半導體行業：穿越周期乘風前行-211229（31頁）.pdf

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1、 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 穿越周期，乘風前行穿越周期，乘風前行 2021 年年 12 月月 29日日 評級評級 領先大市領先大市 評級變動： 維持 行業漲跌幅行業漲跌幅比較比較 % 1M 3M 12M 半導體 -4.29 5.23 34.02 滬深 300 0.66 1.03 -3.16 相關報告相關報告 1 半導體：2021 年 12 月半導體行業跟蹤：下游消費回暖，供給端產能利用率維持高水位 2021-12-16 2 半導體：半導體行業深度報告：從上一輪周期看當前發展階段 20

2、21-11-26 3 半導體：2021 年 11 月半導體行業跟蹤：錯配 現 象 逐 步 得 到 改 善 ， 本 土 擴 產 積 極 2021-11-16 重點股票重點股票 2020A 2021E 2022E 評級評級 EPS PE EPS PE EPS PE 揚杰科技 0.8 55.44 1.39 50.75 1.78 39.63 謹慎推薦 士蘭微 0.05 485.25 0.73 73.26 0.93 57.51 推薦 華峰測控 3.26 114.74 6.72 76.65 9.34 55.15 推薦 思瑞浦 2.3 188.04 5.29 152.17 7.34 109.67 謹慎推薦

3、圣邦股份 1.85 142.9 2.59 127.41 3.27 100.91 謹慎推薦 韋爾股份 3.12 74.09 5.15 59.81 6.69 46.04 推薦 資料來源：Wind，財信證券 投資要點：投資要點： 要點回顧：要點回顧：2021年半導體行業在景氣與國產替代的刺激下，中間雖有波折但整體收益率領先各大指數。展望 2022年，我們從跟蹤的資本開支與短期庫存指標來看，2022年處于景氣初期向后期過渡的階段，整體供需狀況偏緊不變，部分芯片產品供應依然存在缺口。我們看好國產替代東風下從 IC設計到半導體設備的長期投資價值， 同時作為未來半導體增長支撐的汽車電子值得重點關注。 模擬芯

4、片：模擬芯片：相對于邏輯芯片，模擬芯片產品具有生命周期長、價格波動小和產品料號眾多的特點，行業內公司通過新增料號數量獲取較穩定的營收增長。近年來得益于產業層面上對國產芯片扶持力度加大以及資本層面上對相關公司融資的支持，我國主要模擬芯片公司研發投入和產品數量快速增加，行業層面上海外大廠逐步放棄經銷渠道聚焦于大客戶、消費電子和面板產業鏈向國內轉移等皆給國內大小模擬企業帶來潛在機遇。盡管當前主要模擬企業股價與估值處于歷史高位，但我們看好其長期價值，建議關注：圣邦股份和思瑞浦。 半導體設備：半導體設備： 統計的數據顯示國內已披露的 8寸和 12寸新增產能占過去總裝機量的比重分別超過 40%和 110%

5、，從各家公司的產能規劃情況來看，2022年末國內將進入密集投片與量產階段。在資本開支的超級周期下，我國國產設備市占率低，核心環節幾乎全依賴于進口，具有競爭力的部分環節市占率也僅在 20-30%之間， 部分環節亟待零的突破。國產替代機遇為國內半導體設備公司帶來投資機會。建議關注：華峰測控。 汽車半導體：汽車半導體：電動化的普及率提升以及政策激勵推動新能源汽車加速發展， 電子系統的大規模使用也導致了對功率器件需求的大規模增加。汽車正從交通工具轉變為大型移動智能終端，其半導體單車價值量也伴隨電動化與智能化而增加，成為支撐未來半導體增長的一個重要支柱。建議關注：韋爾股份、士蘭微和揚杰科技。 風險提示：

6、風險提示：下游需求不及預期，下游需求不及預期，產品產品認證不及預期認證不及預期，市場競爭加劇。市場競爭加劇。 -11%-7%-3%1%5%9%13%17%2020-122021-04半導體滬深300行業定期策略行業定期策略 半導體半導體 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 內容目錄內容目錄 1 半導體行業行情回顧半導體行業行情回顧 . 5 2 現在與未來，半導體當前階段的三個視角現在與未來，半導體當前階段的三個視角. 7 2.1 長期維度：5G、汽車與流量將支撐半導體的下一個十年。. 8 2.2

7、中期維度：半導體資本開支快速增加，但產能增加并未過度超出需求 . 10 2.3 短期維度：庫存進入修復階段，模擬芯片依然緊缺 . 12 3 模擬芯片：長坡厚雪，長期處于國產替代機遇模擬芯片：長坡厚雪，長期處于國產替代機遇. 14 3.1 模擬芯片特點：集中度低，長尾特征明顯 . 15 3.2 我國模擬芯片規模較小，近年來加速追趕 . 17 3.3 模擬廠商成長路徑：并購與挖掘長尾市場 . 18 3.3.1 并購與國產替代力度加大為國內模擬企業快速成長的重要驅動因素。 . 18 3.3.2 挖掘長尾市場，重點布局電源管理產品。. 19 4 半導體設備：擴產與國產替代并存半導體設備：擴產與國產替代

8、并存 . 20 5 汽車電子：智能化和電動化將貢獻半導體增量汽車電子：智能化和電動化將貢獻半導體增量. 23 5.1 智能化下對數據的獲取與計算需求升級 . 23 5.2 電動化下功率半導體價值占比顯著提升 . 25 6 重點關注標的重點關注標的 . 28 6.1 圣邦股份（300661.SZ）. 28 6.2 思瑞浦（688536.SH）. 28 6.3 韋爾股份（603501.SH） . 28 6.4 華峰測控（688200.SH） . 29 6.5 揚杰科技（300373.SZ）. 29 6.6 士蘭微（600460.SH）. 30 7 投資建議投資建議 . 30 8 風險提示風險提示

9、. 31 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2021 年申萬半導體指數與各主要指數漲幅對比 . 5 圖 2：2021 年以來申萬電子行業指數漲跌幅位居全指數第 12 位 . 5 圖 3：2021 年以來申萬半導體指數漲跌幅位居申萬電子指數子板塊類別第2 位 . 5 圖 4：截止 2021 年 12 月 29 日申萬半導體板塊整體法 PE . 6 圖 5：截止 2021 年 12 月 29 日申萬半導體板塊中值法 PE . 6 圖 6：1996-2021 年全球半導體收入與同比增速變化 . 7 圖 7：北美半導體設備制造商月度出貨額與同比變動. 8 圖 8：日本半導體設備制造商月度出貨額與同比變動. 8

10、 圖 9：2000-2020 年半導體 PC/手機/服務器/IoT 同比增速變化 . 8 圖 10：2000-2020 年半導體下游分布以及所占銷售份額的變動 . 8 圖 11：2021-2023 年 5G 手機終端滲透率提升推動半導體需求增長. 9 圖 12：2021-2025 年全球流量以超過 25%的復合增速增長，將帶來約 9%的芯片供應增長 . 9 圖 13：2020 年燃油/輕混/插混&純電汽車平均半導體 BOM 成本. 10 圖 14：預計汽車半導體市場將由 2020 年的接近 330 億美元成長至 2025 年超過 700 億美 mNpRsQoQnRxPoMmQoPqMrM7N9

11、R6MoMnNtRmOkPoOrQeRmMnQaQpPzQMYtOqRuOtOoQ 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 元。 . 10 圖 15：2021-2022 年增加的產出并未超過半導體需求 . 10 圖 16：2020-2025 年半導體資本開支預測 . 10 圖 17：2020-2021 年主要半導體廠商資本開支變化 .11 圖 18：半導體制造商資本開支主要投向先進制程 .11 圖 19：2010-2021 年前三季度德州儀器/英特爾/臺積電庫存周轉天數與半導體銷售額增速對比 . 12

12、 圖 20：模擬芯片企業庫存周轉天數變化 . 13 圖 21：德州儀器庫存周轉天數顯著低于 130-190 天的庫存指引. 13 圖 22：主要晶圓代工廠商庫存周轉天數變化 . 13 圖 23：主要 IC 設計公司庫存周轉天數變化. 13 圖 24：模擬芯片工作原理 . 14 圖 25：2010-2022 年模擬芯片市場規模與同比增速變化與預測 . 14 圖 26：2014-2019 年模擬芯片下游應用市場分布與增長驅動因素 . 14 圖 27：2017 年模擬芯片各細分子類別占市場份額比重 . 15 圖 28：ADI 收入的 50%來自于 10 年以前的產品 . 16 圖 29：ADI 收入

13、的 80%僅由 0.1%的產品料號貢獻 . 16 圖 30：2013-2019 年 ADI 營收形成類似土壤分層的特點 . 17 圖 31：ADI 收入與料號數的增加趨勢保持一致 . 17 圖 32：2012-2020 年圣邦股份與思瑞浦產品數量變化 . 18 圖 33：2016-2021 年各模擬公司前三季度研發支出占比 . 18 圖 34：ADI 通過連續并購市占率逐步由第五來到第二 . 19 圖 35：2018-2020 年思瑞浦對客戶 A 的銷售收入變動. 19 圖 36：早期我國臺灣地區模擬 IC 產業以通用型電壓調節 IC 為主 . 20 圖 37：各集成電路制造項目每 1 萬片/

14、月產能需要的設備數量 . 21 圖 38：2014-2020 年中國市場半導體設備銷售額和國產設備銷售額 . 23 圖 39：各主要半導體設備國產替代率，去膠/刻蝕/清洗等替代率較高 . 23 圖 40：國內前裝標配 L2 級輔助駕駛汽車上險量與搭載率 . 23 圖 41：到 2030 年 L2-L3 級的智能網聯汽車銷售占比超過 70% . 23 圖 42：汽車 CIS 市場規模增長至 2023 年的 19 億美元，復合增速超過 20% . 25 圖 43：2019 年 CIS 市場 CR3 占據超過 85%的市場份額 . 25 圖 44：功率半導體可以分為功率 IC 和功率分立器件兩大類

