2022年房地產行業投資策略：冬夜夜寒覺夜長暖雨晴風初破凍-211217（50頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 房地產房地產 Table_Date Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級: 優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%） 1M 3M 12M 絕對收益 2% -1% -16% 相對收益 0% -4% -17% Table_Market 行業數據 成分股數量（只） 129 總市值（億） 7294 流通市值（億） 6382 市盈率（倍） 12.09 市凈率（倍） 0.80 成分股總營收（億） 7486 成分股總凈利潤（億） 528

2、成分股資產負債率（%） 125.12 Table_Report 相關報告 LPR 連續八月持平，蘇州戶籍新政進一步深 化租購同權 -20201228 11 月地產銷售高位回落，中央經濟工作會議 著墨租賃市場 -20201222 銷售增速高位回落，土地市場量減價增 -20201222 政治局會議地產表態穩字當頭，北京公布物 管委員會組織辦法 -20201213 Table_Title 證券研究報告 / 行業深度報告 冬夜夜寒覺夜長，冬夜夜寒覺夜長，暖雨晴風初破凍暖雨晴風初破凍 - 2022 年年房地產行業投資策略房地產行業投資策略 報告摘要：報告摘要： Table_Summary 回顧：回顧：2

3、021 年銷售方面，上下半年急速反轉，景氣度加速回落， “兩維護”下邊 際有望迎來修復； 房價方面， 區域間分化持續擴大， 一線城市二手房價漲幅領先； 土地方面，市場熱度跌至歷史大底，在房企資金面難以大幅改善的基礎上，降低 地價以及提供優質地塊是未來土地市場能否筑底回升的核心變量；開竣工方面， 新開工增速回落至歷史大底， 新開工與竣工剪刀差回補慣性仍存， “保交樓” 相關 政策的陸續出臺疊加“三道紅線”下房企仍有充足動力依靠竣工結轉來增厚凈資 產；投資方面，施工投資穩步回落，土地投資下行趨勢較為明顯；資金方面，資 金面持續承壓，個人按揭貸款受銀行端按揭政策糾偏下在途按揭提速，有望得到 持續修復

4、，但整體信貸改善力度或相對有限。 預測：預測： （1）銷售方面，盡管按揭修復持續兌現，但受房價下跌預期影響購房需求、 二手房市場冷淡傳導至新房市場、房企投資收縮影響可售庫存的共同影響，預計 銷售市場修復有限。選定 TOP30 房企計算“三道紅線”下 2022 年有息負債增長上 限，復盤歷年有息負債撬動銷售金額勢能以及 TOP30 房企銷售金額增速占全國 銷售金額增速比重， 預計2022年全國銷售金額增速為-5%， 銷售面積增速為-7.8%； （2）房價方面，鑒于房企縮表壓力下加速庫存變現、土地市場價格回落、二手房 指導價對新房價格預期的引導，預計 2022 年房價漲幅收窄于 3.0%； （3）

5、土地方 面， 通過 2021 年定金及預收款+個人按揭貸款增速較土地成交價款增速的領先機 制，以及土地市場持續低迷的大邏輯，預計 2022 年土地成交價款增速為-8%；預 計土地市場冷淡時，投資會更加聚焦核心城市的核心地塊，預計土地購置面積增 速為-15%； （4）開竣工方面，通過去化周期以及銷售面積影響的開工意愿，以及 土地成交影響的開工能力，預計 2022 年全國新開工面積增速為-12.5%；通過期 房銷售的滯后結轉，剔除當期現房竣工面積，修正得到未來期房竣工面積，預計 2022 年竣工增速為 4.0%； （5）整體開發投資的主要支撐為存量項目的施工投資， 存量項目雖然有“保交樓”的硬性指

6、標要求，但受資金面承壓影響，其開發力度 也將有所回落。作為增量的新開工項目受銷售景氣度較低及拿地收縮的雙向制 約；土地投資的拉動作用或將為負。綜合施工投資額的拆分細項以及土地投資額 較土地成交價款的滯后性，預計 2022 年總投資額增速為-2.1%； （6）分拆資金來 源為內生回款及其他來源兩部分，通過擬合內生回款與銷售金額的相關性以及其 他來源資金與有息負債增速的相關性，預計 2022 年到位資金增速為-3.0%。 投資策略：投資策略：行業 beta 趨勢性向上趨勢不變，穩健綠檔房企將加速集中，我們推薦 投融資方面具備優勢的頭部綠檔房企，A 股推薦萬科 A、保利發展、金地集團、 招商蛇口、新

7、城控股、金科股份；H 股推薦龍湖集團、華潤置地、中國海外發展、 旭輝控股集團、融創中國。 風險提示：風險提示：行業資金面超預期收緊；市場表現超預期下行 Table_CompanyFinance 重點公司主要財務數據重點公司主要財務數據 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 萬科 A 19.79 3.44 3.61 8.04 5.75 5.48 保利發展 14.47 2.57 2.79 6.54 5.63 5.19 金地集團 10.56 2.47 2.71 5.87 4.28 3.90 招商蛇口 12.54 1.73 1.94 8.

