于固定資產的折舊年限范圍不同，對于通信設備一般在 5-10 年。以中國聯通為例，

47、用每年的折舊除以前一年的固定資產+在建工程，這一比例拉長來看反映了對于固定資產的折舊速度，相對穩定。運營商的網絡運營支撐成本運營商的網絡運營支撐成本，主要包括鐵塔使用費、網絡維護費用和電費及其他等，其主要和所需運維的通信網絡規模正相關，因此與收入規模正相關，如下所示，雖然不同運營商占比不同（口徑不同），但整體保證在穩定的水平。2019 年整體的下降與新租賃準則下的會計處理改變有關。5G5G 基站單基站耗電量增加基站單基站耗電量增加，會使維護成本上升會使維護成本上升，但共建共享背景下但共建共享背景下，電信和聯通電信和聯通各自只需要負責一半新增基站的維護各自只需要負責一半新增基站的維護，就可以使用

48、全部基站用于創收就可以使用全部基站用于創收，有助于抵有助于抵消單基站成本的上升消單基站成本的上升。后期隨著 5G 基站耗電問題的逐步緩解，成本整體呈下降趨勢。中移動后期引入廣電共攤維護成本，亦有望實現先升后降趨勢。圖22：運營商網絡運營支撐成本占服務收入比重（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18資料來源：運營商年報，國信證券經濟研究所整理政策頻出，數字經濟成為重要發展新方向政策頻出，數字經濟成為重要發展新方向數字經濟有望成為我國經濟發展的重要引擎，多次被中共中央、國務院、發改委、工信部等重要機構提出。2023 年 2 月，中共中央、國務院印發數字中國建設

49、整體布局規劃中進一步提到，到 2025 年，我國要基本形成橫向打通、縱向貫通、協調有力的一體化推進格局，數字基礎設施高效聯通，數據資源規模和質量加快提升，數據要素價值有效釋放，政務及企業數字化程度顯著提高。表4：“數字經濟”相關政策梳理日期日期文件名稱文件名稱機構機構核心要點核心要點2023.02數字中國建設整體布局規劃中共中央、國務院政務數字化智能化水平明顯提升，打通數字基礎設施大動脈。加快 5G 網絡與千兆光網協同建設，深入推進 IPv6 規模部署和應用，系統優化算力基礎設施布局，促進東西部算力高效互補和協同聯動，促進東西部算力高效互補和協同聯動，引導通用數據中心、超算中心、智能計導通用數

50、據中心、超算中心、智能計算中心算中心、邊緣數據中心等合理梯次布局。整體提升應用基礎設施水平，加強傳統基礎設施數字化、智能化改造。2022.03政府工作報告國務院加強數字中國建設整體布局加強數字中國建設整體布局。建建設數字信息基礎設施，逐步構建全國一體化大數據中心體系，推進 5G 規?；瘧?，促進產業數字化轉型，發展智慧城市、數字促進產業數字化轉型，發展智慧城市、數字鄉村。加快發展工業互聯網，培育壯大集成電路、人工智能等數字產業，提升鄉村。加快發展工業互聯網，培育壯大集成電路、人工智能等數字產業，提升關鍵軟硬件技術創新和供給能力關鍵軟硬件技術創新和供給能力。2022.02國家發展改革委等部門關于

51、同意京津冀地區啟動建設全國一體化算力網絡國家樞紐節點的復函等發改委等同意啟動八大算力樞紐節點建設并規劃十大數據中心集群八大算力樞紐節點建設并規劃十大數據中心集群，正式啟動東數西算工程2022.01“十四五”數字經濟發展規劃國務院布局八大算力樞紐布局八大算力樞紐，推進云網協同，統籌算力和智能調度，建設綠色數據中心2021.07新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023 年）工信部計劃用三年時間形成與數字經濟相適應的新型數據中心發展格局，建設全國一體化算力網絡，逐步降低電能利用效率2021.05全國一體化大數據中心協同創新體系算力樞紐實施方案發改委等建設全國一體化算力網絡樞紐節點建設全國一體

52、化算力網絡樞紐節點，加強綠色數據中心建設，推動老舊基礎設施轉型升級2020.12關于加快構建全國一體化大數據中心協同創新體系的指導意見發改委等到 2025 年，全國范圍內數據中心形成布局合理、綠色集約的一體化格局，圍繞京津冀等重點區域建設大數據中心樞紐節點，完善配套基礎設施，深化大數據應用創新數據來源：國務院、工信部、發改委等，國信證券經濟研究所整理算力網絡將成為支撐數字經濟發展的重要底座。算力網絡將成為支撐數字經濟發展的重要底座。算力是數字經濟時代的關鍵生產要素。2020 年，我國數字經濟核心產業增加值占國內生產總值（GDP）比重達到7.8%。到 2025 年，這一比重預計將達到 10%。由

53、國際數據公司 IDC、浪潮信息、清華大學全球產業研究院聯合編制的2021-2022 全球計算力指數評估報告報請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19告顯示，計算力指數平均每提高 1 點，數字經濟和 GDP 將分別增長 3.5和 1.8。國家發展改革委印發的 全國一體化大數據中心協同創新體系算力樞紐實施方案明確提出布局全國算力網絡國家樞紐節點，啟動實施“東數西算”工程，構建國家算力網絡體系。算力主要為未來數據經濟相關的應用提供計算算力主要為未來數據經濟相關的應用提供計算、存儲等基礎功能存儲等基礎功能，主要通過多維主要通過多維度分布的數據中心提供算力支持。度分布的數

54、據中心提供算力支持。按照國家統一規劃，未來我國有望形成多層次的算力體系架構，形成“中心算力（東數西算節點）”、“基礎算力（各地數據中心機房）、“邊緣算力（邊緣數據中心）”等多維度計算體系。數據中心是算力重要載體，數據中心是算力重要載體，20252025 年我國數據中心機柜需求量有望超過年我國數據中心機柜需求量有望超過 750750 萬架萬架。根據 CDCC 統計，截至 2021 年，我國存量數據中心機柜數超過 350 萬架，其中華東地區超過 100 萬架，華南華北地區分別達到 90/80 萬架，未來隨著數字經濟發展以及流量的增長，國內數據中心 2025 年規模有望超過 750 萬架。圖23：國

55、家“東數西算”一體化數據中心布局圖24：我國數據中心機柜數預測（單位：萬架）資料來源：發改委，國信證券經濟研究所整理資料來源：CDCC，國信證券經濟研究所整理（上述統計口徑按照 2.5KW標準機柜折算）政企應用有望進一步帶動千行百業投資增長政企應用有望進一步帶動千行百業投資增長數字經濟相關發展規劃中提出重點打造關于數字經濟核心產業群，推動在農業、工業、金融、教育、醫療、交通、能源等重點領域，加快數字技術創新應用，政府、運營商、實體企業、互聯網等在數字化方面投資有望持續增長。根據“十四五”數字經濟發展規劃指出，到 2025 年數字經濟核心產業增加值占 GDP 比重有望增加至 10%，（較 202

56、0 年的 7.8%提升約 2.2pct）。根據中國信通院發布的數字時代治理現代化研究報告數字政府的實踐與創新中提到的，我國政府數字建設的幾個重要的方向包括：1）“互聯網+”帶動政務服務流程智能化；2）5G、物聯網、AI 等技術推動城市智能化；3）大數據助力疫情防控科學化、精準化等。目前我國實體經濟企業平均上云滲透率約 12%，其中零售業、制造業達到 30%平均水平，其余企業尚不足 10%，數字經濟有望全面賦能企業數字化轉型，成為企業提升生產效率的重要抓手，企業端對于設備以及數字化解決方案的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20投資有望持續增加。圖25：智慧城市

57、規模及預測（單位：億美元）圖26：實體經濟行業上云滲透情況（單位：%）資料來源：工信部，國信證券經濟研究所整理資料來源：工信部，國信證券經濟研究所整理運營商積極部署，數字經濟藍海推動價值重估運營商積極部署，數字經濟藍海推動價值重估產業數字化收入是當下運營商盈利模型的重要新增量。產業數字化收入是當下運營商盈利模型的重要新增量。在沒有進行數字化轉型之前，運營商主要針對家庭和個人進行服務，收入形式主要表現為對每人每月收取固定的套餐費（ARPU），成本端主要為支撐通信網絡運行的各項成本費用，具體如下所示。數字經濟時代數字經濟時代，運營商新興業務相關占比有望大幅提升運營商新興業務相關占比有望大幅提升，對