15、. 25 圖 45：各功率器件分類與適用范圍 . 25 圖 46：2015-2021 年全球及中國功率半導體市場規模與同比增速估計 . 26 圖 47：功率半導體主要下游分布，汽車領域以約 35%占據最大份額. 26 圖 48：2025-2035 年各國新能源政策推進目標 . 26 圖 49：全球電動汽車滲透率快速提升，2030 年全球銷量上修至 3600 萬量 . 27 圖 50：國內 2021 年 1-11 月新能源汽車累計產量突破 300 萬輛，再創歷史新高 . 27 圖 51：HEV 中電子關鍵零組件包括 DC 轉換/牽引電機/OBC 和電力電子控制器 . 27 圖 52：預計 202

16、1 年 xEV 半導體價值量增加至 950 美元，新增部分主要為功率半導體器件 . 27 表 1：截止 2021 年 12 月 29 日申萬半導體行業漲跌幅前十名 . 6 表 2：2021-2024 年我國 8 寸產能和 12 寸產能現有以及擴產情況估計 .11 表 3：半導體銷售額同比增速與庫存周轉天數矩陣 . 12 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 表 4：2000-2020 年模擬市場競爭格局變化 . 15 表 5：中外模擬芯片規模與種類對比 . 17 表 6：海外模擬大廠逐步擴大自身直銷

17、渠道換取盈利能力提升. 19 表 7：國內在建晶圓生產線以及未來投片規劃 . 20 表 8：各集成電路制造項目每 1 萬片/月產能需要的設備數量 . 22 表 9：新車型智能化配置方案中計算處理能力顯著提升 . 24 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 1 半導體行業行情回顧半導體行業行情回顧 從收益率來看，2021 年年初至 12 月 29 日申萬半導體板塊指數累計上漲 30.87%，同期上證 A 指和滬深 300 指數分別累計上漲 3.57%和-6.29%。從時間上來看申萬半導體指數自 5 月

18、份開始反彈，從 6 月份開始漲幅領先于各指數；到 7 月底，隨著行業整體估值上行至歷史高點，市場對行業景氣度爭議加劇以及貿易爭端影響，半導體板塊經歷一輪約兩個月的深度調整，與各指數的漲幅剪刀差持續縮窄；10 月份后三季報的披露反映行業景氣度與國產替代邏輯依然持續，指數開始快速反彈。 板塊收益率排名上，2021 年年初至 12 月 29 日申萬電子指數相對累計漲跌幅在全部28 個申萬板塊中排名第 12 位，漲幅弱于新能源與周期行業。細分子板塊而言， 2021 年以來申萬半導體指數漲跌幅位居申萬電子指數子板塊類別第 2 位，與申萬一級指數比較則位居第 6 位。 圖圖 1：2021年申萬年申萬半導體

19、半導體指數與各主要指數漲幅對比指數與各主要指數漲幅對比 資料來源：Wind，財信證券 圖圖 2：2021年以來申萬電子行業指數漲跌幅位居全指數年以來申萬電子行業指數漲跌幅位居全指數第第 12 位位 圖圖 3：2021 年以來申萬半導體指數漲跌幅位居申萬電子年以來申萬半導體指數漲跌幅位居申萬電子指數子板塊類別第指數子板塊類別第 2 位位 資料來源：Wind，財信證券 資料來源：Wind，財信證券 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%21-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-092

20、1-1021-1121-12半導體(申萬)上證指數滬深300創業板指電子(申萬)電子(申萬), 13.87%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%00.10.20.30.40.50.6 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 漲幅居前的企業來自于國產替代的半導體設備公司與漲價支撐業績的 IC 設計， 剔除上市不足一年的新股后申萬半導體行業漲幅排名前五的股票為國科微（+310.09%） 、長川科技 （+243.79%） 、 國民技術 （+205.25%） 、 富滿微 （+143.13

21、%） 和中穎電子 （+127.26%） 。今年業績表現不佳的企業標的集中在估值回歸的封測行業以及部分產品競爭力較差、缺乏基本面支撐的 IC 設計標的。 表表 1：截止：截止 2021 年年 12 月月 29日申萬日申萬半導體半導體行業漲跌幅前十名行業漲跌幅前十名 行業漲幅前十名行業漲幅前十名 行業跌幅前十名行業跌幅前十名 代碼 名稱 漲幅（%） 代碼 名稱 漲幅（%） 300672.SZ 國科微 310.09% 603068.SH 博通集成 -38.15% 300604.SZ 長川科技 243.79% 603160.SH 匯頂科技 -31.61% 300077.SZ 國民技術 205.25%

22、600584.SH 長電科技 -28.35% 300671.SZ 富滿微 142.13% 002156.SZ 通富微電 -23.39% 300327.SZ 中穎電子 127.26% 600198.SH *ST 大唐 -16.23% 600460.SH 士蘭微 113.01% 600667.SH 太極實業 -13.37% 300613.SZ 富瀚微 101.69% 300046.SZ 臺基股份 -8.74% 300458.SZ 全志科技 95.08% 002185.SZ 華天科技 -7.79% 603893.SH 瑞芯微 84.89% 300831.SZ 派瑞股份 -2.28% 002371.S

23、Z 北方華創 82.46% 300666.SZ 江豐電子 1.44% 資料來源：Wind，財信證券 從整體估值水平來看， 截止2021年12月29日申萬半導體板塊整體法估值PE （TTM，剔除負值）為 65.90 倍，估值處于歷史后 40.10%分位，自 2009 年起整體法的估值中位數為 72 倍； 申萬半導體中位數法估值 （TTM， 剔除負值） 為 75.80 倍， 估值處于歷史后 51.00%分位，自 2009 年起中值法的估值中位數為 76 倍。估值角度來看，當前板塊 PE 處于歷史中樞附近， 顯示指數經過三季度財報調整以及業績一致預期上修后， 估值逐步得到消化。 圖圖 4：截止截止

24、2021 年年 12 月月 29 日申萬日申萬半導體半導體板塊整體法板塊整體法PE 圖圖 5：截止截止 2021 年年 12 月月 29 日申萬日申萬半導體半導體板塊中值法板塊中值法PE 資料來源：Wind，財信證券 資料來源：Wind，財信證券 020406080100120140160SW半導體（整體法）SW半導體中值020406080100120140160180SW半導體（中值法）SW半導體中值 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 2 現在與未來，半導體當前階段的三個視角現在與未來，半導體

25、當前階段的三個視角 疫情打破平衡，在線需求激增與車用芯片供需錯配推動半導體需求增加。疫情打破平衡，在線需求激增與車用芯片供需錯配推動半導體需求增加。需求端，疫情沖擊下在線需求的增加導致 PC 銷售激增。根據 IDC 數據，2020 年 PC 出貨量 3.03億臺并預計 2021 年出貨 3.46 億臺，同比分別增長 4.80%和 14.20%；汽車銷量的快速恢復超出制造廠商的庫存規劃從而帶來補庫存需求。供給端，更趨謹慎的資本開支計劃/運輸與物流的停擺/8 寸晶圓廠新增產能有限等共同導致了供需的失衡。 SIA 數據顯示 2021 年 10 月全球半導體銷售額接近 488 億美元，同比增長 24.

26、00%，環比增長 1.10%，同期中國半導體銷售額達到 168 億美元，同比增長 21.10%。在需求與漲價的雙重推動下，半導體月度銷售規模雙雙創下歷史新高，進入下半年海外需求與產能逐步恢復，內外需求兩旺的階段。WSTS 預測，2021 年全球半導體銷售額將達到 5530億美元，同比增長 25.6%，并預計 2022 年全球半導體銷售額同比增長 8.8%。 圖圖 6：1996-2021年全球半導體收入與同比增速變化年全球半導體收入與同比增速變化 資料來源：SIA，財信證券 設備端設備端出貨量表現強勁，但出貨量表現強勁，但在三季度出現在三季度出現地域地域分化分化。2021 年三季度全球半導體設備

27、銷售額達到創紀錄的 268 億美元，同比增長約 38%，環比增長 8%。與之對比的是，中國大陸銷售金額為 72.7 億美元，與上一季度環比下滑了 12%。從月度數據上，北美半導體設備出貨額于 10 月份為 37.42 億美元，同比增長 41.30%，環比增長 0.64%，傳統四季度為半導體設備出貨高峰期，后續拉貨情況成為供給端的重要觀測招標。日本半導體設備出貨額為 271.90 億日元（23.98 億美元） ，同比增長 49.08%，環比下降 0.18%。 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -8- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖

28、 7：北美半導體設備制造商月度出貨額與同比變動北美半導體設備制造商月度出貨額與同比變動 圖圖 8：日本半導體設備制造商月度出貨額與同比變動日本半導體設備制造商月度出貨額與同比變動 資料來源：Wind，財信證券 資料來源：Wind，財信證券 2.1 長期維度：長期維度：5G、汽車與流量將支撐半導體的下一個十年。、汽車與流量將支撐半導體的下一個十年。 近二十年隨著智能化對傳統產品類別的應用與滲透，下游電子產品創新驅動半導體行業呈現出波浪式增長的趨勢。歷史上，從 2000 年的 PC 時代到 2010 年的手機時代，產品創新切換以及需求出現共振式的上升或下降時，供需兩端的實際和預期的差異會以乘數效應

29、傳導至資本市場： 過去 21 世紀初的互聯網泡沫、 2011-2012 年 PC 手機服務器增速達到頂峰后的快速下降和 2017-2018 年和最近 2021 年小幅反彈均體現出這樣的特點。 下游需求分布由單一走向多元下游需求分布由單一走向多元。2000 年時通信、PC/計算和消費電子占據下游市場的 86%， 其中僅 PC 計算即占據 47%的銷售份額； 到 2020 年時， 三者合計份額下降至 76%左右，但最顯著變化來自于 PC 重要性下降，其份額減少約 15pct 到 32%，工業與汽車領域的需求逐步攀升，分別占下游需求的 12.01%（增加 7pct）和 11.38%（增加 11.30

