綠的諧波-短期供需缺口下份額提升新應用擴寬長期邊界-211216（16頁）.pdf

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1、綠的諧波（688017） 證券研究報告公司研究通用機械 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 短期供需缺口下份額提升短期供需缺口下份額提升，新應用擴寬長期新應用擴寬長期 邊界邊界 增持（維持） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 217 433 700 976 同比（%） 16.5% 99.8% 61.8% 39.4% 歸母凈利潤（百萬元） 82 190 301 419 同比（%） 40.3% 132.1% 57.9% 39.2% 每股收益（元/股） 0.68 1.58

2、 2.50 3.48 P/E（倍） 258.74 111.47 70.59 50.71 投投資要點資要點 短期行業供需缺口，產能擴張下市場份額提升短期行業供需缺口，產能擴張下市場份額提升 工業機器人與協作機器人為諧波減速器提供基礎市場。根據 IFR 對機器人 銷量的預測，我們測算得到 2021-2024 年全球機器人用諧波減速器需求量 CAGR=8.3%。 雖然哈默納科、 綠的諧波等全球主要諧波減速器企業近兩年 都有較大規模的擴產計劃， 但是根據我們測算， 全球諧波減速器市場全球諧波減速器市場 2021- 2024 年年仍存在仍存在 43.6/27.5/12.1/7.5 萬臺萬臺的的供給缺口供

3、給缺口。 同時。 同時我們認為在新冠疫我們認為在新冠疫 情的催化下， “機器換人” 的趨勢有望加速， 即機器人相關的需求存在超預情的催化下， “機器換人” 的趨勢有望加速， 即機器人相關的需求存在超預 期的可能性，故諧波減速器行業短期內將持續供不應求期的可能性，故諧波減速器行業短期內將持續供不應求，產能擴張下綠的產能擴張下綠的 諧波市場份額有望快速提升。諧波市場份額有望快速提升。 新產品新產品+新應用擴寬長期邊界新應用擴寬長期邊界 對標哈默納科諧波減速器 40-60%的非機器人應用，綠的諧波目前主要下 游仍為機器人領域，正逐步拓寬非機器人應用，主要方向為機電一體化與 電液伺服。 機電一體化：機

4、電一體化：主要是將伺服系統、諧波減速器、傳感器等零 部件集成模塊，以提升產品的綜合性能。目前公司主要聚焦的下游為數控 機床，我們預計 2021-2025 年國內數控機床用諧波減速器的市場規模 CAGR=45%，將為諧波減速器市場再添增量。 電液伺服：電液伺服：電液伺服系統是以液體作為動力傳輸介質的自動化控制設 備，具有響應速度快、功率質量比值大及抗負載剛度大等特點，是四足機 器人最理想的驅動設備。而高負載能力是四足機器人商業化的必要條件， 未來隨著四足機器人逐步拉開產業化序幕，電液伺服未來可期。 展望長期空間展望長期空間，2025 年市值有望達年市值有望達 355-426 億元億元 我們對綠的

5、諧波的中長期業績和市值進行測算： 業績：業績：隨著產能和非機器人業務占比的不斷提升，我們預計 2021-2025 年 公司收入有望從 4.33 億元提升至 16.5 億元， 歸母凈利潤有望從 1.9 億元提 升至 7.1 億元，復合增速近 40%。 市值：市值：復盤全球龍頭哈默納科 2013 年至今的估值水平，我們發現剔除異 常情況下，哈默納科的 PE 基本維持在 30-60 倍之間波動。我們給予綠的 諧波 2025 年 50-60 倍的目標 PE，預計其 2025 年目標市值有望達 355-426 億元。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：考慮到諧波減速器市場持續供不應求，公司產能 擴

6、張超我們預期，我們將公司 2021-2023 年的歸母凈利潤預測從 1.84/2.67/3.66 億元上調至 1.9/3.01/4.19 億元，當前市值對應 PE 為 111/71/51 倍，維持“增持”評級。 風險提示：風險提示：下游行業發展不及預期，行業競爭加劇，新品拓展不及預期 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 176.31 一年最低/最高價 86.00/191.60 市凈率(倍) 11.87 流通 A 股市值(百 萬元) 11,574.75 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 14.85 資產負債率(%) 12.23 總股本(百萬股) 120.42 流通 A 股(百萬

