醫美美妝行業2022年度策略： 聚焦新增量-220103（28頁）.pdf

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1、請在此輸入標題 聚焦新增量聚焦新增量 中泰醫美美妝中泰醫美美妝20222022年度策略年度策略 2022.1.32022.1.3 證券研究報告證券研究報告 20212021：前高后低：前高后低 拆分看，醫美、美妝板塊行情相同點為都呈前高后低走勢，不同點為醫美板塊的波動性相對更大（估拆分看，醫美、美妝板塊行情相同點為都呈前高后低走勢，不同點為醫美板塊的波動性相對更大（估值水位更高）；拆分業績估值，兩板塊收入呈逐季度承壓，值水位更高）；拆分業績估值，兩板塊收入呈逐季度承壓，Q3Q3起業績增速下行起業績增速下行+ +估值回調帶來雙殺；估值回調帶來雙殺；龍頭跑贏行業：愛美客、貝泰妮、華熙、復銳表現相對

2、優秀。龍頭跑贏行業：愛美客、貝泰妮、華熙、復銳表現相對優秀。 醫美主線：關注龍頭戰略、矩陣打造；并重點關注術后修復的隨行崛起。醫美主線：關注龍頭戰略、矩陣打造；并重點關注術后修復的隨行崛起。 20212021全產業鏈加速資本化、合規化，“注射耗材”為投資核心。醫美研究重點為上游再生針劑的獲批全產業鏈加速資本化、合規化，“注射耗材”為投資核心。醫美研究重點為上游再生針劑的獲批與光電設備的景氣；中游重點為機構擴張與新生業態；下游重點為美團新氧等互聯網醫美平臺份額提與光電設備的景氣；中游重點為機構擴張與新生業態；下游重點為美團新氧等互聯網醫美平臺份額提升。我們判斷：合規化背景下龍頭進一步強化競爭壁壘

3、，內生外延打造更全矩陣將為下一階段趨勢，升。我們判斷：合規化背景下龍頭進一步強化競爭壁壘，內生外延打造更全矩陣將為下一階段趨勢，同時需高度關注醫美術后修復的崛起機會。同時需高度關注醫美術后修復的崛起機會。 美妝主線：關注回歸品牌、細分崛起；并重點關注功效時代的新銳品牌。美妝主線：關注回歸品牌、細分崛起；并重點關注功效時代的新銳品牌。 20212021全產業鏈更趨成熟，但“品牌環節”仍為投資核心。美妝分析對象集中于國牌陣營梯隊，研究重全產業鏈更趨成熟，但“品牌環節”仍為投資核心。美妝分析對象集中于國牌陣營梯隊，研究重點為可見的大單品、新渠道、強監管三大趨勢。我們判斷：美妝行業正式步入功效時代，梯

4、隊競爭回點為可見的大單品、新渠道、強監管三大趨勢。我們判斷：美妝行業正式步入功效時代，梯隊競爭回歸品牌本質而非純流量游戲，后續需重點挖掘功效時代背景下功能護膚、彩妝等低滲透、高景氣子賽歸品牌本質而非純流量游戲，后續需重點挖掘功效時代背景下功能護膚、彩妝等低滲透、高景氣子賽道的新銳崛起機會。道的新銳崛起機會。 標的選擇：標的選擇： 醫美：醫美：核心推薦愛美客、華熙生物，關注四環醫藥、奧園美谷、復銳醫療科技、華韓整形；核心推薦愛美客、華熙生物，關注四環醫藥、奧園美谷、復銳醫療科技、華韓整形； 美妝：美妝：核心推薦貝泰妮、珀萊雅，關注上海家化、頤蓮母公司、毛戈平、敷爾佳、創爾生物。核心推薦貝泰妮、珀

5、萊雅，關注上海家化、頤蓮母公司、毛戈平、敷爾佳、創爾生物。 風險提示：行業需求不及預期、疫情持續反復、監管力度進一步加大 核心結論核心結論 mNtNtRpRtPvNsQpMzQuMwP6M8Q6MmOoOtRpNkPnNqRkPqQrO7NqQwPxNmRvMNZrQrR目目 錄錄 一、一、20212021：前高后低：前高后低 二、醫美主線二、醫美主線 三、美妝主線三、美妝主線 四：標的選擇四：標的選擇 20212021行情對比：前高后低、醫美波動更大行情對比：前高后低、醫美波動更大 4 板塊表現：都呈前高后低板塊表現：都呈前高后低，但醫美相比美妝呈現更大的波動性但醫美相比美妝呈現更大的波動性

