2021年期貨行業發展現狀及未來趨勢研究報告（38頁）.pdf

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1、2021 年深度行業分析研究報告 2 內容目錄內容目錄 1. 行業本質：期貨公司是期貨市場和投資者的重要連接者行業本質：期貨公司是期貨市場和投資者的重要連接者 . 5 1.1. 期貨公司主要為投資者提供經紀、資管和風險管理服務 . 5 1.2. 期貨行業經歷多輪探索，目前處于創新發展階段 . 6 2. 發展現狀：新舊動能齊發力，行業進入快速發展期發展現狀：新舊動能齊發力，行業進入快速發展期 . 8 2.1. 營收快速增長，經紀業務是增長主要動能 . 8 2.1.1. 經紀業務：維持高速增長，貢獻最大增量，市場擴容是增長主因 . 8 2.1.2. 資管業務：去通道化基本完成，主動管理產品帶動資管

2、業務收入質量提升 . 11 2.1.3. 風險管理業務：期貨行業不斷主動探索，盈利能力提升 . 12 2.2. 風險出清是行業盈利能力觸底回升的主因，未來成本控制將進一步推升利潤率. 14 2.3. 期貨行業兩大特點：市場集中度高、投資者機構化趨勢明顯 . 15 2.3.1. 期貨行業市場集中度高，呈現出一超多強的競爭格局 . 15 2.3.2. 投資者機構化趨勢明顯，政策引導是關鍵 . 17 3. 未來發展：總量持續增長和集中度提升是兩大趨勢，兩類公司最具前景未來發展：總量持續增長和集中度提升是兩大趨勢，兩類公司最具前景 . 20 3.1. 總量上看，未來期貨市場規模將持續擴張，期貨資產的配

3、置價值持續提升 . 20 3.2. 結構上看，行業競爭加速、期貨公司行業集中度逐步提升 . 20 3.3. 兼具資本和人才實力、在財富管理能力上具有突出優勢的兩類公司將最為受益. 21 4. 永安期貨：期貨業領軍者，規模和盈利能力行業領先永安期貨：期貨業領軍者，規模和盈利能力行業領先 . 24 4.1. 公司是期貨行業資歷最久的公司，股權結構穩定 . 24 4.1.1. 歷史沿革：老牌期貨公司，新三板上市多年 . 24 4.1.2. 股權結構：浙江省政府和財通證券提供業務和資本支持 . 24 4.2. 組織架構清晰，業務質量領先同業 . 25 4.2.1. 組織架構：根據業務劃分形成清晰的組織

4、架構 . 25 4.2.2. 商業模式：傳統與創新業務共同驅動，業務深度逐步提升 . 25 4.2.3. 盈利能力：凈利潤快速增長，ROE 中樞穩定高于行業平均 . 27 4.3. 核心競爭力：立足浙江省、品牌效應突出，人才先發優勢明顯 . 28 5. 瑞達期貨：瑞達期貨：CTA 策略領跑者，投資能力卓越帶動業績提升策略領跑者，投資能力卓越帶動業績提升 . 31 5.1. 公司是首家深交所上市期貨公司，業務線完備、股權結構集中 . 31 5.1.1. 歷史沿革：大型全牌照期貨公司，首家深交所上市期貨標的 . 31 5.1.2. 股權結構：股權集中度高，公司治理穩定 . 31 5.2. 公司以期

5、貨經紀為立足點，CTA 資產管理策略領先同業 . 31 5.2.1. 組織架構：以全資控股子公司為創新業務拓展主體 . 31 5.2.2. 商業模式：立足期貨經紀，CTA 策略資產管理能力領先 . 31 5.2.3. 盈利能力：抓住市場機遇，提升杠桿，盈利能力實現躍升 . 34 5.3. 核心競爭力：借助資管和經紀業務的協同效應，形成“觸+顧+投”立體競爭能力 . 35 VWlViX9UnVbWxUxU9PcM6MoMrRsQoPjMoPoMeRpNwO7NoPqQNZrRsMNZoMsM 3 圖表目錄圖表目錄 圖 1：期貨公司與期貨市場參與者關系 . 5 圖 2：期貨行業收入結構 . 6 圖

6、 3：期貨行業發展階段 . 7 圖 4：期貨行業營業收入及增速 . 8 圖 5：期貨行業經紀業務收入、增速及行業營業收入增速 . 8 圖 6：期貨成交量及同比增速 . 8 圖 7：期貨成交量結構 . 8 圖 8：期貨成交金額及同比增速 . 9 圖 9：期貨成交金額結構 . 9 圖 10：期貨行業客戶權益規模及增速 . 9 圖 11：期貨投資者賬戶數 . 9 圖 12：永安期貨經紀手續費結構 . 11 圖 13：期貨行業傭金率（單位：萬分之一） . 11 圖 14：期貨行業資管業務收入 . 11 圖 15：期貨行業資管業務規模 . 11 圖 16：期貨行業資管業務平均費率 . 11 圖 17：風