7、股) 65.65 相關研究相關研究 1、 綠的諧波（、 綠的諧波（688017） ：） ：2021 年三季報點評：業績持續超預年三季報點評：業績持續超預 期，旺盛需求下產能加速釋期，旺盛需求下產能加速釋 放放2021-10-29 2、 綠的諧波（、 綠的諧波（688017） ：） ：2021 年中報點評：業績超市場預年中報點評：業績超市場預 期，產能加速釋放期，產能加速釋放+盈利能力大盈利能力大 幅提升幅提升2021-08-21 3、 綠的諧波（、 綠的諧波（688017） ：） ：2020 年報點評：新產能釋放有望延年報點評：新產能釋放有望延 續高業績增長續高業績增長2021-04-17 2

8、021 年年 12 月月 16 日日 -43% -29% -14% 0% 14% 29% 43% 57% 2020-122021-042021-082021-12 滬深300綠的諧波 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司研究簡報 內容目錄內容目錄 1. 短期行業供不應求，產能擴張下市場份額提升短期行業供不應求，產能擴張下市場份額提升 . 4 2. 新產品新產品+新應用擴寬長期邊界新應用擴寬長期邊界 . 5 2.1. 對標哈默納科，非機器人應用占比有望提升. 5 2.2. 機電一體化：目前以數控機床為主，逐步打開市場. 7 2

9、.2.1. 應用原理：數控機床諧波轉臺兼具良好的精度和承載力. 8 2.2.2. 應用優勢：數控機床諧波轉臺具有較高的性價比. 9 2.2.3. 數控機床將為諧波減速器市場再添增量. 10 2.3. 電液伺服系統：四足機器人的核心零部件. 11 2.3.1. 四足機器人是電液伺服系統主要的下游應用之一. 12 2.3.2. 國內外產品性能差距較大，主要體現于負載能力. 12 2.3.3. 四足機器人拉開產業化序幕，電液伺服未來可期. 13 3. 展展望綠的諧波的長期空間望綠的諧波的長期空間 . 14 4. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 15 5. 風險提示風險提示 . 16 PYn

10、XhUbWmUaXNAMB6McMbRmOrRoMnMeRpOpNeRmNrO9PpPwPwMtOrQwMnRtM 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司研究簡報 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2020-2024 年工業機器人銷量 CAGR=8%. 4 圖 2：2020-2025 年協作機器人銷量 CAGR=21%. 4 圖 3：全球機器人用諧波減速器需求測算. 4 圖 4：全球機器人用諧波減速器供給測算. 5 圖 5：2012-2020 年哈默納科非機器人業務銷售額占整體銷售額比重維持在 45%之上 . 6 圖 6：2012-2

11、020 年哈默納科非機器人業務訂單金額占整體訂單金額比重維持在 40%之上 . 6 圖 7：2021H1 哈默納科諧波減速器下游應用情況 . 6 圖 8：2017-2019 年，機器人是公司諧波減速器重要下游應用 . 7 圖 9：公司部分機電一體化產品. 7 圖 10：三軸與四軸聯動示意圖. 8 圖 11：五軸聯動示意圖 . 8 圖 12：力矩電機示意圖. 9 圖 13：高精密光柵尺示意圖. 9 圖 14：原解決方案和諧波減速器解決方案的性能對比. 10 圖 15：2013-2021H1 年哈默納科數控機床用諧波減速器業務收入情況 . 10 圖 16：波士頓動力四足機器人 BigDog . 1

12、2 圖 17：云深處四足機器人絕影. 12 圖 18：國內外各家公司四足機器人性能對比. 13 圖 19：四足機器人下游應用廣泛. 13 圖 20：2016-2023 年全球特種機器人市場規模 CAGR=24.7% . 14 圖 21：2013-2021 年哈默納科 PE（TTM） . 15 表 1：預計 2021-2025 年國內數控機床用諧波減速器的市場規模 CAGR=45% . 11 表 2：氣動、電動、電液伺服系統優劣比較. 12 表 3：綠的諧波中長期業績測算. 14 表 4：可比公司估值水平（截至 2021 年 12 月 16 日，市值與凈利潤單位均為億元）. 16 18 東吳證券

13、研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司研究簡報 1. 短期行業短期行業供不應求供不應求，產能擴張下市場份額提升，產能擴張下市場份額提升 工業機器人和協作工業機器人和協作機器人為諧波減速器提供基礎市場機器人為諧波減速器提供基礎市場，短期內供不應求，短期內供不應求。工業機。工業機 器人：器人：勞動力短缺+工業自動化需求提升，市場規模持續提升；協作機器人：協作機器人：人機交 互需求提升+資本涌入，市場規模加速膨脹。根據 IFR 預測，2020-2024 年全球工業機器 人銷量 CAGR=8%，2020-2025 年全球協作機器人銷量 CAGR=2

