海外通脹專題之三：為何鮑威爾堅定看空明年通脹-211212（29頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告 | 宏觀專題 深度報告 2021 年 12 月 12 日 宏觀宏觀專題專題 證券分析師證券分析師 相關研究相關研究 如何刻畫美國供應鏈問題海外 通脹專題之二 美國通脹：供需錯配如何博弈 海外通脹專題之一 為何鮑威爾為何鮑威爾堅定看空堅定看空明年通脹明年通脹 海外通脹專題之海外通脹專題之三三 Table_Summary 投資要點：投資要點： 核心觀點核心觀點 。鮑威爾當前對通脹的看空有三個支撐因素：基本面上，當前引發通 脹高企的本質上是財政補助居民收入支出商品消費，未來這部分非周期 性、疫情敏感的需求將帶動價格一并回落

2、。同時緩解內運壓力，甚至因牛鞭效應 形成通縮壓力；技術面上，截尾/中值 PCE/CPI 與黏性/彈性 CPI 的走勢反映出 本輪高通脹呈現出明顯的結構性，同時今年高基數也意味著基本面因素需要在明 年持續發力；預期面上，通脹預期短期長期，長期通脹預期尚未失控，黏性 CPI 仍面臨菜單成本束縛。 鮑威爾鮑威爾對通脹的對通脹的堅定看空也是一種堅定看空也是一種政策上的政策上的無奈。無奈。美聯儲承認通脹失控風險大幅 增加這一行為本身就是通脹失控的最大風險，這等于是從官方層面改變各界的通 脹預期，而通脹預期的急速上修大概率將引發真正的通脹失控。而在當前加息預 期與通脹預期深度綁定、互相影響的背景下，對加息

3、的暗示或討論不僅難以平息 逐步高企的通脹預期，還容易強化“因為美聯儲認為通脹將要失控，所以不得不 開始提前準備加息”的邏輯，進而帶來通脹預期更快速的上行。 風險提示：風險提示：目前通脹失控的風險仍然是全球資本市場的最大變數。并非所有人都 會關注 FRB 公布的一系列反映通脹真實的結構性問題的通脹指標，無論是實體部 門的企業、消費者還是資本市場的投資人，BEA 公布的 PCE 與 BLS 公布的 CPI 仍然是關注的主流通脹指標。這意味著在 PCE/CPI 觸頂之前，通脹預期隨時存在 “沉不住氣”而大幅上行的風險，而這一風險勢必帶來菜單成本的更新和黏性 CPI 的大幅上行，最終改變通脹原有的二階

4、導下滑路徑。是否出現上述風險，取 決于美聯儲與整個資本市場、實體經濟的“定力” 。 宏觀專題 2 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1. 通脹全景圖：基于通脹讀數與通脹預期的刻畫 . 5 1.1. 通脹讀數指標 . 5 1.1.1. BLS公布的通脹讀數指數 . 6 1.1.2. BEA 公布的通脹讀數指數 . 8 1.1.3. FRB 公布的通脹讀數指數 . 10 1.2. 通脹預期指標 . 16 1.2.1. 消費者通脹預期 . 17 1.2.2. 專業機構通脹預期 . 19 1.2.3. 市場通脹預期 . 25 2. 為何鮑威爾堅定看空明年通脹？ . 2

5、7 3. 風險提示 . 29 kUlY8VnVdWbYyQxPyQwO7NdN9PsQoOpNmNeRpOoMkPmNtNbRmNxPvPoOoRMYtPxP 宏觀專題 3 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：美國主要官方機構公布的通脹讀數指標一覽：美國主要官方機構公布的通脹讀數指標一覽 . 6 圖圖 2：BLS 公布的公布的 CPI、FDPPI、IPI、EPI 同比時間序列同比時間序列 . 6 圖圖 3：BLS 公布的公布的 FDPPI、IDPPI 加工品、未加工品與服務同比時間序列加工品、未加工品與服務同比時間序列 . 7 圖圖 4：BLS 公布的

6、公布的 FDPPI、IDPPI 加工品、未加工品與服務同比時間序列（加工品、未加工品與服務同比時間序列（2010 年年 11 月月 以來）以來） . 7 圖圖 5：BLS 公布的四個生產階段公布的四個生產階段 IDPPI 同比時間序列同比時間序列 . 8 圖圖 6：BEA 公布的公布的 GDP 價格指數、價格指數、PCE 價格指數同比時間序列價格指數同比時間序列 . 8 圖圖 7：PCE 價格指數價格指數 vs CPI 同比時間序列同比時間序列 . 9 圖圖 8：PCE 價格指數價格指數 vs CPI 同比時間序列（同比時間序列（2019 年以來）年以來） . 9 圖圖 9：1960 年以來年