8、57 7.25 6.46 新城控股 29.57 8.03 9.15 5.15 3.68 3.23 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2020/122021/32021/62021/9 房地產滬深300 發布時間：發布時間：2021-12-17 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 房地產房地產/ /行業深度行業深度 目目 錄錄 研究背景和概況. 6 1. 銷售：景氣度加速回落，預計銷售：景氣度加速回落，預計 2022 年銷售金額增速為年銷售金額增速為-5.0%. 6 1.1. 回顧：上下半年急速反轉，景氣度加速回落. 6 1.2. 預測： 信貸修復下仍受庫

9、存及房價預期悲觀制約， 預計2022年銷售金額/面積增速為-5.0%/- 7.8% . 10 2. 房價：區域間分化持續擴大，預計房價：區域間分化持續擴大，預計 2022 年漲幅收窄至年漲幅收窄至 3.0% . 14 2.1. 回顧：8 月以來當月房價連續回調，區域間分化持續擴大. 14 2.2. 預測：二手房價回落預期引導下，預計 2022 年房價漲幅為 3.0% . 16 3. 土地：土地市場率先入冬，預計土地：土地市場率先入冬，預計 2022 年成交價款增速回落至年成交價款增速回落至-8.0% . 19 3.1. 回顧：土地市場率先入冬，審慎投資下核心資源優勢凸顯. 19 3.2. 預測

10、：資金壓力短期難以有效緩解，預計 2022 年成交價款增速回落至-8.0% . 22 4. 開竣工：開工低迷竣工修復，預計開竣工：開工低迷竣工修復，預計 2022 年開竣工增速分別為年開竣工增速分別為-12.5%、4.0% 23 4.1. 回顧：新開工增速回落至歷史大底，竣工修復仍是大趨勢. 23 4.2. 預測：預計 2022 年新開工增速為-12.5% . 25 4.3. 預測：竣工增長確定性較強，預計 2022 年竣工增速為 4.0% . 27 5. 投資：延續穩步回落態勢，預計投資：延續穩步回落態勢，預計 2022 年房地產開發總投資額增速為年房地產開發總投資額增速為-2.1% . 2

11、8 5.1. 回顧：施工投資穩步回落，土地投資下行趨勢較為明顯. 28 5.2. 預測：預計 2022 年房地產開發總投資額增速為-2.1% . 31 6. 資金：資金面持續承壓，預計資金：資金面持續承壓，預計 2022 年到位資金增速為年到位資金增速為-3.0%. 34 6.1. 回顧：資金面持續承壓，信貸修復持續兌現但改善力度有限. 34 6.2. 預測：預計 2022 年房地產開發企業到位資金增速跌落至-3.0% . 37 7. 投資邏輯：行業投資邏輯：行業 Beta 趨勢依舊向上，看好行業估值空間修復趨勢依舊向上，看好行業估值空間修復 . 39 7.1. 行業基本面跌至歷史底部. 39

12、 7.2. 現階段的逆周期政策調節力度稍顯不足，后續有望看見力度更大的調節政策出臺. 41 7.3. Q3 地產板塊相對行業配置比例環比改善 . 45 7.4. 各項估值均處歷史大底，推薦投融資方面具備優勢的頭部綠檔房企. 46 8. 風險提示風險提示 . 48 PYhZgVbWkW9UzWxU8OcMbRmOpPpNqRfQqRnPjMtRoPaQrRyRvPnRnRwMmQmM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 房地產房地產/ /行業深度行業深度 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：商品房銷售面積累計同比：商品房銷售面積累計同比 . 7 圖圖 2：商品房銷售金額累計同比：商