14、1%。 圖圖 1：2020-2024 年工業機器人年工業機器人銷量銷量 CAGR=8% 圖圖 2：2020-2025 年年協作機器人協作機器人銷量銷量 CAGR=21% 數據來源：IFR，東吳證券研究所 數據來源：IFR，東吳證券研究所 （1）需求端：需求端：按照一臺工業機器人搭載 3.5 臺，一臺協作機器人搭載 7 臺諧波減速 器 來計算， 則可 得 2021-2024 年 全球機 器人用 諧波減速 器 需求 量將 分別達 173/182/199/217 萬臺，CAGR=8.3%。再按照諧波減速器單價約 2000 元/臺測算，則可得 2021-2024 年全球機器人用諧波減速器市場規模將分別

15、達 34.5/36.3/39.8/43.4 億元。 圖圖 3：全球機器人用諧波減速器需求測算全球機器人用諧波減速器需求測算 數據來源：IFR，哈默納科公告、綠的諧波公告，東吳證券研究所測算 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司研究簡報 （2）供給端：）供給端：在測算全球機器人用諧波減速器供給時，我們將全球供應商簡化為 哈默納科、 綠的諧波 （后簡稱 “綠的” ） 和其它品牌。 哈默納科是全球諧波減速器龍頭， 2018 年約占 60%以上的銷量市場份額，根據其年報披露的擴產計劃推算，2021-2024 年 哈默納科機器人用諧波

16、減速器產量預計分別為 84/92/108/113 萬臺， CAGR=10.8%； 綠 的諧波作為國內諧波減速器龍頭，自動化生產下產能提升迅速，我們預計其 2021-2024 年機器人用諧波減速器產量分別為 25/40/55/70 萬臺， CAGR=55.4%； 其它品牌如日本 新寶等，我們假設其合計產量按照年均 10%的復合增速增長。 綜合考慮哈默納科、綠的諧波和其它品牌，2021-2024 年全球機器人用諧波減速器 產量將達 129/154/187/210 萬臺，CAGR=18.8%。再與需求相比，可得可得 2021-2024 年全球年全球 機器人用諧波減速器機器人用諧波減速器供需供需缺口分

17、別為缺口分別為 43.6/27.5/12.1/7.5 萬臺萬臺。同時我們認為，在新冠疫。同時我們認為，在新冠疫 情的催化下， “機器換人” 的趨勢有望加速，情的催化下， “機器換人” 的趨勢有望加速， 即機器人相關的需求存在超預期的可能性即機器人相關的需求存在超預期的可能性， 故諧波減速器行業短期內將持續供不應求。故諧波減速器行業短期內將持續供不應求。 產能擴張下綠的諧波產能擴張下綠的諧波市場份額有望快速提升。市場份額有望快速提升。經過 10 數年的技術積累，綠的諧波 的產品壽命和性能已不輸國外，因此在市場供不應求的背景下，公司的新增產能將直接 轉化為市場份額，業績有望快速兌現。根據我們測算，

18、2024 年綠的諧波減速器產量的市 場份額有望達到 33%。 圖圖 4：全球機器人用諧波減速器全球機器人用諧波減速器供給供給測算測算 數據來源：IFR，哈默納科公告、綠的諧波公告，東吳證券研究所測算 2. 新產品新產品+新應用擴寬長期邊界新應用擴寬長期邊界 2.1. 對標哈默納科，非機器人應用占比對標哈默納科，非機器人應用占比有望有望提升提升 基于體積小、精度高、傳動效率高的特點基于體積小、精度高、傳動效率高的特點，除了工業機器人領域以外，除了工業機器人領域以外，諧波減速器諧波減速器 還廣泛應用于數控機床、半導體設備、新能源、航空航天等領域還廣泛應用于數控機床、半導體設備、新能源、航空航天等領

19、域。 在數控機床領域，在數控機床領域，傳動來自于伺服電機，隨著工業技術的進步，電機一直在朝著精 密、高效、控制簡單等方向創新，但因機床本身加工，負載進給系統條件差異頗大，需 要額外附加減速器來增加扭矩， 提高負載端慣量匹配。 基于諧波減速器體積小、 精度高、 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司研究簡報 傳動效率高的特點， 高檔數控機床的生產和制造過程中開始逐漸使用諧波減速器替代一 些電驅零部件，以減輕數控機床伺服馬達負荷、降低機械故障率、提高精密度，進而增 加機械壽命。 在光伏設備領域，在光伏設備領域， 諧波減速器一般應用