58、相應的收入成本項或對相應的收入成本項或產生較大影響，是構成最終利潤波動的重要關注點。產生較大影響，是構成最終利潤波動的重要關注點。圖27：運營商盈利模型資料來源：運營商財報，國信證券經濟研究所整理運營商積極布局算力網絡，聚焦數據中心投入運營商積極布局算力網絡，聚焦數據中心投入。為了更好抓住數字化轉型機遇并利用好自身已有豐富的網絡資源，三大運營商均在戰略上積極部署算力網絡建設。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21中國移動中國移動：數據中心“4+3+X”布局，面向京津冀、長三角、粵港澳為代表的東部節點及成渝國家樞紐節點，與呼和浩特、哈爾濱、貴州三大跨省節點，進行

59、算力互補對接。中國聯通：中國聯通：實施“5+2+31+X”數據中心布局體系規劃。聚焦京津冀、長三角、珠三角(大灣區)、川渝陜、魯豫五大熱點區域;以貴安、呼和基地作為南北兩大備份中心;同步推進 31 省會城市、經濟發達城市的省級數據中心及邊緣數據中心建設。中國電信：中國電信：進一步明確了“2+4+31+X”的云網融合資源布局，圍繞京津冀、長三角、粵港澳、陜川渝 4 個重點區域，積極推進大數據基地、創新孵化基地、數據中心、研發中心等一大批重點數據中心項目建設。圖28：5G 資本開支增速趨緩（單位：億元；%）資料來源：各公司官網，國信證券經濟研究所整理長期來看長期來看：算力網絡部署平臺可實現算力交易

60、算力網絡部署平臺可實現算力交易，市場化手段匹配資源市場化手段匹配資源。算網運營平臺以網絡為中心調度算力資源。該模式強調直接使用底層網絡對算力進行整合、組織和調度，通過優化后的算力標識、路由協議與傳輸協議，來實現算力資源與網絡資源的高度集成與協同調度。算力交易系統包括算力消費者、算力提供者和算力網絡控制層。交流流程商，算力消費者提出的業務需求，交易平臺制定分配策略，算力網絡控制層根據分配策略，建立算力消費者與算力提供者之間連接的一體化服務。圖29：算力網絡商業模式請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22資料來源：中國聯通算力網絡架構與技術體系白皮書，國信證券經濟研

61、究所整理運營商是數據供應方和數據服務方的重要參與者之一運營商是數據供應方和數據服務方的重要參與者之一，充分受益算力平臺模式發充分受益算力平臺模式發展展。運營商作為數據要素產業鏈中的重要參與者，基于企業自身資源稟賦，多方位參與數據要素市場各環節的建設，推動數據要素市場化配置。一方面作為數據的提供方參與數據要素市場交易。一方面作為數據的提供方參與數據要素市場交易?；谄洫氂械挠脩魯祿?、業務數據、網絡數據和位置信息等數據，運營商在安全合規前提下的創新開發利用，挖掘商業價值，推動數據要素價值的產品化和服務化。一方面作為數據服務方深度參與數據處理一方面作為數據服務方深度參與數據處理、數據交易等環節數據交

62、易等環節。運營商在數據處理各環節為數據產品化提供全價值鏈數字化能力及運營服務，依托區塊鏈、隱私計算等數字技術為數據資產化提供可信流通底座，積極參與地方性大數據交易平臺建設和運營，并發揮技術優勢助力數字政府建設，在建設多邊模式的數據要素市場生態中承擔關鍵角色。圖30：運營商是數據要素產業鏈中的多環節重要參與者資料來源：國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23近年三大運營商大數據業務近年三大運營商大數據業務實現高速實現高速增長增長，成為運營商增收新動能的重要組成部成為運營商增收新動能的重要組成部分分。據工信部數據，2022 年三家運營商大數據業

63、務增速達到 58%，增長勢頭強勁。2018-2022Q3，中國聯通大數據收入分別達人民幣 6/12.3/17/26/27.3 億元，2021年同比增長 48.7%，業績連續三年位居運營商首位；中國移動 2021 年梧桐大數據累計價值數據規模6 億 GB；2021 年中國電信數字化平臺和大數據收入 224 億元，大數據收入同比增長 35.5%。圖31：2018-2022Q3 中國聯通大數據業務收入圖32：2019-2022H1 三大運營商大數據業務同比增幅資料來源：中國聯通，國信證券經濟研究所整理資料來源：工信部，國信證券經濟研究所整理我們認為我們認為，在數字經濟的大時代背景下在數字經濟的大時代

64、背景下，運營商在算力網絡部署環節和算力交易運營商在算力網絡部署環節和算力交易平臺的落地方面均是重要的參與方平臺的落地方面均是重要的參與方，充分受益行業未來發展充分受益行業未來發展，而產業數字化作為而產業數字化作為運營商轉型的長期推動力和數據資產交易帶來的潛在明顯增量運營商轉型的長期推動力和數據資產交易帶來的潛在明顯增量，有望帶來對于運有望帶來對于運營商行業價值體系重新估值。營商行業價值體系重新估值。公司公司優勢優勢：傳統主業趨勢向上傳統主業趨勢向上，算力規模行業算力規模行業領先領先移動移動&固網業務固網業務：用戶數和用戶價值穩步提升用戶數和用戶價值穩步提升移動業務移動業務：中國電信與時俱進中國

65、電信與時俱進，積極應對政策和技術變化積極應對政策和技術變化，推動用戶數和用戶價推動用戶數和用戶價值走向提升值走向提升。2016 年，中國電信采取進攻型市場策略，全面推進 4G 業務，推進全網通成為國家標準；2017 年，4G 發展進入快車道，公司采取多業務融合，全網通終端引領，翼支付紅包等活動的組合策略；2018 年，公司緊抓流量需求升級窗口期，移動用戶規模發展全面提速；2019 年，公司聚焦客戶感知和客戶需求，套餐端打造“5G+權益+應用”的新模式，推出 5G 會員體系。2020 年，公司以“5G+天翼云”為用戶提供優質網絡體驗和差異化的應用服務，率先在業界推出 5G 云手機“天翼 1 號”

66、，促使 5G 用戶快速滲透，用戶價值進一步提升。2021 年公司持續提升 5G 覆蓋和網絡質量，創新天翼云手機終端生態，豐富 5G 應用和權益體系，推出 5G 云套餐，以極致融合優化用戶業務體驗，促進個人新興信請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24息消費需求升級，持續釋放新一輪流量紅利，驅動移動用戶規模和價值持續提升。表5：2016-2021 年中國電信移動用戶數變化20162016 年年20172017 年年20182018 年年20192019 年年20202020 年年20212021 年年移動用戶規模（億戶）2.152.503.033.363.513.

67、72凈增數（萬戶）171034695304325715452141其中4G用戶規模（萬戶）121871820024200280004G 凈增數（萬戶）63416017603938005G 套餐數（萬戶）461865018780數據來源：中國電信，國信證券經濟研究所整理中國電信的移動用戶總數在三大運營商中排名第二中國電信的移動用戶總數在三大運營商中排名第二，用戶用戶 ARPUARPU 值穩步回升。值穩步回升。電信早期專注于固網業務，移動業務墊底。中國電信于 2008 年收購聯通的 CDMA網絡（包括資產和用戶）后，開始提供移動服務。4G 時代，中國電信以家庭寬帶用戶為抓手加強移動客戶拓展，逐步在

68、移動業務領域超越聯通，但兩者之和仍小于移動。2021 年公司移動用戶達到 3.72 億戶，凈增超過 2000 萬戶，5G 用戶快速滲透，5G套餐用戶達到 1.88 億戶，滲透率超過 50%，天翼超高清、云游戲、云 VR 等 5G 應用用戶快速增長。圖33：運營商移動客戶數變化（萬戶）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理在用戶價值方面，隨著 5G 用戶的滲透，ARPU 值逐步企穩回升。2022 年上半年，公司移動用戶達到 3.84 億戶，凈增 1179 萬戶，用戶份額穩步提升。5G 套餐用戶達到 2.32 億戶，滲透率達到 60.3%，持續保持行業領先水平。移動用戶 ARPU 達到人民幣

69、46.0 元，繼續保持增長。圖34：中國電信移動用戶 ARPU 值實現回升請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25資料來源：中國電信，國信證券經濟研究所整理中國電信固網收入穩定增長中國電信固網收入穩定增長。中國電信的固網 ARPU 過去幾年在價格戰壓力下持續下降，得益于固網用戶的增長，中國電信在固網業務方面的收入始終比較穩定，2020 年突破新高。智慧家庭與寬帶接入互為促進。2021 年，公司固網及智慧家庭服務收入達到人民幣 1135 億元，同比增長 4.1%，有線寬帶用戶達到近 1.70 億戶，全屋 WiFi、天翼看家等智家業務用戶滲透率快速提升，智慧家庭收入

