云路股份-投資價值分析報告：打造軟磁材料平臺三大業務將迎來收獲期-20211231（49頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 打造軟磁材料平臺打造軟磁材料平臺，三大業務將迎來收獲期，三大業務將迎來收獲期 云路股份（688190.SH）投資價值分析報告2021.12.31 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 公司是國內領先的軟磁材料平臺型公司，在非晶合金領域已成為全球龍頭，納公司是國內領先的軟磁材料平臺型公司，在非晶合金領域已成為全球龍頭，納米晶和磁性粉末業務正處于產能米晶和磁性粉末業務正處于產能和需求高速和需求高速擴張擴張階段階段。受益于政策推動。受益于政策推動下下節能節能變壓器變壓器的的需求爆發需求爆發及及磁性元器件磁性元器件領域領域新能源新能源下游下游的的

2、高景氣，高景氣，預計預計公司三大業務公司三大業務將迎來將迎來收獲期收獲期。依托核心技術、依托核心技術、創新基因和完善體系創新基因和完善體系，公司全面布局軟磁材料，公司全面布局軟磁材料體系的長期機會。體系的長期機會。給予公司未來一年目標市值給予公司未來一年目標市值 194 億元和目標價億元和目標價 162 元（元（基于基于2021 年年 2 倍倍 PEG 估值）。首次覆蓋，給予“買入”評級。估值）。首次覆蓋，給予“買入”評級。 非晶合金行業龍頭，非晶合金行業龍頭，全面布局全面布局新型新型軟軟磁材料領域磁材料領域。公司前身是云路新能源的非晶事業部，2015 年引入航發系成為實際控制人，發展至今成為

3、全球第一大非晶合金薄帶生產商。作為中國航發的新材料研發平臺，公司進一步拓展納米晶和合金軟磁粉業務，橫向全面布局從 50Hz 低頻到 100MHz 高頻的軟磁材料體系，是軟磁材料平臺型公司。在長期的技術積累和產品布局下，公司料迎來收獲期。 碳中和背景下碳中和背景下新型軟磁新型軟磁行業行業具備高成長和高集中度的特點具備高成長和高集中度的特點。受益于碳中和背景下對于軟磁材料更節能、更高功率、更高頻率的需求，新型軟磁材料中的非晶、納米晶、 合金軟磁粉存在著對于硅鋼或鐵氧體的替代需求， 且三大材料全球 CR3均在 50%以上。其中 1）得益于政策推動變壓器的更新需求，非晶變壓器滲透率有望逐步提升； 2）

4、 納米晶在無線充電和新能源車的市場預計將實現 “1 到 10”的快速增長；3）合金軟磁粉受益于新能源領域高速發展。我們預計 2021-2025年 全 球 非 晶 合 金 、 納 米 晶 、 金 屬 軟 磁 粉 需 求 量 的 CAGR 分 別 為22.0%/23.4%/18.1%。 非晶業務迎政策拐點，非晶業務迎政策拐點，絕對龍頭在絕對龍頭在技術技術引領引領和和成本成本優勢優勢下下長期領先長期領先。2019 年公司非晶材料的全球/國內市場份額為 41.1%/53.2%，且在單線生產效率和生產成本上具備優勢，行業中處于絕對領先地位。隨著變壓器能效提升計劃（2021-2023）的推出，國網變壓器的

5、招標規模和非晶占比在 2021H2 均大幅改善。依靠國內市場持續向上和海外市場的拓展、非晶產品的性能優勢，以及合作開發立體卷鐵心解決行業痛點，我們預計公司 2021-2025 年非晶材料的銷量 CAGR 在 30%以上。 受益于原料端低成本廢鋼的占比提升和非晶單價可能逐步向上接近硅鋼，非晶業務的利潤可能更具彈性。 納米晶納米晶和和軟磁粉軟磁粉的產業化突破的產業化突破彰顯核心彰顯核心能力能力，打造軟磁材料平臺打造軟磁材料平臺型公司型公司。依靠 “小流量熔體精密連鑄技術”，公司在非晶材料后依次于 2018 年和 2019 年突破了磁性粉末霧化生產和納米晶超薄帶的產業化。1)納米晶打破日立金屬的壟斷