20、于光伏智能制造設備以及光伏發電設備中太 陽能跟蹤系統中的自動化組件，太陽能跟蹤系統可調節電池板與太陽的角度，保持太陽 光垂直射電池板，提高光伏組件的發電效率；在航空航天領域，在航空航天領域，諧波減速器可用于航天 衛星及其他各類航天器的各種驅動機構、 高精度指向結構和天線展開結構上得到廣泛應 用；在醫療設備領域在醫療設備領域，諧波減速器主要用于放射治療設備、檢測設備、醫療器械自動加 工設備、醫療機器人、外骨骼機器人、康復機器人等。 以哈默納科為例，以哈默納科為例，其其 2012-2020 年非機器人業務銷售額占整體銷售額比重始終高于年非機器人業務銷售額占整體銷售額比重始終高于 45%，非機器人業

21、務訂單金額占整體訂單金額比重也維持于，非機器人業務訂單金額占整體訂單金額比重也維持于 40%之上。之上。 圖圖 5：2012-2020 年哈默納科年哈默納科非機器人業務非機器人業務銷售額銷售額占整占整 體體銷售額銷售額比重維持比重維持在在 45%之上之上 圖圖 6： 2012-2020 年哈默納科年哈默納科非機器人業務訂單金額占整非機器人業務訂單金額占整 體訂單金額比重維持體訂單金額比重維持在在 40%之上之上 數據來源：哈默納科公告，東吳證券研究所 數據來源：哈默納科公告，東吳證券研究所 圖圖 7：2021H1 哈默納科諧波減速器下游應用情況哈默納科諧波減速器下游應用情況 數據來源：哈默納克

22、公告，東吳證券研究所 綠的諧波綠的諧波目前目前的下游應用仍以機器人為主。的下游應用仍以機器人為主。從 2017-2019 年下游應用分布來看，公 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司研究簡報 司諧波減速器產品用于工業機器人的比例達到 75%， 用于數控機床和醫療器械領域的比 例分別為 7.5%和 3.97%，其余各行業規模較小。 圖圖 8：2017-2019 年，機器人是年，機器人是公司公司諧波減速器重要下游應用諧波減速器重要下游應用 數據來源：綠的諧波招股說明書，東吳證券研究所 對標哈默納科，非機器人業務應用占比有望提升。

23、對標哈默納科，非機器人業務應用占比有望提升。在非機器人領域，綠的諧波早有 布局。子公司開璇智能主攻機電一體化產品、電機和驅動器等設備，有助于公司諧波減 速器進一步向一體化集成發展；鈞微動力研發液壓動力機械及元件。隨著公司諧波減速 器精度不斷提高，負載限制得到突破，我們認為其在非機器人領域的應用將不斷拓展， 有望成為公司新的業績增長點。 2.2. 機電一體化：機電一體化：目前目前以以數控機床數控機床為主，為主，逐步打開市場逐步打開市場 機電一體化主要是將伺服系統、諧波減速器、傳感器機電一體化主要是將伺服系統、諧波減速器、傳感器等零部件等零部件集成模塊集成模塊，以提升減 速器產品的功能屬性和適用場

24、景，降低廠商部件采購種類，減少安裝環節、提高集成效 率，并降低工業機器人的開發和應用門檻。 圖圖 9：公司部分機電一體化產品公司部分機電一體化產品 數據來源：綠的諧波公告，東吳證券研究所 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司研究簡報 機電一體化是諧波減速器未來發展方向。機電一體化是諧波減速器未來發展方向。為迎合下游客戶的需求，讓其更加專注于 其機器人應用場景的開發，促進下游行業使用效率的提高和生產成本的降低，國外領跑 企業紛紛開發一體化模塊，使得諧波減速器行業向機電一體化、模塊化方向發展。例如 哈默納科提出了“整體運動控制”

25、 ，將諧波減速器與電機、傳感器等組合，提供高附加值 模塊化產品；科爾摩根發布 RGM 機器人關節模組，探索提供機器人關節解決方案。 機電一體化產品主要應用于醫療器械、半導體裝備、新能源裝備等高端裝備領域， 目前目前綠的諧波綠的諧波聚焦的下游聚焦的下游應用以應用以機床機床為主為主，其中其中以以諧波轉臺諧波轉臺來替代五軸來替代五軸數控數控機床的機床的 A/B/C 軸軸是近幾年公司的重點研發方向之一是近幾年公司的重點研發方向之一。 2.2.1. 應用原理：應用原理：數控機床諧波轉臺兼數控機床諧波轉臺兼具良好的精度和具良好的精度和承載力承載力 五軸聯動數控機床作為數控機床中的尖端產品，被廣泛應用于航天

