銀行業：硅谷銀行獨具特色的投貸聯動銀行-220107（23頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告 | 行業深度報告 2022 年 01 月 07 日 推薦推薦（維持）（維持） 總量研究/銀行 硅谷銀行創辦于 1983 年，是一家沒有零售業務，專注于 PE/VC 和科技型企業融資的中小型銀行，是投貸聯動模式的典范。 1、高高 ROE 及高成長性造就高估值及高成長性造就高估值 過去過去 15 年，硅谷銀行的年，硅谷銀行的 PB 估值持續高于同業估值持續高于同業平均平均。截至 21 年 12 月 27日，硅谷銀行 PB 估值達 3.31 倍，在標普 500 的銀行個股中排首位，其估值較 20年低點（疫情爆發 20 年 3 月）上漲 157%。 我們認為我們

2、認為，硅谷銀行的高硅谷銀行的高 PB 估值估值源于源于其其高高 ROE 及高成長性及高成長性。硅谷銀行 3Q21年化 ROE 為 19.4%，同業平均是 13.2%，ROE 持續高于同業平均。我們認為硅谷銀行出色的ROE水平來自高息差、良好的資產質量以及非息收入占比較高，歸根究底是其獨特的投貸聯動模式。 硅谷銀行的盈利模式：硅谷銀行的盈利模式：硅谷銀行向高科技等企業發放較高利率貸款，且通常附帶認股權證，由此獲利；此外與 PE/VC 機構及其高管業務粘性較高，發展財富管理業務。 硅谷銀行硅谷銀行成長性成長性好好。20 年末，硅谷銀行資產增速為 62.7%， 21Q2 資產增速為90.6%，顯著快

3、于同業。近年來硅谷銀行的資產加速擴張，一是與美國蓬勃發展的VC市場有關；二是其與PE/VC密切合作，實現股權和債權有機結合；三是其專注目標行業，高科技、生物醫療行業前景較好。因此公司成長性強。 2、硅谷銀行高硅谷銀行高 ROE 成因成因 息差優勢明顯，低負債成本疊加高收益息差優勢明顯，低負債成本疊加高收益。3Q21 硅谷銀行息差為 2.08%，同期摩根大通、富國銀行和花旗集團的凈息差分別為1.64%/2.03%/1.93%。低負債低負債成本疊加高收益成本疊加高收益。3Q21 硅谷銀行計息負債成本率為 0.21%，低于美國四大行；生息資產收益率為 2.15%，也屬于較高水平。 非息收入非息收入占

4、比高占比高。非息收入由手續費收入、認股權證收益、投資收益、Leerink投行收入等組成，20 年非息收入占比 46%，3Q21 非息收入占比為 44%。 硅谷銀行資產質量優異硅谷銀行資產質量優異、信用成本低、信用成本低。截至 21 年 9 月末硅谷銀行的不良貸款率僅為 0.19%，且不良貸款率呈現逐年下降趨勢。低信用成本反哺利潤。低信用成本反哺利潤。3Q21 硅谷銀行、富國銀行、花旗集團、美國銀行和摩根大通的信用成本分別是 0.75%/1.49%/2.64%/1.40%/1.76%。 投資建議：投資建議：左側布局，積極看多銀行左側布局，積極看多銀行 我們認為，政策轉向雖有時滯，但往往有效果。穩

5、增長加碼，逆周期調控之下， 2022 年或類似 2019 年，社融增速有望小幅回升，2020 及 2021 年連續兩年近乎零漲幅的銀行板塊全年漲幅有望比肩 2019 年（約 20%）。我們認我們認為，銀行股右側交易難度大，為，銀行股右側交易難度大，1 月或為銀行板塊左側布局較好時機，繼續旗幟月或為銀行板塊左側布局較好時機，繼續旗幟鮮明強烈推薦銀行板塊。個股方面，我們將當前估值較低的優質城商行鮮明強烈推薦銀行板塊。個股方面，我們將當前估值較低的優質城商行-江蘇江蘇及南京銀行作為及南京銀行作為 1 月銀行金股。月銀行金股。我們看好財富管理邏輯-平安、興業及寧波，小微龍頭-常熟銀行等。 風險提示：風

6、險提示：經濟下行超預期，資產質量惡化；金融讓利，息差收窄等經濟下行超預期，資產質量惡化；金融讓利，息差收窄等。 行業規模行業規模 占比% 股票家數（只） 38 0.8 總市值（億元） 58648 6.5 流通市值（億元） 52488 7.1 行業指數行業指數 % 1m 6m 12m 絕對表現 0.3 -8.4 4.4 相對表現 1.9 -3.2 15.4 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、12 月金融數據預測料信貸結構偏差，但社融增速延續回升2022-01-05 2、1 月銀行策略經濟下行期，堅守優質銀行2022-01-03 3、TLAC 之下，銀行資本工具發行需求有多大？2