6、。 龍頭表現龍頭表現：龍頭走勢與板塊同步龍頭走勢與板塊同步，個股復銳醫療科技表現最優，四環、愛美客、奧園大幅跑贏板塊。 來源：wind，截至2021/12/29收盤，中泰證券研究所 醫美美妝板塊走勢醫美美妝板塊走勢 標的標的 20212021累計漲幅累計漲幅 20212021下半年累計漲幅下半年累計漲幅 愛美客愛美客 47.85% -32.12% 貝泰妮貝泰妮 17.01% -29.99% 珀萊雅珀萊雅 16.47% 4.95% 華熙生物華熙生物 6.81% -43.71% 奧園美谷奧園美谷 41.05% -51.27% 朗姿股份朗姿股份 28.94% -41.21% 復銳醫療科技復銳醫療科技

7、 176.62% -45.17% 四環醫藥四環醫藥 77.74% -56.10% 上海家化上海家化 16.87% -32.51% 水羊股份水羊股份 -12.21% -23.90% 丸美股份丸美股份 -37.95% -37.83% 醫美美妝個股走勢醫美美妝個股走勢 來源：wind，中泰證券研究所 20212021業績估值：逐季承壓、龍頭領跑業績估值：逐季承壓、龍頭領跑 5 板塊表現板塊表現：收入呈逐季承壓收入呈逐季承壓，源于各季基數差異及源于各季基數差異及Q Q3 3疫情反復疫情反復，致致Q Q3 3業績增速下業績增速下行；行；6月以來監管趨嚴，致業績估值雙殺。 龍頭表現：龍頭表現：個股以貝泰妮

8、逐季表現最為穩健，愛美客、華熙生物持續高增次之。 來源：wind，中泰證券研究所 醫美美妝板塊收入增長（億元）醫美美妝板塊收入增長（億元） 醫美美妝個股收入增長醫美美妝個股收入增長 簡稱簡稱 營收同比（營收同比（%） 20182018 20192019 20202020 21Q121Q1 21Q221Q2 21Q321Q3 愛美客愛美客 44.28 73.74 27.18 227.52 129.92 75.09 貝泰妮貝泰妮 55.44 56.69 35.64 59.32 45.14 47.29 珀萊雅珀萊雅 32.43 32.28 20.13 48.88 30.42 20.71 華熙生物華熙

9、生物 54.41 49.28 39.63 111.12 100.20 65.69 奧園美谷奧園美谷 3.35 9.07 -36.92 386.85 222.29 -76.32 朗姿股份朗姿股份 13.10 12.99 -4.35 52.06 39.70 12.19 上海家化上海家化 10.01 6.43 -7.43 27.04 3.73 -3.41 水羊股份水羊股份 36.38 7.43 54.02 58.03 45.11 28.72 丸美股份丸美股份 16.52 14.28 -3.10 9.12 10.94 -23.19 來源：wind，中泰證券研究所 目目 錄錄 一、一、20212021：

10、前高后低：前高后低 二、醫美主線：龍頭戰略、矩陣打造二、醫美主線：龍頭戰略、矩陣打造 三、美妝主線三、美妝主線 四：標的選擇四：標的選擇 醫美產業鏈：各環節醫美產業鏈：各環節資本化資本化、合規化、合規化 7 20202020年醫美龍頭上市潮開啟年醫美龍頭上市潮開啟，20212021年全產業鏈加速資本化年全產業鏈加速資本化，各環節迎重大發展期：各環節迎重大發展期： 上游上游- -注射耗材注射耗材：為醫美投資核心為醫美投資核心。高壁壘高盈利，輕醫美引領下再生針劑/光電設備成產業新藍海，下一步，我們聚焦龍頭的多元產品矩陣打造。 中游中游- -醫美連鎖醫美連鎖：連鎖機構異地擴張，同時出現植發新生力量;