6、，募投項目使公司產能從上市初的 3600 噸增長至達成后的 8600 噸，在性能優勢上有望持續實現國產替代， 2)借助關聯公司云路新能源的客戶驗證和募投項目打破產能瓶頸，公司的合金軟磁粉有望從家電領域逐步進入新能源領域。作為軟磁行業具備最高研發人員占比(18.7%)和最高研發費用率(5.8%)的上市公司，創新的基因和完善的研發體系將有助于公司打造軟磁材料平臺。 風險因素：風險因素：電網投資不及預期；非晶變壓器取代硅鋼變壓器不及預期；非晶立體卷鐵心變壓器推廣不及預期；電子磁性元器件下游行業需求擴張不及預期。 投資建議：投資建議：公司作為軟磁材料平臺型公司，非晶+納米晶+軟磁粉均迎來收獲期。我們預

7、計公司 2021-2023 年歸母凈利潤為 1.27/2.49/3.95 億元， 對應 EPS 預測為 1.06/2.08/3.29 元。 因公司為高速成長的新材料公司， 選取軟磁粉末同行和下游變壓器客戶為可比公司，給予公司 2021 年 2 倍 PEG，對應未來一年目標市值 194 億元和目標價 162 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。 云路股份云路股份 688190 評級評級 買入（首次）買入（首次） 當前價 116.60元 目標價 162.00元 總股本 120百萬股 流通股本 26百萬股 總市值 137億元 近三月日均成交額 554百萬元 52周最高/最低價 144.0/114.02元

8、 近1月絕對漲幅 -20.82% 近6月絕對漲幅 144.52% 近12月絕對漲幅 144.52% 云路股份（云路股份（688190.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.31 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 項目項目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 700 715 898 1,427 2,007 營業收入增長率 YoY -4.8% 2.2% 25.6% 58.9% 40.6% 凈利潤(百萬元) 82 96 127 249 395 凈利潤增長率 YoY 27.1% 16.3% 32.8% 95.7% 58.6%

9、每股收益 EPS(基本)(元) 0.69 0.80 1.06 2.08 3.29 毛利率 26.9% 28.1% 26.5% 28.5% 30.6% 凈資產收益率 ROE 23.2% 21.3% 6.4% 11.2% 15.1% 每股凈資產（元） 2.96 3.76 16.47 18.55 21.84 PE 169.0 145.8 110.0 56.1 35.4 PB 39.4 31.0 7.1 6.3 5.3 PS 20.0 19.6 15.6 9.8 7.0 EV/EBITDA 118.8 100.8 79.6 44.2 27.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 202

10、1 年 12 月 30 日收盤價 oPtNnPoQsOzRmOtPrQnRsP7NbPaQoMmMoMsQkPqQrQkPpPsPbRmNqQxNpNpOwMsOsQ 云路股份（云路股份（688190.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 公司概況：非晶合金行業龍頭，深耕軟磁材料領域公司概況：非晶合金行業龍頭，深耕軟磁材料領域 . 1 行業分析：新型軟磁材料，碳中和帶來巨大需求空間行業分析：新型軟磁材料，碳中和帶來巨大需求空間 . 6 行業概況：儲磁能力高且節能的軟磁材料，應用領域覆蓋廣闊 . 6 競爭格局：市場份額集中于頭部廠

11、商，高壁壘之下只存頂級玩家 . 9 非晶合金：政策利好促進變壓器需求，增量+存量替代打開市場空間 . 11 納米晶：輕薄低損耗的軟磁材料，有望加速滲透無線充電與新能源車市場 . 15 磁性粉末及粉芯：新能源賽道助力需求放量 . 18 投資亮點：橫向布局多點開花，投資亮點：橫向布局多點開花，打造軟磁材料平臺打造軟磁材料平臺 . 22 亮點一：非晶合金全球龍頭，立體卷鐵心+國外市場助力成長 . 22 亮點二：募投項目推動納米晶+磁性粉末業務快速發展 . 29 亮點三：掌握獨家核心技術，打造軟磁材料平臺型公司 . 34 風險因素風險因素 . 38 盈利預測盈利預測 . 38 估值與投資評級估值與投資

12、評級. 40 相對估值法 . 40 絕對估值法 . 40 云路股份（云路股份（688190.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：云路股份發展歷程 . 1 圖 2：云路股份股權結構 . 2 圖 3：云路股份主營產品及應用 . 2 圖 4：公司主要產品工藝流程圖 . 3 圖 5：2018-2021H1 公司營業收入行業分布 . 3 圖 6：2018-2021H1 公司營業收入地區分布 . 3 圖 7：2018 年至 2021Q1-Q3 期內公司營業收入及增速 . 4 圖 8：2018 年至 2021Q1-Q3 期內