7、021-12-26 -20-1001020Jan/21May/21Aug/21Dec/21(%)銀行滬深300硅谷銀行硅谷銀行獨具特色的投貸聯動銀行獨具特色的投貸聯動銀行 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、硅谷銀行獨具特色的投貸聯動銀行 . 4 1.1 硅谷銀行是專注 PE/VC 和科技型企業的中小銀行 . 4 1.2 硅谷銀行的四大業務板塊 . 5 1.3 做少做精，對客群定位明晰 . 6 二、高 ROE 及高成長性造就高估值 . 8 2.1 硅谷銀行 ROE 較高 . 9 2.2 硅谷銀行成長性好 . 10 2.3 成熟的投貸聯動機制 . 11 三、硅谷銀行高

8、 ROE 成因 . 13 3.1 息差優勢明顯，低負債成本疊加高收益 . 13 3.2 非息收入占比高 . 14 3.3 資產質量持續優異，信用成本低 . 15 四、硅谷銀行模式能否在中國實踐？ . 19 4.1 浦發硅谷銀行中外合資的科技銀行 . 19 4.2 浦發硅谷銀行的業務特點 . 21 4.3 我國開展硅谷銀行模式可能存在的問題 . 22 五、投資建議：左側布局，積極看多銀行 . 23 圖表圖表目錄目錄 圖 1 近年來硅谷銀行逐步進行全球布局 . 4 圖 2 美國主要銀行 21Q3 的資產規模情況（億美元） . 4 圖 3 硅谷銀行的網點布局，立足美國，輻射海外 7 個國家 . 5

9、圖 4 硅谷銀行總資產/職工數較高（億元/人） . 5 圖 5 近年來硅谷銀行職工人數增長較快（人） . 5 圖 6 硅谷銀行的目標行業為高科技、生物醫療、高端葡萄酒以及 PE/VC 機構. 6 圖 7 硅谷銀行的 PB 估值較 20 年低點上漲 352%（截至 21 年 12 月 23 日） . 8 圖 8 硅谷銀行的收盤價較 20 年低點上漲 352%（截至 21 年 12 月 23 日） . 8 圖 9 標普 500 銀行個股的 PB 估值情況（倍，截至 2021 年 12 月 27 日） . 8 圖 10 硅谷銀行和摩根大通自 2007 年的 PB 估值情況（倍） . 9 pOqOmO

10、qOqMwOmOsOqRmQqNbRaO9PtRrRpNpNiNnNoPjMnMpP6MqRnMuOrQrMvPmQxP 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 圖 11 硅谷銀行的 ROE 水平較高，持續高于同業 . 9 圖 12 硅谷銀行的資產增速較快 . 10 圖 13 硅谷銀行的資產增速和貸款增速 . 10 圖 14 2006-2021 年硅谷銀行客戶資金情況，以及與美國 VC 投資增長情況的對比（單位：十億美元） . 10 圖 15 硅谷銀行客戶資金激增，21Q3 同比增加 76%（單位：十億美元） . 11 圖 16 全球 PE 和 VC 投資（單位：十億美元） . 11 圖 1

11、7 全球獲得 VC 投資的 IPO 數量（個）. 11 圖 18 硅谷銀行的投貸聯動模式 . 12 圖 19 硅谷銀行認股權證收益抵消了初創企業貸款損失（單位：百萬美元） . 12 圖 20 硅谷銀行息差優勢明顯（%） . 13 圖 21 硅谷銀行和美國四大行 3Q21 的息差對比 . 13 圖 22 硅谷銀行存款成本率較低，無息存款占比較高 . 13 圖 23 硅谷銀行 3Q21 非息收入構成 . 14 圖 24 硅谷銀行的認股權證收益和投資收益（百萬美元） . 15 圖 25 硅谷銀行的不良貸款率很低 . 16 圖 26 硅谷銀行和美國四大行 3Q21 的信用成本率及撥備計提情況（億美元）

