2022年休閑服務行業投資策略：在弱β的趨勢下尋找強α投資機會-211215（26頁）.pdf

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1、在弱的趨勢下尋找強投資機會 2022年休閑服務行業投資策略 證券分析師：王越 A0230521060001 2021.12.15 2 前言前言 在弱在弱 的趨勢下尋找強的趨勢下尋找強 休閑服務板塊是當前為數不多受疫情影響較大的板塊，從目前需求端的恢復好壞程度看， 免稅酒店餐飲=本地生活服務旅游。 全年來看，需求端呈現“前高后低”，疫情反復影響收入水平，使可選消費增速普降。 2021年，休閑服務板塊共4次受到疫情反復影響，造成盈利預測下修和估值下壓，年初 至12月2日，休閑服務板塊下跌24.03%，較滬深300下跌17.59%。但疫情主要為階段 性影響，每輪反復后伴隨估值修復邏輯重啟。 圖1：休

2、閑服務板塊年度復盤 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 105% 110% 115% 120% 70% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 2021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-04 休閑服務(申萬)滬深300休閑服務相對滬深300(右軸)參考線 受宏觀環境影響，走勢趨弱 東北疫情反復 廣深疫情反復 華東疫情反復 西北及京滬疫情反復 資料來源：Wind，申萬宏源研究 SVnXl

3、YcZmU8VzWyX9P9RbRpNqQsQqRkPpOnPkPqRsMaQoPpPvPmMtRxNnMmN 主要內容主要內容 1. 免稅：短期收益與長期成長的辯證關系 2. 餐飲：精選成長早期個股 3. 酒店：弱復蘇下的估值博弈 4. 景區：最具修復行情賽道 5. 盈利預測與投資分析意見 3 4 1.1 1.1 免稅：疫情反復和宏觀需求影響短期業績兌現免稅：疫情反復和宏觀需求影響短期業績兌現 疫情反復影響海南整體客流，離島免稅購物人次承壓。8月開始，局部地區疫情反復使 海南客流同比19年同期呈現負增長。10月，三亞/?？谶^夜游客數量同比19年同期分別 下降14.4%/15.0%。 滲透率提

4、升是銷量增長的主要動力。21年9月，離島免稅滲透率達到9.4%（21年峰值時 期滲透率為10.4%），盡管轉化率一直呈現波動上升趨勢，但仍無法抵消整體客流下滑 對于購物人次的影響。 圖2：三亞市及?？谑羞^夜游客人次及恢復情況圖3：離島免稅購物人次及滲透率 資料來源：海南省文旅廳，申萬宏源研究 注：2021年增速為同比2019年同期 資料來源：?？诤ｊP，海南省文旅廳，申萬宏源研究 注：離島免稅滲透率=離島免稅購物人次/海南全省接待游客總人數 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2016年1月 2016年4月 2016年7月 2016年

5、10月 2017年1月 2017年4月 2017年7月 2017年10月 2018年1月 2018年4月 2018年7月 2018年10月 2019年1月 2019年4月 2019年7月 2019年10月 2020年1月 2020年4月 2020年7月 2020年10月 2021年1月 2021年4月 2021年7月 離島免稅購物人次(萬人次）離島免稅滲透率(右軸） -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 50 100 150 200 250 300 350 2020年1月 2020年3月 2020年5月 2020年7月 2020年9月

6、 2020年11月 2021年1月 2021年3月 2021年5月 2021年7月 2021年9月 三亞過夜游客/萬人次?？谶^夜游客/萬人次 三亞過夜游客 YoY(右軸)?？谶^夜游客 YoY(右軸) 5 1.1 1.1 免稅：疫情反復和宏觀需求影響短期業績兌現免稅：疫情反復和宏觀需求影響短期業績兌現 20年“6.29離島免稅新政”提升離島免稅購物額度至10萬元后，對滲透率和客單價都起 到了極大的刺激作用，今年前三季度，銷售高峰出現在3月，離島免稅銷售額達到52.47 億元，此后受淡旺季和疫情影響，銷售額出現較大幅度波動。 10月再現銷量高峰，旺季銷售能力恢復。雖然10月海南客流恢復不及預期，但

