云計算行業前瞻研究系列報告95：云計算巨頭CAPEX周期運行到哪里了？-211228（14頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 云計算巨頭云計算巨頭 CAPEX 周期運行到哪里了周期運行到哪里了? 前瞻研究系列報告 952021.12.28 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 疫情后全球企業數字化、云化進程明顯加快，但供應鏈偏緊、新品創新不足等疫情后全球企業數字化、云化進程明顯加快，但供應鏈偏緊、新品創新不足等系列因素抑制了今年服務器市場的表現，疊加互聯網行業政策監管的擾動，國系列因素抑制了今年服務器市場的表現，疊加互聯網行業政策監管的擾動，國內云廠商內云廠商 CAPEX 啟動周期亦相應延后，并較北美云廠商走勢出現明顯分叉。啟動周期亦相應延后，并較北美云廠商走勢

2、出現明顯分叉。進入四季度以來，我們觀察到全球服務器供應鏈正在快速改善，同時作為服務進入四季度以來，我們觀察到全球服務器供應鏈正在快速改善，同時作為服務器主要成本項的存儲芯片亦開始進入價格下行通道?；谠朴嬎闶袌鲂枨?、行器主要成本項的存儲芯片亦開始進入價格下行通道?；谠朴嬎闶袌鲂枨?、行業供需格局等因素的系統分析，我們預計北美云廠商本輪業供需格局等因素的系統分析，我們預計北美云廠商本輪 CAPEX 上行周期有上行周期有望至少持續到望至少持續到 2022Q3，同時我們判斷國內云計算巨頭資本開支重啟的窗口正，同時我們判斷國內云計算巨頭資本開支重啟的窗口正不斷臨近，趨勢性反轉的時間點大概率在不斷臨近，

3、趨勢性反轉的時間點大概率在 2022Q1 末末Q2 之間。我們建議關注之間。我們建議關注服務器、服務器、IDC、網絡設備、光模塊等環節的相關廠商，重點推薦：萬國數據、網絡設備、光模塊等環節的相關廠商，重點推薦：萬國數據、數據港、秦淮數據、浪潮信息等。數據港、秦淮數據、浪潮信息等。 緣起：中、美云計算巨頭緣起：中、美云計算巨頭 CAPEX 周期從同步到分叉。周期從同步到分叉。歷史經驗顯示，國內云計算巨頭 CAPEX 周期和北美云廠商基本同步，自今年 Q2 末以來，北美云計算巨頭 CAPEX 開始進入趨勢上行通道，但國內云廠商并未跟隨，仍處于持續下行通道。我們判斷主要緣于：下半年以來國內互聯網巨頭

4、面臨監管環境持續趨緊、英特爾并未提供極具吸引力的服務器芯片、 全球服務器供需偏緊導致服務器采購價格偏高等，上述因素無論是對云廠商的當期“擴產”意愿，抑或是更新換代“升級”需求，均構成了明顯的約束和抑制。我們認為，云廠商 CAPEX 周期可能在短期受到部分因素的擾動，但周期波峰、波谷中期仍將客觀存在。當前時點，市場亟需解答的問題主要集中于：1）國內云廠商 CAPEX 何時能夠反轉，從而出現趨勢性上行？2）北美云廠商這一輪 CAPEX 上行周期大概能持續多久？這對于我們判斷產業上游的數據中心硬件廠商（服務器、存儲、網絡設備）、IDC 廠商的業績拐點至關重要。 需求：全球云計算市場持續保持穩健、快速

5、增長。需求：全球云計算市場持續保持穩健、快速增長。1）北美市場，據三季報最新披露數據，AWS 目前在手訂單 663 億美元，較上季度（607 億美元）持續提升，微軟商業云訂單 1370 億美元（上季度 1410 億美元）、谷歌 371 億美元（上季度 353 億美元）。收入端，AWS 當季收入 161 億美元（+38.9%），Azure、谷歌云則分別同比+50%、+45%。利潤端，AWS 三季度營業利潤率 30.3%。谷歌云運營虧損率則收窄至 13%。 三大云計算巨頭對于 2022 年云市場需求、 資本開支等亦給出了相對樂觀展望；2）國內市場，除受個別大客戶流失影響的阿里云外，華為云、騰訊云、