26、航空、國防軍工五軸聯動數控機床作為數控機床中的尖端產品，被廣泛應用于航天航空、國防軍工 等高端復雜領域。等高端復雜領域。 五軸聯動是指機床基本的直線軸三軸 X/Y/Z 及附加的旋轉軸 A/B/C 中 的兩軸，五軸同時運動，來任意調整刀具或工件的姿態，實現對空間復雜型面的加工。 相較于三軸與四軸聯動的普通數控機床，五軸機床擁有額外的 A/B/C 軸中的兩軸，能夠 使得加工精度更高，適用于更復雜的加工場景和可滿足更高效高動態加工方式。 圖圖 10：三軸與四軸聯動示意圖三軸與四軸聯動示意圖 圖圖 11：五軸聯動示意圖五軸聯動示意圖 數據來源：機床工具工業協會，東吳證券研究所 數據來源：科德數控招股說

27、明書，東吳證券研究所 五軸加工對五軸加工對承載力承載力與精度要求極高。與精度要求極高。以上圖為例，A 軸是工作臺回轉軸，可以繞 X 軸回轉，一般的旋轉角度在-120 度至+30 度之間，而一般當 A 軸回轉超過 90 度時，工 件切削時會對工作臺帶來很大的承載力矩，因此需要配備承載力較高的轉臺。工作臺的 中心還設有一個回轉臺，繞 Z 軸回轉，定義為 C 軸，可以 360 度旋轉。由于 C 軸直接 關系到加工物件與刀具的具體接觸位置，對旋轉精度要求極高。 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司研究簡報 公司研發的數控機床諧波轉臺

28、， 內置公司研發的數控機床諧波轉臺， 內置機床專用的機床專用的 Y系列諧波減速器和高功率密度、系列諧波減速器和高功率密度、 低齒槽轉矩的力矩電機，絕對定位精度達低齒槽轉矩的力矩電機，絕對定位精度達 10 角秒以內，角秒以內，輸出轉矩最高達輸出轉矩最高達 1470Nm,兼兼 具較高的精度和剛性，能夠滿足五軸機床的加工需求。具較高的精度和剛性，能夠滿足五軸機床的加工需求。由于諧波減速器需要借助柔輪變 形進行運動傳遞，如果負載過大將導致柔輪變形不均勻，且反復的高速變形使得其比較 脆弱，因此普通的諧波減速器承載力有限，無法滿足五軸加工需求。因此普通的諧波減速器承載力有限，無法滿足五軸加工需求。而公司獨

29、創 Y 系列 諧波減速器采用三次諧波技術代替二次諧波技術，實現了 10 弧秒以內的傳動精度，并 使其扭矩剛度提升一倍。 2.2.2. 應用優勢：數控機床諧波轉臺應用優勢：數控機床諧波轉臺具有較高的性價比具有較高的性價比 五軸數控機床五軸數控機床 A/B/C 軸軸常常用用的解決方案是的解決方案是力矩電機直驅力矩電機直驅+高精密光柵尺高精密光柵尺。力矩電機 是一種特殊的無刷永磁同步電機，其特點是大力矩、低轉速，能夠提供穩定的力矩給負 載，安全可靠。但其精密控制能力較差，而要做到精密控制，必須搭配高精密光柵尺進 行閉環控制。 圖圖 12：力矩電機示意圖力矩電機示意圖 圖圖 13：高精密光柵尺示意圖高

30、精密光柵尺示意圖 數據來源：互聯網，東吳證券研究所 數據來源：互聯網，東吳證券研究所 我們將原有的解決方案 （力矩電機直驅我們將原有的解決方案 （力矩電機直驅+高精密光柵尺） 和高精密光柵尺） 和諧波減速器諧波減速器解決方案 （力解決方案 （力 矩電機矩電機+諧波減速器一體化）從性能、價格、負面影響諧波減速器一體化）從性能、價格、負面影響這這三個角度進行比較，發現三個角度進行比較，發現使用使用 諧波減速器具有更高的性價比，且諧波減速器具有更高的性價比，且綠的的產品性能已經基本達到五軸機床的要求綠的的產品性能已經基本達到五軸機床的要求： （1）性能：）性能：根據科德數控和埃弗米數控設備有限公司（

31、以下簡稱“埃弗米” ）官網 數據顯示， 使用力矩電機直驅的高檔五軸數控機床 A/C 軸的定位精度和輸出轉矩一般隨 機床大小的變動而變動，一般機床一般機床規格越大，工作臺載重越規格越大，工作臺載重越重重，其對輸出轉矩的要求越，其對輸出轉矩的要求越 高，而對定位精度的要求就會放低高，而對定位精度的要求就會放低。而綠的的諧波轉臺定位精度達到 10 角秒以內，輸 出轉矩最高可達 1470Nm，已經基本滿足小型五軸數控機床對轉臺的精度和剛度需求。 （2）價格：）價格：根據我們對光柵尺主要品牌的價格的統計，高精密光柵尺單價通常在 3 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務