13、公司歸母凈利潤及增速 . 4 圖 9：2018-2021H1 公司各產品類別營業收入占比 . 4 圖 10：2018-2021H1 公司各產品類別毛利潤占比 . 4 圖 11：2018-2021H1 公司各產品類別毛利率情況 . 5 圖 12：2018 年至 2021Q1-Q3 期內公司銷售利潤率情況 . 5 圖 13：2018 年至 2021Q1-Q3 期內公司期間費用率情況 . 5 圖 14：2018 年至 2021Q1-Q3 期內公司流動比率與資產負債率的情況 . 6 圖 15：2018 年至 2021Q1-Q3 期內公司經營活動現金流量凈額與營收占比 . 6 圖 16：磁性材料行業簡介

14、 . 6 圖 17：各類軟磁材料的飽和磁感應強度與 1kHz 下磁導率值對應關系 . 7 圖 18：非晶納米晶的形成 . 8 圖 19：云路股份納米晶超薄帶制備工藝 . 8 圖 20：云路股份磁性粉末制備工藝 . 8 圖 21：新型軟磁材料產業鏈 . 9 圖 22：2019 年全球與國內非晶帶材市場份額 . 10 圖 23：2019 年全球與國內納米晶材料市場份額 . 10 圖 24：磁性材料行業壁壘 . 11 圖 25：全球軟磁材料市場規模. 11 圖 26：2015-2019 年中國非晶帶材市場規模 . 12 圖 27：變壓器用非晶帶材與傳統硅鋼材料對比 . 12 圖 28：2018-20

15、20 年我國配電變壓器采購情況 . 12 圖 29：2020 年國網與南網配電變壓器采購情況 . 12 圖 30：配電變壓器能效提升計劃文件演變 . 13 圖 31：2018-2021 年國家電網配電變壓器采購量及非晶變壓器占比 . 13 圖 32：2021 年國家電網配電變壓器采購量及非晶變壓器占比 . 13 圖 33：2016-2027 年中國軌道交通、數據中心、新能源發電用變壓器市場規模及預測 14 圖 34：2015-2019 年全球納米晶市場規模 . 15 圖 35：電磁感應無線充電系統中軟磁片位置 . 16 圖 36：納米晶、非晶和硅鋼定子鐵心的損耗分離曲線 . 17 圖 37：全

16、球金屬軟磁粉芯市場規模 . 18 圖 38：全球電感器件市場規模. 18 圖 39：光伏逆變器中的電感器的典型應用場景 . 19 圖 40：AC-DC 車載充電機中電感器的典型應用場景 . 19 圖 41：云路股份非晶合金業務發展歷程 . 22 圖 42：2021H1 公司各產品類別營業收入占比 . 23 云路股份（云路股份（688190.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：2018-2021H1 公司非晶合金產品結構 . 23 圖 44：云路股份的重要客戶及 2019 年非晶帶材主要廠商國內外的市場份額 . 23 圖 45：

17、2018-2021H1 公司原材料中廢鋼和工業純鐵的采購量及均價 . 25 圖 46：2018-2021H1 公司的非晶合金薄帶單位直接材料成本和原材料結構 . 25 圖 47：2018-2021H1 公司非晶合金薄帶的境內外毛利率 . 25 圖 48：2018-2021H1 公司非晶鐵心的境內外毛利率 . 25 圖 49：2018-2021H1 公司非晶合金業務境內外營收及占非晶合金業務總營收的比例 . 27 圖 50：2018-2021H1 公司境外營收按地域分布情況，印度始終超過一半 . 27 圖 51：2019 年和 2020 年韓國電力公司配電變壓器招標量和非晶變壓器占比 . 28

18、圖 52：2016-2020 年印度和東南亞的非晶變壓器市場規模 . 28 圖 53：2018-2025 年公司非晶合金業務境內外營收預測 . 29 圖 54：2018-2025 年公司非晶合金產品營收預測 . 29 圖 55：2019-2021H1 公司納米晶超薄帶的營收和毛利率 . 30 圖 56：2019-2020 年公司在納米晶市場的全球份額和國內份額 . 30 圖 57：2019-2021H1 公司納米晶超薄帶產能、產量及產能利用率 . 30 圖 58：2019-2020 年公司納米晶超薄帶的產銷量和產銷率 . 30 圖 59：2020-2023 年公司納米晶產能和營收預測 . 31

19、 圖 60：云路股份、云路新能源的股權結構以及兩者與鉑科新材的業務關系 . 32 圖 61：2018-2021H1 公司向云路新能源及其控制主體的磁性粉末和納米晶銷售額及占相關營收比例 . 32 圖 62：2017-2020 鉑科新材向第一大客戶的銷售額及占總營收比例 . 32 圖 63：2018-2021H1 公司霧化粉末及其制品產量、營收和毛利率 . 33 圖 64：2018-2021H1 公司破碎粉末及其制品產量、營收和毛利率 . 33 圖 65：2018-2020 年公司研發投入構成 . 35 圖 66：公司與可比公司的研發人員占比 . 35 圖 67：2018-2020 年公司與可比