13、品房銷售金額累計同比 . 7 圖圖 3：商品房單月銷售金額及單月同比：商品房單月銷售金額及單月同比 . 7 圖圖 4：商品房單月銷售面積及單月同比：商品房單月銷售面積及單月同比 . 7 圖圖 5：30 大中城市商品房單月成交面積及同比大中城市商品房單月成交面積及同比 . 8 圖圖 6：商品房年度累計銷售面積及同比：商品房年度累計銷售面積及同比 . 8 圖圖 7：各地區商品房銷售金額占比：各地區商品房銷售金額占比 . 8 圖圖 8：各地區商品房銷售金額累計同比（：各地區商品房銷售金額累計同比（%） . 8 圖圖 9：各地區商品房銷售金額單月同比：各地區商品房銷售金額單月同比 . 9 圖圖 10：

14、各地區商品房銷售面積占比：各地區商品房銷售面積占比 . 9 圖圖 11：各地區商品房銷售面積累計同比：各地區商品房銷售面積累計同比 . 9 圖圖 12：各地區商品房銷售面積單月同比：各地區商品房銷售面積單月同比 . 9 圖圖 13：TOP30 房企累計及單月房企累計及單月銷售金額增速銷售金額增速 . 9 圖圖 14：TOP100 房企累計及單月銷售金額增速房企累計及單月銷售金額增速 . 9 圖圖 15：TOP30 房企累計及單月銷售面積增速房企累計及單月銷售面積增速 . 10 圖圖 16：TOP100 房企累計及單月銷售面積增速房企累計及單月銷售面積增速 . 10 圖圖 17：樣本房企銷售金額

15、與有息負債增速：樣本房企銷售金額與有息負債增速 . 11 圖圖 18：樣本房企銷售金：樣本房企銷售金額與有息負債增速預測值額與有息負債增速預測值 . 13 圖圖 19：樣本房企與全國銷售金額增速：樣本房企與全國銷售金額增速 . 13 圖圖 20：樣本房企與全國銷售金額增速：樣本房企與全國銷售金額增速 . 14 圖圖 21：分區域商品房均價累計同比：分區域商品房均價累計同比 . 15 圖圖 22：分區域商品房均價單月同比：分區域商品房均價單月同比 . 15 圖圖 23：70 大中城市分線新房價格大中城市分線新房價格指數當月同比指數當月同比 . 15 圖圖 24：70 大中城市分線二手房價格指數當

16、月同比大中城市分線二手房價格指數當月同比 . 15 圖圖 25：百城住宅價格指數單月環比：百城住宅價格指數單月環比 . 16 圖圖 26：百城住宅價格指數單月同比：百城住宅價格指數單月同比 . 16 圖圖 27：全國房價增速與百城價格指數：全國房價增速與百城價格指數 . 18 圖圖 28：全國累計房價及增速：全國累計房價及增速 . 18 圖圖 29：70 個大中城市二手住宅價格指數（分線）個大中城市二手住宅價格指數（分線） . 18 圖圖 30：上海二手住宅價格及租金增速：上海二手住宅價格及租金增速 . 19 圖圖 31：深圳二手住宅價格及租金增速：深圳二手住宅價格及租金增速 . 19 圖圖

17、32：北京二手住宅價格及租金增速：北京二手住宅價格及租金增速 . 19 圖圖 33：廣州二手住宅價格及租金增：廣州二手住宅價格及租金增速速 . 19 圖圖 34：土地成交價款累計同比：土地成交價款累計同比 . 20 圖圖 35：單月土地成交價款及單月同比：單月土地成交價款及單月同比 . 20 圖圖 36：土地購置面積累計同比：土地購置面積累計同比 . 20 圖圖 37：單月土地購置面積及單月同比：單月土地購置面積及單月同比 . 20 圖圖 38：供應土地建筑面積及成交土：供應土地建筑面積及成交土地建筑面積地建筑面積 圖圖 39：單月百城成交樓面價及溢價率：單月百城成交樓面價及溢價率 圖圖 40

18、：單月百城土地成交結構：單月百城土地成交結構 . 圖圖 41：百城分線供應土地建面同比：百城分線供應土地建面同比 圖圖 42：百城分線成交土地建面同比：百城分線成交土地建面同比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 房地產房地產/ /行業深度行業深度 圖圖 43：百城分線成交土地樓面均價同比：百城分線成交土地樓面均價同比 . 21 圖圖 44：房地產開發企業到位資金（定金及預收款、個人按揭貸款）與土地成交價款增速：房地產開發企業到位資金（定金及預收款、個人按揭貸款）與土地成交價款增速. 22 圖圖 45：房屋新開工面積累計同比：房屋新開工面積累計同比 . 23 圖圖 46：