7、險管理業務收入 . 13 圖 18：風險管理業務凈利潤（單位：億元） . 13 圖 19：風險管理業業務 ROA 及 ROE . 14 圖 20：風險管理業務資產規模及杠桿率 . 14 圖 21：期貨行業營業收入、凈利潤及同比增速 . 14 圖 22：期貨行業營業支出在營業收入中占比 . 14 圖 23：2020 年瑞達期貨營業支出構成 . 14 圖 24：期貨公司 2020 年凈利潤前 20 位（單位：百萬元） . 16 圖 25：期貨公司 2020 年商品期貨經紀成交量排名前 20 位（單位：萬手） . 16 圖 26：期貨公司 2020 年金融期貨經紀成交量排名前 20 位（單位：萬手）

8、 . 16 圖 27：非個人投資者保持持續增長 . 18 圖 28：銀河期貨服務靜寧縣蘋果果農的“保險+期貨”模式示意圖 . 18 圖 29：單位客戶投資者結構 . 21 圖 30：單位客戶投資者期望中介機構提供的服務 . 21 圖 31：注冊資本分布（單位：家） . 21 圖 32：期貨公司從業人數（單位：人） . 21 圖 33：期貨公司 IPO 募資情況（單位：億元） . 22 圖 34：期貨公司增發募資情況（單位：億元） . 22 圖 35：期貨公司債券募資情況（單位：億元） . 22 圖 36： 投資者最希望期貨公司提供的服務 . 23 圖 37：被訪者選擇期貨公司的主要原因 . 2

9、3 圖 38：永安期貨歷史沿革 . 24 圖 39：永安期貨公司股權結構 . 24 4 圖 40：永安期貨子公司情況 . 25 圖 41：永安期貨收入構成（除風險管理業務） . 25 圖 42：永安期貨營業利潤率-按經營分部 . 25 圖 43：永安期貨營業利潤-按經營分部（單位：億元） . 26 圖 44： 永安期貨風險管理業務收入 . 26 圖 45：永安期貨風險管理業務資產規模 . 26 圖 46：永安期貨營業收入 . 27 圖 47：永安期貨歸母凈利潤 . 27 圖 48：永安期貨、瑞達期貨、南華期貨 ROE . 27 圖 49：永安期貨客戶資產及客戶資產占比 . 27 圖 50：永安

10、期貨總資產、凈資產、杠桿率（除客戶資產） . 27 圖 51：2020 年永安期貨營業支出（扣除銷售貨物成本） . 28 圖 52：永安期貨人均創利（單位：萬元） . 29 圖 53：永安期貨人均薪酬（單位：萬元） . 29 圖 54：瑞達期貨股權結構 . 31 圖 55：瑞達期貨子公司結構 . 31 圖 56：瑞達期貨營業收入構成 . 32 圖 57：瑞達期貨營業利潤率結構 . 32 圖 58：瑞達期貨營業利潤構成（單位：萬元） . 32 圖 59：瑞達期貨客戶資產 . 32 圖 60： 瑞達期貨代理成交金額 . 32 圖 61：瑞達期貨及行業期貨經紀手續費（單位：萬分之一） . 32 圖

11、62：瑞達期貨資產管理規模（單位：億元） . 33 圖 63：瑞達期貨營業收入及增速 . 34 圖 64：瑞達期貨歸母凈利潤及增速 . 34 圖 65：瑞達期貨 ROE 和 ROA（除客戶資產） . 34 圖 66：瑞達期貨客戶資產 . 34 圖 67：瑞達期貨總資產、凈資產、杠桿率（除客戶資產） . 34 圖 68：2021H 瑞達期貨營業支出（扣除銷售貨物成本） . 35 圖 69：2020 年期貨行業凈資產排名 . 35 圖 70：2020 年期貨行業營業部排名 . 35 圖 71：金嘗發 APP 服務內容. 36 表 1：期貨公司設立數量及業務資格情況（單位：家）. 6 表 2：場內衍

