【公司研究】康龍化成-服務能力持續提升邁入高速發展快車道-20200601[32頁].pdf

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1、 證券研究報告|首次覆蓋報告 2020 年 06月 01日 康龍化成康龍化成（300759.SZ） 服務能力服務能力持續提升，邁入高速發展快車道持續提升，邁入高速發展快車道 新藥研發新藥研發的“賣水人”，的“賣水人”，行業持續高景氣：行業持續高景氣：創新藥服務商賺的是新藥研發投入 的錢，無需面對新藥研發失敗的風險，持續的研發投入逐步轉化為創新藥服務 商的收益。隨著藥物研發投入與外包滲透率持續提高，全球市場有望保持 10% 增速。同時國內正經歷“仿制藥為主”到“創新為方向”的醫藥產業升級，創 新藥發展進入黃金時代，疊加海外產業轉移，國內藥物研發服務行業國內藥物研發服務行業進入爆發進入爆發 期，期

2、，有望有望保持保持 20%以上以上增速增速，國內企業迎來高速發展機遇。，國內企業迎來高速發展機遇。 立足實驗室化學，打造一體化服務平臺：立足實驗室化學，打造一體化服務平臺：公司近年逐步構建起從實驗室化學到 生物科學與 CMC與臨床服務的一體化服務平臺，收入利潤快速增長，盈利能力 持續提升（近三年收入、歸母凈利潤復合增速分別為 32.0%與 45.7%，毛利率 由 29.0%增至 35.5%，凈利率由 10.8%增至 14.6%）。前后端業務協同以及服前后端業務協同以及服 務能力持續提升務能力持續提升將將是驅動公司高速成長的重要驅動力。是驅動公司高速成長的重要驅動力。 把握業務流量端口，協同效應

3、把握業務流量端口，協同效應逐步體現：逐步體現：公司核心業務實驗室化學（藥物發現） 位于整個藥物研發外包服務產業鏈的最前端，服務能力全球領先，持續積累大 量項目與客戶資源，提供收入貢獻的同時能夠持續為后端業務導流。根據 2019 年中報披露，公司 76%的生物科學收入來源于與實驗室化學的協同效應，78% 的 CMC收入來源于與實驗室業務的協同效應。業務間協同效應的持續體現有望業務間協同效應的持續體現有望 拉動后端業務持續拉動后端業務持續快速增長?？焖僭鲩L。 服務能力服務能力持續提升持續提升，后端業務后端業務空間空間巨大巨大：公司核心業務實驗室服務毛利率 （40.3%）已接近業內領先企業藥明康德（

4、42.9%）。但 CMC 業務由于前期投 入較多，存在產能未充分利用，同時項目以臨床早期為主，盈利能力仍有提升 空間。在業務協同效應下，CMC 項目快速增加，產能利用率有望持續提高，同 時寧波杭州灣三期生命科技園二期及天津三期工程后續將陸續投入使用，為后 續大規模生產做好準備，隨著已積累的臨床早期項目向臨床后期以及商業化階 段推進，CMC 業務業務有望實現有望實現倍數增長，倍數增長，后續后續彈性空間巨大彈性空間巨大。此外，隨著 2019 年完成并購南京思睿、戰略性投資入股北京聯斯達，臨床服務臨床服務能力能力快速加強，快速加強， 進一步提供業績增量進一步提供業績增量。 盈利預測與評級：盈利預測與

5、評級： 預計公司 2020-2022年歸母凈利潤分別為 7.4億元、 9.8億元、 12.8億元，同比增長 35.3%、31.7%、31.1%；對應 PE分別為 75倍、57倍、 43 倍。 公司具備從實驗室化學到生物科學與 CMC與臨床服務等一體化平臺服務 能力，前后端業務協同效應逐步體現以及服務能力不斷提升將驅動公司持續高 速成長，我們堅定看好公司發展。首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：行業監管政策變化風險，醫藥研發服務需求下降風險，市場競爭加 劇風險，核心技術人員流失風險，匯率變動風險。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入

6、（百萬元） 2,908 3,757 4,850 6,224 7,890 增長率 yoy（%） 26.8 29.2 29.1 28.3 26.8 歸母凈利潤（百萬元） 339 547 740 975 1,278 增長率 yoy（%） 46.9 61.3 35.3 31.7 31.1 EPS最新攤?。ㄔ?股） 0.43 0.69 0.93 1.23 1.61 凈資產收益率（%） 14.5 6.8 8.5 10.1 11.8 P/E（倍） 162.8 100.9 74.6 56.6 43.2 P/B（倍） 23.7 7.1 6.6 5.9 5.2 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首

7、次） 股票信息股票信息 行業 醫療服務 最新收盤價 69.51 總市值(百萬元) 55,217.87 總股本(百萬股) 794.39 其中自由流通股(%) 35.65 30 日日均成交量(百萬股) 3.97 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 研究助理研究助理 殷一凡殷一凡 郵箱： 2020 年 06 月 01 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A