19、房屋單月新開工面積及單月同比：房屋單月新開工面積及單月同比 . 23 圖圖 47：住宅新開工面積累計同比：住宅新開工面積累計同比 . 23 圖圖 48：住宅單月新開工面積及單月同比：住宅單月新開工面積及單月同比 . 23 圖圖 49：房屋竣工面積累計同比：房屋竣工面積累計同比 . 24 圖圖 50：房屋單月竣工面積及單月同比：房屋單月竣工面積及單月同比 . 24 圖圖 51：住宅竣工面積累計同比：住宅竣工面積累計同比 . 24 圖圖 52：住宅單月竣工面積及單月同比：住宅單月竣工面積及單月同比 . 24 圖圖 53：商品房待售面積累計值（百萬方）：商品房待售面積累計值（百萬方） . 24 圖圖

20、 54：住宅待售面積累計值（百萬方）：住宅待售面積累計值（百萬方） . 24 圖圖 55：新開工面積與銷售面積單月增速：新開工面積與銷售面積單月增速 . 25 圖圖 56：新開工面積與銷售面積單月增速相關系數：新開工面積與銷售面積單月增速相關系數 . 25 圖圖 57：新開工面積與去化周期（月）：新開工面積與去化周期（月） . 26 圖圖 58：新開工面積單月增速與全國土地成交面積增速（：新開工面積單月增速與全國土地成交面積增速（T-10M） . 26 圖圖 59：商品房開發投資完成額累計同比：商品房開發投資完成額累計同比 . 29 圖圖 60：住宅開發投資完成額累計同比：住宅開發投資完成額累

21、計同比 . 29 圖圖 61：施工投資額與土地購置費累計同比：施工投資額與土地購置費累計同比 . 29 圖圖 62：房地產開發投資額構成：房地產開發投資額構成 . 29 圖圖 63：商品房單月開發投資完成額與單月同比：商品房單月開發投資完成額與單月同比 . 29 圖圖 64：住宅單月開發投資完成額與單月同比：住宅單月開發投資完成額與單月同比 . 29 圖圖 65：各地區商品房開發投資額占比：各地區商品房開發投資額占比 . 30 圖圖 66：各地區房地產開發投資額累計同比：各地區房地產開發投資額累計同比 . 30 圖圖 67：各地區房地開發投資額單月同比：各地區房地開發投資額單月同比 . 30

22、圖圖 68：國房景氣指數：國房景氣指數 . 30 圖圖 69：全國土地購置費和成交價款累計增速：全國土地購置費和成交價款累計增速 . 32 圖圖 70：土地購置費和成：土地購置費和成交價款累計增速預測交價款累計增速預測 . 33 圖圖 71：商品房開發投資額構成：商品房開發投資額構成 . 33 圖圖 72：商品房開發投資額構成（年度）：商品房開發投資額構成（年度） . 33 圖圖 73：房地產開發累計資金來：房地產開發累計資金來源源 . 35 圖圖 74：房地產開發資金來源累計同比：房地產開發資金來源累計同比 . 35 圖圖 75：房地產到位資金累計同比：房地產到位資金累計同比 . 35 圖圖

23、 76：單月房地產到位資金及單月同比：單月房地產到位資金及單月同比 . 35 圖圖 77：國內貸款資金累計同比：國內貸款資金累計同比 . 35 圖圖 78：單月國內貸款資金及單月同比：單月國內貸款資金及單月同比 . 35 圖圖 79：自籌資金累計同比：自籌資金累計同比 . 36 圖圖 80：單月自籌資金及單月同比：單月自籌資金及單月同比 . 36 圖圖 81：定金及預收款累計同比：定金及預收款累計同比 . 36 圖圖 82：單月定金及預收款及單月同比：單月定金及預收款及單月同比 . 36 圖圖 83：個人按揭貸款累計同比：個人按揭貸款累計同比 . 圖圖 84：單月個人按揭貸款及單月同比：單月個

24、人按揭貸款及單月同比 圖圖 85 圖圖 86：當期累計內生回款額：當期累計內生回款額/當期累計全國銷售金額當期累計全國銷售金額 圖圖 87 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 房地產房地產/ /行業深度行業深度 圖圖 88：行業基本面核心指標皆落至歷史大底：行業基本面核心指標皆落至歷史大底 . 40 圖圖 89：2015 年以來月均新增房地產貸款年以來月均新增房地產貸款 . 41 圖圖 90：2019 年以來房地產貸款增速及占比年以來房地產貸款增速及占比 . 41 圖圖 91：歷史相對標準配置比例比較：歷史相對標準配置比例比較 . 45 圖圖 92：基金持倉總市值：基金持