12、 . 16 圖 27 21Q3 硅谷銀行的貸款類別詳解 . 17 圖 28 硅谷銀行平均貸款情況（單位：十億美元） . 17 圖 29 硅谷銀行降低初創企業貸款比重（單位：十億美元） . 17 圖 30 浦發硅谷銀行 20 年末貸款占比 41%. 20 圖 31 浦發硅谷銀行 20 年末存款占比為 98%（億元） . 20 圖 32 浦發硅谷銀行的營收構成（億元） . 20 圖 33 19 年末浦發硅谷銀行的貸款行業分布. 21 圖 34 20 年末浦發硅谷銀行的貸款行業分布. 21 表 1：硅谷銀行的業務板塊劃分 . 5 表 2：20 年硅谷銀行各業務板塊的收入貢獻百分比 . 14 表 3：

13、硅谷銀行的手續費收入明細 . 14 表 4：硅谷銀行 3Q21 認股權證收益貢獻 11.1%的營收，投資收益貢獻 15%的營收 . 15 表 5：浦發硅谷銀行的不良率、撥備覆蓋率和資本充足率 . 20 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 一、一、硅谷銀行硅谷銀行獨具特色的投貸聯動銀行獨具特色的投貸聯動銀行 1.1 硅谷銀行是硅谷銀行是專注專注 PE/VC 和科技型企業的中小銀行和科技型企業的中小銀行 硅谷銀行硅谷銀行是專注于是專注于 PE/VC 和科技型企業融資的中小型銀行。和科技型企業融資的中小型銀行。成立于 1983 年的硅谷銀行起初是一家傳統商業銀行。上世紀 90 年代初加州硅谷高

14、科技產業開始興起，涌現了大量急需發展資金的科創型企業。在這樣的背景下，硅谷銀行結合了高收益股權投資和低風險債權投資，積極探索投貸聯動，使其業務遍布北美、亞洲和歐洲，Facebook、twitter 等 IT 領域知名企業都曾是其融資客戶。 圖圖 1近年來硅谷銀行逐步進行全球布局近年來硅谷銀行逐步進行全球布局 資料來源：硅谷銀行官網，招商證券 本文無特別指出，硅谷銀行指的是硅谷銀行集團。本文無特別指出，硅谷銀行指的是硅谷銀行集團。硅谷銀行的母公司是硅谷銀行金融集團（ “SVB Financial Group” ） ，總部位于美國加州的圣克拉拉（Santa Clara） 。SVB Financia

15、l 于 1999 年 3 月在特拉華州成立。硅谷銀行金融集團成立以來，合作客戶主要為高科技、生命科學/醫療保健、私募股權/風險投資和高端葡萄酒行業的企業家和公司。截至 21 年三季度末，硅谷銀行集團資產規模 1910 億美元，與摩根大通、美國銀行、富國銀行等大行相比，體量較小。 圖圖 2美國主要銀行美國主要銀行 21Q3 的資產規模情況（億美元）的資產規模情況（億美元） 資料來源：WIND，招商證券 硅谷銀行積極拓展海外布局。硅谷銀行積極拓展海外布局。截至 20 年末，硅谷銀行有 4461 名全職員工。其中 81%的雇員在美國，19%的人在海外，包括英國、愛爾蘭、德國、以色列、中國、加拿大、印

16、度和丹麥，美國仍然是主要業務區域。 37,57630,85423,61919,5495,6755,5355,2992,0771,9101,8701,8701,7391,72605,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 圖圖 3硅谷銀行的網點布局，硅谷銀行的網點布局，立足立足美國，美國，輻射輻射海外海外 7 個國家個國家 資料來源：硅谷銀行官網，招商證券 硅谷銀行的人均資產（總資產硅谷銀行的人均資產（總資產/職工數）高，人員精簡高效。職工數）高，人員精簡高效。由于沒有柜臺，相比于摩根大通、富國銀行等大

17、銀行，硅谷銀行的職工數相對較少，但與其體量相比，人均資產（總資產/職工數）較高，21 年 6 月末，硅谷銀行、摩根大通、富國銀行、花旗集團的總資產分別為 1634 億美元、36834 億美元、19460 億美元、23279 億美元，而這幾家大銀行的職工數均在 20 萬人以上，硅谷銀行的人均資產（總資產/職工數）更高，相對來說人員更加精簡，效率更高。 圖圖 4 硅谷銀行硅谷銀行總資產總資產/職工數職工數較高較高（億元（億元/人）人） 圖圖 5 近年來硅谷銀行職工人數增長較快近年來硅谷銀行職工人數增長較快（人）（人） 資料來源：Bloomberg,招商證券 資料來源：Bloomberg,招商證券