32、必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司研究簡報 萬元/只左右，相較于哈默納科諧波減速器 5,000 元/只，和綠的諧波減速器 2,000 元/只 左右的單價，價格十分昂貴。 （3）負面影響：）負面影響：力矩電機直驅時由于長時間低轉速運行，甚至堵轉運行，發熱現力矩電機直驅時由于長時間低轉速運行，甚至堵轉運行，發熱現 象十分嚴重。象十分嚴重。一方面，數控機床對熱穩定性要求極高，高溫環境會對其加工產生不利影 響； 另一方面， 采用外加鼓風機的方式強迫力矩電機冷卻， 對廠區的通風環境要求很高； 而采用諧波減速器解決方案則無需考慮大量發熱問題。 圖圖 14：原原解決方案和諧波減速器解決方案解決方案和諧波減速

33、器解決方案的性能對比的性能對比 數據來源：各公司官網，綠的諧波招股說明書，東吳證券研究所 2.2.3. 數控機床數控機床將為諧波減速器市場再添增量將為諧波減速器市場再添增量 目前，行星減速器較為普遍被用于機床數控系統，諧波減速器是在行星減速器基礎 上發展起來的，體積更小、質量更小、精度更大，未來隨數控機床的精密操作要求越來 越高，諧波減速器在機床數控系統中的需求有望持續提升。 參考哈默納科的發展過程，其 2013-2018 年數控機床用諧波減速器業務收入從 12.3 億日元提升至 26.3 億日元，CAGR=13.5%。2019 年受全球機床行業景氣下行影響，收 入降低至 12.6 億日元，

34、同比-52.1%； 2020 年疊加疫情影響， 收入繼續降低至 11.6 億元， 同比-7.9%。2021H1 疫情影響削弱后收入有明顯回升，達 7.2 億元，同比+48.5%。 圖圖 15：2013-2021H1 年哈默納科數控機床用諧波減速器年哈默納科數控機床用諧波減速器業務收入業務收入情況情況 數據來源：哈默納科公告，東吳證券研究所 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司研究簡報 我們我們預計預計 2021-2025 年年國內國內數控機床用諧波減速器的市場規模數控機床用諧波減速器的市場規模 CAGR=45%，為諧，為諧

35、波減速器市場再添增量。波減速器市場再添增量。在數控機床領域，單臺加工中心及數控銑床可使用 4 臺以上精 密減速器； 數控車床及車削中心、 數字磨床及放電加工機等可使用3臺以上精密減速器； 高精度數控回轉臺和加工中心的四、五軸需要使用 1-2 臺諧波減速器，綜合來看，平均 一臺數控機床的數控系統使用3臺諧波減速器。 假設2020-2025年機床數控化率從43.2% 提升到 64.0%，隨著國產技術路線的突破諧波減速器在機床領域的滲透率從 5%逐步提 升至 20%，我們預計 2025 年國內機床用諧波減速器的市場空間有望達 5.6 億元。 表表 1：預計預計 2021-2025 年年國內數控機床用

36、諧波減速器的市場規模國內數控機床用諧波減速器的市場規模 CAGR=45% 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 金屬切削機床產量（萬臺） 44.6 55.6 63.5 70.2 79.9 72.7 數控化率 43.2% 47.4% 51.5% 55.7% 59.8% 64.0% 數控金屬切削機床產量（萬臺） 19.3 26.3 32.7 39.1 47.8 46.5 諧波減速器滲透率 5% 8% 11% 14% 17% 20% 單臺機床平均所需諧波減速器（臺） 3 3 3 3 3 3 機床用諧波減速器需求（萬臺） 2.9 6.3 10.8 16.4 24.4 2

37、7.9 諧波減速器單價（元/臺） 2000 2000 2000 2000 2000 2000 機床用諧波減速器市場空間（億元） 0.6 1.3 2.2 3.3 4.9 5.6 YOY 118.8% 70.8% 52.0% 48.6% 14.5% 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所測算 數控機床諧波轉臺數控機床諧波轉臺在國內在國內作為全新的技術路線，還處于技術驗證作為全新的技術路線，還處于技術驗證階段。階段。目前綠的主目前綠的主 要要聚焦于機床的后市場和一些特殊的應用場景進行突破：聚焦于機床的后市場和一些特殊的應用場景進行突破：1）機床后市場：）機床后市場：通過添加諧 波轉臺為機床新增一軸，進