25、倉總市值 . 45 圖圖 93：行業相對標準配置比例比較：行業相對標準配置比例比較 . 46 圖圖 94：2021 年至今年至今 A 股各板塊漲幅對比股各板塊漲幅對比 . 46 圖圖 95：A+H 重點房企算術平均重點房企算術平均 PE（TTM）波動水平）波動水平 . 47 圖圖 96：A+H 重點房企算術平均重點房企算術平均 PB（LF）波動水平）波動水平 . 47 表表 1：樣本房企：樣本房企“三道紅線三道紅線”分檔（分檔（2021H1）及有息負債規模預測）及有息負債規模預測 . 12 表表 2：2021 年至今部分城市出臺年至今部分城市出臺“限跌令限跌令”梳理梳理 . 17 表表 3：2

26、0202022 全國商品房竣工面積預測（億方）全國商品房竣工面積預測（億方） . 28 表表 4：20202022 全國施工投資額及施工面積預測（億元，億方）全國施工投資額及施工面積預測（億元，億方） . 32 表表 5：20202022 全國房地產開發總投資完成額預測（億元）全國房地產開發總投資完成額預測（億元） . 34 表表 6：20202021 房地產開發企業到位資金預測（億元）房地產開發企業到位資金預測（億元） . 39 表表 7：近期房企信用違約事件梳理：近期房企信用違約事件梳理 . 41 表表 8：近期中央層面對于房地產的表態梳理：近期中央層面對于房地產的表態梳理 . 42 表表

27、 9：近期地方層面對于房地產的表態梳理：近期地方層面對于房地產的表態梳理 . 44 表表 10：重點房企估值表：重點房企估值表 . 48 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 房地產房地產/ /行業深度行業深度 研究背景和概況研究背景和概況 2021 年行業基本面的表現呈現歷史罕見的上下半年冷熱不均， 上半年核心指標增速 表現較好主要系低基數、房價上漲預期下銷售土拍表現火熱，在三道紅線以及房地 產貸款兩集中使得行業資金面壓力持續上漲，疊加融資端口的持續收緊，核心基本 面指標如銷售、投資、土地、開工等都在 7 月份急轉直下，并在下半年的持續回落 趨勢中跌至歷史大底。與此同時，

28、恒大等房企的債務違約更是加劇了市場對于行業 的擔憂情緒，使得行業整體面臨多重壓力。 本輪行業景氣度跌至歷史大底，其中很重要的一個特征是供需兩端的需求都受到了 抑制，在“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”下，中央對于“保民生”的訴求 較為強烈，疊加房企陸續違約下所引發的“交房”信任危機，自 9 月下旬起，中央 對于行業信貸政策頻頻吹風，央行月度數據顯示居民按揭有所改善、多個頭部房企 獲準發行中票、銀行間市場債務融資也有所放松，民營房企也逐漸加入計劃發行 ABS 等固收產品的隊列中，行業信貸改善持續兌現；地方政府關于預售資金監管松 緊互現，整體維持相對嚴格態勢。 行業“入冬”時，房企間正在加速分化

29、。雖然資金面的壓力是全方位的，個別房企 違約影響的是全行業的信用，但從面臨低谷時的表現而言，頭部綠檔房企展現出十 足的韌性。從近期行業信貸政策的方向來看，整體表現出結構性寬信用，即央企、 優質民企開始優先恢復債券融資，此外，合理發放并購貸以及優質房企發行并購貸 款或預示著在差異化信貸政策下，行業出清加速、投融資方面具備優勢的頭部綠檔 房企的優勢進一步凸顯。 1. 銷售：銷售： 景氣度加速回落景氣度加速回落， 預計預計 2022 年銷售金額增速為年銷售金額增速為-5.0% 1.1. 回顧：回顧：上下半年急速反轉，景氣度加速回落上下半年急速反轉，景氣度加速回落 從國家統計局數據來看，2021 年

30、1-11 月商品房累計銷售面積 158131 萬平米，同比 增加 4.8%，受去年疫情影響的低基數影響，累計增速自年初創下歷年新高后，持續 回落。年度水平來看，全年累計銷售面積增速自 2016 年以來持續收窄，并于 2020 年筑底回升。其中住宅累計銷售面積為 126419 萬平米，同比增加 7.1%。 2021 年 1-11 月商品房累計銷售額 161667 億元， 同比上升 8.5%， 受去年疫情影響的 低基數影響，增速較年初回落 121.6pct，全年累計銷售額自 2015 年以來連續增長， 增速自 2016 年達到 34.8%的峰值后逐漸回落至 10%之內；其中商品住宅銷售額 1329