6、百度云今年營收繼續保持高速增長，我們估算各自年增速均在 60%以上，阿里云今年營收增速預計在 30%之上，來自互聯網領域的政策監管更多是短期擾動， 并未對國內云計算市場中長期邏輯形成實質性影響。 同時我們觀察到，類似于歐美云市場 20182019 年，目前國內云計算市場的增長動能正逐步從互聯網、科技類企業向傳統中大型企業遷移。 供給：服務器供應鏈自四季度開始環比顯著改善。供給：服務器供應鏈自四季度開始環比顯著改善。今年上半年，全球服務器市場受累于核心 CPU 芯片的供應緊張，而進入下半年，PMIC、MCU 等成熟、小件芯片供應緊張， 亦使得市場供應持續偏緊， 同時我們亦看到作為服務器主要成本項

7、的存儲芯片，今年前三季度價格亦不斷上行。供應緊缺、價格偏貴等因素，亦較大程度上延緩了云廠商“產能擴充”“產能更新換代”等系列需求。 進入四季度，我們觀察到，面向服務器的 PMIC（電源管理）等芯片&器件已經不再短缺，渠道端庫存水平正在有序恢復。 同時作為服務器最主要成本之一的存儲芯片， 自進入四季度之后， 價格開始進入環比下行通道。 同時若英特爾最新一代服務器芯片Sapphire Rapids 按照既定時間節奏上市（Q1 發布、Q2 大規模 ramp），亦有望顯著推動全球已被延遲的服務器更新換代需求。 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 952021.12.28 證券研究報告 請務必閱讀正文之后

8、的免責條款 拐點：國內云巨頭拐點：國內云巨頭 CAPEX 有望在有望在 2022Q1 末末Q2 反轉向上。反轉向上。持續旺盛的云計算市場需求，以及不斷改善的供需格局、新產品的可能上市、關鍵零部件廠商的樂觀指引（Aspeed）等，均使得我們有足夠的信心對明年全球服務器市場保持樂觀：1）北美市場，本輪北美云廠商的 CAPEX 自今年 Q2 末開始上行，我們預計本輪上行周期至少能持續到 2022Q3 左右 （至少 5 個季度） ， 同時自 2021Q2開始，Meta、微軟均開始啟動自身數據中心從 100G 向 200/400Gb 的大規模技術升級，據 IDC 估算數據，全球數據中心 200/400/

9、800G 交換機端口未來三年有望維持 60%以上的復合增速；2）國內市場，截至 Q4，國內云廠商 CAPEX已經趨勢性收縮達 6 個季度，考慮到云市場需求強勁，疊加服務器供需狀況、整機價格等因素持續改善等， 我們判斷國內云計算巨頭資本開支重啟的窗口正不斷臨近。結合產業鏈上游的調研，以及我們自身的模型測算，我們預計反轉的時間點大概率在 2022Q1 末Q2 之間。 風險因素：風險因素： 全球服務器供應鏈恢復不及預期風險； 英特爾最新服務器芯片再次延期風險；國內互聯網行業政策監管持續收緊風險；國內宏觀經濟增速下行、企業IT 支出下滑超預期風險；國際貿易沖突持續加劇風險；海外疫情擴散超預期風險等。

10、投資策略：投資策略：受互聯網行業政策監管、供應鏈約束等因素影響，自 2021Q2 以來，國內云計算巨頭 CAPEX 周期較北美云巨頭出現明顯分叉。 我們觀察到全球服務器供需格局近期開始快速改善， 同時作為服務器主要成本項的存儲芯片價格亦開始進入周期下行通道。 基于云計算市場需求、 數據中心硬件設備供需格局等因素的系統分析，我們預計北美云廠商本輪 CAPEX 上行周期有望至少持續到2022Q3，同時我們判斷國內云計算巨頭重啟資本開支的窗口正不斷臨近，趨勢性反轉的時間點極可能在 2022Q1 末Q2 之間，建議關注服務器、IDC、網絡設備、光模塊等環節的相關廠商，重點推薦：萬國數據、數據港、秦淮數