12、生品市場品種 . 9 表 3：風險管理業務規模（單位：萬手/億元） . 13 表 4：期貨公司居間人管理辦法主要內容 . 15 表 5：上市/掛牌期貨公司情況（單位：萬元） . 16 表 6：逐步放開金融機構參與期貨市場的限制的政策文件 . 17 表 7：期貨行業盈利預測（單位：億元） . 37 表 8：風險管理公司業績預測（單位：億元） . 38 5 1. 行業本質：行業本質：期貨期貨公司公司是期貨市場是期貨市場和投資者和投資者的的重要重要連接者連接者 1.1. 期貨期貨公司公司主要為主要為投資者投資者提供經紀提供經紀、資管和風險管理、資管和風險管理服務服務 期貨公司是代理客戶進行期貨交易并

13、收取交易傭金的中介組織，是場外期貨交易者與期期貨公司是代理客戶進行期貨交易并收取交易傭金的中介組織，是場外期貨交易者與期貨交易所之間的紐帶。貨交易所之間的紐帶。其主要職能包括：根據客戶指令代理買賣期貨合約、辦理結算和交割手續、對客戶賬戶進行管理、控制客戶交易風險、為客戶提供期貨市場信息、進行期貨交易咨詢、充當客戶交易顧問、管理客戶資產等。期貨公司目前主要經營范圍以期貨經紀業務為主，同時逐步擴展到資產管理、風險管理、期貨投資咨詢、基金銷售等新領域。 圖圖 1：期貨公司與期貨市場參與者關系期貨公司與期貨市場參與者關系 資料來源：中銀期貨官網、天風證券研究所 期貨公司通過三大類業務滿足客戶的三類需求

14、，期貨公司通過三大類業務滿足客戶的三類需求，期貨經紀業務期貨經紀業務是是主要的收入來源主要的收入來源。期貨公司主要提供三大類業務，通過經紀業務滿足投資者的交易需求，通過資管業務滿足客戶的投資需求，通過風險管理業務滿足客戶的風控對沖需求。與此對應，期貨公司的營收主要由經紀業務收入、利息凈收入、資管業務收入和風險管理業務收入（不列入母公司報表，由風險管理子公司負責運營）從期貨行業收入結構來看，經紀業務占比最高，2020 年行業經紀業務收入 192.3 億元，占總收入的 54.6%，是行業主要的收入來源。資產管理收入在總收入中占比總體呈現提升態勢，2014-2020 年，行業資產管理業務收入從0.8

15、7 億元增長至 8.97 億元，CAGR 47.6%，在總收入中占比 2.5%。 6 圖圖 2：期貨行業收入結構期貨行業收入結構 資料來源：中國證券期貨統計年鑒、中期協、天風證券研究所 目前，行業形成了目前，行業形成了“一體兩翼”的業務“一體兩翼”的業務發展模式。發展模式。在 2012 年以來業務準入放開的背景下，風險管理業務和資產管理業務迎來快速發展，期貨公司推出資產管理業務和風險管理業務分別服務于客戶的資產配置需求和風險對沖需求。2012 年證監會分別出臺期貨資產管理業務辦法和期貨公司設立子公司開展以風險管理服務為主的業務試點工作指引允許期貨公司在試點期間開展資產管理活動和風險管理服務，此

16、后，期貨公司紛紛參與資產管理業務和風險管理業務備案，機構數量迎來一輪較快增長。另外，依照證監會在2011 年和 2013 年分別出臺的期貨公司投資咨詢業務試行辦法和證券投資基金銷售管理辦法規定，期貨公司可從事的業務還包括期貨投資咨詢、基金代銷，這為期貨公司擺脫長期以來收入依賴期貨經紀，實現多元化創收奠定了基礎。 表表 1：期貨公司設立數量及業務資格情況期貨公司設立數量及業務資格情況（單位：家）（單位：家） 2019 2018 2017 期貨公司數量 149 149 149 營業部數量 1903 1901 1673 具備資產管理業務資格數量 129 129 129 具備投資咨詢業務資格數量 11

17、5 115 114 風險管理業務試點備案數量 84 79 70 風險管理子公司數量 86 79 70 資料來源：永安期貨招股說明書、中國期貨市場年鑒、天風證券研究所 1.2. 期貨行業期貨行業經歷多輪探索，目前處于創新經歷多輪探索，目前處于創新發展階段發展階段 期貨行業自期貨行業自 1988 年至今已經發展了年至今已經發展了 30 余年，余年，共經歷了四個階段。共經歷了四個階段。已經已經經歷經歷了行業探索、了行業探索、治理整頓、規范發展階段，自治理整頓、規范發展階段，自 2013 年以來，期貨行業正處于創新發展及對外開放的新時年以來，期貨行業正處于創新發展及對外開放的新時期：期： 1）1988