30、pct） 。 圖圖 9：2000-2020 年半導體年半導體 PC/手機手機/服務器服務器/IoT 同比增同比增速變化速變化 圖圖 10：2000-2020年半導體下游分布以及所占銷售份額年半導體下游分布以及所占銷售份額的變動的變動 資料來源：Wind，財信證券 資料來源：Wind，財信證券 5G 滲透率提升推升半導體需求滲透率提升推升半導體需求。隨著 5G 通信基礎設施的普及與手機制造商 5G 產品向低價格帶下沉，5G 手機滲透率有望由當前的 42%上升至 2022 年的 60%，這將提升手機終端半導體價值量。根據 IDC 數據，4G/5G 設備 2021 年 ASP 預計分別為 204 美

31、元-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%050010001500200025003000350040004500北美半導體設備制造商:出貨額:當月值（百萬美元）北美半導體設備出貨額同比變動-100%-50%0%50%100%150%200%250%050000100000150000200000250000300000350000日本:半導體制造設備:出貨額:當月值(百萬日元）日本半導體設備出貨額同比變動-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.6

32、0.70.8PC出貨量同比手機出貨量服務器半導體銷售額增速0%20%40%60%80%100%2000200620152020通信PC/計算工業消費電子汽車其他 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -9- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 和 416 美元，并分別以-14.50%和-10.50%的復合增速下降，假定半導體價值占手機終端比重分別為 25%和 30%，則我們估計則我們估計 2021-2023 年年 5G 替換帶來的半導體需求替換帶來的半導體需求增速增速為為23.86%、12.71%和和 2.06%。 高流量應用場景的逐步落地帶

33、動服務器增長。高流量應用場景的逐步落地帶動服務器增長。無線端 5G 網絡在全球范圍內的部署和千兆網絡在未來的普及將完善通信用基礎設施，支撐 VR/AR、車聯網和物聯網等應用場景逐步落地，“大應用+新基建” 在未來有望構成良性循環。 2020 年全球流量總量為 64ZB，并預計 2015-2021 年將以超過 25%的復合增速增長，但對應在計算能力上，摩爾定律接近物理極限，邏輯芯片的晶體管密度僅以 16%的速度增加，這將帶來約這將帶來約 9%的芯片供應的芯片供應缺口缺口。 圖圖 11：2021-2023 年年 5G 手機終端手機終端滲透率提升滲透率提升推動半導推動半導體需求增長體需求增長 圖圖

34、12：2021-2025年全球流量以超過年全球流量以超過 25%的復合增速增的復合增速增長，長，將帶來約將帶來約 9%的芯片供應增長的芯片供應增長 資料來源：IDC，財信證券 資料來源：SUMCO，IDC，財信證券 汽車智能化汽車智能化和電動化和電動化將貢獻半導體增量。將貢獻半導體增量。智能化成為產品差異化的重要表現，智能駕駛與智能座艙等軟硬件的配合成為其中的一個方向。伴隨新能源汽車的大規模放量和技術下沉，輔助駕駛滲透率快速上升， 智能網聯汽車技術路線圖 2.0預計 L2-L3 級的智能網聯汽車銷售占比到 2025 年超過 50%，到 2030 年超過 70%，這將帶動包括感知層的傳感器以及決

35、策層的 AI 處理器的增加。 電動化的普及率提升以及政策激勵推動新能源汽車加速發展，電子系統的大規模使用也導致了對功率器件需求的大規模增加。2020 年輕混汽車平均半導體 BOM 成本為 572 美元，較傳統燃油車新增 176 美元，而全插混&純電汽車平均半導體 BOM 成本則增至 834 美金， 較輕混增加 262 美金， 較傳統燃油車大幅增加 438 美金。預計汽車半導體市場將由 2020 年的接近 330 億美元成長至 2022 年超過450 億美元， 到 2025 年則有望超過 700 億美元， 整體整體車用半導體車用半導體市場市場 CAGR 超過超過 16%。 00.050.10.1

36、50.20.250.302004006008001000120014001600180020004G半導體價值5G半導體價值同比增速 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -10- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 13：2020 年燃油年燃油/輕混輕混/插混插混&純電汽車平均半導體純電汽車平均半導體BOM成本成本 圖圖 14：預計汽車半導體市場將由：預計汽車半導體市場將由 2020年的接近年的接近 330億億美元成長至美元成長至 2025 年年超過超過 700 億美元。億美元。 資料來源：Infineon，財信證券 資料來源：Inf

37、ineon，財信證券 2.2 中期中期維度：維度：半導體資本開支半導體資本開支快速增加，但產能增加并未過度超出需求快速增加，但產能增加并未過度超出需求 半導體銷售額與資本開支快速增加，產能開出高點出現于未來兩年半導體銷售額與資本開支快速增加，產能開出高點出現于未來兩年。根據 SIA 數據顯示，2020 年全球芯片銷售額達到 4390 億美元，同比增長 6.50%，并預計 2021/2022 銷售額增速分別為 19.72%/8.68%。同時近兩年全球半導體行業資本支出創下歷史新高，預計 2021 年與 2022 年資本開支增速分別為 28.40%和 10.10%。 SUMCO 預計未來五年 ID

38、M與 Foundry 廠用于半導體設備的資本開支復合增速分別為 4.6%和 8.1%。如追根溯源，由于 2016-2017 年擴產中重點投資方向為存儲行業，三星/SK 海力士 2017 年資本開支分別為 242 億和 84.75 億美元，同比+114.44%和 63.36%；與之對比的是，4G 末期各主要終端產品增長乏力讓臺積電為主的邏輯行業采取更保守的資本開支策略， 其 2017/2018 資本開支增速分別為 5.82%/-6.90%。 圖圖 15：2021-2022年年增加的產出并未超過半導體需求增加的產出并未超過半導體需求 圖圖 16：2020-2025年年半導體資本開支預測半導體資本開

39、支預測 資料來源：SIA，財信證券 資料來源：Wind，SUMCO 2021Q3 Presentation，財信證券 存儲行業擴張謹慎與貿易摩擦限制產能增加，預計未來增加的產出并未超過全球半存儲行業擴張謹慎與貿易摩擦限制產能增加，預計未來增加的產出并未超過全球半導體增加的需求。導體增加的需求。潛在的影響因素包括：1）與 2016-2018 年相比，此輪產能擴張主力來202020222025插混&全電汽車26.0699.23257.03輕混汽車13.1634.80121.12燃油汽車287.52332.69330.150100200300400500600700800-60%-40%-20%0%

40、20%40%60%80%100%120%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%半導體銷售額同比資本開支同比7187.595.785.384.488.834.548.654.453.448.4515.15.96.36.77.27.702040608010012014016018020202021E2022E2023E2024E2025EIDMFoundrySATS 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -11- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 自于邏輯芯片，三星雖然是 2020 年最大的支出者，但預計在 2021

41、年支出僅增長13.20%20.75%。臺積電資本開支從 2020 年的 172 億增至 2021 年的 300 億美元，增長74.42%，將占到行業總增長額 204 億美元的 60%以上，主要用于先進制程。2）貿易摩擦可能導致中國大陸地區資本開支規劃不能如期落地，中芯國際資本開支由 2020 年的 57億美元下降至 2021 年的 43 億美元，且 2021Q1-Q3 僅完成約 24 億美元。3）從資本開支增速與銷售額同比增速的對比來看， 2022 年 5G 手機更新換代/流量增長/汽車智能化對應的半導體銷售增長分別為 12.71%/9%/19.52%，三者合計占下游應用份額的 55%左右；而

42、份額占比約 3 成的通信行業 2022 年的 5G 建設有望帶來約 4%左右的增速，那么考慮到全球產業鏈摩擦帶來的效率下降以及產能釋放的時間， 我們認為產能和需求在 2022 年仍將處于緊平衡的狀態。 圖圖 17：2020-2021年主要半導體廠商資本開支變化年主要半導體廠商資本開支變化 圖圖 18：半導體制造商半導體制造商資本開支主要投向先進制程資本開支主要投向先進制程 資料來源：SIA，財信證券 資料來源：SUMCO 2021Q3 Presentation，財信證券 國內規劃擴產力度激增，國內規劃擴產力度激增， 2022年預計進入密集投片期。年預計進入密集投片期。 根據我們的不完全統計結果

43、，2021 年我國國內 8 英寸產能新增 12 萬片/月，并預計 2022 年-2024 年新增 39.1 萬片/月；2021 年我國國內新增 12 英寸產能 16 萬片/月， 并預計 2022 年后新增產能 100.3 萬片/月。而根據芯謀研究數據結果顯示，截止 2020 年四季度我國 8 寸裝機量約為 117 萬片，12英寸裝機量為 103 萬片。則僅統計的數據顯示，整個十四五期間合計建設 8 英寸產能占過去總裝機量的 43.68%，合計 12 英寸產能占過去總裝機量的 112.91%。從各家公司的產能規劃情況來看，2022 年后國內將進入密集投片與量產階段。 表表 2：2021-2024

44、年我國年我國 8 寸產能和寸產能和 12寸產能現有以及擴產情況估計寸產能現有以及擴產情況估計 2021 2022-2024 新增 8寸產能（萬片/月） 12 39.1 新增 12寸產能（萬片/月） 16 100.3 資料來源：公司官網，芯思想，集成電路前沿，財信證券（上述為不完全統計結果，僅考慮了月產能1萬片以上的，以中國大陸廠商或者合資為主的擴產規劃，且部分項目預期投片區間進行均值處理，不排除部分項目出現新增與縮減投產規劃的可能） 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -12- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 2.3 短期維度：短期維度