11、據、浪潮信息等。 重點公司盈利預測、估值重點公司盈利預測、估值 板塊板塊 代碼代碼 公司公司 估值方式估值方式 相對估值倍數相對估值倍數 2020 2021E 2022E 2023E 芯片 INTC 英特爾* PE 9 10 14 14 NVDA 英偉達 PE 118 67 56 46 IT 設備 000977.SZ 浪潮信息 PE 34 26 20 16 ANET Arista* PE 61 49 40 34 光模塊 300308.SZ 中際旭創 PE 39 38 29 24 IDC GDS 萬國數據 EV/EBITDA 26 19 14 11 CD 秦淮數據 EV/EBITDA 16 10

12、 7 5 603881.SH 數據港 EV/EBITDA 27 19 14 10 VNET 世紀互聯 EV/EBITDA 12 9 6 5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2021 年 12 月 23 日收盤價，*為彭博一致預期 nMoQmOpRmQuMtRmQpOqMmR7NdNaQnPmMtRoPeRoPsQeRtRxOaQoPrQNZoOpRuOmNtP 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 952021.12.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 報告緣起報告緣起 . 1 市場需求：持續保持穩健、快速增長市場需求：持續保持穩健、快速增長 . 2 市場供給：自

13、四季度開始環比顯著改善市場供給：自四季度開始環比顯著改善 . 5 CAPEX 拐點：國內市場有望在拐點：國內市場有望在 2022Q1 末末Q2 反轉向上反轉向上 . 7 風險因素風險因素 . 9 投資建議投資建議 . 9 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 952021.12.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：Intel 數據中心部門收入數據 . 1 圖 2：浪潮信息季度營收同比變化 . 2 圖 3：AWS 營業收入 . 3 圖 4：AWS 營業利潤 . 3 圖 5：微軟 Azure 收入同比增速. 3 圖 6：谷歌云收入增速及營業利潤率 . 3 圖 7：亞馬遜在

14、手訂單 . 3 圖 8：微軟商業 RPO. 4 圖 9：谷歌在手訂單 . 4 圖 10：華為分布式云產品 . 5 圖 11：浪潮信息毛利率 . 6 圖 12：全球 DRAM ASP 走勢及季度環比變化 . 7 圖 13：全球 NAND ASP 走勢及季度環比變化 . 7 圖 14：Aspeed 季度營收及同比變化 . 7 圖 15：北美云廠商云基礎設施可用區統計 . 8 圖 16：北美四大云廠商 CAPEX . 8 圖 17：全球 200/400/800G 交換機端口展望 . 8 圖 18：國內公有云市場份額結構 . 9 表格目錄表格目錄 表 1：北美四大云計算公司最新資本開支相關表述 . 4

15、 表 2：國內互聯網政策監管框架分析 . 4 表 3：英特爾服務器芯片發布路線圖 . 5 表 4：國內云廠商收入規模及相對份額估算 . 8 表 5：重點推薦公司列表 . 10 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 952021.12.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 報告緣起報告緣起 市場回顧：中、美云計算巨頭市場回顧：中、美云計算巨頭 CAPEX 周期從同步到分叉周期從同步到分叉。作為全球最大的數據中心硬件、IDC 采購方，云計算巨頭 CAPEX 周期性波動一直是上游數據中心硬件、IDC 企業業績的最核心影響變量。去年以來的疫情顯著加快了全球企業云化、數字化進程，亦推動云廠商 CAPE