7、在渠道放 開和較大幅度促銷的綜合作用下，預計銷量再次突破50億。進入11月之后，受雙十一影 響，免稅品缺貨比例增加，且隨著疫情影響的發酵，銷量預計僅略超40億元。 圖4：疫情反復致使中免銷售額承壓圖5：新政落地后，客單價明顯提升 資料來源：?？诤ｊP，申萬宏源研究資料來源：?？诤ｊP，申萬宏源研究 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 0 10 20 30 40 50 60 70 2020年1月 2020年2月 2020年3月 2020年4月 2020年5月 2020年6月 2020年7月 2020年8月 2020年9月 2020年10月 2020年11月 2020

8、年12月 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 離島免稅月度銷售額(億元)YoY(右軸) 6.29新政公布后， 銷量直線上漲 消費疲軟疊加局部疫 情，銷量有所承壓 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 2015年1月 2015年5月 2015年9月 2016年1月 2016年5月 2016年9月 2017年1月 20

9、17年5月 2017年9月 2018年1月 2018年5月 2018年9月 2019年1月 2019年5月 2019年9月 2020年1月 2020年5月 2020年9月 2021年1月 2021年5月 2021年9月 離島免稅客單價(元)YoY(右軸) 6.29新政公布 后， 客單價明顯提升 6 1.1 1.1 免稅：疫情反復和宏觀需求影響短期業績兌現免稅：疫情反復和宏觀需求影響短期業績兌現 銷售額的達成仍是當前的首要目標，“降價保量”策略下，盈利能力有所受損。21Q3， 公司實現扣非歸母凈利潤31.24億元（其中包含租金返還及所得稅優惠18.8億元），毛 利率同比下降7.62pct至31.

10、27%。 21Q3局部疫情反復對海南客流產生較大影響，8月離島免稅銷售額僅為16.99億元，為 年內最低值。為了盡快達成銷售目標，三季度開始，中免加大了各個渠道的促銷力度； 同時疫情導致線上銷售占比的結構性提升，導致海棠灣及海免利潤率出現較大幅度下滑。 圖6：疫情反復下，中免21Q3業績略低于預期圖7：促銷力度加大使離島免稅利潤率下滑 資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究 7.9 3.2 8.3 5.9 5.9 23.7 25.6 1.4 5.1 5.1 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 20% 0 5 10 15 20 25 3

11、0 2018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H1 海棠灣歸母凈利潤(億元)海免歸母凈利潤(億元) 海棠灣歸母凈利率(右軸)海免歸母凈利率(右軸) 15.9 9.1 9.2 4.1 (1.2) 9.0 22.1 29.8 28.3 24.3 31.2 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% -5 0 5 10 15 20 25 30 35 扣非歸母凈利潤(億元)扣非歸母凈利率(右軸) 7 1.2.1 1.2.1 免稅：產品結構是當前制約客單價增長的重要因素免稅：產品結構是當前制約客單價增長的重要因素 價格層面：隨著折扣力度的增強，海棠灣的產品價

12、格基本可以達到亞太地區的相對低價， 與韓國免稅相比，已經有充分的價格競爭優勢；且隨著銷售規模的擴大，在供貨端也有 望取得更多的話語權。 品類層面：當前產品結構的調整仍比較緩慢，是制約銷量增長的一個核心要素。根據官 網統計數據，新羅免稅目前共1377個品牌，其中精品品類占比37.47%；海棠灣目前 539個品牌，精品品類占比30.42%，在高端奢侈品的布局方面，海棠灣與國際免稅相比 還有一定差距。 海棠灣離島免稅新羅免稅 護膚品76480 彩妝47261 香水個護50366 腕表首飾63137 箱包服飾101364 生活、電子60212 食品飲料199122 母嬰用品6140 總計5391377