70、達到 139 億元，同比增長 25.1%，寬帶綜合 ARPU 達到人民幣 45.9 元，同比增長 3.4%。圖35：中國電信固網服務收入及增速資料來源：中國電信，國信證券經濟研究所整理；注：數據采用港股財報披露口徑固網用戶數保持穩健增長，固網接入固網用戶數保持穩健增長，固網接入 ARPUARPU 值企穩回升。值企穩回升。當前，中國電信有線寬請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26帶客戶數和 ARPU 均處于三大運營商中等水平，截至 2021 年底有線寬帶客戶數達到 1.70 億戶。2021 年寬帶接入 ARPU 為 38.9 元/月，寬帶綜合 ARPU 為 45

71、.9 元/月，隨著智慧家庭等創新業務的推進，未來用戶數有望持續增長，固網接入 ARPU值也企穩回升。圖36：運營商有線客戶數變化（萬戶）圖37：中國電信寬帶綜合 ARPU 企穩回升資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：中國電信財報，國信證券經濟研究所整理中國電信發展固網的優勢主要在于優質穩定的網絡質量中國電信發展固網的優勢主要在于優質穩定的網絡質量、快速響應的服務質量以快速響應的服務質量以及智慧家庭產品的營銷。及智慧家庭產品的營銷。優質穩定的網絡質量：中國電信擁有全球規模最大 ROAM 全光骨干網。整個骨干網分為五大區域，系統總長達 22 萬公里，包括 470 個 ROADM 節

72、點、2357個 OA 節點，網絡總容量達 590T；5039 條 100G，區域 WSON 控制，恢復時間小于 2 分鐘；基于 20 維 WSS 的 CD 主導；光層直達，時延最??；快速響應的服務質量：中國電信的固網服務承諾“當日裝、當日修、慢必賠”；智慧家庭產品營銷：天翼智慧家庭科技有限公司為中國電信股份有限公司的全資子公司，是中國電信從事智慧家庭業務研發運營一體化的集團級專業公司，成立于 2018 年 12 月 24 日。公司主要產品應用涵蓋小翼管家、全屋 WiFi、天翼高清、天翼看家、家庭 DICT、云網超寬、家庭云、安全管家、云游戲、云 VR/AR 等，服務 1.87 億寬帶用戶、1.

73、34 億天翼高清 IPTV 用戶以及 6450萬家庭云用戶，智家平臺智能設備連接數超 1.89 億。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27表6：中國電信智慧家庭業務體系產品產品名稱名稱介紹介紹核心要點核心要點應用場景應用場景智能寬帶云網超寬帶中國電信云網超寬帶業務是指光纖寬帶用戶原有普通上網能力基礎上，通過云網邊端能力貫通，支持網關智能選路、上下行獨立帶寬保障、端到端 QoS 優先級及云能力下沉，從而實現端到端應用保障能力，通過與生態應用合作，為用戶提供強感知、有質量保障、有差異的高帶寬應用服務1、差異化的高帶寬應用；2、一站式快速部署服務云游戲、超高清視頻、

74、視頻社交、在線教育、云存儲、融合創新服務體驗智能寬帶家庭云家庭云是中國電信面向個人及家庭用戶推出的云存儲服務產品，定位“個人與家庭的數據中心“。主要為用戶提供手機相冊備份、智能相冊管理、多終端文件共享、多屏瀏覽等云存儲服務。1、免密登錄；2、文件高速上傳；3、自動備份；4、智能分類；5、多屏瀏覽天翼云盤智能平臺小翼管家小翼管家以智慧家庭各類平臺、系統為依托，整合天翼網關、智能家居、家庭云、天翼高清等能力打造中國電信智慧家庭統一入口，為用戶提供智能應用和智能服務1、輕松管理智能寬帶；2、一鍵操控智能應用；3、輕松玩轉家庭云；4、靈活操控天翼高清；4、自助預約智能服務智能應用天翼高清天翼高清是新一

75、代的互動電視，以電信寬帶為傳輸媒介，接上電視和機頂盒即可觀看電視節目，并且在現有的 IPTC 節目基礎上，增加 4K 節目，節目清晰度更高。同時還可以視頻聊天、游戲、學習、唱 K、健身等生活、閱讀、音樂、教育、游戲智能應用天翼看家天翼看家是中國電信為家庭用戶打造的，集遠程實時視頻查看、拍照錄像、雙向語音對講，移動偵測告警、紅外夜視等功能為一體的智慧家庭產品用戶可通過手機中的小翼管家APP 實時查看視頻進行云端存儲和回看看家護院、愛心陪護等多種場景智能安全安全管家安全管家是中國電信面向家庭寬帶用戶提供智慧家庭應用安全防護的一款產品1、終端安全檢測；2、應用風險防護；3、隱私信息保護智能服務全屋智

76、能語音開關包括深度定制的智能音箱和支持語音控制的智能插座；居家傳感產品包括智能網關、水浸感應器、煙霧傳感器、燃氣探測器、智能門鎖等居家傳感、智能音箱、智能插座等智能服務全屋 WiFi包括千兆路由器，設計安裝及 WiFi 調優服務等全屋 WiFi包括千兆路由器，設計安裝及 WiFi 調優服務等數據來源：中國電信官網，國信證券經濟研究所整理推行推行“云改數轉云改數轉”戰略，加大產業數字化投入戰略，加大產業數字化投入中國電信始終緊密跟蹤行業趨勢變化，積極推行戰略轉型，并在中國電信始終緊密跟蹤行業趨勢變化，積極推行戰略轉型，并在 20202020 年提出面年提出面向未來云網系統的向未來云網系統的“云改

77、數轉云改數轉”新戰略。新戰略。20042004 年年，中國電信順應互聯網發展新趨勢，率先提出戰略轉型（轉型戰略轉型（轉型 1.01.0），將將企業定位為電信全業務提供者企業定位為電信全業務提供者、互聯網應用聚合者互聯網應用聚合者、企業企業 ICTICT 服務領先者服務領先者，大力拓展 ICT 應用、互聯網增值等非話音業務，收購 C 網開展全業務運營，開展固網智能化改造，發展 CN2 等。20102010 年底年底，中國電信順應移動互聯網時代的到來，適時提出深化轉型出深化轉型（轉型轉型 2.02.0），將企業定位為智能管道主導者將企業定位為智能管道主導者、綜合平臺提供者綜合平臺提供者、內容應用參

78、與者內容應用參與者、大力推進光進銅退，發展 3G/4G，推進產品、渠道服務的互聯網化運營，同時深化改革，在基礎業務領域開展劃小承包和倒三角變革，在新興業務領域開展隔離運營、公司化、混合所有制改革等。2012016 6年年6 6月月，中國電信順應智能服務時代的到來，進一步推進轉型升級推進轉型升級（轉轉型型3.03.0），將企業定位為領先的綜合智能信息服務運營商將企業定位為領先的綜合智能信息服務運營商，著重推進網絡智能化、業務生態化、運營智慧化，引領數字生態。在此基礎上提供的綜合智能信息服務包括智能連接、智能平臺、智能應用，以及三者深度融合形成的業務生態。20202020 年中年中，中國電信順應數

79、字化浪潮中國電信順應數字化浪潮，確立確立“云改數轉云改數轉”戰略戰略，“數轉”指代數字化轉型，包括基礎設施、數據、API 等幾個維度。中國電信堅持“網是基礎、云為核心、網隨云動、云網一體”的戰略方向，提出從云網融合、體制機制創新、開放合作、內部數字化四個方面“加快云改數轉、推動高質量發展”?！霸聘摹闭垊毡亻喿x正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28是戰略和執行的結合，核心是構建面向未來的云網系統。核心是構建面向未來的云網系統。圖38：中國電信戰略轉型之路資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理聚焦聚焦“云改數轉云改數轉”戰略，中國電信在云網融合布局上具備四大獨特優勢：戰

80、略，中國電信在云網融合布局上具備四大獨特優勢：優勢優勢 1 1：云的層次化布局云的層次化布局，并加大產業數字化投入并加大產業數字化投入。根據 2020 年財報，中國電信擁有 IDC 機架數 42 萬個，上架率約 70%，一線城市 IDC 占比 50%左右。中國電信正在實現“2+4+31+X+O”的云資源池布局。2021 年中國電信的 IDC 機架數增加至47 萬個。圖39：“2+4+31+X+O”的布局含義資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理中國電信的資本開支結構向產業互聯網業務傾斜中國電信的資本開支結構向產業互聯網業務傾斜。根據中國電信 2022 年資本開支規劃，在產業數字化方面的資本