16、X 資本開支的大幅增長，但自 2020Q3 以來，全球云廠商 CAPEX 開始進入周期性下行通道。但從今年開始，相較于歷史統計規律，北美、國內云計算巨頭 CAPEX卻走出了完全不同的趨勢，和我們年初的模型判斷存在一定出入，背后的原因值得深思，而對于這些問題的深究，亦有助于我們進一步修正預測模型和做出準確的判斷。 北美市場北美市場： 在云計算市場的強勁需求推動下， 北美云計算巨頭 （亞馬遜、 微軟、 谷歌、Meta 等）CAPEX 自 2021Q2 開始出現明顯復蘇，當然中間由于受到關鍵服務器零部件缺貨等因素影響，行業整體復蘇勢頭略弱于歷史平均水平，但也意味著這一輪上行復蘇周期可能持續時間更長。

17、 國內市場國內市場：歷史經驗顯示，國內云廠商 CAPEX 周期和北美云廠商基本同步，一般滯后北美廠商 12 個季度左右，因此在 Q3Q4 之間復蘇是一種較為自然的判斷，但實際情況和我們的年初判斷并不一致，我們反思認為，今年部分特殊因素打破了這種歷史趨勢，主要包括：下半年以來國內互聯網巨頭面臨監管環境持續趨緊、英特爾并未提供極具吸引力的服務器芯片、全球服務器供需偏緊導致服務器采購價格偏高等，上述因素無論是對云廠商的當期“擴產”意愿，抑或是更新換代“升級”需求，均構成了明顯的約束和抑制。 圖 1：Intel 數據中心部門收入數據 資料來源：Intel 財報，中信證券研究部 -30%-20%-10%

18、0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000DCG收入（百萬美元)YoY 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 952021.12.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：浪潮信息季度營收同比變化 資料來源：彭博，中信證券研究部 當前問題當前問題：國內云廠商國內云廠商 CAPEX 的上行時點、北美云廠商的上行時點、北美云廠商 CAPEX 的上行持續性的上行持續性?？紤]到全球云計算市場的高景氣度，以及主要云廠商的內在決策機制，我們認為，云廠商CAPEX 周期可能在短期受到部分因素的擾動，但周期波峰、波谷中期仍將客觀存

19、在。因此在當前時點，我們仍需要致力于回答兩個最為核心的問題：1）國內云廠商）國內云廠商 CAPEX 何何時能夠反轉，從而出現趨勢性上行？時能夠反轉，從而出現趨勢性上行？2）北美云廠商這一輪）北美云廠商這一輪 CAPEX 上行周期大概能持續上行周期大概能持續多久多久？上述兩個問題的系統回答，對于我們判斷產業上游的數據中心硬件廠商（服務器、存儲、網絡設備） 、IDC 廠商的業績拐點至關重要，這也是我們這篇報告致力于解決的問題。 市場需求：持續保持穩健、快速增長市場需求：持續保持穩健、快速增長 顯然，對云廠商 CAPEX 周期的判斷，不僅要關注歷史的經驗數據，亦需要更多關注云計算市場本身的需求變化，

20、以及上游供給端（硬件設備、IDC 等）的可能約束等。而在本部分內容中，我們重點分析需求端的最新變化。 北美市場：收入與訂單持續高增長北美市場：收入與訂單持續高增長。據最新的三季度披露數據，AWS 目前在手訂單663 億美元，較上季度 607 億美元持續提升，微軟商業訂單 1370 億美元（上季度 1410億美元） 、 谷歌 371 億美元 （上季度 353 億美元） ， 反映中大型企業上云的確定性依舊突出。收入端， AWS 當季收入 161 億美元 （+38.9%） ， Azure、 谷歌云則分別同比+50%、 +45%，同比增速保持穩健。利潤端，上季度擾動排除后，AWS 營業利潤率環比改善至

21、 30.3%。而谷歌云在調整折舊政策后，營業虧損迅速改善，三季度運營虧損率收窄至 13%。中期視角下，主流云廠商在硬件優化層面持續推進，中長期的利潤水平仍存上升空間。同時我們看到在三季度，主要云廠商均大幅擴充了銷售團隊力量，加強對頭部客戶的 field 服務，并且著力深耕金融、工業、能源等垂直領域客戶。 (20)0204060801001201401600.0050.00100.00150.00200.00250.00收入（億元）同比（%） 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 952021.12.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 圖 3：AWS 營業收入 圖 4：AWS 營業利潤 資料