11、 下游下游- -獲客平臺獲客平臺：互聯網醫美平臺份額持續提升，關注美團、新氧持續壯大。 來源：中泰證券研究所 醫美全產業鏈標的梳理醫美全產業鏈標的梳理 醫美產業鏈：各環節資本化、醫美產業鏈：各環節資本化、合規化合規化 8 20212021年醫美監管政策全面化年醫美監管政策全面化、系統化系統化、嚴格化嚴格化，提升全行業競爭門檻提升全行業競爭門檻。 影響：行業加速出清利好頭部合規企業影響：行業加速出清利好頭部合規企業。雖短期增長承壓，但長期利好上游合規產品進一步提升競爭壁壘、以及合規龍頭機構進一步攫取市場份額。 政策政策 發布單位發布單位 發布時間發布時間 相關內容相關內容 中國互聯網金融協會關于

12、中國互聯網金融協會關于規范醫療美容相關金融產品規范醫療美容相關金融產品和金融服務的倡議和金融服務的倡議 中國互聯網金融協會 2021.6 倡議金融機構不與非法醫療美容機構合作，并打擊誘導過度消費 打擊非法醫療美容服務專打擊非法醫療美容服務專項整治工作方案項整治工作方案 國家衛健委等八部委 2021.6 打擊非法醫療美容服務專項整治工作，規范醫療美容產品、服務并查處違法宣傳廣告 醫療美容廣告執法指南醫療美容廣告執法指南（征求意見稿）（征求意見稿） 國家市場監管總局 2021.8 重點打擊“容貌焦慮”，禁止對未經審批醫美產品器械進行宣傳，對宣傳診療效果的安全性和功效性做保證 關于征求關于征求醫療器

13、械分類目醫療器械分類目錄錄（調整意見）的通知（調整意見）的通知 國家藥品監督管理局 2021.11 部分重點醫美產品器械按III類器械監管 公安部要求嚴厲打擊非法公安部要求嚴厲打擊非法制售醫美產品等犯罪活動制售醫美產品等犯罪活動 公安部 2021.11 嚴厲打擊違法醫美活動，包含售假、詐騙、無證從業等。2021年以來醫美相關監管政策年以來醫美相關監管政策 來源：國家衛健委官網，國家市場監督管理總局，國家藥品監督管理局，中國互聯網金融協會，公安部食品藥品犯罪偵查局，中泰證券研究所 上游重點上游重點1 1：玻尿酸肉毒素仍為核心針劑：玻尿酸肉毒素仍為核心針劑 9 玻尿酸和肉毒素仍為輕醫美核心品類玻尿

14、酸和肉毒素仍為輕醫美核心品類，新氧數據研究院顯示截止2021年注射類醫美消費中玻尿酸占比43%，肉毒素占比52.9%。 玻尿酸國產替代正加速玻尿酸國產替代正加速。截止2019年TOP3國產品牌愛美客愛美客、華熙華熙、昊海昊海占比14%、8.1%、6%。 肉毒素當前僅肉毒素當前僅4 4款獲批但多款產品處臨床環節款獲批但多款產品處臨床環節。截止2021年底，蘭州衡力、艾爾建保妥適、法國益普生Dysport（高德美獨家負責銷售運營）、韓國Hugel生產的Letybo（四環醫藥獨家代理銷售）四款產品為獲批產品。 玻尿酸行業競爭格局走勢玻尿酸行業競爭格局走勢 來源：Frost & Sullivan，中泰

15、證券研究所 國內主要肉毒產品獲批進度國內主要肉毒產品獲批進度 來源：醫美行業內參，中國知網，頭豹研究院，CDE，中泰證券研究所 上游重點上游重點2 2：再生材料開啟第二增長級：再生材料開啟第二增長級 10 再生針劑開啟輕醫美第二增長曲線再生針劑開啟輕醫美第二增長曲線。當前水貨眾多，隨童顏針、少女針產品國內獲批，加之機構的持續教育，未來滲透率望持續提高。 重點標的重點標的：愛美客愛美客及長春圣博瑪旗下童顏針均已獲批上市；華東醫藥華東醫藥旗下的Ellans少女針在國內上市，同時代理嬰兒針；四環醫藥四環醫藥童顏水凝、童顏針、少女針等產品在研（2022-2024申報）；奧園美谷奧園美谷代理韓國嬰兒針。