45、：庫存進入修復階段，模擬芯片依然緊缺庫存進入修復階段，模擬芯片依然緊缺 選取代表性企業德州儀器（模擬 IDM） 、英特爾（邏輯 IDM）和臺積電（Foundry）作為樣本與全球半導體銷售增速作為對比， 觀察近 10 年半導體三輪周期庫存周轉與行業景氣度的關聯。 由于庫存變動與實際需求變動之間時滯以及企業主/被動進行補/去庫存策略， 從而產生不同的組合狀態?？v觀 2010-2014 和 2014-2018 兩輪上升/下降的波動，庫存與行業景氣度之間表現出一定的共性， 即在需求爆發初期伴隨著 IDM 與 Foundry 企業被動去庫存，導致庫存周轉天數下降，IDM 企業較慢的擴產速度與需求的矛盾將

46、促使行業同時向Foundry 廠轉單，臺積電等企業庫存下降；到行業景氣中后期，各個環節產能逐步釋放，疊加企業主動補庫存，半導體銷售增速與企業間庫存周轉天數一起上升，供需狀況進入再平衡狀態。 表表 3：半導體銷售額同比增速與庫存周轉天數矩陣半導體銷售額同比增速與庫存周轉天數矩陣 半導體銷售額同比半導體銷售額同比 庫存周轉天數 高 低 高 景氣/末期 下行/初期 低 景氣/初期 下行/末期 資料來源：財信證券 圖圖 19：2010-2021年前三季度德州儀器年前三季度德州儀器/英特爾英特爾/臺積電庫存臺積電庫存周轉天數周轉天數與半導體銷售額增速對比與半導體銷售額增速對比 資料來源：Wind，財信證

47、券 我們觀察當前各企業的庫存狀況與下游對需求的展望，預計隨著疫情對產業鏈的沖擊逐步消退、對應的在線需求放緩、新產能陸續在 2022 年下半年開出，行業景氣度將在2022 年出現分化，產品競爭力將成為重要考慮因素。 受近年來汽車、工業與通信市場對需求的拉動，WSTS 預計今年模擬芯片市場增速達到 30.9%， 并在 2022 年維持 8.8%的增長。 而 8 英寸產能投放的縮減與汽車行業超預期的復蘇速度導致德州儀器/恩智浦/ADI 等模擬企業庫存的快速下降，考慮德州儀器/英飛凌等模擬大廠產能逐步向 12 寸成熟制程遷移帶來的庫存上升，如按照德州儀器 2021Q3-20.00%-10.00%0.0

48、0%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20406080100120140160德州儀器英特爾臺積電半導體銷售額同比 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -13- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 法說會 130-190 天的庫存指引，其當前水位僅為 114.90 天，依然遠低于正常時期。 圖圖 20：模擬芯片企業庫存周轉天數變化模擬芯片企業庫存周轉天數變化 圖圖 21： 德州儀器庫存周轉天數顯著低于德州儀器庫存周轉天數顯著低于 130-190天的天的庫庫存指引存指引 資料來源：Wind，財信證券 資料

49、來源：Wind，財信證券 Foundry 廠受益于旺盛的需求以及 IDM 企業訂單外延，在疫情期間短暫下降以后迅速反彈，并且為保證未來的供應不受影響，潛在的庫存增加幅度將高于過去 2-3 個月的正常水平，后續將跟隨全球半導體銷售增速變化動態調整。邏輯業務的 Fabless 企業高通與英偉達對市場相對更加靈活，其庫存中樞并沒有發生明顯的改變。 圖圖 22：主要晶圓代工廠商庫存周轉天數變化：主要晶圓代工廠商庫存周轉天數變化 圖圖 23：主要主要 IC 設計公司庫存周轉天數變化設計公司庫存周轉天數變化 資料來源：Wind，財信證券 資料來源：Wind，財信證券 2040608010012014016

50、0180德州儀器恩智浦ADIR = 0.7555020406080100120140160180德州儀器線性 (德州儀器)020406080100120臺積電聯華電子中芯國際020406080100120140160高通英偉達英特爾 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -14- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 3 模擬芯片：長坡厚雪模擬芯片：長坡厚雪，長期處于長期處于國產替代機遇國產替代機遇 模擬芯片是指用來產生、放大和處理連續函數形式模擬信號（如聲音、光線、溫度等）的集成電路，與處理離散信號（如用 0 和 1 兩個邏輯電平來表示二進制

51、碼）的數字集成電路組成集成電路整體。其中信號鏈模擬芯片是指對模擬信號進行收發、轉換、放大、過濾等處理能力的集成電路；電源管理模擬芯片常用于電子設備電源的管理、監控和分配。 圖圖 24：模擬芯片工作原理模擬芯片工作原理 資料來源：思瑞浦招股說明書，財信證券 模擬芯片市場占整體半導體市場規模約模擬芯片市場占整體半導體市場規模約 13%。根據半導體世界貿易組織最新數據，預計 2021 年全球模擬芯片市場規模約為 728 億美元，同比增長 30.70%，超過行業平均25.6%的增速，占整體半導體行業規模的 13.16%。從下游的應用角度，通信/汽車/工業等三大領域占比超過 8 成，汽車與通信領域為模擬

52、市場主要的增長驅動因素，其占比分別由 2014 年的 35.40%/19.80%提升至 2019 年的 38.50%/24.00%。 圖圖 25：2010-2022年模擬芯片市場規模與同比增速變化年模擬芯片市場規模與同比增速變化與預測與預測 圖圖 26：2014-2019年模擬芯片下游應用市場分布與增長年模擬芯片下游應用市場分布與增長驅動因素驅動因素 資料來源：WSTS，財信證券 資料來源：IC Insights，財信證券 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600700800900模擬芯片市場規模（億美元）同比增速00.10.20

53、.30.40.50.60.70.80.91工業政府計算終端消費電子汽車通訊 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -15- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 模擬 IC 按應用類型可分為通用型模擬 IC 和專用型模擬 IC， 其中通用型模擬 IC 是通用產品，包括電源管理類和信號鏈類（射頻信號鏈與模擬信號鏈） ，專用型模擬 IC 為特定場景應用設計，進一步劃分為專用 POWER IC 和專用非 POWER IC，總體而言電源管理芯片（含標準 Power IC 和模擬 ASSP 中的 Power IC）作為設備電能供應的關鍵部件廣泛存在于各類

54、電子設備中，其占模擬芯片 53%的市場份額。信號鏈產品其技術門檻相對更高，主要服務于通信、計算、汽車、工業及其他特定領域，更多以專用 ASSP 形式存在，占模擬芯片市場份額的 47%。 圖圖 27：2017 年模擬芯片各細分子類別占市場份額比重年模擬芯片各細分子類別占市場份額比重 資料來源：IDC，財信證券 3.1 模擬芯片特點：集中度低，長尾特征明顯模擬芯片特點：集中度低，長尾特征明顯 過去 20 年來除了 2000 年互聯網泡沫后發生的一系列并購外，前十大模擬芯片廠商競爭格局大致保持穩定， CR10 占比由 2000 年的 56%提升至 2020 年的 63% （潛在疫情與供給緊缺的影響）

55、 。具體到企業而言，并購成為企業快速提升市場份額的重要方式，德州儀器通過并購 2005 年排名第 6 的國家半導體公司迅速拉開差距， 但其在全球的市場份額也僅為 19%，行業集中度較低，存在大量細分的產品或市場待進一步挖掘。 表表 4：2000-2020年模擬市場競爭格局變化年模擬市場競爭格局變化 2000 2005 2010 2015 2020 公司 市占率 公司 市占率 公司 市占率 公司 市占率 公司 市占率 1 意法半導體 12% 德州儀器 10% 德州儀器 15% 德州儀器 18% 德州儀器 19% 2 德州儀器 11% 意法半導體 9% 意法半導體 10% 亞德諾 6% 亞德諾 9

56、% 3 英飛凌 6% 英飛凌 8% 亞德諾 5% 思佳訊 5% 思佳訊 7% 4 飛利浦 5% 飛利浦 7% 英飛凌 5% 英飛凌 5% 英飛凌 7% 5 亞德諾 5% 亞德諾 5% 美信 4% 意法半導體 5% 意法半導體 6% 6 國家半導體 5% 國家半導體 5% 恩智浦 4% 美信 4% 恩智浦 4% 標準Power IC29%模擬ASSP(非POWER IC）30%模擬ASSP(POWER IC）24%放大器6%數據轉換器5%轉接口5%比較器1% 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -16- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 7

57、 美信 3% 美信 4% 思佳訊 3% 恩智浦 4% 美信 4% 8 三洋 3% 凌特 3% 凌特 3% 凌特 3% 安森美 3% 9 摩托羅拉 3% 恩智浦 3% 安森美 3% 安森美 2% 微芯 2% 10 東芝 3% 松下 3% 瑞薩 3% 瑞薩 2% 瑞薩 2% 56% 57% 55% 54% 63% 資料來源：IC Insights，財信證券 產品生命周期長，具有長尾市場的特點。產品生命周期長，具有長尾市場的特點。相較于數字電路，模擬集成電路評價標準更注重于產品可靠性與穩定性，其設計需要額外考慮噪聲、匹配、干擾等諸多因素，其技術迭代并不過度依賴于摩爾定律，同時單款模擬產品的單價顯著低

58、于數字電路，價格波動幅度相對較小，產品生命周期也更長。同時，下游通訊、工業與汽車領域對產品質量苛刻性的要求也附加了更大更穩定的價值，頭部廠商通過聚焦于放大器、轉換器、接口、穩壓和時鐘等高附加值器件，從而實現可觀的收入規模與增長。 對應到公司層面上，ADI 通過不斷累加產品料號從而實現營收遞進式的增長，即使2000 年前的產品依然占有約 15%的營收比例，至 2020 年有超過 50%的收入來自于 10 年以前的產品。產品的長尾性則表現在 ADI 至 2021 年有接近 4.5 萬種產品，但收入的 80%僅由 0.1%的產品料號貢獻。 圖圖 28：ADI收入的收入的 50%來自于來自于 10年以