7、以來 PCE、CPI 及其核心項同比平均值與標準差及其核心項同比平均值與標準差 . 9 圖圖 10：FRBSF 測算的疫情測算的疫情 vs 非疫情敏感項目對核心非疫情敏感項目對核心 PCE 價格指數同比增速的拉動價格指數同比增速的拉動. 10 圖圖 11：FRBSF 測算的疫情測算的疫情 vs 非疫情敏感項目（含細項）對核心非疫情敏感項目（含細項）對核心 PCE 價格指數同比增速價格指數同比增速 的拉動的拉動 .11 圖圖 12：FRBSF 測算的周期性測算的周期性 vs 非周期性項目對核心非周期性項目對核心 PCE 價格指數同比增速的拉動價格指數同比增速的拉動.11 圖圖 13：FRBSF

8、測算的周期性測算的周期性 vs 非周期性（含細項）項目對核心非周期性（含細項）項目對核心 PCE 價格指數同比增速價格指數同比增速 的拉動的拉動 . 12 圖圖 14：FRBC 測算的截尾、中值測算的截尾、中值 CPI 與與 BEA 口徑原始口徑原始 PCE 同比增速時間序列同比增速時間序列 . 13 圖圖 15：FRBC、FRBD 測算的截尾、中值測算的截尾、中值 PCE 與與 BEA 口徑原始口徑原始 PCE 同比增速時間序列同比增速時間序列 . 14 圖圖 16：FRBA 測算的彈性測算的彈性/黏性黏性 CPI 與與 BLS 口徑原始口徑原始 CPI 同比增速時間序列同比增速時間序列 .

9、 14 圖圖 17：FRBA 測算的彈性測算的彈性/黏性黏性 CPI 與與 BLS 口徑原始口徑原始 CPI 同比增速時間序列同比增速時間序列 . 15 圖圖 18：FRBNY 測算的測算的 UIG 與與 BLS 口徑原始口徑原始 CPI 同比增速時間序列同比增速時間序列 . 16 圖圖 19：美國主要官方機構公布的通脹讀數指標一覽：美國主要官方機構公布的通脹讀數指標一覽 . 17 圖圖 20：紐約聯儲：紐約聯儲 1 年通脹預期時間序列年通脹預期時間序列 . 17 圖圖 21：紐約聯儲：紐約聯儲 3 年通脹預期年通脹預期時間序列時間序列 . 17 圖圖 22：FRBNY 消費者通脹預期中位數消

10、費者通脹預期中位數 vs 不確定性時間序列不確定性時間序列 . 18 圖圖 23：密歇根大學：密歇根大學 1 年通脹預期均值年通脹預期均值 vs 中值時間序列中值時間序列 . 18 圖圖 24：密歇根大學未來第：密歇根大學未來第 5-10 年通脹預期均值年通脹預期均值 vs 中值時間序列中值時間序列 . 18 圖圖 25：密歇根大學通脹預期中值：密歇根大學通脹預期中值 1 年年 vs 第第 5-10 年時間序列年時間序列 . 19 圖圖 24：密歇根大學通脹預期標準差密歇根大學通脹預期標準差 1 年年 vs 第第 5-10 年時間序列年時間序列 . 19 圖圖 27：UoM 消費者未來消費者未

11、來 1 年通脹預期（橫軸）與當前、年通脹預期（橫軸）與當前、1 年后年后 PCE 同比增速（縱軸）散同比增速（縱軸）散 宏觀專題 4 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 點圖點圖 . 19 圖圖 28：密歇根大學：密歇根大學 1 年通脹預期年通脹預期 1 年年 vs 當前當前 PCE 同比增速時間序列同比增速時間序列 . 19 圖圖 29：PCE 同比增速同比增速 vs 彭博彭博 PCE 預測中值時間序列預測中值時間序列 . 20 圖圖 30：最新三次：最新三次 SMP 反饋的反饋的 2022 年底年底 PCE 同比增速分布圖同比增速分布圖 . 20 圖圖 31：最新三次：最新三