20、公司的研發費用率比較 . 35 云路股份（云路股份（688190.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表格目錄表格目錄 表 1：軟磁材料關鍵參數釋義 . 7 表 2：磁性粉末領域主要公司簡介 . 10 表 3：全球變壓器用非晶產品市場需求及預測 . 15 表 4：無線充電與新能源車領域納米晶材料需求及預測 . 18 表 5：2019-2025 年國內金屬軟磁粉芯總需求及預測 . 20 表 6：公司與競爭對手的非晶合金薄帶產品性能比較 . 24 表 7：公司與競爭對手的非晶鐵心產品性能比較 . 24 表 8：公司和安泰科技非晶合金項目的單

21、噸投資額比較 . 26 表 9：立體卷鐵心和平面卷鐵心比較 . 26 表 10：非晶立體卷鐵心、非晶平面卷鐵心、硅鋼鐵心結構的配電變壓器比較 . 27 表 11：非晶立體卷鐵心、硅鋼立體卷鐵心、硅鋼疊鐵心結構的配電變壓器比較 . 27 表 12：公司與競爭對手的納米晶薄帶產品性能比較 . 29 表 13：公司氣霧化鐵硅鋁粉末和水霧化鐵硅鉻粉末的部分參數、特點與技術優勢 . 33 表 14：公司“高品質合金粉末制品產業化項目”具體情況 . 34 表 15：云路股份核心技術人員情況 . 34 表 16：云路股份核心技術情況. 36 表 17：云路股份榮獲獎項榮譽情況 . 36 表 18：云路股份在

22、研項目情況. 37 表 19：云路股份主要業務盈利預測關鍵假設 . 39 表 20：云路股份盈利預測與估值情況 . 39 表 21：可比公司估值情況 . 40 表 22：DCF 估值 . 41 表 23：絕對估值法的敏感性分析 . 41 云路股份（云路股份（688190.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概況公司概況：非晶合金：非晶合金行業行業龍頭，龍頭，深耕深耕軟軟磁材料領域磁材料領域 歷史沿革：歷史沿革：青島云路先進材料技術股份有限公司（云路股份）是由航發集團控股的混合所有制企業，公司前身云路有限成立于 2015 年 12

23、 月，是由云路新能源公司以非晶事業部為框架存續設立的。2008 年確立非晶研究計劃，2014 年建成萬噸級非晶合金薄帶生產線，向深加工方向擴展。公司深耕先進磁性金屬材料領域，于 2015 與 2016 年分別確立了霧化粉末與納米晶的研發計劃。經過多年發展，公司各產線成功建成，通過自主研發掌握了“小流量熔體精密連鑄技術” 、 “極端冷凝控制技術”等極端制造技術體系，形成了非晶合金、納米晶合金、磁性粉末三大材料及其制品系列的產品結構。公司于 2021 年成功上市科創板，目前公司非晶合金薄帶的市場份額為全球第一，是非晶合金行業的龍頭企業。 圖 1：云路股份發展歷程 資料來源：公司官網，中信證券研究部

24、 股權結構：股權結構：公司 2015 年引入航發系為第一大股東，上市后的實控人為中國航空發動機集團有限公司，合計持股 28.5%，公司也是航發集團成立以來第一家自主上市的公司。航發集團是國資委控股的軍工央企，主要從事航空發動機、輔助動力、燃氣輪機、飛機和直升機傳動系統，以及航空材料及其它先進材料的研發與制造。李曉雨先生為公司董事長兼總經理，持有公司 20.82%股份。李先生畢業于清華大學電子系，曾獲“萬人計劃”領軍人才、山東省科學技術進步獎等獎項，其作為公司技術團隊領袖，為公司核心技術的形成做出了重要貢獻。郭克云先生作為公司副董事長持股 20.78%，此外員工持股平臺青島多邦股份投資持股 3.