13、 資料來源：CDF離島免稅，新羅免稅官網，申萬宏源研究 注：新羅免稅店的商品價格按照USD:CNY=6.37折算得到 綠色表示較低的價格或折扣率，紅色表示較高的價格或折扣率，海棠 灣較新羅價格優勢一列中，綠色表示海棠灣價格低于新羅的價格數額 資料來源：CDF離島免稅，新羅免稅官網，申萬宏源研究 注：部分品牌涉及多細分領域，品牌總數與品類品牌加總數可能略有差異 表1：海棠灣及新羅免稅部分SKU價格對比表2：海棠灣的新羅免稅的品類對比 海棠灣新羅海棠灣新羅海棠灣新羅 雅詩蘭黛特潤修護精華眼霜 15ML*26809176.5折7.0折442642200 雅詩蘭黛特潤肌活精華露 100ML*21790

14、23057.0折7.0折12531614361 蘭蔻小黑瓶基底精華眼霜 15ML*27459057.0折9.5折522859338 蘭蔻粉水 400ML3103887.0折9.5折217369152 資生堂紅妍肌活精華露 50ML6627137.0折9.5折463678214 海藍之謎經典精華面霜 30ML118012177.0折9.5折8261156330 希思黎全能乳液135013637.0折9.5折9451295350 SK-II神仙水精華露 230ML*2205822477.0折9.5折14412136695 倩碧天才黃油 200ML2893067.0折7.0折20221412 阿瑪尼

15、啞光唇釉 6.5ML2452367.0折9.5折17222452 YSL小金條 21號 2.2g2462427.0折9.5折17223058 紀梵希明星四宮格散粉3654206.5折9.5折237399162 海棠灣較新羅 價格優勢/元 商品標價/元折扣力度到手價格/元 0 40 80 120 160 200 2020年1月 2020年2月 2020年3月 2020年4月 2020年5月 2020年6月 2020年7月 2020年8月 2020年9月 2020年10月 2020年11月 2020年12月 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年

16、6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 周度新冠確診數：美國(萬人)周度新冠確診數：英國(萬人) 周度新冠確診數：德國(萬人) 11月2日， 奧密克戎被 首次發現 新冠感染高峰期 (Alpha) 冬季利于病毒生存疊加 德爾塔變異毒株出現 傳播能力更強，但在接 約50%的接種比例下， 確診情況優于Alpha 8 1.2.2 1.2.2 免稅：免稅：20222022年影響免稅的擾動因素將持續增多年影響免稅的擾動因素將持續增多 歐美地區疫苗接種率提升，為全球人口流動性恢復提供一定基礎。目前美國疫苗接種率 近6成，歐洲近7成，雖然病毒變異導致疫情存在反

17、復，但整體相對可控；后續特效藥的 研發也會為全球人口流動性恢復提供條件。 假設未來國際人口流動重新恢復，則國內免稅行業將重新進入全球市場競爭中。短時間 內，存在分流導致的銷量壓力；但從中長期看，國內免稅在亞太地區已經具備充足的競 爭優勢，同時，國內消費者對國內免稅渠道的認知將進一步增強，后續可能伴隨新的政 策利好兌現，國內免稅成長空間將進一步拉升。 資料來源：Wind，申萬宏源研究資料來源：Wind，申萬宏源研究 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2020年12月 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月

18、 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 完全接種人數占比:德國完全接種人數占比:美國 完全接種人數占比:英國 圖8：海外疫情確診人數統計圖9：歐美新冠疫苗接種情況統計 9 1.3.1 1.3.1 免稅：?？诿舛惓情_業將帶來新的增量貢獻免稅：?？诿舛惓情_業將帶來新的增量貢獻 路線價格時長 航空 深圳-?？诩s400元約1小時20分鐘 湛江-?？诩s500元約40分鐘 泉州-湛江約500元約2小時 廈門-湛江約500元約2小時 鐵路 湛江西-?？?9.5元約6小時 廣州-?？?43元約12小時 水路 徐聞-?？?1.5元約1小時 北海-?？?秀英港)140