22、來源：亞馬遜財報，中信證券研究部 資料來源：亞馬遜財報，中信證券研究部 圖 5：微軟 Azure 收入同比增速 圖 6：谷歌云收入增速及營業利潤率 資料來源：微軟財報，中信證券研究部 資料來源：谷歌財報，中信證券研究部 圖 7：亞馬遜在手訂單（百萬美元） 資料來源：亞馬遜財報，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00015Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q3AWS收入（百萬美元）AWS增速0%5%10%

23、15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,00015Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q3AWS營業利潤（百萬美元）AWS營業利潤率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3-80%-60%-40%-20%0%20%40%60% - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000收入（百萬美元)YoY運營利潤率0%1

24、0%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050060070018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3在手訂單YoY 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 952021.12.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖 8：微軟商業 RPO(億美元) 圖 9：谷歌在手訂單（億美元） 資料來源：微軟財報，中信證券研究部 資料來源：谷歌財報，中信證券研究部 表 1：北美四大云計算公司最新資本開支相關表述 公司公司 資本開支描述資本開支描述 谷歌 云計算繼續保持激進

25、的服務器與基礎設施投資，但考慮人員增長，會購置部分辦公設備 Meta 2021 年資本開支 190 億美元，2022 年將大幅增加資本開支至 290-340 億美元，主要用于數據中心、服務器、網絡以及辦公設備等 微軟 以適應全球云計算需求以及業務的長期增長 亞馬遜 繼續加強在物流以及網絡設備的投入 資料來源：各公司財報、財報后業績交流電話會，中信證券研究部 國內市場：雖受短期因素擾動，但整體依然維持強勁國內市場：雖受短期因素擾動，但整體依然維持強勁。今年下半年以來，國內對互聯網行業加強政策監管，市場由此擔心云計算市場需求的下滑，同時阿里云由于部分核心客戶、訂單的流失帶來的收入增速放緩亦加大了市

26、場的擔憂。但回到行業本身，我們看到國內云計算市場的核心增長邏輯并沒有受到破壞，主要體現在：1）除阿里云外，我們看到華為云、 騰訊云、 百度云今年營收繼續保持高速增長， 我們估算各自年增速均在 60%以上；2）參考歐美市場經驗，強監管、經濟下行帶來的部分企業盈利能力下滑，亦可能加速其向云端遷移的步伐，這樣方能更好地節省成本和實現現金流管理；3）類似于歐美20182019 年，目前國內云計算市場的增長動能正逐步從互聯網、科技類企業向傳統中大型企業遷移。因此綜合上述因素，我們對于國內云計算市場的短期、中長期成長前景繼續維持樂觀態度。 表 2：國內互聯網政策監管框架分析 類別類別 內容描述內容描述 主

27、要涉及企業主要涉及企業 反壟斷 防止經濟力量過度集中等 阿里巴巴、美團、騰訊、滴滴等 數據隱私 防止用戶數據亂用等 阿里巴巴、騰訊、滴滴等 互聯網金融 金融控股公司架構等 阿里巴巴、騰訊、京東等 勞動者權益 為快遞、外賣人員等提供必要社會保障等 美團、滴滴、京東、阿里巴巴等 歧視性定價 大數據殺熟，差別化定價等 阿里、美團、京東、拼多多、滴滴等 青少年保護 網絡游戲、短視頻等內容監管，弘揚社會主旋律等 騰訊、字節、網易、快手等 資料來源：中信證券研究部 0200400600800100012001400160020Q320Q421Q121Q221Q30501001502002503003504

28、00 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 952021.12.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖 10：華為分布式云產品 資料來源：華為生態發布會 市場供給：自四季度開始環比顯著改善市場供給：自四季度開始環比顯著改善 市場回顧市場回顧：和消費電子等市場類似，作為云廠商 CAPEX 最主要的組成部分，全球服務器市場今年亦面臨供應緊缺、價格偏貴等系列因素的干擾，而這些因素亦較大程度上延緩了云廠商“產能擴充”“產能更新換代”等系列需求。 市場供給市場供給：今年上半年，全球服務器市場受累于核心 CPU 芯片的供應緊張，而進入下半年，PMIC、MCU 等成熟、小件芯片供應緊張，亦使得市場供應持