18、1.2 硅谷銀行的四大業務板塊硅谷銀行的四大業務板塊 硅谷銀行分為四個業務板塊，分別為 Global Commercial Bank（全球商業銀行） 、（全球商業銀行） 、SVB Private Bank（硅谷銀行（硅谷銀行私人銀行）私人銀行） 、SVB Capital（硅谷銀行資本）（硅谷銀行資本）和和 SVB Leerink（投資銀行） 。（投資銀行） 。其中，投資銀行部（SVB Leerink）是硅谷銀行金融集團的獨立子公司，于 2019 年 1 月通過收購獲得，專門為醫療保健行業的公司提供服務，包括股權和可轉債、并購、股權研究、銷售和交易等。Global Commercial Bank

19、 板塊又分為四個子板塊，分別為 Commercial Bank（商業銀行部） 、Global Fund Banking（全球基金銀行部） 、SVB Wine（高端葡萄酒部） 、Debt Fund Investments（債務基金投資部） 。 表表 1：硅谷銀行的業務板塊劃分：硅谷銀行的業務板塊劃分 業務板塊 子板塊 主要服務內容 Global Commercial Bank Commercial Bank 主要為高科技和生命科學、醫療保健領域客戶提供商業銀行服務，包括信貸、資0.000.050.100.150.200.250.300.350.4012/31/201612/31/201712/3

20、1/201812/31/201912/31/2020硅谷銀行摩根大通富國銀行花旗集團01,0002,0003,0004,0005,0006,000Dec-16Mar-17Jun-17Sep-17Dec-17Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 業務板塊 子板塊 主要服務內容 （全球商業銀行）（全球商業銀行） （商業銀行部） 金管理、外匯、貿易融資等。 Global Fund Banking （全球基金銀行部） 前身為私募股

21、權部，主要為全球私募股權和風險投資客戶提供產品服務。 SVB Wine （高端葡萄酒部） 為優質葡萄酒行業客戶提供銀行產品和服務，包括葡萄園開發貸款等。 Debt Fund Investments （債務基金投資部） 對債務基金進行投資，該部是其戰略投資者：（i）由 Gold Hill Capital 管理的基金，向所有階段的私人公司提供擔保借款；（ii）由 Partners for Growth LLC 管理的基金，主要向中后期公司提供擔保借款。 SVB Private Bank （硅谷銀行私人銀行）（硅谷銀行私人銀行） 私人銀行業務和財富管理部門，客戶主要是高管和高級投資專業人士。業務包括

22、存款、支票、貨幣市場、網上銀行、信用卡和其他個性化銀行服務，幫助私人銀行客戶滿足其現金管理需求。SVB Private Bank 還包括 SVB Wealth Advisory，是硅谷銀行的一家投資咨詢子公司，為個人客戶提供私人財富管理服務。 SVB Capital （硅谷銀行資本）（硅谷銀行資本） 風險投資部門，SVB Capital 代表第三方投資者和 SVB Financial Group 管理超過68 億美元的資金。 SVB Leerink （19 年完成對年完成對 Leerink Partners 的收購）的收購） 投資銀行，專門為醫療保健行業的公司提供服務，包括股權和可轉債、并購、

23、股權研究、銷售和交易等。SVB Leerink 專注于兩項業務：（i）為公司提供融資服務、并購財務咨詢、銷售和交易服務以及股權研究；（ii）贊助私人投資基金。 資料來源：硅谷銀行 20 年年報，招商證券 1.3 做少做精，做少做精，對客群定位明晰對客群定位明晰 硅谷銀行是一家沒有零售業務，專注于 PE/VC 和科技型企業融資的中小型銀行?！皼]有銀行柜臺，沒有個儲蓄業務，只為那些獲得了風險投資的創業公司提供貸款?！惫韫茹y行員工的這句話是對其商業模式的一個粗略概括。 專注目標行業和人群，專注目標行業和人群，做少做精，做少做精，不涉足不熟悉的領域。不涉足不熟悉的領域。硅谷銀行所服務的科創型企業主要集

24、中在高科技、生物和醫療、高端葡萄酒以及風投四大行業，具體來說，其目標領域是金融科技、清潔技術和可持續、硬件與前沿技術、生命科學與醫療、高端葡萄酒、投資者、軟件與互聯網。硅谷銀行在這些行業和人群中進行專業投資，對于不熟悉的行業極少涉足，哪怕像房地產等利潤很高的行業也不例外。硅谷銀行很少使用非常復雜的金融衍生品，也很少依賴抵押品的交換獲得盈利。 圖圖 6硅谷銀行的目標行業為硅谷銀行的目標行業為高科技、生物醫療、高端葡萄酒以及高科技、生物醫療、高端葡萄酒以及 PE/VC 機構機構 資料來源：硅谷銀行官網，招商證券 在目標客在目標客群的市占率較大，在美國約群的市占率較大，在美國約 50%獲得獲得 VC