16、 來源：新氧，小紅書，知網，中泰證券研究所 類型類型 刺激再生型注射劑刺激再生型注射劑 玻尿酸填充劑玻尿酸填充劑 膠原蛋白填充劑膠原蛋白填充劑 優點 效果自然，能夠刺激 修復自身組織細胞 維持時間長（1-5年） 成本較低、保濕效果好 不容易引起過敏反應 可以打溶解酶修復 幾乎無腫脹、具有美膚效果 適用于眼周及淚溝 誘導自身膠原增生修復 （效果較弱） 缺點 對注射技術要求高 部分產品起效較慢 成本高于玻尿酸 短期輕度腫脹、易發生移位 眼周容易產生丁達爾效應 維持時間不長（6-18個月不等） 持續時間短（3-6個月） 易過敏、排異反應多 成本高于玻尿酸 刺激再生型注射刺激再生型注射劑與可降解劑與可

17、降解傳統傳統填充劑對比填充劑對比 上游重點上游重點3 3：爆款背后的光電設備旺銷：爆款背后的光電設備旺銷 11 爆款項目推動光電設備旺需爆款項目推動光電設備旺需，未來空間可觀未來空間可觀。熱瑪吉、光子嫩膚等爆款光電熱門項目拉動光電醫美設備終端需求，2021年國內光電設備市場規模預測達22億元，2016-2021CAGR達15.6%。 重點標的：復銳醫療科技重點標的：復銳醫療科技產品矩陣豐富，品類涉及抗衰、美膚、脫毛、私密等，未來產品管線拓展，將持續打開成長空間。 我國光電設備規模及增速（無創）我國光電設備規模及增速（無創） 來源：Medical Insight，中泰證券研究所 來源：更美白皮書

18、，中泰證券研究所 20202020年更美平臺醫美項目增速年更美平臺醫美項目增速TOP5TOP5 中游重點中游重點1 1：醫美連鎖異地擴張：醫美連鎖異地擴張 12 中游連鎖格局高度分散中游連鎖格局高度分散。2019年中小型民營醫美機構及私人診所/美容院占比近80%。 資本助力機構擴張資本助力機構擴張，其中跨界布局趨勢突出，多家企業通過收購兼并的方式進入該領域。 重點標的：奧園美谷重點標的：奧園美谷、華韓整形華韓整形。 近年醫美板塊跨界收購動作近年醫美板塊跨界收購動作 來源：公司公告，中泰證券研究所 公司公司 主營業務主營業務 跨界收購動作跨界收購動作 奧園美谷奧園美谷 房地產及化纖新材料業務 2

19、021.3收購杭州連天美旗下的連天美、杭州維多利亞兩家5A級醫院 朗姿股份朗姿股份 女裝生產及銷售業務 2016年控股“米蘭柏羽”、“晶膚醫美”兩大醫美品牌并收購旗下的6家醫療美容機構 蘇寧環球蘇寧環球 房地產業務業務 2016年成立醫美產業基金，收購美聯臣、韓辰、廣州妍雅等多家醫療美容醫院 中國各類型醫美機構占比（中國各類型醫美機構占比（20192019） 來源：iiMedia，前瞻產業研究院，中泰證券研究所 中游重點中游重點2 2：植發成連鎖新生力：植發成連鎖新生力 13 20212021開啟植發行業上市潮：開啟植發行業上市潮：2020年中國毛發醫療服務市場規模184億，2016-2020

20、CAGR達23.9%，預計2030年有望達1381億。未來需求人群的年輕化、下沉化及植發的不斷普及教育，毛發市場預計將持續高景氣。 重點標的：雍禾醫療市占率重點標的：雍禾醫療市占率8 8. .8 8% %，為第二為第二、第三份額之和第三份額之和。 中國毛發醫療服務市場規模及增速（億元）中國毛發醫療服務市場規模及增速（億元） 來源：雍禾醫療招股書， FrostSullivan，中泰證券研究所 中國毛發醫療市場整體格局中國毛發醫療市場整體格局 來源：雍禾醫療招股書， FrostSullivan，中泰證券研究所 下游重點：互聯網平臺份額提升下游重點：互聯網平臺份額提升 14 渠道構成：當前傳統線下和