12、次 SMP 反饋的反饋的 2023 年底年底 PCE 同比增速分布圖同比增速分布圖 . 21 圖圖 32：FRBA 企業未來企業未來 1 年單位成本預期時間序列年單位成本預期時間序列 . 21 圖圖 33：SPF 的的 1 年、年、10 年年 CPI 通脹預期中位數時間序列通脹預期中位數時間序列 . 22 圖圖 34：SPF 對不同通脹指標的預測（前次對不同通脹指標的預測（前次 vs 本次）本次） . 22 圖圖 35：FRBC 編制的通脹預期指標一覽編制的通脹預期指標一覽 . 23 圖圖 36：FRBC 的的 1/5/10/30 年通脹預期時間序列（年通脹預期時間序列（1982 年來）年來）

13、 . 24 圖圖 37：FRBC 的的 1/5/10/30 年通脹預期時間序列（年通脹預期時間序列（2000 年來）年來） . 24 圖圖 38：FRBC 部分時間段通脹預期期限結構部分時間段通脹預期期限結構 . 24 圖圖 39：美聯儲：美聯儲 CIE 時間序列時間序列 . 25 圖圖 40：5/10/30 年期年期 BEI 時間序列（時間序列（1998 年來）年來） . 25 圖圖 41：5/10/30 年期年期 BEI 時間序列（時間序列（2020 年來）年來） . 25 圖圖 42：1/5/10/30 年期零息通脹互換時間序列年期零息通脹互換時間序列 . 26 圖圖 43：5y5y 通

14、脹掉期時間序列通脹掉期時間序列. 26 圖圖 44：本輪美國通脹傳導圖：本輪美國通脹傳導圖 . 27 圖圖 45：不同階段：不同階段 PPI 商品運輸和倉儲服務同比增速時間序列商品運輸和倉儲服務同比增速時間序列 . 28 宏觀專題 5 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 11 月 30 日，國會聽證會上參議員 Pat Toomey 就美聯儲暫時性通脹的描述 提問美聯儲主席鮑威爾，問其通脹將高于目標水平多久才能判定其為不再暫時性。 鮑威爾在回答中表示，認為現在是放棄該描述的好時機，并嘗試更清晰地解釋這 其中的含義。至此， “暫時性”一詞不再被用于描述當前持續高企的美國通脹， 這也被

15、市場視作是鮑威爾貨幣政策“轉鷹”的一個信號拐點。 而鋪天蓋地的財經報道忽略了鮑威爾對通脹的真實態度，正如同當年市場選 擇性忽視伯南克對 taper 開啟的前置條件一樣。事實上，鮑威爾對明年通脹下行 的判斷是堅定的。從美聯儲發布的鮑威爾聽證會上的演講稿上可見1，對通脹前 景判斷的第一句話便是“與大部分預測者一樣，美聯儲繼續認為隨著供需失衡的 緩解，通脹將會在明年顯著下行” 。 Most forecasters, including at the Fed, continue to expect that inflation will move down significantly over the

16、 next year as supply and demand imbalances abate. 我們認為，對“transitory”一詞的放棄更多在于表達該詞所對應的時長已不 再適用于當下通脹持續高企的環境，但演講稿中反映的仍然是美聯儲對通脹看空 的堅定態度，will 和 significantly 兩詞的重量級不言而喻。那么，為何鮑威爾如此 堅定地認為，明年美國通脹將會顯著下行？回答這個問題，首先需要以 PCE/CPI 口徑的通脹讀數為底稿，進行計量的/統計學的加工，勾勒出美國通脹的全景圖。 1. 通脹全景圖：基于通脹讀數與通脹預期的刻畫通脹全景圖：基于通脹讀數與通脹預期的刻畫 現有的美

17、國通脹指標可簡單概括為兩類：通脹讀數指標與通脹預期指標，前 者側重于刻畫當下的通脹環境，數據發布延遲到次月，如我們熟知的 CPI、PCE 指數，后者則側重于觀察不同社會實體對未來通脹的預期，如盈虧平衡通脹率 （Breakeven Inflation Rate，BEI） 、密歇根大學消費者通脹預期等。分析不同官 方機構發布的不同統計口徑和處理方式的通脹指標，有助于我們更全面、客觀地 了解當下美國所處的通脹環境，同時也更能理解為何在部分通脹讀數以及通脹指 標“爆表”的情況下，美聯儲仍能對通脹前景表達出如此堅定的看空態度。 1.1. 通脹讀數指標通脹讀數指標 衡量美國通脹讀數的指標主要來自三大機構，