18、 年年-1993 年年，行業，行業處于處于探索發展探索發展階段階段。1988 年的政府工作報告首次提出探索期貨交易，期貨市場發展開始有據可依。1990 年鄭州糧食批發市場成立標志著中國期貨商品市場的誕生，隨后深圳有色金屬交易所、上海金屬交易所相繼成立。1992 年，我國第一家期貨公司廣東萬通期貨經紀公司成立。由于人們在認識上存在偏差，在缺乏統一管理的情況下，各地各部門紛紛創辦形式多樣的期貨交易所。到 1993 年下半年，全國各類期貨交易所達 50 多家， 期貨經紀機構數百家。 2）1993 年年-2000 年，國家開始對期貨行業進行整頓。年，國家開始對期貨行業進行整頓。由于一哄而起辦期貨市場暴

19、露了一系列問題，1993 年和 1998 年，國務院分別發布關于堅決制止期貨市場盲目發展的通知 、 關于進一步整頓和規范期貨市場的通知開始了期貨市場的兩輪整頓，1999 年期貨交易所數量精簡合并為 3 家，分別是鄭商所、大商所和上期所，期貨品種也由 35 個0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020經紀業務收入資管業務收入利息及其他業務 7 降至 12 個，經紀公司數量從 1996 年的 329 家降至 2000 年的 178 家，市場成交額從1995 年的 10.6 萬億元降至 2000 年的 1.6 萬億元，市

20、場投機程度大幅縮減。 3）2000 年年-2012 年年，行業進入規范發展時期。，行業進入規范發展時期。國家關于穩步發展、規范發展期貨市場的政策文件相繼推出，從 2004 年開始幾乎每年的中央一號文件都要提到發展期貨市場，2006 年中國期貨保證金監控中心成立，有效降低了保證金被挪用的風險。期貨市場經歷了快速發展，2001 到 2010 年，期貨市場成交額從 3.0 萬億元增長至 309.1 萬億元，CAGR 67.4%。 4）2013 年以來，年以來，期貨行業期貨行業正正處于創新發展階段處于創新發展階段。2014 年 5 月國務院發布的關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見 （國九條）強調

21、推進期貨市場建設，發展商品期貨市場同時建設金融期貨市場，表明了國家對期貨市場建設的高度重視，闡釋了期貨市場建設對于健全多層次資本市場體系的必要性。這一時期商品期貨、金融期貨體系逐漸健全，對外開放品種先后推出，市場內涵不斷豐富。2020 年，期貨市場成交額達 437.5 萬億元，同比大幅增長 51%，市場成交量達 61.5 億手，創歷史新高。 圖圖 3：期貨行業發展階段期貨行業發展階段 資料來源：華西期貨訂閱號，永安期貨招股說明書，天風證券研究所 8 2. 發展現狀：發展現狀：新舊動能齊發力新舊動能齊發力，行業進入快速發展期，行業進入快速發展期 2.1. 營收營收快速快速增長增長，經紀業務是增長

22、主要動能經紀業務是增長主要動能 期貨行業營收快速增長期貨行業營收快速增長。2020 年以來，期貨行業營業收入規模呈現快速增長，2020 年，行業營業收入 352.5 億元，同比增長 29.3%；2021 年 1-9 月，行業營業收入 355.1 億元，同比增長 45.8%。 圖圖 4：期貨行業營業收入及增速期貨行業營業收入及增速 資料來源： 中國期貨市場年鑒 、中期協、天風證券研究所 2.1.1. 經紀業務經紀業務：維持高速增長，貢獻最大增量，市場擴容是增長主因維持高速增長，貢獻最大增量，市場擴容是增長主因 經紀業務經紀業務帶來的增量帶來的增量是是期貨公司營收增長期貨公司營收增長主要主要貢獻貢

23、獻。2020 年期貨公司經紀業務收入192.3 億元，同比增長 49.1%。期貨行業營業收入（不含風險管理子公司）達到 352.5 億元，同比增長 29.3%，經紀業務貢獻了主要的收入增量。 圖圖 5：期貨行業經紀業務收入期貨行業經紀業務收入、增速及行業營業收入增速、增速及行業營業收入增速 資料來源： 中國期貨市場年鑒 、 中國證券期貨統計年鑒 、中期協、天風證券研究所 1）經紀業務經紀業務的高速成長依賴于市場交投活躍度的提升，的高速成長依賴于市場交投活躍度的提升，交易品種的擴容交易品種的擴容、政策支持政策支持和套和套期保值需求攀升期保值需求攀升是交投活躍度提升的是交投活躍度提升的三大原因三大