59、前的產品年以前的產品 圖圖 29：ADI收入收入的的 80%僅由僅由 0.1%的產品料號貢獻的產品料號貢獻 資料來源：ADI，財信證券 資料來源：ADI，財信證券 產品產品 SKU 的累加與并購是的累加與并購是模擬模擬 IC 廠商廠商實現收入增長的主要兩種方式。實現收入增長的主要兩種方式。由于如上述模擬產品生命周期長，價格波動幅度小的特點，模擬 IC 廠商營收以現有在銷售產品為基礎，以新料號進入市場作為增量，推動營收遞進式增長?？珊唵伪硎緸? 營業收入營業收入=現有產品數現有產品數*在銷售率在銷售率*ASP1 + 在研產品數在研產品數t0 *研發轉化率研發轉化率*銷售轉化率銷售轉化率*ASP2

60、 現有產品銷售的下游分布和功能側重點共同作用于產品壽命與平均價格變化，未來的收入增長則由產品進入銷售的數量、類別與新的 ASP 決定。歷史上來看，ADI 的收入構成類似于土壤分層的特點，通過每年產品 SKU 的不斷增加，推動收入穩定增長，不同年份推出的產品均在營收中得以體現，即使是 2000 年以前的產品也占據 2019 年營收一定的比例。產品數的變動上，ADI 收入與料號數的增加趨勢保持一致，2010-2012 年和 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -17- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 2017-2019 年產品新增料號數約在

61、 1000-2000 之間，對應的營收規模增長不明顯，而2012-2014 年和 2016-2017 年產品數量由 10000 至 20000 再到 43000， 營收規模也由 30 億美元躍升至 50-60 億美元。 圖圖 30： 2013-2019年年 ADI營收形成類似土壤分層的特點營收形成類似土壤分層的特點 圖圖 31：ADI收入與料號數的增加趨勢保持一致收入與料號數的增加趨勢保持一致 資料來源：ADI，財信證券 資料來源：ADI，財信證券 3.2 我國模擬芯片我國模擬芯片規模較小，近年來加速追趕規模較小，近年來加速追趕 我國模擬芯片與海外龍頭廠商依然存在較大差距我國模擬芯片與海外龍頭

62、廠商依然存在較大差距。從產品料號數量上，全球最大的模擬 IC 公司德州儀器截止 2020 年擁有超過 80000 種不同的模擬產品，市場份額約為 TI一半的亞德諾擁有約 45000 種產品。 而根據 2020 年數據顯示國內頭部模擬廠商矽力杰擁有超過 3000 款主芯片產品， 圣邦股份與思瑞浦則在 2020 年分別擁有超過 1600 款和 1200款可供銷售的產品型號。 表表 5：中外模擬芯片規模與種類對比：中外模擬芯片規模與種類對比 德州儀器德州儀器 TI ADI 矽力杰矽力杰 圣邦股份圣邦股份 思瑞浦思瑞浦 營收規模 144.61 億美元 56.03 億美元 4.94 億美元 1.83 億

63、美元 0.87 億美元 產品種類 80000 種 45000 種 3000 種 1600 種 1200 種 獲得專利數 45000 6500 1378 240 71 收入構成 工業（37%） 、汽車（20%） 、消費電子（27%） 、其他（16%） 工業（53%） 、汽車（15%） 、通信（20%） 、消費電子（11%） 消費電子（38%） 、工業（34%） 、資訊電子（17%） 、通信（11%） 信號鏈產品（29.13%） 、電源管理產品（70.87%） 信號鏈產品（96.17%） 、電源管理類芯片（3.83%） 資料來源：Wind，財信證券 借國產替代東風，國內主要模擬芯片廠商加速追趕。借

64、國產替代東風，國內主要模擬芯片廠商加速追趕。近年來得益于產業層面上對國產芯片扶持力度加大以及資本層面上對相關公司融資的支持，我國主要模擬芯片公司加大了研發投入和產品類別的擴張。根據財報披露數據，圣邦股份與思瑞浦每年推出200-300 款新產品，當前業務可覆蓋信號鏈與電源管理兩大領域，二者料號數均在 2019年后加快增長， 思瑞浦由 2018 年的 463 款增加至 2021H1 的 1400 余款產品， 圣邦 2021H1披露的可供銷售產品數量涵蓋了 25 大類約 3500 余款可供銷售產品。在作為模擬公司前置指標的研發上，國內主要模擬芯片企業研發投入占比基本維持在 15%以上，近年擴張500

65、0100001500020000250003000035000400004500050000010203040506070營業收入（億美元）產品數量 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -18- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 力度較大的思瑞浦和圣邦股份2021年前三季度研發投入占比分別達到22.10%和17.23%，持續較高的研發投入逐步反映在產品線、料號數和營收規模的增加上。 圖圖 32：2012-2020年圣邦股份與思瑞浦產品數量變化年圣邦股份與思瑞浦產品數量變化 圖圖 33：2016-2021年各模擬公司前三季度研發支出占比年各

66、模擬公司前三季度研發支出占比 資料來源：Wind，思瑞浦招股說明書，圣邦股份官網，財信證券（圣邦股份2013-2014年數據缺失，以平均數代替） 資料來源：Wind，財信證券 3.3 模擬廠商模擬廠商成長成長路徑：并購與挖掘長尾市場路徑：并購與挖掘長尾市場 3.3.1 并購與國產替代力度加大為國內模擬企業快速成長的重要驅動因素。并購與國產替代力度加大為國內模擬企業快速成長的重要驅動因素。 由于模擬芯片具有多品種小批量、對工程師經驗要求高的特點，拓寬公司產品線最快的方式即為橫向并購。德州儀器歷史上共進行了 41 場并購，通過買入 29 家公司并出售 12 項資產來調整自己的產品組合，其中 76

67、億美元收購 Burr-Brown 取得了在數據轉換器和放大器領域的優勢地位， 65 億美元收購國家半導體公司使得公司新增 12000 種產品。ADI 則在 2014 年收購 Hittit 取得射頻微波和毫米波產品組合， 2017 年收購 Linear 取得電源管理領域的優勢，之后更是以 209 億美金收購 Maxim 取得了豐富的產品和市場份額的提升。 受中美貿易摩擦影響， 包括德州儀器和 ADI 等廠商在 2020 年三季度陸續表示無法向華為供應各類模擬器件，倒逼國內企業加快對國內模擬 IC 廠商產品的認證與采購，且多為技術壁壘較高，生命周期長的信號鏈類產品。如思瑞浦在 2016 年與國際領

68、先的通信基礎設施提供商 A 建立聯系，為其開發多種高難度的模擬芯片，新系列轉換器產品和新系列線性產品在 2018 年獲得認可并開始放量采購， 產品已用于客戶 A 新一代通信基站和光伏逆變器等終端產品中。2018 至 2019 年，思瑞浦向客戶 A 的銷售金額由 179.75 萬元增加至 1.73 億元。 020040060080010001200140016001800圣邦股份思瑞浦0510152025303540圣邦股份思瑞浦艾為電子芯朋微晶豐明源 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -19- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 3

69、4：ADI通過連續并購市占率逐步由第五來到第二通過連續并購市占率逐步由第五來到第二 圖圖 35：2018-2020年思瑞浦對客戶年思瑞浦對客戶 A 的銷售收入變動的銷售收入變動 資料來源：ADI官網，財信證券 資料來源：Wind，財信證券 3.3.2 挖掘挖掘長尾市場，重點布局電源管理產品。長尾市場，重點布局電源管理產品。 海外模擬大廠壓縮經銷渠道，聚焦大客戶與高附加值產品。海外模擬大廠壓縮經銷渠道，聚焦大客戶與高附加值產品。國外模擬公司收入結構中 80%的營收來自于 1%以下的產品，主要來源于通訊、工業和汽車等質量要求苛刻、替換成本高和附加值高的領域。隨著海外模擬大廠的業務聚焦性和對大客戶信

70、息把握度提高（德州儀器約三分之二的收入來自于前 100 大客戶） ，其更加專注盈利能力的提升，放緩對規模的擴張，銷售策略也由過去的經銷走向直銷，不斷裁撤壓減代理商數量。ADI、賽普拉斯和德州儀器均加大在直銷網絡的建設力度，下游分銷商保留數量顯著減少，行業上的策略轉變也意味海外大廠放棄低端市場，直接服務少數大客戶來提高盈利能力。放棄的模擬芯片需求的長尾部分也將成為了其他模擬廠商切入市場的機遇。 表表 6：海外模擬大廠海外模擬大廠逐步擴大自身直銷渠道換取盈利能力提升逐步擴大自身直銷渠道換取盈利能力提升 日期日期 2017.02.14 ADI 取消安富利代理權 2017.03.06 賽普拉斯取消安富

71、利、Silica 和 EBV三家分銷商代理權 2018.09.28 TI 取消新曄代理權，2018年 12月 31日生效 2019.10.04 TI 取消安富利代理權，2020年 12月 31日生效 2019.10.07 TI 取消世平和文曄代理權，2020年 12月 31日生效 資料來源：ADI公告，TI公告，財信證券 參照我國臺灣地區模擬行業發展，電源管理領域成為重要切入點。參照我國臺灣地區模擬行業發展，電源管理領域成為重要切入點。從我國臺灣 IC 產業發展歷史上來看，其早期模擬產業特點布局與我國當前模擬產業發展有共通之處。從1997 年至金融危機之前逐步走出近二十余家具備一定規模的模擬

72、IC 廠商， 其共同特點在于：均采用 Fabless 模式，通過和代工廠合作與海外 IDM 廠競爭；產品幾乎集中于電源管理上，包括主機板和 CPU 電源管理、液晶顯示器和低功耗可攜帶終端電源 IC 等。這種不約而同的企業投資行為和產業方向選擇，可歸結為以下幾點： 1）臺灣為當時消費電子產業的重要生產地。臺灣為當時消費電子產業的重要生產地。2007 年全球前十家 EMS 代工企業中有五家位于臺灣，并逐步形成了一套完整的零組件產業鏈，而模擬芯片為當時少數缺少的產業鏈環節，而當時 PC 紅利末期也促使廠商進行部分進口替代。2）完整的半導體制造完整的半導體制造產業鏈。產業鏈。擁有完整的代工、封裝和測試