8、 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 1281 5944 6260 6272 6931 營業收入營業收入 2908 3757 4850 6224 7890 現金 321 4460 4459 4078 4273 營業成本 1963 2423 3097 3930 4916 應收票據及應收賬款 655 857 1095 1410 1766 營業稅金及附加 26 31 40 52 66 其他應收款 74 83 120 140 189 營業費用 55 73 102 131 166 預付賬款 4 5 6 8 10 管理費用 391 496 655 840 1065 存貨 12

9、0 157 198 253 311 研發費用 32 63 146 168 197 其他流動資產 106 383 383 383 383 財務費用 43 72 -45 -24 3 非流動資產非流動資產 3345 3991 4612 5421 6431 資產減值損失 13 -1 0 0 0 長期投資 29 131 234 336 438 其他收益 0 32 0 0 0 固定資產 2342 2485 2938 3554 4363 公允價值變動收益 -2 25 0 0 0 無形資產 390 421 487 566 662 投資凈收益 -2 -19 0 0 0 其他非流動資產 584 953 954 9

10、65 967 資產處臵收益 -2 -1 0 0 0 資產資產總計總計 4625 9935 10872 11694 13362 營業利潤營業利潤 380 631 856 1127 1478 流動負債流動負債 1256 1270 1642 1575 2065 營業外收入 23 3 0 0 0 短期借款 382 214 214 214 214 營業外支出 3 2 0 0 0 應付票據及應付賬款 108 118 171 196 263 利潤總額利潤總額 401 633 856 1127 1478 其他流動負債 766 938 1256 1165 1588 所得稅 61 102 138 181 238

11、非流動非流動負債負債 1028 827 794 788 791 凈利潤凈利潤 339 531 718 945 1240 長期借款 876 542 508 503 506 少數股東損益 -0 -17 -22 -29 -39 其他非流動負債 152 285 285 285 285 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 339 547 740 975 1278 負債合計負債合計 2284 2097 2435 2363 2856 EBITDA 737 867 1072 1431 1890 少數股東權益 13 71 49 19 -19 EPS（元/股） 0.43 0.69 0.93 1.23 1.61 股本

12、 591 794 794 794 794 資本公積 1129 5965 5965 5965 5965 主要主要財務比率財務比率 留存收益 619 1078 1723 2547 3589 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 2329 7767 8388 9311 10525 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 4625 9935 10872 11694 13362 營業收入（%） 26.8 29.2 29.1 28.3 26.8 營業利潤（%） 44.5 66.2 35.5 31.7 31.1 歸屬母公司凈利潤（%） 46

13、.9 61.3 35.3 31.7 31.1 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 32.5 35.5 36.1 36.9 37.7 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 11.7 14.6 15.3 15.7 16.2 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 14.5 6.8 8.5 10.1 11.8 經營活動現金流經營活動現金流 737 939 1071 834 1736 ROIC（%） 10.3 5.2 6.7 8.3 9.9 凈利潤 339 531 718 945 1240 償債償債能力能力 折舊攤銷 265 320 320 40

14、2 508 資產負債率（%） 49.4 21.1 22.4 20.2 21.4 財務費用 43 72 -45 -24 3 凈負債比率（%） 52.2 -42.2 -39.9 -31.7 -29.6 投資損失 2 19 0 0 0 流動比率 1.0 4.7 3.8 4.0 3.4 營運資金變動 29 -78 79 -490 -15 速動比率 0.8 4.4 3.6 3.7 3.1 其他經營現金流 59 75 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -715 -1045 -941 -1211 -1517 總資產周轉率 0.7 0.5 0.5 0.6 0.6 資本支出 641 7

15、55 519 707 907 應收賬款周轉率 4.9 5.0 5.0 5.0 5.0 長期投資 -96 -205 -102 -102 -102 應付賬款周轉率 19.6 21.4 21.4 21.4 21.4 其他投資現金流 -170 -495 -525 -607 -712 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -16 4246 -131 -3 -24 每股收益（最新攤?。?0.43 0.69 0.93 1.23 1.61 短期借款 107 -168 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.93 1.18 1.35 1.05 2.19 長期借款 47 -334 -34

16、 -5 3 每股凈資產（最新攤?。?2.93 9.78 10.56 11.72 13.25 普通股增加 0 204 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 4836 0 0 0 P/E 162.8 100.9 74.6 56.6 43.2 其他籌資現金流 -169 -292 -98 3 -27 P/B 23.7 7.1 6.6 5.9 5.2 現金凈增加額現金凈增加額 14 4135 -1 -380 194 EV/EBITDA 76.6 59.7 48.2 36.4 27.5 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 qRtMpOpMqNnMxOoMyQqMvNbR9R8OpNrRtRnNe