19、元約12小時 資料來源：百度地圖，申萬宏源研究資料來源：去哪兒APP，申萬宏源研究 圖10：?？趪H免稅城交通極為便利，區位優勢明顯 表3：?？诿舛惓情_業后，極大提升了鐵路水路離島的短途 游客的購物便利性 ?？趪H免稅城位于新海港附近，區位優勢明顯。?？趪H免稅城位于?？谑行潞８鄞a 頭內，距港口步行距離一公里以內，距?？谡炯s10分鐘車程，據機場約1小時車程，區 位優勢十分明顯。建成后，營業面積預計為三亞國際免稅城的2倍。 計劃于明年年中開業，供給渠道優化后滲透率有望進一步提升。?？诿舛惓怯媱澯?022 年6月開業，目前?？谑袇^的離島免稅店主要位于日月廣場、觀瀾湖及美蘭機場等區域， 對于鐵路、水

20、路離島的旅客，購物的便利性欠佳。?？诿舛惓情_業后，對該部分旅客的 覆蓋力度將得到有效增強，從而進一步拉高離島免稅滲透率。 新海港免稅城 步行至新海港碼頭約1公里 ?？谡抉{車5公里， 約10分鐘 10 1.3.2 1.3.2 免稅：短期規模是長期利潤的基礎免稅：短期規模是長期利潤的基礎 疫情導致居民收入增速下降，受此影響，從年中開始，社零香化銷量增速開始下降，香 化行業出現結構性分化，有稅渠道中高端香化品牌受損嚴重，免稅香化具備替代作用， 依舊維持較高銷量增速。 明年在渠道放開的情況下，中免仍以較高的銷售目標要求自己。短期規模是獲得更低供 貨價和更大供貨量的基礎，在長期和短期出現矛盾時，公司仍以

21、長期價值為導向，市場 目前正處于預期修正階段，短期利潤率的受損不會影響長期成長空間的兌現，因此現階 段依然具備較高的向上彈性。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 2017年2月 2017年5月 2017年8月 2017年11月 2018年2月 2018年5月 2018年8月 2018年11月 2019年2月 2019年5月 2019年8月 2019年11月 2020年2月 2020年5月 2020年8月 2020年11月 2021年2月 2021年5月 2021年8月 化妝品類零售額（億元）YoY(右軸) 資料

22、來源：國家統計局，申萬宏源研究 圖11：社零化妝品銷售額及增速 資料來源：申萬宏源研究 注：表中對于國旅投資等非核心業務和非經常性收益未進行列示，故 表中各分項加總與歸母凈利潤存在差異 表4：中國中免盈利拆分（單位：億元） 2018201920202021E 2022E2023E 本部 非三亞16.4317.9322.936.6959.4284.45 三亞11.0614.2129.6748.2860.2970.28 非本部 北京1.761.52-11.87.690.521.93 上海4.684.4810.485.614.386.2 香港-2.79-1.35-0.31-0.3-0.090 白云-

23、0.340.76-2.070.030.30.36 海免6.85.027.6411.21 其他-0.06-0.05-0.12-0.010.010.01 線上2.532.583.333.69 歸母凈利潤30.95 46.32 61.40 111.79 136.86 180.04 主要內容主要內容 1. 免稅：短期收益與長期成長的辯證關系 2. 餐飲：精選成長早期個股 3. 酒店：弱復蘇下的估值博弈 4. 景區：最具修復行情賽道 5. 盈利預測與投資分析意見 11 12 2.1 2.1 餐飲：疫情帶來的行業結構調整仍在繼續餐飲：疫情帶來的行業結構調整仍在繼續 社零餐飲收入增速下滑至0附近左右波動，

24、餐飲也是同時受到疫情和宏觀經濟的雙 重擠壓。賽道內部的結構性調整仍在持 續，這個階段對于經營管理效率的要求 提升。 2020年，行業整體關店數大于開店數， 尾部供給出清，頭部連鎖化率顯著提升。 圖13：2020年中國餐飲門店數出現負增長圖14：中國餐飲連鎖化率不斷提升 資料來源：番茄資本，申萬宏源研究資料來源：美團，申萬宏源研究 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 20.00% 餐飲整體火鍋店小吃快餐店燒烤店 201820192020 圖12：社零餐飲收入及增速 資料來源：Wind，國家統計局，申萬宏