25、75%。 云路股份（云路股份（688190.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 圖 2：云路股份股權結構（截至 2021 年 11 月 26 日） 資料來源：云路股份招股說明書，中信證券研究部 主營業務主營業務：公司形成非晶合金、納米晶合金、磁性粉末三大業務板塊。非晶合金板塊主要產品包括非晶合金薄帶及其制品非晶鐵心，兩者主要應用于全球配電變壓器領域。納米晶合金是在非晶基礎上退火形成具有彌散、均勻納米島嶼狀晶體的材料，目前已在智能手機無線充電模塊、 新能源汽車電機等產品端實現規?；瘧?。 磁性粉末是通過機械破碎、霧化噴射等工藝制作的類

26、球形、球形等形貌的顆粒狀磁性材料，主要應用于新能源發電、新能源汽車、消費電子、家電等領域。 圖 3：云路股份主營產品及應用 資料來源：云路股份招股說明書、官網，中信證券研究部 云路股份（云路股份（688190.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 工藝與工藝與技術：技術：公司以自主研發的“小流量熔體精密連鑄技術”等核心技術為基礎，率先成功研發了非晶合金材料并實現大規模產業化。同時，公司進一步開發納米晶合金和磁性粉末材料，橫向布局磁性材料體系。隨著工藝鏈條的延伸和技術升級，公司產品體系從基礎材料側持續向下游應用領域發展，形成非晶平面卷鐵

27、心、磁粉芯等相關產品。目前，公司已經形成了 24 小時、產線靈活切換的生產能力，工藝技術水平極強。 圖 4：公司主要產品工藝流程圖 資料來源：云路股份招股說明書，中信證券研究部 行業與地區分布：行業與地區分布：公司的客戶分布于電力變壓器與磁性電子元器件行業，其中非晶產品下游所在的電力變壓器行業 2018-2020 年的占比在 80%以上，為公司最主要的下游。另一方面，公司持續著力納米晶與磁性粉末產品研發與市場推廣，磁性電子元器件行業營收占比正逐年提升。從地域上來看，公司產品以內銷為主，2018-2020 年占主營收入 60%以上。同時，公司也在逐步拓展韓國、印度等海外市場。 圖 5：2018-

28、2021H1 公司營業收入行業分布 資料來源：云路股份招股說明書，中信證券研究部 圖 6：2018-2021H1 公司營業收入地區分布 資料來源：云路股份招股說明書，中信證券研究部 94.65%89.98%84.04%70.05%5.35%10.02%15.96%29.95%0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1電力變壓器行業磁性電子元器件系列72.01%62.77%61.58%62.44%27.99%37.23%38.42%37.56%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H1中國大陸海外 云路股份

29、（云路股份（688190.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 營收與利潤：營收與利潤：2021Q1-Q3 期內公司實現營業收入 6.67 億元，歸母凈利潤 0.89 億元，同比增長 28.41%與 15.49%。公司于招股說明書中披露，得益于公司非晶產品的穩定銷售與納米晶、霧化粉末產品市場開拓后銷量的快速增長，2021 年公司或將實現營業收入8.6-9.6 億元，歸母凈利潤 1.13-1.25 億元。公司扎根軟磁材料領域多維度生長，業績開花結果，有望迎來高速增長期。 圖 7：2018 年至 2021Q1-Q3 期內公司營業收入及增速

30、 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 8：2018 年至 2021Q1-Q3 期內公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 營收和利潤結構：營收和利潤結構： 公司業務可分為非晶合金、 納米晶合金、 磁性粉末在內的三大板塊。早期公司以非晶業務為主，非晶合金薄帶與非晶鐵心兩大產品貢獻了絕大部分營業收入。公司站穩非晶合金薄帶龍頭位置后，持續開展磁性材料領域新產品的研發開拓，推出納米晶超薄帶、磁性粉末等新產品，產品結構逐漸豐富。2021H1，公司三大板塊營收占比分別達 69.95%、21.91%、8.00%，毛利潤占比 66.65%、29.91%、3.54%。納米晶超薄帶與磁性粉末

31、產品日益成熟，募投項目建成放量后或將為公司帶來新的盈利增長點。 圖 9：2018-2021H1 公司各產品類別營業收入占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 10：2018-2021H1 公司各產品類別毛利潤占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 7.35 7.00 7.15 6.67 -4.82%2.25%28.41%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%6.06.46.87.27.68.02018201920202021Q1-Q3營業收入（億元）YOY0.65 0.82 0.96 0.89 27.10%16.25%15.49%0%5%10%15%20%25%30

32、%0.00.20.40.60.81.01.22018201920202021Q1-Q3歸母凈利潤（億元）YOY76.75%58.96%51.72%44.72%17.88%30.98%32.11%25.23%11.30%21.91%0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1非晶合金薄帶非晶鐵心納米晶超薄帶納米晶母合金霧化粉末及其制品破碎粉末及其制品79.21%63.16%55.74%40.86%17.71%31.50%30.75%26.09%10.85%28.96%0%20%40%60%80%100%2018201920202021H1非晶合金薄帶非晶鐵心納米晶超薄