21、搜索引擎仍為醫美獲客核心渠道構成：當前傳統線下和搜索引擎仍為醫美獲客核心。2020年FrostSullivan預估，線下渠道占比40%，搜索引擎占比約52%。 格局趨勢：互聯網醫美平臺市場份額正呈持續增加之勢格局趨勢：互聯網醫美平臺市場份額正呈持續增加之勢。預計2023年互聯網醫美平臺收入將達126億元，2018-2023CAGR約58.2%，渠道占比提升至16%。 重點標的：美團重點標的：美團、新氧新氧。 來源：新氧招股書，FrostSullivan，中泰證券研究所 2020年醫美獲客支出渠道占比預估年醫美獲客支出渠道占比預估 互聯網醫美平臺收入增長走勢（億元）互聯網醫美平臺收入增長走勢（億

22、元） 來源：新氧招股書，FrostSullivan，中泰證券研究所 投資主線投資主線1 1：關注龍頭外延戰略、矩陣打造：關注龍頭外延戰略、矩陣打造 15 醫美龍頭愛美客上市后醫美龍頭愛美客上市后，快速開啟快速開啟A+HA+H進程進程，內生外延并舉拓展再生內生外延并舉拓展再生、肉毒肉毒、生物藥等非純玻尿酸品類生物藥等非純玻尿酸品類，我們判斷我們判斷戰略擴張與矩陣打造將為龍頭發展核心戰略擴張與矩陣打造將為龍頭發展核心。 重點標的積極參與海外優質醫美資產的收購重點標的積極參與海外優質醫美資產的收購。愛美客收購韓國Huons Bio部分股權，四環醫藥收購美國Genesis Biosystemsq全部股

23、權。 來源：公司公告，中泰證券研究所。紅色為在研/國內未上市，黑色為國內已上市 公司公司 愛美客愛美客 華熙生物華熙生物 華東醫藥華東醫藥 四環醫藥四環醫藥 奧園美谷奧園美谷 注射類耗材 填充/支撐 玻尿酸 自研 自研 代理（LG-伊婉）代理（Kylane-Mali） 代理（Hugel） 合作KDM 膠原蛋白 自研 自研 自研 （暨南大學） 童顏針 自研 自研 少女針 自研（Sinclair） 自研 埋線 自研 自研（Sinclair） 中胚層美塑 水光 自研 自研 合作KDM 童顏水凝 自研 嬰兒針 代理 （PRP-Rejuran） 代理 （KDM-RHEA LUCLANE） 萎縮 肉毒 代

24、理 （Huons-橙毒） 代理 （Medytox） 代理 （Jetema） 代理 (Hugel-樂提葆) 纖體 溶脂針 自研 自研 合作KDM GLP-1 自研 自研 上市公司醫美注射產品管線梳理上市公司醫美注射產品管線梳理 投資主線投資主線2 2：同時關注術后修復的崛起：同時關注術后修復的崛起 16 醫美高增下術后修復市場已快速隨之崛起醫美高增下術后修復市場已快速隨之崛起。術后修復剛需+敏感肌妝字號的替代，械字號產品迎爆發，2020年醫療器械類敷料產品規模達41.8億元，2016-2020CAGR達105.7%，預測至2025年市場規模將達201.4億元。 重點標的重點標的：功效護膚龍頭貝泰

25、妮、透明質酸產業鏈龍頭華熙生物、醫美多領域推進奧園美谷；活性膠原蛋白龍頭創爾生物；械字號第一品牌敷爾佳。 來源： FrostSullivan，中泰證券研究所 醫療器械敷料產品行業增長（億元）醫療器械敷料產品行業增長（億元） 目目 錄錄 一、一、20212021：前高后低：前高后低 二、醫美主線二、醫美主線 三、美妝主線：回歸品牌、細分崛起三、美妝主線：回歸品牌、細分崛起 四：標的選擇四：標的選擇 美妝產業鏈：品牌仍為投資核心美妝產業鏈：品牌仍為投資核心 18 時至時至20212021年年，美妝產業鏈經歷美妝產業鏈經歷3 3年資本化進階年資本化進階，產業鏈上下游相對醫美已更為成熟產業鏈上下游相對