29、續偏緊，同時我們亦看到作為服務器主要成本項的存儲芯片，今年前三季度價格亦不斷上行。而供需偏緊的狀況，我們亦可以從服務器整機廠商（例如浪潮信息）的毛利率數據中得到佐證。 更新換代更新換代：正如我們在 2020 年 12 月（ 全球 SaaS 云計算系列報告 37本輪云廠商 CAPEX 周期性下行何時反轉？2020-12-28）以及今年年初（ 全球云計算巨頭 CAPEX 跟蹤點評信驊月度數據好于預期，云廠商 CAPEX 回暖確定性增強2021-1-12）報告中指出的，上一次全球服務器集中采購高點在 2018 年，而考慮到 3 年一次的換機周期，理論上今年是全球服務器的更新換代高點，但緣于持續偏緊的

30、供應&較高的價格，以及今年英特爾發布的代號 Ice Lake 的芯片更多被市場視為一款過渡性的芯片，目前全球市場導入量僅 100 萬臺左右。上述因素均使得市場將服務器換機需求更多地推遲到了明年。 表 3：英特爾服務器芯片發布路線圖 平臺平臺 Cedar Island Whitley Eagle Stream CPU 名稱 Cooper Lake Ice Lake Sapphire Rapids Emerald Rapids 制程 14nm 10nm Intel 7（Prior 10nm） Intel 7（Prior 10nm） 宣布時間 20Q2 21Q1 22H1 23H1 前瞻研究系列報告

31、前瞻研究系列報告 952021.12.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 平臺平臺 Cedar Island Whitley Eagle Stream Max Cores 28 40 56 64？ Clock Speed Up to 4.4GHz Up to 3.7GHz TBA TBA TDPs 150-250W 105-270W 225-350W TBA Socket LGA4189 LGA4189 LGA4677 LGA4677 Memory Support DDR4-3200 6Ch DDR4-3200 8Ch DDR5-4800 8Ch DDR5-5600 8Ch Pcle

32、Support Pcle Gen 3.0 Pcle Gen 4.0 Pcle Gen 5.0 Pcle Gen 5.0 資料來源：英特爾財報，中信證券研究部 圖 11：浪潮信息毛利率 資料來源：wind，中信證券研究部 市場現狀市場現狀：進入四季度以來，我們看到供給端的約束正在逐步減弱，全球供應鏈正在步入正常軌道，同時備受期待的英特爾全新一代服務器 CPU 芯片 Sapphire Rapids 正在按照既定的節奏推進，因此我們判斷，無論是從整體供應、新產品上市等維度，明年全球服務器市場均有望較今年出現顯著改善。 市場供應市場供應：進入四季度，我們觀察到，面向服務器的 PMIC（電源管理）等芯片

33、&器件已經不再短缺，渠道端庫存水平正在有序恢復。同時作為服務器最主要成本之一的存儲芯片，自進入四季度之后，價格開始進入環比下行通道，供應的改善、整機價格的下移，將顯著刺激云廠商的服務器整機采購需求。 更新換代：更新換代：按照目前英特爾給出的最新指引，全新一代服務器芯片 Sapphire Rapids 繼續維持此前的時間表，即：Q1 發布、Q2 大規模 ramp，而作為備受市場期待的產品，如果仍能按既定日期發布，亦有望顯著推動全球已被延遲的服務器更新換代需求。 8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0% 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 952021.12.28