31、02 億元，同比上升 12.7%，年初以來各月增速始終優于整體商品房累計銷售額 增速。 房管局數據來看， 三十大中城市商品房成交面積累計增速持續回落至 11 月的 8.5%。 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 房地產房地產/ /行業深度行業深度 圖圖 1：商品房銷售面積累計同比：商品房銷售面積累計同比 圖圖 2：商品房銷售金額累計同比：商品房銷售金額累計同比 數據來源：東北證券，國家統計局 數據來源：東北證券，國家統計局 單月數據來看，剔除疫情低基數的影響，2021 年 1-6 月整體銷售面積及金額對比 2019 年同期仍有 16.95%、31.45%的增長，延續了去年

32、疫情恢復以來的火熱態勢。 但銷售市場景氣度在下半年急轉直下，上下半年呈現明顯的倒“V”反轉趨勢，今年 7 月以來商品房單月銷售面積增速轉負，且降幅呈現逐漸走闊趨勢，截止 10 月錄得 自去年 3 月份以來的最低增速；商品房單月銷售額增速的整體走勢與單月銷售面積 同步，在 10 月回落至自去年 3 月份以來最低位水平。房管局數據來看，三十大中城 市商品房成交面積增速自 6 月由正轉負，且在三季度連續保持近上三成的降幅。 圖圖 3：商品房單月銷售金額及單月同比商品房單月銷售金額及單月同比 圖圖 4：商品房單月銷售面積及單月同比商品房單月銷售面積及單月同比 數據來源：東北證券，國家統計局 數據來源：

33、東北證券，國家統計局 4.8% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 18/318/919/319/920/320/921/321/9 8.5% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 17/1218/618/1219/619/1220/620/1221/6 14,482 -16.3% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 18/318/1119/720/320/1121/7 單月銷售（億元）單月同比(%，右) 15,090 -14

34、.0% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 18/318/1019/519/1220/721/221/9 單月銷售面積（萬方）單月同比（右） 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 房地產房地產/ /行業深度行業深度 圖圖 5：30 大中城市商品房單月成交面積及同比大中城市商品房單月成交面積及同比 圖圖 6：商品房年度累計銷售面積及同比商品房年度累計銷售面積及同比 數據來源：東北證券，國家統計局 數據來源：東北證券，國家統計局 30 大中城市中二線城市包括：天津、杭州、南京、武漢、成

35、都、青島、蘇州、南昌、福州、廈門、 長沙、哈爾濱、長春；三線城市包括：無錫、東莞、昆明、石家莊、惠州、包頭、揚州、安慶、 岳陽、韶關、南寧、蘭州、江陰。 分區域銷售面積方面，從國家統計局數據來看，東部地區與中部地區累計銷售面積 增速領先，于年初達到最高峰后，逐步回落至 11 月的 5.8%和 9%；東北地區累計銷 售面積增速于 9 月轉負至-2.0%，此后其降幅延續走闊趨勢。單月數據來看，東北地 區 11 月單月增速達到了-22.7%，為所有區域的最低位水平。分區域銷售額方面，從 國家統計局數據來看，東部地區累計銷售額增速于 11 月回落至年度低位 11.8%，東 部、中部、西部地區累計增速也

36、延續下滑態勢，其中東部、中部地區的累計增速領 先。單月數據來看，各地區增速均于 7 月轉負，且于 9 月小幅修復后延續回落。 圖圖 7：各地區商品房銷售金額占比：各地區商品房銷售金額占比 圖圖 8：各地區商品房銷售金額累計同比（：各地區商品房銷售金額累計同比（%） 數據來源：東北證券，國家統計局 數據來源：東北證券，國家統計局 1,360 -20.1% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 500 1000 1500 2000 2500 18/318/1119/720/320/1121/7 單月銷售面積（萬方）單月同比（右） 4.4

37、% 1.8% 17.3% -7.6% 6.5% 22.5% 7.7% 1.3% -0.1% 2.6% 4.8% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50000 100000 150000 200000 201020122014201620182020 年度銷售面積（萬方）同比（右軸） 58.9% 58.3% 58.2% 58.0% 57.8% 57.5% 57.1% 19.5% 20.0% 20.1% 20.0% 20.2% 20.4% 20.5% 19.1% 19.0% 18.9% 19.1% 19.1% 19.2% 19.5% 2.5% 2.7% 2.7% 2