25、源研究 0 20 40 60 80 100 120 140 快餐類 小吃類 茶飲咖啡類 粉面類 火鍋類 面包烘焙類 鹵味類 麻辣燙冒菜類 餃子云吞類 甜品類 海鮮類 江浙菜類 燒烤類 炸雞漢堡披薩類 川菜類 單位：萬家 2020年開店數2020年關店數 凈關店餐飲品類 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 單位：億元 社會消費品零售總額:餐飲收入同比（右軸） 13 2.2 2.2 餐飲餐飲：關注關注處于處于成長早期的餐飲品牌成長早期的餐飲品牌 今年頭部餐飲企業除了海底撈以

26、外，大部分仍維持加速開店，行業整體需求恢復至疫情 前的8成左右。 餐飲賽道的屬性其實不強，品牌之間的分化和替代效應明顯，但今年受制于賽道整體 趨勢下行，上市餐飲公司普遍股價跌幅較大，部分成長性較好的品牌被錯殺。我們認為 市場這個階段對于餐飲品牌的判斷已經趨于理性。在明年，需求端好轉的跡象不會很明 顯，但是成長性有望能夠彌補單店經營的損失，推薦關注 九毛九、奈雪的茶等處于成長 早期的餐飲品牌。 圖15：除海底撈外，頭部餐飲企業仍保持加速展店趨勢圖16：三季度受疫情復發影響，肯德基、必勝客同店增速 下降明顯 資料來源：窄門餐眼，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究 5% 38% 4% 11

27、% -8% -5% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 肯德基必勝客 21Q121Q221Q3 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0 10 20 30 40 50 60 70 單位：家 海底撈太二酸菜魚奈雪的茶海倫司肯德基（右軸） 14 2.3 2.3 美團：從規模轉向效率的關鍵時期美團：從規模轉向效率的關鍵時期 外賣：受疫情反復影響，外賣GTV增速在21Q3出現下滑，且預期Q4至明年上半年，宏 觀環境的壓力將持續存在，外賣GTV增速預計回落至20%以下。當前硬抽傭提升的空間 有限，受制于宏觀環境，公司也計劃進行更多的免費

28、資源投放以減輕商戶端的壓力，因 此軟傭的提升速度也會延遲。 但當前公司對傳統業務的掌控能力不斷增加，現階段開始轉向訂單質量的提升，因此預 計OP margin會持續改善。 圖17：2020至今單季度外賣單量及增速圖18：外賣客單價及OP margin 變化情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3 單位：元 餐飲外賣客單價餐飲外賣經營利潤率（右軸） -40% -20% 0% 20% 40% 60%

29、 80% 100% 120% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3 單位：百萬筆 餐飲外賣交易筆數YoY（右軸） 15 2.3 2.3 美團：從規模轉向效率的關鍵時期美團：從規模轉向效率的關鍵時期 到店：到店業務本身韌性較強，受疫情影響不大，且受益于抽傭率和高單價業務的提升， 到店酒旅整體增速仍比較穩定。 酒旅：酒旅業務21Q3受疫情的影響較大，間夜量環比有所下降，但高星酒店間夜貢獻 達到16%以上，拉高ADR水平，同時訂閱廣告的滲透率也在不斷提升，沖抵部分行業下 行的影響。 圖19

30、：到店酒旅業務綜合GTV水平及增速圖20：到店酒旅業務變現率情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究資料來源：公司公告，申萬宏源研究 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 單位：百萬元 到店酒旅GTVYoY（右軸） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3 到店酒旅綜

31、合變現率酒店業務變現率 2.3 2.3 美團：從規模轉向效率的關鍵時期美團：從規模轉向效率的關鍵時期 日均單量：目前美團優選日單量3000萬單左右，單量增速趨于平穩，但件均價攀升。 UE模型：美團今年夏季開始推行倉配 5.0 模式，將中心倉、加工倉、共享倉等設施一體 化，方便快速調貨與分揀。通過加工倉完成生鮮食物類非標品的初加工，提高非標品品 質，以提升毛利率水平。 總結：低價是無法維持長期競爭優勢的，尤其是在監管趨嚴的狀態下，商品豐富度/性價 比/體驗服務/用戶口碑才能構成長期的競爭壁壘。積累供應鏈優勢，形成具備粘性的客 戶和供應商群體，是實現彎道超車的關鍵，預計明年新業務整體虧損率會得到有