26、醫美已更為成熟，全產業鏈盈利拆分顯示全產業鏈盈利拆分顯示，核心環節為核心環節為“品牌投資品牌投資”： 毛利率：品牌商毛利率最高，在產業鏈中有較高定價權（*醫美則為生產商）。 凈利率：因高毛利的品牌商普遍承擔更高營銷費用，各環節平均凈利率差距不大，同一環節內的個股凈利率因經營能力差距顯著。 來源：wind，中泰證券研究所 產業鏈盈利拆分產業鏈盈利拆分 美妝重點美妝重點1 1：大單品，初見鋒芒：大單品，初見鋒芒 19 國牌明星大單品初見成效國牌明星大單品初見成效。多年進階下，國牌佼佼者紛紛打造明星單品延長品牌生命周期，當前已經出現一些較為成功的明星產品，薇諾娜的舒敏保濕特護霜、珀萊雅的紅寶石雙抗精

27、華、璦爾博士的氨基酸精研凈透潔顏蜜等。 來源：品牌天貓旗艦店，中泰證券研究所 公司公司 品牌品牌 產品產品 核心成分核心成分 功效功效 貝泰妮貝泰妮 薇諾娜 舒敏保濕特護霜 云南馬齒覽精粹、云南雪山青刺果油 舒緩泛紅、刺痛、灼熱，緩解肌膚敏感壓力； 增強角質細胞強度、促進神經酰胺合成，為肌膚直接補充脂質 珀萊雅珀萊雅 珀萊雅 紅寶石精華+雙抗精華 雙效六勝肽-1溶液、超分子維A醇； 王牌雙抗配方*VCE、維A醇*六勝肽-1 預防動態紋、淡退靜態紋、緊致皮膚； 日間抗氧*抗糖，夜間抗老*修護 福瑞達福瑞達 璦爾博士 潔顏蜜氨基酸洗面奶 雙重氨基酸*APG葡糖苷、硅烷化玻尿酸 減少角質層水分流干，

28、緩解洗后拔干緊繃，深入肌膚舒潤養護，有效控油，減少脂質合成 當前國貨明星單品簡介當前國貨明星單品簡介 美妝重點美妝重點2 2：新渠道，規模爆漲：新渠道，規模爆漲 20 直播電商滲透率不斷提升。直播電商滲透率不斷提升。2021年規模望超2.2萬億，在整體電商所占份額達19.7%。 平臺格局：淘系仍為直播電商第一平臺，但抖音爆發式增長。平臺格局：淘系仍為直播電商第一平臺，但抖音爆發式增長。2021年抖音直播規模同比2020年增長近6 6倍倍。 來源：艾瑞咨詢，國家統計局，中泰證券研究所 直播電商滲透率持續提升直播電商滲透率持續提升 來源：公司公告，前瞻產業研究院，2021年為中泰證券預測，中泰證券

29、研究所 注：三大平臺GMV統計口徑略有差異 20212021年抖音平臺直播電商業務爆發（億元）年抖音平臺直播電商業務爆發（億元） 美妝重點美妝重點3 3：強監管，新規頻出：強監管，新規頻出 21 政策推動行業加速出清。政策推動行業加速出清。自2021年1月1日化妝品監督管理條例施行以來，相關配套法規文件陸續出臺，行業整體監管趨嚴，方向以產品安全性和營銷宣傳合規性為主。短期看監管將削弱行業野蠻成長的部分增量，但長期看腰尾部商家將加速出清。 政策政策 發布單位發布單位 發布時間發布時間 化妝品功效宣稱評價規范 國家藥監局 2021.5 化妝品分類規則和分類目錄 國家藥監局 2021.5 化妝品安全

30、評估技術導則（2021年版）國家藥監局 2021.5 化妝品新原料注冊備案資料管理規定 國家藥監局 2021.5 化妝品注冊備案管理辦法 國家藥監局 2021.5 化妝品注冊備案資料管理規定 國家藥監局 2021.5 化妝品生產和經營監督管理辦法 國家市場監督管理總局 2021.8 兒童化妝品監督管理規定 國家藥監局 2021.1 來源：國家藥監局，國家市場監督管理總局，中泰證券研究所 20212021年化妝品相關條例出臺年化妝品相關條例出臺 趨勢研判：強監管助推功效時代趨勢研判：強監管助推功效時代 22 從趨勢看，已建立功效評價體系從趨勢看，已建立功效評價體系+ +研發體系的品牌可進一步鞏固