81、開支繼續增加，在總計劃 capex 中占比從 2021年 19.9%進一步增加至 30%，對應絕對值為 279 億，同比增長 62%，主要用于云和IDC 基礎設施的布局。圖40：中國電信資本開支向產業數字化傾斜請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理優勢優勢 2 2：云邊協同云邊協同。中國電信依托全國超 6000 個的邊緣機房及 5 萬個綜合接入局所，部署廣泛覆蓋的邊緣基礎設施，按需就近部署邊緣計算節點和 UPF 設備，充分發揮云邊各自優勢，打造便捷可靠的邊緣服務能力，協同提供綜合數字化解決方案。同時，中國電信還自研 M

82、EP 管理平臺，滿足各類能力接入，賦能各類行業應用。以人工智能應用為例，AI 的實現包括兩個環節：訓練、推理。根據承擔任務的不同，AI 芯片可以分為訓練芯片和推理芯片。用于構建神經網絡模型訓練芯片，受算力、經濟效率考慮，一般在云端部署，天翼云可部署強大的訓練算力，基于云端海量數據進行模型訓練。相比訓練芯片，推理芯片需要平衡單位功耗算力，時延，成本等因素，一般部署到邊緣。天翼云可將訓練生成的模型推送的邊緣 MEC，使得在邊緣側僅需要輕量級部署就可以實現 AI 應用，從而可提供云邊協同的視頻內容分析、人臉識別等多種人工智能服務。優勢優勢 3 3：網隨云動。：網隨云動。中國電信依托天翼云廣泛分布的云

83、資源節點和通達全球的豐富網絡資源，為用戶提供快捷組網、專線入云、多云互聯的云網融合服務，具有廣覆蓋、易接入、高性能、安全可靠、靈活組網、簡便運維的特點。目前中國電信已在全國 31 個省及境外日美歐等熱點地區部署 pop 節點，支持企業通過Internet、專線、4G/5G 移動網絡等多種方式就近接入，提供基于 IPsec 技術和CN2 客戶專網的高安全通道，實現應用級別的七層流量精細化管控及全網的智能流量調度，可滿足百萬量級、單租戶上萬節點規模的并發承載需求。優勢優勢 4 4：云網一體化安全。：云網一體化安全。中國電信基于運營商網絡安全優勢，推出了“云堤”抗 DDOS 產品，打造了涵蓋終端安全

84、、網絡安全和云內安全的云網一體的安全能力。算力網絡規模行業領先，強化算力網絡規模行業領先，強化 B B 端業務開拓端業務開拓中國電信的中國電信的產業數字化產業數字化業務收入規模位居三大運營商第一業務收入規模位居三大運營商第一。當前創新業務主要面請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30向 B 端客戶為主，中國電信的網絡和客戶基礎較好，目前創新業務收入規模和份額業界領先，2021 年公司的產業數字化收入達到 989 億元，同比增長 19.4%。根據年報披露的產業互聯網業務明細統計，橫向對比其他兩家規模，中國電信收入規模明顯領先。表7：中國電信產業數字化規模行業領先中

85、國電信中國移動中國聯通行業云213192163IDC316216組網專線201264物聯網2911460數字化平臺及大數據224-合計989786548數據來源：運營商財報，國信證券經濟研究所整理（空白代表數字未披露）中國電信中國電信 IDCIDC 收入收入，機架數均為機架數均為國內行業第一國內行業第一。以前的運營商數據中心比較分散，中國電信從 2005 年開始集中建設大規模數據中心，IDC 產業逐漸從最初的資源消耗型產業轉換為應用服務型產業。公司的 IDC 收入在國內占據最大的市場份額。根據信通院統計，截至 2019 年三大基礎電信運營商共占我國 IDC 市場約 60%的份額，其中中國電信最

86、高占比約 30.6%，中國聯通、中國移動分別次之。圖41：2019 年 IDC 市場份額資料來源：中國信通院，國信證券經濟研究所整理截止 2021 年，中國電信對外可服務的機架數達到 47 萬個，超過中國移動的 40.7萬個，中國聯通的 31.2 萬個，繼續保持行業第一的為主。2022 年根據公司規劃，中國電信有望繼續新增 4.5 萬個機架。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31云網資源上，中國電信具備行業領先的規模優勢。云網資源上，中國電信具備行業領先的規模優勢。對比云廠商和第三方數據中心服務商，電信運營商建設數據中心起步早，擁有多年的政府和大型國有企業客戶

87、積累，在全國擁有較大規模的數據中心，各數據中心間的信息傳輸網保障成為其跨區域的服務優勢。電信擁有云網優勢。22 年中國移動和中國電信預計分別采購 18 萬臺和 16 萬臺與服務器，截至 21 年移動、電信、聯通的云資源池分別為 33/59/51 個，規模行業領先。圖42：2021 年三大運營商云資源池部署對比（單位：個）資料來源：運營商公告，國信證券經濟研究所整理表8：第三方數中心運營商業務覆蓋區域對比企業名稱機柜數量（截至 2021 年）主要地區主要客群中國移動40.7 萬臺全國政企客戶、金融機構、互聯網公司等中國電信47.0 萬臺全國政企客戶、金融機構、互聯網公司等中國聯通31.2 萬臺全

88、國政企客戶、金融機構、互聯網公司等萬國數據12.7 萬臺北上廣地區合計 93%云廠商 78%，互聯網 13%、金融機構及其他 9%世紀互聯5.4 萬臺北上廣深地區合計 81%云廠商+互聯網公司寶信軟件3.8 萬臺上海、武漢、華北、華南等運營商、金融機構、大型互聯網企業等光環新網3.0 萬臺北京、上海、華南地區等金融機構、互聯網公司等數據港3.6 萬臺上海、杭州、華北、華南等和阿里巴巴深度合作秦淮數據1.6 萬臺主要集中在華北地區，擁有印度、馬來西亞數據中心字節跳動為第一大客戶科華數據5.0 萬臺北上廣地區共 7 個訂制型數據中心主要和騰訊合作資料來源：各公司官網，Wind，國信證券經濟研究所整

89、理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32中國電信在政企市場部署領先中國電信在政企市場部署領先。云計算行業的下半場是政企的數字化轉型云計算行業的下半場是政企的數字化轉型，運營運營商在政企市場具備市場優勢。政企客戶業務復雜、技術能力弱，需要更完善的一攬子解決方案，相比于互聯網企業需求更具差異化。根據中國信通院中國政務云發展白皮書（2018）預測，到 2021 年政務云將以 813 億元規模占到國內云計算市場總規模的 43.8%。中國電信已經與 31 個省、236 個城市建立了智慧城市戰略合作關系，構建省級政務云平臺 11 個，地市級政務云平臺 100 余個；中國移

90、動政務云則覆蓋了 20 多個省份，部署超過 100 多個城市。圖43：運營商建設政務云的優勢資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理結合算力網絡。云網資源優勢，中國電信加快推進結合算力網絡。云網資源優勢，中國電信加快推進 B B 端業務進展。端業務進展。5G 行業應用方面，公司整合內外資源，深入實施 5G 應用“揚帆”行動計劃，開展“強基行動、引擎行動、護航行動、共創行動、綻放行動”五大專項行動，以 5G 應用新產品、新業態、新模式助力千行百業數字化轉型和智能化升級。持續打造并迭代 5G 工業互聯網、智慧城市、醫療、教育、文旅等行業基線化解決方案；夯實 5G 行業融合標準研制，做大 5G 應

91、用創新聯盟，優化 5G 生態開放平臺；持續加大研發投入，在雙碳物聯網、5G+車路協同、5G+北斗、智慧法務、智慧養老等領域開展產品孵化。截止 2021 年公司行業客戶超過 1000 萬家，以自研為核心實施 8000 多個行業應用項目，拉動行業應用收入 60 億元，并通過設立 12 產業研究員和 2 大創新中心不斷提升公司核心競爭力。圖44：中國電信持續開拓 B 段市場，鞏固行業領先地位請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33資料來源：中國電信財報，國信證券經濟研究所整理天翼云行業地位領先，助力國云建設天翼云行業地位領先，助力國云建設天翼云市場地位不斷提高天翼云市

92、場地位不斷提高，綜合實力目前已經躋身行業第三綜合實力目前已經躋身行業第三。根據 IDC 最新發布的中國公有云服務市場（2022 第三季度）跟蹤報告顯示，在中國公有云IaaS+PaaS 市場中，中國電信天翼云以 10.2%的份額排名再進一位，升至行業第三。報告顯示，在中國公有云 PaaS 市場中，天翼云以 100.8%的增速取得較大突破，份額占比達 5.1%。與此同時，在中國公有云 IaaS 市場中，天翼云市場份額占比達 11.6%，繼續保持行業第三位。2022 年上半年中國電信天翼云收入達到 281 億元，同比增長 100.8%，天翼云市場份額穩居業界第一陣營，保持政務公有云市場的領先地位。圖