25、 投資投資的科技公司與硅谷銀行有合作。的科技公司與硅谷銀行有合作。硅谷銀行在官網首頁標明:”We work with companies at all stages of growth”.硅谷銀行和處于成長期的各個階段企業合作，在企業進入成熟期后通過適當方式退出。從客戶群來說，在美國約 50%獲得 VC 投資的科技型公司與硅谷銀行有合作；21H1 上市的取得了風險投資的美國公司中有 63%是硅谷銀行的客戶；年初至 21 年 9 月末，60%上市的取得了風投的美國企業是硅谷銀行的客戶。 大中型公司的貸款規模占比為大中型公司的貸款規模占比為 97%。營收在 500 萬美元以上的企業一般分類為初創企

26、業，硅谷銀行的貸款組合中，主要為營收超過 500 萬美元的較大企業，初創企業的貸款組合規模僅占 3%。 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 硅谷銀行按照企業的不同成長階段將其硅谷銀行按照企業的不同成長階段將其客戶客戶分為三類分為三類，提供差異化服務，提供差異化服務： 第一類是第一類是 SVB Accelerator，專注于為“新興”或“早期”公司提供服務，通常是處于初創期的私營公司。這些公司由“種子”或“天使”投資者提供資金，或經歷了首輪風險資本融資。SVB Accelerator 客戶的年收入往往低于500 萬美元，甚至有的還未產生收入。 第二類是第二類是 SVB Growth，服務于

27、“中期”和“后期”公司，通常是處于生命周期中后期的私人公司。該階段公司通常處于擴張期，依賴風險資本融資。該類客戶中也有一些正處于即將上市的更高階段。SVB Growth 的年收入往往在500 萬美元到 7500 萬美元之間。 第三類第三類是是 SVB Corporate Finance，主要服務于大型公司客戶。這些客戶通常是上市公司或大型私人控股公司。SVB Corporate Finance 的年收入往往超過 7500 萬美元。 敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 二、二、高高 ROE 及高成長性造就高估值及高成長性造就高估值 硅谷銀行硅谷銀行 PB 估值估值較較 20 年年低點低點上

28、漲上漲 157%，股價，股價上漲上漲 352%。受疫情影響，2020 年 2 月 18 日到 3 月中下旬，美國銀行業上市股價普跌，截至 2020 年 3 月 17 日，硅谷銀行的 PB 估值下降至 1.26 倍。隨著疫情影響逐漸消化，硅谷銀行股價開始回升，截至 21 年 12 月 23 日，PB 估值回升至 3.24 倍，較 20 年低點提升了 157%。與同業相比，富國銀行 PB 估值提升 60.4%?；ㄆ旒瘓F估值提升 35%，美國銀行估值提升 83.6%，摩根大通估值提升 48.1%。從收盤價角度來看，硅谷銀行、富國銀行、花旗集團、美國銀行和摩根大通的收盤價漲幅分別為 352%、66%、

29、70%、59%和 102%。硅谷銀行展現了超越同業的估值硅谷銀行展現了超越同業的估值提升能力提升能力，其，其出色出色的盈利能力和較好的資產質量的盈利能力和較好的資產質量，以及獨樹一幟的，以及獨樹一幟的投貸聯動模式投貸聯動模式受到投資者的認可。受到投資者的認可。 圖圖 7 硅谷銀行的硅谷銀行的 PB 估值估值較較 20 年低點上漲年低點上漲 352%（截至（截至21 年年 12 月月 23 日日） 圖圖 8 硅谷銀行的收盤價硅谷銀行的收盤價較較 20 年低點上漲年低點上漲 352%（截至（截至 21 年年12 月月 23 日日） 資料來源：WIND,招商證券 資料來源：WIND,招商證券 近兩年

30、硅谷銀行估值表現尤為出色近兩年硅谷銀行估值表現尤為出色。截至 21 年 12 月 27 日，硅谷銀行 PB 估值達 3.31 倍，在標普 500 的銀行個股中排首位。高估值背后是出色的盈利能力，21 年前三季度硅谷銀行年化 ROE 達 19.4%，大幅高于同業水平。近兩年硅谷銀行估值表現出色，和認證股權收益和投資收益強勁、新收購 Boston Private 等有關。新收購新收購 Boston Private 為硅谷銀行添磚加瓦。為硅谷銀行添磚加瓦。為壯大硅谷銀行的私人銀行和財富管理業務，硅谷銀行于 21 年 7 月 1 日完成對Boston Private 的收購。新收購 BP 為硅谷銀行帶