38、而降本增效；2）針對主機廠的特殊需求針對主機廠的特殊需求，在原有技術難以達 成或成本過高的情況下，用諧波轉臺進行一些非標設計。隨著數控機床諧波轉臺的技術 路線逐步被驗證，性價比優勢凸顯，有望成為公司新的業績增長點。 2.3. 電液伺服電液伺服系統系統：四足機器人：四足機器人的的核心零部件核心零部件 電液伺服系統電液伺服系統是是自動化領域自動化領域一類一類重要的控制設備重要的控制設備。 其運用液體作為動力傳輸和控制 的介質，具有響應速度快、功率質量比值大及抗負載剛度大等特點，因此被廣泛應用于因此被廣泛應用于 控制精度高、輸出功率大的工業控制領域控制精度高、輸出功率大的工業控制領域。 18 東吳證

39、券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司研究簡報 2.3.1. 四足機器人是電液伺服系統主要的下游應用四足機器人是電液伺服系統主要的下游應用之一之一 電液伺服系統的主要下游電液伺服系統的主要下游應用應用之一之一是四足機器人，是其最理想的是四足機器人，是其最理想的驅動驅動設備。設備。四足機 器人為實現足式運動，一般采用關節形式進行驅動，而驅動方式主要包括氣動、電動和 液壓三種方式。其中氣動伺服系統氣動伺服系統的優點式具備壓縮性，能夠使機器人更柔順地進行運 動，但是其功率體積比最低，負載能力很差；電動伺服系統電動伺服系統，即最常見的電機驅動，具

40、 有簡單、驅動控制成熟的優點，但由于電機負載能力的限制，使得電機驅動的機器人負 載能力也較弱；相比之下，液壓驅動液壓驅動雖然成本略高，但具有很大的功率體積比，從而使 四足機器人可以具備高動態行走能力且負載能力強，令其在物資運輸、災害救援、軍事 勘探等領域的應用成為可能。而為實現四足機器人真正的商業應用，而不單單是“寵物而為實現四足機器人真正的商業應用，而不單單是“寵物 狗” ，高負載和高動態行走能力是必備條件，因此電液伺服系統是四足機器人最理想的狗” ，高負載和高動態行走能力是必備條件，因此電液伺服系統是四足機器人最理想的 驅動設備。驅動設備。 表表 2：氣動、電動、電液伺服系統優劣比較氣動、

41、電動、電液伺服系統優劣比較 優點優點 缺點缺點 氣動伺服系統氣動伺服系統 具備壓縮性，運動控制柔順具備壓縮性，運動控制柔順 負載能力最差負載能力最差 電動伺服系統電動伺服系統 簡單、驅動控制成熟簡單、驅動控制成熟 負載力較差負載力較差 電液伺服系統電液伺服系統 高動態行走能力，負載能力強高動態行走能力，負載能力強 成本略高成本略高 數據來源：液壓四足機器人驅動控制與穩定行走研究，東吳證券研究所 2.3.2. 國內外產品性能差距較大國內外產品性能差距較大，主要體現于負載能力，主要體現于負載能力 國內外四足機器人企業眾多，國內外四足機器人企業眾多， 國外比較著名的有波士頓機器人， 國內包括宇樹科技

42、、 優必選、蔚藍科技、小米、小鵬汽車、云深處等企業，其中波士頓機器人是當之無愧的 全球龍頭。目前國內外四足機器人產品性能差距仍較大，主要體現在目前國內外四足機器人產品性能差距仍較大，主要體現在負載能力負載能力方面。方面。 圖圖 16：波士頓動力四足機器人波士頓動力四足機器人 BigDog 圖圖 17：云深處四足機器人絕影云深處四足機器人絕影 數據來源：波士頓機器人官網，東吳證券研究所 數據來源：云深處官網，東吳證券研究所 國外產品國外產品以波士頓機器人以波士頓機器人第二代產品第二代產品 BigDog 為例，為例，該機器人長 1m，高 0.7m，自 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀

43、正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司研究簡報 重75kg， 單腿四個自由度全部采用液壓設計， 最高運動速度達6.5km/h， 最大負重約154kg， 能夠適應復雜的地形，并且能夠高速奔跑跳躍，具有很高的環境適應性和靈活性。國內國內 產品產品以云深處的絕影為例，以云深處的絕影為例，該機器人長 0.85m，高 0.65m，自重 42kg，采用電機驅動， 最高運動速度達 8km/h，最大負重約 20kg。通過對比我們可以發現，在體積相差不大的 情況下， 國國內內外產品的外產品的移動速度相當， 而國外產品的移動速度相當， 而國外產品的最大最大負載負載自重比 （自重比 （最大最大