93、45：中國電信天翼云市場份額不斷提升請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34資料來源：IDC，國信證券經濟研究所整理天翼云擔綱國云建設，并順利完成增資擴股。天翼云擔綱國云建設，并順利完成增資擴股。2022 年 7 月 12 日，國務院國資委召開中央企業深化專業化整合工作推進會，其中提到中國電信引入多家中央企業戰略投資者建設“國云”。2022 年 7 月 24 日，在第五屆數字中國建設峰會云生態大會上，國資監管云正式啟動，國資監管云由中國電信牽頭國資監管云由中國電信牽頭，中國電子中國電子、中國電科等多家央企參與中國電科等多家央企參與。國資委副主任翁杰明在大會上提出

94、：“堅定不移成為國家基礎公有云的運營者，構建數字基礎設施國資央企，致力于打造開放協同、綠色安全、自主可控、高效可用的國家級基礎公有云平臺?！敝兄袊娦欧e極開展國電信積極開展“央企上云專項行動央企上云專項行動”，會同云計算研發和運營能力領先的中央企業共同開展國資央企云的頂層設計，制定相關技術標準和規范，基于“云網融合、安全可信、綠色低碳、生態開放”的天翼云底座，打造了“國資央企云”，配套一條服務熱線、一套咨詢服務、一次技術講座的“三個一”上云服務。圖46：中國電信天翼云 4.0 分布式云技術資料來源：中國電信，國信證券經濟研究所整理天翼云增資擴股落地。天翼云增資擴股落地。根據企查查最新數據，天翼

95、云進行了多項工商變更，公司注冊資本從 40 億元增加至 47.64 億元，增幅超 19%，股權結構從原來的中國電信100%持股，變更為中國電信持股 83.96%、中國國新持股 5.25%、中國電科持股5.25%、中國誠通持股 5.25%、中國電子持股 0.29%。標志 2021 年 12 月中國電信與四家央企簽訂的天翼云科技有限公司增資擴股框架協議完成。天翼云戰略地位提高，有望成為中國電信新增長點。天翼云戰略地位提高，有望成為中國電信新增長點。2021 年 3 月 16 日，中國電信股份有限公司內部發文：“胡志強任天翼云科技有限公司執行董事、總經理，關麗莘任副總經理，李云莊任副總經理，冀暉任副

96、總經理(三級正)。以上領導人請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35員原中國電信股份有限公司云計算分公司職務隨公司注銷自然免去?！贝舜涡鲁闪⒌奶煲碓瓶萍脊臼仟毩⒎ㄈ?，整合了中國電信云計算分公司、中國電信上海信息化研發中心、中國電信廣州信息化研發中心以及中國電信云計算內蒙古分公司和中國電信云計算貴州分公司這五家專業公司。2020 天翼智能生態博覽會期間，中國電信黨組副書記邵廣祿表示：“我們將把云計算服務打造成為中國電信的主業?！蔽覀冋J為我們認為，云網融合是信息基礎設施的演進方向云網融合是信息基礎設施的演進方向，云計算業務獨立經營是中國電云計算業務獨立經營是中國電

97、信推進信推進“云改數轉云改數轉”戰略的重要一步戰略的重要一步，未來有望以更加市場的方式運作未來有望以更加市場的方式運作，成為中成為中國電信新的業務增長點。國電信新的業務增長點。表9：中國電信天翼云發展歷程時間時間事件2009 年中國電信啟動云計算的戰略布局，天翼云是國內最早和最大的云服務商之一2011 年中國電信正式對外發布天翼云計算戰略、品牌及解決方案2012 年中國電信成立云計算公司，并在北京召開天翼云卡發布會2013 年中國電信內蒙古云計算數據中心一期投產，規劃機架總數為 5000 個，互聯網帶寬 160G2014 年中國電信天翼云通過了工信部指導組織的可信云服務認證2015 年天翼云

98、OOS v5.0 實現“跨區域復制”2016 年中國電信攜手華為發布天翼云 3.0 產品及服務，在云網融合、安全保障和全面定制化服務方面具備獨特優勢2017 年上海電信聯合華為正式發布“天翼云”產品，攜手 5 家合作伙伴成立“天翼云合作聯盟”。上海電信為上海中心視頻監控平臺完成企業上云計劃。2018 年中國電信江蘇分公司正式推出基于電信光網絡與天翼云融合的云網通產品。中國電信IT研發中心推出的具備完全自主知識產權的云化PaaS平臺成功應用于福建 IT 互聯網化試點和天翼物聯網使能平臺。天翼云平臺率先應用于中國電信的 CRM、計費、服務開通等運營商關鍵 IT 系統。天翼云擁有全國 6萬名客戶經理

99、和 8 萬名技術服務人員的雄厚力量，能夠為用戶提供從咨詢到遷移、集成、服務的一站式解決方案。2019 年中國電信成為了業內唯一一家通過可信云云專線解決方案認證的云服務商。中國電信 5G 創新合作大會在深圳舉行，中國電信推出了“天翼云工業互聯網平臺”。中國電信正式發布了 5G 物云綜合管理平臺。在第十一屆天翼智能生態博覽會上，中國電信天翼云發布了“5G天翼云AI 三生萬物”戰略。中國電信集團設立了 5 大能力中心，包括金融能力中心、物聯網能力中心、DICT 能力中心、智慧家庭能力中心、云計算能力中心，5 個能力中心基于云的底座構建，以云為核心，5 大能力中心融通互促，共同發展。2020 年天翼云

100、在公有云 IaaS 市場份額排名全球第七、位居全球運營商之首，在中國混合云市場位居榜首，IDC 業務國內綜合排名第一。中國電信云游戲能力生態合作大會上，中國電信正式發布天翼云游戲“飛云”平臺，天翼云游戲TV 版上市試商用，與完美世界合作推出首款原生云游戲新神魔大陸。2020 天翼智能生態博覽會上，中國電信集團系統集成有限責任公司在線發布天翼云會議 2.0 產品。中國電信還發布了天翼云諸葛 AI 開放平臺、混合多云管理服務、天翼云原生 5GC 方案等多項產品和研究成果。中國電信與石墨文檔正式簽約，成為天翼云手機預裝云辦公 APP。中國電信天翼云與印象筆記簽訂戰略合作協議。2020 年 12 月，

101、中國電信成功中標雄安新區云資源、IDC 及專線采購項目。2021 年2021 年 3 月 5 日，中國電信浙江公司聯合長龍航空在“Hello 5G”號飛機上開展了“天翼云 VR+航空”科技之旅主題航班活動。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36財務分析財務分析資本結構及償債能力分析資本結構及償債能力分析公司資本結構穩健公司資本結構穩健，資產負債率保持下降趨勢資產負債率保持下降趨勢?；仡欉^往 10 年，公司資產負債率一直保持穩中略降低的趨勢。公司 2021 年資產負債率為 43.3%，持續新低。公司2021 年有息負債率

102、為 3.98%，橫向對比處于行業較高水平。圖47：三大運營商資產負債率對比（單位：%）圖48：三大運營商 2021 年有息負債率對比（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理盈利能力分析盈利能力分析中國電信的凈利率水平保持穩定，利潤規模處于行業中間水平。中國電信的凈利率水平保持穩定，利潤規模處于行業中間水平?；仡欉^往十年，中國電信的凈利率水平基本保持穩定在 5%-6%之間。2021 年公司的凈利率水平為6.02%，高于 2020 年。絕對值角度，中國電信利潤規模一直處于行業中間水平。圖49：三大運營商凈利潤對比（單位：億元）圖50：三大運營

103、商凈利率對比（單位：%）資料來源：Wind，運營商公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，運營商公告，國信證券經濟研究所整理；公司公司 ROEROE 保持基本穩定。保持基本穩定。過往近十年，中國移動的 ROE 處于下滑趨勢，中國聯通ROE 波動較大，中國電信是唯一一個保持 ROE 基本穩定的公司。2021 年中國電信的 ROE 水平為 6.55%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37圖51：三大運營商 ROE（平均）（單位：%）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理從人均產出角度看，中國電信處于居中水平。從人均產出角度看，中國電信處于居中水平。中

104、國電信 2021 年人均創收為 155萬元，居于中國移動 188 萬元和中國聯通的 135 萬元之間。中國電信 2021 年人均創利 9.3 萬元，中國移動人均創利為 25.7 萬元，中國聯通為 2.6 萬元。圖52：三大運營商人均創收（單位：萬元）圖53：三大運營商人均創利（單位：萬元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理成長性分析成長性分析中國電信收入增速重回上升趨勢中國電信收入增速重回上升趨勢。公司過去十年收入穩步增長，2021 年公司實現營業總收入 4341.59 億元，同比增長 11.34%。從收入增速角度來看，行業整體波動趨勢相對趨同