34、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 12：全球 DRAM ASP 走勢及季度環比變化（8Gbe，美元） 圖 13：全球 NAND ASP 走勢及季度環比變化（256Gbe，美元） 資料來源：SIA，中信證券研究部 資料來源：SIA，中信證券研究部 CAPEX 拐點：國內市場有望在拐點：國內市場有望在 2022Q1 末末Q2 反轉向上反轉向上 持續旺盛的云計算市場需求，以及不斷改善的供需格局、新產品的可能上市、關鍵零部件廠商的樂觀指引（Aspeed）等，均使得我們有足夠的信心對明年全球服務器市場保持樂觀。而對于文章開頭提出的兩個核心問題，我們的回答和主要邏輯大致如下。 圖 14：Aspe

35、ed 季度營收及同比變化 資料來源：Aspeed 公司財報，中信證券研究部 北美市場：預計本輪北美市場：預計本輪 CAPEX 上行周期至少持續至上行周期至少持續至 2022Q3。在持續了四個季度的下行之后，本輪北美云廠商的 CAPEX 自今年 Q2 末開始上行，目前整體依然維持強勁，同時我們看到，在最新的三季報中，主要廠商對明年的 CAPEX 亦給出了相對樂觀的指引，主要的支撐包括云計算市場本身強勁需求、元宇宙等新業務領域投入等。歷史經驗數據顯示，一輪云廠商的 CAPEX 周期大約是上行 46 個季度、下行 46 個季度，疊加今年全球服務器市場偏緊的供給狀態，因此我們預計本輪北美云廠商的 CA

36、PEX 周期至少能持續到2022Q3 左右，即維持 5 個季度左右。同時我們看到，自 2021Q2 開始，Meta、微軟均開始啟動自身數據中心從 100G 向 200/400Gb 的大規模技術升級，按照 IDC 估算數據，這-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0123456DRAM ASP(8Gbe)Q/Q %-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00.511.522.533.544.55NAND ASP(256Gbe)Q/Q %-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250

37、300350400單月營收(百萬元 新臺幣)YoY 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 952021.12.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 意味著，未來三年，全球數據中心 200/400/800G 交換機端口有望維持 60%以上的復合增速，直接利好相關的上游光模塊企業。 圖 15：北美云廠商云基礎設施可用區統計 資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 圖 16：北美四大云廠商 CAPEX（$billion） 圖 17：全球 200/400/800G 交換機端口展望（千） 資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 資料來源：IDC 預測，中信證券研究部 國內市場：云巨頭國內市場：

38、云巨頭 CAPEX 有望在有望在 2022Q1 末末Q2 之間反轉向上之間反轉向上。我們認為，政策監管、偏貴的采購價格、新品缺乏吸引力等因素，相應延后了國內云廠商的 CAEPX 啟動周期。但我們亦看到，截止到 Q4，國內云廠商的 CAPEX 已經趨勢性收縮達 6 個季度，同時國內云計算市場需求繼續維持強勁， 疊加服務器本身供需狀況、 整機價格等持續改善等，我們判斷國內云計算巨頭重啟資本開支的窗口正不斷臨近。結合產業鏈上游的調研，以及我們自身的模型測算，我們預計反轉的時間點極可能在 2022Q1 末Q2 之間。 表 4：國內云廠商收入規模及相對份額估算 年度年度(億元億元) 2019 2020

39、2021E 2022E 2023E 國內企業 IT 支出規模 14,700 14,847 16,332 17,312 18,350 同比變化 6.60% 1.00% 10.00% 6.00% 6.00% 國內企業云滲透率 6% 8.8% 12.0% 16.0% 21.0% 國內云市場規模 835 1308 1,960 2,770 3,854 國內云市場同比 69% 57% 50% 41% 39% 050100150200250300350400450201620172018201920202021E2022H1E0%10%20%30%40%50%60% - 20 40 60 80 100CAP

40、EXYoY - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,00020212022202320242025 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 952021.12.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 年度年度(億元億元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 阿里云市場份額 43% 43% 38% 38% 37% 阿里云收入規模 355 556 751 1051 1419 阿里云收入同比 67% 57% 35% 40% 35% 騰訊云市場份額 20% 16% 17% 18% 19% 騰訊云收入規模 170 213 341 511 741 騰