32、效控制。 圖21：社區團購平臺21Q3日均單量情況 圖22：社區團購購物頻次及購物額度占比統計 資料來源：36氪，申萬宏源研究資料來源：艾瑞咨詢，申萬宏源研究 2800 2600 900 1500 0 2 4 6 8 10 12 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 美團拼多多淘菜菜興盛優選 21Q3日均單量/萬件客單價/元（右軸） 16 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 一線城市二線城市三線城市四線城市 每月購買10次以上每月購買1000元以上 主要內容主要內容 1. 免稅：短期收益與長期成長的辯證關系 2. 餐飲：精選成長早期個股

33、3. 酒店：弱復蘇下的估值博弈 4. 景區：最具修復行情賽道 5. 盈利預測與投資分析意見 17 18 3.1 3.1 酒店：行業結構性調整接近尾聲酒店：行業結構性調整接近尾聲 從2020年年初至今，經歷兩年 的調整期，酒店尾部供給出清 基本接近尾聲，攜程可預定酒 店總數穩定在51萬家左右，結 構性轉化持續，連鎖酒店數量 從3.9萬家提升至4.1萬家，剔 除非標酒店后，連鎖化率由 15.32%提升至15.76%。 對于酒店而言，商旅需求偏剛 性，在疫情防控常態化階段， 恢復情況明顯好于休閑需求， 受此影響，我們觀測到民宿、 酒店式公寓等非標類住宿數量 仍在持續減少，單體商務型酒 店則基本結束收

34、縮期，從一線 城市率先開始體量回升。 表5：攜程可預訂酒店數量統計（單位：家） (40) (20) 0 20 40 60 80 100 2004/2/1 2004/10/1 2005/6/1 2006/2/1 2006/10/1 2007/6/1 2008/2/1 2008/10/1 2009/6/1 2010/2/1 2010/10/1 2011/6/1 2012/2/1 2012/10/1 2013/6/1 2014/2/1 2014/10/1 2015/6/1 2016/2/1 2016/10/1 2017/6/1 2018/2/1 2018/10/1 2019/6/1 2020/2/1

35、 2020/10/1 2021/6/1 2014年以前，行業需求明顯 大于供給，使得逐利者迅速涌 入行業，供給增速持續高位 2014-2019年，行業逐步 進入供需動態平衡階段， 供給滯后需求反映 2020年，受疫情影 響，供給快速下行 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 圖23：固定資產投資完成額：住宿和餐飲業累計同比（%） 資料來源：攜程，申萬宏源研究 日期總計經濟型連鎖 中端連鎖高端連鎖其他住宿連鎖化率 剔除其他住 宿后連鎖化 率 2021/12/3 一線372392767187610682130515.34%35.84% 二線111119476732621718676898.77%22

36、.44% 三線36269215541751527931600957.13%12.76% 總計511050230751265355792489898.08%15.76% 2021/6/10 一線35908271416689322239514.80%39.33% 二線109834474628621676710658.45%23.95% 三線33846115321658424191642037.19%13.96% 總計514370227821113850402600037.57%15.32% 2020/11/5 一線44811274714328323045811.18%34.91% 二線119286

37、485126081360760857.39%20.41% 三線33987314815529421681597426.55%12.37% 總計53100422414933843702677576.80%13.72% 2020/7/1 一線38505277612697882412112.55%33.60% 二線127359509623941321844726.92%20.54% 三線34438514551465822101710126.22%12.35% 總計53503022424832643292813116.56%13.83% 2020/2/7 一線6742725431153757396816