38、.8% 2.9% 2.9% 2.9% 0%20%40%60%80%100% 21/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/10 21/11 東部地區中部地區西部地區東北地區 11.8% 11.1% 0.7% -11.0% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 21/521/621/721/821/921/1021/11 東部地區中部地區 西部地區東北地區 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 房地產房地產/ /行業深度行業深度 圖圖 9：各地區商品房銷售金額單月同比：各地區商品房銷售金額單月同比 圖圖 10：各地區商品房銷售面積占比：各地區商品房銷售面積

39、占比 數據來源：東北證券，國家統計局 數據來源：東北證券，國家統計局 圖圖 11：各地區商品房銷售面積累計同比：各地區商品房銷售面積累計同比 圖圖 12：各地區商品房銷售面積單月同比：各地區商品房銷售面積單月同比 數據來源：東北證券，國家統計局 數據來源：東北證券，國家統計局 房企銷售方面，從克而瑞數據來看，TOP30/TOP100 房企累計銷售額增速自 11 月由 正轉負；單月數據來看，TOP30/TOP100 房企單月銷售額增速自 6 月由正轉負，盡 管在 10 月迎來了環比小幅修復，但金九銀十的表現持續低迷，截止 11 月分別回落 至-39.02%/-42.54%。TOP30/TOP10

40、0 房企累計及單月銷售面積整體走勢與銷售額一 致，TOP30/TOP100 房企累計銷售面積于 11 月分別回落至-6.36%/-6.14%。 圖圖 13：TOP30 房企累計及單月銷售金額增速房企累計及單月銷售金額增速 圖圖 14：TOP100 房企累計及單月銷售金額增速房企累計及單月銷售金額增速 數據來源：東北證券，克而瑞 -18.2% -11.1% -13.4% -34.3% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 21/521/621/721/821/921/1021/11 東部地區中部地區西部地區東北地區 42.8% 42.2% 42.1% 42.0%

41、41.8% 41.5% 41.1% 27.1% 27.8% 27.9% 27.8% 27.9% 28.1% 28.3% 26.9% 26.6% 26.5% 26.7% 26.6% 26.7% 26.9% 3.2% 3.4% 3.4% 3.6% 3.6% 3.7% 3.7% 0%20%40%60%80%100% 21/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/10 21/11 東部地區中部地區西部地區東北地區 5.8% 9.0% 1.2% -7.5%-10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 21/521/621/721/821/921/1021/11 東部地區中部地區 西部

42、地區東北地區 -19.0% -8.9% -10.6% -22.7% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 21/521/621/721/821/921/1021/11 東部地區中部地區西部地區東北地區 -1.13% 0% 50% 100% 150% 200% 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 房地產房地產/ /行業深度行業深度 圖圖 15：TOP30 房企累計及單月銷售面積增速房企累計及單月銷售面積增速 圖圖 16：TOP100 房企累計及單月銷售面積增速房企累計及單月銷售面積增速 數據來源：東北證券，克而瑞 數據來源：東北證券，克而瑞 整體來看

43、，今年銷售市場下半年急速轉冷的核心原因為居民按揭額度壓降過度，使 得購房資金受限。在二手房指導價成為熱點城市“標配”后，二手房市場成交量大 幅回調，擠壓置換新房需求，二手房房價下跌也影響購房者信心，從而進一步拉低 購房情緒。此外，恒大等房企的“暴雷”也引發購房者對于房屋能否如約交付的擔 憂。 1.2. 預測：預測： 信貸修復下仍受庫存及信貸修復下仍受庫存及房價預期悲觀制約房價預期悲觀制約， 預計， 預計 2022 年年銷售銷售 金額金額/面積增速面積增速為為-5.0%/-7.8% 展望 2022 年來看，1）今年 8 月以來全國單月房價同環比持續回調，其對居民購房 情緒造成的負面預期仍需時日來

44、加以消化；2）多城出臺二手房指導價，熱點城市二熱點城市二 手房成交量降至冰點，壓制置換新房需求手房成交量降至冰點，壓制置換新房需求；3）個人住房貸款發放逐漸恢復正常，且 貝殼研究院數據顯示：10 月 90 城首/二套房貸利率的拐點已現（11 月，100 城主流 首套房貸利率為 5.69%，較 10 月回落 4bp；二套房貸利率為 5.96%，較 10 月回落 3bp） ，需要指出的是，當下按揭端修復的政策出發點為保障合理購房需求，側重于當下按揭端修復的政策出發點為保障合理購房需求，側重于 首套剛需購房者，信貸端的整體修復力度較為有限；首套剛需購房者，信貸端的整體修復力度較為有限；4）房企依靠“