31、來貸款 70 億美元，促使硅谷銀行的 Q3 貸款較 Q2 增長 19%。 圖圖 9 標普標普 500 銀行個股的銀行個股的 PB 估值情況（倍，截至估值情況（倍，截至 2021 年年 12 月月 27 日）日） 資料來源：WIND，招商證券 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21硅谷銀行富國銀

32、行花旗集團美國銀行摩根大通0100200300400500600700800Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21硅谷銀行摩根大通富國銀行花旗銀行美國銀行0.000.501.001.502.002.503.003.50硅谷銀行第一共和銀行SIGNATURE BANK摩根大通美國合眾銀行聯信銀行PNC金融服務美國銀行五三銀行科凱國際齊昂銀行亨廷頓銀行TRUIST FINAN

33、CIALM&T BANK地區金融富國銀行人民聯合金融公民金融花旗集團 敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 過去過去 15 年，硅谷銀行的年，硅谷銀行的 PB 估值持續高于同業平均。估值持續高于同業平均?；厮葸^去 15 年硅谷銀行的市凈率情況，硅谷銀行的 PB 估值一直保持高位。美國的摩根大通由于財富管理優秀，PB 估值顯著超過同業水平，但與硅谷銀行相比，除了 08 年金融危機和 20 年疫情影響外，硅谷銀行的 PB 估值幾乎一直高于摩根大通。特別是 20 年 3 月后，硅谷銀行的 PB 估值顯著上漲。我們認為硅谷銀行的高 PB 來源于高 ROE 和高成長性。 圖圖 10 硅谷銀行和摩根大

34、通自硅谷銀行和摩根大通自 2007 年的年的 PB 估值情況（倍）估值情況（倍） 資料來源：WIND，招商證券 2.1 硅谷銀行硅谷銀行 ROE 較高較高 硅谷銀行硅谷銀行 ROE 水平高，盈利能力強。水平高，盈利能力強。受益于獨特的投貸聯動模式，并且較好的控制風險能力，硅谷銀行的 ROE 水平領先同業。3Q21 年化 ROE 為 19.4%，同業平均水平是 13.2%，2017/2018/2019/2020 年 ROE 分別為 12.4%、20.6%、20.0%、16.8%，ROE 持續高于同業水平。我們認為硅谷銀行出色的 ROE 水平來自高息差、良好的資產質量以及非息收入占比較高，歸根究底

35、是其獨特的投貸聯動模式。 圖圖 11 硅谷銀行的硅谷銀行的 ROE 水平較高，持續高于同業水平較高，持續高于同業 資料來源：Bloomberg，招商證券 0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21摩根大通硅谷銀行12.40%20.60%20%16.80%19.40%9.80%12.80%11.80%8.30%13.20%0.000.050.100.150.200.25201720

36、18201920203Q21年化SVB同業平均 敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 2.2 硅谷銀行成長性好硅谷銀行成長性好 硅谷銀行資產增速較快，公司成長性強。硅谷銀行資產增速較快，公司成長性強。20 年末，硅谷銀行資產增速為 62.7%，貸款增速為 36.2%；21 年硅谷銀行的資產增速加快，1Q21 和 2Q21 的資產增速分別為 89.8%和 90.6%，資產加快擴展，顯著快于同業。近年來硅近年來硅谷銀行的資產加速擴張，一是與蓬勃發展的谷銀行的資產加速擴張，一是與蓬勃發展的 VC 市場有關；二是其與市場有關；二是其與 PE/VC 密切合作，實現股權和債權有機結合和密切合作，實現

37、股權和債權有機結合和靈活運用；三是其專注目標行業，高科技、生物醫療行業前景較好。因此公司成長性靈活運用；三是其專注目標行業，高科技、生物醫療行業前景較好。因此公司成長性強強。 圖圖 12 硅谷銀行的資產增速較快硅谷銀行的資產增速較快 圖圖 13 硅谷銀行的資產增速和貸款增速硅谷銀行的資產增速和貸款增速 資料來源：Bloomberg,招商證券 資料來源：Bloomberg,招商證券 現階段美國現階段美國 VC 市場火熱，硅谷銀行市場火熱，硅谷銀行客戶資金客戶資金高漲。高漲。硅谷銀行使用表內存款和表外客戶資金衡量客戶資金，類似AUM 的概念。2008 年-2010 年處于全球經濟危機影響時期，美國