18、分別為美國經濟分析局 （Bureau of Economic Analysis, BEA） 、美國勞工部統計司（Bureau of Labor Statistics, BLS）以及美聯儲（Federal Reserve Bank, FRB） 。 BEA公布的通脹數據主要是基于美國私人消費支出（Personal Consumption Expenditures）的私人消費支出價格指數（Personal Consumption Expenditures Price Index，PCEPI，市場習慣稱其為 PCE） 。美聯儲貨幣政策的價格穩定目標， 即為 PCE 價格指數的平均同比增速保持 2%。

19、BLS 公布的通脹數據主要是基于勞工部統計 司的消費者價格指數 （Consumer Price Index，CPI） 、生產者價格指數（Producer Price Index，PPI） 與進出口價格指數（Import/Export Price Index） 。此外，BLS 每月第一個周五公 布的非農數據中的薪資數據也是衡量通脹讀數的重要指標。 FRB 公布的通脹數據更多是基于 PCE 與 CPI 數據進行的深度加工，目的是 盡可能剔除掉 PCE、CPI 中來自技術層面的噪音，以求更客觀、真實、多維度地 反映美國通脹的真實面貌，為美聯儲的貨幣政策提供更完善、全面的指導。目前， 美聯儲的 12

20、家地方聯儲中，有 5 家有自己編制的通脹讀數指標。 1 https:/www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/powell20211130a.htm 宏觀專題 6 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 1：美國主要官方機構公布的通脹讀數指標一覽美國主要官方機構公布的通脹讀數指標一覽 資料來源：BEA，BLS，FRB，德邦研究所 1.1.1. BLS 公布的通脹讀數指數公布的通脹讀數指數 BLS 公布的通脹讀數指標主要分為三組：消費者價格指數（Consumer Price Index, CPI） 、生產者價格指數（Producer

21、 Price Index, PPI）與進出口價格指數 （Import/Export Price Index, IPI/EPI） ，從 BLS 公布的各個價格指數的波動率來 看，波動率由大到小依次為 EPI/IPIFDPPICPI。 圖圖 2：BLS 公布的公布的 CPI、FDPPI、IPI、EPI 同比時間序列同比時間序列 資料來源： BLS，德邦研究所 其中，PPI 可再細分為最終需求 PPI（Final Demand PPI, FDPPI）與中間需 求 PPI（Intermediate Demand PPI, IDPPI） ，中間需求沒有匯總口徑數據，一般 按照兩種方式劃分：按商品類型劃分

22、為加工品、未加工品與服務 3 類；按生 產階段劃分為 4 個階段。 IDPPI 加工品與 IDPPI 非加工品數據可追溯至 1947 年，但 FDPPI 與 IDPPI 服務數據僅可追溯至 2009 年。下圖可見，IDPPI 加工品與 IDPPI 非加工品的波 動率明顯高于 FDPPI 與 IDPPI 服務。 發布機構發布機構類型類型指數/指數基準指數/指數基準指標英文全稱指標英文全稱 消費者價格指數CPIConsumer Price Index FDPPIFinal Demand Producer Price Index IDPPIIntermediate Demand Producer P

23、rice Index IPIImport Price Index EPIExport Price Index GDP價格指數GDPPIPrice Index for Gross Domestic Product 私人消費價格指數PCEPersonal Consumption Expenditures Price Index 基于市場的私人 消費價格指數 PCE Market-based Personal Consumption Expenditures Price Index 截尾PCEPCEFRB Dallas Trimmed-Mean PCE 截尾CPICPIFRB Cleveland 1

24、6% Trimmed-Mean CPI 中值PCEPCEFRB Cleveland Median PCE 中值CPICPIFRB Cleveland Median CPI 黏性價格CPICPIFRB Atlanta Sticky-Price CPI 周期核心PCEPCEFRB San Francisco Cyclical Core PCE 疫情敏感核心PCEPCEFRB San Francisco COVID-Sensitive Core PCE 基礎通脹指標UIGCPIFRB New York Underlying Inflation Gauge 生產者價格指數 進出口價格指數 美聯儲 (F