31、產品壁壘。研發體系的品牌可進一步鞏固產品壁壘。 重點標的：重點標的：貝泰妮、華熙生物、創爾生物、敷爾佳等。 序號序號 功效宣稱功效宣稱 人體功效評價試驗人體功效評價試驗 消費者使用測試消費者使用測試 實驗室實驗實驗室實驗 文獻資料或研究數據文獻資料或研究數據 1 祛斑美白 2 防曬 3 防脫發 4 祛痘 5 滋養 6 修護 7 抗皺 * * * 8 緊致 * * * 9 舒緩 * * * 10 控油 * * * 11 去角質 * * * 12 防斷發 * * * 13 去屑 * * * 14 保濕 * * * * 15 護發 * * * * 16 特定宣傳（宣傳適用敏感肌、無淚配方） * *

32、17 特定宣傳（原料功效） * * * * 18 宣稱溫和（無刺激） * * * 19 宣稱量化指標的（時間、統計數據等） * * * 20 宣稱新功效 根據具體功效宣稱選擇合適的評價依據 來源：國家藥監局，中泰證券研究所 化妝品功效宣稱評價要求化妝品功效宣稱評價要求 說明：1、選項欄中畫的，為必做項目；2、選項欄中畫*的，為可選項目，但必須從中選擇至少一項；3、選項欄中畫的，為可搭配項目，但必須配合人體功效評價試驗，消費者使用測試或者實驗室試驗一起使用。 注釋：僅通過物理遮蓋作用發揮祛斑美白功效，且在標簽中明示為物理作用的，可免予提交產品功效宣稱評價資料；如功效宣稱作用部位僅為頭發的，可選擇

33、體外真發進行評價 趨勢研判：抖音紅利仍有可為趨勢研判：抖音紅利仍有可為 23 往未來看，抖音直播電商仍是格局洗牌的重要機會，具快速應變直播運營能力往未來看，抖音直播電商仍是格局洗牌的重要機會，具快速應變直播運營能力的品牌將享受抖音窗口的品牌將享受抖音窗口。 重點標的重點標的：抖音渠道表現強勢的貝泰妮、珀萊雅、花西子等。 來源：果集數據，中泰證券研究所 20212021年年1 1- -1111月抖音平臺月抖音平臺TOPTOP美妝品牌美妝品牌GMVGMV表現（億元）表現（億元） 投資主線投資主線1 1：關注競爭回歸品牌本質：關注競爭回歸品牌本質 24 品牌從流量驅動轉為產品驅動，步入品牌鞏固消費者

34、心智的時代。品牌從流量驅動轉為產品驅動，步入品牌鞏固消費者心智的時代。流量驅動階段品牌重心聚焦流量獲取運營，對研發、供應鏈、組織架構等基礎能力對研發、供應鏈、組織架構等基礎能力建設投入較少。未來品牌打造回歸長期主義。 重點標的重點標的：自播品牌珀萊雅、貝泰妮等。 品牌品牌 營銷營銷 產品產品 渠道渠道 短期：銷售收入增長短期：銷售收入增長 長期：品牌勢能確立長期：品牌勢能確立 公司業績持續增長公司業績持續增長 來源：中泰證券研究所 化妝品競爭力分析框架化妝品競爭力分析框架 投資主線投資主線2 2：關注細分新銳的強勢崛起：關注細分新銳的強勢崛起 25 傳統美妝尤其高端線中國際品牌占據主導，但新銳

35、賽道功能性護膚品傳統美妝尤其高端線中國際品牌占據主導，但新銳賽道功能性護膚品/ /大眾彩妝大眾彩妝多個國貨新銳快速崛起，未來有望占據主導。多個國貨新銳快速崛起，未來有望占據主導。 重點標的：重點標的：皮膚醫學級龍頭貝泰妮，化妝品快速發展的華熙生物、彩妝功能性護膚品均布局的珀萊雅，械字號龍頭敷爾佳及高端彩妝代表毛戈平。 來源：歐睿，中泰證券研究所 大眾彩妝市場新銳國貨市占率（大眾彩妝市場新銳國貨市占率（% %） 皮膚醫學（敏感?。┢つw醫學（敏感?。?強功效強功效 械字號醫美護膚械字號醫美護膚 品牌品牌 銷售額銷售額（億元）（億元） 市占率市占率* 品牌品牌 銷售額銷售額（億元）（億元） 市占率市