105、，中國電信從 2019 年增速觸底后持續保持上升趨勢，并在 2021年取得行業領先的增速水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38圖54：三大運營商收入對比（單位：億元）圖55：三大運營商收入增速對比（單位：%）資料來源：Wind，運營商公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，運營商公告，國信證券經濟研究所整理分結構看，中國電信目前轉型進度最快，針對個人的移動過業務三家占比最低分結構看，中國電信目前轉型進度最快，針對個人的移動過業務三家占比最低，20212021 年為年為 42%42%，家庭、政企和新興市場業務發展增速較快。，家庭、政企和新興市場業務

106、發展增速較快。增速角度，移動市場中國電信是三家運營商中近三年唯一實現每年均正向增長的公司，2021 年公司移動業務市場增速為 4.89%。家庭市場，中國電信的增速水平居于行業中間；政企市場，2019-2021 年中國電信業務增速保持穩步向上趨勢。圖56：三大運營商 2021 年收入結構對比（單位：%）圖57：三大運營商個人市場增速對比（單位：%）資料來源：Wind，運營商公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，運營商公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39圖58：三大運營商家庭市場增速對比（單位：%）圖59：三大運營商政企市場

107、增速對比（單位：%）資料來源：Wind，運營商公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，運營商公告，國信證券經濟研究所整理政企業務規模居于行業中間。政企業務規模居于行業中間。中國電信在有線業務端的資源位居首位并重點強調企業數字化轉型，當前中國電信政企業務整體規模已經取得明顯進展，2021 年產業數字化收入達到 989 億元。表10：三大運營商政企業務收入分析（單位：億元、%）中國移動2018201920202021CAGR政企7258971,1291,37117.3%DICT15726143562341.1%IDC7210516221631.6%移動云132092242107.7%ICT

108、256710714454.9%其他政企信息化486974-物聯網608895114中國電信2018201920202021CAGR產業數字化6937658409899.3%行業云457111227957.8%IDC2342542803167.8%數字化平臺205206207-組網專線178197197-物聯網151922-中國聯通2018201920202021CAGR產業互聯網23032942754824.2%IDC138162196-云計算1024111163100.9%物聯網2130426030.0%大數據612172644.3%IT 服務56100134-資料來源：運營商公告，國信證券

109、經濟研究所整理成成本費用分析本費用分析請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40資本開支占收比穩中有降，資產周轉率將逐步提升資本開支占收比穩中有降，資產周轉率將逐步提升中國電信占營收比控制較好，穩重有降。中國電信占營收比控制較好，穩重有降?；仡欉^往十年，三大運營商資本隨 4G和 5G 建設周期有所波動，中國移動資本開支超過中國電信和中國聯通之和。中國電信資本開支占營收比重呈現逐年遞減趨勢。圖60：三大運營商資本開支（單位：億元）圖61：三大運營商資本開支占收比（單位：%）資料來源：運營商公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，運營商公告，國信證券經濟研究所

110、整理中國電信資產周轉率高于行業水平，且不斷提升。中國電信資產周轉率高于行業水平，且不斷提升。2022 年為 5G 建設峰值，5G 建設步入中后期，網絡折舊攤銷費用或逐步超過資本開支，資產規模將得到管控良好，總資產周轉有望提升。受益于共享共建節約資本開支，中國電信和中國聯通近幾年總資產周轉率高于移動。圖62：三大運營商 2021 年總資產周轉率對比（單位：次）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理研發投入持續加大，成本費用持續優化研發投入持續加大，成本費用持續優化重視創新業務發展重視創新業務發展，中國電信加大研發創新投入中國電信加大研發創新投入，整體費用管控良好整體費用管控良好。橫向比較看，

111、研發費用、管理費用、銷售費用總和占營收比，中國移動近幾年一直控制在請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4116%左右，中國電信和中國聯通費用占收比略超出 20%。中國電信研發投入近幾年顯著上升，持續加大研發投入彰顯其在創新業務側持續發展壯大的信心。圖63：三大運營商三大費用占營收比（單位：%）圖64：三大運營商研發費用（單位：億元）資料來源：運營商公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，運營商公告，國信證券經濟研究所整理現金流量分析現金流量分析公司現金流充裕。公司現金流充裕。公司 2021 年經營活動產生的現金流量凈額為 1392 億元，同比增長 2.9

112、%；自由現金流為 525 億元，同比增長 4.2%。公司經營穩健，抗風險能力較強。圖65：三大運營商 2018-2021 年經營活動現金流凈額（單位：億元）圖66：三大運營商 2018-2021 年自由現金流（單位：億元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，運營商公告，國信證券經濟研究所整理；自由現金流=經營活動現金流入凈額-資本開支請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42盈利預測盈利預測假設前提假設前提基于以下假設對中國電信核心業務進行預測：基于以下假設對中國電信核心業務進行預測：參考上文移動通信業務分析，假設 2022-2024 年

113、的移動用戶數分別為3.88/3.93/3.96 億戶，移動業務 ARPU 值分別為 44.0/44.0/44.2 元。對應2022-2024 整體個人業務收入增速分別為 2.7%/2.6%/0.4%。參考上文固網及智慧家庭業務分析，假設 2022-2024 年的有線寬帶用戶數分別 1.78/1.81/1.83 億戶，寬帶用戶綜合 ARPU 值分別為 47.6/49.3/51.0 元。對應 2022-2024 整體固網及智慧家庭業務收入增速分別為 3.2%/2.8%/1.4%。參考上文產業數字化業務分析，公司在云計算、IDC、5G 行業應用方面擁有明顯優勢，并在持續發力，假設 2022-2024

114、 產業數字化業務增速分別為25.0%/23.6%/23.7%。此外銷售產品收入增速分別為 50%/35%/20%。表11：中國電信營收拆分（單位：億元、萬戶、元/月、%）202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E移動通信業務收入移動通信業務收入（億元）（億元）1842185918731878YOYYOY4.90%2.7%2.6%0.4%移動用戶數（萬戶）移動用戶數（萬戶）372433911839509.1839904.2718移動業務移動業務 ARPUARPU（元（元/月月）45.043.843.643.3固網及智慧家庭業務收入固網及智慧家庭業務收入（億元）（

115、億元）1135117912411306YOYYOY4.10%3.2%2.8%1.4%家庭用戶數（萬戶）家庭用戶數（萬戶）16971181871855118736家庭業務家庭業務 ARPUARPU（元（元/月月）38.939.239.239.1產業數字化收入產業數字化收入（億元）（億元）989121714791774YOYYOY18%25.0%23.6%23.7%行業云行業云2795007501050IDCIDC316325342376大數據及大數據及數字化平臺數字化平臺224231242266組網專線組網專線201150150150物聯網物聯網29303234出售商品收入出售商品收入（億元）（

116、億元）313470611733YOYYOY94%50%30%20%其他收入其他收入（億元）（億元）62626262總收入總收入（億元）（億元）4342478852655754YOYYOY11.30%10.30%10.00%9.30%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測主營業務成本假設如下：主營業務成本假設如下：網絡運營及支撐成本以及折舊攤銷費用隨著網絡規模變大逐步提升。出售商品支出保持小幅增加，人工成本占比小幅上升但能耗費用占比保持穩中略降趨勢。和中國電信繼續保持共建共享合作模式，有利于各項成本控制。綜合評估，各項成本有所增長，但增長速度可控，預計未來三年總成本在營收中占比基本保持

117、穩定。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43表12：中國電信營業成本拆分（單位：億元、%）2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E營業成本營業成本3074337737294071營業成本營業成本/營業收入營業收入70.8%70.5%70.7%70.8%運營維護及技術支撐費運營維護及技術支撐費794849930980運營維護及技術支撐運營維護及技術支撐占占通信服務通信服務比比19.7%19.5%19.6%19.5%折舊與攤銷折舊與攤銷88293610181087折舊與攤銷占折舊與攤銷占通信服務通信服務比比21.9

118、%21.5%21.5%21.5%人工成本人工成本486531584624人工成本人工成本占占通信服務通信服務比比12.1%12.2%12.3%12.3%網絡資源使用及相關費用網絡資源使用及相關費用253270290309網絡資源使用及相關費用占比網絡資源使用及相關費用占比6.3%6.2%6.1%6.1%出售商品支出出售商品支出304447580755能耗費能耗費162174190193能耗費占通信服務比能耗費占通信服務比4.0%4.0%4.0%3.8%網間結算支出網間結算支出129129129129其他其他64646464資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測三項費用假設如下：三項費