45、以價換量”加速 銷售回款，改善短期現金流壓力的意愿仍然存在，但是今年以來投資端的急速收縮但是今年以來投資端的急速收縮 將造成將造成 2022 年可售庫存不足。年可售庫存不足。 房地產是資金密集型行業，房企的快速擴張依賴于對金融資源的大量占用。復盤過 往，行業銷售金額伴隨著有息負債幾近同步地高速增長，有息負債增速可以用來衡 量房企獲取金融資源的強度，而銷售金額增速可以表征企業利用該資源的效率。我 們選定行業 TOP30 樣本房企， 對比樣本房企總銷售金額和有息負債增速來看，2016 年以來銷售金額增速持續高于有息負債增速，表明在過去幾年行業處于高速發展階 段中，增量有息負債撬動銷售金額的勢能較大

46、，主要原因系房價上漲預期下居民購 房意愿較高、房企追求高周轉不斷推高銷售規模。在 2021 年之前，兩者變化趨勢一 致，其轉折點發生在 2020 年底，主要表現為自 2020 年 8 月出臺三道紅線以來，樣 本房企有息負債增速逐步回落至 2021H1 的-4.4%，是自有統計以來樣本房企的有息 負債增速首度轉負。與此同時， 有息負債增速發生背離的核心原因系 高銷售增速、高負債的“三高”模式 導的節奏。 -6.36% -33.23% -50% -30% -10% 10% 30% 50% 70% 90% 20M120M320M520M720M9 20M11 21M121M321M521M721M9

47、 21M11 TOP30房企累計銷售面積增速TOP30房企單月銷售面積增速 -6.14% -46.98% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 20M120M320M520M720M920M1121M121M321M521M721M921M11 TOP100房企累計銷售面積增速TOP100房企單月銷售面積增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 房地產房地產/ /行業深度行業深度 圖圖 17：樣本房企銷售金額與有息負債增速：樣本房企銷售金額與有息負債增速 數據來源：東北證券，公司公告，Wind 2021 年 7 月份以來，

48、銷售景氣度急轉直下正是有息負債負增長的滯后反應。從克而 瑞數據口徑來看， 截止 2021 年 11 月 TOP30 樣本房企累計權益銷售金額增速已持續 回落至-1.58%（11 月累計增速由正轉負） ，基于 9 月以來行業信貸修復持續兌現， 合理購房需求將得到支持，預計 2021 全年樣本房企銷售金額增速為 3.5%。我們按 照 2021 年中報數據，對 TOP30 房企按照三道紅線標準進行了分檔，其分檔結果如 下圖所示。按照不同分檔所對應的有息負債增速限額，以 TOP30 房企 2020 年末的 有息負債額為基數， 可以計算得到各家房企在 2021 年底的有息負債上限值， 對應的 TOP30

49、 房企整體加權平均有息負債增速上限值為 10.5%。整體而言，今年 9 月以來 信貸修復更多側重于居民端的按揭需求，而房企的融資需求受到金融機構信心仍處 低位的原因，其修復速度較為緩慢。我們認為我們認為 2021 年以來樣本房企有息負債增速年以來樣本房企有息負債增速 的回落將會滯后傳導至的回落將會滯后傳導至 2022 年的整體銷售金額，預年的整體銷售金額，預計計 TOP30 房企房企 2022 年銷售金年銷售金 額增速為額增速為-5.0%。 28.4% -4.4% 3.19 -6.44 -8 -6 -4 -2 0 2 4 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 1314

50、15161718192021H1 樣本房企銷售金額增速樣本房企有息負債增速銷售金額增速/有息負債增速（右） 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 房地產房地產/ /行業深度行業深度 表表 1：樣本房企：樣本房企“三道紅線三道紅線”分檔（分檔（2021H1）及有息負債規模預測）及有息負債規模預測 樣本房企 “三道紅線”分檔 有息負債 2020A 2021E 增速限額增速限額 保利地產 綠 3341 3842 15% 中國海外發展 綠 2290 2634 15% 世茂集團 綠 1645 1892 15% 華潤置地 綠 1709 1965 15% 龍湖集團 綠 1929 2219