36、占率 品牌品牌 銷售額銷售額（億元）（億元） 市占率市占率 薇諾娜薇諾娜 26 11% HFPHFP 22 12% 敷爾佳敷爾佳 19 37% 雅漾雅漾 19 8% 華熙華熙* 8 4% 創?？祫摳？?4 8% 理膚泉理膚泉 15 6% 悅木之悅木之源源 7 4% 可復美可復美 4 8% 貝德瑪貝德瑪 12 5% 修麗可修麗可 6 3% 榮晟榮晟 3 5% 芳珂芳珂 10 4% 比度克比度克 5 3% 芙芙芙芙 2 4% 薇姿薇姿 10 4% 李醫生李醫生 5 3% 綻妍綻妍 2 4% 芙麗芳芙麗芳絲絲 8 3% 蒂佳婷蒂佳婷 2 1% 可孚可孚 1 2% 其它其它 140 58% 其它其它

37、133 70% 其它其它 16 32% 市場規市場規模模 240240 市場規市場規模模 190190 市場規市場規模模 5050 來源：皮膚學、強功效品牌銷售額為歐睿護膚數據（其中被歐睿劃分為皮膚學級的品牌銷售額采用皮膚學化妝品下屬皮膚學護膚品規模*其市占率，否則采用護膚規模*其護膚市占率），其中華熙（潤百顏+夸迪+肌活）為公司財報和淘數據估算，械字號品牌數據為創爾生物招股書，中泰證券研究所。 功能性護膚品賽道競爭格局（功能性護膚品賽道競爭格局（20192019年）年） 目目 錄錄 一、一、20212021：前高后低：前高后低 二、醫美主線二、醫美主線 三、美妝主線三、美妝主線 四：標的選擇

38、四：標的選擇 標的選擇標的選擇 27 來源：取2021/12/31收盤價，若羽臣、麗人麗妝、四環醫藥、逸仙電商、奧園美谷為wind一致預期，四環醫藥單位為港元，逸仙電商單位為美元，中泰證券研究所 醫美板塊：核心推薦愛美客醫美板塊：核心推薦愛美客、華熙生物華熙生物，關注四環醫藥、奧園美谷、復銳醫療、華韓整形。 美妝板塊：核心推薦貝泰妮美妝板塊：核心推薦貝泰妮、珀萊雅珀萊雅，關注上海家化、頤蓮母公司、毛戈平、敷爾佳、創爾生物。 股票代碼 股票名稱 股價 EPSEPS PEPE 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 20202020 2021E2021E

39、 2022E2022E 2023E2023E 300896.SZ 愛美客 536.11 2.03 4.55 6.93 10.01 264 118 77 54 300957.SZ 貝泰妮 192.28 1.28 2.02 2.79 3.64 150 95 69 53 688363.SH 華熙生物 155.30 1.35 1.69 2.37 3.13 115 92 66 50 603605.SH 珀萊雅 208.31 2.37 3.00 3.71 4.54 88 69 56 46 600315.SH 上海家化 40.41 0.63 0.82 1.31 1.72 64 49 31 23 0460.H

40、K 四環醫藥 1.48 0.06 0.12 0.17 0.27 25 12 8 6 000615.SZ 奧園美谷 10.78 -0.17 0.29 0.39 0.52 -62 37 28 21 300740.SZ 水羊股份 15.89 0.34 0.62 0.99 1.48 47 26 16 11 430335.NQ 華韓整形 30.37 1.30 1.76 2.30 2.98 23 17 13 10 603983.SH 丸美股份 31.87 1.16 1.34 1.57 1.80 28 24 20 18 300792.SZ 壹網壹創 49.00 1.30 1.68 2.16 2.68 38

41、29 23 18 003010.SZ 若羽臣 22.35 0.73 0.69 0.89 1.09 31 32 25 21 605136.SH 麗人麗妝 24.35 0.84 1.03 1.20 1.38 29 24 20 18 YSG.N 逸仙電商 2.15 -0.73 -0.07 -0.04 -0.02 - - - - 盈利與估值盈利與估值 風險提示風險提示 1、消費需求下滑：疫情反復可能導致宏觀經濟增速下滑，從而抑制終端可選消費的需求； 2、產品獲批時間不確定：在強監管背景下，醫美產品獲批時間將更為不確定，產品上市計劃也將隨之改變； 3、行業競爭加?。壕€上流量成本不斷提高，同時大量新銳品牌入局可能導致競爭格局的進一步惡化； 4、研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。