119、用假設如下：隨著運營商間價格戰趨緩、管理經營效率提升，預計銷售費用率和管理費用率將有所優化，占比小幅下降?？紤]到收入端保持穩定增長，未來三年預計研發費用率占比基本保持穩定。表13：中國移動各塊費用分析（單位：億元、%）2022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E銷售費用銷售費用522579643704銷售費用占銷售費用占營業收入營業收入比比12.0%11.9%11.7%11.6%管理費用管理費用324352380411管理費用占管理費用占營業收入營業收入比比7.5%7.3%7.1%7.0%研發費用研發費用69778694研發費用占研發費用占營業收入

120、營業收入比比1.6%1.6%1.6%1.6%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所整理和預測盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析影響公司收入比較大的業務為移動業務（占比最大）和產業數字化業務（增速最快），2021 年兩塊業務占營收比超過 70%。假設個人業務增速變化幅度為 1%，政企業務增速變化幅度為 3%，得到公司營收在樂觀和悲觀情況下的變化幅度約 1%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44表14：總營收變化率隨移動業務和產業數字化業務變化的敏感性分析（單位：%）移動通信業務增速4.3%5.3%6.3%7.3%8.3%產業數字化業務增速17%8.9%9

121、.3%9.8%10.2%10.6%20%9.6%10.0%10.4%10.9%11.3%23%10.3%10.7%11.1%11.5%12.0%26%11.0%11.4%11.8%12.2%12.7%29%11.6%12.1%12.5%12.9%13.3%資料來源：中國電信，國信證券經濟研究所分析針對盈利預測進行情景分析，樂觀預測將營收增速和成本分別提高 1%；悲觀預測將營收增速和成本分別降低 1%。表15：情景分析（樂觀、中性、悲觀）（單位：百萬元、%）20202020202120212022E2022E2023E2023E2022024 4E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬

122、元)389,939434,159483,029536,755588,311(+/-%)(+/-%)4.8%11.3%11.3%11.1%9.6%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)2085525952327313747541382(+/-%)(+/-%)1.6%24.4%26.1%14.5%10.4%攤薄攤薄 EPSEPS0.260.280.360.410.45中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)389,939434,159483,350536,545588,221(+/-%)(+/-%)4.8%11.3%11.3%11.0%9.6%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)20855259522928

123、43338537071(+/-%)(+/-%)1.6%24.4%12.8%14.0%11.0%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)0.260.280.320.360.41悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)389,939434,159482,061534,618584,952(+/-%)(+/-%)4.8%11.3%11.0%10.9%9.4%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)2085525952257722968632729(+/-%)(+/-%)1.6%24.4%-0.7%15.2%10.3%攤薄攤薄 EPSEPS0.260.280.280.320.36總股本（百萬股）總股本（百萬股

124、）80,93280,93291,50791,50791,507資料來源：中國電信，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告45估值與投資建議估值與投資建議絕對估值：絕對估值：7.31-8.137.31-8.13 元元公司營收主要由移動通信收業務、固網及智慧家庭服務、產業數字化業務四部分組成，移動業務和固網及智慧家庭兩大業務正步入 5G 業務長收益期，目前均呈現出企穩回升趨勢；產業數字化業務包括云、IDC、物聯網、大數據等業務，增長勢頭強勁；在公司資本開支增長趨緩背景下，公司盈利能力增強具有確定性，投資公司盈利能力增強具有確定性，投資者可以考慮對

125、公司風險進行重新定價。者可以考慮對公司風險進行重新定價。在收入端，將公司分為可預測期（2022-2024 年）、過渡期（2025-2031 年）和永續期（2032 年起）三個階段，采用 FCFF 估值法反映公司的長期成長價值。對于 2022-2024 年可預測期，參考盈利預測拆解，預計公司 2022-2024 年收入增速分別為 11.3%/11.0%/9.5%。對于 2025-2031 年過渡期，假設公司營業收入增速逐步收窄。對于 2032 年起的永續增長期，基于審慎原則假設永續增長率為 1.0%。營業成本方面，隨著 5G 網絡建設投入及規模逐步變大，預計公司在網絡支撐成本費用方面將會有所提升

126、。公司持續研究節能等創新技術以優化網絡運營成本，預計 5G 網絡建設高峰期過后營業成本占比會逐步趨于穩定。費用率方面，隨著運營商間價格戰趨緩、管理經營效率提升，預計銷售費用率和管理費用率將有所優化。公司雖然持續保持對于研發的高投入，但是考慮到營收的快速增長，預計研發費用率保持穩中略降趨勢。所得稅方面，公司的部分子公司和所投企業享受高新技術企業 15%的所得稅優惠，考慮到稅率差異等方面因素，假設稅率為 23%。股利分配比率方面，分紅率逐年提高。未來 5 年估值假設條件見下表：表16：公司盈利預測假設條件（單位：%）2019201920202020202120212022E2022E2023E20

127、23E2024E2024E2025E2025E2022026 6E E營業收入增長率營業收入增長率-0.73%4.77%11.34%11.33%11.01%9.63%7.63%6.63%營業成本營業成本/營業收入營業收入69.57%69.80%70.79%70.48%70.74%70.89%70.79%70.69%管理費用管理費用/營業收入營業收入7.08%7.24%8.69%7.30%7.10%7.00%6.98%6.96%研發研發費用費用/營業收入營業收入1.13%1.21%1.60%1.60%1.60%1.60%1.65%1.62%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入13.94%12.54

128、%12.02%11.90%11.70%11.60%11.58%11.56%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.41%0.38%0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%0.40%所得稅稅率所得稅稅率23.38%23.02%22.78%23.00%23.00%23.00%23.00%23.00%股利分配比率股利分配比率64.68%61.51%42.67%60.00%70.00%70.00%70.00%80.00%資料來源:公司公告，國信證券經濟研究所預測資本成本假設方面，無杠桿 beta 系數根據我們對行業理解給予 1.3x；股票風險溢價率采用近2年滬深300指數過去5年的年化

129、收益率與無風險利率的差值8.5%；債務成本采用 5.30%；由此計算出 WACC 為 14%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告46表17：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta1.3T23.00%無風險利率無風險利率3.00%Ka14.05%股票風險溢價股票風險溢價9.50%有杠桿 Beta1.36公司股價（元）公司股價（元）6.45Ke14.58%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）91507E/(D+E)94.09%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)590221D/(D+E)5.91%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)38100W

130、ACC13.96%KdKd5.30%永續增長率（10 年后）1.0%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得到公司 A 股股價的合理價值區間為 7.31-8.13 元。對應公司港股股價 6.48-7.21（人民幣兌港幣匯率假設 0.887）。表18：FCFF 估值表2022E2023E2024E2025E2026EEBITEBIT39,052.643,936.047,673.052,409.355,851.3所得稅稅率所得稅稅率23.00%23.00%23.00%23.00%23.00%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)3

131、0,070.533,830.736,708.240,355.143,005.5折舊與攤銷折舊與攤銷65,882.875,025.183,192.290,899.298,309.3營運資金的凈變動營運資金的凈變動57,861.622,266.218,149.127,020.319,239.4資本性投資資本性投資(80,000.0)(78,001.0)(76,002.0)(74,003.0)(72,004.0)FCFFFCFF73,814.953,121.162,047.584,271.688,550.2PV(FCFF)PV(FCFF)63,626.839,469.139,738.446,522.