24、原因。 期貨市場期貨市場交投活躍度不斷提升交投活躍度不斷提升，商品期貨貢獻主要增量，商品期貨貢獻主要增量。2020 年末，期貨市場成交量創歷史新高達到 61.52 億手，同比增長 55.3%，2001-2020 年 CAGR23.0%。其中商品期貨成交量 60.37 億手，占比 98.1%，金融期貨成交量 1.15 億手，占比 1.9%。同年，期貨市場成交金額達到 437.53 萬億元，同比大幅增長 51%，2001-2020 年 CAGR 29.9%。其中商品期貨成交金額 322.09 萬億元，占比 73.6%，金融期貨成交金額 115.44 萬億元，占比 26.4%。今年內期貨市場成交水平

25、維持高增長，2021 年 1-9 月，期貨市場成交量 55.89 億手，同比增長 31.0%，期貨市場成交金額 437.77 萬億元，同比增長 44.6%。 圖圖 6：期貨成交量期貨成交量及同比增速及同比增速 圖圖 7：期貨成交量結構期貨成交量結構 -10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300350400201320142015201620172018201920202021.9營業收入（億元）營業收入同比增速（%,右軸）-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%050100150200250201

26、32014201520162017201820192020經紀業務（億元）經紀業務收入同比增長行業營收同比增長 9 資料來源：WIND、天風證券研究所 資料來源：WIND、天風證券研究所 圖圖 8：期貨成交金額期貨成交金額及同比增速及同比增速 圖圖 9：期貨成交金額結構期貨成交金額結構 資料來源：WIND、天風證券研究所 資料來源：WIND、天風證券研究所 期貨市場投資者賬戶規模和客戶權益加速提升。期貨市場投資者賬戶規模和客戶權益加速提升。受益于期貨市場可投資品種增多和市場行情，期貨市場客戶權益近年提升迅速。截至 2021 年 9 月，期貨行業客戶權益突破 1.19萬億元，較年初增長 44%。

27、根據證監會2020 年證券期貨行業年鑒披露的期貨投資者賬戶數量來看，在 2013-2019 年，期貨市場投資者數也獲得了持續增長，2019 年達到183.2 萬戶，同比增長 15%。我們判斷，客戶資產的大幅提升將使期貨市場交投活躍度邁上新臺階，直接利好期貨公司經紀業務和利息業務收入提升。 圖圖 10：期貨行業客戶權益規模及增速期貨行業客戶權益規模及增速 圖圖 11：期貨投資者賬戶數期貨投資者賬戶數 資料來源：中期協、中國證券期貨統計年鑒、天風證券研究所 資料來源：證券期貨行業年鑒，天風證券研究所 交投活躍提升原因之一：交投活躍提升原因之一：交易品種不斷擴容，交易品種不斷擴容，期貨市場服務內涵不

28、斷加深，期貨市場服務內涵不斷加深，商品品種基商品品種基本涵蓋國民經濟發展的主要領域，金融品種和全球化品種持續發展本涵蓋國民經濟發展的主要領域，金融品種和全球化品種持續發展 在政策支持下，近年期貨市場新品種數不斷增加，2016 年至 2020 年底，期貨市場上新期貨及期權品種合計 38 個，市場可交易品種不斷豐富。截至 2021 年 9 月，期貨市場共有期權期貨品種 94 個，其中，商品期貨 64 個，金融期貨 6 個，商品期權 20 個，金融期權 4 個；對外開放品種 9 個。 表表 2：場內衍生品市場品種場內衍生品市場品種 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%

29、120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021.9期貨市場成交量合計（百萬手）同比增長（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%大商所上期所上期能源鄭商所中金所-100%-50%0%50%100%150%200%01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,00020012002200320042005

30、2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021.9期貨市場成交金額(億元)同比增長（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021.9大商所上期所上期能源鄭商所中金所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200040006000800010000120001400020132014201520

31、1620172018201920202021.9客戶權益（億元）較年初增長（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,0002013201420152016201720182019期貨賬戶數（戶）同比增長（%，右軸） 10 產品產品 期貨期貨 期權期權 場內衍生品品種 商品 64 個 20 個 股指/股票 3 個 4 個 個股 利率 3 個 外匯 資料來源：中國金融新聞網、天風證券研究所 商品商品期貨期貨品種不斷豐富，覆蓋面不斷擴

32、展品種不斷豐富，覆蓋面不斷擴展。目前已經形成以銅為代表的有色產業，以鐵礦石、螺紋鋼為代表的鋼鐵產業，以油脂油料為代表的壓榨養殖產業，以原油為代表的能源產業等多條產業鏈品種體系，基本涵蓋了國民經濟發展的主要領域。 全球化全球化品種、品種、金融金融品種品種實現持續發展實現持續發展。1）對外開放品種實現新突破，期市對外開放程度加深。目前已經推出原油、鐵礦石、PTA 等 9 個對外開放特定品種，2021 年 10 月 15 日，證監會公布合格境外投資者可參與金融衍生品交易品種，新增開放商品期貨、商品期權、股指期權三類品種。 2）金融品種品類持續擴張，初步形成覆蓋多領域的金融衍生品體系。2010 年以來