38、的 VC 投資增速有所放緩，硅谷銀行的客戶資金受影響相對較小，但也處于增速低位。2010 年后硅谷銀行保持 20%左右較高增速，直到 2016 年 VC 市場不景氣，硅谷銀行的客戶資金增速下降至 9%。20 年至今，美國的 VC 市場保持旺盛活力，20 年末美國 VC 投資增速為 16%，硅谷銀行的客戶資金增速為 31%，處于歷史高位。隨著疫情緩和，硅谷銀行以及美國 VC 市場迎來蓬勃生機，截至21 年三季度末，美國 VC 投資同比增速為 95%，硅谷銀行客戶資金增速為 70%，VC 市場火熱。 圖圖 14 2006-2021 年硅谷銀行年硅谷銀行客戶資金情況客戶資金情況，以及與美國，以及與美

39、國 VC 投資增長情況的對比（單位：十億美元）投資增長情況的對比（單位：十億美元） 資料來源：硅谷銀行投資者報告，招商證券 -20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%12/31/201712/31/201812/31/201912/31/2020硅谷銀行摩根大通富國銀行花旗集團-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%資產增速貸款增速44591215182028373943485575136172021161618202430394351759211717325%28%-2%-25%15%42

40、%-8%17%53%14%-4%8%63%-0.40%16%95%-100%0%100%200%01002003004002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920203Q21表內存款表外客戶資金硅谷銀行客戶資金增長率美國VC投資增長率 敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 圖圖 15 硅谷銀行客戶資金激增，硅谷銀行客戶資金激增，21Q3 同比增加同比增加 76%（單位：十億美元）（單位：十億美元） 資料來源：硅谷銀行投資者報告，招商證券 PE/VC 市場火熱，為硅谷銀行提供了有利市場環境。市場火熱，為硅谷銀行提供

41、了有利市場環境。硅谷銀行業務依賴 PE/VC 的發展，特別影響其客戶資金來源，而 20 年后全球 PE 和 VC 發展勢頭良好，特別是 VC 市場火熱。20 年全球 PE 投資為 1.36 萬億美元，VC 投資為3390 億美元；而 21 年僅前三季度 PE 投資就達到 1.39 萬億美元，VC 投資達到 5000 億美元。而獲得 VC 投資的IPO 數量在近兩年也達到高峰，20 年獲得風投支持的 IPO 為 422 個，21 年前三季度達到 445 個。 圖圖 16 全球全球 PE 和和 VC 投資（單位：十億美元）投資（單位：十億美元） 圖圖 17 全球獲得全球獲得 VC 投資的投資的 I

42、PO 數量（個）數量（個） 資料來源：硅谷銀行投資者報告,招商證券 資料來源：硅谷銀行投資者報告,招商證券 2.3 成熟的成熟的投貸聯動機制投貸聯動機制 硅谷銀行的盈利模式：硅谷銀行的盈利模式：硅谷銀行向高科技等企業發放較高利率貸款，且通常附帶認股權證，由此獲利；此外與PE/VC機構及其高管業務粘性較高，發展財富管理業務。 投貸聯動中投貸聯動中PE/VC發揮發揮的作用：的作用：一種模式是硅谷銀行不經過PE/VC，直接放貸給創業企業；另一種模式是硅谷銀行放貸給PE/VC機構，再由這些機構進行投資。硅谷銀行給PE/VC的貸款是短期借款，解決天使投資人或者創業投資機構投資時的資金暫時周轉難題,基本相

43、當于過橋貸款。當創業投資機構看好企業或者項目進行投資時,此時LP的資金一時不能到位,需要向銀行申請短期貸款來完成投資; 等創業投資機構投資者的資金到位后，再償還硅谷銀行的貸款。 050100150200250300350400Q320Q420Q121Q221Q321表外客戶基金無息存款計息存款2012252623083551332152814751362138819933630033950002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,00020172018201920203Q21PEVC346270302422445050100150200250300350

44、40045050020172018201920203Q21 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 與與PE/VC長期合作，粘性較高，風險低。長期合作，粘性較高，風險低。硅谷銀行與PE/VC有長期合作關系,其對這些PE/VC的出資人LP的情況非常熟悉; 而且這些LP的信用等級很高，擁有較多財富，風險較低。 3Q21 認股權證收益貢獻硅谷銀行認股權證收益貢獻硅谷銀行 11.1%的營收。的營收。成立于 1983 年的硅谷銀行是科技銀行投貸聯動模式的創始者，也是目前國際公認的投貸聯動成功模式的典范。硅谷銀行推行的投貸聯動模式，是在向初創期或者擴張期的科創型中小企業發放貸款的同時，獲得一定數量的認