132、542,137.3核心企業價值核心企業價值645,169.6減：凈債務減：凈債務(58,670.2)股票價值股票價值703,839.8每股價值每股價值7.64資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表19：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（單位：元）WACCWACC 變化變化7.6414.2%14.2%14.7%14.7%15.24%15.24%15.7%15.7%16.2%16.2%永續永續增長增長率變率變化化2.5%2.5%8.788.398.047.717.402

133、.0%2.0%8.628.257.917.607.311.5%1.5%8.488.137.807.497.211.0%1.0%8.358.017.647.407.130.5%0.5%8.227.907.597.317.050.0%0.0%8.117.797.507.236.97-0.5%-0.5%8.007.707.417.156.90資料來源：Wind，國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：7.21-7.707.21-7.70 元元請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告47運營商過去 10 年 PB 呈不斷下降趨勢，和整體的 ROE 呈不斷下降有關。作為全球

134、運營商頭部公司，公司 ROE 正逐步回升，PB 估值水平將隨 ROE 逐步修復。此外，公司目前 PB（MRQ）為 1.38x，仍低于全球運營商平均水平（1.8x）。給予中國電信給予中國電信 A A 股股 1.5-1.61.5-1.6 倍倍 PBPB 估值。估值?？紤]到中國電信作為全球領先的電信運營商之一，目前在 B 端業務拓展已經初具規模，并不斷提升在行業內地位，數字化轉型不斷深化，同時天翼云目前已在行業占領領先地位并保持高速增長，我們認為在數字經濟大背景下，有望享受一定的估值溢價，在參考全球運營商 PB（MRQ）平均水平基礎上，我們認為給予公司1.5-1.6 倍 PB 相對合理，預計公司 2

135、2 年的每股凈資產為 4.81 元，對應股價為中國電信 A 港股股價 7.21-7.70 元，對應中國電信港股股價 6.40-6.83（人民幣兌港幣匯率假設 0.887）。ROE：公司業績與盈利能力持續向好，凈利率逐步企穩回升。隨著 5G 建設進入后期，疊加 5G 應用逐步落地，預計公司整體資產規?？煽?，總資產周轉率或小幅提升。財務杠桿保持穩定的情況下，整體 ROE 將步入上升通道。表20：中國電信 ROE 預測（單位：%、次）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024EROEROE5.7%6.1%6.6%7.4%7.9%總資產周轉率總資產周轉率

136、0.550.570.570.600.63權益乘數權益乘數1.971.781.931.961.97凈利潤率凈利潤率5.35%5.98%6.06%6.27%6.31%資料來源:Wind，國信證券經濟研究所整理和預測PB：中國移動、中國電信、中國聯通 A 股的 PB（MRQ）分別為 1.53/1.38/1.24x，中國移動、中國電信、中國聯通港股的 PB（MRQ）分別為 0.93/0.80/0.45，全球同行均值為 1.8x。圖67：2012-2023 年（至今）三大運營商港股 PB圖68：全球運營商 PB（MRQ）（截止 3 月 8 日）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind

137、，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告48表21：可比公司盈利預測估值比較（更新至 2023 年 3 月 10 日）公司公司公司公司投資投資昨收盤昨收盤總市值總市值EPSEPSPEPEPBPB代碼代碼名稱名稱評級評級（元）（元）（億元（億元）2022E2022E2022023 3E E2022024 4E E2022E2022E2022023 3E E2022024 4E EMRQMRQ600941.SH中國移動買入90.61 元12,064 億元5.936.456.971515141.53600050.SH中國聯通買入6.63 元1,93

138、1 億元0.260.290.322421191.24601728.SH中國電信買入6.00 元5,529 億元0.320.370.402320181.380728.HK中國電信-4.42 港元6561 億港元0.300.310.351322290.85資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理和預測；中國移動 A 股、中國聯通 A 股、中國電信港股估值取自 Wind 一致預期投資建議投資建議看好中國電信盈利改善及估值修復邏輯。維持盈利預測，預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為292/334/370億元，對應公司A 股PB分別為1.34/1.31/1.28x，對應公司港股PB分別為0.77/

139、0.76/0.74。通過多角度估值，公司A股價合理區間在7.31-7.70元，相對于目前股價有12%-16%溢價空間，維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告49風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理股價在7.31-7.70元之間，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權資本成本（WACC）的計算、TV 增長率的假定和可比公司的估值參數的選定，都加入了很多個人的判斷：1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計

140、算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、加權資本成本（WACC）對公司估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 3%、風險溢價 9.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致WACC 計算值較低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1.0%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；4、相對估值時我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，選取了全球行業可比最近一期財報的 PB 做為相對估值的參考，最終給予公司 1.4-1.5 倍 PB，可能未充分考慮市場整

141、體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險1、移動用戶數和寬帶接入用戶數相對較為飽和，上升空間有限，新客戶拓展可能不及預期；2、5G 用戶滲透速度提升或智慧家庭業務拓展不及預期，可能導致移動用戶 ARPU值或寬帶業務 ARPU 提升不及預期；3、5G 運維費用和耗電費較高，網絡運營支撐成本占收入比可能預估過低。政策政策風險風險公司所處行業是政策性非常強的行業，可能為了降低企業網絡費用壓力，導致行業調控政策頻出，進而影響公司的利潤空間，使公司未來 3 年銷售收入/利潤不及預期的風險。財務風險財務風險由于下屬公司數量較多、覆蓋范圍較廣，且隨著業務的發展和擴張其數量與規?？赡芾^續增加，公司對下屬

142、公司的管理難度將隨之增加，若出現管理決策或業務拓展未達預期等情況，可能對公司經營管理造成不利影響。且下屬子公司的收益每年波動的不可控性較大。技術風險技術風險公司積極貫徹落實國家創新驅動的發展要求，持續加大研發投入，推動 5G 與AICDE 技術融合創新，攻關“卡脖子”的關鍵技術。但由于研發成果轉化具有不確定性，若未來公司研發成果未能得到市場認可，產業化和商業化程度不及預期，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告50公司將面臨研發投入預期收益難以達成的風險。市場風險市場風險電信運營商之間的市場競爭較為激烈，整體面臨人口紅利逐漸消失、基礎通信業務資費持續降低、部分互聯

143、網應用替代等不利因素。運營商市場競爭加劇，價格競爭會影響公司產品銷售和利潤空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告51財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物3309275210124163148221181846營業收入營業收入389939389939434159434159483350483350536

144、545536545588221588221應收款項2682522389316873325135116營業成本272196307337340589379513417054存貨凈額33173827440749495395營業稅金及附加14771730193321462353其他流動資產1850224753241732762731081銷售費用4888252172575196277668234流動資產合計流動資產合計8401684016127361127361185612185612215230215230254620254620管理費用2715532362368813969142772固定資產46

145、6308466837485524492840489612研發費用47366933773486389470無形資產及其他3889939914383193672335128財務費用30141294(298)(899)(1562)投資性房地產8557786964869648696486964投資收益17574193350035003500長期股權投資4030341166422044320844177資產減值及公允價值變動51101681001000資產總計資產總計715103715103762242762242838624838624874966874966910500910500其他收入(1299

146、5)(3962)(7734)(8638)(9470)短期借款及交易性金融負債3064722922307052809127240營業利潤3108739665425924827953401應付款項107578114895133351147615161660營業外凈收支(3691)(5794)(4263)(4583)(4880)其他流動負債126475122480160519174917185949利潤總額利潤總額27396273963387133871383293832943697436974852148521流動負債合計流動負債合計26470026470026029726029732457532

147、4575350623350623374849374849所得稅費用6307771688161005011160長期借款及應付債券242227395739573957395少數股東損益234202229261290其他長期負債5999963373636736387363973歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤20855208552595225952292842928433385333853707137071長期負債合計長期負債合計84221842217076870768710687106871268712687136871368現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120

148、212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計348921348921331066331066395643395643421891421891446217446217凈利潤凈利潤2085525952292843338537071少數股東權益27192494258626642751資產減值準備5014(4843)208(0)股東權益363463428681440395450411461532折舊攤銷7629678307659887537383826負債和股東權益總計負債和股東權益總計7151037151037622427622428386248386248749

149、66874966910500910500公允價值變動損失(5110)(168)(100)(100)0財務費用30141294(298)(899)(1562)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動20842(1858)475172331019412每股收益0.260.280.320.360.41其它(4924)4959717187每股紅利0.160.120.190.260.28經營活動現金流經營活動現金流1129731129731023491023491427811427811320461320

150、46140396140396每股凈資產4.494.684.814.925.04資本開支0(67041)(83001)(81001)(79001)ROIC9%9%9%11%13%其它投資現金流(1761)1098000ROE6%6%7%7%8%投資活動現金流投資活動現金流(2872)(2872)(66806)(66806)(84039)(84039)(82005)(82005)(79969)(79969)毛利率30%29%30%29%29%權益性融資(183)47615000EBIT Margin9%8%8%8%8%負債凈變化(9830)(11878)000EBITDAMargin29%26%2

151、2%22%22%支付股利、利息(12828)(11073)(17571)(23370)(25950)收入增長5%11%11%11%10%其它融資現金流(55929)48617782(2613)(852)凈利潤增長率2%24%13%14%11%融資活動現金流融資活動現金流(101428)(101428)65746574(9788)(9788)(25983)(25983)(26802)(26802)資產負債率49%44%47%49%49%現金凈變動現金凈變動867386734211842118489534895324058240583362433624息率2.1%1.8%2.9%3.9%4.3%貨

152、幣資金的期初余額244193309275210124163148221P/E25.723.420.718.216.4貨幣資金的期末余額3309275210124163148221181846P/B1.51.41.41.31.3企業自由現金流035374602985139361457EV/EBITDA7.98.49.68.68.0權益自由現金流028357683104947161808資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正

153、，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）

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