33、期貨市場先后上市了滬深 300、上證 50 和中證 500 三個股指期貨品種，5 年期、10 年期、2 年期三個國債期貨品種，上證 50ETF、滬深 300 股指期權、嘉實滬深300ETF 期權、華泰柏瑞滬深 300ETF 期權四個金融期權品種，初步建立了覆蓋權益和利率，包含期貨和期權的金融衍生品體系。 交投活躍提升交投活躍提升原因原因之之二：二：政策支持政策支持引導引導股指期貨規?；謴凸芍钙谪浺幠；謴?2017 年起，中金所逐步引導股指期貨恢復正常規模。年起，中金所逐步引導股指期貨恢復正常規模。2014 年下半年至 2015 年 6 月，股指期貨跟隨股票市場行情走出大幅上漲行情，但 6 月后

34、，隨著股市跌幅加大，股指期貨交易量劇烈放大，為防范市場過度投機，中金所連續公布一系列管控措施，包括大幅上調期貨合約保證金比率、提高股指期貨日內平倉手續費標準、降低異常交易的交易量等對股指期貨市場進行調整，股指期貨成交規模迅速下滑，成交金額由 2015 年的 411.8 萬億元降至 2016 年的 9.3 萬億元，在金融期貨中占比由 98.6% 降至 51.1%。2017 年 2 月以來，中金所逐步放寬了之前的限制，金融期貨市場規模逐步恢復，2020 年末，股指期貨市場成交額恢復至 88.9 萬億元，在金融期貨中占比恢復至 77.1%。 交投活躍提升交投活躍提升原因原因之之三：現貨市場規模增長，

35、套期保值三：現貨市場規模增長，套期保值需求增加需求增加推動期貨市場成交規模推動期貨市場成交規模提升提升 現貨市場容量快速增長，帶動商品期貨成交規模增長?，F貨市場容量快速增長，帶動商品期貨成交規模增長。十三五期間，大宗商品社會銷售總額平均年增長 5.9%。至 2020 年，我國大宗商品銷售總額約 80 萬億，大宗商品產業鏈實現了由小到大的轉變，大宗商品產業鏈規?；?、集中化水平顯著提升，生產能力顯著提高，并持續向著現代化、高級化轉型。伴隨現貨市場的規模增長，大宗商品貿易商的商品期貨套期保值需求凸顯，商品期貨套期保值頭寸提升推動了商期貨市場成交量與成交金額增長。 然而，在交投活躍度然而，在交投活躍度

36、提升的同時，提升的同時，期貨行業傭金率有所下滑期貨行業傭金率有所下滑，壓制經紀業務營收提升，壓制經紀業務營收提升。由于期貨行業經紀業務有較高的同質化特征，導致經紀業務傭金率成為行業競爭的焦點。2016 年，傭金率相對較低的金融期貨交易受到中金所股指期貨手續費率調整政策影響規模大幅下滑，導致行業傭金率略有抬升。2017-2020 年，行業雙邊傭金率從萬分之零點三六七降至萬分之零點二二，拖累經紀業務收入。傭金率下滑導致長期以來期貨行業出現“增產不增收”的現象，2020 年由于行業傭金率相對穩定，這一現象略有緩解。 11 圖圖 12：永安期貨經紀手續費結構永安期貨經紀手續費結構 圖圖 13：期貨行業

37、傭金率（單位：萬分之一）期貨行業傭金率（單位：萬分之一） 資料來源：永安期貨招股說明書，天風證券研究所 資料來源：中國期貨市場年鑒、中期協、天風證券研究所 2.1.2. 資管業務資管業務：去通道去通道化基本完成化基本完成，主動管理產品帶動，主動管理產品帶動資管業務資管業務收入質量提升收入質量提升 資產資產管理業務管理業務經歷調整后再度增長經歷調整后再度增長，去通道化已基本完成。去通道化已基本完成。期貨行業資產管理業務相較于傳統金融機構的資產管理開展較晚，業務準入放開初期，行業資產管理規模經歷了一輪大幅增長。然而受資管新規等政策影響下，2018 年期貨行業資產管理業務進入深度整頓，行業資管規模從