25、RB) 美國 勞工部 統計司 (BLS) 美國經濟 分析局 (BEA) -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 83/09 84/09 85/09 86/09 87/09 88/09 89/09 90/09 91/09 92/09 93/09 94/09 95/09 96/09 97/09 98/09 99/09 00/09 01/09 02/09 03/09 04/09 05/09 06/09 07/09 08/09 09/09 10/09 11/09 12/09 13/09 14/09 15/09 16/09 17/09 18/09 19/09 20/09

26、 21/09 CPIFDPPIIPIEPI 宏觀專題 7 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 3：BLS 公布的公布的 FDPPI、IDPPI 加工品、未加工品與服務同比時間序列加工品、未加工品與服務同比時間序列 資料來源： BLS，德邦研究所 根據 BLS，如果生產商的產品是面向私人消費、資本投資、政府與出口的， 則納入終端需求 PPI。如果生產商的產品是用于企業非資本開支的商業投入，則 納入中間需求。從 2010 年11 月以來的數據來看可發現：FDPPI與 IDPPI服務 波動相對較小且走勢較一致，原因在于 FDPPI 中服務項目占比更大（最新 2020 年權重為 6

27、0.44%） ；IDPPI 加工品與未加工品波動相對更大且走勢相對一致。 而本輪疫情危機來，四個 PPI 漲幅較以往上行周期更為顯著，反映的是： 生產端部分產品（如汽車芯片）的結構性缺貨；能源商品在去年極低基數效應 加持下的快速上行；行業勞動力缺失導致的內運運力匱乏與商品貨運需求激增 所引發的運輸行業供需矛盾激化。 圖圖 4：BLS 公布的公布的 FDPPI、IDPPI 加工品、未加工品與服務同比時間序列加工品、未加工品與服務同比時間序列（2010 年年 11 月以來）月以來） 資料來源： BLS，德邦研究所 除去產品劃分維度外，BLS 根據中間需求將 IDPPI 劃分為四個階段：如果 其工業

28、產值至少有 75%銷往終端需求，則納入階段 4；如果其工業產值銷往終 端需求的比例小于75%，且銷往階段3 的比例大于 65%，則納入階段 3；如果 其工業產值銷往終端需求、階段 4、階段 3 的比例大于 65%，且銷往終端需求、 階段 4 的比例小于65%，且銷往終端需求的比例小于 75%，則納入階段 2；不 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 47/01 50/01 53/01 56/01 59/01 62/01 65/01 68/01 71/01 74/01 77/01 80/01 83/01 86/01 89/01 92/01 95/01 98/01 0

29、1/01 04/01 07/01 10/01 13/01 16/01 19/01 FDPPIIDPPI加工品IDPPI未加工品IDPPI服務 -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 10/11 11/11 12/11 13/11 14/11 15/11 16/11 17/11 18/11 19/11 20/11 FDPPIIDPPI加工品IDPPI服務IDPPI未加工品(右) 宏觀專題 8 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 符合上述要求的納入階段 1。從振幅來看，IDPPI 的階段越遠離終

30、端需求，則振 幅越大（牛鞭效應） 。 圖圖 5：BLS 公布的公布的四個生產階段四個生產階段 IDPPI 同比時間序列同比時間序列 資料來源： BLS，德邦研究所 與中國等生產國不同的是，美國作為一個消費國，消費者通脹指數比生產者 具有更高的關注度。BLS 發布的 CPI 則是近期媒體關注的焦點，該數據 10 月同 比增速錄得 6.2%， 11 月錄得 6.8%。 根據 BLS，CPI指數的數據主要來自兩項調研：每月對約 94000 個商品與 服務價格進行調研；每月對約 8000 個出租房進行價格調研。CPI 指數的計算 方法是基于 Laspeyres 指數公式。 1.1.2. BEA 公布公

31、布的通脹讀數的通脹讀數指數指數 BEA 公布的通脹讀數數據主要可分為三組，GDP 價格指數、PCE 價格指數 與基于市場的 PCE 價格指數序列。由于私人消費在美國 GDP 支出法口徑中占比 高達 68%，故 GDP 與 PCE 價格指數的同比增速走勢高度一致。 圖圖 6：BEA 公布的公布的 GDP 價格價格指數、指數、PCE 價格指數同比時間序列價格指數同比時間序列 資料來源：BEA，德邦研究所 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 10/11 11/11 12/11 13/11 14/11 15/11 16/11 17/11 18/11 19/1