45、股權證，在為企業提供信貸支持的同時享受股權升值帶來的溢價。硅谷銀行通常將債權融資的目標企業鎖定為處于初創階段或擴張階段的中小企業、已獲得創業投資基金支持的中小企業及某些特定行業的中小企業。 圖圖 18 硅谷銀行的投貸聯動模式硅谷銀行的投貸聯動模式 資料來源：根據年報等數據整理，招商證券 硅谷銀行硅谷銀行貸款附帶貸款附帶認股權證認股權證的目的主要是的目的主要是緩釋風險緩釋風險。為初創期高科技企業提供貸款風險很高，硅谷銀行通常在貸款合同中要求擁有認股權證以便緩釋風險。當目標企業成功上市或持有的股權價值增加，持有的認股權證就能帶來額外收益，這就是硅谷銀的投貸聯動模式。實際上，硅谷銀行在貸款中要求持有

46、認股權證的目的并非為了獲得遠期利益，而是希望從部分認股權證獲得的額外收益抵消向初創期科創型企業提供貸款的部分甚至全部風險。 隨著時間推移，認股權證收益抵消了隨著時間推移，認股權證收益抵消了初創企業貸款產生的損失初創企業貸款產生的損失，貢獻利潤，貢獻利潤。從 2002 年到 2021 年 9 月末，硅谷銀行在近 20 年間依靠認股權證實現了 9.65 億美元的凈收益，早已抵消了早期階段企業（Early Stage）所帶來的貸款損失。 圖圖 19 硅谷銀行硅谷銀行認股權證認股權證收益抵消收益抵消了了初創企業貸款損失初創企業貸款損失（單位：百萬美元）（單位：百萬美元） 資料來源：硅谷銀行投資者報告，

47、招商證券 -13-10-2-7-10-16-58-23-1-21-26-30-12-45-35-28-23-27-26-38332223110737194671713855891382374912002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 3Q21認股權證收益初創企業的貸款損失累計凈收益(2002年至2021年9月30日去除損失后認股權證凈收益)965M 敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 三三、硅谷銀行硅谷銀行高高 ROE 成因成因 3.1

48、息差息差優勢明顯，低負債成本疊加高收益優勢明顯，低負債成本疊加高收益 與摩根大通、富國銀行、花旗集團這些大行相比，硅谷銀行的息差與摩根大通、富國銀行、花旗集團這些大行相比，硅谷銀行的息差較高較高。3Q21 硅谷銀行息差為 2.08%，同期摩根大通、富國銀行和花旗集團的凈息差分別為1.64%/2.03%/1.93%。受疫情影響，美國的銀行息差整體均呈現下降趨勢，但硅谷銀行仍保持較大優勢。硅谷銀行的高息差來源于較高的生息資產收益率和較低的計息負債成本率，3Q21硅谷銀行計息負債成本率為 0.21%，低于美國四大行；生息資產收益率為 2.15%，略低于富國銀行和花旗集團，但也屬于較高水平。 圖圖 2

49、0 硅谷銀行息差優勢明顯硅谷銀行息差優勢明顯（%） 圖圖 21 硅谷銀行和美國四大行硅谷銀行和美國四大行 3Q21 的的息差息差對比對比 資料來源：Bloomberg,招商證券 資料來源：WIND,招商證券 存款成本較低，無息存款占比存款成本較低，無息存款占比 67%。3Q21 由于美國 VC 投資火熱，硅谷銀行的客戶資金激增，21Q3 平均客戶資金為 3550 億美元，同比增加 76%，顯著提高了資產負債表的擴張，并帶來較高的利息凈收入。21Q3 硅谷銀行 67.1%的平均存款為無息存款，因此硅谷銀行平均存款成本較低，長期穩定在 0.04%附近。 圖圖 22 硅谷銀行存款成本率較低，無息存款

50、占比較高硅谷銀行存款成本率較低，無息存款占比較高 資料來源：硅谷銀行投資者報告，招商證券 貸款收益率較高，平衡業務風險。貸款收益率較高，平衡業務風險。硅谷銀行一般在風險投資基金首輪或第二輪投資時就接觸企業，并在企業的初創期或成長期階段給予授信，利用股權融資、債權融資方式以及兩者相結合的方式向中小企業提供融資支持。在提供1.502.002.503.003.504.004.502016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-08硅谷銀行摩根大