38、上年末的 2458 億元降至 1276 億元，通道類業務大幅縮減。近年行業內資產管理業務規模持續提升，帶動期貨行業資管業務業績增長。期貨行業的去通道化已基本完成，主動管理產品成為期貨公司產品結構中的主要的組成部分。截至 2021 年9 月，行業資管規模 3173.49 億元，較年初增長 45.5%，其中主動管理產品 2318.1 億元，占比 75.0%。 圖圖 14：期貨行業資管業務收入期貨行業資管業務收入 圖圖 15：期貨行業資管業務規模期貨行業資管業務規模 資料來源：中國期貨市場年鑒、中期協、天風證券研究所 資料來源：中國期貨市場年鑒、中期協、天風證券研究所 去通道化背景去通道化背景下下，

39、行業資管費率回升明顯。，行業資管費率回升明顯。由于去通道化的完成，主動管理產品成為管理資產規模的主要構成，帶來行業整體資管費率的回升，資管費率從 2017 年的低點 0.21%逐步回升至 2020 年的 0,49%。 圖圖 16：期貨行業資管業務平均費率期貨行業資管業務平均費率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H境內經紀手續費交易所減收手續費00.050.10.150.20.250.30.350.420132014201520162017201820192020-100%0%100%200%300%400%500%600%012

40、34567891020132014201520162017201820192020收入（億元）同比增長（%，右軸）-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%050010001500200025003000350020142015201620172018201920202021.9資產管理規模（億元）同比增長（%，右軸） 12 資料來源：中國期貨市場年鑒、中期協、天風證券研究所 我們認為，推動期貨資管主動管理產品規模不斷攀升的原因有二：我們認為，推動期貨資管主動管理產品規模不斷攀升的原因有二： 1）期貨資產在財富管理資產配置中具有獨特價值，期貨資產在財富管理資

41、產配置中具有獨特價值，我們判斷我們判斷期貨行業期貨行業資管業務的發展將資管業務的發展將受益于受益于財富管理財富管理市場對于市場對于 CTA 策略投資的需求提升。策略投資的需求提升。CTA 策略即商品交易顧問策略，是投資于期貨、期權市場的投資策略，CTA 策略的優勢在于一是該策略與其他策略的相關性很低，有利于分散風險。在傳統大類資產組合配置的基礎上，配置一定比例的 CTA 基金，能使整體資產組合實現增強收益、降低風險的雙重效果，投資者將 CTA 策略產品作為自身投資組合中的一部分，不僅有利于獲得長期正收益，還能發揮平滑金融資產波動的作用。二是 CTA 基金具有雙向獲利功能，即便股市展開階段性調整

42、，CTA 基金仍具備較強的獲利能力。因此 CTA 策略具有危機 Alpha 的“保險作用”在熊市周期中，傳統投資策略往往會出現明顯虧損，CTA 策略反而會大幅盈利，對資產組合構成幫助。CTA 行行業成為全球發展最快的投資領域之一。業成為全球發展最快的投資領域之一。就 CTA 策略的全球發展情況來看，全球 CTA 基金規模從 1980 年 3.1 億美元發展到 2019 年 3184 億美元，規模顯著擴大。近年來，國內對CTA 策略認可度提升，截至 2020 年底，CTA 基金管理規模約為 430 億。 2）CTA 策略策略產品盈利能力出色， “賺錢效應”帶動產品管理規模提升。產品盈利能力出色，

43、 “賺錢效應”帶動產品管理規模提升。2020 年是基金的大年，無論是公募基金還是私募基金都延續了 2019 年以來的良好賺錢效應，在疫情反復、貿易爭端、油價波動等不確定時間影響下，商品市場波動率水平持續推升，刺激了管理期貨產品的獲利能力提升。據私募排排網統計，2020 年私募基金八大策略中，管理期貨策略收益率高達 37.17%，排名八大策略中第二位。短期來看，在經濟穩步復蘇的大背景下，多數大宗商品上漲趨勢或將持續，2021 年各類 CTA 產品的整體規模有望繼續保持較快增長。長期來看，隨著期貨市場品種豐富度提升和市場制度健全完善，期貨資產在財富管理市場的重要程度將逐漸提升，利好期貨公司資產管理

44、產品規模持續提升。 2.1.3. 風險管理業務：風險管理業務：期貨行業期貨行業不斷不斷主動探索，主動探索，盈利能力提升盈利能力提升 風險管理業務規模持續壯大，盈利能力不斷增強。風險管理業務規模持續壯大，盈利能力不斷增強。2013 年以來，風險管理業務作為期貨行業重要的發展方向規模持續壯大，2021 年 9 月，風險管理公司 1-9 月累計收入1973.35 億元，同比增長 39%，1-9 月累計凈利潤 13.39 億元，同比增長 39%?？傎Y產、凈資產分別為 1193.89 億元，310.63 億元，較年初增長 26.3 %、15.1%。 基差貿易、場外衍生品業務、做市業務是期貨公司主要的主動