32、1 20/11 IDPPI階段4IDPPI階段3IDPPI階段2IDPPI階段1 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 47/03 50/03 53/03 56/03 59/03 62/03 65/03 68/03 71/03 74/03 77/03 80/03 83/03 86/03 89/03 92/03 95/03 98/03 01/03 04/03 07/03 10/03 13/03 16/03 19/03 GDP價格指數PCE價格指數 宏觀專題 9 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 根據 BEA：數據來源上，PCE 數據主要來源于美國人

33、口普查局的經濟普 查與貿易調查、BEA 的國際交易賬戶與勞工部統計司的 CPI 數據；編制方法 上，PCE 指數為 Laspeyres 指數與 Passche 指數的幾何平均。與僅使用 Laspeyres 指數編制的 CPI 不同，Passche 指數的引入主要是考慮了替代效應 （當某一商品變貴時，消費者會傾向于購買其替代品，進而導致一攬子消費品權 重出現變化） 。 圖圖 7：PCE 價格指數價格指數 vs CPI 同比時間序列同比時間序列 資料來源：BEA，BLS，德邦研究所 也正因如此，相對于PCE，沒有考慮替代效應的CPI事實上一直在高估美國 真實的通脹，且囊括了 CPI 數據來源的 P

34、CE 也意味著，后者更廣泛的統計口徑 能更大程度減少統計偏差。這也是美聯儲選用 PCE 而非 CPI 的重要原因。數據 上，以 1960 年有 PCE 數據以來為統計窗口可發現，無論是均值還是波動率，都 呈現為 CPIPCE核心 CPI核心 PCE。時間序列上，最新 10 月的數據也遵循 CPIPCE核心 CPI核心 PCE 的排列順序。 盡管有失偏差，但 CPI指數仍在持續公布，其中一大重要原因便是 CPI指數 被用于美國抗通脹債券（TIPS）的利息支付參照。當然這也意味著，美國固息 國債與TIPS相減所得的盈虧平衡通脹率（BEI）所表征的其實是高估美國真實通 脹的 CPI。 圖圖 8：PC

35、E 價格指數價格指數 vs CPI 同比時間序列（同比時間序列（2019 年以來）年以來） 圖圖 9：1960 年以來年以來 PCE、CPI 及其核心項同比平均值與標準差及其核心項同比平均值與標準差 資料來源：BEA，BLS，德邦研究所 資料來源：BEA，BLS，德邦研究所 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 60/01 62/01 64/01 66/01 68/01 70/01 72/01 74/01 76/01 78/01 80/01 82/01 84/01 86/01 88/01 90/01 92/01 94/01 96/01 98/01 00/01 0

36、2/01 04/01 06/01 08/01 10/01 12/01 14/01 16/01 18/01 20/01 PCE核心PCECPI核心CPI 0% 2% 4% 6% 8% 19/01 19/03 19/05 19/07 19/09 19/11 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 PCE核心PCECPI核心CPI 3.24% 3.20% 3.69%3.67% 2.42% 2.13% 2.82% 2.54% 0% 1% 2% 3% 4% PCE 核心PCE CPI 核心CPI 平均值標準差 宏

37、觀專題 10 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.1.3. FRB 公布的通脹讀數公布的通脹讀數指數指數 事實上，無論是 BEA 公布的 PCE 序列還是BLS 公布的 CPI序列，都會因為 一些結構性、數學性的問題導致對真實通脹的估算出現偏差（可以類比豬肉價格 對中國 CPI 的影響） 。為了更好地刻畫通脹的全貌，不同的地方聯儲各顯神通， 基于 PCE 或 CPI 的原始“底稿” ，編制了五組通脹讀數數據，以求更客觀、全面、 多維度地觀察美國通脹，并為貨幣政策提供更好的參考。 以 2020 年 4 月疫情爆發前后為分界設置啞變量，舊金山聯儲（FRB San Francisc

38、o，FRBSF）對各個 PCE 價格指數與物量指數分項進行線性回歸，將核 心 PCE 中的分項劃分為疫情敏感（98 個）與非疫情敏感（26 個）兩類2。下圖 可見，造成本輪核心 PCE 飆升的主要為疫情敏感因素。 圖圖 10：FRBSF 測算測算的疫情的疫情 vs 非疫情敏感項目對核心非疫情敏感項目對核心 PCE 價格指數同比價格指數同比增速的拉動增速的拉動 資料來源：FRBSF，德邦研究所 根據PCE物量指數與價格指數各自的顯著性，FRBSF將其中疫情敏感的98 個項目進行了更細致的拆分：物量指數與價格指數同向顯著變動則判定為與需 求相關的疫情敏感項目；物量指數與價格指數反向顯著變動則判定為