73、廠，能適應快速變化的產業環境。3）消費類模擬消費類模擬0.021.733.120%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.533.5對客戶A銷售收入（億元）占收入比重 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -20- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 芯片更接近于邏輯產品。芯片更接近于邏輯產品。同樣需要伴隨消費產品進行迭代，同時傳統模擬 IC 認證周期長且客戶分散，通常需要承擔產品收入爬坡時的虧損，而電源管理 IC 一旦順利導入產品供應鏈，可依托客戶大規模出貨快速獲利。 圖圖 36：早期我國臺灣地區模擬早期我國臺灣地區

74、模擬 IC 產業以通用型電壓調節產業以通用型電壓調節 IC 為主為主 資料來源：臺灣工研院，財信證券 4 半導體設備半導體設備：擴產與國產替代并存：擴產與國產替代并存 國內規劃擴產力度激增，國內規劃擴產力度激增， 2022年預計進入密集投片期。年預計進入密集投片期。 根據我們的不完全統計結果，2021 年我國國內 8 英寸產能新增 12 萬片/月， 并預計 2022-2024 年新增 39.1 萬片/月； 2021年我國國內新增 12 英寸產能 16 萬片/月，并預計 2022-2024 年新增產能 100.3 萬片/月。而根據芯謀研究數據結果顯示，截止 2020 年四季度我國 8 寸裝機量約

75、為 117 萬片，12英寸裝機量為 103 萬片。則僅統計的數據顯示，整個十四五期間合計建設 8 英寸產能占過去總裝機量的 43.68%，合計 12 英寸產能占過去總裝機量的 112.91%。從各家公司的產能規劃情況來看，2022 年后國內將進入密集投片與量產階段。 表表 7：國內在建晶圓生產線以及：國內在建晶圓生產線以及未來投片規劃未來投片規劃 投資企業投資企業 尺寸尺寸 制程制程 投片規劃（萬片投片規劃（萬片/月）月） 2021 2022-2024 中芯寧波 8 - 3 中芯紹興 8 3 - 中芯國際 8 - 6.5 中芯國際 8 1.5 6.2 中芯國際 8 - 1.4 華虹 8 - 1

76、.5 積塔 8 1 8 海辰半導體 8 5 6.5 士蘭微 8 1.5 - 青島芯恩 8 - 3 622736115404950661934114765220164020004000600080001000012000140001600018000早期臺灣模擬IC產業分布（百萬新臺幣）通用通用IC專用專用IC（29.8%） 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -21- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 賽微 8 - 3 中芯國際 12 28nm及以上 - 4 中芯北方 12 28nm及以上 1 1 中芯京城 12 28nm及以上 - 10

77、 中芯臨港 12 28nm及以上 - 10 華力微 12 1 1 華虹無錫 12 65-55nm 4.5 3 晶合集成 12 55-40nm 3 3 士蘭微 12 90-65nm 3 3 積塔 12 - 5 長江儲存 12 - 23 合肥長鑫 12 3.5 24 杭州積海 12 - 2 杭州富芯 12 - 5 聞泰科技 12 - 3.3 華潤微電子 12 - 3 總計（8寸） - - 12 39.1 總計（12寸） - - 16 100.3 資料來源：公司官網，芯思想，集成電路前沿，財信證券（上述為不完全統計結果，僅考慮了月產能1萬片以上的，以中國大陸廠商或者合資為主的擴產規劃，且部分項目預期

78、投片區間進行均值處理，不排除部分項目出現新增與縮減投產規劃的可能） 對比不同工藝產線上各半導體設備數量上的變化，在整個晶圓制造過程中，與光刻步驟關聯的設備如涂膠/去膠、 涂布顯影和離子注入等， 其靠近電路圖案形成的早期步驟，整體需求數量上變化不大但重要性凸顯，整體需求數量與光刻機為一一對應的關系。隨著工藝技術迭代導致芯片生產的重復步驟數增加，與檢測重復次數密切關聯的刻蝕、清洗和測量設備數量則成倍增加，如先進 12 寸線每萬片月產能需刻蝕設備 55 臺，是 8 寸線的 5.5 倍，是成熟 12 寸線的 2.75 倍。 圖圖 37：各集成電路制造項目每：各集成電路制造項目每 1萬片萬片/月產能需要

79、的設備數量月產能需要的設備數量 資料來源：項目環境評估報告，財信證券 國內未來晶圓廠擴建主要方向 90nm、65/55nm 和 28nm 等長壽命節點，皆為 12 英寸13 3 10 5 4 4 4 4 15 24 20 12 20 18 8 7 7 7 9 45 41 37 8 55 5 7 17 49 01020304050608寸線成熟12寸線先進12寸線 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -22- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 上的成熟制程，則不考慮差異性下，按照中芯 T3 和華虹無錫一期項目二者均值可大致推算得到未來的設備

80、需求量。則預計 2021 年 12 寸成熟制程刻蝕/清洗/研磨/ CPVD 等設備的需求量分別為 322/280/142/712 臺，未來 3 年所需刻蝕/清洗/研磨/ CPVD 設備數量則分別為 2019/1755/890/4463 臺。 表表 8：各集成電路制造項目每：各集成電路制造項目每 1萬片萬片/月產能需要的設備數量月產能需要的設備數量 設備名稱設備名稱 8 寸設備需求寸設備需求 12 寸設備需求寸設備需求 2021 2022-2024 2021 2022-2024 氧化爐/管/退火設備 164 493 320 2006 離子注入機 44 133 188 1179 刻蝕設備 133

81、399 322 2019 清洗設備 60 180 280 1755 去膠機 46 139 130 815 涂膠機 56 169 112 702 涂布顯影機 108 677 光刻機 56 168 110 690 機械研磨設備 48 145 142 890 C/PVD 191 575 712 4463 測量設備 313 942 660 4137 資料來源：項目環境評估報告，財信證券 國產設備市占率低，國產設備市占率低，核心環節幾乎全依賴于進口。核心環節幾乎全依賴于進口。在資本開支的超級周期下，各大晶圓代工及 IDM 廠商積極擴產以應對旺盛的需求。北美與日本半導體設備銷售額逐月攀升，美國半導體行業協

82、會(SIA)預計 2021 年全球半導體行業的資本支出將達到近 1500 億美元， 日本半導體制造裝置協會 （SEAJ） 預計 2021 年度日本半導體設備銷售額 2 兆 9200億日元（約合 156.17 億美元） ，并預估 2021-2023 年復合增速為 10.5%。 與國產設備的弱勢形成對比的是，在半導體設計、晶圓制造、封裝測試和終端產品應用等四個環節上我國大陸均存在具有世界競爭力的企業，以營收規模計量的全球前十位廠商中包括 IC 設計公司海思 （不考慮受美國制裁） ， 晶圓代工企業中芯國際 （5,2020） 、華虹宏力（9，2020） ，封裝測試企業長電科技（3,2021H1） 、通

83、富微電（6,2021H1）和華天科技（7,2021H1） 。但在上游半導體設備制造與材料環節，主要廠商均出自美國、歐洲和日本，我國大陸企業無一上榜。根據 SEMI 數據估計，2020 年中國市場半導體設備銷售額為 173 億美元，其中國產供應規模僅為 12.8 億美元，市占率僅為 7.40%。 在各類制造設備中，刻蝕/清洗/氧化擴散等環節已具備一定競爭力，國產替代率超過20%，干法去膠設備的屹唐科技全球市占率居于全球第一，但在光刻/離子注入/涂膠顯影等領域幾乎完全依賴于進口。 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -23- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部

84、分 行業研究報告 圖圖 38：2014-2020年中國市場半導體設備銷售額和國產年中國市場半導體設備銷售額和國產設備銷售額設備銷售額 圖圖 39：各主要半導體設備國產替代率，去膠各主要半導體設備國產替代率，去膠/刻蝕刻蝕/清洗清洗等替代率較高等替代率較高 資料來源：SEMI，財信證券 資料來源：盛美上海招股說明書，屹唐股份招股說明書，華海清科招股說明書，芯思想，財信證券 5 汽車電子汽車電子：智能化和電動化將貢獻半導體增量智能化和電動化將貢獻半導體增量 5.1 智能化下對數據的獲取與計算需求升級智能化下對數據的獲取與計算需求升級 伴隨新能源汽車的大規模放量和技術下沉，輔助駕駛滲透率快速上升，在

85、 2021 世界智能網聯汽車大會上， 工信部明確表示我國 L2 級乘用車新車市場滲透率達到 20%。 根據高工智能汽車公眾號披露的數據，國內前裝標配 L2 級輔助駕駛搭載率迅速提高（以新車上險數量口徑） ，2021 年 1-8 月，搭載 L2 級輔助駕駛新車搭載率達到 17.03%，2021 年 8月的搭載率即達到 20.35%。 智能網聯汽車技術路線圖 2.0預計 L2-L3 級的智能網聯汽車銷售占比到 2025 年超過 50%，到 2030 年超過 70%，按當前的推進速度來看并不難實現，而且隨著技術的發展與使用習慣的養成，未來智能化滲透率的提升速度還有望進一步提高。 圖圖 40：國內前裝

86、標配國內前裝標配 L2級輔助駕駛汽車上險量級輔助駕駛汽車上險量與搭載與搭載率率 圖圖 41：到到 2030年年 L2-L3 級的智能網聯汽車銷售占比級的智能網聯汽車銷售占比超超過過 70% 資料來源：高工智能，財信證券 資料來源：Strategy Analytics，Infineon，財信證券 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%02468101214161820中國市場銷售規模（十億美元）國產設備供應規模（十億美元）0%10%20%30%40%50%60%70%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050100150200250前裝L2級輔助駕駛累積上險量（萬臺）上險搭載率1

87、1%40%46%28%16%0%7%27%53%59%4%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%L4L3L2L1L0 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -24- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 芯片計算能力升級為獲取更多的數據處理提供硬件支撐。芯片計算能力升級為獲取更多的數據處理提供硬件支撐。 與中低端車型 L2 滲透率提升對應的是， 車企的中高端車型逐步配備更高維度的自動駕駛系統及相應核心算力平臺。根據艾瑞咨詢的數據，L3 級自動駕駛需要 3060TOPS 的算力，而 L4 級自動駕駛至少需要 10