45、布局方向?；钯Q易、場外衍生品業務、做市業務是期貨公司主要的主動布局方向。從業務備案來看，基差貿易、場外衍生品業務、做市業務是期貨公司主要的主動布局方向，截至 2021年 9 月，94 家風險管理公司中分別有 87 家、71 家、54 家開展基差貿易、場外衍生品業務、做市業務。業績方面，2018-2020 年，基差貿易、倉單服務、場外衍生品業務、做市業務規模整體均有明顯增長，場外金融衍生品、期權做市是增長最快的兩類業務。盈利性方面，2020 年風險管理公司凈利潤達 11.29 億元，創下歷史新高。從利潤率的角度0.68%0.28%0.21%0.43%0.57%0.49%0.0%0.1%0.2%

46、0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%201520162017201820192020 13 來看，風險管理公司凈利潤率近年持續增長，但整體水平較低，這主要與公司的基差業務盈利模式有關，期貨公司需要墊付貨物購銷的資金因此對應的營業收入和營業成本規模都較大，拉低了凈利潤率。2018 年，由于個別公司一次性計提資產減值損失 20.85 億元，導致行業風險管理業務整體虧損，在行業盈利能力提升，杠桿率水平提高的背景下，2020 年期貨風險管理業務 ROE 為 4.6%，近年實現連續增長。 表表 3：風險管理業務規模（單位：萬手風險管理業務規模（單位：萬手/億元）億元） 項目項目/時間時間 2

47、018 2019 2020 基差貿易 基差貿易現貨銷售金額 1168.1 1902.3 2211.6 倉單服務 倉單約定購回新增金額 128.9 204.2 351.1 倉單質押新增金額 4.6 4.3 2.3 倉單串換新增金額 0 7.0 0.3 場外衍生品業務 商品衍生品名義本金存量 遠期 6.0 23.4 36.8 互換 14.5 30.0 96.1 期權 550.6 1037.3 826.4 金融衍生品名義本金存量 遠期 2.0 0.0 13.0 互換 0.0 17.3 118.1 期權 68.6 331.6 474.7 做市業務 期貨做市 成交量 8046.4 22772.7 成交額

48、 46067.2 125507.4 期權做市 成交量 1166.4 2172.2 6496.2 成交額 186.4 249.6 1021.1 資料來源：中期協、天風證券研究所 圖圖 17：風險管理業務收入風險管理業務收入 圖圖 18：風險管理業務凈利潤風險管理業務凈利潤（單位：億元）（單位：億元） 資料來源：中國期貨市場年鑒、中期協、天風證券研究所 2018 年行業風險管理業務虧損主要是個別公司一次性計提大額資產減值損失 20.85 億元，其余 78 家公司累計凈利潤 7.64 億元 資料來源：中國期貨市場年鑒、中期協、天風證券研究所 風險管理業務利潤率逐漸提升，是當前行業加杠桿的重要方向。風

49、險管理業務利潤率逐漸提升，是當前行業加杠桿的重要方向。風險管理公司發展至今，各產業鏈上下游企業通過風險管理公司對期貨市場定價功能的認知有了很大的提升，利用期貨市場進行貿易定價、產品定價也成為一種趨勢，期貨市場的輻射面在不斷擴大。目前期貨行業風險管理已形成包括期現服務、場外期權服務、做市業務的三類發展方向，期貨公司的產業鏈參與深度、定價能力和交易服務能力不斷提升。我們判斷未來隨著資本補充途徑放開和風險管理公司行業監管規范程度提升，風險管理業務將成為期貨行業的核心能力。我們預計風險管理業務將成為行業提升收入質量、發揮期貨公司獨特價值、擴大產業風控服務能力的重要途經，發展前景可期。 0.0%10.0

50、%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0500100015002000250020142015201620172018201920202021.9收入（億元）同比增長（%，右軸）-15-10-5051015 14 圖圖 19：風險管理業業務風險管理業業務 ROA 及及 ROE 圖圖 20：風險管理業務資產規模及杠桿率風險管理業務資產規模及杠桿率 資料來源：中國期貨市場年鑒、中期協、天風證券研究所 資料來源：中國期貨市場年鑒、中期協、天風證券研究所 2.2. 風險出清是風險出清是行業盈利能力觸底回升行業盈利能力觸底回升的的主主因因，未來，未來成本控制將進一步推成