44、負載負載/自重）自重） 是國內的近是國內的近 4 倍倍。 負載能力的較大差距主要源自于驅動方式的不同， 波士頓負載能力的較大差距主要源自于驅動方式的不同， 波士頓動力動力采用美國采用美國莫格的電液莫格的電液 伺服，而國內大多采用電機驅動。伺服，而國內大多采用電機驅動。 圖圖 18：國內外各家公司四足機器人性能對比國內外各家公司四足機器人性能對比 數據來源：各公司官網，東吳證券研究所 2.3.3. 四足機器人四足機器人拉開產業化序幕拉開產業化序幕，電液伺服未來可期，電液伺服未來可期 四足機器人憑借其良好的綜合性能，被廣泛應用于移動探測、物流、工業平臺等諸四足機器人憑借其良好的綜合性能，被廣泛應用

45、于移動探測、物流、工業平臺等諸 多工業場景，近年來還逐漸向服務領域滲透，包括安保、娛樂、看護等等。多工業場景，近年來還逐漸向服務領域滲透，包括安保、娛樂、看護等等。 圖圖 19：四足機器人下游應用廣泛：四足機器人下游應用廣泛 數據來源：波士頓機器人官網，東吳證券研究所整理 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司研究簡報 全球四足機器人全球四足機器人拉開拉開產業化產業化序幕。序幕。2020 年波士頓動力宣布推出首款商用四足機器 人 Spot，售價 7.45 萬美元，拉開全球產業化序幕。而未來隨著四足機器人負載、壽命、 移動速度的

46、不斷提升，大規模產業化指日可待。根據智研咨詢預測，2023 年全球特種機 器人市場規模將達到 201.8 億美元，2016-2023 年年均復合增速達 24.7%， 電液伺服作為電液伺服作為 四足機器人最四足機器人最理想的驅動設備未來理想的驅動設備未來可期?？善?。 圖圖 20：2016-2023 年年全球特種機器人市場規模全球特種機器人市場規模 CAGR=24.7% 數據來源：智研咨詢，東吳證券研究所 3. 展望綠的諧波的長期空間展望綠的諧波的長期空間 1、綠的諧波中長期綠的諧波中長期業績業績測算測算假設假設： （1）機器人用諧波減速器業務：機器人用諧波減速器業務：綠的諧波減速器產能穩步提升，

47、2021-2025 年產能 分別為 25/40/55/70/85 萬臺，單價穩定在 1,600-1,700 元/臺。 （2）非機器人業務：）非機器人業務：對標哈默納科 40-50%的收入來自于非機器人領域，我們假設 2021-2025 年綠的諧波非機器人業務收入占比分別為 4.62%/5.71%/7.00%/10.00%/15.00%。 根據我們的測算，根據我們的測算，2021-2025 年綠的諧波的收入有望從年綠的諧波的收入有望從 4.33 億元提升至億元提升至 16.5 億元，億元， 歸母凈歸母凈利潤有望從利潤有望從 1.9 億元提升至億元提升至 7.1 億元，復合增速近億元，復合增速近

48、40%。 表表 3：綠的諧波中長期綠的諧波中長期業績業績測算測算 2020A 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 產能（萬臺） 11.1 25.0 40.0 55.0 70.0 85.0 單價（元/臺） 1,837 1,650 1,650 1,650 1,650 1,650 機器人用諧波減速器收入（百萬元） 204 413 660 908 1,155 1,403 18 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司研究簡報 其他業務收入（百萬元） 13 20 40 68 128 248 其它業務占合計營收收入比重（%

49、) 5.91% 4.62% 5.71% 7.00% 10.00% 15.00% 合計營業收入（百萬元） 217 433 700 976 1,283 1,650 凈利率（%） 38% 44% 43% 43% 43% 43% 歸母凈利潤（百萬元） 82 190 301 419 552 710 YOY（%） 132% 58% 39% 32% 29% 數據來源：Wind，東吳證券研究所測算 2、中長期、中長期市值市值測算測算： 復盤全球諧波減速器龍頭哈默納科 2013 年至今的估值水平， 我們發現剔除 2017 年 和 2020 年的異常情況下，哈默納科的 PE 基本維持在 30-60 倍之間波動。

50、圖圖 21：2013-2021 年哈默納科年哈默納科 PE（TTM） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 考慮到哈默納科和綠的諧波同屬于諧波減速器全球領先企業， 哈默納科是綠的諧波 最直接的競爭對手和趕超對象，估值具有相似性，且綠的諧波的市場份額仍有較大上升 空間，因此我們給予綠的諧波 2025 年 50-60 倍的目標 PE，再根據 2025 年 7.1 億元的凈 利潤水平，我們預計其我們預計其 2025 年目標市值年目標市值有望有望達達 355-426 億元億元。 4. 盈利預測盈利預測與與投資建議投資建議 考慮到諧波減速器市場持續供不應求， 公司產能擴張超我們預期， 我們將公司 2021