41、訊云收入同比 87% 25% 60% 50% 45% 華為云市場份額 16% 21% 24% 26% 華為云收入規模 210 420 672 1,008 華為云收入同比 100% 60% 50% 百度云市場份額 7% 7% 8% 8% 百度云收入規模 90 144 216 302 百度云收入同比 60% 50% 40% 資料來源：IDC，中信證券研究部預測 圖 18：國內公有云市場份額結構 資料來源：Canalys,中信證券研究部 風險因素風險因素 全球服務器供應鏈恢復不及預期風險；英特爾最新服務器芯片再次延期風險；國內互聯網行業政策監管持續收緊風險； 國內中期宏觀經濟增速下行、 企業 IT

42、支出下滑超預期風險；國際貿易沖突持續加劇風險；海外疫情超預期擴散風險等。 投資建議投資建議 疫情后全球企業數字化、云化進程明顯加快，但供應鏈、價格偏貴、新品匱乏等系列因素抑制了今年全球服務器市場的表現，疊加政策監管的擾動，國內云廠商 CAPEX 啟動周期出現明顯延后。近期以來，全球服務器供需格局正在快速改善，同時作為主要成本項0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1阿里巴巴騰訊華為百度其他 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 952021.12.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 的存儲芯

43、片價格亦開始進入下行通道。展望 2022 年，我們預計北美云廠商本輪 CAPEX上行周期有至少持續到 2022Q3，同時我們判斷國內云計算巨頭重啟資本開支的窗口正不斷臨近， 趨勢性反轉的時間點極可能在 2022Q1 末Q2 之間。 我們建議關注服務器、 IDC、網絡設備、光模塊等環節的相關廠商，重點推薦：萬國數據、數據港、秦淮數據、浪潮信息等。 表 5：重點公司列表 板塊板塊 代碼代碼 公司公司 估值方式估值方式 相對估值倍數相對估值倍數 2020 2021E 2022E 2023E 芯片 INTC 英特爾* PE 9 10 14 14 NVDA 英偉達 PE 118 67 56 46 IT

44、設備 000977.SZ 浪潮信息 PE 34 26 20 16 ANET Arista* PE 61 49 40 34 光模塊 300308.SZ 中際旭創 PE 39 38 29 24 IDC GDS 萬國數據 EV/EBITDA 26 19 14 11 CD 秦淮數據 EV/EBITDA 16 10 7 5 603881.SH 數據港 EV/EBITDA 27 19 14 10 VNET 世紀互聯 EV/EBITDA 12 9 6 5 資料來源：彭博，中信證券研究部預測 注：股價為 2021 年 12 月 23 日收盤價，*為彭博一致預期 相關研究相關研究 字節跳動事項點評發布全系云產品

45、，持續發力企業服務市場 (2021-12-06) 互聯網行業點評關注游戲產業年會對行業的重要指引 (2021-12-03) 美股科技板塊 2022 年度投資策略穩中求進，聚焦軟件服務、互聯網（PPT） (2021-12-02) 前瞻研究行業美股科技板塊重大事項點評如何看待新型毒株對美股科技板塊的影響 (2021-11-29) 美股科技巨頭系列報告 13MAAMG 三季報：繼續看好 2022 年表現 (2021-11-25) “從游戲到元宇宙”系列報告 5動作捕捉：多應用領域的潛力技術 (2021-11-25) 科技產業 2022 年投資策略產業數字化加速，AI 逐漸落地 (2021-11-09) 制造產業 2022 年投資策略周期筑底，聚焦成長 (2021-11-05) 智能電動汽車 2022 年投資策略電動汽車普及，智能化加速 (2021-11-05) 前瞻研究行業美股科技板塊 2022 年度投資策略穩中求進，聚焦軟件服務、互聯網 (2021-11-04) 元宇宙深度報告元宇宙的未來猜想和投資機遇 (2021-11-02) 全球 SaaS 云計算產業系列報告 51從近期美股系列調研看全球軟件 SaaS 產業最新變化 (2021-11-01) Facebook（FB.O）跟蹤報告從 Facebook 到 Meta，全力布局元宇宙 (2021-11-01)