38、.60%16.05% 二線140190456219201137970925.43%17.68% 三線415525136895817150501493898.32%12.98% 總計630158207948890169442861727.40%13.56% 19 3.2 3.2 酒店：需求端的韌性開始表現酒店：需求端的韌性開始表現 經營數據：全國酒店行業10月整體入住率58.21%（同比19年同期下滑10.08%），房價 同比19年同期下滑5.03%。十一黃金周可選消費相對疲軟，疊加人口流動性受到一定限 制，綜合來看RevPAR同比19年同期下滑19.04%。 商旅需求具備相對剛性，在今年5月和

39、7月前半月，經營數據基本可以恢復到19年同期水 平。疫情防控常態化趨勢下，預計明年上半年邊際改善會持續推進，需求端平均可以達 到19年同期8-9成左右。 19 資料來源：STR Global，申萬宏源研究 注：2021年同比數據為相對2019年同期 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：錦江為季度累計，其他兩家為單季度數據，行業規模前三的酒店集 團根據中國飯店業協會2020年中國酒店集團規模TOP50排行榜確定 2021年同比數據為相對2019年同期 -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021

40、Q2 2021Q3 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 經濟型中高端 華住首旅錦江 -100 -80 -60 -40 -20 0 20 2020年1月 2020年2月 2020年3月 2020年4月 2020年5月 2020年6月 2020年7月 2020年8月 2020年9月 2020年10月 2020年11月 2020年12月 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 OCC同比ADR同比RevPAR同比 圖24：行業規模前三的酒店集團同

41、店Revpar增速圖25：STR中國大陸酒店經營指標（%） 20 3.3 3.3 酒店：需求端的韌性開始表現酒店：需求端的韌性開始表現 開店速度提升，但難度加劇。從2020年開始，頭部酒店展店加速，競爭逐漸白熱化，目 前行業仍處于周期底部的位置，新增供給較少，頭部酒店開店主要依靠存量轉化，優質物 業的稀缺性使得開店難度不斷提升，在一二線城市，已經開始出現明顯的存量競爭狀態。 單三季度，華住境內/首旅分別新開門店481/325家，凈開店341/235家，全年開店目標 完成度分別達到 73%/69%，Q4在正常的開店速度下，開店計劃基本可以完成。明年預計 各大酒店集團仍可維持加速開店的目標，但我們

42、觀測到Pipeline增速明顯減緩。 20 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：行業規模前三的酒店集團根據中國飯店業協會2020年中國酒店 集團規模TOP50排行榜確定 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：行業規模前三的酒店集團根據中國飯店業協會2020年中國酒店 集團規模TOP50排行榜確定 圖26：行業規模前三的酒店集團門店總數變化（家）圖27：行業規模前三的酒店集團Pipeline數量變化（家） 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2017年3月 2017年6月 2017年9月 2017年12月 2018年3月 2018年6月 2018年9月 2018

43、年12月 2019年3月 2019年6月 2019年9月 2019年12月 2020年3月 2020年6月 2020年9月 2020年12月 2021年3月 2021年6月 2021年9月 華住 總計如家 總計錦江 總計 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2017年3月 2017年6月 2017年9月 2017年12月 2018年3月 2018年6月 2018年9月 2018年12月 2019年3月 2019年6月 2019年9月 2019年12月 2020年3月 2020年6月 2020年9月 2020年12月 2021年3月 2021年6月 2021年9月 華

44、住 Pipeline如家 Pipeline錦江 Pipeline 3.3 3.3 酒店：需求端的韌性開始表現酒店：需求端的韌性開始表現 整體來看，酒店板塊年內表現持續優于滬深300。截至2021年12月2日，首旅酒店較年 初上漲7.49%，相較滬深300上漲16.60%。 年內首旅以疫情反復為時間節點呈現明顯的周期波動，疫情復發時，估值與業績同時下 壓；疫情好轉時，經營數據拉升，估值回歸正常水平。從短期看，商旅需求的剛性保證 了估值修復的確定性。從長期看，成長性支撐業績兌現，在疫情好轉后，會有較高的向 上彈性。 圖28：首旅酒店年度復盤 資料來源：Wind，申萬宏源研究 60% 70% 80%