33、帶納米晶母合金霧化粉末及其制品破碎粉末及其制品 云路股份（云路股份（688190.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 利潤率利潤率情況：情況：公司主要產品毛利率近年保持穩定增長。2021H1，非晶板塊產品非晶合金薄帶與非晶鐵心產品毛利率因原材料價格承壓略有下降，分別為 25.48%與 28.83%。納米晶板塊，納米晶超薄帶產品因附加值較高，毛利率穩步攀升至 36.85%，而母合金產品因滿足自用需要不再外售。磁性粉末板塊因整體銷量較少，目前毛利率尚不穩定。受原材料價格上漲影響，2021Q1-Q3 期內公司整體銷售毛利率下滑至 23.5

34、4%，而銷售凈利率呈穩定上升趨勢，達 13.39%。 圖 11：2018-2021H1 公司各產品類別毛利率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 12：2018 年至 2021Q1-Q3 期內公司銷售利潤率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 費費用用率率情況：情況：公司期間費用率基本保持穩定，2021Q1-Q3 期內，公司期間費用率為9.4%，其中銷售、管理、研發、財務費用分別占 1.92%、2.51%、4.83%、0.13%。從費用結構來看，公司研發費用占營業收入的比例呈上升趨勢，體現公司高度重視研發工作，在新產品、新技術、新工藝等方面維持持續較高投入。 圖 13：2018 年

35、至 2021Q1-Q3 期內公司期間費用率情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%2018201920202021H1非晶合金薄帶非晶鐵心納米晶超薄帶納米晶母合金霧化粉末及其制品破碎粉末及其制品24.01%26.88%30.31%23.54%8.83%11.79%13.40%13.39%0%5%10%15%20%25%30%35%2018201920202021Q1-Q3銷售毛利率銷售凈利率11.58%11.46%12.98%9.40%0%2%4%6%8%10%12%14%2018201920202021Q1-Q3期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務

36、費用率 云路股份（云路股份（688190.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 資產資產負債負債率率與現金流與現金流：隨著公司盈利情況趨好，公司資產負債率逐年下降，2020 年達到最低水平的 42.38%，公司償債能力同步改善，2020 年流動比率 1.72，2021Q1-Q3期內略有降低。 2018年至2021Q1-Q3期內， 公司經營活動現金流量凈額分別為0.63、 0.06、0.90、0.38 億元，存在較大波動，主要是購買商品、接受勞務支付的現金波動較大所致。對應各期銷售收現比基本保持穩定，2021Q1-Q3 期內公司銷售收現

37、比為 62.97%。 圖 14： 2018 年至 2021Q1-Q3 期內公司流動比率與資產負債率的情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 15： 2018 年至 2021Q1-Q3 期內公司經營活動現金流量凈額與營收占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 行業行業分析分析：新型新型軟磁材料，軟磁材料，碳中和碳中和帶來帶來巨大需求巨大需求空間空間 行業概況：行業概況：儲儲磁磁能力能力高高且節能的軟磁材料，應用領域覆蓋且節能的軟磁材料，應用領域覆蓋廣闊廣闊 軟磁材料是具有低矯頑力和高磁導率的磁性材料，易軟磁材料是具有低矯頑力和高磁導率的磁性材料，易于磁化，也易于退磁。于磁化，也易于退磁。

38、相較于永磁材料，軟磁材料磁導率高，在較低的外部磁場強度就可獲得大的磁感應強度及高密度磁通量，同時矯頑力小，取消磁場后易退磁化，在實際應用中主要起到導磁作用，實現電路的電能參數變換。其主要功能是導磁、電磁能量的轉換與傳輸，廣泛用于各種電能變換設備中。 圖 16：磁性材料行業簡介 資料來源：公司公告，中信證券研究部 1.29 1.40 1.72 1.51 57.67%50.89%42.38%43.90%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.40.81.21.62.02018201920202021Q1-Q3流動比率資產負債率63.12 5.90 89.61 38.47 66.9

39、5%71.02%70.92%62.97%50%55%60%65%70%75%80%85%90%01020304050607080901002018201920202021Q1-Q3經營活動現金流量凈額（百萬元）銷售收現比 云路股份（云路股份（688190.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 表 1：軟磁材料關鍵參數釋義 參數參數 參數解釋參數解釋 飽和磁感應強度 Bs 磁性材料磁化到飽和時的磁感應強度。其中磁感應強度表示材料自身磁場的強弱，磁感應強度越大，磁場越強。 磁導率 表示材料導通磁通的能力。在給定的磁感應強度下，磁導率越高，