39、與供給相 關的疫情敏感項目；物量指數與價格指數僅有一項顯著變動，另一項變動不明 顯則判定為關系模糊的疫情敏感項目。 從下圖不難看出，本輪核心 PCE 的暴漲更多來自與需求相關的疫情敏感項 目，即出現“量價齊升”走勢的核心 PCE 細項是構成本輪核心 PCE 上漲的關鍵。 將數據統計學上的顯著性與一些重要的宏觀外生性變量結合起來，我們認為以下 兩點十分值得關注： 包括核心 PCE 在內的通脹讀數指標的暴漲始于 2021 年 4 月，正是拜登的 美國救助法案（American Rescue Plan，ARP）落地、美國居民收到拜登政府新 一輪的一次性支票/現金補助，以及 CARES Act 中的多

40、項補助延期后。此時由于 美國居民個人收入中的最大分項職工薪酬已經修復，這意味著居民在收入端 迎來的這筆“飛來橫財”勢必給總需求一輪帶來超強的刺激； 與需求相關的疫情敏感項目可能未考慮到預期層面的供給側影響，例如機 動車芯片短缺所引發的預期層面的供給不足反映在 PCE 物量指數上其實是顯著 增長（恐慌性搶購）而非減少的，所以機動車分項的量價齊漲本質是需求旺盛與 供給短缺共同導致的。 2 分別對價格指數與物量指數進行回歸，系數顯著性以內 1%為疫情敏感，線性回歸采用滯后 12 個月的協方差矩陣 0% 1% 1% 2% 2% 3% 3% 4% 4% 5% 11/0112/0113/0114/0115

41、/0116/0117/0118/0119/0120/0121/01 非疫情敏感疫情敏感核心PCE 宏觀專題 11 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 11：FRBSF 測算的疫情測算的疫情 vs 非疫情敏感項目（含細項）對核心非疫情敏感項目（含細項）對核心 PCE 價格指數同比增速的拉動價格指數同比增速的拉動 資料來源：FRBSF，德邦研究所 從 FRBSF 發布的具體數據來看，今年 4-10 月核心 PCE 平均同比增速為 3.59%，其中與需求相關的疫情敏感項目平均拉動率為 1.09%，對應貢獻率為 30.32%。無論是需求相關、供給相關還是相關性模糊，我們認為，FRB

42、SF 編制 的這一指數的重點在于，引發當下高通脹問題的核心是“疫情敏感” ，而疫情對 經濟的影響具有方向上的確定性（影響終將歸零，只是形式上是全民免疫還是常 態流感化等的問題）和節奏上的不確定性（對經濟的影響何時弱化，中間是否還 有更多變異，疫苗對未知變異的抗性等） 。因此， “疫情敏感”項目對通脹的影響 終將回歸到正常范疇。正如鮑威爾在參議院聽證會上就“transitory”一詞的闡述 一樣， “我們傾向于用其表達，其將不會以更高通脹的形式留下永久標記” 。 We tend to use it to mean that it wont leave a permanent mark in th

43、e form of higher inflation. 圖圖 12：FRBSF 測算的周期性測算的周期性 vs 非周期性項目對核心非周期性項目對核心 PCE 價格指數同比增速的拉動價格指數同比增速的拉動 資料來源：FRBSF，德邦研究所 FRBSF 發布的另一組數據則是以周期性特征來劃分對通脹的影響。相對于 前組以 PCE 物量指數、價格指數在疫情前后是否顯著變化作為劃分依據，判斷 -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 11/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/01 非疫情敏感疫情敏感-需求疫情敏感-供給 疫情敏感-模糊核心

44、PCE 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 88/01 89/01 90/01 91/01 92/01 93/01 94/01 95/01 96/01 97/01 98/01 99/01 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 周期性非周期性核心PCE 宏觀專題 12 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 某一 PCE 細項是否具有周期性特征的依據是基于一