45、 90% 100% 110% 120% 130% 140% 80% 90% 100% 110% 120% 130% 140% 150% 160% 2021-01-042021-02-042021-03-042021-04-042021-05-042021-06-042021-07-042021-08-042021-09-042021-10-042021-11-04 首旅酒店滬深300首旅酒店相對滬深300(右軸)參考線 東北疫情周期廣深+華東疫情周期西北疫情周期 京滬疫情周期 21 主要內容主要內容 1. 免稅：短期收益與長期成長的辯證關系 2. 餐飲：精選成長早期個股 3. 酒店：弱復蘇下的

46、估值博弈 4. 景區：最具修復行情賽道 5. 盈利預測與投資分析意見 22 23 4.1 4.1 景區：可選屬性強，需求端恢復力度弱景區：可選屬性強，需求端恢復力度弱 景區可選屬性強，是疫情和當前宏觀環 境下受損最大的賽道，今年受疫情影響， 景區公司利潤重回盈虧平衡線附近，全 年需求端僅為19年同期的6-7成。 明年宏觀情況依舊不樂觀，行業整體恢 復至19年水平仍有困難，但需求的結構 性轉化也非常明顯，休閑景區的恢復情 況明顯跑贏自然景區，明年一些存在內 生和外延增量的休閑景區業績預計存在 邊際改善。 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖29：景區板塊估值歷史分位統計 圖30：節假日國內客流恢

47、復情況 資料來源：文旅部，申萬宏源研究 圖31：今年前三季度烏鎮、古北水鎮收入恢復至19年的5-8成 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 春節清明五一端午中秋國慶 國內游人次較19年同比恢復國內游收入較19年同比恢復 43.4% 51.8% 64.1% 81.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 接待游客較19年同比恢復景區收入較19年同比恢復 烏鎮古北水鎮 0 20 40 60 80 100 120 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 2018-07-02 20

48、18-08-02 2018-09-02 2018-10-02 2018-11-02 2018-12-02 2019-01-02 2019-02-02 2019-03-02 2019-04-02 2019-05-02 2019-06-02 2019-07-02 2019-08-02 2019-09-02 2019-10-02 2019-11-02 2019-12-02 市盈率PE(TTM)市盈率分位數（右軸） PE(2022) 29X PE(2023) 21X % 主要內容主要內容 1. 免稅：短期收益與長期成長的辯證關系 2. 餐飲：精選成長早期個股 3. 酒店：弱復蘇下的估值博弈 4. 景區

49、：最具修復行情賽道 5. 盈利預測與投資分析意見 24 25 5.1 5.1 盈利預測與投資分析意見盈利預測與投資分析意見 在明年板塊整體增速承壓的情況下，具備開店或供給端放開邏輯的個股預計將維持較高 成長性，通過強屬性沖抵行業帶來的壓力，推薦板塊如下： 免稅：中免明年仍以較高的銷售目標要求自己，短期利潤率的受損不會影響長期成長空間的兌 現，供給端放開將帶動銷量在明年維持高增長，因此現階段依然具備較高的向上彈性。 餐飲：供給結構的改善在持續，頭部企業持續快速開店，現階段仍然維持較高的成長性。因此 我們認為，可以關注一些單店經營水平穩定、品牌處于成長早期的餐飲企業，例如九毛九、奈 雪的茶，現階段超跌后后續存在較大的修復空間。 酒店：需求端相對剛性，頭部酒店明年預計維持加速開店趨勢，在疫情影響緩和后，預計會迅 速進入恢復周期，推薦關注存在開店速度邊際改善預期的首旅酒店。 資料來源：Wind，申萬宏源研究備注：帶*公司盈利預測使用Wind一致預期 表6：行業重點公司估值 行業公司代碼 股價/元市值凈利潤/百萬元PE 2021/12/14億元E21E22E23E21E22E23 景區類 中青旅*600138.SH9.83 71.2 201 482 640 35 15 11 黃山旅游*600054.SH9.25 57.2 139 306 380 41 19 15 峨眉山A*000888