40、材料越容易被磁化到這個磁感應強度。 矯頑力 Hc 表示材料磁化難易程度的量。矯頑力越小，材料越容易磁化和退磁。 電阻率(磁性損失) 表示對電流阻礙作用。電阻率越大，材料的渦流損耗越小。 資料來源： 磁學基礎與磁性材料嚴密，中信證券研究部 非晶合金又稱金屬玻璃，是采用急速冷卻技術將合金熔液快速冷卻得到的非晶態金屬非晶合金又稱金屬玻璃，是采用急速冷卻技術將合金熔液快速冷卻得到的非晶態金屬。其原子在空間排列僅存在短程序而無長程序。作為軟磁合金材料，非晶合金具有較高的飽和磁感應強度、磁導率和電阻率以及較低的電阻溫度系數和磁致伸縮系數。與硅鋼及坡莫合金相比，以非晶態軟磁合金制造的各類電磁元器件，功耗降低

41、 60%80%，體積縮小，材料用量大幅降低，尤其適應電子電力元器件小型化的發展趨勢。 圖 17：各類軟磁材料的飽和磁感應強度與 1kHz 下磁導率值對應關系 資料來源：非晶軟磁材料研究現狀與發展趨勢何峻，中信證券研究部 納米晶納米晶非晶基礎上形成，非晶基礎上形成，在小型、輕量、復雜溫度的在小型、輕量、復雜溫度的使用使用場景場景下下有顯著有顯著優勢。優勢。納米晶合金是由鐵、硅、硼和少量的銅、鈮等元素經急速冷卻工藝形成非晶態合金后，再經過高度控制的退火環節，形成具有納米級微晶體和非晶混合組織結構的材料。1988 年，日立金屬率先完成納米晶合金材料的研發，至今納米晶合金材料的制備工藝和技術已經發展和

42、迭代到第三代、四代水平（帶材厚度 14-22m） 。得益于其高飽和磁密、高磁導率、高居里溫度的材料優點，納米晶相比較于鐵氧體軟磁材料，在追求小型化、輕量化、復雜溫度的場景下，有著顯著優勢。 云路股份（云路股份（688190.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖 18：非晶納米晶的形成 資 料 來 源 ： Amorphousnanocrystalline alloys: fabrication, properties, and applicationsF. Li， 抗直流鐵基納米晶軟磁合金的制備與磁性能研究張小雄，中信證券研究部 圖

43、 19：云路股份納米晶超薄帶制備工藝 資料來源：云路股份招股說明書，中信證券研究部 磁磁性粉末性粉末類類球狀的金屬粉末，加工為電感后主要用于電子元器件領域。球狀的金屬粉末，加工為電感后主要用于電子元器件領域。磁性粉末按制備方法可分為霧化粉末與破碎粉末，霧化粉末是用高壓氣霧化、水霧化等方式將金屬熔液進行霧化得到的球形、類球形等形貌的顆粒狀磁性材料，具有良好的流動性和松裝密度。破碎粉末是將非晶或納米晶合金薄帶在一定的溫度下進行脆化處理，利用機械破碎將脆化后的薄帶加工成符合技術要求的粉末。磁性粉末制成的磁粉芯對改進和提高各種電子產品的性能和質量具有重要的作用。 圖 20：云路股份磁性粉末制備工藝 資

44、料來源：云路股份招股說明書，中信證券研究部 云路股份（云路股份（688190.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 產業鏈上游主要為金屬原料，下游可產業鏈上游主要為金屬原料，下游可應應用于用于 50Hz-100MHz 的超寬頻段。的超寬頻段。非晶/納米晶合金與磁性粉末產品位于軟磁材料產業鏈中游，上游主要為鐵、硼、硅等金屬原材料。對于產業鏈下游，作為優秀的軟磁材料，非晶及相關產品可廣泛應用在 50Hz-100MHz 的超寬頻段。其中，非晶合金主要應用于工頻環境的配電變壓器，包括電力配送、軌道交通、數據中心和新能源發電等相對傳統的電力行業