45、個簡版的菲利普斯曲線模型3。 FRBSF 將 92 個 PCE 細項劃分為非周期性，30 個劃分為周期性，并進一步將非 周期性因素拆分為醫保相關、非醫保相關兩類。 菲利普斯曲線主要關注的是需求拉動型通脹的傳導路徑，理論傳導路徑為 “失業率缺口閉合產出缺口閉合經濟過熱通脹上行” ，更具有實踐性的傳 導路徑為“失業率缺口收斂勞務市場緊俏薪資增速加速上行居民收入增長 居民消費增長通脹上行” 。下圖可見，2000-2008 年期間，核心 PCE 走勢基 本由周期性項目主導，而 2008 年后，周期性項目對核心 PCE 的貢獻較為穩定， 非周期性非醫保項目的貢獻則轉而提升，這一趨勢在本輪通脹高企行情中更

46、為明 顯。換言之，失業率缺口與通脹的固有關系被打亂了，這也是 2015-2018 年期間 市場非常熱議的話題菲利普斯曲線失效論。簡單說，菲利普斯曲線的弱化是 由失業缺口與收入分配問題共同導致的：失業率缺口并未統計非勞動力人口， 而 2008 年以后勞動參與率是下降的，這意味著勞務市場的緊俏程度被高估了； 收入分配不均問題日益嚴重，這導致邊際消費傾向更高的、以勞動為主要收入 來源的低收入人群所能分配到的報酬更少，時薪增速內部結構性的差異強化了 “頂層通脹（資本市場資產價格）與底層通縮（實體經濟產品價格） ” 。 換言之，當前高企的通脹并非來自就業市場緊俏帶來的周期性因素，而是來 自財政補助所誘發

47、的“逆”周期性總需求增長。3月 ARP 發給居民部門的財政補 助通過將“M0”這一高能貨幣以“真直升機撒錢”的模式撒給低收入群體， 本質上在短期內改變了美國居民收入分配的結構，打破了“底層通縮”的局面， 也讓菲利普斯曲線在短期內回光返照。而隨著底層居民存量儲蓄的減少、耐用品 消費的前置與支出的透支，財政補助帶來的需求脈沖將在 2022 年退去，消費需 求對通脹的拉動將明顯降溫。同時，菲利普斯曲線斜率亦將重回平坦，周期性因 素對通脹的拉動將繼續保持羸弱。 圖圖 13：FRBSF 測算的周期性測算的周期性 vs 非周期性（含細項）項目對核心非周期性（含細項）項目對核心 PCE 價格指數同比增速的拉

48、動價格指數同比增速的拉動 資料來源：FRBSF，德邦研究所 總結來說，FRBSF 編制的通脹指標有 2 個特點：具有主題性，兩套數據 分別衡量的是疫情與失業率缺口對通脹的影響，且統計學層面的顯著性能夠對通 脹進行有效、科學的歸因；關注核心 PCE。FRBSF的數據是基于核心 PCE 的， 這一方面利用了 PCE 相對于 CPI 統計口徑更廣、考慮了替代效應的優勢，另一 方面剔除了食品與能源兩個非核心、高波動項目，將目光完全放在核心通脹上。 3 失業率缺口與通脹缺口之間相關性為正且是否顯著（1%） ，通脹缺口對應的通脹目標由預期通脹與上期通脹加權平均得到。線性回歸 時間范圍為 1988-2007

49、 年。 -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 88/01 89/01 90/01 91/01 92/01 93/01 94/01 95/01 96/01 97/01 98/01 99/01 00/01 01/01 02/01 03/01 04/01 05/01 06/01 07/01 08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 周期性非周期性-醫保非周期性-非醫保核心PCE 宏觀專題 13 / 30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 如果說 FRBSF

50、編制的兩套通脹指標是從主題上切入觀測通脹的話，那么克 利夫蘭聯儲（FRB Cleveland，FRBC）與達拉斯聯儲（FRB Dallas，FRBD）編 制的截尾 PCE/CPI 與中值 PCE/CPI 則更多是從統計學上論證了本輪通脹前期的 結構性（部分商品帶節奏上漲）與后期的廣泛性（運力危機導致產品價格普漲） 。 如前述，PCE與CPI編制的核心原理是基于一攬子細分商品與服務項目的加 權平均，而少數商品過于明顯的異動時勢必將給通脹讀數指數帶來擾動，擾亂其 對真實通脹的估算。為此，美聯儲編制了通脹讀數指數的中值與截尾序列。中值 PCE/CPI 序列由 FRBC 編制發布，顧名思義，中值序列是