17、RpPtNkPmMpM6MpPzQxNtPoRuOsOoQ 2020 年 06 月 01 日 內容目錄內容目錄 前言：如何看待康龍化成的成長邏輯？.5 天高任鳥飛：藥物研發“賣水人”，賽道長期高景氣 .5 振翅高飛時：業務協同效應凸顯，服務能力提升兌現 .7 一、康龍化成：從實驗室化學服務商到藥物研發一體化平臺. 10 1.1 始于實驗室化學，持續拓寬服務邊界 . 10 1.2 資深創始人團隊，掌握核心控制權 . 11 1.3 收入業績亮眼，盈利能力持續提升 . 12 二、優質賽道：新藥研發賣水人，長期保持高景氣 . 14 2.1 創新藥服務商 vs 創新藥，更優秀的商業模式 . 14 2.2

18、 全球市場進入成熟期，創新驅動下持續高景氣 . 16 2.3 創新驅動疊加外包轉移，國內蓬勃發展正當時 . 18 三、成長可期：業務協同效應體現，進入發展快車道. 21 3.1 完善一體化服務平臺，協同發展進入快速成長期 . 21 3.2 實驗室服務：藥物發現優勢明顯，生物科學提供彈性 . 23 3.3 CMC 服務：早期階段項目為主，培育潛在業績增長點 . 25 3.4 臨床研究服務：中、美、英三地布局，服務能力快速提升 . 26 四、盈利預測與估值 . 28 4.1 關鍵假設 . 28 4.2 盈利預測與估值 . 30 五、風險提示 . 31 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：全球藥物研發外包服

19、務市場規模及增速 .5 圖表 2：國內藥物研發外包服務市場及增速.5 圖表 3：全球創新藥市場規模及增速.5 圖表 4：國內創新藥市場規模及增速.5 圖表 5：全球藥品研發投入持續增長.6 圖表 6：FDA 獲批新藥數量呈上升趨勢 .6 圖表 7：國內藥物研發投入快速增長.6 圖表 8：CDE 獲批新藥數量快速增加 .6 圖表 9：領先的跨國藥物研發外包服務公司的一體化服務能力 .7 圖表 10：全球藥物發現市場規模及增速.8 圖表 11：全球藥物發現主要參與者市場份額 .8 圖表 12：康龍化成收入利潤增速變化 .9 圖表 13：康龍化成毛利率、凈利率持續提升 .9 圖表 14：康龍化成 C

20、MC 與藥明康德 CDMO 業務部分指標對比 .9 圖表 15：康龍化成始于實驗室化學，持續拓寬服務邊界 . 10 圖表 16：康龍化成主營業務劃分. 11 圖表 17：康龍化成股權結構 . 11 圖表 18：康龍化成高管人員介紹. 12 圖表 19：康龍化成營業收入增長情況 . 13 圖表 20：康龍化成毛利增長情況. 13 圖表 21：康龍化成歸母凈利潤增長情況. 13 圖表 22：康龍化成扣非后歸母凈利潤增長情況. 13 2020 年 06 月 01 日 圖表 23：康龍化成毛利率凈利率持續增長 . 13 圖表 24：康龍化成毛利率凈利率低于業內平均水平（2019） . 13 圖表 25

21、：康龍化成期間費率保持穩定 . 14 圖表 26：康龍化成期間費率處于業內平均水平（2019）. 14 圖表 27：創新藥服務商深度嵌入藥物研發全產業鏈 . 15 圖表 28：高風險，高成本，長周期的新藥研發. 15 圖表 29：全球藥物研發外包服務市場規模及增速 . 16 圖表 30：國內藥物研發外包服務市場及增速 . 16 圖表 31：全球創新藥市場規模及增速 . 16 圖表 32：國內創新藥市場規模及增速 . 16 圖表 33：全球藥物研發外包服務市場規模與增速 . 17 圖表 34：全球 CRO、CDMO 市場規模與增速 . 17 圖表 35：全球藥品研發投入持續增長 . 17 圖表

22、36：FDA 獲批新藥數量呈上升趨勢 . 17 圖表 37：全球藥品市場創新藥占據多數份額 . 18 圖表 38：小型創新藥企研發投入占比逐步增加. 18 圖表 39：國內藥物研發外包服務市場規模及增速 . 18 圖表 40：國內 CRO、CDMO 市場規模及增速 . 18 圖表 41：國內藥物研發投入快速增長 . 19 圖表 42：CDE 獲批新藥數量快速增加. 19 圖表 43：國內研發管線中小分子藥物數量（個） . 19 圖表 44：國內研發管線中大分子藥物數量（個） . 19 圖表 45：國內醫藥&生物技術一級市場融資額情況 . 20 圖表 46：國內醫藥&生物技術一級市場融資事件數情況 . 20 圖表 47：科創板上市標準優待未盈利創新藥企. 20 圖表 48：人均國民收入水平中國遠低于歐美發達國家. 21 圖表 49：跨國藥企的中國區臨床試驗數量持續增加 . 21 圖表 50：領先的跨國藥物研發外包服務公司的一體化服務能力 . 21 圖表 51：公司逐步完善的一體化服務能力 . 22 圖表 52：康龍化成收入利潤增速變化 . 22 圖表 53：康龍化成毛利率、凈利率持續提升 . 22 圖表 54：康龍化成不同業務收入占比變化 . 23 圖表 55：康龍化成不同業務毛利率變化.