45、領域；納米晶合金和磁性粉末主要應用于中、高頻環境的電子磁性元器件，包括消費電子、新能源發電、新能源汽車、家電、粒子加速器等新興行業領域，下游應用領域更為廣闊。 圖 21：新型軟磁材料產業鏈 資料來源：云路股份招股說明書，各公司官網，中信證券研究部 競爭格局：競爭格局：市場份額集中于頭部廠商市場份額集中于頭部廠商，高壁壘之下高壁壘之下只存頂級玩家只存頂級玩家 非晶合金行業非晶合金行業和納米晶行業的和納米晶行業的集中度很高集中度很高。根據 QY Research，2019 年，云路股份、日立金屬、安泰科技三者產量合計占全球非晶合金與納米晶市場的 74.4%與 60.3%，占國內非晶合金與納米晶市場

46、的 77.1%與 63.9%。其中，云路股份非晶帶材產量全球第一，是行業當之無愧的龍頭企業。在納米晶領域，日立金屬產量暫時處于領先地位，安泰科技與云路股份緊隨其后。云路股份于招股說明書中披露，隨著納米晶超薄帶產品市場推廣效果顯現，2020 年其納米晶超薄帶產量已達 2216 噸，我們估算其全球/中國市場市占率已達到8.0%與 18.4%。募投項目達產后，云路股份有望趕超日立金屬成為新的納米晶行業龍頭。 云路股份（云路股份（688190.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2021.12.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖 22：2019 年全球與國內非晶帶材市場份額 資料來源：

47、QY Research，中信證券研究部 圖 23：2019 年全球與國內納米晶材料市場份額 資料來源：QY Research，中信證券研究部 在在磁性粉末磁性粉末行業，行業，韓國昌星、美國美磁與鉑韓國昌星、美國美磁與鉑科新材科新材是業內的主要企業是業內的主要企業。根據各公司公告，2020 年，鉑科新材與東睦科達磁電全球市占率分別約為 15.6%和 10.0%，美磁和昌星則共占有約 1/3 的市場份額。目前云路股份磁性粉末業務板塊處于起步階段，產量和市場規模與韓國昌星、美磁、鉑科新材等同業公司相比仍有一定差距。隨著公司磁性粉末產品產能逐步釋放、市場推廣效果體現，未來產品競爭力和市場份額有望進一步

48、提升。 表 2：磁性粉末領域主要公司簡介 主要公司主要公司 公司簡介公司簡介 軟磁產品軟磁產品 韓國昌星 （Chang Sung） 1980 年成立于韓國，主要從事合金粉末、金屬磁粉芯的研發、生產，在金屬粉末、金屬磁粉芯、復合金屬帶、導電漿料、吸波材料、散熱材料、粉末冶金等領域具有一定的技術實力和競爭力。 合金粉末、 鐵硅磁粉芯等 美磁 （Magnetics） 1949 年成立于美國，是世界上為電子行業中提供元件和材料的主要供應商。該公司產品主要應用于電信、航空、軍事、計算機、醫療及其它電子行業的扼流圈、電感器、濾波器、變壓器以及其他電子系統。 磁粉芯、錳鋅鐵氧體、繞帶磁芯等 鉑科新材 200

49、4 年在中國開始粉體的研發試驗，并在 2007 年成功開發出鐵硅氣霧化粉末，自設立以來一直從事合金軟磁粉、合金軟磁粉芯及相關電感元件產品的研發、生產和銷售。為下游用戶電力電子設備或系統提供高性能軟磁材料、模塊化電感以及整體解決方案。 合金軟磁粉、 合金軟磁粉芯、 電感元件等 東睦科達磁電 成立于 2000 年，主要從事合金粉末、鐵粉芯、合金磁粉芯的研發、生產和銷售，是國內主要的軟磁金屬磁粉芯供應商之一，于 2014 年 11 月成為東睦股份控股子公司。 合金軟磁粉、 鐵粉芯合金軟磁粉芯等 資料來源：鉑科新材公司公告，各公司官網，中信證券研究部 高壁壘內高壁壘內僅存頂級玩家僅存頂級玩家，國內企業

50、逐漸形成進口替代。，國內企業逐漸形成進口替代。非晶、納米晶及磁性粉末等軟磁材料具有較高的技術壁壘、規模壁壘與客戶壁壘，對企業的生產研發技術水平、資金投入與產品質量、產品性能與穩定性有著極高的要求，同時也帶來了較高的下游客戶粘性。較高的行業壁壘使得業內公司市場份額較為集中，各家企業依靠自主研發與工藝積累才可立足于市場之中。云路股份等國內企業依靠自身實力打破了國外先入企業對行業的壟斷與封鎖，已穩步立于軟磁材料行業之內，未來或將逐步完成進口替代。 41.15%20.96%12.25%25.64%53.17%14.67%9.26%22.90%0%10%20%30%40%50%60%云路股份日立金屬安泰