88、0TOPS 的算力。從最新車廠公布車型規劃上，新勢力普遍放棄了擠牙膏式升級的Mobileye，選擇滿足 L4 要求的英偉達 Orin 或高通 Ride 方案，算力配置明顯超出了100-200TOPS 這個區間，計算能力升級為為獲取更多的數據處理提供硬件支撐 表表 9：新：新車型智能化配置方案車型智能化配置方案中計算處理能力顯著提升中計算處理能力顯著提升 現有車型現有車型 規劃車型規劃車型 車型車型 芯片芯片 單顆算力單顆算力（tops） 車型車型 芯片芯片 單顆算力單顆算力（tops） 特斯拉 Model S EyeQ3 0.256 全系 自研 FSD 72 寶馬 5系 EyeQ4 2.5 i

89、x EyeQ5 24 蔚來 es 系列 EyeQ4 2.5 ET7 英偉達 Orin X 254 理想 2021款 ONE 地平線-征程 5 X01 英偉達 Orin X 254 小鵬 P7 Xavier 30 G9 英偉達 Orin X 254 資料來源：汽車之家，網易汽車，新浪汽車，蔚來、小鵬等各公司官網，財信證券整理 為優化自動駕駛體驗，汽車制造商通過安置更多的傳感器（攝像頭、雷達和超聲波傳感器）來獲取周邊環境更多數據，而圖像數據承載的攝像頭在分辨率與數量上均在提升。在 Model 3 方案中，外部通過 8 個攝像頭提供汽車 250 米以內 360 度視野，正面 4個攝像頭通過視角與距離

90、的組合形成周圍環境的廣角視角，另外 4 個攝像頭用于汽車的側面和后方，最遠看到 100 米的范圍，內部提供 1 個攝像頭。而在新勢力車企中，隨著為 OTA預留的超前配置得以普及， 4*英偉達 Orin 的配置提供了高達 1016 TOPS 的算力，為后續升級提前做規劃，與之對應的是配套 ADAS 硬件也進一步擴容，蔚來 ET7 配置了11 個 8mp 像素的高清攝像頭，小鵬 P7 則配置了 13 個攝像頭。從車型的發布方案來看，中高端車型配備 3 目前視形成廣角視角，環視 4 目 APA 攝像頭，側向感知 2-4 目，后向感知 1 目以及基于安全與政策考慮的 1 目司機疲勞狀態監測（DMS）攝

91、像頭和 1 目行車記錄儀，未來達到 L4 級別車型至少需要 11 目，而現在中高端車型 L3 超配 L4 硬件也使車載攝像頭市場增長提速。根據 IC Insights 數據，汽車 CIS 市場規模有望從 2019 年的 9億美元增長至 2023 年的 19 億美元，復合增速超過 20%。 行業集中度較高， 國內企業占據一席之地。行業集中度較高， 國內企業占據一席之地。TSR 數據顯示 2019 年車用 CIS 市場中安森美以 62%的市場份額遙遙領先， 豪威科技占比約為 20.10%位居第二， 索尼占比約 3%，由于汽車產業嚴苛的供應商體系以及攝像頭在安全方面的重要性，CIS 市場 CR3 占

92、據超過 85%的市場份額。 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -25- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 42：汽車汽車 CIS 市場規模市場規模增長至增長至 2023年的年的 19億美元，億美元，復合增速超過復合增速超過 20% 圖圖 43：2019 年年 CIS 市場市場 CR3 占據超過占據超過 85%的市場份的市場份額額 資料來源：IC Insights，財信證券 資料來源：TSR，財信證券 5.2 電動化下功率半導體價值占比顯著提升電動化下功率半導體價值占比顯著提升 功率半導體作為電子電力設備中電能轉換與電路控制的核心，

93、主要用于改變電子裝置中電壓和頻率、直流交流轉換（變頻、變壓、變流和功率管理）等。功率半導體可以分為功率 IC 和功率分立器件兩大類，其中功率分立器件主要包括二極管、晶閘管、晶體管等產品；功率 IC 可分為 AC-DC、AC-DC 和 PMIC 等器件。 功率器件的晶體管中金屬氧化物場效應晶體管 MOSFET 由于其工作頻率相對較快、開關損耗相對較小，在部分高頻但輸出功率相對較小的領域如變頻器、開關電源、汽車電子等得到廣泛應用。絕緣柵雙極晶體管 IGBT 則同時兼具了 MOSFET 電壓控制和 BJT的低導通電阻的優點，在大功率大電流低頻方面可用于消費電子、工業控制、新能源、汽車電子等領域。 圖

94、圖 44：功率半導體可以分為功率功率半導體可以分為功率 IC 和功率分立器件兩和功率分立器件兩大類大類 圖圖 45：各功率器件分類與適用范圍各功率器件分類與適用范圍 資料來源：華潤微招股說明書，財信證券 資料來源：英飛凌，財信證券 安森美62%豪威科技20%索尼3%其他15% 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -26- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 功率半導體的應用領域主要在汽車、工業控制和消費電子領域，并逐步拓展至新能源、軌交、智能電網等諸多市場。根據 IHS Markit 數據，2018 年全球功率半導體市場規模約為 391 億

95、美元，年化增速為 4.1%，2019 年全球功率器件市場規模約為 404 億美元,而隨著消費電子和新能源領域需求釋放， Omida 預計未來市場將以 5.30%的復合增速成長，至 2024 年達到 524 億美元。從下游需求來看，功率半導體下游相對集中，其中汽車領域以約 35%占據最大份額，其次為工業（27%）和消費電子（13%） 。 圖圖 46：2015-2021年全球及中國功率半導體市場規模與年全球及中國功率半導體市場規模與同比增速估計同比增速估計 圖圖 47：功率半導體主要下游分布，功率半導體主要下游分布，汽車領域以約汽車領域以約 35%占據最大份額占據最大份額 資料來源：IHS Mar

96、kit，華潤微，財信證券 資料來源：智研咨詢，財信證券 政策與供給共振，政策與供給共振，目標規劃清晰目標規劃清晰。依據碳中和背景，各個國家加快制訂了新能源汽車在整體汽車中的銷售比例，主要國際普遍以 2030 年為時間節點，英國、丹麥和瑞典等歐洲國家將不再銷售燃油車，美國則為 40%的新銷售車型為純電動汽車。傳統汽車廠則為應對競爭加入轉型隊伍，奔馳要求在 2025 年 50%的新車為新能源汽車，較現有銷售份額翻倍。 圖圖 48：2025-2035年各國新能源政策推進目標年各國新能源政策推進目標 資料來源：意法半導體，英飛凌，財信證券 全球電動汽車滲透率快速提升，規模預期不斷上修。全球電動汽車滲透

97、率快速提升，規模預期不斷上修。在政策、供給與供應鏈變動的刺激下，2021 年前三季度的全球共銷售新能源汽車 443 萬輛，同比增長 138.17%，滲透0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200250300350400450500全球功率半導體（億美元）中國功率半導體（億美元）全球功率半導體yoy中國功率半導體yoy汽車35%工業27%消費電子13%其他25% 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -27- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 率提升約 4 個百分點至 7.5%。中美歐新能源汽車市場進入發展快車道，2021

98、 年前三季度均取得翻倍以上的增長，目前中美歐三大主力銷售市場新能源車占有率分別僅為12.20%/4.10%/12.70%， 在市場增長依然有巨大潛力共挖掘。 根據工信部數據， 2021 年 1-11月新能源汽車累計產量突破 300 萬輛，再創歷史新高，中汽協上修明年國內新能源銷量至 500 萬輛。 圖圖 49：全球電動汽車滲透率快速提升全球電動汽車滲透率快速提升，2030 年全球銷年全球銷量上修至量上修至 3600萬量萬量 圖圖 50：國內國內 2021 年年 1-11 月新能源汽車累計產量突破月新能源汽車累計產量突破300 萬輛，再創歷史新高萬輛，再創歷史新高 資料來源：Infineon，財

99、信證券 資料來源：工信部，財信證券 功率功率半導體半導體為電動化的加速推進的最大受益方。為電動化的加速推進的最大受益方。新能源車中采用三電系統取代電力總成，相較于燃油車新增用于電源與功率控制器電子器件，以應對電動車中電能轉換以及交直流變換。2020 年插混/純電動汽車平均半導體 BOM 成本為 834 美元，較傳統燃油車新增 438 美元， 僅新增功率器件即為 330 美元， 占增量比重的 75.34%； Strategy Analytics預計 2021 年 xEV 半導體價值量增加至 950 美元，新增部分主要為功率半導體器件，其中新增功率器件中約 75%來自于逆變器，25%來自于 OBC

100、（車載充電機）/DC-DC（電壓轉換器）/電源管理等器件。 圖圖 51：HEV 中電子關鍵零組件包括中電子關鍵零組件包括 DC 轉換轉換/牽引電機牽引電機/OBC 和電力電子控制器和電力電子控制器 圖圖 52： 預計預計 2021年年 xEV 半導體價值量增加至半導體價值量增加至 950美元，美元，新增部分主要為功率半導體器件新增部分主要為功率半導體器件 資料來源：美國能源部，財信證券 資料來源：Infineon，財信證券 4913172024591522303605101520253035402019年估計2021年估計020000040000060000080000010000001200

101、0001400000050000100000150000200000250000300000350000400000450000500000新能源汽車當月銷量（萬輛）三月平均累積銷量（萬輛） 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -28- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 6 重點關注標的重點關注標的 6.1 圣邦股份（圣邦股份（300661.SZ） 公司專注于高性能、 高品質模擬集成電路研究、 開發與銷售。 目前擁有 25 大類 3,500余款可供銷售產品，涵蓋信號鏈和電源管理兩大領域。2012-2020 年公司營收和歸母凈利潤復合增速分

102、別為 23.10%和 25.49%。 圣邦股份為國內領先的模擬 IC 企業，不斷擴充自身產品種類、優化產品結構，模擬芯片產品可廣泛應用于消費類電子、通訊設備、工業控制、醫療儀器、汽車電子等領域，每年推出 200-300 余款產品，電源管理與信號鏈業務齊頭并進。隨著國產替代與新推出型號釋放收入，公司業務維持穩定增長。 預計 2021-2022 年實現營收分別為 20.40/27.54 億元，歸母凈利潤分別為 6.12/7.71 億元，對應每股收益為 2.59/3.27 元?？紤]模擬電路相較邏輯的電路的溢價以及同行業可比上市公司估值水平， 給予公司2022年100-110倍PE估值， 對應合理估值

103、區間327.00-359.70元，給予“謹慎推薦”評級。 風險提示：業務進展不及預期，市場競爭加劇。 6.2 思瑞浦（思瑞浦（688536.SH） 公司是一家專注于模擬集成電路產品研發和銷售的集成電路設計企業，主要產品包括信號鏈、電源模擬芯片和數?；旌夏M前端。目前公司已擁有超過 1,400 款產品型號。2021 年前三季度公司實現營收 8.91 億元， 同比增長 95.82%； 實現歸母凈利潤 3.12 億元，同比增長 91.46%。 公司得益于大客戶需求放量，近年來營收取得較快增長，其中電源模擬芯片中線性穩壓電源、電源監控等電源管理產品逐步實現量產，前三季度實現營收 1.77 億元，同比增

104、長 1240.97%，占營收比重提升至 19.82%。 預計 2021-2022 年實現營收分別為 12.81/19.22 億元，歸母凈利潤分別為 4.23/5.87 億元，對應每股收益為 5.29/7.34 元?？紤]模擬電路相較邏輯的電路的溢價以及同行業可比上市公司估值水平， 給予公司2022年110-120倍PE估值， 對應合理估值區間807.40-880.80元，給予“謹慎推薦”評級。 風險提示：業務進展不及預期，市場競爭加劇。 6.3 韋爾股份（韋爾股份（603501.SH） 公司從事半導體產品設計業務和半導體產品分銷業務。通過對北京豪威、思比科和Synaptics Incorpora

105、ted 液晶觸控與顯示驅動集成芯片亞洲部門的收購， 半導體產品設計業 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -29- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 務涵蓋圖像傳感器產品、觸控與顯示驅動集成芯片和其他半導體器件產品。2021 年上半年度，CMOS 圖像傳感器芯片實現營業收入 90.82 億元，占公司 2021 年上半年度半導體產品設計研發業務營業收入的比例達 86.10%。 預計 2021-2022 年實現營收分別為 275.10/352.13 億元， 歸母凈利潤分別為 45.02/58.53億元，對應每股收益為 5.15/6.69 元。

106、考慮汽車業務為公司帶來的潛在市場空間以及手機高端機型的放量，給予公司 2022 年 50-55 倍 PE 估值，對應合理估值區間 334.50-367.95元，給予“推薦”評級。 風險提示：技術進展不及預期，下游需求不及預期，市場競爭加劇。 6.4 華峰測控（華峰測控（688200.SH） 公司主營業務為半導體自動化測試系統的研發、生產和銷售，自主研發的產品實現了模擬及混合信號類半導體自動化測試系統的進口替代。目前，公司已成長為國內最大的半導體測試系統本土供應商，也是為數不多進入國際封測市場供應商體系的中國半導體設備廠商。2021 年前三季度公司實現營收 6.37 億元，同比增長 117.75

107、%；實現歸母凈利潤 3.11 億元，同比增長 127.57%。 公司主要產品 STS8200 系列產品是國內首個實現進口替代的模擬測試系統，中高端產品 STS8300 系列有望進軍高功率和 SoC 測試領域。近年來國內封測廠資本開支增長+半導體設備國產化替代加速的背景下，公司營收高速增長。 預計 2021-2022 年實現營收分別為 9.37/13.12 億元，歸母凈利潤分別為 4.10/5.70 億元，對應每股收益為 6.72/9.34 元?？紤]公司自身與下游客戶產能在 2022 年有望放量，給予公司 2022 年 60-65 倍 PE 估值，對應合理估值區間為 560.40-607.10

108、元，給予“推薦”評級。 風險提示：下游需求不及預期，產品認證不及預期，市場競爭加劇。 6.5 揚杰科技（揚杰科技（300373.SZ） 公司主要致力于功率半導體芯片及器件制造、集成電路封裝測試等中高端領域的產業發展。公司主營產品為各類電力電子器件芯片、MOSFET、IGBT 及碳化硅 JBS、大功率模塊、小信號二三極管、功率二極管、整流橋等，產品廣泛應用于消費類電子、安防、工控、汽車電子、新能源等諸多領域。2021 年前三季度公司實現營收 32.41 億元，同比增長 75.76%；實現歸母凈利潤 5.65 億元，同比增長 115.17%。 公司是國內少數集單晶硅片制造、芯片設計制造、器件設計封

109、裝測試、終端銷售與服務等縱向產業鏈為一體的規模企業，隨著后續產線逐步落地，2020 年與 SMEC 簽訂合作協議進一步保障外協，有力保證了公司未來的產能。 預計 2021-2022 年實現營收分別為 41.70/53.38 億元，歸母凈利潤分別為 7.13/9.13 億 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -30- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 元，對應每股收益為 1.39/1.78 元。參考行業可比公司估值水平，給予公司 2022 年 45-50倍 PE 估值，對應合理估值區間為 80.10-89.00 元，給予“謹慎推薦”評級。

110、風險提示：下游需求不及預期，產品認證不及預期，市場競爭加劇。 6.6 士蘭微（士蘭微（600460.SH） 公司主要產品包括集成電路、半導體分立器件、LED（發光二極管）產品等三大類。經過二十多年的發展，公司已經從一家純芯片設計公司發展成為目前國內為數不多的以IDM 模式（設計與制造一體化）為主要發展模式的綜合型半導體產品公司。2021 年前三季度公司實現營收 52.22 億元，同比增長 76.18%；實現歸母凈利潤 7.28 億元，同比增長1543.39%。 公司作為 IDM 模式的功率半導體企業，產能規模在國內居于領先地位，行業競爭優勢在當前環境下進一步凸顯。公司依托已穩定運行生產線，建立

111、了新產品和新工藝技術研發團隊，陸續完成了國內領先的高壓 BCD、超薄片槽柵 IGBT、超結高壓 MOSFET、高密度溝槽柵 MOSFET、快恢復二極管、MEMS 傳感器等工藝的研發，形成了比較完整的特色工藝制造平臺。 預計 2021-2022 年實現營收分別為 73.00/99.20 億元，歸母凈利潤分別為 10.40/13.20億元，對應每股收益為 0.73/0.93 元，給予公司 2022 年 60-70 倍 PE 估值，對應合理估值區間為 55.80-65.10 元，給予“推薦”評級。 風險提示：下游需求不及預期，產品認證不及預期，產能爬坡不及預期。 7 投資建議投資建議 2021 年半

112、導體行業在行業景氣與國產替代的刺激下，中間雖有波折但整體收益率領先各大指數。展望 2022 年，我們首先需要回答的問題是當前行業景氣度處于哪個階段，再討論未來半導體“硅含量”增長的方向，而國產替代則為我國半導體競爭力提高的長期的主線。從跟蹤的中期資本開支維度與短期庫存指標來看，2022 年處于景氣初期向后期過渡的階段，整體供需狀況偏緊不變，資本開支幅度并未大規模偏離需求增速，而以TI、ADI 和恩智浦為代表的模擬芯片產品供應依然存在缺口。我們看好國產替代東風下從 IC 設計到半導體設備的長期投資價值， 同時作為未來半導體增長支撐的汽車電子值得重點關注。建議關注圣邦股份、思瑞浦、韋爾股份、士蘭微

113、、揚杰科技和華峰測控等，維持行業“領先大市”評級。 模擬芯片：模擬芯片：相對于邏輯芯片，模擬芯片產品具有生命周期長、價格波動小和產品料號眾多的特點，相關公司疊加料號數量獲取較穩定的營收增長。近年來得益于產業層面上對國產芯片扶持力度加大以及資本層面上對相關公司融資的支持，我國主要模擬芯片公司研發投入和料號增加的速度高于過去，行業層面上包括海外大廠逐步放棄經銷渠道 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -31- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 聚焦于大客戶、消費電子和面板產業鏈向國內轉移等皆給國內大小模擬企業帶來潛在機遇。盡管當前主要模擬企業

114、股價與估值處于歷史高位，但我們看好其長期價值，建議關注：圣邦股份和思瑞浦。 半導體設備：半導體設備：僅統計的數據顯示，國內已披露的 8 寸和 12 寸產能在未來的投片量占過去總裝機量分別超過 40%和 110%，明年半導體設備公司業績依然有強勁支撐。從各家公司的產能規劃情況來看，2022 年后國內將進入密集投片與量產階段。在資本開支的超級周期下，我國國產設備市占率低，核心環節幾乎全依賴于進口，具有競爭力的部分環節市占率也僅在 20-30%之間，與我國半導體銷售市場全球地位不匹配，部分環節亟待加強，從而帶來投資機會。建議關注：華峰測控。 汽車半導體：汽車半導體：智能化下對數據的獲取與計算需求升級，包括圖像成型傳感器等電子部件數量以超過 20%的復合增速增加；電動化的普及率提升以及政策激勵推動新能源汽車加速發展，電子系統的大規模使用也導致了對功率器件需求的大規模增加。隨著汽車由純粹的出行工具向智能交互產品轉變，其半導體單車價值量也伴隨電動化與智能化增加，成為支撐未來半導體增長的一個重要支柱。建議關注：韋爾股份、揚杰科技和士蘭微 8 風險提示風險提示 下游需求不及預期。 產品認證不及預期。 市場競爭加劇。